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第8章 击败市场的指数
[1] 慈善赛跑中，我正向前跑着。距离有一点长，我比平时跑得稍快一些，整体来说我跑得还不错。但是，大约到了4英里的时候，我感到有点累了，而我看到一幅只能说是非常悲伤的景象。他是一位蓬头垢面的老先生，穿着无袖汗衫，可能快要70岁了，身体发福了至少30磅或40磅，他的脚步像鸭子一样拍击着路面。但这并不是全部，他不停地咳嗽和气喘吁吁，像一个经年累月的吸烟者，每一步都迈得那么吃力，踏着那么笨拙的节奏，不清楚什么时间会迈出下一步，或者是否还有下一步。
更确切地说，我意识到了他竟然跑在我前面！在猛然惊醒之后，我没有把握能否在到达终点之前赢他20码 [2] ，或者这又成为我生命中一个极为羞辱的时刻，但是无论经历了什么，至少我个人丢脸是为了慈善。我感觉到上一章所说的，和从那位跑步者身上学到的经验有一些相似之处。我能说出或者想到关于市值加权指数的缺陷，但是对于大多数投资者来说，他们仍然很难击败那些指数。由于市场给投资者提供了诸如等权指数或者其他基本面加权指数，这些选择容易获得，结果也可能更好，我认为他们有很好的机会，随着时间的推移能够勉强取胜。事实上“勉强”这个词可能是用错了，因为每一年在扣除费用之后都能额外跑赢1%～1.5%，随着时间的推移也可以积少成多。 [3] 但正是因为如此，现在我有一个机会来重新审视曾经的一点骄傲，为什么我们不去看看是否有其他的方法，可以击败穿着无袖汗衫的那个人呢。
上一章中，我们讲到了市场先生。正如你所回想的，市场先生是一个偶尔会非常情绪化的人，结果在短期内（这个短期可能持续几年），市场可能对于一些特定的股票定价做出过度的反应，股价或者太高，或者太低。如果目标是买入折价的股票（股票的价格低于它的合理价值），我们可能应该看看是否能够找到系统性的方法，在市场先生过度悲观的时候利用市场先生。
有一种方法可以做到这一点，那就是买入一组市场不愿意付出高价的股票。在第4章中，我们学到了收益率的概念。如果你还记得，我们期望凯蒂糖果店能够在下一年赚1万美元。购买整个凯蒂糖果业务的价格是10万美元。所以付出10万美元来购买的业务，可以每年赚1万美元，我们的盈利收益率是10%（10000美元/100000美元=10%）。如果盈利是12000美元，那么收益率将是12%。所有条件都相同的情况下，如果我们付出10万美元来购买这个业务，我们宁愿每年赚12%的收益而非10%。换句话说，相比付出的价格，我们当然愿意赚更多的收益，而不是更少。让我们来运用一下这个概念。
下一年的盈利总是不确定的。无论如何去年的盈利已经知道了。一种不用猜测未来业绩对公司进行比较的方法是根据它们上一年利润计算的收益率。我们可以使用所有公司上一年盈利数据，将这些盈利和每家公司的价格进行比较，并将这些公司进行排序。具有更高收益率的公司排在最上面，更低收益率的公司排在最下面（或者用另一个方法来思考这个问题——把那些相对于股价赚得更多的公司给予更高的排名，相对于股价赚得更少的公司给予更低的排名）。
让我们花点时间分析一下这个问题。为什么市场会让我们在某一价格水平买到一些公司的股票，其中一些公司基于去年的利润计算收益率可达15%，而同时另外一些公司的收益率仅为5%？当然，为了帮助理解其中的原因，我们使用一些已经学过的知识。最易于理解的一点是当我们最后关注收益率时，尝试弄清楚的收益率是基于未来盈利的。在这里，我建议使用去年的盈利来计算收益率。和之前学过的一样，因为企业的价值来自于它未来赚取的利润，但是没有办法来保证下一年的盈利会和上一年一样多。假设一家公司基于去年盈利的收益率是15%，如果下一年的盈利下降，它的收益率将会下降。另一家公司基于去年盈利计算虽然收益率只有5%，但是如果未来的盈利上涨，那么将会有更高的收益率。
