价值投资的秘密

多萝西、稻草人和其他伙伴们走在通往邪恶女巫城堡的林间小路上，这时他们突然遇到了一个不太吉利的路标，“如果我是你，我就立刻往回走”。当然，胆小的狮子立刻转身开始逃跑。那时我还是一个小孩子，在电视上看到这一幕时，我已经被吓坏了，所以我也想逃跑！尽管我当时年龄很小，但是很容易明白事情就要变得越来越糟了。当然，如果你没有意识到这一点，我们还可以在自己的路上走，而那不好的路标也很快就要出现啦……就是现在。

但是，在决定要从旁边走过去还是停止的时候，让我们快速地检测一下，回顾一下我们曾经走到过什么地方？我们从投资成功的秘密开始了这次旅程：弄清楚公司的价值，然后支付更少的钱买下它。不幸的是，最终证明，清楚计算一家公司的价值真的是太困难了。弄清楚一家公司接下来的一个季度或者接下的一年到底能赚多少利润，也十分困难，此外我们还必须弄清楚未来10年、20年或者30年的盈利情况。即使我们提出了对这些问题的看法，但未来盈利、增长率和贴现率（反映我们对盈利预测的信心水平）这些估计的微小变化，都会使价值估计的最终结果发生很大变化。

其他方法，诸如相对估值、并购估值、清算估值和分部估值分析都很难使用，而且经常会导致企业估值结果产生很大的偏差。甚至当我们简化一些东西，对投资的选择和无风险收益率之间相互比较时，我们仍然需要依赖准确的估值并且需要对这些估值有很强的信心。毫无疑问，对一家公司甚至对上百家公司做出盈利的估计、风险的评估和投资的比较，并且还要做得好，这真的是太难了。

事实上，本杰明·格雷厄姆在他的《聪明的投资者》中就提醒个人投资者不要尝试独立分析个股，不要认为他们仅仅通过投资过程中的“一点额外的知识和聪明”就能成功。他建议，应该认识到你只能“比正常结果略好一点，并做好心理准备，你可能会做得很差”。

另一方面，对于我的MBA学生而言，幸运的是他们可以花费大量时间去努力并且不断地学习，他们可以做大量的事情来改变这个游戏，并克服这些投资挑战带来的一些困难。但大部分专业的资产管理者不会那么幸运，他们不会（或者无法）利用其中任何一个方法。所以，我们将要看看他们采用的其他方法。但是，如果遇到杰克·尼科尔森说：“你不能操纵事实！” [1] 那就又到了“如果我是你，我就立刻往回走”的时候了。

好的，我很高兴，你现在还在读。那么，下面就开始介绍我们刚才所说的，专业投资者所做的工作。大部分决定不亲自做投资的个人投资者，还有那些想要专业投资人帮他们进行投资的人，他们把钱放到了共同基金里。可能有些人还不了解共同基金，共同基金是一个投资工具，可以将许多投资者手里的钱集中到一个基金当中，并由专业的基金经理（或者一个管理团队）来管理。一般来说，投资者可以选择主动管理型的基金和被动管理型的基金。通常，主动管理型的基金通过购买一个能跑赢股票市场指数的股票组合，来试图战胜市场。被动管理型的基金经常是通过指数的方法实现，其策略是通过购买指数中所有的股票或者其中大部分股票，使基金复制一个特定的股票指数的回报（例如标准普尔500，或者罗素1000指数）。这种基金的管理费通常很低（甚至没有管理费）。

本章的目标是，讨论一下主动管理型的共同基金和尝试击败市场的基金经理（也许我们可以弄清楚怎么得到市场平均的收益率）。在开始以前，尽管我要讨论一些问题，但我们也首先应该明白大部分的共同基金经理都是工作非常努力的专业人士，并且都是非常好的人（至少跟我相处的时候是这样）。问题是他们的工作却是非常艰难，让我们来看一看这是怎么回事。

