坚守

第6章

指数基金蓄势待发

（1981—1991年）

20世纪80年代是第二个股票与债券都上涨的大时代，尽管如此，人们印象更深刻的还是1987年10月19日的“黑色星期一”，在那一天股票价格下跌了23%，参见表6-1、图6-1。（但是很少有人记得在那一年，标准普尔500指数上涨了5.3%。）

表6-1 1981—1991年先锋领航集团与股票市场

图6-1 标准普尔500指数

数据来源：雅虎金融。

1982年，我们开始受益于两件事的影响。第一件事，美国证券交易委员会在1981年最终同意让先锋领航集团负责旗下所有基金的市场营销与基金销售业务。这个决定对先锋领航集团之后的成功至关重要。

第二件事，先锋领航集团在1981年负责固定收益基金的投资监督。短短7年的时间，我们已经开始独立于外部投资顾问，这曾是我1974年未来结构研究的核心目标。

1974年，美国证券交易委员会默许了基金运营的内部化，随后，1981年允许基金销售内部化，再加上1981年我们开始正式负责基金投资管理，先锋领航集团最终抛弃了持续了半个世纪的威灵顿/先锋基金的传统的共同基金行业结构。

谁的利益第一？

传统基金模式有效地将共同基金置于它们的独立投资顾问的控制之下，但先锋领航集团推翻了原有的传统基金模式。先锋基金被基金持有人拥有，所以先锋领航集团将持有人利益置于首位。尽管随后规模骤增，我们的新模式，甚至在40年之后，在整个共同基金行业都是独一无二的。

当然，美国证券交易委员会的成员们都明白这些，因为他们刚刚批准了我们前所未有的新模式，在基金行业中其他同行依旧在传统基金模式下运营，投资顾问与经纪公司运营着基金，坐在驾驶员的位置上，主导和控制着基金的每一个环节。

我们的同行将自己的经济利益置于基金持有人的利益之上。[1]而我们恰恰相反：基金持有人利益第一。共同基金治理中的“先锋领航集团实验”现在将经历市场的考验。

整个20世纪80年代，我经常向我们的团队成员强调，先锋领航集团资产规模的快速增长部分归因于鼓舞与保持高昂的士气。但是实际上，我们资产规模的快速增长反映了基金行业的蓬勃发展。在这10年中，共同基金的资产规模从2 410亿美元跃升至1.45万亿美元。其中货币市场基金贡献不可小觑，货币市场基金从20亿美元飙升至5 700亿美元，几乎占到整个基金行业增长的一半。

正如我在第5章提到的那样，投资者的钱纷纷涌向货币市场基金。由于它们的高利率与低风险，货币市场基金创造了一个快速增长的新的基金品种，而且从某种意义上讲，它挽救了共同基金行业。先锋领航集团资产规模增长得更快了。

尽管我们的基金进入货币市场业务的时间较晚，但是1981年到1991年这10年的增长规模令人振奋：从42亿美元增长到770亿美元。虽然我们的市场份额仅略有增加，从4.9%提升到6.2%，但是我们仍然坚守两条规则：（1）市场份额的增加源于我们成功地服务了客户，但市场份额的增加不是我们的目标；（2）市场份额是努力拼来的，不是买来的。

债券指数基金

1977年，当创造固定久期概念的债券基金时，我没有意识到未来我们将涉足主动管理型基金领域。当事态发展变得清晰时，我们已经在先锋领航集团建立了我们自己的固定收益团队。1981年，我们又向前迈出一大步，让我们自己的团队管理3.5亿美元债券基金。创立先锋领航集团的固定收益团队意味着我们首次涉足主动管理型基金领域。

虽然自1976年先锋500指数基金（原来的名字是第一指数投资信托）成立以来，我们就管理着它，但是该基金仅仅为了追踪标准普尔500指数的表现，我认为其中并没有管理。正如我之前多次说过，我始终认为我们是通过主动管理的方式达到“虚拟指数”效果的，因为我们的目标是（现在也是）将债券基金细分为相对可预测的投资组合。

