坚守

第16章

共同基金的失败者

第11章到第15章我们主要回顾了先锋领航集团历史最悠久、规模和影响最大的几只共同基金，主要介绍了成功的案例，但我不想给读者留下这样的印象，貌似先锋领航集团有点石成金的能力，实施的每个投资策略、聘用的每位投资顾问都能获得成功。

在本书的前几章，我曾经坦承我们在历史上犯过的错误，包括1984年创建先锋领航专业投资组合基金和1995年创建的地平线基金。这两个失败的教训都告诉我们，追逐市场热点开发的产品最后往往都会对投资者造成伤害，还会损坏基金管理人的名声。

有一些失败的案例并非源自一个错误的决定，而是来自执行的失误，这种失败往往是经年累月造成的。在第二部分的最后一章，我想先讨论两只基金：先锋美国成长基金和先锋资产配置基金。最后我想谈谈先锋成长股票基金，它天生带有投机性，是错误择时交易的牺牲品。

先锋美国成长基金

先锋美国成长基金的前身是1959年由威灵顿基金管理公司的波士顿合伙人创设的Ivest基金。这只基金在20世纪60年代一飞冲天，但到20世纪70年代一蹶不振。1982年，我们决定将Ivest基金拆分成两只基金，分别是先锋美国成长基金和先锋国际成长基金。拆分后不久，我们不再聘用威灵顿基金管理公司担任投资顾问。

更换投资顾问是一步好棋。我们选择了来自芝加哥富有经验的林肯资本管理公司担任先锋美国成长基金的投资顾问。1987年8月31日，即1987年黑色星期一发生的6周前，林肯资本才正式接管这只基金。1987年10月19日，标准普尔500指数跌去了23%。但林肯资本的掌门人、行业传奇人物J.帕克·霍尔和他的投资团队冷静应对。霍尔以成长股投资见长，经历过比1987年更严重的市场波动。

从1987年掌管成长基金以来，霍尔和他的团队创造了优异的投资收益；到2000年年中，美国成长基金的年化收益率为17.1%，而同期标准普尔500指数的年化收益率只有15.6%。基金资产规模从1.5亿美元增长到190亿美元，但之后开始走下坡路。

霍尔于2001年退休，当时正值美国“新经济泡沫”破裂，股市大幅调整。从2000年的高点到2001年6月霍尔退休，标准普尔500指数跌了14%，而美国成长基金下跌逾44%。

当时我已经卸任先锋领航集团首席执行官一职。资料显示，2001年6月，先锋领航集团更换了美国成长基金的投资顾问，新投资顾问是大联资产管理公司。但是它同样回天乏术。就在大联刚开始掌管美国成长基金的时候，我见到了大联的掌门人约翰·布兰迪。

在佛罗里达州西棕榈滩的一次欢迎活动中，我和布兰迪见了面。他说：“我听说你不相信我能跑赢标准普尔500指数。”我小心地回答：“对于任何人来说，这都不是一件容易的事。”他颇为大度地对我说：“你看过我的历史业绩吗？”（当时我只知道他是明星基金经理。）

在更换投资顾问之后，基金的业绩没有多大改观。从2001年的高位到2002年的低位，标准普尔500指数的最大回撤是-40%，而美国成长基金的最大回撤高达-70%。

2010年，我们终止了同大联的投资顾问协议。之后，美国成长基金采用多基金经理的方式运作。我们聘请了威廉布莱尔投资公司、贝利·吉福德公司、詹尼森联合公司（Jenison Associates）、杰克逊广场公司（Jackson Square Partners）和威灵顿基金管理公司共同掌管美国成长基金。从2010年起，该基金的平均年化收益率为18.7%，超过同期标准普尔500指数的16.4%和大盘成长基金的16.7%。

从中我们吸取了三个教训：第一，优秀的基金管理团队也有业绩糟糕的时候；第二，改聘基金经理能否扭转乾坤，这要靠运气；第三，基金经理的历史业绩不代表未来。最后还要补充一点，先锋领航集团采用的多基金经理制大部分时间是成功的，但多基金经理制也不是万灵药。

图16-1展示了美国成长基金与标准普尔500指数的相对累计回报率。从1961年投入1美元，计算美国成长基金和标准普尔500指数基金的累计回报率。将标准普尔500指数的回报率除以美国成长基金的回报率。曲线上扬说明我们的基金表现强于标准普尔500指数。我把这一图线叫作1/1图，我发现它在评估共同基金的长期收益时非常有用。

