赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落

长期资本管理基金是全球最好的投资工具。

——《机构投资者》

幸运之神开始对长期资本管理基金微笑了。他们的融资时机恰到好处，资金投入运营时恰逢华尔街出现动荡局面，投资者急于寻找安全的避风港。颇为矛盾的是，其实市场越是动荡之时，投资者的获利机会反而越多。当市场价格都一潭死水时，交易会变得兴味索然。价格的波动会带来许多漩涡和潜流，使平静的水面瞬间布满泡沫。对于这只新基金来说，市场波动正好为他们提供了施展身手的机会。以前相伴相行的两只债券现在突然分道扬镳，导致稳定的价差不再同步出现。一时间，所有投资者都感到天旋地转，失去了目标和方向。心理素质较弱和缺乏安全感的投资者会陷入恐慌，不择手段和价格进行抛售。当很多人都这样做时，危险的逆流就会扭曲整个市场。对于极少数继续拥有资产和敏锐投资目光的人来说，此时正是大举入市的好机会。

1994年梅里韦瑟结束募资活动时，格林斯潘开始担心美国经济过热。此时马林斯正准备收拾行李离开美联储前往长期资本管理基金。临行前，他催促格林斯潘收紧信贷。12月，正当利率价格处于历史最低水平，投资者感觉市场已经降至谷底时，格林斯潘宣布提高短期利率的决定震惊了整个华尔街。这是5年来美联储首次宣布加息。如果说这位美联储之神的初衷是为了稳定市场，那后来的事实证明这一招完全是适得其反。由于债券价格和利率水平呈反向移动，因此这一决定迅速导致债券价格狂跌。虽然行事一向温和的格林斯潘只加息了0.25个百分点，但债券价格还是出现了超跌。绝望的投资者不得不抛售债券资产了。

5月，就在长期资本管理基金成立不到两个月之后，美国30年期国库券已经从价格顶峰狂跌了16%，对于相对波动较小的固定收入证券来说这是一个巨大的变动，使其收益率从6.2个百分点升至7.6个百分点。欧洲债券也在狂跌。各种投资者，包括对冲基金在内，已经深陷债务危机，开始纷纷逃离债券市场。利用资金杠杆进行投资的迈克尔·斯坦哈特面对如此恐怖的形势简直不知所措。斯坦哈特从事的是欧债交易，利率每上涨1%个基点其资产就会损失700万美元。短短4天的时间里，这位冒险王就为客户损失掉了8亿美元；号称国际货币交易大师的乔治·索罗斯，仅仅两天时间就为客户损失了6.5亿美元。2

这种市场乱象对梅里韦瑟来说是绝好的机会。在市场抛售的那段时间里，有一天上午他走到一位交易员身旁，盯着屏幕吃惊地说：“这么多卖单，简直是一波接一波啊！”梅里韦瑟很清楚，恐慌的投资者在逃离市场时根本不计较价格，只要能卖出就好。这种“热情”抛售无疑会拉大价差，为梅里韦瑟提供千载难逢的投资机会。在写给投资者的信中，他非常罕见地插了一句：“债券市场的这种重大波动和价差的扩大有关，价差扩大有利于我们的基金对赌价格收敛并进行相对价值交易。”3两个月后，长期资本管理基金在5月实现了7%的增长，已经急不可待地要大展身手了。此时对于梅里韦瑟来说，很难想象长期资本管理基金有一天会和那些高度恐慌、过度杠杆的对冲基金同日而语。实际上，1994年为长期资本管理基金提供盈利机会的那次债市崩溃，完全值得管理者给予更为深刻的关注。

很快，市场评论人员开始发现国际债券市场之间出现了新的关联。《华尔街日报》称：“看似无关的市场风波正在反作用于美国国债市场。”4很多不相干的事件，如欧洲债券下跌、信孚银行出现交易损失、抵押债交易对冲基金阿斯金资本管理公司倒闭、墨西哥总统竞选对手遇刺身亡，全都在加剧美国国债市场的下跌。而所有这一切，全都始自格林斯潘看似微不足道的加息。

