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第5章 选择有优势的领域投资
这里有一个问题：你想要使用什么策略来打败泰格·伍兹？毕竟，他已经获得14次高尔夫球世界锦标赛冠军了。即使其他专业运动员试图击败他，也是很困难的。像你这样不甚高明的玩家，怎么可能获胜呢？好吧，其实你有比想象中更多的机会可能赢他，那就是不要跟他打高尔夫球。
谈到股票市场，我也给我的学生们类似的建议（请安静一下，我要强调一个重要的观点）。许多专业的资产管理人管理着数十亿美元的资产。他们有人数众多、经验丰富的团队，从顶级商学院中招聘人才，还有丰富的外部资源，并且可以得到所有华尔街大型公司的研究帮助。这些基金经理大多数都非常聪明。当他们分析数十家甚至上百家公司的时候，都尝试弄清楚我们之前提到的问题：未来的盈利情况如何？盈利的增长速度将有多快？我们对盈利预测的信心有多少？
我该如何教我的学生与这些聪明的、有那么多资金和外部资源的人竞争呢？其实很简单，真的。我只是告诉他们去玩另外一个游戏。事实上，历史上一些伟大的战争都是那些人数和火力都不占据绝对优势的军队获胜。如果你的军队有1万人，而交锋的敌人有10万人，直觉上来讲，直接冲向他们，与他们正面交锋对取得战争的胜利来说毫无作用（即使你们大喊大叫也没有用）。敌人正求之不得呢！为了获胜，你必须选择有利位置，悄悄地接近他们，潜到他们身边，虚张声势地吓唬他们，切断他们的补给，或者等待他们突围和撤退。无论策略是什么，正面决战很可能是错误的。想让胜利的天平向你倾斜，那就必须改变游戏规则。
最终结果表明，在股票市场中，有许多投资方法可以做到这一点。其中一个最佳的方法是在不引人注意的地方，去购买投资大鳄们完全不会投资的小市值股票。
无论在报纸上或电视上股市呈现出什么样子，但股市的基本原则并不复杂。一只股票代表一家公司的一份所有者权益。这些所有者权益被分割成股份。如果一家公司将其所有权分为100万股，每股便代表了整个公司百万分之一的所有者权益。这些股份每天在我们称之为股票交易所的电子市场中交易。如果你可以购买100万股（100万股流通股）中的10万股，你就能拥有公司10%的所有者权益。如果股价是10美元1股，10%的股份将会花费你100万美元。对整个公司100万股流通股而言，10美元1股的价格，意味着股市给整个公司的估值是1000万美元（10美元/股×100万股）。
但是市场估值仅有1000万美元的公司（总市值1000万美元），对几乎所有的机构投资者（共同基金、养老基金、捐赠基金、保险公司等）来说都太小了，以至于无法购买。甚至总市值1亿美元的公司对于这类机构投资者来说，都经常会因为规模太小，以至于难以买入。因为法律和其他原因，大部分机构投资者必须限制他们持有单家公司的股份在5%或者10%以下，甚至购买一家公司5%的股份也经常会推高购买价格，特别是对那些交易并不活跃的小公司来说。通常情况下，对规模有数亿美元或数百亿美元的机构投资者来说，不值得投资总市值小于5亿美元甚至10亿美元的某家公司，并为之操心费神。他们根本无法买到这些小型公司足够量的股票，使其值得投资。大部分华尔街的股票分析师的分析也常常不会覆盖这些小公司。因为这些公司的交易量不足，无法产生足够的交易佣金来合理地覆盖研究成本。
但是在美国有数千家上市公司总市值低于10亿美元。全球成熟市场中，有超过数千家国际化公司总市值低于10亿美元。所以投资小市值股票是涉及全球数以千计公司的游戏，并且大部分机构投资者仅仅因为资金量太大而无法参与其中。幸运的是，你并非如此。至少我是这样告诉学生们的。
当然，你仍然必须做出猜测，并想清楚这些公司价值多少。在寻找折价股票时，这样做会减少来自那些投资大鳄的竞争而更容易一些。在做投资决策时，这样做也会有数以千计的股票可供选择（个人投资者既可以选择大盘股，也可以选择小盘股）。所以在投资的世界中，管理的资金量小是一个很大的优势（从这方面来说，即使数百万或者数千万美元也是很小的）。更少的竞争和更多的选择，的确是很大的优势。正如沃伦·巴菲特所说的“厚钱包是高回报的敌人”。他的意思是，随着财富的增长，他的投资选择变少了。现在只有相当少的投资机会，能够对他的整个投资组合的回报产生重要影响。他的投资选择一般被限定在一些著名的公司中，他必须和数以千计的大型机构投资者竞争，在其中寻找便宜的股票。