我们的固定收益团队的成立，促使我决定为个人投资者建立行业首只债券指数基金。在1986年的大部分时间里，先锋领航集团都在为债券指数基金做铺垫工作，但最终的灵感来自《福布斯》杂志，该杂志在谈到大部分固定收益共同基金收着“最高”的费用却仅提供“二流”的收益时，怀疑地问道：“先锋领航集团，我们需要你的时候，你在哪里？”

我需要的就是挑战。随着1986年先锋债券市场基金的成立，先锋领航集团再次成为行业开创者。美国证券交易委员会不允许使用“先锋债券指数基金”（Vanguard Bond Index Fund）这个名称，因为其投资管理部门的工作人员不能接受这样一个现实，即债券指数基金可以持有相对较少的债券，但仍能与包含上千只债券的债券市场指数的表现相当。因为美国证券交易委员会的反对，我们将其命名为先锋整体债券市场指数基金（Vanguard Total Bond Market Index Fund）。

在随后的几年里，我们的债券指数基金被证明无论在管理上，还是在商业上都是成功的，令人钦佩的是，这个基金（现在）追踪彭博巴克莱美国综合债券指数（Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index）。在成立10年之后，它已成为十大债券共同基金之一。直到1992年，债券基金取代货币市场基金成为我们最大的资产类别，占当时970亿美元资产规模的33%。当时，这似乎是一个天文数字。但是到了2018年年中，这两个（几乎完全相同）先锋整体债券市场指数基金的规模为3 560亿美元，是由固定收益团队负责的1万亿美元固定收益资产中最大的部分。

里程碑 No.8___1985年

免除宾夕法尼亚州税费

1985年，我们通过努力为客户降低了成本，免除了他们在宾夕法尼亚州所缴纳的税费。在宾夕法尼亚州，共同基金需要向州政府缴纳0.10%（10个基点）的特许经营税，这是我们基金持有人无法承担的。如果我们的基金费率每年增加0.10%，就会导致我们的费率从当时的大约0.11%提升到0.21%——惊人地增加10个基点，每年费用总计50亿美元。我们面临两个选择，将先锋领航集团总部搬到另外一个州以解决税费问题，或者说服政府改变税收政策，我们选择了后者。

我们的游说工作由费城律师约瑟夫·E.布赖特领导，他又寻求该州前副州长欧内斯特·克莱恩的支持。宾夕法尼亚州的其他基金公司也想加入，但我拒绝了。我不想丧失在解决税费问题上的独立性，否则我们有可能被迫进行上不了台面的交易。就像在我们国家的立法过程中，有些公司经常做出妥协一样，这可能是一个混乱的过程。

宾夕法尼亚州参众两院的立法机构均承认这个问题的重要性，并以450票对0票的一致投票通过了一项旨在取消这一繁重税费的法案。时任州长迪克·索恩伯勒于1985年12月19日签署了这项法案。

黑色星期一

从1981年到1991年，无论债券市场还是股票市场，都处于飙涨时期。我们也做出不少创新以应对这些外部事件，在1987年4月市政债券危机时，我们几乎被基金持有人海量的电话压倒了，我们对几乎所有员工都进行了培训，以应对不可避免的下一次危机，他们已经准备好面对数量激增的电话。下一个危机来得太快了，但我们的“瑞士军团”已经准备好了。

里程碑 No.9___1987年

瑞士军团

市政债券市场崩溃，实际上仅是暂时的问题，当时大家都在散布关于国会取消传统的市政债券利息的免税政策。流动性枯竭，市场出清（投资者总是这样）以更低的价格卖出。但我们能卖出足够多的基金资产（几乎总是处于低迷状态的价格中）以筹集现金，我们需要资金以应对市政债券基金的巨量赎回。

