Local EPUB Text
第3章 估值并不容易
每天早晨，在我上班的路上，从许多地方能看到美国邮政局那条鼓舞人心的标语，就在那，在纽约城第八大道33街上，火车站对面雄伟的邮政总局大楼上。大楼前方悬挂着让整个街区醒目可见的名言“无论雨雪、炎热酷暑，还是夜幕降临，这些信使都坚守在自己的道路上”。在手机短信、电子邮件和互联网充斥我们的生活之后，信件不再那么重要了，但是这种高尚的精神依旧响亮而清晰：它强调克服前进路途中的障碍，履行我们的责任，完成我们的任务，把工作完成，行动迅速——无论遇到什么困难。请看，这种精神是多么伟大。
当然，最近的暴风雪期间，按照邮政局长所言，发现它仅仅是“一首诗”而已。 [1] 但我仍然热爱这种信念，无论任务多么艰难，永不放弃。所以，我不在意没有办法确定所估值的企业未来30多年的盈利，我更不在意无法确定折算未来30多年盈利的利率。一定还有其他办法衡量企业的价值。我们很幸运，的确有其他办法。
其中一个方法甚至很显而易见。举例来说，当你去购买房子的时候，每个人都知道首先要检查一下周围邻居的情况。购买同一个社区中普通的房子需要支付多少钱？我关注的街区中最近是否有交易记录？销售价格是多少？我想买的房子与街区中其他房子相比如何，与邻近街区中的房子相比如何，与邻镇类似的房子相比如何？我们都知道正确的买房流程是怎样的。在购买之前，有许多简单且显而易见的问题要考虑和调查。
给公司估值的情况与此非常相似。这种方法经常被称为“相对估值”。公司从事的业务是什么？从事类似业务的公司股价是多少？公司盈利和股价的对应关系如何？相比类似的公司，看上去更便宜或者更贵吗？公司成长的前景如何？它们比同一行业的公司更好还是更差？这些因素反映在股价中了吗？有各种各样的问题需要问，许多事情需要比较。当然，这个过程并没有那么简单。但是投资者可以使用与类似公司比较价格的方法，用这种方法可以防止给本地的糖果店出价5000万美元（当然，没有5000万美元是另外一个有效的办法）。
研究相对估值是十分有意义的，并且也是有助于绝对估值的一种重要和有用的方法。不幸的是，这种方法许多时候不太好用。我们都记得20世纪90年代后期的互联网泡沫，那时几乎所有与互联网有关的公司（甚至是那些只是与某个互联网公司有联系的股票）股价都难以置信得高，当然这也非常不合理。比较一个互联网公司和另一个互联网公司，对于我们来说就没有什么帮助。那个时期，几乎所有互联网公司的股价都难以置信得昂贵。我们也知道最近出现的房地产泡沫。许多房子和邻近社区的房子相比起来，看上去定价合理。实际上，因为容易获得银行贷款，所以整个社区的房价都被大大高估了。
在股市中，这种相对错误的定价总是存在的。对于一个行业，如石油或者建筑，可能因为近期行业非常景气，股价得到有力支撑。在这类行业中的公司股价相比同一行业中的其他公司可能看上去价格很合理，甚至还相对便宜。但是当整个行业定价是错误的时候，甚至最便宜的石油公司或者最便宜的建筑公司，也可能股价太高！这就是为什么在给公司估值时，单独依赖相对估值分析非常危险的原因。
所以，如果未来30多年盈利预测的假设有微小变化会导致结果大不相同，进行相对收益能够在最差的情况下证明预测不可靠，那么在军火库中还有投资者可以用来弄清楚公司估值的其他武器吗？是的，还有一些。
但不幸的是，它们也没有那么好用。其中一个方法是弄清楚这个公司对于其他人值多少钱。这个方法一般被称为并购估值。一个典型的例子发生在互联网股票经纪业务中。如果你有两家公司，一家有50000名顾客，另一家有200000名顾客，你可能会为了发展大公司而并购小公司。为什么呢？大公司只需要一个股票交易清算中心，一套计算机系统，一个首席执行官等。所以经常发生的是，一旦并购发生，小公司就不再需要交易清算中心、计算机系统和首席执行官了。大公司从增加的50000名客户中赚取的钱将比小公司赚得更多，因为它不必承担一个独立公司的运营费用。
