坚守

第8章

ETF变革指数化投资

（1996—2006年）

从1998年到1999年，股票价格进入泡沫期——“新经济”概念股票价格飙涨，2000年泡沫开始破灭，其间股市迅速下挫51%。泡沫破裂和实体经济复苏之后，大牛市随之而来，股票资产在1996年至2006年的10年间收益非常稳健，年均回报率为8.4%，参见表8-1、图8-1。

表8-1 1996—2006年先锋领航集团与股票市场

图8-1 标准普尔500指数

数据来源：雅虎金融。

ETF的兴起

1992年，一天上午7点我走进我在先锋领航集团的办公室[1]，注意到我的日程表上将有一位重要的客人来访——内森·莫斯特，美国证券交易所新产品开发部的副总裁。

他非常准时，事实如我预想的那样，他是一位优雅的绅士。在一周之前，莫斯特先生以书面形式向我概述了他的想法，所以我知道会发生什么。在我们的交谈中，他详述了他的建议：我们将合作共同创造一个新“产品”，它能使标准普尔500指数基金全天候交易，就像个股一样。

莫斯特先生于2004年去世，享年90岁，当初的构想变为现实令他欣慰，指数基金持有人可以在纽约证券交易所交易基金份额，这使得我们500指数基金的规模快速增长。他建议的交易型开放式指数基金（ETF，虽然这个缩略词刚流行了十几年）吸引了更多新的不同类型的投资者。当然，它也会吸引投机者，尽管他没有用这个词。

思考了一下，莫斯特说，除了先锋领航集团已经提供的分散化投资、投资组合的透明度、低费率之外，ETF模式还能为我们的500指数基金的投资者在管理投资组合方面提供更大的灵活性，更高的税收效率，降低交易成本，快速卖出基金份额并以保证金买入500指数基金，以及在海外交易市场轻松地买卖指数基金份额；而且ETF还将吸引对冲基金和其他机构投资者，使他们能够微调他们的风险敞口。[2]从先锋领航集团的角度来看，它将开辟新的销售渠道，扩大指数基金的市场。虽然语气柔和，但内森·莫斯特显然是一个宣传自己理念的传教士。

我兴致勃勃地听完了他的演讲，并反馈了两个问题：

（1）产品设计中存在三到四个缺陷需要完善，以达到理想的效果；

（2）即使他可以解决这些缺陷，我对这样的合作也不感兴趣。

我指出，我们的500指数基金是专为长期投资者设计的。我担心增加流动性会大大吸引短期投机者，其交易不利于该指数基金长期持有人的利益。所以我们没有兴趣与他们合作。但我们友好地分手了，并且一直保持着不错的友谊。

如果他今天还活着，看到ETF成为美国金融行业的主流产品，那么人们只能猜测内森·莫斯特会怎么想。我们不要忘记，他不遗余力的努力是ETF从想法变为现实的关键。他的贡献非常大，但并没有引起人们的注意，所以我想在这里说明此事，并向这位先驱致敬。

正如内森·莫斯特告诉我的那样，他乘坐火车回到了纽约市，并想出如何解决我发现的产品设计中的问题。然后他继续寻找新的合作伙伴，他找到了一家大型公司，这家公司的名字是道富环球投资管理公司。

1993年1月，道富推出了标准普尔存托凭证，投资标的为标准普尔500指数，“SPDR”ETF（在纽约证券交易所的代码为SPY，昵称“蜘蛛”），从那以后，它就成为ETF市场的主导者。

尽管ETF产品数量激增——现在仅在美国就有2 190只，“蜘蛛”仍然是世界上最大的交易型开放式指数基金。截至2018年年中，其资产规模为3 070亿美元。几乎每天，它都活跃在全球证券交易市场。

早在1992年，我根本没有想到，仅仅10年，ETF的思想不仅点燃了指数基金市场，而且风靡全世界。即便拒绝了莫斯特的提议，我也坚持认为：股票交易是投资者的敌人。今天，我们看到很多ETF持有人进行过度交易，也看到低成本指数基金对新一代投资者的吸引力。

