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第7章 比指数基金更好的选择
我花了7年的时间参加夏令营（每年都参加）。对很多人来说，这听上去并没有什么特殊的，事实确实如此。当然，我们没有最好的设施，食物也很难吃，虫子生活在自然栖息地上。但是我们整天都去运动，如果今天上午你没有赢，那么下午就玩另外一个游戏。如果今天状态不好，那么明天就远离水龙头和起床号。那简直像天堂一样。
不过，棒球场有些难对付。在左半场有一个陡峭的山坡，所以左外野手的左脚不得不站在平地上保持平衡，然后把右脚放在那个山坡上。右半场也不那么好。一棵大树笼罩着场地，所以球员必须计算清楚，球将要从树枝间哪个方位穿过去。说到中场，那里恰好聚集了很多棱角伸出地面的大石头，所以熟悉场地非常重要（在玩足球的时候就更重要了，因为足球场上中锋的数量要多一倍的）。
好吧，夏令营并不完全是天堂。 [1] 但是我们学会了如何处理那些困难和不完美（除了那些虫子无法解决），最后我们玩得很开心。这些正是我们现在应该尝试去做的。我们必须克服很多障碍、自身的缺点，还有不平整的游戏场，但是最后我们能够成功。如果你认为击败市场和大部分专业的基金经理就是胜利的话，我们很可能会在胜利的计分表上增加一分。
但是我们如何做到这一点呢？正如之前所学的一样，如果不能弄清楚一样东西的价值，然后又不能用聪明的价格把它买下，那么怎样才能成功呢？对于大部分投资者来说，弄清楚一个公司的价值是根本做不到的——把这个工作做好实在是太困难了。那么找一个专家来帮我们做这件事又怎么样呢？对不起，我们已经说过了。因为管理费和业务运行方式的原因，大部分主动管理型的基金经理业绩低于市场水平。对于少数击败市场的那些，我们没办法提前找到他们。而在他们业绩非常不错之后找到他们，根本无济于事，因为他们大部分无法持续跑赢市场。那么答案究竟是什么呢？
对许多个人投资者来说，常见的有效解决方案是买入众所周知的指数型基金。这些基金是为跟踪一些流行的指数而专门设计的，并且收取很少的管理费。标普500指数（S&；P 500）由大约500只大型的在美国上市交易的股票构成，它们由标准普尔公司选定，代表广泛而多样的企业和行业。另外一个流行的指数是众所周知的罗素1000指数（Russell 1000），由1000只大型的美国上市公司的股票构成。此外，还有很多其他类型的指数来覆盖小型公司、国际化公司，以及特定产业的公司。
但是目前为止，最流行的指数是那些覆盖大型公司的指数。当人们谈到击败市场，他们经常是指击败类似于标普500或者罗素1000这类的指数。当人们选择去投资美国的指数基金，同样地，大部分钱会投向以这两个指数或者它们的替代品为基准的指数基金当中。这些指数的真实情况是怎样呢？
其中最重要的是，标普500指数和罗素1000指数都是基于个股市值编制的。换句话说，它们是市值加权的指数，仔细研究这种编制方法的意义很重要。虽然罗素1000指数大致上由1000只大型公开上市的美国公司的股票构成，但是这1000只股票在指数当中的权重并不相同。大市值公司在指数中的权重更大。所以成分名单中个股对指数的影响，市值排在前列的公司比市值排在后面的公司影响更大。
这是一个必须理解的极为重要的因素。举例来说，标普500指数500家公司中市值最大的20家仅仅占成分股名单数量的4%，但是这20家公司却相当于整个指数市值的1/3。标普500指数中最大的公司大约占整个指数的3.5%，同时最小的公司仅仅占指数的1%的8/1000（0.008%）。换句话说，对这些指数而言，公司规模是至关重要的。
但是这也说得通，在很多方面，这是很有用的。如果我们想知道所有美国股票投资者的整体收益如何，罗素1000这样的市值加权指数就是一个很好的指标。这1000只股票大约代表了整个美国股票市场所有上市公司市值的90%。如果指数上涨了5%，就意味着投资者持有的全部美国上市公司股票的总市值上涨了大约5%。所以整体来说，如果你想知道市场表现如何的时候，指数是一个很好的选择。
