坚守

第17章

共同基金的“互惠”

共同基金的发展（1951年和2018年）

我想援引我1951年在普林斯顿大学完成的毕业论文的最后一句话作为本节开始的论述：

共同基金通过以下两项功能实现其经济效益：助力经济增长，让个人和机构投资者分享经济成长的果实。

正如我们现在所知，我在1950年至1951年研究过的规模只有25亿美元的小型共同基金行业，今天已经达到了20万亿美元的规模。共同基金持有的股票占到美国所有上市公司投票权的30%左右，远高于1951年时的1%。得益于“二战”结束后股市的上涨，基金行业迎来了大发展。尽管如此，共同基金行业作为一个整体是否真正让投资者分享了经济发展和上市公司价值增长的成果呢？在我看来，它做得还很不够。

价值创造之败

自1924年美国第一只共同基金创建至今，已经过去近一个世纪。但直到最近十几年，投资者才真正认识到这样一个事实：

股市收益最终来自上市公司，而金融市场的存在会侵蚀收益。

先锋领航集团一直坚信，机构投资者虽然标榜能跑赢市场，但大部分时间，共同基金行业难以战胜市场。基金投资者的收益被过高的成本和费用侵蚀了，整个行业无法实现对投资人的承诺。

基金经理无法为投资者创造价值，尽管听上去有点儿耸人听闻，但我们的这一论断现在已经被广泛接受。由此引来了共同基金行业一场波澜壮阔的指数基金革命。这场革命的领导者就是先锋领航集团。

保罗·沃尔克力挺指数基金

作为指数化投资的倡导者，我得到了保罗·沃尔克的有力声援。沃尔克是美国历史上最伟大的金融业领导者之一，他于1979年到1987年担任美联储主席。他曾说：

指数基金的投资理念基于这样一个简单的逻辑，即大部分的主动基金经理无法战胜市场。今天，共同基金行业几乎就代表着整个市场。作为一个整体，即使不算上任何成本，也不考虑效率损失和税费因素，他们也难以打败市场。如果算上种种拖累因素，可以说能持续战胜市场的基金经理犹如凤毛麟角。

基金经理也许很难接受这样的结论。约翰·博格的观点在行业中被当作异端邪说。他自己也承认，先锋领航集团特有的组织架构和管理风格是难以复制的。

我们大多数人都利用共同基金和其他集体投资机构来管理我们的储蓄。我们都要感谢博格，感谢他对投资者利益至上这一理念的坚持。[1]

特殊的组织架构

保罗·沃尔克的这段话道出了先锋领航集团一直坚持的目标，即投资者利益至上。对于我来说，这意味着共同基金必须真正为投资者所有。今天，真正做到这一点的只有先锋领航集团。

先锋领航集团是行业里唯一一家由基金管理自身事务的公司。行业内其他公司无外乎三种情况：个人所有、共同所有，或者由国内外大型金融机构所有。

在以上三种公司结构中，基金管理公司寻求的是股东的资本回报最大化，这主要基于基金管理费收入。但是这一目标直接同基金投资者的利益相冲突，投资者追求投资回报的最大化。可管理人拿走的每一分钱都是共同基金投资者的收益。

从表面上看，管理着1 000亿美元资产的基金公司需要聘请外部机构处理基金事务，聘用投资顾问，并把基金份额卖给投资人。但是，行业中只有先锋领航集团一家实现了真正的投资人自治。

为什么大基金公司要请外部机构？因为这是公共基金行业的潜规则。假若这样的公司治理结构不违反《1940年投资公司法》，那么其实质与该法案精神是相悖的。1981年美国证券交易委员会做出这样一项决定：

《1940年投资公司法》的主要原则之一，是共同基金的运作必须坚持投资者利益的最大化，而不是外部投资顾问、承销商等机构利益的最大化……先锋基金的运作秉承了这样的原则。[2]