图16-1 美国成长基金与标准普尔500指数累计回报率（1961—2018年）

数据来源：先锋领航集团、晨星公司。

57年来，美国成长基金的累计回报率是11 990%，而标准普尔500指数的累计回报率是20 269%。美国成长基金的相对业绩甚至跌到过0.64。这样的业绩是很难让投资人满意的。此图还展示了均值回归的威力。在20世纪60年代末70年代初沸腾的岁月中，Ivest基金一飞冲天，业绩表现一度超过标准普尔500指数两倍多。但是到1973—1974年的熊市，基金业绩一落千丈，大幅跑输指数。

之后该基金又经历了两轮业绩波动，先跑赢，后跑输大盘指数；然后，到2000年熊市，业绩一落千丈。之后，美国成长基金业绩稍微跑赢标准普尔500指数，没有再出现大起大落。

先锋资产配置基金

创建先锋资产配置基金纯属偶然。当时，我对传奇的量化投资经理威廉·L.福斯和他创建的梅隆资本管理公司很感兴趣，我很想聘请梅隆资本成为我们新的资产配置基金的投资顾问。

这只新基金的策略是灵活的战术资产配置，即基金经理可以根据对未来市场的判断调整持仓中股票资产和债券资产的比例。先锋领航集团的部分董事会成员对这一策略的长期有效性深表怀疑。尽管如此，董事会还是批准了基金的发行，基金1988年11月3日成立。

先锋资产配置基金的缺省资产配置是60%的股票（标准普尔500指数）和40%的美国国债。根据国债收益率和标准普尔500指数收益率的相对比值，基金经理可以提高或者降低股票的持仓比例。该基金的业绩比较基准为60%的标准普尔500指数加40%的美国整体债券指数。

尽管很难相信如此简单的策略能创造持续的超额收益，但从1989年到2007年，先锋资产配置基金的年化收益率达到11.2%，超过60/40股票和债券组合10.0%的年化收益率。2007年年末，该基金资产规模达到116亿美元。

几乎一夜之间，该基金业绩发生突变。2007年年末，该基金几乎100%的仓位配置在权益资产；而之后市场从最高点下跌了近50%。当时我已经退居二线，无法解释当时出现的情况。

2008年，基金的回报率是-36.3%，比平衡指数组合-22.2%的表现差许多。2009年到2010年，资产配置基金依然没有起色。从2007年到2011年，基金累计回报率是-13.7%，而平衡组合基金的累计回报率是10.0%。2012年伊始，该基金的资产规模已经缩水到20亿美元以下。先锋领航集团最后决定将它与平衡型指数基金合并。先锋平衡指数基金的资产保持60/40的恒定股债配置。

由图16-2可见，资产配置基金整个生命周期累计收益回报率同先锋平衡指数基金的累计回报率几乎相同。[1]（右下角的0.97接近1.0，表示两者回报率很接近。）但先锋资产配置基金的业绩波动却比指数基金大很多：1996年之前跑赢指数，之后遭遇两波下挫，到2006年之前又是一轮涨幅，之后业绩突变。事实证明梅隆的投资策略是失败的。

图16-2 先锋资产配置基金与先锋平衡指数基金累计回报率（1989—2011年）

数据来源：先锋领航集团、晨星公司。

先锋成长股票基金

前述的两只基金——1983年创立的先锋美国成长基金和1988年创立的先锋资产配置基金是由我亲自参与创建的，因此我对这两只基金的失败负有责任。1996年我退居二线，之后发布的新基金和我没有关系。这里我想谈谈2000年3月在牛市最高点时先锋领航创立的先锋成长股票基金。

先锋成长股票基金的前身是1992年创立的特纳成长股票基金，管理人是特纳投资公司。在被并入先锋领航集团之前，该基金业绩优异，平均年化收益率为23.4%，大幅超越标准普尔500指数的19.4%。

特纳投资公司管理的成长股票基金持仓偏向于科技股，基金在新经济泡沫时代业绩表现出色。但基金的资产规模一直不大，到1999年年末只有2亿美元。特纳成长股票基金被并入先锋领航集团后，先锋领航集团继续聘用特纳投资公司担任基金的投资顾问，同时派出先锋领航集团的人担任基金董事。