此次债券市场的崩溃暴露了先锋领航集团业务的一个主要弱点。我们处理基金持有人电话的能力急剧下降。那些持有人通常会询问市场状况，或者当前基金的净值，或者赎回他们的基金份额，太多电话被延迟处理，甚至有些电话从未被接听过。

我们竭尽所能地接听电话，但是我很担心，当基金持有人无法通过电话接触到先锋领航集团时，他们会开车到我们的办公室，这可能会导致道路拥堵。如果这种情形被当地电视台拍摄下来，在晚间新闻中播出，就会造成恐慌。

客户电话数量激增是很少见的，而且是间歇性的，所以雇用更多全职员工解决这些问题是完全没有效率的。我决定让所有的员工都接受电话接听训练。据说在瑞士，每个地方的公民都必须接受军事训练，“瑞士没有一支军队，但他们就是一支军队”。所以我们创造了先锋领航集团自己的“瑞士军团”。

让我们所有员工接受电话接听训练的第二个好处，跟可以应对激增电话数量一样重要，那就是这样做会提醒我们的员工与管理层，他们是投资者服务团队的一部分，他们应该强化自己客户至上的理念，而不是仅仅落实到纸面上。并非所有管理层都愿意接受他们的新任务。[2]

1987年10月19日（黑色星期一），股市投资者感到恐慌，标准普尔500指数在那一天下跌了23%。[3]我们的瑞士军团再次被激活，大家已准备好迎接激增的电话接听量，这虽然远远不够，但是的确让那些准备不足的竞争对手心生羡慕。

第二年，我们聘请了麦肯锡公司检验我们的技术战略，目标是让我们在客户服务与公司运营领域成为行业领先者。我们似乎并不愿意成为科技方面的领导者（我们不能适应领导者心态），这个是在1992年高级管理层会议上，我毙掉的不容置疑的策略中的一条，详见第7章。正如我告诉团队的那样，“我们不得不成为领导者”。

32只新增基金

1981年，指数基金仍然处于休眠状态，它们的辉煌还需要再等十几年，我们继续成立新的主动管理型股票基金。我们开辟了新天地，发行了7只由外部投资顾问管理的股票型基金，以及2只由我们管理的股票指数基金。继先锋领航集团董事会决定允许我们从事传统资金管理，以及先锋领航集团成立固定收益团队之后，我们又增加了13只固定久期债券基金。5只是免税债券基金，持有特定州发行的长期市政债券——加利福尼亚州、纽约、宾夕法尼亚州和俄亥俄州，稍后又增加了新泽西州。

我们还为其中4个州的居民创建了免税货币市场基金，以及6只固定久期的应税债券基金，主要持有美国财政部发行的债券和票据。

我们还发行了9只股票型基金，其中7只由我们保留的外部投资顾问管理，以及2只新指数基金，以扩大指数基金品种，之后组成了完整的标准普尔500指数基金。指数基金的布局是押注未来，同时努力实现基础资产多元化，以及先锋领航集团的可持续发展，直到指数基金以不可阻挡之势全面发展。

1981年：先锋国际成长基金（Vanguard International Growth Fund）。它可能是最早的“走出去”的股票型基金，仅持有非美国公司的股票，先锋国际成长基金起初仅是Ivest基金的一个投资组合，Ivest基金分为美国成长股投资组合和国际成长股投资组合（我们后来又加上了一个国际价值基金）。

1985年，国际投资组合独树一帜，它的业绩有目共睹。[4]我们选择了总部位于伦敦的施罗德投资管理公司负责投资组合管理，理查德·R.福克斯具体负责组合投资管理工作，直到2005年退休。

1986年：先锋量化投资组合（Vanguard Quantitative Portfolios，VQP）。在投资领域，基于计算机的股票分析与投资策略获得越来越多的认可。显然，基金依靠量化技术可以在股票型基金领域发挥重要作用。VQP由波士顿的富兰克林投资组合公司负责管理，它是新一代的量化投资管理人之一。我们考虑到计算机的成本远低于传统股票分析师与策略分析师，所以我们给它的投资咨询费是最低每年0.24%。

