价值投资的秘密

我曾有过倒霉的一周。一切都一团糟：我从法学院退学（我的父母不会太高兴，这很容易理解）；和我的女朋友分手了（好吧，是她甩的我，但我也不认为这是好事）；将钥匙落在车里了两次（一次是在油门锁孔中，而发动机还在运行；另一次是落在后备厢中，是晚上11点洋基队在布朗克斯区比赛之后。你也许知道，虽然每一个锁匠都说是24小时锁匠，但没有一个是真的工作24小时）；最后是通过收费站的时候没有带钱（承受了很多白眼，因为关塔那摩当时还没有接收囚犯，所以他们让我之后邮寄通行费过去，而邮费远超过通行费）。

幸运的是，生活真实的价值不会被一个糟糕的星期或者一系列糟糕的月份所代表，而是我们在过去这些年中所做的所有事情和获得的成绩之和。我之所以提到这些事情却没有重温我年轻时的光辉岁月，是因为想学习如何成为好的投资者，你必须很好地理解“价值”的概念——价值是什么，它从哪里来。这非常重要，因为成功投资的秘密非常简单：首先估算某些投资品的价值，然后付更少的钱买下来。我重复一遍：成功投资的秘密是估算某些东西的价值，然后付更少的钱买下来。

本杰明·格雷厄姆是公认的“证券分析之父”，他管这个私密叫“有安全边际的投资”。在当前价格和测算价值之间的空间越大，我们的安全边际就越大。格雷厄姆认为，如果未知事件降低了我们购买的价值，或者我们最初错误地高估了价值，买入时有更大的安全边际将会保护我们，避免更大的损失。

这些想法都很好，但是“价值”是什么，它来自哪里呢？街角的糖果店可能位置不错，生意兴旺。如果用15万美元买下这个店，可能是一笔不错的投资。但是如果购买同样的糖果店花费500万美元，同样的位置，同样兴旺的生意，你肯定做了一笔糟糕的投资（这产生了一个谜题，你最初是怎么赚到500万美元的）。总而言之，如果我们投资的时候不理解买入东西的价值，就很少有可能做出明智的投资。

那个糟糕的一周没有最终定义我整个生活的价值。与此类似，一家企业的价值也不是通过一个星期或者一个月发生的事情来决定的。相反，一家企业的价值来自该企业在整个生命周期中能赚多少。这常常意味着需要很多年（许多年，我的意思是20年、30年甚至更多年，我们不能仅仅考虑未来两年或三年的盈利）。计算一家企业未来30年的盈利听上去是非常困难的，但无论如何我们都要试试。我们将从一个简单的例子开始，到本章结束时，我们就应该能很好地理解价值是如何评估的。（一旦理解了价值，那么很难预测在本书剩下的部分中我们将会取得多少成绩！）

为了举例方便，假设我们能够提前知道未来30年和之后年份的企业盈利。为了使例子更加简化，假设例子中的企业名叫凯蒂糖果店，未来30多年每年盈利1万美元。让我们看看会怎么样。

直觉上，我们知道接下来30年每年赚1万美元，跟今天就收到全部的30万美元是不同的。如果今天有30万美元，我们可以做一件容易的事，就是把它存入银行，然后每年赚取存款利息。银行收到钱，每年付给我们利息，然后将钱借给其他人或者企业，收取比给我们更高的利息。每个人都获利了。30年过后，所有收到的利息积累下来，我们拥有的钱远远超过了最初的30万美元。但是，凯蒂糖果店每年仅仅能赚1万美元，我们不得不等30年才能凑到30万美元。所以让我们仔细分析，看看30年以上每年赚1万美元，今天到底值多少钱。 [1]

为了简化起见，假设我们已经拥有凯蒂糖果店的所有权，每年末将利润聚集起来，银行将根据我们存入的金额每年付6%的利息。所以让我们首先计算第1年年末从公司利润中获得的第一个1万美元在今天的价值，然后再以此为依据继续分析。