在此之前，我在本书第1章曾提到美联储前主席科恩在1966年的一段话，他一针见血地指出基金行业存在的问题，我在这里再次引用：

最主要的原因在于……其实这些基金仅为基金管理公司与基金销售机构赚了大钱。

共同基金组织架构以管理人赢利为目的，这有没有错呢？也许，存在的就是合理的。但我认为如此的结构同《1940年投资公司法》的立法精神是冲突的。

独立董事制度形同虚设？

《1940年投资公司法》要求，投资公司必须接受独立外部机构的监督。但这项制度基本上形同虚设。目前大部分所谓的外部董事（表面上独立于基金管理人）领取高额报酬[3]，又不用承担太多义务，对管理人的不当行为睁一只眼闭一只眼，对业绩不佳、高额开支和不当营销等手段都无所作为。

对基金外部董事提出质疑的不光我一个人。巴菲特曾经说过，独立董事本应该充当凶悍的猎狗角色，可事实上，大部分独立董事是看到主人就摇尾巴的宠物狗。[4]

共同基金的成长

共同基金就像一名婴儿，基金管理人充当着父母的角色。有时候，作为父母的管理人会做一些投机取巧的事情，比如为了追逐短期的商业利益迎合市场热点，获得高额的管理费收入。有时候，管理人甚至以盈利为目的转让牌照。[5]巴菲特曾经严厉地批评过共同基金管理人放弃对投资人的信托责任变现收益的行为。

在管理人挂牌出售公司的时候，为什么共同基金的董事会不选择最符合自身利益的竞价者，而是选择出价最高的机构？如果选择前者，可以省下一大笔费用。转让方无视信托责任，却通过出售公司大赚一笔。要是独立董事发挥作用，受让方本可以以更低的成本运作现有基金。

和孩子一样，共同基金会慢慢长大，甚至衰老。父母照顾得当，孩子就可以独立成长，开始自己的生活，建立起自己的价值观。但共同基金行业的现状却不是如此。共同基金一直没能真正脱离创办它的母体独立发展。

托马斯·潘恩1776年的《常识》一书吹响了美利坚殖民地摆脱英国统治的号角。在书中，潘恩做了这样的类比：

人的前20年的人生，是为之后20年做准备的……让一个岛国永久统治这片广袤的大陆，这是不可想象的事情。

先锋领航试验

先锋领航是行业中独树一帜的公司。先锋领航创办（或者重生）于1974年。先锋领航的建立过程就是威灵顿基金长大成人、脱离母体的过程。[6]我们把这个过程叫作“先锋领航试验”。我们打破了共同基金行业既有结构，推动了指数基金的建立。目前，指数基金已经占到了先锋领航集团管理资产规模的3/4和先锋股票型基金规模的1/2。

从指数基金到之后的交易型开放式指数基金，指数投资在全球投资管理行业得到广泛应用。但是我们的另外一项创举——共同基金的组织架构尽管获得了同样巨大的成功，但44年来却没有为同行所仿效。[7]

共同基金互惠模式时代即将到来

除先锋领航集团之外，共同基金行业普遍存在的组织架构早已不适应行业发展的需要，我相信在未来10年或20年内必将发生变化。推动变化的因素不会来自内部，而是来自投资者降低基金运作费率的要求。投资者越来越意识到成本节约所带来的复利优势。[8]

尽管先锋领航集团的成功经验有目共睹，但这些年来没有哪家机构愿意追随先锋领航集团的脚步，改革基金行业的组织架构。不是我宣传呼吁得不够，而是推动行业变化的真正时机未到。

第一次失败的尝试：IBM基金

类似的契机第一次出现在1994年。当时IBM（国际商业机器公司）为鼓励雇员进行退休储蓄，发起了一系列共同基金，主要是指数基金，交由IBM下属的信用投资管理公司管理。当时基金规模有6.5亿美元。IBM决定将基金转手，于是公开挂牌拍卖。

我得知此消息，抓住机会向IBM基金的独立董事提交了我们的方案，我们没有提交给IBM的母公司，是因为我们明白IBM拍卖公司的目的是赚钱。我们设想，即使方案不被接受，至少我们努力了。