但更重要的是，如果你想击败大部分主动管理型的共同基金，这也是一个很重要的选择。我们已经讨论过，主要是因为有平均1%～2%的年度管理费，所以随着时间的流逝，大约只有30%的主动管理型的基金经理能够击败罗素1000或者标普500指数。 [2] 因为提前发现那些优胜的基金经理是非常不可靠的，所以很可能应该投资指数。有很多低成本的方法来投资这些指数，既可以通过共同基金，也可以通过一种被称为ETF的封闭式共同基金。 [3] 市场加权方法的诸多优点中最好的一个是执行效率较高且执行成本很低。指数中的股票价格上涨了，那么它们的权重也根据股票价格的上涨而自动得到了调整——不需要额外的交易。当指数中的股票价格下跌时，其市值就会立刻下降，不需要任何其他的交易就反映在指数中了。结果，事实上，这些基于指数的共同基金的费率能做到低于每年0.1%。
在说“案情告破，让我们以后就买指数基金吧”之前，我们应该再看看沃伦·巴菲特的导师和公认的“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆的观点。我们最开始提到他是在第2章，当我们讨论边际安全的概念时（你购买的价值和付出的价格之间要留下一个很大的空间）。此外格雷厄姆也给我们提供了一个非常著名的比喻，用来思考股票价格的波动。他认为在关注股票价格波动的时候，可以想象我们有一个生意伙伴，他非常情绪化，名字叫“市场先生”。
市场先生受情绪波动的影响。他每天提出报价，在特定的价格下购买我们的股票，或者卖出他持有的股票。当市场先生心情非常好的时候，他提供的股票价格远高于公司真实的价值。格雷厄姆说，在这些日子里，将我们的股票卖给市场先生可能更加合理。在那些市场先生心情很差的时候，他会给股票提供一个很低的价格。在这些日子里，我们可能想去利用一下这位疯狂的伙伴，买一些市场先生卖出的股份。
格雷厄姆的意思是市场是很情绪化的。它们经常变得极端乐观或者极端悲观，那么价格也经常会在短时间内疯狂且显著地波动。（如果你对此有疑问，那么请选择一只个股观察其在过去52个星期内价格波动的幅度，就可以快速地确认这一点！）但是格雷厄姆指出：一家公司长期价值是不可能经常变化的，并像股票价格波动所表现的那样剧烈。这些情绪化的价格波动，有时就会让股票价格相对于其潜在的商业价值而言，产生一个很低的折扣（或者一个很高的溢价），那么这个机会就会被关注公司价值的投资者所利用。事实上，巴菲特认为格雷厄姆对投资思想两个最重要的贡献就是，提出安全边际的思想和用市场先生的比喻来对待股票价格波动的思想。
那么这些跟指数基金有什么关系呢？当然有关系，事实上关系很大。下面就是原因。如果格雷厄姆和巴菲特是正确的，那么至少有一段短期的时间，股票的价格会更多地反映情绪，而不是价值。换句话说，有时人们为特定的公司或者产业的前景而兴奋，并且给这些股票支付了过高的溢价。同时，投资者也经常会对一些公司或者行业过度悲观。这些股票可能超卖并且价格远低于合理价值。那么市值加权的指数，如标普500或者罗素1000是怎么处理这种情况的呢？
处理得并不好。记住，市值加权指数给那些价格上涨的股票更大的权重，给那些价格下跌的股票更小的权重。当市场先生对特定的公司过于乐观并付出溢价的时候，那么这些公司在指数中的权重就增加。结果，拥有相同股票的指数基金最终会提高这些已经高估的股票的权重。如果市场先生对特定的公司或者行业过度悲观，那么相反的情况就会发生。这些公司的股票价格就会降到合理价值之下，指数和相应的指数基金实际上会拥有更少的折价股。
事实上，结果是拥有太多溢价的股票和太少的折价股票，这已经成为指数加权方法固有的一部分。并且，当股票价格上涨时，指数当中就会拥有更多的这些股票；当股票价格下跌时，拥有的就越少。所以在20世纪90年代末期，当互联网公司股价和市值高涨的时候，主要的市场指数给这个过度溢价的板块太大的权重，这些股票变得越昂贵越溢价，指数持有的就越多。这与投资者应该要做的事情恰恰相反。另一方面，许多传统行业的公司有着稳定的盈利和良好的前景，但都被市场忽视了。许多这类公司的价格都低于合理价值。不幸的是，市值加权指数的结果是持有这类折价的公司比例太少——股票市值下降使得它们在指数中的权重太低了。
