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第4章 应对估值的挑战
当时，我正在参加一场莎士比亚课程的期末考试，并且开始冒汗。我的困境完全是自己一手造成的。毕竟我就读的是一所商学院，没人会强迫我报名参加一门关于16世纪戏剧家的课程。原因是我恰好停下来听到了第一堂课，当时从英国来的访问教授带着浓厚的英国口音读着《查理三世》富有感染力的开场白。我真的被折服了，当场就报名了这个课程。幸运的是，我交上了考卷结束了课程，估计那时历史学家都会毫不犹豫地把我记录为绝对的天才。不得不承认，这个课程中我本来可以更加努力（阅读所有的剧作，而不仅仅是读剧情简介），我所处的期末考试考场，在现实生活中经常出现在多数学生和成年人的噩梦里。但是这并不是梦，我真的不知道那些题目的答案是什么。
不，真的，这并非侥幸脱险。我不知道那些十二行诗句出自哪些本来我应该读过的戏剧中。谁说过这些诗句？出现在哪一场戏的哪一幕中？背景和意义是什么？整场考试都是这样的问题。我到底应该怎么回答？坦白地说，我不认识坐在我旁边的那个家伙，但是客观地说，他完全是一个白痴，所以向他求助完全行不通。完全束手无策，那时是12月中旬，而汗水仍然湿透了我的衬衫和短裤，我写下了12个明显错误的答案（除非波洛涅斯真的建议罗密欧“冒险试一试吧”）。
但事情最后的结果是：我通过了该课程的考试。正如我想的那样，几乎所有人都认为通过考试是不可能的任务。如果有可能整合每个时刻的预期曲线，就会发现许多学生也有同样的预期。当尝试解决公司估值问题的时候，请记住我给你分享的这个故事。是的，我们已经讨论过的困难问题仍然在那里。但是请记住，其他人也必须处理同样的难题。在一些正确的情况下，你的猜想很可能与那些“专家”相比同样不错，有时甚至会更好。这个情况的重要性将在稍后说明，在那之前，让我们看看能否学到一些投资的秘密。
我们首先处理最困难的问题。如何着手估算未来30多年的收益，在这之后，如何计算这些收益在今天的价值是多少？答案很简单：我们不这么干。我们只需要将难题简化。
首先，假设我们的资金有其他选择。在我的书中，任何投资都需要击败的选择是，我们从美国政府国债中赚取的“无风险”收益。举例来说（原因我稍后会解释），假设我们可以购买10年期的美国国债，10年中每年付息6%。本质上，是借钱给美国政府，期限是10年，他们保证每年付息6%，到期之后将本金全部返还给我们。
现在我们终于有一个简单的标准，用于和其他投资选择进行比较了。如果预期一项投资收益率不超过6%，即不超过我们可以无风险地从美国政府那里获得的收益，那么我们就不投资。这是一个很好的开始！让我们来看看，使用新的分析工具评估凯蒂糖果的投资。
你记得第2章提到的凯蒂糖果吧，它就像我们家附近的糖果店。这个店以10万美元的价格对外出售。我们乐观地预测这个店明年 [1] 能够赚取税后1万美元的利润，由于小镇的扩大，这个利润会在以后的每个年份小幅增长。那么问题来了。如果我们投资10万美元买下整个凯蒂糖果店，明年将会赚取1万美元，这比持有10万美元或者购买每年固定收益6%的美国国债要好一些吗？让我们来看看。
可以毫不犹豫地说，投资10万美元第1年赚1万美元的回报率是10%（10000÷100000=10%）。这就是大家常说的净收益率。这个收益肯定比借钱给美国政府所获得的6%的收益要好。但不幸的是，分析还没有完成。从政府那里获得6%的收益是有保证的，凯蒂糖果10%的收益仅仅是我们乐观的预测。另外，有保证的6%的收益期限是10年期，我们乐观预测的10%的回报率仅仅是指明年。另一方面，我们预期10%的投资收益率在未来的年份中会随着每年利润的增加而小幅增长。总之，我们要比较既不会增加也不会减少有保证的年投资收益率6%，和预期每年会有所增长但实现起来有风险的10%（但因为是预测，回报有可能增加也有可能完全消失）。我们应如何比较这两种投资？
这里有趣的是，我们对凯蒂糖果店的收益预测非常有信心吗？我们对收益随着时间而增加的预测非常有信心吗？如果我们有信心，随着年份增加还能增长10%的收益率，相比不变的6%的收益率，非常有吸引力。如果我们对自己的预测信心不足，可能认为从政府获得确定的6%的收益率会是更好的交易。
但这并非我们所有能做的分析。现在我们还有一个方法比较凯蒂糖果店和其他投资机会。
比如说我们还有一个机会购买本地的鲍勃烤肉店。这家烤肉店也可以用10万美元买下来（鲍勃和烧烤不包括在其中）。我们预期鲍勃烤肉店明年将会赚得1.2万美元，就是说第1年的净收益率是12%。并且也预计随着时间的推移，鲍勃烤肉店的收益增长比凯迪糖果店更快。另外，我们对鲍勃烤肉店的盈利预测和增长前景预测，比对凯迪糖果店的预测更加有信心。所以，尽管我们仍然不知道其中哪一个投资是否比政府债券更有吸引力，但至少知道一点，鲍勃烤肉店比凯蒂糖果店更有吸引力。为什么呢？这很容易判断啊。
我们预期鲍勃烤肉店第1年的收益率是12%，超过了凯蒂糖果店的10%，这12%的收益率增长也会快于凯蒂糖果店，并且我们对本地烤肉店的预测比糖果店的预测更加有信心。