所以没有数十亿美元用于投资，可以比华尔街大公司更有优势。但是，假设我的学生们能够保证做到这一点，是否还有其他方法改变这个游戏呢？当然，有另外一个看上去相似的策略。这个策略需要你变得“有一点懒惰”。我告诉他们不要试图分析上百家企业。无论如何，试图很有信心地预测大量公司未来的盈利是一件非常困难的事。但是随着时间的推移，找出六七家公司，你可以很有信心地预测它们未来的盈利、增长率和产业趋势，这很有可能，并且肯定会更容易。
坚持只投资少量的你能够更好理解的公司，而不是将这些股票放在30或50只心爱之选的组合中，这样看上去才更合情合理，才能获得相比平均投资回报率更高的潜在收益。著名的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的说法广为人知，“随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方法是，向认为有所了解，并且完全信任其管理层的企业投入相当多的资金。”而巴菲特的说法是这样的：“如果在买入之前，投资者深入思考公司业务并且对其经济特征十分认同，我们认为随着投资集中度的提升，集中投资策略应该可以很好地降低风险。”
坚持研究和投资那些你有独特洞察或者深入认识的少数公司，这样做更有意义。我认识不少投资者，他们甚至仅仅投资一个行业中的公司就做出了很成功的业绩。当然，他们对所投资的领域理解得非常非常深刻，集中在这个领域中投资就将投资风险最小化了。如果你在某个特别的领域中有丰富的知识或者浓厚兴趣，那么致力于其中就是很好的投资方法。可惜的是，这是我给那些MBA学生的建议。我给他们推荐这个策略的时候，假定他们初步具备一些给公司估值的能力和理解力。
但是我的学生们不会都高于股票分析师的平均水平。所以相比“更懒惰一点”的投资计划，他们似乎更喜欢另外一个投资策略。如果他们恰好不擅长估计未来的盈利或者猜测公司的增长率怎么办？当然，花费大部分时间研究机构投资者并不关注的小市值公司，有助于和有优势发现价格低廉的股票。不去尝试研究数百家公司，而是集中精力在少数他们觉得更有信心的公司上，这样做也很有好处，因为对于这些公司他们拥有行业知识，并能够更好地理解其所处的产业。但是如果这些还不够，怎么办？如果他们恰恰缺少这方面的天赋，并且研究能力仅仅是一般水平，怎么办？我应该怎么教这些学生呢？当然，我会做任何优秀教授都会做的事情。我会告诉他们，周末和我的岳父岳母待在一起。
在我的第一本书中，我讲过关于我妻子的父母如何独特并有钱可赚地过周末的故事。是的，周末他们本来可以看球赛或者在家中休闲，但生活中并非如此，他们去乡镇地区拍卖行、古董店和地产经纪公司，寻找能够折价购买的古董或艺术品。在寻找这些折价品的时候，他们并不会寻找下一个毕加索的作品，那样就会要求他们去预测哪一个有待发现的作家的作品未来会更有价值；他们也不去尝试弄明白18世纪的法国家具是否会价格飞涨，那样也会要求预测未来。相反，他们尝试让挑战更容易一些。
找到了一个美丽的古董桌子或者一个优美的印象派画作之后，是否买下来，他们只问一个问题：近期拍卖行是否以远远高于潜在买价的价格卖出过类似的家具或者油画？就是这样。 [1] 这并不意味着他们的艺术修养和古董知识没有帮助他们赚钱。但是许多人也可以获得类似的知识。他们真正的优势在于掌握这些知识，并将其应用在很少有人光顾的地方。这些店稍微有些难找，来自其他消息灵通的收藏者的竞争更少，所以会有机会找到尚未被发现的便宜货。
恰好如此，股票市场也有自己的乡镇拍卖行和地产经纪公司。这个投资领域经常被称为“特殊事件投资”（special situation investing）。我告诉我的学生，在这些地方能够预测并不重要，主要的挑战是首先要找到这些市场中偏僻的角落。能否找到这些便宜货，最重要的是知道去哪寻找，而不是非凡的天赋。
