坚守

第12章

指数基金王国

先锋领航集团于1975年创建了全球首只指数基金——第一指数投资信托，1981年更名为先锋500指数基金。很长一段时间，这一创举在美国共同基金行业中只激起了一丝小小的涟漪。直到20世纪90年代中期，指数化投资理念才形成涓涓细流。2000年，指数基金方兴未艾，细流汇成江河。2018年，指数化投资已凝聚成一股汹涌澎湃的激流，势不可当。

在第5章，我重点回顾了第一只指数基金诞生过程中面临的种种艰辛。当然，其中有运气和偶然因素的影响，凝聚了我们创业的热情和决心，也饱含着希望落空后的失意和沮丧。这就好比亲手种下的橡果注定无法长成参天大树，幸好结局并非如此。

本章不再聚焦于某只基金，我将带领读者全面检视先锋领航集团建立的指数基金王国。到21世纪初，指数化投资已经成为驱动先锋领航集团发展的主要动力。如今，先锋领航集团旗下指数基金规模为3.5万亿，在先锋领航集团管理5万亿的资产规模中占据77%的份额。

先锋500指数基金

先锋500指数基金的成功，使标准普尔500指数成了指数化投资的标杆。在先锋领航集团之后，先后有富国银行（1984年）、Colonial（创立于1986年，1993年清盘）、富达（1988年）发起创立了标准普尔500指数基金。第一只交易型开放式指数基金、如今大名鼎鼎的道富SPDR，创立于1993年，同样追踪标准普尔500指数。

就连沃伦·巴菲特都是先锋500指数基金最忠实的支持者之一。至少近20年来，他多次推荐先锋500指数基金，指数基金几乎是他为各类投资者开出的万灵药方。下面这段话是他在伯克希尔·哈撒韦公司1996年年报上所写的内容：

不管是机构投资者还是个人投资者，都会发现投资股票的最好方式是持有收费低廉的指数基金。坚持持有指数基金的投资者，在扣除了费用和各种开支后，获得的收益一定会超越大部分投资经理的主动投资组合。

从最开始我们就意识到，尽管标准普尔500指数未必能完全代表美国股市的整体，但不可否认它是一个好的市场标杆（当时公认的整体股票市场表征指数是威尔逊5 000指数）。从长期看，标准普尔500指数与美国整体股票市场指数的走势差异可以忽略不计。

标准普尔500指数发布于1926年，从那时起计算，标准普尔500指数的年化收益率为10.1%，而整体股票市场指数的年化收益率为9.9%。如果从1930年开始统计，标准普尔500指数的年化收益率同整体股票市场指数相同，为9.7%。也就是说，威尔逊5 000指数和标准普尔500指数历史表现的重合程度超过99%。

尽管先锋领航选择了标准普尔500指数作为指数基金的目标，但不可否认，威尔逊5 000整体股票市场指数才是全面覆盖美国股票市场的表征指数。因此，我们在1987年发起成立了第二只权益指数基金，名为先锋扩展市场指数基金（Extended Market Index Fund），这一指数基金包含了标准普尔500指数成分股之外的中小盘股票。

对于投资者来说，只要配置80%的先锋500指数基金和20%的先锋扩展市场指数基金，就能获得整体股票市场的敞口。当然，更多的投资者配置先锋扩展市场指数基金是看好中小盘股票，认为中小盘长期会跑赢大盘股。

不论投资者出于什么想法，先锋扩展市场指数基金在市场中成功占据了一席之地。到2018年年中，基金的管理规模超过680亿美元。2018年，该基金持有非标准普尔500指数成分股共3 270只，同标准普尔500指数基金搭配，可谓珠联璧合。

20世纪90年代，指数化投资渐渐为投资人广泛接受。先锋领航开始扩展指数基金产品线。当时，先锋领航有500指数基金（1975年成立）和扩展市场指数基金（1987年成立）覆盖美国股票市场，有整体债券市场指数基金[1]（1986年成立）覆盖美国债券市场。显然，海外市场是指数产品线下一步延伸的方向。