我们知道年底企业赚取的1万美元和现在拥有的1万美元是不同的。如果我们现在有1万美元，可以存入银行，然后每年收取6%的利息。在第1年年末，我们就有10600美元，而非10000美元。所以未来一年赚10000美元的价值低于现在在手的10000美元。那么低多少呢？大约少了我们没有赚到的6%的利息。公式看上去是这样的：未来一年的10000美元，按照没有赚到的6%的利息进行折算，是10000/1.06，等于9434美元。（从另外一种角度来看：如果你现在有9434美元，存入银行每年赚6%，到年底你将会有10000美元。）

所以从凯蒂糖果店第1年赚得的收益，现在的价值是9434美元。那么第二年的收益怎么计算？那些收益折现到今天价值是多少呢？两年以后，我们可以从糖果业务的股权中积累另外10000美元的利润。推迟两年收到的10000美元在今天价值多少呢？计算出来是

8900美元（10000/1.062）。如果我们今天有8900美元，存入银行，每年利率是6%，到第二年年末将会变成10000美元。所以我们前两年从凯蒂糖果店赚得利润在今天的价值是9434美元加上8900美元，是18334美元（这真令人开心！）

我不再仔细计算后面28年的情况，但是计算方法一般是这样的：

凯蒂糖果店的价值

所以接下来30多年每年盈利10000美元折现到现在大约是166667美元。使用这些简单的假设，我们可以得出一些非常重要的结论。凯蒂糖果店如果能够保证未来30多年中，每年赚10000美元，这家企业和我们今天口袋里面装有166667美元的价值是一样的！接下来是比较困难的部分。如果我们能保证所有的假设都是正确的，有人报价8000美元出售凯蒂糖果店，我们应该怎么办呢？

可以换一种说法问这个问题。如果有人现在就给我166667美元交换8000美元，我们应该怎么办？考虑所有的假设，很容易回答：我们当然应该换！这是一个非常重要的概念。如果我们真的能计算清楚像凯蒂糖果店这样企业的价值，投资就会变得非常简单！记住，成功投资的秘密就是计算清楚某些东西的价值，然后付更低的价格买下来！ 事实上，这再简单不过：166667美元比80000美元多得多，案例结束。

当然，还有一个小问题。也许我让“计算清楚某些东西的价值”有点过于简单了。为什么呢？让我来举例说明一下。

记住，我事先告诉你凯蒂糖果店的盈利在未来30多年中会有多少。但是这些年中盈利会缩水吗？它们会增长吗？凯蒂糖果店在30年之后还会继续经营吗？实践中，预测那么久的将来是非常困难的。另外，很多企业真的比街边的糖果店复杂很多。事实上，忘掉30年的事情吧，华尔街的分析师连企业下一个季度或者下一年的业绩都预测得非常糟糕。你真的会相信我对未来30年之后的盈利预测吗？（还记得吗，我连钥匙和通行费都记不住，甚至我都不是一个律师！）

所以下面就是一个问题。因为没有人能够真正搞清楚未来30年的业绩，我们估算那段时间的盈利将仅仅只是一个猜测。即使这个猜测是由一个非常聪明、经验丰富的“专家”做出的，它仍然只是一个猜测。猜测总是有一定的概率会失误，有时会差异很大。所以当我们计算出企业的价值之后，我们将不得不衡量企业盈利估计错误带来的风险。我们拥有企业权益而预期在未来30多年收到的盈利额，几乎总是不确定的。很明显，我们将会做出最准确的盈利预测。但是这些盈利将总是离确定性有很大距离。

所以这里有一个问题。相比预测未来30多年中每年赚10000美元，对于未来30多年中有保证的每年赚

10000美元，你愿意支付更多的钱吗？很明显，有保证的比预测的价值更大。实践中，基于预测的未来盈利，投资者一般只愿意付出折价。如果不能保证你拥有凯蒂糖果店之后的一年能够获得10000美元，相比有保证的情况下，你可能会出价更少。在我们简化的例子中，下一年盈利10000美元是有保证的，我们使用6%的贴现率进行折现，仅仅是反映了我们不得不等待一年才能收到10000美元付出的机会成本。现在，如果第1年年底的10000美元仅仅是估算的，那么我们愿意支付的钱就更少了。