下面是一些大致的情况。大部分主动管理型的共同基金根据基金的总规模收取管理费，经常是管理资产规模的1%～2%。这意味着一个基金管理的资产越多，那么其基金公司所能赚取的管理费就越多。正如你所想的一样，这种聚集更多的资产来管理的动机其实并不一定对投资者有利。

在上一章中我们已经讲到寻找小公司投资是一个优势。对大的基金公司来说，经常因为这些公司太小而难以买入，对华尔街的券商来说，因为这些公司太小他们也不会花钱对其进行研究。缺少其他购买者的竞争和华尔街的研究，这意味着在这些少有人关注的小市值公司当中，有很大的机会去发现折价股。因为我们已经知道在美国和其他国际市场上有数以千计的小企业市值低于10亿美元，所以小投资者具有很大的优势。能够拥有数以千计的缺少大型投资者竞争的更多的投资选择，这是一件非常难得的事，像沃伦·巴菲特那样成功的投资者，希望他们仍然拥有这些投资机会。然而，大部分共同基金的目标就是尽可能地聚集更多的资产。一旦某一个共同基金非常成功，说明它有很大可能已经管理了数亿美元或数十亿美元的资金，就不能再利用那些小型的投资机会了。

下一个问题是，大部分主动管理型的共同基金在投资组合中持有50～200只股票。我们刚刚花了很多时间来讨论，做好公司估值的工作是多么困难。深刻理解一家公司和它的行业，能够预测其未来的盈利、增长率及贴现率，即使仅仅对一家公司来说这也是一个非常艰难的挑战。在任何时间里，要求对很多公司都有这样深刻的洞察力，可能超过了任何共同基金经理或管理团队的能力所及。但问题还不止这些。能够有效估值的大部分公司可能无法在有吸引力的价格水平上买到。共同基金如果能从中获得很好的业绩回报，那么至少一些公司能够被有效地估值并且市场价格处于折价水平。因为找到能够被准确地估值，又可以以便宜价格购买的公司非常困难，即使找到少数几家也是很困难的，那么有一点就很清楚了：如果一只基金拥有20个或50个最优之选，那么这些股票就不可能给投资组合带来太多的额外收益。

但是大部分共同基金都有很多理由要持有那么多的股票。首先，他们认为持有一个由许多股票构成的多样化的组合是一个优势。个人投资者很难去购买或者跟踪一个有50只或200只股票的投资组合。专业化管理的共同基金拥有广泛多样化的组合，可以提供大部分个人投资者很难复制的一种服务。这样的多样化可以确保一些坏的股票选择不会对整体投资回报产生重大的负面影响。（同样这种多样化也确保了许多好的股票选择对整个股票组合的回报不产生重大的正面影响。）

其次，还有各种各样的管理规定和特别限制，鼓励共同基金持有几十只或者上百只股票。一些规则要求，特定的股票仓位要少于整个基金资产的5%，还有规则限定一只基金持有某一家公司的股份不能超过在外发行流通股的10%。在大多数情况下，购买一家公司流通股的5%都是非常困难的。如果基金在一家公司的股票上拥有很大的仓位，买入股票时可能会显著地推升该股票的价格，卖出股票时也会显著地打压该公司的股价。实践中，这经常会使那些拥有数亿美元或数十亿美元资产的基金仅仅去买一些更大市值的股票，并且大部分只持有更小的仓位。

市场上有一些专门投资小市值公司的基金，对它们来说，必须买入一个由许多股票构成的投资组合。虽然设计出这些基金的目的是为了利用数以千计的小公司中的投资机会，但他们一般也会被迫购买几十只甚至上百只小公司的股票。因为每一个股票规模都很小，所以不可能在特定的一只股票中投入大量资金。结果，少量的非常棒的股票投资想法经常会被持有的50只或者上百只不具有吸引的股票所稀释，那么在小股票当中寻找投资机会的优势就丧失了。