实际上，如果市场情绪的确让一些股票过度溢价，让另外一些折价，那么市值加权指数一定会让我们有一个很差的投资组合。甚至不必去区分哪些股票溢价，哪些折价，只要我们知道至少有一些股票是相对它们合理价值被错误定价的话，那么在市值加权的权重就会保证买了太多的溢价股和太少的折价股。
另一方面，如果股票基于当前可获得的信息被有效定价的话（就像20世纪70年代教授教给我的那样），市场加权指数就应该运行得很好。我们就会持有每一种股票正确的数量，股价和市值就会准确地反映每一家公司真实的价值（在投资者可获得信息的基础上），那么，股票在指数中的权重就会是正确的。 [4]
当然，我只想说，我是站在格雷厄姆、巴菲特和常识这边的。我们曾经花了大量的篇幅讨论，如果公司未来盈利、增长率和贴现率这些假设发生微小的改变，将会使特定公司的估值产生多么巨大的变化。所以一些乐观情绪会推动股票价格高涨，或者少许悲观使投资者认为股价低迷是合理的，这些其实并不令人感到意外。如果我们认为股票有时会因为情绪的原因被错误地定价，那么一个合理的做法就是构建一个不存在市值加权方法固有缺陷的指数。更重要的是，这个指数不应该拥有太多的溢价股或者太少的折价股，可以比市值加权指数提供更好的长期投资回报。因为市值加权指数本身有很多缺点，随着时间的流逝，看上去很难击败大部分主动管理型的基金经理，这的确令人们非常兴奋。
有一个简单的解决方案，看上去显而易见。如果我们在指数中给所有的股票赋予相同的权重会怎么样呢？使用这种方法，我们可以减少因为情绪导致错误定价所带来的偏差。那么对于标普500，我们在指数中仍然持有500只股票，但是它们的权重都是相等的。无论市值大小，每个公司在指数都代表0.2%（1/500）。当然，我们仍然拥有太多的溢价股和太少的折价股，但与使用市值加权指数的情况相比，我们拥有了更多的折价股和更少的溢价股。随着时间的流逝，与其像市值加权指数那样系统性地买入太多的溢价股和太少的折价股，不如使用等权指数（equally weighted index），价格错误将会是随机的，随着时间的流逝可以相互抵消。事实上，已经有一些证据表明等权指数确实会改善投资回报。
在过去的20年中，至少从理论上来说，标普500指数等权指数确实超过了市值加权指数，在扣除费用之前平均每年跑赢1.5%～2%。 [5] 但不幸的是，你不得不继续阅读下去，因为事实并没有这么简单。等权指数方法也有一些问题。首先，因为股票的价格每天都在波动，这些等权指数经常会运转失常。如果某日你的组合中每只股票只持有0.2%，如果有一些股票的价格上涨、有一些股票的价格下跌，或者个股上涨或下跌的总额不同，起初的等权就不再等权了。
在一个等权组合中，为了始终保持等权，必须持续地再平衡。随着股价的变化，必须进行调整，这可能导致太高的股票周转率、交易成本和税费。并且，指数中一些小股票并没有那么好的流动性。（在标普500或者罗素1000中有很多小型的股票，每天交易不了那么多股数，这导致它们很难在不影响价格的情况下买入或者卖出。）结果，估计有超过了10万亿美元的资金投资在市场加权指数中，只有很少的一部分转投到等权指数中，表明这个策略很难执行。从另一个角度来看，大部分人还没有转投，所以请毫不犹疑地去投资吧。 [6]
但是在你买入之前，要考虑一些其他的选择。等权指数股票并不是唯一能克服市值加权指数固有缺陷的方法。还有基本面加权指数法（fundamentally weighted index strategies），相比简单地将所有股票等权处理的指数而言，它有许多明显的优点。这些方法与市值加权方法不同，后者是根据市值大小来决定指数中每只股票买入多少，前者使用其他衡量经济规模的指标。公司大小可以通过销售额、利润、账面价值（本质上是其资产减去负债）、红利或者其他经济规模指标或组合来衡量。这些指标背后的思想是避免使用市值加权方法带来的问题。因为股票价格有时反映的是市场先生的情绪（经常促使我们投资特别昂贵的股票和太少折价的股票），所以在基本面指数中衡量公司大小的指标（如总收入、利润或者账面价值）根本不受股价的影响，这是一个优势。
