坚守

第15章

债券基金

在共同基金行业的早期，行业里几乎没有债券基金。我从1951年7月进入威灵顿基金管理公司开始，就被灌输了平衡型基金的理念，我深刻地理解债券作为固定收益资产可以抗风险，而股票资产却以获取资本增值为目标。

当时，债券基金只是行业里一个微不足道的品种。1960年，共同基金行业共有161只基金，债券基金只有12只，占6%的资产规模。1970年，当时唯一的共同基金数据来源——威森伯格投资公司行业年鉴里甚至没有债券基金这一类别。但我是一个不走寻常路的人，1965年我成为威灵顿基金管理公司的首席执行官，开始着手创建债券基金。

1969年5月，行业刊物《机构投资者》刊发了一篇报道，抨击债券市场。这期封面是一头巨大的恐龙，配合标题《债券市场还有投资价值吗？》作者的立场当然是否定的。

1966年，我牵头威灵顿基金管理公司合并了一家小型新公司波士顿投资顾问。该公司有4位合伙人管理着Ivest基金，它是当年沸腾的岁月风行一时的产物，我在第3章对此有过详述。Ivest基金就像流星一般经历了短暂的辉煌之后坠入天际。

第一只纯债基金

我的波士顿合伙人不喜欢债券。当我在1970年建议设立债券基金时，他们其中一位企图阻止我。他说：“你没意识到债券已成为历史，股票才是未来吗？”他的话音刚落，市场就经历了1972—1974年的大跌，跌幅达到50%。最终我说服大家创办了一只收益型基金，60%投资于债券，40%投资于高分红股票。这只基金直到今天还在运作。近半个世纪后的2018年，先锋韦尔斯利收入基金规模已经超过540亿美元。

1973年7月，我们创建了第一只纯债基金，现为先锋领航长期投资级债券基金。如今，先锋领航集团已经是行业中债券基金的领导者。

1974年先锋领航刚成立的时候，董事会阻止先锋领航为旗下自己的基金提供投资顾问服务，把投资业务全部交给威灵顿基金管理公司。但是作为首席执行官，我的职责之一是评价聘用的投资顾问的业绩——而公司几个月之前把我罢免了（见第3章）。这一事件导致了我们开始布局债券基金产品，并最终成为行业领导者。

固定久期的债券基金

1974年9月，先锋领航成立了。这时出现了一丝转机，新生的先锋领航得以创建债券基金。1976年，国会通过立法，共同基金投资市政债券的利息收益免向投资者征收所得税。从此后，市政债券成为一个新的投资品种。

首批市政债券基金是一些主动管理型基金。我在第5章已经介绍过，这些基金对基金经理没有任何久期约束，基金经理可以根据其对市场的判断随意延长或者缩短债券久期。我无法想象这些投资经理或者其他任何人能准确地判断利率走势。正是基于这种对择时交易的怀疑，我在两年前着手创办了第一只股票型指数基金。

这一次，先锋领航集团采取了完全不同的策略。我们成立了3只固定久期的债券基金——长期、中期和短期。[1]每只基金投资的都是高信用等级债券，通过发行3只固定久期的债券基金，我们让投资者根据自己的风险和收益目标选择适合的产品。

这一创新使得先锋领航在债券基金领域获得了竞争优势。将市政债券按久期分为3只基金，主动债券基金业绩的波动噪声得以消除。将债券基金按久期划分为不同种类，低成本债券的优势得以显现。

由于先锋领航集团特有的共同基金架构和一贯的低成本策略，提供固定久期的债券基金是公司的必然选择，先锋领航集团在行业中打造了低成本债券基金的良好口碑。

为了更好地贯彻这一策略，先锋领航集团需要对旗下基金的业绩表现有更强的掌控力。当时先锋领航集团的市政债券基金和货币市场基金分别由花旗银行和威灵顿基金管理公司负责投资管理。

先锋领航集团的下一步工作就是设法打破陈规，让先锋领航集团能直接参与基金的投资管理业务。固定收益品种——债券基金和货币市场基金提供了这样一个机会。

先锋领航创设3只固定久期的债券基金，成为行业中的一次创举。但是我们为3只基金选择的投资管理顾问花旗银行却乏善可陈。事实证明，花旗银行投资集团的业绩并不出色。1980年，我们决定终止同花旗银行的协议。

与此同时，我们4.2亿美元资产规模的货币市场基金每年要向投资顾问威灵顿基金管理公司支付巨额的投资顾问费。我向先锋领航董事会提议改换两家投资顾问。[2]同时，先锋领航也需要建立起自己的投资团队。只有这样，先锋领航才能获得规模效应，发挥成本优势。