所以首先我们比较潜在的投资和无风险收益率（为了讨论方便，其原因将在后面再详细解释，我们设定最低的无风险收益率，即必须超过6%的年化收益率）。如果我们对自己的预测非常有信心，并且投资似乎每年的收益率都显著地高于无风险收益率，那么我们就跨过了第一个障碍。接下来，我们将比较潜在的投资和其他可选的投资。在例子中，鲍勃烤肉店具备更高的期望收益率和更高的增长率，甚至相比凯蒂糖果店，我们对这个预测更加有信心。所以相比凯蒂糖果店，我们会优先选择鲍勃烤肉店。当然，如果我们对两个投资项目的预测都非常有信心的话，那么可以决定两个都买下来。但是总体来说，这是我在评估和比较自己的投资组合时所遵循的基本流程。
当我向MBA学生讲授这个概念，讨论这部分内容时，我总是问他们以下问题：当我们试图给一家公司估值时，如果很难预测其未来的收益率和增长率，会发生什么？如果行业竞争很激烈，我们并没有把握企业的盈利能够持续怎么办？可能我们还会问另外一个问题，这些企业的新产品能否成功。有时我们并不知道新技术是否会影响到公司的主要产品或服务。这时，我们应该怎么做呢？
我的回答总是很简单：略过这些公司，寻找那些容易估值的公司。行业未来的发展趋势，新产品、新服务或者新技术对公司的影响，如果你对这些问题没有清楚地理解，就不能真正准确地估算未来的收益率和增长率。如果你做不到上面所说的这些，那么你就没有必要投资这家公司。
但是我知道你现在怎么想：谢谢你的建议，但这些问题听上去真的是太难啦。
实际上，我并不指望我最优秀的MBA学生能很好地预测大多数公司未来的收益率和增长率。事实上，我告诉他们不要自寻烦恼。在股票市场，没有人强迫你投资。你有数以千计的公司可以选择。我告诉他们，最佳的行动方案是选择出少数能够理解其业务模式、行业前景和未来盈利情况的公司进行研究。对这些你有能力估值的少数公司，做出最佳的预测和比较。对这些公司的估值应该采用包括相对估值、并购估值和我们之前提到的其他估值方法。
但是，上面这些是我教给那些MBA学生的。我要告诉你的是，你很可能是对的：估值这事的确很难。自始至终我的观点都是如此。我希望你能够开始理解专业投资者们所面临的一些挑战；希望你能感受到给几十家或上百家公司做出有信心的预测是一件多么困难的事情；希望你能明白需要提出哪些问题，需要做出哪些比较，需要对未来做出多么复杂的估计。
事实上，这些问题如此困难，就像我们所有人都被莎士比亚课程的期末考试难住了一样。但是还不用担心。如果哈姆雷特都能完成，我们也能。（等等，哈姆雷特完成考试了吗？）不管如何，后面还有很多内容，包括我教给学生们课程的讨论，专业投资者所做工作的检验，最后是大多数人应该遵循的建议（提示：没有一个涉及预测的问题）。
但是首先，让我们进行总结和回顾目前所学的内容。
总结
1.预测未来30多年的盈利非常困难。计算这些盈利在今天的价值也很困难。所以我们不做这些事情。
2.作为替代，当我们评估购买一家公司的价格时，要确保投资收益率超过我们能从国债中获得的每年6%的无风险收益率（见章末的补充阅读）。
3.如果我们的投资在很长一段时间内的收益率显著超过无风险收益率，并且对预测很有信心，我们会忽略第一个困难。
4.比较潜在投资和其他投资选择的预期年化收益率，以及对这些投资的信心水平。
5.如果我们不能做出特定公司很好的盈利估计，跳过这家，找一家我们能估算的公司。
6.对于专业的投资人员来说，做出几十家甚至上百家公司的盈利估计和比较，真的很困难。
7.我们将要学习如何应对这些挑战。
8.如果哈姆雷特能做到，我们也能！（不幸的是，我刚刚查过，哈姆雷特的人生是一个悲剧。）
补充阅读
为什么6%是任何投资者都应该击败的最低年化收益率？为什么我们关注10年期美国国债？如果10年期国债收益率低于6%，怎么办？如果10年期国债收益率超过6%呢？
很明显，如果我们在投资中每年不承担任何风险地赚取6%的利润，如果我们有信心长期可以获得更高的回报，我们应该投资一些其他品种。10年期国债尽管不完美，这是我们能获得的最接近有保证的无风险固定利率，是我们所有最初投资的回报率。
尽管无风险的美国国债收益率有时低于6%，但我们仍采用6%作为保守的最低收益率。 [2] 我们关注10年期国债，因为10年是相对较长的时期（使用30年债券利率也可以接受）。
如果10年期债券利率高于6%，我们将使用更高的数字。很明显，如果能够赚取8%的无风险收益率，那么其他投资也应该高于这个收益率。
如果我们找到一家公司预期下一年盈利只有5000美元，而市值是100000美元？如果仅仅给5%的年化收益率，我们能购买这个公司吗？答案是“是的”。如果我们非常有信心认为未来几年这家公司的盈利增长很快将超过10000美元或者12000美元，就可以考虑买入。换句话说，即使公司目前的投资收益率只有5%，但未来几年很快将会达到每年10%～12%。在这种情况下，它的投资收益率将会好于无风险收益率。
这些东西很难。让我们再看看下一章的内容是否对投资有进一步的帮助。
[1] 实践中，我们假设下一年对公司而言是“正常”的一年。“正常”的一年是指经济和商业条件都很典型，既不特别好，也不特别坏。
[2] 换句话说，无论国债利率有多低，都使用6%作为我们将要超过的最低目标，长期投资的过程中，这应该会让我们更加有信心。（很低的国债利率并非一成不变，所以这会保护我们。）