ETF在市场上被接受的速度远远超过了其前身传统指数基金（TIF）。仅用了17年时间，到2010年ETF资产就突破了1万亿美元大关。但2011年，传统指数基金花费了35年时间才跨越1万亿美元大关。

目前，可以在美国市场投资的ETF规模为3.5万亿美元，超过了可以投资的传统指数基金规模的3.3万亿美元，两者总计6.8万亿美元，这足以证明指数化投资的力量。我可以毫不犹豫地讲，即使莫斯特ETF的创新思路是20世纪金融市场上最伟大的成功，但证明它将成为21世纪最成功的投资理念也还有待观察。

实际上，ETFs如何能在任何方面都胜过TIFs？仅在美国就有2 200只ETFs，追踪着令人难以置信的1 700种不同的指数，ETFs具有所有股票的交易特征，而且可以以更快的速度交易。但在这两种情况下，投机交易指数基金也是有风险的，当然投机指数基金的风险要比个股小得多。

我很难想象今天的ETFs会成为投资市场的“圣杯”：持续跑赢市场总体收益，但实际上恰恰相反。

一些ETFs企图在股票市场为某些“狭小”行业/主题押注的投资者提供工具；某些ETFs采用“异国情调”的杠杆策略，促进了对市场在某天是涨是跌的押注；一些ETFs则使对大宗商品价格的押注变得相对容易。但是60多年的投资经验告诉我：只有长期投资才是成功者的游戏，短期投资则是失败者的游戏。

但公平地说，ETF持有者并不都是投机者。ETF持有者是明智的投资者，这受益于ETF的积极属性，但这在很大程度上是无法测量的。

可以说，ETFs的交易活动分为两部分：（1）蜘蛛（代码：SPY），（2）所有其他ETFs。2017年，仅蜘蛛就占了100只最大的ETFs的平均日成交量的22%。然而，它的申购赎回非常不稳定。例如，在2007年的最后5个月（在市场高位），投资者净申购了400亿美元的蜘蛛；在2009年的前5个月（在市场低位），投资者净赎回了300亿美元。在市场高位注入资金，在市场低位撤出资金，这并非成功的投资。

蜘蛛的早期广告表达了其营销观点：“现在你可以整天交易标准普尔500指数，而且是实时的。”我不禁怀疑（如果你在乎粗俗的语言的话），“什么样的傻子能做到这一点？”但它值得日复一日地交易，蜘蛛兑现了它的承诺——它目前是全球证券市场以美元计价的交易中最活跃的品种。

仅2017年，蜘蛛的日均交易量为7 000万股，年交易额是惊人的4.3万亿美元。蜘蛛的资产年均约为2 450亿美元，这意味着1 786%的周转率。（上市公司股票的平均周转率仅为125%，普通共同基金的赎回平均占基金资产的30%。）是的，投资者确实在整天交易标准普尔500指数，而且交易量难以想象。

投机ETF

虽然内森·莫斯特会为他的ETF梦想成真而自豪，但是我相信，他也会因那些另类基金数量的激增而感到失望。

蜘蛛的追随者，各类创新型的ETF为投资者提供了多种多样的投资方法，这些已经远远超过了ETF的开创者莫斯特认为合适的范围。“说出一种奇特的产品——任何你能想象的产品，我们都能创造出来”，这是新一代ETF供应商提出的口号。许多，或者是大多数ETF供应商参与这个游戏，并不是因为它们相信所谓的这类产品能给投资者带来好处，而是因为它们可能会中头彩，吸引大量资金的追捧，从而赚取个人财富。

要弄清ETF与TIF有何不同，请考虑每个主要类别的构成概况，如表8-2所示。请注意，ETF的数量（2 169）几乎是传统指数基金数量（472）的5倍，在“杠杆/投机”类别中ETF的数量（1 002）则是传统指数基金数量（140）的7倍。