一时间，所有市场之间的关系开始紧密起来，这种局势对于长期资本管理基金至关重要。它意味着某个市场的趋势会波及另一个市场，某个产品的崩溃会带来所有产品的崩溃。金融衍生品的出现可以使人们随心所欲地针对任何市场对资产进行定制化包装和交易，纽约的投机者可以飞到日本市场交易，荷兰的投机者可以跑到巴西下赌注，这些司空见惯的情况都有可能引发某个市场的混乱并波及其他市场。对于围坐在电子屏幕前的交易员来说，市场之间的区别几乎毫不存在——无论美国的抵押债还是法国的政府贷款，本质上毫无区别。衍生品的出现已经把所有市场和所有产品涵盖到了统一风险之下。面对市场上慌不择路急于摆脱债务的投资者，瑞士信贷第一波士顿银行经济学家尼尔·索斯在接受《华尔街日报》采访时称：“这时候不是应该卖哪个的问题，而是能卖哪个就卖哪个。”一旦采用杠杆，投资者的交易控制权已经拱手让出，自己完全无法掌握。我们需要明白这样一点：各种证券虽然看起来毫无关联，但被同一群投资者拥有之后，一旦出现危机它们无形中便会产生关联。当大量金融投机分子全都交易同一类证券时，产品之间的差别就不存在了。因此，长期资本管理基金所谓的多样化投资保障安全的操作策略，在这样的情况下并不可行。

斯坦哈特把自己的失败归咎于市场“流动性”的突然蒸发，这个词几年后也成了长期资本管理基金的口头禅。5其实，流动性不过是个假象。无论任何时候，只要市场出现下跌，投资者都会吃惊地发现买家好像全都消失了。凯恩斯认为，对于市场而言，从整体上说并不存在“流动性”这一说法。6它不过是人们的一种误解，想当然地认为市场有责任保持流动性，或者说卖家准备交易时买家就得提前等着。1994年股市崩溃的真正元凶是杠杆交易。如果你没有负债交易，你就不会破产，不会被逼卖出手中的股票。因此，这种暴跌和增加流动性毫无关系。如果是采用杠杆炒股的公司，为了避免损失的迅速扩大导致破产，不得已就只能被迫卖出股票。正所谓“成也萧何，败也萧何”，杠杆在放大投资收益的同时，往往也蕴藏着巨大的破坏能量。

长期资本管理基金无疑是好运连连，它在准备投入资本时债券价差正好扩大，投资机会出现之后，它是少有的几家拥有头寸、趁乱布局的基金之一。这些交易机会非常好，虽然说仍有风险，但足以让该基金不加区别地进行杠杆交易。总体上说，这帮家伙实在是既聪明又好运，长期资本管理基金依靠这些交易马上开始赚钱了。

在他们的第一批交易中，值得一提的是30年期美国国债。国库券（无论到期期限）是美国政府为联邦预算募资而发行的一种债券。美国每天都会发行1.7亿美元左右的国债，这些债券被认为是全球范围内风险最低的金融产品。有意思的是，30年期国库券发行6个月后，投资者不是把它们锁进保险柜就是塞进抽屉里长期保存。随着市场上流通量的减少，这种债券变得很难交易。与此同时，政府会发行新的30年期国库券在市场上流通。在华尔街，这种剩余29.5年到期的老债券被称为非流通债券，政府新发行的被称为流通债券。由于流动性差，非流通债券不太受市场欢迎，交易时会有折扣（可以以较低价格买到，或是同等价格下拿到较多数量）。用套利交易的术语来说，这时价差就形成了。

1994年，长期资本管理基金发现这种价差大得有些离谱。1993年2月发行的30年期国库券，收益率为7.36个百分点；6个月后，收益率降到了7.24个百分点，差了整整12个基点。每个星期二，长期资本管理基金的合伙人都会开风险管理会议。这天早上，有人建议赌这12个点的价差会缩小。对这群学者来说，光知道“这只债券便宜，那只债券价格高”还不够，他们还必须了解价差为什么会出现，这就不可避免地谈到最为关键的问题——价差会维持现状还是继续扩大？在这个案例中，出现如此高的价差很难想象。毕竟，美国政府不太可能只清偿30年到期的流通债券，也不太可能清偿还有29.5年到期的非流通债券。但很多投资机构往往太过胆小和官僚主义，除了当前的流通债券之外概不经营非流通债券。长期资本管理基金认为，很多交易机会都是因为此类机构的武断造成的，因为这样会导致市场扭曲，进而提供套利的可能性。7这些机构愿意为流通债券支付溢价，长期资本管理基金的合伙人早在所罗门兄弟债券公司时对此交易就已经轻车熟路，自然乐意为其提供流通债券。他们把这种交易称之为“关门交易”，因为两种债券的价差用不了几个月就会逐渐合拢，整个过程就像关门一样。实际上，长期资本管理基金为收购低流动性债券会向对方收取一定的费用。