共同基金选择持有几十只或上百只股票的主要原因是非常简单的：它们不喜欢损失。评价大部分共同基金的标准是，它们能否击败特定的市场指数。在上一章中，我们讨论了一个方法来做到这一点：就是集中投资于少数最优的股票上。正如我们刚刚所讨论的，专门投资小市值股票的基金不能真正做到这一点，因为每一只股票的规模都太小了。但是那些主要投资在大市值股票上的基金能够做到这一点。通过努力工作、产业经验和特别的洞察力，有才能的基金经理在大市值股票中仍然能够找到折价的股票（尽管比在小市值公司中寻找机会更加困难），并在其中投资数十亿美元。但是很少有基金经理敢冒很大的风险做到这一点。

组合中如果只有10只或者20只股票，那么投资回报可能跟那些拥有500或者上千只股票的市场指数之间有很大的差异。正如你所预期的那样，拥有数百只大市值股票的投资组合，常常跟指数的走势非常吻合。拥有10只或20只优质之选的投资组合，有机会表现得优于指数，但是不幸的是也有机会低于指数。即使那些非常有天赋的基金经理，他们有很好的选股能力，在一段很长的时间内也会落后于市场指数。事实上，对一个集中持股的组合而言，这几乎是一定的。

但在现实中，如果基金经理在2年或3年中投资业绩低于市场指数，就有很大可能会失去他的大部分投资者！大部分投资者都无法弄清楚，哪些业绩低于市场指数的基金经理是因为运气不好或者择时不佳，哪些基金经理落后是因为不良的投资流程和缺少天赋。大部分人根本不会呆呆地等着弄清楚到底是什么原因。就像胆小的狮子一样，他们只是掉头就跑！没有投资者就意味着没有生意！长期来看，集中投资的股票组合可能是击败市场指数很好的方法，但是在短期时间范围来看，对基金经理的业务和职业生涯也带来很大的风险。结果，在共同基金行业中，只有很少数勇敢的人选择集中持股这种投资方式。对大多数基金经理来说买入一个由很多股票构成的多样化的组合更加安全，这样的组合可能更紧密地反映主要的市场指数，并且很少有可能会显著地落后。

正如你怀疑的一样，特殊事件投资（special situa-tion investing）的故事情节与此非常类似。明显地，每一个事件冲击中，公司都会经历不同寻常的某种特别的变化。许多涉及小公司或者机会有限，无法投入大量资金。因为这些事件只是一次性地进行估值和研究，需要一些特别的分析技巧，经常因为规模太小，大型基金很难受益，很少有基金经理能够花费必要的时间和精力去利用这个领域的投资机会。

换句话说，实际上，大部分共同基金经理将击败市场指数的最好机会拒之门外，他们不能利用数以千计很少有人研究的小市值股票中可获得的机会。因为实务操作和商业模式的原因，大部分共同基金经理不能将持有的投资组合集中到最佳的想法上。正如我们刚刚讨论的，对于特殊事件投资，他们也基本上置身事外！总而言之，大部分基金经理无法摆脱持有一个50～200只股票组合的命运，并且该组合由大市值并被广泛研究的股票构成。

结果是可以预测的：大部分人都不能击败市场。事实上，因为还有管理费，大部分基金指数甚至比不过市场指数。一般来说，随着时间的流逝，主动管理型的基金跑输被动管理型的基金，差额大约就是他们多出的管理费。

但是对投资者来说，情况就更糟糕了。大部分投资者对主动管理型的基金选择投资组合股票的原因和过程一无所知。正如我们所看到的那样，每一个投资决策都涉及大量的预测和假设。投资者仅知道的是某一个特定的基金过去几年的业绩如何。过去是否打败了市场？是否击败同类型的基金？因为所有的投资者都能清楚地看到最终结果，这就是他们过去做出投资决策的依据。

不幸的是，事实证明依据近期业绩的好坏做出投资决策，并不是一个聪明的办法。即使专业的资产配置者似乎也追逐近期业绩比较好的基金投资，并从业绩较差的基金那里撤走资金。有少数研究跟踪这些大型“专业”的资产配置者（如基金会、捐赠基金和养老金计划），分析他们雇用和解雇投资经理的决策。结果并不太好。 [2]