当时我们的董事总经理杰里米·G.达菲尔德代表先锋领航集团向IBM提出：我们将IBM基金同先锋领航集团的同类指数基金合并，但我们不会因此向IBM支付费用。尽管如此，由于先锋指数基金的费率很低，合并后第一年就能为基金持有人（主要是IBM的在职员工和退休员工）节省120万美元的支出。[9]

最后我们没有赢得竞标，IBM将基金作价1 400万美元出售给了罗得岛的Fleet金融集团。[10]

对这样的结果我很失望。在我看来，IBM基金的独立董事将股东的利益置于投资人的利益之上。当时我情绪激动，做了一件前所未有的事情。

我同《华尔街日报》记者萨拉·克利安见了面，并把这事情告诉了她。两天后她写了一篇报道。1994年4月26日，一篇题为“IBM出售基金遭诟病”的文章上了《华尔街日报》头版。

在撰写这篇报道的过程中，萨拉·克利安给IBM基金的三位独立董事打了电话。一位拒绝发表评论；一位进行辩解；还有一位是哥伦比亚大学教授麦克·图希曼，他的回答是“我不知道这件事”，然后匆匆挂了电话。

第二次失败的尝试：普特南

第二次机会出现在2007年。普特南管理公司曾经是共同基金行业早期的领导者。1965年公司进行首次公开募股，1970年被保险经纪商威达信集团（Marsh & McLennan）收购。

这项收购让威达信集团获得了一棵摇钱树，但对于普特南管理公司的基金投资人来说，这却是一场灾难。举个例子：普特南在发行一只名为高收益政府信托基金的过程中向投资人误导高收益。当时美国长期国债收益率为6%，而基金鼓吹的收益率能达到12%。最后基金的实际收益远不及承诺的水平。基金分红大幅降低，规模不断缩水，对投资人造成很大伤害，基金的大部分投资人是主要依靠基金收益维持生活的退休职工。

在2000年到2003年的熊市中，大部分普特南旗下的权益类基金业绩跳水。当然我们不能把所有问题都归咎于威达信集团的不当管理。但不可否认的是，威达信集团采用激进的营销方法和高风险的投资策略导致基金业绩大幅跑输市场基准。

业绩不佳仅仅是普特南基金面临的部分问题，更重要的是道德沦丧。公司的基金管理人深陷所谓的“跨时区交易”的丑闻，这严重损害了投资者的利益。其主要方式，是投资人在纽约时间下午4点的时候进行的一笔跨时区的交易，净值计算使用的是基金当天的公允价值，但交易发生的实际成本是亚太时区14小时之前的收盘价格，其中存在着套利空间。直到引起当年纽约州总检察长艾略特·斯皮策的关注之后，这种不法行为才被遏制。

普特南管理公司的总裁劳伦斯·拉瑟通过这些不当交易获得巨额报酬（媒体报道高达数亿美元），普特南基金的所有者威达信集团赚得盆满钵满，受害的只有普特南基金的投资者。（拉瑟最后被美国证监会罚款7.5万美元。）[11]

普特南基金投资失败加上丑闻缠身。我相信这是一个极佳的介入机会，彻底改变公司的组织结构，把它变成真正的“互惠基金”。2008年年初，我同普特南基金的董事长见面。尽管他名义上是独立的，但其实他曾经担任威达信集团的高管。另外我还同基金的其他两位独立董事进行了会面。我提出的建议是将基金改造成互惠架构，引入新的独立管理团队，但保留现有人员，大幅削减投资顾问费用。他们三人不约而同地拒绝了我。

2007年年末，威达信集团将普特南基金以惊人的39亿美元卖给了加拿大金融巨头大西部人寿保险公司。基金所有人又一次大获全胜，基金投资者再一次遭受重创。10年来，基金业绩乏善可陈。它对受让方来说也不是一笔好买卖，因为基金规模从2000年年初的2 500亿美元缩水到2018年年中的720亿美元，减少了70%，而其间股票市场的累计回报率是140%。普特南基金已经回天乏术了。