是的，宽基股票和债券ETF更适合长期投资，它们对投资者有利。但正如我经常说的那样，“ETF是很好，只要你不交易它们”。我怎么可能反对以低价购买标准普尔500指数的ETF，并长期持有它的想法呢？

但是，基金提供公司对开发一种热门新产品的诱惑几乎是无法抵抗的。在我的职业生涯中，经历了很多次创新，但只有极少数创新能够满足长期投资者的需求，太多的ETF不符合该标准。

表8-2 交易型开放式指数基金（ETF）与传统指数基金（T I F）的构成（2018年5月）

数据来源：作者基于晨星公司的数据计算得出。

显然，不仅在某些特殊类别的ETF与杠杆ETF投资领域，而且在宽基指数，如美国股票综合指数以及国际（非美国）综合指数的ETF投资领域，短期投机者都多于长期投资者。这种猜测涉及的规模是令人震惊的。2017年，仅美国市场ETFs的交易总额就为17.3万亿美元，占所有股票交易额的25%。

那些对ETFs巨额换手率表示惊讶的人，让我想起了克劳德·雷恩斯在经典电影《卡萨布兰卡》中扮演的警察局长路易·雷诺上尉的台词：“我很震惊，震惊地发现赌博正在这里进行。”

是的，很多ETFs（特别是“蜘蛛”）的大部分快速交易是由金融机构完成的，这些机构利用它们进行对冲或者平衡现金储备。但很多活动似乎都是投机，“实时”主动交易ETFs，甚至通过账户保证金交易ETFs。金融机构几乎是所有宽基ETFs的主要持有人，并且控制了整个市场，它们是迄今为止最大的交易员。

似乎没有人知道这些数据意味着什么，但我估计至少有一半的ETF资产被机构持有并且进行着疯狂的交易，剩下的一半由个人持有。此外，我估计有2/3的个人持有者都遵循着这样或那样的交易策略，只留下1/3的个人投资者做一些自主交易，遵循买入持有策略，类似持有传统指数基金那样。数据表明，仅有1/6的ETF资产被长期投资者持有。

吸引长期投资者

源于对ETFs规模和潜力的深刻认识，先锋领航集团于2001年加入ETF市场。先锋领航集团股权投资总监格斯·索特负责这个项目。据我了解，他坚持建议公司向其现有和潜在客户提供ETFs产品，之后他成为实施这个项目的富有热情的领导者。索特创造了一种新颖的（实际上具有专利性）结构，其中每个ETF都是先锋领航集团现有指数基金的新类别。

值得称道的是，索特在ETF营销方面找到了一个高速通道，我们仅为大盘指数基金和美国行业指数提供ETF份额，避开ETF业务的“疯子前沿”，例如杠杆、反杠杆和单一国家ETFs。

先锋领航集团初始的ETFs被命名为“VIPERs”（先锋指数受益凭证，Vanguard Index Participation Equity Receipts）。但是你一旦意识到单词Viper是一种有着长牙的毒蛇（或者被用来形容奸诈的人），就会觉得这是一个奇怪的名字，所以它很快就被放弃了，并被改为新名字先锋ETFs(Vanguard ETFs)。

先锋领航集团决定创建ETFs的决定是受股东影响的。以下是先锋领航集团董事会成员、普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔教授建议创建ETFs时说的话。

杰克·博格……这个产品很有问题（因为它顺应了投资者的交易心态）……这是先锋领航集团的管理层（不是董事会）不愿意的……管理你的先锋基金投资组合的经纪人无法获得佣金收入，但他可以通过给你购买先锋领航集团的ETF获得佣金。[3]

因此，先锋领航集团关于发行ETFs的决定，很可能是想吸引股票经纪人销售公司的ETF。1977年，先锋领航集团取消了通过股票经纪人分销基金的模式。从那以后，公司一直采取“免佣”策略，即不向股票经纪人支付任何佣金。但是，交易ETF的佣金是由投资者直接支付给股票经纪人的。我们长期坚持的策略是不向销售渠道支付任何费用。先锋领航集团在ETF市场取得了相当大的成功。