大部分基金经理被雇用是因为他们近期业绩较好。大部分被解雇的基金经理是因为近期业绩低于市场指数。 [3] 总而言之，这些“专业”的基金配置者如果什么都不做，结果会更好。在雇用和解雇决策之后的一年中，最近被解雇的基金经理业绩显著地超过市场水平，而最近被雇用的那些则根本没有达到市场水平。

这就是那些“专业”的人如何选择基金经理的！个人投资者所做的决策甚至更差。过去几年业绩最佳的共同基金的业绩超过了年化收益率的18%（顺便说一句，这个基金集中持有不超过25只大市值股票构成的投资组合）。因为在2000～2009年期间，以标准普尔500衡量的市场指数实际上每年下降接近1%，所以这个结果令人印象非常深刻。但是投资这个基金的普通投资者，在这10年中平均每年损失11%。 [4] 怎么会这样呢？因为每当共同基金做得很好的时候，就有许多资金投入其中。每当这个基金业绩表现很差的时候，投资者就会匆匆撤走资金。所以普通投资者即使投入了业绩最佳的基金，但是仅仅在错误的时间买入和卖出这个基金也会损失很多钱！ [5] 在这个极端的例子中，个人投资者遵循了和专业投资者相同的行为模式。当市场低迷或者基金经理业绩很差的时候，他们就会撤出资金。只有当市场上涨之后或者基金经理的业绩表现突出的时候，他们才会投入资金。

一般来说，因为很差的择时决策（包括市场的波动和基金经理的决策），再加上管理费的拖累，投资者的收益甚至比不上市场指数。你可能直觉上认为，如果把每个人的回报都加总在一起，那么最终的结果一定是指数。但是在2009年结束的过去20年中，标准普尔500指数的投资收益率是8.2%，但是共同基金投资者的收益要远低于这个水平。一项研究认为，大约是这个数据的2/3，另外一项研究认为，只有这个数据的一半。 [6] 其余的收益因为管理费和糟糕的择时决策而被浪费。在过去20年中，这些损失的回报（甚至即使用那2/3的比例来估计）也达到了原来获利的一半。 [7]

在糟糕的市场择时方面（我们稍后再处理这个问题），非常清楚的是，专业人士和业余选手在选择主动管理型基金经理时，都吃过很多苦头。即使是在基金评价业务里最有影响力的星辰评级公司都坦诚地承认，基于管理费更低来预测基金未来业绩是否良好，可能比他们专属的评级系统更加有效。 [8] 是的，即使有这些不好的方面，在过去30多年中，仍然有大约30%的主动管理型基金超过了标准普尔500指数。那么是否有办法提前发现这些人呢？

嗯，这有可能，但需要具备克服许多重大障碍的能力。让我们来看看在过去十几年当中排名在前1/4的（业绩最好的前25%）基金经理 [9] ，这些业绩最好的基金经理（96%）10年中至少有3年的时间业绩排名处于落后的1/2。更能说明问题的是，其中79%至少有3年的时间业绩排名处于后1/4（最后的25%），并且令人吃惊的是其中有47%至少在3年的时间业绩排名在最后的10%。换句话说，即使业绩最好的基金经理也需要很长一段时间才能度过他们业绩的低迷期。

不幸的是，这是非常合情合理的，因为试图击败市场（用标准普尔500指数来代表市场），你必须投资不同于市场趋势的股票。至少你不可能用与投资市场指数一样的股票和一样的仓位，还能击败指数！即使基金经理非常有天赋，他的策略非常有效，但是股票总是在不同的时间里以不同的方式波动，所以通过与指数不同的策略来取得长期优胜的业绩，几乎总是伴随着漫长的业绩低迷期。因为几乎所有的投资者都追求短期的业绩最佳，避免短期的业绩低迷，那么毫无疑问他们很难坚持与这些基金经理同舟共济，即使是有着最佳的长期业绩的基金经理。