1980年9月，先锋领航董事会讨论了这一议题，争论相当激烈：一方面，由于业绩不佳，更换花旗银行势在必行；另一方面，虽然撤换威灵顿基金管理公司将带来成本优势，但这一动议遇到阻力。此外，先锋领航自行组建投资团队也存在一定风险。

最后，我的提议获得了董事会的批准。我们将在先锋领航内部组建债券投资团队，命名为先锋领航固定收益团队。这是先锋领航介入资产管理的又一重大突破。1980年年末，我们成了一家全能型的资产管理机构，负责旗下所有基金的运营、分销和部分基金的投资管理。我们还创设应税债券基金，同样由我们新组建的固定收益团队管理。

债券指数基金

先锋领航固定收益团队的第一任负责人是伊恩·A.麦金农，来自费城的吉拉德银行。我每个月都会参加伊恩召集的工作会议。通过和他的团队的接触，我相信这个经验丰富的团队堪当重任。1986年，我提议创建一只追踪美国宽基债券市场指数的债券指数基金。

先锋整体债券市场指数基金是先锋领航又一大创新，这只基金后来成为债券投资领域的巨无霸产品。2018年年中，整体债券市场指数基金一号和二号两只基金管理规模总共3 550亿美元，毫无悬念地成为全球最大的债券基金产品。先锋领航集团管理的债券基金总规模超过1万亿美元，当之无愧地成为债券基金管理公司中的龙头老大。

在成功创设了债券指数基金之后，先锋领航集团再接再厉，一举创设了7只债券基金：1991年成立了3只名为海军上将（低成本）的美国短期国债基金；1993年成立了中期投资级应税基金；1994年成立了短期、中期、长期债券指数基金。这7只基金产品在成立后规模稳步增加，到2018年年初总计已超过1 450亿美元。

此外，先锋领航集团旗下的基金中的基金、目标风险基金和目标日期基金等总共持有的债券组合规模达到1 500亿美元，还有大约2 200亿美元的货币市场基金。所有这些债券组合加总，先锋领航集团当之无愧地成为行业里固定收益基金规模的龙头老大（见图15-1）。

图15-1 先锋领航债券基金的市场份额（1974—2018年）

数据来源：威森伯格投资公司，战略洞察力网站。

先锋领航的债券指数基金、固定久期的债券基金和最低管理成本等共同成就了先锋领航集团在债券基金领域的行业领导者地位（见表15-1）。30年前，先锋领航集团的债券基金只占行业4%，2005年达到13%，现在达到23%，超过其他三家最大的竞争对手规模的总和。

时代不断变化，投资者对债券基金的认识也在变化。如今，固定久期的债券基金已经成为行业的标准配置。2018年年中，先锋领航集团最早成立的几只市政债券基金全部成为行业排名前十的基金品种。先锋领航集团后来成立的应税债券基金同样遵循了我们在1977年首创时明确提出的固定久期策略。

表15-1 十大债券基金管理人（截至2018年年中）

低成本+被动投资

先锋领航集团成为债券基金的领导者，原因何在？我认为首先是先锋领航集团的低成本策略，其次是我们的被动投资策略。目前所有的债券基金中有24%左右是通过指数化方式运作的。先锋领航集团在债券指数领域是领先者，管理着58%的债券指数基金资产，而行业第二位的贝莱德集团只占24%的市场份额。

先锋领航集团的成本优势是我们成功的关键，其低成本一方面来自我们坚持的被动化投资策略，另一方面来自先锋领航集团特有的组织架构（见图15-2）。先锋领航集团的债券基金的费率平均只有0.17%，比我们的竞争对手（0.27%）低了40%，比行业平均水平（0.87%）低了80%。

图15-2 债券基金费率（2017年）

数据来源：晨星公司。

在其他条件保持不变的情况下（就像在一个固定久期的债券基金世界一样），较低成本的基金费用能够创造更高的收益。先锋领航债券基金比同行拥有更高的收益主要基于其低成本优势。此外，免销售佣金对个人投资者和企业退休储蓄计划的管理人也有很大的吸引力。

首先，我们需要关注主动管理型债券基金和债券指数基金的费率（即年度费用与基金净资产的比值）差异。其次，我们[3]不仅关注费率本身的高低，还关注主动管理型债券基金费率对当期收益的侵蚀。

我们来比较一下三类债券基金。信用债券基金的总收益率为3.05%，费率平均为0.78%，费率对总收益率的侵蚀为26%，实际净收益率为2.26%。比较先锋领航的信用债券指数基金，总收益率为3.22%，费率为0.07%，占总收益率的比例不超过2%，净收益率为3.15%，比主动型债券基金高出35%（见图15-3）。