VQP有限的广告标题为“现在，先锋领航集团将为每位投资者带来相对可预测的收益”，2005年以前，该基金一直将其与无费用的标准普尔500指数进行对比，但是超额收益非常有限（基金的年回报率为11.9%，标准普尔500指数的年回报率为11.6%）。在那之后，该基金的业绩落后于标准普尔500指数，年回报率为8.0%，而标准普尔500指数的年回报率为8.7%。1997年，先锋领航集团管理层决定将基金更名为先锋成长收益基金，这让我感到震惊，它从一个品牌变成一个平淡无奇的名称。

1987年：先锋扩展市场指数基金（Vanguard Extended Market Index Fund）。我们很清楚，我们开创的500指数基金不包括中小盘股票，我们要建立完备的产品线。这个基金专门用于投资标准普尔500指数成分股之外的股票，投资者希望可以在他们的投资组合中添加非标准普尔500指数的股票，以实现投资组合（现代投资组合理论所依赖的一个关键特征）对整个市场股票的覆盖。新基金也将为相信这一理论的投资者提供工具，而且中小盘股也将为投资者提供卓越的回报。

自1987年创立以来，先锋扩展市场指数基金提供的年回报率为11.0%，略高于标准普尔500指数的年回报率10.5%。该基金吸引了许多投资者的关注。目前该基金的规模为670亿美元，是先锋领航集团规模最大的20个基金之一，在今天4 752只股票型共同基金中排名第27位。

先锋领航集团主要以其指数基金闻名（占目前公司管理规模的78%），但是1981年先锋领航集团管理规模中98%都是主动管理型基金。在指数基金问世之前的几年里，我们选择一个可信任且经验丰富的管理人，崇尚长期投资，且没有过多地换手，并以远低于同行业标准的投资咨询费用运作基金。虽然我仍然相信大多数投资者的最佳理财解决方案是分散化地投资指数基金，但是精选的主动管理型基金具有获取市场超额收益的能力。

1984年：先锋PRIMECAP基金。1983年，资本集团（Capital Group）三位最有能力的基金经理离职，创办了他们自己的投资咨询公司，PRIMECAP管理公司。我和他们中的霍华德·舒和米切尔·米利亚斯非常熟悉。在一次去加利福尼亚的旅行中，我去了他们在帕萨迪纳的办公室。

他们想管理资金，先锋领航集团想要设立、运营、销售一个由他们管理的新基金。然而，他们似乎并不情愿，表示管理一个共同基金“不是我们的长期计划的一部分”。但我们相处得非常好，而且相互非常信任，先锋PRIMECAP基金于1984年11月1日成立，它的回报非常好。该基金自成立以来，年回报率为13.8%，在所有股票型基金中排名靠前，远高于基金年均回报率10.5%，以及标准普尔500指数的年回报率11.3%。（该基金自2004年以来一直暂停新账户申购。）事实证明，PRIMECAP是先锋领航集团王冠上最亮的珠宝之一。（有关PRIMECAP的更多信息，请参阅第14章。）

1985年：STAR基金。基金中的基金（投资组合由其他共同基金构成的共同基金）总是吸引我。但我发现层层叠叠的费用不仅在道德上令人反感，而且在经济上也很荒谬。所以我们开始设立自己的先锋STAR基金，基金本身不收取任何费用。它的投资者只支付先锋基金的基础费用。

STAR是一个缩略词，代表特殊税收-优势退休（Special Tax Advantaged Retirement）基金。美国证券交易委员会拒绝我们使用该名称，但是可以使用STAR，这个名字现在仍然被使用。其平衡型的股票/债券组合仅由11个主动管理型的先锋基金构成。它的回报与先锋领航集团的其他平衡型基金差不多，2018年年中，该基金的总规模为220亿美元。

