价值投资的秘密

有史以来最伟大的电影之一《骗中骗》里面有一个场景，故事发生在20世纪30年代，罗伯特·雷德福和保罗·纽曼在其中扮演两个骗子，密谋利用芝加哥黑帮老大为他们死去的朋友复仇。纽曼扮演一个经验丰富的老手，雷德福扮演一个冲动、花言巧语还在学习骗人的骗子。在这个场景中，我们看到了两个骗子从安全距离之外调查犯罪团伙的头目。我们看到了自大的雷德福，在一张报纸的遮挡之下，转向纽曼朝匪徒的方向嘲弄地说：“他根本没有自己认为的那样强。”

老手纽曼，向前一步，面无表情地说：“我们也是。”

当谈到投资，纽曼的经验之谈同样也可以对我们直言不讳。事实上，有一个学派的投资思想，人们称之为行为金融学，其中结论很清楚，就是我们根本没有那么强。事实与想象的恰恰相反。本书内容也涉及这个话题，结论非常简单：我们实际上都是天生糟糕的投资者。

生存的直觉让我们对损失的担忧超过了收获的喜悦。就像在非洲的热带草原上，我们首先会逃离危险，然后才会问发生了什么。所以当情况看上去很萧条的时候，对投资感到恐慌并不足为奇，我们只是试图生存而已！人人都有一种羊群精神，那就是待在群体中会感到更加安全。所以当其他人在买入时，买在高点，当其他人卖出时，卖在低点，这些都是十分自然的——这样我们会感觉更好一些！基于有限的信息，我们首先会用原始的直觉快速地做出决策，并且会将刚刚发生的事情看得过重。考虑到过去在野外生存而产生的缺点，我们当然会逃离那些近期业绩表现很差的基金经理，转而投入那些赢家的怀抱中。这看上去是完全正确的做法！我相信过去有很强的自我意识一定有很多好处，结果我们也都认为自己好于平均水平！这可能是我们一直高估自己挑选好股票的能力，或者去寻找高于平均水平的基金经理的原因。这种超强的自我意识也可能让我们信心更足地做出更多交易的决策。这也可能是我们一直一次又一次地犯同样投资错误的原因。我们这次就是要将这件事弄明白！

理解这些关于我们自己的事情，事实上是非常有用的。在理解人类本能的反应之后，我们就能解释最近几次出现在房地产和互联网行业的泡沫。在很大程度上，可能上一章提到的价值效应仅仅是情绪过度反应的结果，这种情绪根植在每个人心中。也许这可以帮助解释为什么有时市场先生的行为那么疯狂。但这也许也是，当我们看上去应该但实际上无法利用市场先生疯狂的原因。然而这些真的不是我们的错！毕竟，我们致力于生存，群居活动，关注最近刚刚发生的事情，并且过于自信。

那么我会建议做些什么来对付这些原始的情绪和糟糕的投资直觉呢？我的答案非常简单：什么也不做。在开始之前，让我们放弃吧。不得不承认，无论阅读了多少投资行为学的书籍，我们可能仍会继续做出同样错误的投资。假设下次狮子冲向我们的时候，让我们还是去逃命吧！

那么怎么办呢？

下面给出一个办法。事实上每一位投资者也是人，我们要利用这一点，找到一个策略来防止犯人人都会犯的错误。与此同时，让我们假设其他人将会继续做他们自己！也许我们能够找到系统性的办法，提前将双手捆在身后免于做出错误的决策。但是理想的情况下，这一方法应该也会给我们足够多的束缚来击败市场和其他所有投资者！

我们将如何做到这些事情呢？好的，目前已经有一部分解决方案了。很明显，我们应该从一个随着时间流逝能够战胜其他投资者的策略开始。前面已经学过，市值加权指数可能会战胜大部分主动管理的基金经理。当然，随着时间的流逝，等权指数基金或者基本面加权指数基金应该会做得更好一点。正如我们在上一章中看到的，价值加权指数应该会做得更好，甚至可能好很多！如果选择价值加权指数基金，我们实际上能够利用大部分人所犯的系统错误，而非在这些错误中遭受损失。

记住，价值策略有效的唯一原因是，我们系统地买入大部分人不想买入的公司。许多价值加权指数青睐的公司，下一年或者之后的年份前景看上去并不太好。整体上，情绪告诉我们要回避这些公司。在另一方面，每个人已经知道坏消息，购买这些股票一般不必付出过高的价格。事实上，人们一般会反应过度，我们会持有一个过度折价的组合！重要的事情是我们要系统性地做这件事。仅仅根据数据来购买一个多样化的组合，而非依赖情绪，这样我们就已经迈出了第一步。