尽管可能已经太迟了，但在你厌倦之前，还有最后一个问题。（我提示你，你正在从那个邪恶的标志旁边走过！）和我们刚才讨论的一样，不远的过去获得成功的共同基金经理经常会吸引大量的投资者（毕竟很难将钱交给那些过去不太成功或者业绩一般的基金经理！）。问题是，一般来说，管理大量资金是非常困难的。当基金规模很小时，可以利用一些小型的机会。基金经理有很大的选择空间，就有更多的机会去发现折价股。更小的规模仍然对小型基金的股票组合有着重大影响。另外，如果基金经理既可以选择大市值的股票也可以选择小市值的股票，一般他可以更加集中持有自己非常喜欢的股票。有能力去投资小市值的股票，也意味着基金经理不用被迫将他的投资分散到大量的股票当中，所以也不必被迫将优选的股票名单缩短。

但是，一旦数亿美元或数十亿美元的资金投入基金之后，投资的做法就必须改变。很多时候，更小的规模和投资机会帮助基金经理成功，并吸引到大量资金，但现在因为这些机会太小，对投资业绩无法产生重大影响，不再被提及和讨论。

如沃伦·巴菲特所说，“管理资金量小是巨大的结构性优势。如果给我100万美元，我想我可能一年会赚50%，不，我保证能赚50%。” [10] 当然，我们所有人都宁愿有数十亿元，每年收益不到50%也可以，但你应该理解这个基本理念。投资业绩表现最好和吸引了大量资金的基金经理，可能是最后一把豪赌获胜的好方法，但并不是在未来击败市场的好策略。

总结

1.你不应该忽略那个标志。

2.考虑到整个系统的运行方式，主动管理型的基金经理们很难击败市场。

3.考虑到专业投资者和个人投资者的投资方式，他们很难坚持投资某个基金经理，即使是最佳的那个。根据定义，获胜的策略必须战胜市场指数。结果几乎所有优秀的基金经理都会经历一段业绩低于指数的时期。几乎所有的投资者都会从业绩表现不佳的基金经理处撤资。

4.当我们发现谁是最好的基金经理时，他们旗下的基金通常已经聚集了大量资产，使他们很难继续坚持最初获得成功的策略。（十年熊市中业绩最好的基金与下个十年中业绩最好的基金没有任何相似之处，这可能是一个原因。）

5.给股票估值很难，选择成功的基金也很难。这就是给小型投资者的大秘密吗？（别担心，如果只有这些内容，我的出版商就已经把我杀了。）

针对高级读者

（也欢迎那些非常有耐心的人阅读）

有件事总是困扰着我，就是尝试给基金经理业绩排名，有一个如何对标的问题。对标是指在不同时期比较基金经理的业绩和一个特定的市场指数，或者其他相似投资类型的基金经理的业绩。和我们之前讨论的一样，基金经理的挑战是给公司估值（对非权益投资的基金经理而言是指特定的证券），如果股价相对合理价值存在一个很大的折扣，那么就买入。即使是最好的基金经理和管理团队也不可能做好所有公司的估值工作。某一时期我们期望一个主动管理型基金经理所能做的最好的工作是，坚持在他经验丰富的领域中投资，做好少数的十几个公司（或者投资机会）的估值工作（工作量很大）。

正如我们之前讨论过的，一个机会在被认为是好的投资机会之前，选择的股票必须符合标准，即能够击败从美国国债获取的无风险收益率（当10年国债收益率低于6%时，我们的定义是，随着时间的流逝，该股票每年至少有6%的收益率；当国债收益率高于6%时，该股票收益率应该更高）。投资收益率必须超过无风险收益率足够多，以此来补偿公司未来盈利的不确定性。换句话说，所谓好的投资，投资回报必须在补偿增加的风险之外再多一些。

能够确认超过无风险收益率足够高的投资机会，并且能够补偿所承受的风险，这是一项非常有价值的技能。这项技能主要来自擅长给企业或者股票估值，然后仅在特定投资对象比计算价值有足够大折价的时候买入，并遵守这个原则。因为随着更长的时间过去（经常是指几年时间）市场一般会给予合理的估值，好的估值工作一般会带来以公允价格出售的机会。