在2001年推出其首个ETF，即先锋整体股票市场指数ETF之后，先锋领航集团在现有传统宽基市场指数基金上都增设了ETF份额，如成长性、价值性、大盘股、小盘股等。范围也逐渐扩展到细分的市场领域，如能源、医疗保健和信息技术，广泛的国际指数，以及各种债券指数ETFs。截至2018年年中，我们的标准普尔500指数ETF、整体股票市场指数ETF的规模占整个先锋领航集团ETF规模的21%。

先锋领航集团很大程度上没有涉足杠杆与投机ETF市场，因为这些产品都是鼓励投资下注各种不确定性。尽管如此，我们相对纪律严明的策略不仅吸引了短期投机者，也吸引了长期投资者。我们的ETF的平均年周转率非常惊人（135%，意味着平均持有期为9个月），相对于我们的传统指数基金的赎回率（18%，意味着平均持有期为6年），在ETFs整体规模中，约有1/4的产品平均年周转率高达579%（意味着平均持有期为2个月）。

我赞赏这种纪律严明的营销策略，即便这种策略在共同基金领域很少得到回报。但是先锋领航集团ETFs规模的快速增长，掩盖了ETF市场的成功依赖于小众市场营销基金或鼓励频繁交易的假设。先锋领航集团的ETF资产规模从2004年的58亿美元，增长到2018年年中的8 850亿美元。先锋领航集团在ETF市值中的份额从2004年的3%飙升至25%，仅次于ETF领导者贝莱德集团（市场份额为39%），远远领先于ETF先驱道富环球投资管理公司（市场份额为18%）。

如果“实践是检验真理的唯一标准”，那么很难证明ETF这种餐食对数百万投资者中的大多数是有营养的。继续用数量来验证，我们将ETF的投资者视为一个整体，其中投机者的累计交易量非常高，但是他们的回报通常低于传统指数基金的投资者。

目前缺少我长期关注的传统指数基金投资者与ETF投资者的回报数据。但是，2018年年初，当我统计传统指数基金与ETF资产规模增长来源的时候，答案跳了出来。

我可以通过简单的计算，统计出新增资产有多少源于资产增值，有多少源于新资金流入。我发行的股票型ETFs新增资产规模中2/3源于新资金，只有1/3是它们的投资回报（业绩）的结果。

传统指数基金增长的模式正好相反。几乎2/3传统指数基金规模增值源于它们的投资回报，仅有1/3源于新资金。总之，ETFs的增长主要是营销的结果，传统指数基金的增长主要是投资业绩的结果。

这些数据令我们惊讶，甚至令人震惊，我用它们来计算2005年到2017年ETFs与TIFs投资者的收益率（投资者回报包含分红部分）。传统指数基金在投资者累计回报方面拥有巨大优势：TIFs的收益率增加了184%，ETFs的收益率增加了101%。在整个期间，传统指数基金投资者的平均收益率高于ETF投资者的平均收益率，而且在过去12年的每一年，传统指数基金投资者都获得了更高的回报，如表8-3所示。是的，当然是追踪标准普尔500指数的传统指数基金和ETF的回报实际上是相同的。但是投资者回报[4]，考虑到ETF投资者做出的适得其反的决策（较高的交易成本、糟糕的下注以及糟糕的入场时机），对ETF投资者来说要低得多。

表8-3 T I F与ETF净现金流与市值增长（2004—2017年）

数据来源：博格金融市场研究中心基于战略洞察力网站的数据计算得出。

先锋领航集团对ETFs的投资方式则完全不同。同期，标准普尔500 ETF资金的年化收益率为8.5%，几乎与同期传统指数基金投资者获得的8.4%的年化收益率相同。所以我认为，伟大的营销理念很少是伟大的投资理念，这一点在市场上得到了证实。