事实上，因为企业整合带来的成本节约，有时候小公司对并购公司的价值，超过其继续独立经营的价值。那么你能计算出价值多出多少吗？谁获得了成本节约的利益，购买的公司还是出售的公司？无论交易产生多少价值，管理层是否会全部出售？回答这些问题需要结合每一个案例的具体情况分析，尽管有可能做出较好的预测，但是这个过程并不容易。并购估值，即公司对他人而言可能价值几何，是当投资者希望搞清楚公司价值时可以考虑使用的一种补充方法。
还有另外一种估值方法，有时被称为清算估值（liquidation value）。这里我们关注公司的资产，而非仅仅考虑盈利。一些公司实际上“生不如死”，公司破产清算会更值钱。举例来说，一家赔钱的公司可能出售存货、土地、建筑，甚至它的品牌名称（如果它有的话），这样获得的钱可能比公司继续经营还值钱。（在一个极端的例子中，一个陷入困境的赛马场经营者在他的场地中发现了石油矿藏，他才真正意识到自己资产的价值！）无论如何，在大部分情况下，投资者不得不估算如果将业绩惨淡的公司关闭，变卖资产，有多大获利的可能性。事实上，即使亏损的企业里，也很少有管理者自愿选择取消自己的工作。虽然如此，估算一个企业的清算价值有助于评估一家公司是否处于折价状态。
所以，专业分析师估计公司价值所采用的四种方法没有一种容易使用，所有方法都存在不同程度的困难。现实世界中，许多大公司不仅涉足一个行业，还涉足其他行业，这使得问题更加复杂。大公司经常有许多不同的业务部门，每一个部门有不同的业务线或者不同的行业。分析师可以结合使用未来盈利折现和相对估值方法给一个业务估值，然后使用并购和清算估值给另外一个业务估值。这种分析方法经常被称为分类加总估值法，是混合使用刚刚提到的四种估值方法，获得最佳的估算结果，然后将结果合理地相加获得。
到现在为止，你可能掌握了要点：弄清楚公司的价值并不容易。如果聪明的投资是弄清楚某些东西的价值然后支付低得多的价格买下来的话，这时读者们可能很容易提出质疑，本书是否值得继续写下去。预测未来30年的盈利听上去是一件难以置信的困难的事。弄清楚使用什么利率对这些盈利进行折现呢？同样十分困难。另一方面，相对估值策略比较有用，并且在很多方面比其他方法更容易使用。然而，并非总是有类似的公司可供比较，即使有可供比较的对象，在完全错误的时间里使用这种方法，也经常会导致错误的结果！
弄清楚并购价值可能会给人们一些美好的希望。但是这种方法要求我们有能力理解两种业务的经济学——具有未知潜力的买家和我们尝试估值的公司。一旦掌握这些，我们必须分析两家公司业务整合产生的成本节约；然后，我们仍然必须估计这些潜在成本节约有多少会让出售公司的人受益，而不是购买公司的人。无论如何，使用这种方法时，祝你好运。
但是至少我们总能回到清算估值分析方法上。这只是开玩笑！几乎没有一个能够清算。为什么？在大部分情况下，当一家公司运营状态不太好时，公司管理层的行动就像邮局（或者更准确地说，像邮政总局大楼上的格言）——与其放弃公司或者自己的工作，不如不断地努力尝试！如果计划A没用，不要担心，总是有计划B、C、D和Z。在管理层尝试完所有拯救计划之前，公司所有的金钱和资源经常已经消耗殆尽。
所以我们到底学到哪了？首先，我们现在是在第3章的结尾，并且你仍然不知道如何给公司估值。但是也许你已经学会一些很重要的东西。你现在理解了在给一家公司估值时，专业股票分析师和基金经理们所面临的挑战。这是非常有价值的知识。在下一章中，将会尝试解释我是如何迎接这些挑战的，但是现在，不要担心，你真的做得很棒（即使你自己不这么认为）！
总结
1.弄清楚如何估计公司未来30多年的盈利，这并不是投资者给公司估值的唯一方法。
2.其他方法还有相对估值、并购估值、清算估值和所谓的分类加总估值，这些方法也可以用于计算公司的合理价值。
3.不幸的是，所有这些方法都很难使用，也经常导致非常不准确的估值。
4.如果不知道如何给一家公司估值，我们将无法明智地投资。
5.邮局并不能真正帮助我们（下雪、下雨、天黑，抑或是其他困境中），但是在下一章中我将尽我所能帮助大家。
[1] 事实上，这是2500年前古希腊著名的历史学家所写（但是因为不可预见的天气情况，仅仅过去几个世纪才邮递给我们）。