但困扰我的是下面的问题。有天赋的基金经理锁定了好的投资品种（上面所说的那种），但可能仍然不能击败市场或者他的竞争对手。有时，市场上其他竞争者可能买到了比我们的基金经理选择的股票折扣更大的股票（因为我们的基金经理只会选择他有能力和精力去估值的股票）。他组合中的股票价格也许比市场或者其他竞争对手有更多或者更少的波动性。无论如何，我们的基金经理可能成为一个超级明星。在风险系数调整之后（考虑到我们的基金经理股票估值的水平），他可以成为世界上最佳的投资者。他的对标对象不应该是市场指数或者其他基金经理。评价所承受风险的依据不应该是组合的波动性。对标评价的应该是在相当长的时间内，他的投资能力带来的高于无风险收益率的回报，并且需要根据承受的额外风险做出调整（假设我们有能力评估他的分析过程是否正确，对其风险进行估计）。这并不能保证，他的投资回报率会比市场水平更好。这只意味着他具备特定的才能，即持续带来的投资价值超过了所承受的风险。 [11]

你可以想象一下，一些基金经理必须在短期的基础上与股票指数基准进行竞争，受此影响，其他基金经理可能会从纯粹寻找好的投资机会中分心。像以前讨论过的那样，他们可能必须做出一些妥协（诸如买入很多股票或者模仿其他人的做法），以避免落后太多或者影响他们的业务收入。在20年或者30年稳定的业绩表现之后，尽管投资路上障碍重重，使用错误对标基准来衡量业绩的评价体系，我们仍然能找到明星基金经理（如果他仍在从事这项工作）。然而，在那个时点上，这个发现可能不再那么及时和有用。多可惜啊！

哎，回到真实世界吧。虽然我们现在有一点明白应该寻找什么，但仍然不能提前发现明星基金经理。他们有一定的共同特征，但不幸的是，没有“当我一看见他们就能发现他们”这类的特征。但是不要担心，我们仍然能够学会击败市场和几乎所有的主动管理型的基金经理。虽然方法不够完美，但一定值得学习！所以，让我们接下来看看……

[1] 来自1992年的影片《义海雄风》，是指坏人虚张声势地吓唬。——译者注

[2] AmitGoyal和Sunil Wahal,“The Selection and Termination of Investment Management Firm by Plan Sponsors ”, Journal of Finance, Vol.63, No,4, August 2008（这个研究跟踪了3 400 个专业投资者）；也可参见Stewart, Neuman, Knittle和Heisler,“ Absence of Value:An Analysis of Investment Allocation by Institutional Plan Sponsors”, Financial Analysts Journal, November/December 2009.

[3] 在雇用前两年，基金经理超额业绩为7% ；在解雇之前，他们的业绩低于指数2.1%。

[4] 引用晨星公司的研究，来自Wall Street Journal, December 31,2009.“Best Stock Fund of the Decade”.

[5] 这个基金的投资回报是非常可观的，这也使该基金比其他基金有更大的波动性（尽管对于一个集中持股的基金是预期之中的事情）。

[6] 见“ Quantitative Analysis of Investor Behavior”, Dalbar, 2010; Firesen and Sapp, “ Mutual Fund Flow and investor Returns:An Empirical Examination of Fund Investor Timing Ability ”, Journal of Banking and Finance, Vol, 31, 2007.

[7] 起初投资1美元你将会赚1.89美元，而非3.38美元。

[8] “How Expense Rations and Star Rating Predict Success ”, Morningstar Fund Spy, August 9,2010.

[9] 引自：Davis Advisors (1/1/00-12/31/09).

[10] 沃伦·巴菲特，引自Bussiness Week, June 25,1999.

[11] 换句话说，有才华的基金经理能在承受很低的风险情况下每年赚10%，即使在风险调整之后也很容易击败无风险收益率。即使同一时期市场每年上涨12%，这也是很好的业绩。为什么？如果10%的业绩是在严格原则和估值工作下取得的，可以比市场12%的回报率更加确定。