图15-3 债券基金收益率和费率（2018年）

数据来源：晨星公司。

同样，主动管理型政府债券的费率对收益率的侵蚀达到32%，而低费率基金的费率对收益率的侵蚀只占3%。主动管理型市政债券基金的费率对收益率的侵蚀达到37%，而低费率基金费率对收益率的侵蚀只占5%。只要简单地算一笔账，在不提高基金风险水平的情况下，选择低费率的基金能将年化收益率从2.26%提高到3.15%（信用债券），或者从1.63%提高至2.02%（美国国债），或者从1.35%提高至1.75%（免税市政债券）。投资债券基金，千万不要忽视费率的影响。

销售佣金是拖累债券基金收益的另一个重要因素。目前，几乎所有的债券指数基金都是免佣基金。但在主动管理型债券基金中，依然有2 300多只基金向投资者收取销售佣金，支付经纪公司或者投资顾问的销售费用。目前，债券基金的销售佣金一般在1%到4%之间，平均水平为2.5%。2.5%是怎样一个水平？打个比方，相当于持有债券基金第一年的当期收益都贡献给了销售机构。这笔钱本来可以节省下来。如果基金行业对信托责任的意识更强，债券基金的销售佣金原本可以更低，甚至可以完全被取消。

共同基金的基金经理和基金董事会对投资者负有信托责任，要把投资者利益放在第一位。但是，目前行业的现实是，主动管理型债券基金的费率水平占基金当期收益的37%，而债券指数基金的费率水平只占基金当期收益的2%。我们不禁要问，主动管理型基金管理人收取如此高的投资顾问费用，把投资者利益置于何地？基金的销售机构履行了对投资者的信托责任了吗？经纪公司在向客户销售基金的时候，把投资者利益置于何地？我觉得现在行业是时候该好好检讨主动管理型债券基金过高的费用成本问题了。

债券投资的未来

过去35年里，美国债券的收益率不断大幅下行，债券价格一路攀升。彭博巴克莱综合债券指数的收益率从1981年的14.6%一路下滑到现在的3.3%，降幅达到83%（见图15-4）。

图15-4 彭博巴克莱综合债券指数收益率（1976—2018年）

数据来源：晨星公司。

现在的低利率已导致很多所谓的专家担心债券市场的泡沫会破裂，并导致收益率上涨和价格波动。金融市场风云突变，这样的预测也不是没有可能。但我相信即使泡沫破裂，影响的主要还是短期的投机资金，对长线投资者的冲击有限。

毕竟，如果一个投资者购买了30年期的美国国债，每年的票息收益是3%，30年后本金归还，没有泡沫风险。

对于大部分投资者来说，债券资产应当长期持有，并平衡好短债的低波动和长债的高收益，不要频繁交易，不要试图通过利率变动获取价差收益。

尽管目前处于债券低利率环境，但债券基金发展势头良好。2017年，被投于债券基金的资产达到3 350亿美元，其中大约50%（1 620亿美元）被投于债券指数基金。得益于先锋基金的低费率、免佣金等优势，我相信未来先锋领航集团的债券指数基金规模有望持续增长。

由于利率的波动难以预测，债券资质就成为债券投资的关键因素。得益于先锋领航集团低成本优势、投资者至上的组织架构和规模效应，我相信先锋领航集团在债券基金上将继续保持领先优势，继续扮演债券市场重要的机构投资者角色。

我从来不是一个盲目乐观的人。在我看来，时代不停变化，固守旧观念、不懂得拥抱变化和投资的不确定性，必将导致失败。在第三部分，我将重点展望未来。

[1] 除了3只基金外，先锋领航集团还提供高收益免税债券基金和一只固定期限的免税债券基金。此外，先锋领航集团还创建了7只仅投资于单个州内的固定期限免税债券基金。

[2] 1975年创立先锋标准普尔500指数基金的时候，先锋领航就已经介入基金的投资管理了。

[3] 先锋领航的主动管理型基金的费率比同行低，即便是聘请外部投资顾问的基金也是如此。比如，先锋吉利美基金目前规模是250亿美元，费率只有0.14%，该基金由威灵顿基金管理公司管理，投资顾问费用是0.01%。2017年，威灵顿基金管理公司在吉利美基金中获得了250万元的投资顾问费，威灵顿基金管理公司总共管理着1 400亿美元的先锋债券基金，年度总投资顾问费5 750万美元。