根据反映经济活动的属性而非市值来确定股票在指数中的权重，这样产生的指数仍然倾向于给大公司更大的权重。根据更多销售收入、盈利等指标给予大公司更大的权重，这样做的好处是，基本面指数终于成比例地持有股票，相比等权指数对整体市场和经济具有更好的代表性。在许多方面，这也是很有意义的。有些行业，比如石油行业有10家非常大的公司，另一个行业如零售业有47家很小的公司，仅仅因为零售业公司数量较多，等权指数就给零售业比其自身行业规模更大的权重。根据各种经济规模指标赋予权重可以避免这个问题。
尽管基本面加权指数在大公司上投资更多的资金，但它也设法避免了市值加权指数产生的系统性缺陷。理解其中的原因非常重要。并不是说基本面加权指数不会犯错误。它也会犯错误。有一些公司因为有大量的销售收入、利润、员工或者红利，基本面加权指数可能会给予更大的权重，公司股票可能会被市场定价过高。一些公司可能比其他公司收入和利润都少，该公司的股票可能被低估并且在基本面加权指数中的权重较低。但是这些错误并不是系统性的。在基本面加权指数中，也会有一些折价的公司，因为经济规模较大，在指数中有较大的权重，一些溢价的小公司被指数赋予了较小的权重。
换句话说，因为这些权重根本不受股价影响，所以一般情况下市场定价的错误应该会随着时间的流逝而被抵消。根据基本面大小给予的权重，不会让我们额外赚钱；它只是没有像市值加权指数那样，系统性地给溢价股高权重，或者给折价股低权重。所以从这个角度来说，基本面加权指数取得了与等权指数相似的结果。不像市值加权指数那样系统性地超配溢价股和低配折价股，在基本面加权指数和等权指数中，市场定价的错误被随机分散到指数持有的股票当中。
但是基本面加权指数有一个很大的优势，就是简化了等权。还记得吗？等权指数中最小的公司可能不会太大。因为投资于指数的钱必须均等地分配，我们不得不在那些最小市值公司和最大市值公司上，投资同样多的钱。所以，正如之前讨论的，等权指数无法处理大量的金钱（不错，他可能处理上百亿美元的资金，但是不会超过1000亿美元的资金！）
另一个方面，公司基本面指标的大小和它的市值大小，经常有很大的相关性。换句话说，有大量销售收入和盈利的公司经常有很高的市值。有很少销售收入或者盈利的公司，经常有很小的市值。结果使用基本面加权决定每个股票购买多少，就会倾向于在大市值公司上投资更多的钱，在小市值公司上投资更少的钱。这样可以让基本面加权指数有效地管理大量资金，比等权指数更加容易。另外，公司的基本面特征（如销售收入、盈利和账面价值）不会像股票价格那样大幅波动，权重不会那么剧烈和经常性地波动。所以不像等权指数那样，必须经常根据股票价格调整权重，不需要做太多的交易来保持股票在基本面加权指数中合适的权重。
假设市场只有3个公司
如其名所示，市值加权指数根据股票的市值赋予权重。这个例子中，公司A的市值是60亿美元，所以在所有股票市值（100亿美元）中占比是60%。
市值加权指数
等权指数给所有的股票赋予相同的权重，不考虑规模大小。这个例子中，股票市场中只有3个公司，所以每家占比都是三分之一。
等权指数
基本面加权指数
对于基本面加权指数，我们使用利润作为衡量经济规模的标准。全部公司的利润为6亿美元，所以利润为3亿美元的B公司在基本面加权指数中的权重为50%。基本面加权指数也经常使用其他一些基本面指标，如现金流、账面价值、销售收入和/或红利。注意基本面加权指数不考虑公司市值大小。
所以最后的结论是，就取代市值加权指数而言，基于基本面的指数是比等权指数更合适的选择。它的优势意义重大。在基本面指数中，公司在指数中的权重比等权指数更多地反映整体经济情况。因为在基本面指数中，大公司经常会有更大的权重，这些指数可以管理远超过等权指数的资金（等权指数要求购买等量的大市值公司和小市值公司的股票）。此外，因为公司的基本面不会像股价一样经常变化，基本面指数比等权指数需要更少的交易。但是，当然，只有在基本面指数有很高的投资回报率时，这些优势才是真正美妙的。幸运的是，有大量的证据证明它们收益不错。