第二只温莎基金

1985年：温莎II（Windsor II）。1985年最大胆的举动尚未做出。5月，先锋温莎基金的传奇投资组合经理约翰·内夫，催促我暂停温莎的新账户申购。我们之前约定关闭它的时间到了。所以，当这个时候到来时，我们采取了果断的行动。

温莎基金的规模是23亿美元，它是当时最大的股票型基金，而且申购量非常高。[5]约翰担心进一步的快速增长会妨碍他创造持续卓越回报的能力，我毫不犹豫地同意了。1985年5月15日，温莎基金暂停了新账户申购。

令我不高兴的是，温莎基金不可避免地将失去对公司现金流的贡献。但是我也不想杀鸡取卵。我们仍然需要一个股票型基金，以满足投资者对投资高分红低估值股票的需求。因此，1985年6月24日，我们成立了温莎II基金。

当董事会在听了那些急于成为新基金投资顾问公司的陈述之后，我们最终选择了总部位于达拉斯的巴罗汉利（Barrow Hanley Mewhinney & Strauss）。随着该基金持续发展，我们增加了更多的基金管理人以应对其规模的增长。1991年，先锋领航集团内部股票投资团队增加了量化投资经理。霍奇基斯与威利资本管理公司于2003年成立，拉扎德资产管理公司于2007年成立，桑德斯资本于2010年成立。巴罗汉利继续管理着投资组合中最大的部分。（温莎基金的详细历史见第13章。）

创建第二只温莎基金的策略为愤世嫉俗的市场所追捧。我将第二只基金命名为温莎II的目的，主要是将其定位于第二只先锋价值基金。我使用温莎名称进行商业宣传可能会有损约翰·内夫的声誉，因此我也受到各种舆论的攻击。例如一个常见的批评就是“你知道温莎II永远不会跟温莎一样好”。比较自1985年以来的32年的年均回报率：温莎基金上涨了10.1%，温莎II上涨了10.5%。（这不是先锋领航集团的批评者唯一一次被证明是错误的例子。）截至2018年年中，温莎II的总资产为480亿美元，温莎基金的总资产仅为200亿美元。

失败

在列举我们从1981年到1991年取得的成功时，凭良心讲，我不能忽略我漫长的职业生涯中的一次重大失败。1984年5月，富达大肆宣传八大主题基金，包括国防、航空航天、休闲娱乐以及高科技。在没有思考清楚的情况下，我们匆忙地与竞争对手一决高下，组建了先锋主题投资组合，它只包括五大类：黄金和贵金属（现在是贵金属和矿业）、技术、能源、服务经济和医疗保健。

其实我应该更了解基金行业。1951年，我在普林斯顿大学的毕业论文就是研究基金行业，我研究了5个基金公司的发展：集体证券(Group Securities)，多元化投资基金(Diversified Investment Funds)，管理基金(Managed Funds)，股份有限公司(Incorporated)和基石托管基金(Keystone Custodian Funds)，它们的管理规模占行业总规模的10%。

例如，集体证券拥有15只行业基金，其资产集中于钢铁股和烟草股，占其1亿美元总资产的45%左右。基金经理们的想法是促进基金的交易，然后鼓励投资者根据市场趋势在15个行业间进行交易。在它们成立之后不久，1961年所有15只行业基金都倒闭了，被并入集体证券管理的其他基金。尽管这些基金（在一段时间内）曾经辉煌过，但是由于其投资前提存在缺陷，这些基金并不利于它们的投资者，导致它们退出了投资主流市场。

在我看来，在漫长的职业生涯中，我犯过的大部分错误都发生在我脱掉投资帽子、戴上营销帽子的时候。先锋主题投资组合中最初的两个——服务经济基金和技术基金——已经不存在了。虽然我必须承认我失败了，但是需要指出的是，在幸存的主题投资组合中，先锋医疗保健基金在整个基金行业中是长期收益最高的基金。