少多少呢？这并不十分清楚，但我们一定不愿意付出超过10000美元是有保证时使用的6%的贴现率，也许我们使用8%、10%或者12%，甚至更多（贴现率的大小反映我们对盈利预测的信心有多大）。但是当我们对未来30年的盈利预测使用更高贴现率时，情况就变得愚蠢起来（是的，数学也会导致非常滑稽的结果，这是真的）。

下面是计算过程：

凯蒂糖果店的价值

结果显示，如果使用12%的贴现率，凯蒂糖果店的价值只有83333美元。我们遇到麻烦了！80000美元的购买价格看上去显得不那么便宜了！

无论如何，十分清楚的是，当我们给公司估值时，使用不同的贴现率计算盈利可能会导致估值结果差异很大。但是找出正确的贴现率并不是我们遇到的唯一问题。为了简单起见，我们做了一些现实世界并不存在的假设。举例来说，与你的直觉感受一致，大部分公司在连续的30年中每年的盈利数额并不都是一样的。如之前提到过的，随着时间的流逝，许多公司盈利增长了，同时一些公司因为竞争激烈、产品糟糕或者经营计划不完善，他们的盈利在数年中不断缩水甚至出现亏损。让我们看看，在尝试给公司进行估值时，使用不同贴现率，并且对未来盈利增长率做一些不切实际的假设，那么数字结果将变得多么可笑！

凯蒂糖果店的价值

哇！换句话说，数字给我们展示的是非常重要的东西。按照财务理论和投资逻辑，企业价值应该等于预期从企业整个生命周期中获得的所有盈利之和 [2] 。（根据需要花费多长时间获取这些盈利和我们认为预测未来盈利的风险，而折现到今天的美元现值。）企业的盈利每年增长2%、4%、6%，还是完全不增长？贴现率选择8%、10%、12%，还是其他数字？数字表明增长率或者贴现率估计的微小改变，都可以导致最终估值结果的巨大差异！

凯蒂糖果店的价值

哪一个结果是正确的呢？几乎不可能知道。对公司未来30年盈亏的估计，我们应该信任哪一个呢？哪一个贴现率应该是适合我们使用的呢？

正如我说过的一样，成功投资的秘密是弄清楚一些有价值的东西，然后付出少得多的价格！

但是我们如何计算价值呢？每个人都能做到吗？

这是个好问题。但是目前我们还不能回答这些问题，还好我们已经学了一些有价值的内容。所以让我们总结一下，看看学到了哪些东西。

总结

1.成功投资的秘密是弄清楚一些东西的价值，然后以少得多的价格买下来。（尽管我之前已经讲过这个内容！）

2.公司的价值等于我们预期从企业整个生命周期中获得的盈利之和（折现为当前现值）。未来20年或30年的收益是大部分价值产生的来源。下一个季度或下一年度收益仅仅是价值中很小的一部分。

3.上面第2条中价值计算方法是基于估算的。在估算过程中，未来30多年收益预测的一个很小的变化都会导致企业价值估算的大幅变化。估算中会使用贴现率将未来盈利折现到今天，而贴现率的小幅变化也会导致对企业价值估计的大幅变化。两方面都发生变化，会让我们疯掉。

4.在估值中应该使用适当的盈利增长率或者适当的贴现率，如果两者发生微小的变化也会导致估值结果的巨大变动，那么“专家”所做的估值真的有那么大的意义吗？

5.第4点的回答是：“不是很有意义。”

6.最终证明，布朗克斯区的确有24小时工作的锁匠，不幸的是，当时找不到他们。

[1] 这些概念讨论的是时间价值（time value of money）和现金流折现（discounted cash fl ow）。如果你已经非常熟悉这些知识（我也不能讲出什么花样来），看看别的有趣的东西，直接跳到本章总结部分吧。

[2] 实践中，我们应该看看从公司整个生命周期中收到的现金有多少。从说明问题的角度来说，我们假设企业盈利是所收到现金的近似估计。