罗森菲尔德表示：“我们的很多交易活动都是在提供流动性，买入人人想要卖出的东西。”罗森菲尔德显然没有意识到，既然长期资本管理基金大量买入每一个市场的低流通证券，那其资产必然会彼此相关而不是完全独立，也不可能像掷色子那样每一把抛出去都完全不同。如果真出现“人人”抛售的情况，那时基金的资产肯定会变得高度雷同。

12个基点的价差其实微乎其微，老实说根本用不着大动干戈。每1000美元的债券组合，其中的价差只有15.8美元。即使这一价差在几个月内缩小三分之二，长期资本管理基金也只能赚10美元，即交易价格的1%。如果通过杠杆放大价差效应会怎样呢？对长期资本管理基金来说，这根本就是毋庸置疑的策略。于是，公司马上买入10亿美元较便宜的非流通国债，同时卖出10亿美元较贵的流通国债。这一来一去就是20亿美元，可以说这帮合伙人简直是赌上了基金的全部家当。不过可以确信的是他们不会出现多大损失，因为同时买入和卖空，他们赌的是债券价差的收敛。众所周知，债券价差的变动和债券本身相比要小得多，这无疑为他们带来了极大的成功希望。这就好比你的房子价格可能出现暴跌，不过不用担心，如果真的发生了，邻家的房子价格也会暴跌。当然，市场也有可能出现价差扩大的风险，至少短期之内会存在。既然两只债券可以以12个基点的价差进行交易，谁能保证它不会扩大到14个基点，或是在极端情况下增至20个基点呢？

长期资本管理基金一向以精准预测闻名，通过计算他们得出的结论是，同时买入卖空两只债券与单向交易一只债券相比，前者的风险概率只有后者的二十五分之一。8因此，基金认为进行双向交易的杠杆比例应当维持在25倍。这一杠杆比例既能显著放大收益，又可能加倍造成损失。无论如何，资金借贷都是不可避免的。为买入价格低廉的非流通债券，它们需要从一家或多家华尔街银行贷款。同样；要卖空流通债券，它们也必须获得银行贷款。

虽然这一交易是长期资本管理基金最为简单的活动，但其中涉及的操作还是比较复杂的。公司一旦获得[1]非流通债券之后，马上会把它们贷出到一些华尔街公司，这些公司需向长期资本管理基金支付现金作为担保。随即，长期资本管理基金会把收到的现金转给上家，作为自己借入债券的资金担保。在华尔街，这种短期担保式借贷被称为“回购协议融资”。

这笔交易的魅力在于，长期资本管理基金的现金交易操作得天衣无缝。基金用于做多（买入）的资金和用于做空（卖出）的资金完全吻合。它支付出去的担保金和从别人那里得到的担保金完全一致。换句话说，长期资本管理基金自己一毛钱没花就玩转了20亿美元的双向交易。[2]

通常，如果你从银行（比如说美林银行）借入债券，除了担保金外，还必须额外支付一点费用。比如说1000美元的债券需要支付1010美元的价格，如果是高风险债券，额外支付的费用会更高。这10美元的初始保证金，即债券价值的1%，被称为垫头，是美林银行自我保护的手段，以防债券价格出现上涨。

垫头往往决定着基金的交易额。如果不用支付垫头，你就相当于获得了无限借入权，就好像开车不用汽油一样，想开多快就开多快。只要能取消向美林银行支付垫头，债券交易的收益率就会得到显著提升。