1988年：先锋股票收益基金（Vanguard Equity Income Fund）。凸显先锋领航集团低成本优势的一种方法就是关注基金的分红收益率，而不是高成本基金寻求收入以掩盖劣势的方法。（但你必须知道！）我们坚信，因为先锋领航集团的低费率，相较于同类基金，我们的股票收益基金将给予投资者更高且更优质的分红回报。

早在2018年，同行的平均分红率为2.0%，而先锋股票收益基金的分红率为2.5%，因为前者的费率为0.83%，后者的费率为0.17%，从毛分红率角度而言，先锋基金差不多为2.7%，而同行差不多为2.6%。先锋领航集团较低的成本优势，使先锋领航相比同行多出0.5%的分红率。先锋股票收益基金的资产规模为300亿美元，现已成为该类别中最大的基金。

卓有成效的10年

尽管先锋领航集团主题投资组合在20世纪80年代遭遇惨败，但是先锋领航集团在这10年完成了三个重要目标：

（1）建立我们的产品线，在此期间成立的基金目前的资产规模为6 500亿美元；

（2）增强我们的债券产品实力；

（3）保持我们的敏锐、专注与创新，等待指数基金辉煌时刻的到来。

虽然我们当时的三只基金在20世纪80年代末开始迅速增长，但是1991年，我们指数基金的总规模仅为70亿美元，仅占先锋领航集团当时总规模770亿美元的9.1%。

20世纪90年代见证了指数投资领域的首次竞争。尽管富达致力于主动管理型基金，但它还是发行了两只股票指数基金，均以标准普尔500指数为追踪目标。很少有其他公司进入该领域，即便进入指数基金领域的公司，其指数基金的费率也不会像先锋领航集团那样低。例如，普信（T. Rowe Price）的标准普尔500指数基金的费率自1990年至1995年，仍维持在每年0.45%的水平上。

在接下来的5年中，我们继续推进指数基金的发展，不断满足投资者的特殊投资需求。我们创造了业界第一个平衡型指数基金（1992年），第一个成长指数基金（1992年），第一个价值指数基金（1992年），以及第一个生命策略基金（1994年），它是我们的目标退休基金（2003年）的前身。

1981年至1991年的10年为先锋领航集团未来的发展铺平了道路。在操作上，我们在1993年采取更加灵活的策略，以凸显我们的低成本竞争优势。我们精简了投资顾问费用与基金运作费用的时间流程。我们进一步降低投资者偏爱的海军上将基金（Admiral Funds）的费率。我们低成本的海军上将基金是我们基础资产最主要的部分。

先锋领航集团坚持前行，因为我们的规模增加了近20倍——从起初42亿美元增加到770亿美元。与此同时，我们等待着指数基金迟早会到来（对我而言）的辉煌。在1981—1991年的10年间，我们新发了32只共同基金，包括13只新的固定收益基金，以及超过2只的指数资金和9只主动管理型共同基金（除了其中一只，其余的后来都非常成功）。我们继续以持有人的利益为上，我们还要应对共同基金行业在服务与销售方面日益激烈的竞争。

[1] 我要再次搬出美国证券交易委员会主席曼努埃尔·科恩，在本书第2章，他明确提到了共同基金缺乏互惠性。

[2] 我喜欢接听电话。在1987年的黑色星期一，我接了104个电话，而且还会定期去做电话客服。

[3] 从1987年6月的高点到10月的低点，标准普尔500指数下跌了40%。但对于全年而言，该指数创下了5%的涨幅。

[4] 非美国股票基金的资产价值飙升。先锋国际成长基金规模在1986财年惊人地上涨了96.6%以上，前5个财年累计增长283%。

[5] 当温莎基金对新投资者关闭时，它的规模占了标准普尔500指数市值的0.28%。在2008年，一只追踪标准普尔500的指数基金管理规模约630亿美元。