在华尔街有一个又小又闭塞的领域被称为分拆（spinoff）。公司需要融资来扩大业务一般有两个选择。他们要么借债，要么出售一部分股权。如果公司足够大并且需要数百万，它可以选择通过被称为“公开发行”（public offering）的方式出售业务的股权给广大投资者。许多情况下，公司将会雇用投行，通过华尔街投资机构的网络，组织销售这些股票。公司给这些投资机构提供自己的背景信息，这些机构积极地将股票销售给客户，并根据募集的资金量获取报酬。
分拆的情况与此有些不同。有公开市场交易的大公司经常有许多不同的业务线条。有时，某家公司可能希望将不同种类的业务和其他业务分开。因为如果其中一个业务业绩很差，那么管理层认为将其从“好”的业务中分离出去应该是正确的举措。在其他情况中，某个业务可能仅仅是整个公司中很小的一部分，管理层不想在这么小的业务上面浪费时间和精力。有时，管理层可能觉得股票市场把完全没有联系的业务组合“混淆”了，股票的价格没有充分反映公司每个业务的价值。但是不管什么原因，公司可能决定通过分拆交易，仅仅针对某个业务发行股票给现有股东，而不是卖掉那个业务。
公开发行时，公司会积极销售股票给客户，与此不同，如果发生了分拆交易，股票将直接分发给现有股东。这些股东从来没有要求购买新分拆出来的公司股票，而通常人们是主动购买华尔街投行承销的公开发行股票，所以这些股东更喜欢在收到股票之后的几个月出售那些股票。此外，华尔街公司从分拆股票的销售业务中并不赚钱，因此他们经常不研究覆盖分拆的新股。因为缺少研究，新股更大可能性地被低估了。那么，如果你正在寻找购买一些折价股票，这可能是非常好的机会。
另外一个寻找折价股票的丰富来源是破产（bank-ruptcy），其中可能找到有很大获利机会的股票。这种情况发生在公司没有足够的现金去偿付负债的时候。在进入破产程序时，公司的债权人可能会收到公司的股票，归还他们的欠款，而不是用现金支付。你可以想象一下，有一家餐巾经销商给一家破产的连锁餐饮公司供货的情况就是如此（他本来希望得到现金付款），取而代之，他得到了餐饮公司的股票。（提示：他们可以分析一下股票价值是多少，但更大的可能是他们只会把股票卖掉！）影响这些股票价格的因素和分拆的情况是相似的，不想要并且缺乏研究产生了大量错误定价的机会。
其他有可能产生股票定价过低的机会包括重组、合并、清算、资产出售、红利分派、股权出售、资本结构调整、期权、小型国外证券、复杂证券和其他许多类似机会。事实上，我写了一本《股市天才》 [2] 来讲这种类型的投资，并且每年在MBA课程中花大量的时间讲授这些知识。涉及这些特殊情况的公司经历各种异常的变化，无疑是寻找低价股的肥沃土壤。
不幸的是，对很多投资者来说，这个领域仍然存在很多障碍。首先，因为个股的特殊事件都是独特的，每一个投资都需要一定的时间和努力去寻找并估值。其次，尽管我告诉学生们，集中关注存在明显折价的领域（这里不一定需要成为一个好的预测者），很明显仍然需要一些基本的估值技巧。最后，无论规模大小的投资者都面临一个重大障碍是，这些鲜有人涉足的项目规模都相当小。它们可能太小了，以至于机构投资者不屑一顾，并且大部分华尔街公司不提供相关的研究服务，小规模投资者完全依赖自己去研究它们。
但是不要担心，你只要知道接下来会发生什么就行了（在这些地方寻找机会就可以了），因为下面是本章的主要观点。在股票市场中，愿意做一些研究工作的投资者只要改变游戏规则，就会有大量的方法获得竞争优势。他们可以管理少量的资金（数百万美元而不是数十亿美元），只研究数千家很少有竞争对手关注的小公司，只在少数他们最了解和最有信心的股票中选择投资标的，只投资在能够产生优势的最适合的领域。
但是最专业的资产管理人是怎么做的？他们的做法完全不同。下一章中我们会看到，他们坚持要在高尔夫球场上与泰格·伍兹一决高下。
总结
1.在股票市场上，投资者可以有大量的方法，通过做一些工作获取竞争优势。
2.大部分专业的投资管理者不会使用这些方法（或者不能使用）！
3.下一章中，我们将会看到最专业的投资管理人的做法与此不同。
4.我们将弄清楚你应该怎么做（特别是，如果你不想做任何努力）！
[1] 很明显，不需要别人教给他们什么是“相对估值”。
[2] 见You Can Be a Stock Market Genius (Simom&Schuter, 1997)。