海外股票指数基金

1990年，我们开始考虑设立一只追踪MSCI EAFE（欧洲、大洋洲和亚洲东部）市场的指数基金，这三个地区基本上囊括了美国以外的主要发达市场。但当时，我对日本股市持悲观态度。[2]我担心将2/3海外头寸投入波动巨大的亚太市场的风险太高。作为变通手段，我们在1990年6月发起成立了两只海外指数基金，分别投资于欧洲股市和亚太股市。先锋领航集团又一次成了行业的先驱。

1994年先锋领航集团创立了行业第一只新兴市场指数基金，分散投资于发展中国家和地区股票。先锋领航集团扩展海外市场产品线再下一城。

但我们创新的步伐没有停止。今天，先锋旗下拥有11只海外股票指数基金，包括全球（除美国）股票指数、海外高收益股票指数、小盘股票指数以及两只海外债券指数的基金产品等。都加起来，先锋领航集团目前管理着超过7 000亿美元的海外指数基金。

整体股票市场指数基金

1992年年初，我们又设立了一只具有里程碑意义的产品。之前，我们为补充宽基指数缺口设立的扩展市场指数基金没有获得预期的市场反响。我们发现，同时配置标准普尔500指数基金和扩展市场指数基金才能获得整体股票市场敞口，这对投资者来说实在过于复杂。为什么不直接提供覆盖整体股票市场的指数基金？

持有市场组合是经投资理论证明的最优投资策略。因此我们顺势而为，发起成立了覆盖美国股市所有股票的指数基金，赋予投资者以低成本配置全市场股票的便捷途径。1992年4月27日，在迟到了17年之后，先锋领航集团创立了整体股票市场指数基金。这只基金大获全胜，到2018年年中，追踪资产规模超7 400亿美元[3]，在全世界共同基金中规模首屈一指。

成长和价值指数基金

仅仅几个月之后，先锋指数基金的产品线又拓展了。1992年11月，先锋领航集团发起创立了成长指数基金和价值指数基金，追踪的分别是标准普尔公司1991年编制的成长指数和价格指数。简单来说，两条指数根据股票的市净率选股（高市净率为成长股，低市净率为价值股[4]），再将标准普尔500指数的500只成分股按市值等分为两组，其中成长股190只，价值股310只。如今，这两只基金追踪CRSP（美国股票和指数资料数据）指数，当前成长股300只，价值股337只。

先锋领航集团的成长和价值指数基金在创新层面上是成功的，但是从投资者体验角度来讲却是失败的。2018年年中，两只基金的资产规模分别达到了790亿美元和660亿美元，是晨星公司基金分类中“策略Beta”基金规模最大、历史最悠久的两只基金。策略Beta也被称作“聪明Beta”或者“因子策略”，指相对于宽基指数，基金持仓偏重于成长、小盘、动量等因子，以增强收益或者降低组合风险。

尽管如此，如我在本书第7章所述，在过去的25年里，尽管两只基金的年化收益率都在9%上下，但基金投资者的实际收益率却低于净值的涨幅：成长指数基金年化收益率低了2.7%；价值指数基金年化收益率低了1.4%。当时设计成长和价值指数基金的初衷，是希望投资者长期持有，我多次告诫投资者不要去做无谓的择时交易。

但投资者没有听从我的建议。很多成长和价值指数基金的投资者对短线交易乐此不疲，他们相信自己天赋异禀，有本事知道哪类因子收益更高，知道哪类因子能涨多久。投资者将成长和价值指数基金用于择时交易，是我始料未及的。

更多指数基金面世

在推出成长和价值指数基金后不久，1992年11月，先锋领航集团又创立了行业内首只平衡型指数基金。1996年4月，我们将旗下欧洲、亚太、新兴市场三只指数基金合并成先锋全球股票指数基金。2018年，该组合包括富时国际（除美国）全盘指数成分股。2018年年中，该基金资产规模达3 430亿美元，成为先锋领航集团旗下规模第四大的指数基金。