但是其中存在一个很大的缺陷。虽然我们估值策略有用，并且会在很长时间起作用，但遗憾的是策略并不总是有效。在我们学过的第6章里，如果你采用与市值加权指数如标普500或者罗素1000不同的某种策略，有可能很长时期内跑输指数。即使是过去10年中业绩最好的基金经理们（过去10年中前25%的主动管理型基金的基金经理）在10年中的数年时间里也会业绩低迷。事实上，这些成功的基金经理中几乎有一半的人至少有3年时间处于最差的10%。与此类似的是，我们的价值加权指数也会有数年时间跑输主要的指数。只是在更长的时期，它才能运行得非常好。

在另一方面，我们的价值策略并不总是有效，这可能是非常幸运的。如果它每个月、每一年都有效，每个人将会购买价值加权指数，最终指数就不再有效！但这恰恰又给我们带来其他的问题。我们有一个长期有效的方法，但我们也是人。在一年或者两年业绩低迷之后，我们的直觉将会提醒我们逃跑！忘记表现不佳的业绩——在一年或两年的损失之后，无论我们是否跑赢市场，我们也会逃跑！这不是个人的问题，甚至也不是我们个人的错。这只是我们的天性！我们已经被决定这样做了！

幸运的是，方法的“B计划”只为我们人类设计（尽管其他物种也可以自由阅读）。但是在讨论这个议题之前，我们必须先退一步看一下，首先要达成的目标是什么。

整本书一直在讨论如何投资股票市场。习惯上认为，股票可以提供高回报，是大部分投资者投资组合中主要的构成部分。因为一只股票代表一家特定企业的所有权权益，拥有一个股票组合意味着我们有权拥有这些企业未来收益的一部分。如果我们能够买到随着时间流逝而增长的好企业，并且能折价买到，长期来看，这将是投资我们一部分储蓄的一个好方法；也可以用相似的方法投资部分储蓄到国际公司的股票中（那些公司在美国之外），也会非常有效（通过这种方式，我们能够拥有那些公司，公司利润可能不取决于美国经济或者货币）。

但是让我来重复一下：本书一直在讨论，如何投资于股票市场——并且仅仅是指股票市场！就是这样。对于我们选择投资在股市上的那部分资金而言，我们现在应该有一些更清楚的认识，应该怎样给公司估值，华尔街的专业人士应该怎样工作（但他们没有那样做），我们如何才能战胜主要的市场指数和其他大部分投资者。这些都非常重要，现在有一个很好的方法帮助如何投资于股票市场！但我们仍然没有一个行动计划，就是要在股票市场上投资多少。

所以下面的内容很重要。尽管过去10年中，由主要的市值加权指数所代表的交易活跃的市场上，投资回报较差（具备相关知识之后，我们可以买入价值加权指数作为替代，同一时期中业绩会稍微好一些）。我非常确信，对于绝大多数人来说，将他们资产的很大比例投资于股票市场仍然是非常有意义的。但是同样重要的是，很少有人应该将他全部的钱都投到股市中。无论你选择在股市上投资80%的储蓄，还是40%的储蓄，这都部分取决于个人的经济情况，部分取决于你具备多少人性的弱点。

一个将你的资产百分之百地投资在股票市场中的策略，在任何特定的年份中可能导致30%、40%甚至更多净资产的损失（当然，许多人明白这种情况在最近一些年里很难出现）。 [1] 因为我们大部分人仅仅是普通人，我们不能承受这种幅度的下跌而不选择逃生。这意味着既不要恐慌性出逃，也不要在错误的时间被迫卖掉股票。事实上，如果一开始的前提假设是我们不能承受一个40%的下跌，然后把我们的钱百分之百地投入股票市场，在有些不凑巧的时候，这个策略几乎一定会导致投资失败。

很明显，如果我们只将资产的50%投入股市中，那么一个40%的股市下跌，“只会”损失净资产的20%。 [2] 这可能也一样痛苦，如果我们保持着正确的、长期的投资理念，我们中的一部分人可能更能承受这种幅度的下跌，而不会落荒而逃。所以股票投资真的会发生这样的情况。无论你选择在股市中投资个人资产的80%还是40%，这个比例都在很大程度上取决于你能承受多大的下跌损失并且始终还能待在其中。现在我们终于为方法的“B计划”做好了准备！

请选择一个数字，将你的资产多大比例投资在股票市场中，你会感觉到很舒服？重要的事情是选择资产的比例投资到股票市场中，并且始终待在那里！对于大多数人来说，这个数字可能介于可投资资产的40%～80%，但是每个案例都太个性化，所以无法给出适用于每个人的建议。无论你选择多大的数字，我仍然只能保证一件事情：在有些时候，你会非常后悔做出这个决策。