尽管从20世纪80年代以来，产生了各种各样基于基本面的投资组合加权方法，近年来，由锐联资产管理公司（Research Affiliates）和智慧树投资公司（Wisdomtree Investments）研究构建的基本面指数成为最为流行和广泛使用的指数。事实上，鲍勃·阿诺茨（Bob Arnott）和他的锐联资产研究团队回测了一个基本面加权指数（近年可得的数据），从1962年开始，每年超过市值加权的标普500指数大约2%（扣除管理费用之前）。 [7]
锐联资产指数（被称作FTSERAFI 1000指数），是用公司5年平均的现金流、销售收入、股利和账面价值来构建的。基于上述4个经济规模特征指标的综合计算进行排序和加权，买入最大的1000只股票。因为市值不是权重考虑的一个因素，RAFI指数选择的一些股票比罗素1000指数中的股票规模要小一些；无论如何，几乎所有被选择的股票按照市值都排在最大的1200～1400只之中。在纽约股票交易所上市被称为PowerShares FTSE RAFI US 1000组合的ETF基金 [8] ，可以以合理成本和最少税收的方法来投资这些指数（扣除交易费用之后年度费率是0.39%～0.46%）。此外，RAFI还为小市值公司和特定的国际市场创造了其他基本面加权指数。 [9]
虽然基本面加权指数比等权指数有许多明显的优势，但相比市值加权指数，这两者都可以给投资者提供一个更有吸引力的选择，比如标普500或者罗素1000指数。而随着时间的流逝，市值加权指数可以击败大部分主动管理型的基金经理，这真能说明一些问题。
接下来，我认为能做得更好，让我们来看看怎么做。
总结
1.随着时间的推移，大部分专业的基金经理不能击败市值加权指数，如标普500或者罗素1000指数。
2.如果市场先生有时根据情绪给股票定价，那么市值加权指数将会系统性地买入太多的溢价股和太少的折价股。
3.等权指数不会产生这个问题。
4.基本面加权指数也不会，并且它们比等权指数还有很多实践上的优势。
5.但是我认为我们能做得更好。
6.那么，你怎么让一个傻瓜产生好奇心？ [10]
[1] 我最喜欢《阴阳魔界》中的一个片段，摩托车手和一对老年夫妇在看这对夫妇在墨西哥度假的冗长不堪的幻灯片。结果是：一个人的天堂是另一个人的地狱。尽管他们身处同一个地方，但那对老年夫妇如同身处天堂，摩托车手却如坠地狱。
[2] 两种指数长期回报几乎是相等的。
[3] 我们稍晚会讨论ETF基金（exchange-traded funds）。
[4] 当然，我的教授并不认为所有股票都被公平地定价了，因为很大程度上未来是不确定的。他们只是认为所有当前可得的信息已经被反映到股价中了。因此，新的情况可能会驱动未来的股价上涨或者下跌；只是新的情况是不可预测的，所以未来价格变动是随机的。所以最后股价以随机的方式上涨或下跌。他们认为，在指数中，这些变动将会相互抵消，整体上指数是被公平定价的。（哦，还是忘记它吧！这都是胡言乱语！你最好只知道有时市场先生会搞得一团糟，市值加权指数会系统性地买入过多的昂贵的股票和过少的便宜的股票。
[5] 一些研究表明，过去的80 年情况也是如此。见Edward F.McQuarrie,“Fundamentally Indexed or Fundamentally Misconceived, ” Journal of Investing, Winter 2008.
[6] 一个潜在的选择是Rydex S&P Equal-weighted ETF（简写为RSP），年费用率大约0.4%。
[7] 见Robert Arnott,Jason Hsu,和Philip Moore，“Fundamental Indexation,”Financial Analysts Journal, March/April, 2005。
[8] 从税务的角度来看，处理许多ETF基金的方式和处理股票买入卖出的方式非常相似。对于持有期超过1年的ETF获得的利润按照长期资本利得税率来收取（股利将会在发放的时候收取）。
[9] Wisdom Tree，类似地，使用各种股利和盈利指标构建了基本面加权ETF。
[10] 我在后面会告诉你！（只是开个玩笑！）