事实上，这正是市场所预期的。这是为什么市场会出现这样的情况，一些股票的回报率有15%（基于去年的盈利），而另外一些股票的回报率只有5%（同样也是基于去年的盈利）。对于许多去年盈利很高的公司，市场定价正反映了未来盈利预期不好，也可能反映一种担心，即盈利将可能增长得很缓慢甚至会下降。有些公司去年盈利很差，市场预期可能与其相反。相对于去年的盈利股价很高，经常反映了今后更高的盈利和更高的增长率预期。
但是事实就是这样，市场先生经常会反应过度。市场预期很差的公司经常会被减持到股价过低的水平。市场预期很高的公司股价经常被推涨得过高。所以，当我们购买那些基于去年盈利计算收益率很高的公司时，可能会买入大量市场对其下一年预期很低的公司。我们希望，因为情绪化的市场先生，这些公司被过度减持。毕竟，谁想拥有一个明年盈利预期或者后年盈利预期看上去那么差的公司呢？
所以下面是一个投资计划。与其基于公司的市值大小或者经济规模（像市值加权指数和）给它们赋予权重，不如让我们给它们看上去有多么便宜来赋予权重。对我们而言，要考虑一下能够买到的公司相对于去年盈利有多么便宜。按照股价相比销售收入、账面价值、过去几年平均盈利，或者其他因素看上去有多便宜来给这些公司加权，也是一个非常有效的方法。对此我们称之为价值加权指数（value-weighted index），即一家公司看上去越便宜，我们将持有越多。通过这种方法，可也许我们就能够创造一个指数，系统性地给一些公司赋予高的权重，这些公司市场预期很低，并且有很大可能是因为情绪化的市场先生把这些股票卖到了折价水平。但在继续深入下一步之前，让我们首先来看看能否稍微改进一下价值加权指数。
正如之前已经学到的，本杰明·格雷厄姆关注的重点是购买公司的价格要大幅低于其合理价值。通过折价购买公司股票，他的投资具有很大的安全边际。但是他最著名的学生沃伦·巴菲特更近了一步。巴菲特（他的合作伙伴查理·芒格对他的影响很大）给格雷厄姆所传授的内容增加了一个特别有力的概念，这可能是巴菲特会成为世界上最成功投资者的主要原因。简单来说，巴菲特认为，在折价水平购买一家公司很棒，在折价水平上购买一家好公司是更棒的。
所以在创造我们自己的价值加权指数之前，应该找出利用这个重要思想的方法。当然，有很多方法可以清楚地定义好公司，我们要使用的指标应该很容易计算，并将已经知道的优点汇总到指标当中。当做出投资决策的时候，只将我们的钱投到能获得最高回报的标的（更高收益率），而不是更低的，同样地，我们也想找到自身再投资也有很高回报率的公司。
在凯蒂糖果店的案例中，显然我们希望在预期20%的投资回报率的价格上购买公司，而不是10%的投资回报率。类似地，当凯蒂糖果店用自己的利润投资新商店的时候，它也会希望从投资中收到20%的年化收益率，而不是10%。那些能够通过投资部分或者全部利润获得很高投资收益率的公司，一般就会比那些再投资回报率很低的公司有更大的吸引力。
本质上，运营一家公司需要两样东西：一个是运营资本（working capital）；另一个是固定资产（fixed asset）。所以当凯蒂糖果店决定再开一家新店的时候，新店需要足够多的钱来购买糖果存货，所以需要运营资本。固定资产包括新店的建筑成本和店面展示。我们的目标仅仅是来衡量凯蒂糖果店（或者其他公司）是如何将运营资本和固定资产转化成盈利的。
很明显，一家公司投资5万美元的运营资本和固定资产投资建设一个新店，每年能挣2万美元，听上去很不错。相当于我们所说的40%的资本回报率（return on capital，20000÷50000=40%）。很少有投资者或者企业有这么高投资回报率的投资机会。在另一方面，一家公司开一个新店，如果赚5000美元的利润需要5万美元的初始投资，那么仅仅只有10%的资本回报率。从我们的角度来看，可以认为如果一家公司在新的投资中能够获得40%的投资回报率，那么相比新投资只能挣10%的公司而言，就是一家好公司。