ETF的胜利

在某种情况下，我们可以绘制TIFs和ETFs之间的对比图，例如，TIFs是被动基金，由被动投资者持有；ETF也是被动基金，由主动管理型投资者交易。从这个意义上说，尽管ETF在比较投资者收益率方面存在不足，但是它们为投资者提供了某种“甜点”。

它们满足了投资者掌控其投资组合的欲望，使他们意识到成本的重要性，对他们应该“做点儿什么”的冲动做出了回应。“不要只是站在那里”，是一种直觉上令人满意的哲学，即使并不能证明它是一种成功的投资策略。

其实ETFs也被视为分散化投资的一种新工具。该“九宫格”（nine box）投资组合矩阵——由规模（大、中、小）和风格（成长、混合和价值）交叉构成，这很容易理解。但是它不能证明过度持有或减持这些细分市场是有效的。这种“九宫格”细分方法已经发展成一个关于“因子”投资的焦点，例如价值、规模、动量、质量和波动性。

随着以收费为基础的咨询业务模型继续取代以佣金为基础的经纪业务模式，市场上出现了一个新的市场参与者：“机器人顾问”（robo advisers），现在以最低价格提供由软件驱动的资产配置服务。尽管这些顾问严重依赖于ETFs交易，但它们很少进行过度交易。

“第一个ETF 25岁了，ETF统治了投资领域”，这是一篇关于ETF成功的文章的标题，刊登于2018年1月28日的《华尔街日报》：今天，全球有近2 200只交易型开放式指数基金，总资产为4.8万亿美元。毫不夸张地讲，其实交易型开放式指数基金并没有给大多数投资者创造什么价值。（文章总结说：“所有这些创新的结果都是在糊弄投资者。”是的！）

“巴顿伍德”的反思是《经济学人》期刊的一个专栏。2015年5月25日在巴顿伍德上，一篇标题为“交易型开放式指数基金变得过于专业化”的文章的第一段写道：“每次金融创新的出现都有点儿太过分——就像交易电视里的‘跳鲨鱼’，为了寻求关注而牺牲了合理性，这也可能发生在交易型开放式指数基金行业。最新推出的ETF是一只投资于ETF供应商股票的ETF。”

我相信，《经济学人》的观察是恰当的，即便如此，我还是想知道《华尔街日报》的标题将如何描述ETF未来的25年。现实情况是，相较于传统指数基金的投资者，ETF投资者专注的范围更小。我们如果忽视这一现实，就是对投资者不负责任。

实际上，我们不应该比较过去的回报，投资者的实践经验将告诫那些持有ETF的投机者，是时候该重新审视他们的交易策略了。

策略：选择并长期持有

虽然我被认为是ETF的主要批判者（并没有证据支持），但是我的观点一直保持不变且更加微妙：（1）我强烈支持分散化投资的ETFs；（2）我不关注狭隘的投机性ETFs；（3）我相信股票交易最终是投资者的敌人。因此，我得出结论，投资者应该选择适合的ETF并长期持有。

我对ETF投资者和TIF投资者的简短建议是：在投资组合中应该重视宽基指数（如标准普尔500指数）的指数基金，不要交易它们。只要你遵循这种策略，无论投资ETFs还是TIFs就不重要了。无论选择哪种方式，你都在做正确的事，只要你坚持前行。

[1] 我无法确定确切的日期，我的日程本并非标准的日历模式。

[2] 事实上，ETFs对于“机器人”顾问，即基于计算机驱动的资产配置模型是不可或缺的。

[3] 马尔基尔引用乔·迪斯泰法诺的话，《随机漫步的马尔基尔关于利率、风险，以及先锋领航集团为什么改变了》 ，《费城询问报》，2015年1月13日。

[4] 在一定时间内，投资者回报为市值增长占基金资产规模（投资者现金流净额）增长的百分比。虽然这个方法有些粗糙，但我们比较了晨星公司统计的TIFs投资者与ETFs投资者年均收益报告，并发现R-Squared分别为99.2%与95.7%。