实际上从开始运营起，长期资本管理基金的策略就是拒绝支付垫头或压低垫头比例。这一策略是梅里韦瑟提出的，别看他总是一脸谦逊，可一旦涉及交易、高尔夫、台球、赛马或是任何与赌局相关的活动，他可绝不含糊，坚决奉陪到底。罗森菲尔德和莱希，这两位合伙人都是好脾气，通常负责跟银行打交道，有时也会带上希利布兰德。不管通过哪种方式，客气也好坚决也罢，这帮人就是一根筋——我们的基金这么优秀，没必要支付初始保证金。再说，他们也根本不和要求支付垫头的银行合作。不得已，美林银行只好放弃这一要求继续合作，高盛、J.P.摩根、摩根士丹利也先后同意，几乎每一家银行都乖乖就范。另一边，由于拒绝了这一要求，普惠公司从未从该基金获得过一单业务。对梅里韦瑟非常仰慕的老同学，高盛银行的乔恩·科尔辛称：“和这只基金合作你毫无选择，什么都得听他们的。”

虽然长期资本管理基金的交易细节高度复杂，交易次数成千上万，但它经常操作的策略就那么十几种。9像国库券套利交易，涉及的是有形证券的买卖；而衍生品交易根本没有实际交易对象，此类交易不过是长期资本管理基金与银行和其他金融机构对市场价格走向的对赌而已。

我们可以把这种对赌想象成红袜队和扬基队球迷赛季开始前的打赌，比如对方球队每得一分，失败一方必须支付另一方1000美元。长期资本管理基金的衍生品合约，其交易本质也是如此，只不过双方赌的是债券和股票的价格走向，而不是进球数和击球数。此类衍生品交易并不出现在基金的资产负债表中，也不会表现为正常意义的“债务”。但是如果市场朝基金预测的相反方向发展，导致的结果很可能是致命的。长期资本管理基金一般不会为衍生品交易支付初始保证金，不管怎么说这样做都是有道理的。

很多情况下，长期资本管理基金衍生品交易的回购协议融资也能享有和实际证券交易同样的融资条件。合伙人说服银行为其提供比其他基金更长的贷款时间，10这样一来，基金交易变得更加游刃有余。即使银行想要收回贷款也很难快速达到目的。对此，一位投行高管称：“这帮人很会谈条件，把所有银行都变成了一根绳上的蚂蚱。”

这一点正是梅里韦瑟营销策略的高明之处。如果银行仔细考虑这个问题，就会发现长期资本管理基金占了很大的便宜。问题是这些银行并不认为它是一只渴求信贷的初创基金，而是一家拥有众多大师和明星交易员的辉煌企业，用默顿的说法是：“为市场提供新时代金融中间服务的创新公司”。人人都觉得长期资本管理基金拥有显著的优势与几乎永不失败的投资技术。银行和媒体一样，对此始终坚信不疑。《商业周刊》曾盛赞该基金的学者们，称他们为华尔街开创了“计算机时代”。基金开放后不久，记者在封面文章中称：“学术界天才从未有过如此机会，利用这么多资金进行投资活动。”11如果说这是一个新的时代，显然谁也不想错过。长期资本管理基金就像初入社交场的华贵名媛，每一家银行都争着想和她共舞。

就这样，各大银行都开始心安理得地为长期资本管理基金提供宽松的贷款条件。毕竟该基金还是支付担保的，而且每个交易日结束时都会进行现金结算，收取利润并支付损失。再说，长期资本管理基金的资金往来数量非常庞大，看起来丝毫不像会违约的样子。除非有一天它会突然出现大量损失（这种情况只有万分之一的可能性），比方说被迫一次性大量抛售绝大部分资产并陷入缺乏流动性的市场。只有在这种情况下，银行掌握的担保才会出现价值下跌，导致银行资产出现损失。