当然，因为我们仍然在谈论未来，所以并不真的确信一家公司开一个新店或者一个新的工厂投资能够赚多少钱。但是我们能够调查公司从过去的投资中获得了多少回报。通过比较过去年份的盈利，以及企业已经投资的运营资本和固定资产总和（可以在每家公司的资产负债表中找到这些数据），我们经常能够很好地了解未来的资本回报率可能会是多少。所以再说一次，如果一家公司去年资本投资回报率是40%而另一家公司只有10%，我们就认为能赚40%的公司是更好的公司。 [4]
现在回到价值加权指数。如果我们构建一个指数，将股票不是基于它的规模加权，而是基于它有多“便宜”和“多好”的综合指标来加权，那么这个指数会怎么样呢？与基本面指数类似，如果我们粗略地筛选800～1000家公司（从那些市值最大的1400家企业当中选择），那么会怎么样呢？如果我们比较了过去几十年的历史结果，相比市值加权指数如罗素1000或标普500（见表8-1），那么结果会怎样呢？我们将会做得怎么样呢？
表8-1 价值加权指数与市值加权指数的比较
① 扣除了交易成本和市场冲击之后。数据来源：CompuStat point-in-time database。测试期间价值加权指数相比罗素1000指数：β=1.0；向上获取率=116%；向下获取率=89%；夏普比率=0.61：0.27；索提诺比率=0.91：0.38；信息比率=0.85。
当然前面已经提到过，我们不必真的使用盈利回报率和资本回报率的组合指标来构建价值加权指数。有其他一些完善的便宜股票的判断指标，有完整的历史数据，可以用来替代构建价值加权指数 [5] 。事实上，已经有广泛多样的基金采用许多方法，综合其中一些“价值”指标，规范化、高度系统化地构建股票组合。 [6] 并且还有其他一些价值导向因素，多年以来我们发现它们比测试过的那些指标效果还要好。仅仅使用这个检测过的逻辑概念，盈利回报率和资本回报率结果就会很好。
对测试的免税账户，年化回报率为13.9%，最初投资的1美元到结束时变成大约14.41美元。 [7] 同一时期，罗素1000指数的年化回报率是7.9%，1美元只变成4.75美元，这是一个很大的差距！
所以现在你学到了这些知识。但是，这就是所说的投资秘密吗？
总结
1.市场市值加权指数击败了大部分主动管理的基金经理。
2.等权指数和基本面加权指数击败了市值加权
指数。
3.价值加权指数可以打败上述所有的指数。
4.但这就是真正的投资秘密吗？
5.不是的！（秘密是那个跑步的家伙差一点跑赢了我。）
进阶阅读
我们的价值加权指数真的是一个指数吗？或者只是一个主动管理策略？它的超额收益仅仅来自于价值效应？或者仅来自于小市值效应？
我们指数的投资组合来自于1400家市值最大的公司中选出的800～1000家公司。与使用市值加权、等权或者以经济规模为衡量指标给500～1000家股票加权的投资组合不同，价值加权指数使用“便宜”和“质量”（未来的收益率和未来的资本回报率）作为衡量权重的指标。在这个意义上，价值加权指数和其他指数的构成方法类似。
因为市值随着股价波动自动调整，市值加权指数如标普500和罗素1000是周转率很低的组合。这类市值加权指数的年度换手率每年为6%～8%（比方说，因为市值的变化、并购和破产等特殊事件，为了保持与指数一致，每投资100美元需要交易6～8美元）。基本面加权指数，如有1000家大型美国公司构成的RAFI指数也是一个低换手率的指数。这是因为基本面加权是根据公司经济规模的大小，如销售收入、账面价值、现金流和股利，而这些指标在一年之中很少发生变化。这类基本面加权指数换手率每年为10%～12%。等权加权指数换手率每年为16%～20%，具体取决于它们调整的频率。
另一方面，主动管理的共同基金组合平均换手率大约每年100%，甚至更高。从这个意义上讲，我们的价值加权指数看上去更像主动管理组合。如果组合根据“便宜”和“质量”两个指标的排名持续调整持有的股票，在测试期间平均换手率每年为80%～100%。（注意：交易成本和市场冲击都是模拟数据，我们所说的价值加权指数的回报是扣除了估计的交易成本和冲击成本之后的结果。）