在以上两个案例中，我都向独立董事提出了改造的建议，但两次均以失败告终。但是我们并没有停止努力。

在基金行业的现状下，我的态度显得有些不合时宜。当前基金行业的激励有利于基金管理人，而不是投资者。但我相信改变一定会发生，我判断最可能发生变化的公司有以下特征：（1）管理资产规模巨大；（2）业绩不佳；（3）费率过高；（4）管理人道德缺失；（5）发生并购，细节被质疑；（6）基金董事会拥有强势的核心人物；（7）监管当局加强对管理人信托责任的要求。

此外，来自基金行业的自发要求也不容忽视。如今行业的价格竞争越来越激烈，不排除有公司会通过改造公司架构的方式来削减基金开支，应对价格竞争。亚当·斯密曾说过：“消费是一切生产的唯一目的。”（同样，投资者的利益是共同基金的唯一目的。）我相信这一天终会来临。

美国证券交易委员会的声音

1965年，美国证券交易委员会向国会提交了名为《投资公司发展对公共政策的影响》（PPI）的报告，美国证券交易委员会将互惠模式称为共同基金的“内化”。报告中这样说：

美国证券交易委员会目前尚不会进一步立法，强制要求投资公司进行组织架构的内化。如此措施将直接影响当前基金行业外部管理架构造成的对费用报酬的负面效应，以及其他基金和外部服务机构的利益冲突。

基金达到一定规模后，投资顾问协议给基金带来的收入对基金投资行业的发展影响深远……美国证券交易委员会认为，可以鼓励尝试采用其他内化组织架构的方式，允许管理公司收取合理报酬[12]……这一措施还将解决过去几年管理公司在薪酬分配方面存在的问题。美国证券交易委员会不排除考虑采取更为全面的措施。

如今，公共政策制定者对于《1940年投资公司法》和当前行业普遍采取的做法之间的差异的容忍程度，将影响监管当局对“互惠基金”进行行业立法的态度。

从1965年美国证券交易委员会发布这份报告至今，主动管理型股票型基金规模已经从350亿美元上升到7.5万亿美元。但是其资产加权费率从0.50%提高到了0.78%。投资者支付主动管理型股票型基金的费用从1965年的1.76亿美元上升到了570亿美元。管理规模增长了21 000%，但费用支出增长了32 000%。

总结起来，尽管行业规模提升导致了规模效应，但几乎所有规模经济的效益都成了基金管理人的利润。基金投资人并没有从规模效应中获益。现在是时候考虑“更为全面的措施”了。

[1] 摘自保罗·沃尔克为《博格投资——聪明投资者的最初50年》一书所写的序言。

[2] 美国证券交易委员会行政诉讼文件第3-5281号，1981年2月25日。

[3] 行业最大的五家共同基金支付独立董事一年的报酬平均达到40万美元。

[4] 伯克希尔·哈撒韦公司股东年会，2009年5月2日。

[5] 我曾多次撰文批评共同基金行业股东利益和投资者利益冲突的问题，以及基金管理人以盈利为目的公开上市等问题。见《共同基金常识（10周年纪念版）》（约翰·威利国际出版公司，2009年）。

[6] 见本书第2章。

[7] 我经常问自己一个问题，没有追随者，我还算名副其实的行业领导者吗？

[8] 很少有投资者知道，如果股票市场的总回报率是7%，今天投资的1美元，50年后（对于年轻人来说，50年投资期限的假设是合理的）将变成29.46美元。如果每年的投资成本是2%，股市扣费后年均回报率是5%，那么1美元在50年后只有11.47美元。

[9] 我们比较当时先锋500指数基金的费率0.19%和IBM基金的费率0.40%，先锋领航集团的成本优势超过50%，到2018年，先锋领航集团费率进一步降低到0.04%，下降了79%。

[10] IBM同Fleet金融集团的协议早已不复存在。但是让人欣慰的是，如今IBM的401（k）计划大部分被投资于指数基金，平均费率只有0.12%。

[11] 我在《文化的冲突》（约翰·威利国际出版公司，2012年）一书中对普特南基金卷入的丑闻有更完整的叙述。

[12] PPI是1970年《1940年投资公司法案》修正案的基础。但美国证券交易委员会试图建立合理报酬标准的努力最终受到了基金行业和游说团体的侵蚀。前一版相对强硬的表述也有所修改。