作为一个普通人，当市场下跌的时候，你会后悔在股票市场中投入那么多钱。如果价值加权指数跌幅超过了市场水平，你会更加后悔！如果市场上涨了，那么相反的事情就会发生——你将会疑惑为什么一开始自己那么小心翼翼。在有些时候，如果流行的市场指数超越了价值加权策略足够长的时间，你可能会怀疑过去究竟为什么会听我的！情况就是这样的。（事实上，按照行为金融学理论，这就是你的行为方式！）

下面就是我们将要做的。和我的最佳判断相反，我们将要给你一些约束行动的绳子。一旦你选择了投资比例，比如说60%的比例投资在股票市场中，任何时候你都可以根据自己的想法在10%的比例以内调整风险暴露。这样，你在股票市场上的投资可以降低到50%，或者上升到70%，但也就是那样了。 [3] 当情况不利于你的时候，你不能卖掉所有的持仓；当所有的情况都顺遂你意，你也不可以不假思索地将资产百分之百地投入进去。这是不允许的！（无论何种情况，这样做将会给我们的“B计划”带来非常严重的波动。 [4] ）

下面是那个大秘密：如果你真正地按照我们的计划执行，小的投资者将会比专业投资者拥有一个巨大的优势——一个可以每年增长更多的优势。当然，你将会认为，每年大量刚毕业的MBA前往华尔街工作，过去十几年中增值巨大的对冲基金、专业人士管理的共同基金和ETF基金逐渐增多，即时新闻和公司信息越来越容易获得广泛且及时地传播，在可负担成本的情况下迅速增长的处理大量企业和经济数据的能力，随着时间的流逝，这些将会使击败市场的竞争变得越来越激烈。在很多方面情况是这样的。但是在一个重要的方面，可能是最重要的方面，竞争事实上变得更加容易了。

真相是今天做一个专业的股票投资者真的很难。今天，技术的进步使客户很容易密切关注业绩回报，并且在许多情况下会按日监测投资的仓位。最幸运的基金经理们是那些拥有“长期投资观念”的客户，他们逐月报告投资业绩。因为大部分客户，能仅仅评估业绩的结果（而不是每一个投资决策的质量），过去的几十年中，有上百万种方法发展出来把那些业绩数据切割和整合成各种指标和统计数据。

唯一不变的事情是，评估过去的业绩数据，即使是在数年周期上，对预测未来的成功并没有什么帮助。是的，几乎所有的申购或者赎回决策都是由客户做出的（包括个人和专业投资者），都是基于基金经理在过去几年中的业绩。这可能很好理解，它强迫大部分基金经理专注于短期的业绩。正如我们之前讨论的一样，即使基金经理有一个正确的长期观念，并且愿意忍受短期的业绩低迷，大部分客户却不能忍受。在两年或者最多三年业绩低迷之后，大部分客户都会离开。同样重要的是，在两年或者三年业绩低迷之后，几乎没有机会得到新的客户。在这种环境下，基金经理应该怎么办呢？

在20世纪80年代后期，我刚刚为我们私募投资公司签约了一个新客户。这个客户是最早一批被称为“基金中的基金”（Fund of Fund）的投资公司之一。他们由专业的投资人组成，从客户那里募集资金，但是自己并不管理资金。取而代之的是，这些“基金中的基金”的管理者根据他们的经验去选择一批“优秀的”基金经理，将钱投资给他们管理。当时我按季度提供业绩信息给客户。但按照新客户的要求，我同意按月给“基金中的基金”提供业绩结果。

不出所料，一个月之后私募基金的投资业绩上涨了1.1%。还不错，只是收到了“基金中的基金”客户的电话，他告诉我们同一时期其他类似的私募公司的投资业绩已经上涨了1.2%。因为这个原因，我们被归为“业绩不佳”？（真的，我没有在开玩笑。）我尽可能委婉地建议他们，也许他们应该在一年后再给我打电话。当然，如果我反馈说，评估业绩更有意义的周期应该是四年或者五年，那样可能会更加接近真相。当然，我非常确信一些投资的智慧符合“多生多产”的建议（但是正如伍迪·艾伦所说的，这些词儿并不完全准确）。 [5]