为了多元化，价值加权指数看上去更像一个内容广泛的指数。如之前提到的，标普500中的前20只股票能够代表整个指数大约33%的价值。我们的价值加权指数的前20只股票经常仅能代表整个投资组合的6%。尽管罗素1000指数包含美国市值最大的1000家公司，因为指数赋予大市值公司很大的权重，指数多元化的水平和拥有175～200家等权股票的组合差不多。这已经非常多元化了。但是使用同样的多元化指标衡量，我们的价值加权指数和拥有500家以上公司的等权组合的多元化水平基本相同。从这个意义上讲，价值加权组合明显地更像一个主动管理的投资组合（有趣的是，在测试期间，我们的价值加权指数和罗素1000指数持股的重叠度大约只有33%）。
当然，价值加权指数利用了众所周知的价值效应。相对于盈利、现金流、股利、账面价值和销售收入这些指标，价格显得便宜的股票在历史上能够击败诸如标普500和罗素1000等主要的市场指数，在长期来看每年战胜为2%～3%。这种业绩优胜不太稳定，价值股可能并且经常会在某一年度业绩低迷。
无论如何，有据可查的价值效应似乎来自对标本身的缺陷。如之前讨论过的，如果我们认为市场价格经常会反映情绪而不是价值，市值加权指数将会系统性地买入太多溢价股和太少折价股。通过等权或者基本面加权组合来纠正简单随机的错误加权，业绩改善结果显示，可以获得1%～2%的价值优势，这主要来自于纠正了一些市值加权指数固有的缺点。显然，相比市值加权指数，我们的价值加权指数也从这种效应中受益。
小市值效应的影响有多大呢？价值加权组合业绩良好，部分原因来自于其他指数偏向于大市值股票吗？市值加权指数和基本面加权指数两者都明显倾向于大市值股票，因为一般认为随着时间的流逝，小市值股票业绩好于大市值股票。这是价值加权指数业绩较好的一个原因吗？
简而言之，回答是否。罗素1000指数由根据市值排名最大的1000只美国股票构成。罗素2000指数包含了根据市值排名处于1001～3000名的股票。在过去的30年中，从罗素1000和罗素2000指数成立以来（包括我们测试这段时期），这两个指数回报几乎相同，仅有千分之几的差异。
在写本书的时候，罗素2000指数中市值最小的股票市值大约为1.5亿美元。过去30年中发现小市值效应的研究中，存在相关效应的股票市值显著小于罗素2000指数中市值最小的股票（例如，那些股票的市值明显小于排名在3000名的股票）。因此，那些研究结论并不能应用于我们研究的范围内（市值最大的1400只股票）。 [8] 此外，研究中的交易成本、买卖价差、冲击成本使我们更加倾向于认为，那些早期研究中发现的小市值效应在我们研究的投资组合中并不存在。换句话说，因为这些小股票缺乏流动性和高交易成本，中小市值效应在很大程度上已经消失了。
虽然如此，投资小市值股票仍然比投资大市值股票具有很大优势。因为这些股票规模很小，机构和个人投资者都很少研究。结果，相比大市值股票，更容易被市场错误定价。这意味着他们经常被定得过低或者过高。因此，即使小市值股票作为一个整体并没有跑赢大市值股票，但对于进取的投资者而言，小市值股票可能存在更多的投资机会。
[1] 1英里=1.609千米。
[2] 1码=0.914 4米。
[3] 例如，每年赚9.5%，相比每年赚8%，20年之后收益多了32%。
[4] 厚脸皮地推荐：希望详细了解盈利回报率和资本回报率，请随时阅读Joel Greenblatt 写的The Little Book That Still Beats the Market。
[5] 这些可能包括各种变量，如市盈率、股价现金流比、股价股利比、市净率、市销率或者其他衡量是否便宜的指标。
[6] 见附件。
[7] 即使扣除共同基金平均的管理费（每年1.25%），回报率大约是每年12.65%，测试期间可将免税账户的1美元变为11.5美元。
[8] 参见Edward F.McQuarrie,“ The Chimera of Small Stock Outperf orm ance,”Journal of Investing,Fall 2010.