先锋领航集团吸收特纳成长股票基金的目的是做大基金规模。但我们足够清醒，明白该基金过去业绩优异，只是因为站在了科技股的风口上。果然，当科技泡沫破灭后，该基金的业绩一落千丈。

先锋领航集团吸收成长股票基金的最初一段时间内，每个月都能吸引数亿美元的申购资金。其规模从1999年的2亿美元涨到2001年年初的略低于10亿美元。

但是投机资金的期望最终落空了，基金之后的业绩表现也玷污了先锋领航集团和特纳投资公司的美名。从2000年到2003年年初的市场最低点，基金累计回报率为-61%，而同期标准普尔500指数的累计回报率为-38%。如此糟糕的表现是投资人难以接受的。

到2002年年末，该基金资产已经缩水到5.4亿美元。之后规模有所增大，到2007年达到12亿美元（主要原因是市场复苏）。之后标准普尔500指数大跌50%，该基金资产再度缩水到5亿美元。当时该基金的表现和标准普尔500指数已经相当接近，这和该基金最初的投资风格已大相径庭。2014年2月24日，先锋成长股票基金被并入先锋美国成长基金。

从图16-3可以看出，先锋成长股票基金在新经济泡沫破裂前表现优异，但就在先锋领航集团将它纳入麾下之后业绩就现出了原形，之后再没有大起色。

图16-3 先锋成长股票基金与标准普尔500指数累计回报率（1992—2014年）

数据来源：先锋领航集团、晨星公司。

对于美国成长基金、资产配置基金和成长股票基金，我想多说一两句：资产管理远没有想象的那么简单。托尔斯泰说过一句话：“即使最好的将军也会犯错。”事后总结一下，坚持以下七条原则也许可以帮助我们避免做出错误的决定：（1）具备良好的判断力；（2）认真研究基金的持仓；（3）认识到基金的生命周期往往长过基金管理人；（4）认识到好的营销策略往往不能带来好的投资结果；（5）基金历史业绩不代表未来；（6）“常在河边走，哪有不湿鞋”；（7）基金业绩的相对可预期至关重要。清醒地认识过去能帮助我们在未来避免犯相似的错误。

我相信对于大部分投资者而言，持有标准普尔500指数基金等传统的指数基金符合以上七条原则。在先锋领航集团过去半个世纪的历史中，我无数次地传达过这样的理念。尽管指数基金的想法听上去如此简单，但不管对于公司还是投资人和股东而言，它都是正确的选择。

最后我想谈谈资产结构的变迁。读者在阅读先锋领航集团历史的过程中，可能注意到了几条关键的投资策略贯穿于先锋领航集团和其前身威灵顿基金管理公司的发展历程。比如，从1928年到1958年，我们100%的资产被投于单一的平衡型基金，而到了2018年，先锋领航集团只有4%的资产被投于主动管理型混合基金。

先锋领航集团管理的主动管理型股票资产占比在1979年达到最高45%，到2018年占比只有9%；主动管理型债券资产占比在1986年达到最高39%，到2018年占比只有9%；货币市场基金资产占比在1990年达到最高39%，到2018年占比只有5%。指数基金是目前先锋领航集团最大的资产类别，占比从1975年的0到今天的74%。

表16-1 先锋领航集团管理资产类别（2018年）

数据来源：威森伯格投资公司，战略洞察力网站。

直到1990年，先锋领航集团管理的指数基金规模只有公司管理基金总规模的6%。那时候，先锋领航集团还在多点布局，扩充产品线；一直到指数基金的规模出现爆发式增长。今天，我敢大胆预测，未来指数基金占先锋领航集团管理资产的规模还将继续增长。

当然，先锋领航集团和指数基金在未来都将面临挑战。目前股票的估值已经远高于历史水平，投资者的收益预期如果完全基于历史回报，估计他们最终会失望。此外，如今指数基金的规模集中在三家公司——先锋领航集团、贝莱德集团和道富环球投资管理公司。这三家公司集中持有美国公司的股票，这也可能带来一些其他问题。我将在本书第三部分“投资管理行业的未来”中讨论这些问题。

[1] 先锋平衡指数基金1993年以前的年回报率根据其60/40追踪标准计算得出。