今天，机构投资者在股票市场中的主导地位比20年前更高。提供每日或者每月投资业绩信息的数据和分析是一项标准的操作程序。每家机构都在做这件事。有些是客户期望这样做，在大多数情况下都是按照要求必须做的。今天，任何“基金中的基金”都绝对不会仁慈地同意一年之后再打电话过来。事实上，投资受托人如养老金、捐赠基金和保险公司的受托管理者，如果他们没有持续监督并主动分析那些掌管客户资产的基金管理者的行动和业绩的话，就会被认为玩忽职守。 [6] 这完全可以理解。我作为受托人也经历过几个这样的岗位，我也需要这样做。

只是每天或者每月看业绩数据，每月或者每季度收到分析报告，同时还能保持长期投资的观念，这真的很难做到。大部分个人和机构投资者都做不到这一点。尽管相对于长期而言毫无意义，他们也禁不住分析自己拥有的短期信息。从好的方面来讲，当市场变得更加机构化，业绩信息和统计数据变得更加易得，那些能够保持长期投资观念的投资人的优势只会越来越大。

对于那些投资于个股的人来说，忽视下一个季度或者下一年，持有那些业绩好转可能需要花费几年时间的公司，真正采用长期观念评估一家公司的投资，这些优势即使不是比过去更大了，也仍然非常大。 [7] 记得在我们前面的章节中，一个公司的价值来自于我们预期它在整个生命周期中产生的现金流之和。未来几年的盈利经常仅仅是这个价值中非常小的一部分。大部分专业的投资人受困于非常关心短期业绩的环境，经常被迫去关注短期的商业和经济议题，而不是长期的价值。对于能够真正保持长期投资观念的个人和机构投资者而言，这是一个好消息，他们的优势会不断增强。

大部分非专业投资者计算个股的价值很困难，但幸运的是，如果个人投资者能够遵循明智且有逻辑的策略，如我们的价值加权指数策略，那么专业投资者特别关注短期的行为也会给他们带来一个巨大的优势。因为价值策略在短时间范围内常常并不有效，机构的压力和个人的直觉会不断地让大多数投资人难以长期持有。对于这些投资者来说，只是因为几年的时间太长了，无法等待。

这也是为什么“B计划”那么重要。坚持在股票市场中投资，对我们来说也很困难。但是作为个人投资者，我们比大机构拥有更多优势：不必回答客户的问题；不必提供每日或者每月的业绩数据；不必去担心如何在竞争中生存下去。我们只是提前建立了规则，帮长期坚持投资计划。我们必须根据自身情况选择把个人资产合适的比例投资到股票市场中，然后坚持待在里面。当市场出现大幅下跌时，我们会感到很恐慌，或者经过长时间的业绩跑输市场，我们可能会抛弃价值加权策略，但我们能做的也是唯一能做的是，在预设范围内进行调整。当情况好起来之后，我们想买入更多，没问题，但能做的就是不能买太多。因为方法的“B计划”不允许这样做。

所以，就是这些，我们有一个击败市场的策略，还有一个计划帮助坚持投资在其中。并且作为个人投资者，我们有许多优势来超越专业的投资人。现在我们所要做的就是稍微多一点信心。也许最后回顾一下本杰明·格雷厄姆的话，可以帮助我们走上正确的投资之路。

在他去世以前，有一个很短的采访，格雷厄姆给我们提供了这些充满智慧的话：

关键是要有正确的原则和坚持在其中的品质……，我一直强调自己在过去几年的工作是整体性的方法。去尝试买入根据简单的标准判断价值被低估的一组股票——无论单个产业或者公司很少被人关注……这看上去是一种实用又简单的方法，却可以用最少的工作量从普通股投资中获得很好的回报。这结果看上去太好了，都不像是真的。但这是在60年的投资经验积累之后，我所能够告诉你的东西，它看上去在我所做的任何检验中都站得住脚。 [8]

这个访谈发生在35年前。我们仍然有机会从格雷厄姆真诚的建议中获益。

今天我希望你们所有的人有耐心获得成功，有时间去享受成功。祝你们好运。

[1] 即使不从保证金账户借款，也可能会发生这样大的损失。

[2] 尽管这也取决于那时我们其他资产投资在什么地方！

[3] 请限制自己一年最多全部持仓只换手一次，或者更少。

[4] 只是结果很难用语言表达，所以就不详细讨论了，请相信我！

[5] 原文为“ be fruitful and multiply”，作者的意思是对业绩关注得太多，不会产生好的投资结果。——译者注

[6] 投资受托人肩负法律责任，要关注投资客户的利益。

[7] 当其他人关注近期发生的事情，那么来自于着眼未来几年和关注长期价值而获得的优势，有时也称为时间套利。

[8] “An Hour with Benjamin Graham ”，Financial Analysts Journal,November/December 1976.