先锋领航集团在指数基金创新方面始终走在行业前列，始终占据着先发优势。1996年以来，先锋领航集团在美国创立了59只指数基金，如今先锋指数基金的投资者遍布欧洲、亚洲、拉丁美洲，以及加拿大。今天，先锋领航集团旗下的美国市场指数基金已经完整覆盖晨星公司九宫格（即大中小盘和成长、价值、混合三种风格），以及众多行业指数基金，还有投资于美国国债和信用债、市政债券的指数基金。先锋领航集团于2000年之前成立的指数基金总规模达2.9万亿美元，占据先锋领航集团所有指数基金资产规模的86%。表12-1列出部分指数基金2018年的资产规模以及成立时间。

表12-1 先锋领航集团旗下指数基金规模和费率

（按成立时间排序，数据截至2018年12月31日）

数据来源：先锋领航集团。

指数基金统治世界

2018年春，标准普尔公司发布了一份报告，比较了15年来各类主动管理型基金和相应类别的指数的收益情况，报告的标题为《标准普尔500指数和主动管理型基金业绩》，简称《SPIVA计分卡》。

报告的结果令人震惊。标准普尔的各类指数打败了93%左右的主动管理型基金，覆盖范围包括大中小盘各类基金（见表12-2）。其中，小盘价值指数战胜了86%的小盘价值基金，小盘成长指数战胜了99%的小盘成长基金。标准普尔500指数战胜了92%的大盘基金。报告充分证明了指数投资的威力。[5]

表12-2 美国股票型基金与指数基金收益比较

数据来源：标准普尔公司的《SPIVA计分卡》，2017年年末。

从1975年创立全球第一只指数基金，到今天掌管着75只指数基金，先锋领航集团在共同基金行业一直是指数化投资的先行者和倡导者。指数基金占美国股票型基金的份额已经从1985年的4%一路增长到今天的43%（见图12-1）。指数基金还在续写传奇。

图12-1 指数基金占股票型基金规模的比例（1976—2018年）

数据来源：先锋领航集团，战略洞察力网站。

如今，先锋领航集团旗下的指数基金已经占据传统指数基金80%的份额，占据交易型开放式指数基金25%的份额。两者汇总，先锋基金已经占据美国指数共同基金市场份额的一半。

先锋领航集团的成功很大程度上来自投资者的信任，通过低成本运作，先锋领航集团帮助投资者实现了长期投资目标。另外，投资者接受指数化投资理念也起了重要作用。投资者愿意长期持有指数基金，而不是通过交易型开放式指数基金进行波段交易，见表12-3。

表12-3 指数基金产品规模和先锋领航集团的份额

指数基金专注于分散化投资，通过长期持有实现投资目标。我相信，基于自身的投资体验，大部分投资者会发现，持有传统指数基金的策略优于通过交易型开放式指数基金进行交易。时间会证明我的判断。

指数基金的成功吸引了数百万投资者、数万亿美元的投资。但我要重申的是，我们最好小心一点，不要让那句古话“没有什么比成功更成功”变成“没有什么比成功更失败”。在本书的第三部分，我将就指数基金未来可能面临的挑战做一些分析。

[1] 我会在第15章详述先锋领航第二只指数基金——整体债券市场指数基金的设立过程。

[2] 日本日经指数在1989年到达38 900的最高点，当时日经指数的市盈率已升了近70倍。到2003年，日经指数回落到8 000点以下。2010年，日本股市总市值已经从占全球总市值45%的峰值跌落到7%。

[3] 包括其中的机构份额。

[4] 如此划分成长股和价值股看似不太严谨。但事实上，标准普尔的成长和价值指数97%的收益与编制方法更为复杂的罗素1 000（大盘股）成长和价值指数重合。2003年，先锋领航集团的成长和价值指数基金更换追踪目标为MSCI美国成长和价值指数，2013年，两只基金再度更换追踪目标为CRSP美国大盘成长和大盘价值指数。

[5] 这份报告的数据考虑到了幸存者偏差的影响。也就是说，15年前成立的基金，到现在为止只剩下40%。