另一方面，很多银行主管，如科尔辛和美林银行的塔利，与梅里韦瑟都私交甚笃，自然会在资金借贷方面为长期资本管理基金提供优惠条件。不过长期资本管理基金的真正卖点是在全球范围内和其他重要交易机构的业务关系。只要能和这只基金合作，这些机构就可以获得有关市场动向的重要内幕消息，对于债券行业而言，这样做是完全合法的。苏黎世一家为长期资本管理基金提供零垫头融资的银行家称：“这就好像是举办聚会，怎样才能吸引所有人参与呢？很简单，你告诉他们城里所有头面人物都会来。大家心想，‘那好，要是别人收取垫头，那我也收。’”这正是长期资本管理基金的精明之处，合伙人对每一家新银行说：“要是我们向你支付垫头，那所有的银行都会收这笔费用。”结果，最后每一家银行都放弃了这项保证金。（只有少数风险很高的交易他们才会支付垫头，尽管如此也少得可怜。）

由于银行也从事套利交易，梅里韦瑟下意识地把它们视为主要竞争对手。12除了没有在高盛银行办理专门的业务窗口，长期资本管理基金和其他对冲基金（如索罗斯的量子基金）没有多少差别。如今的华尔街正在慢慢转型，从提供市场研究和客户服务转变为直接进行投资交易，结果不可避免地导致长期资本管理基金及其贷款银行之间形成竞争关系。

作为在华尔街投行混迹多年的老手，梅里韦瑟很清楚投资银行存在诸多漏洞，跟它们打交道得严防投资机密被窃取。毕竟，这些投行也是用类似的策略进行交易的，不得不提高防备。为了保险起见，长期资本管理基金决定把不同业务交给不同的银行处理。这就好比盲人摸象，J.P.摩根银行摸到的是一条腿，美林银行摸到的是另一条，高盛和其他银行摸到的又不一样。总之，没有人能够一窥长期资本管理基金的交易全貌。即使该基金的律师也经常被蒙在鼓里，他经常听合伙人说什么“交易策略三”之类的暗语，好像这帮家伙是在偷偷搞核武器。

希利布兰德在这方面尤其警惕，从来不向任何银行透露交易策略，也不会跟对方谈任何条件。打电话给银行进行交易时，他会通知对方买入1亿美元的债券，说完就挂电话。13他对美林银行生硬地说：“我只关注保证金要求，保证金我一分也不会支付。”美林银行业务员凯文·邓利维有时一天会给希利布兰德打两三次电话，希望向他推销自己的投资策略。但希利布兰德的高度保密让邓利维总是碰钉子，为这样的客户提供服务根本不可能。邓利维来自纽约，留个小平头，待人真挚诚恳，他无奈地说：“向长期资本管理基金推销投资策略简直太难了。对于一只基金来说，从不接受华尔街的建议是件很奇怪的事。希利布兰德从来不听别人的看法，只会告诉你他想怎么做。”

长期资本管理基金的做法是把交易进行分类，让每个银行负责其中的某项服务，对所有银行都保持敬而远之的态度。他们小心谨慎地和所有银行保持距离，把垃圾债券交给高盛负责，政府债和日元掉期业务交给J.P.摩根，抵押债交给雷曼兄弟。美林银行是该基金最大的衍生品业务竞争对手，所以仅能为他们提供回购贷款服务。不过话说回来，这种分而治之的策略也有一定的道理，这样安排可以把交易委托给实力最强的相关银行处理。说到缺陷，这样做会导致长期资本管理基金无法和任何一家银行建立密切深入的合作关系。J.P.摩根银行一直很想了解长期资本管理基金的投资策略，非常希望和他们建立全面伙伴关系，但无论怎样努力都无法让合伙人分享机密。华尔街某公司风险管理部主管对此很是不解：“如果连对方的想法都不知道，你怎么向他们提供建议？”作为套利交易者，这群合伙人认为每一次和外人会谈都有可能泄密，因而必须做好详尽的记录。在他们看来，和所有银行之间的关系都只是交易，只要有更好的出价，他们就会毫不犹豫地砍掉当前的合作伙伴。这群人只和彼此保持密切关系，继续延续着在所罗门兄弟债券公司时形成的小圈子。

这群合伙人简直是一个模子刻出来的，全都聪明、内向、高度自制且超然于物外。要想在他们之间挑拨离间毫无可能，这些人实在太过相似，就差没穿同一条裤子了。瑞士银行公司债券和货币部主管安德鲁·西西利亚诺就曾见识过他们这种“铁哥们儿”关系。有一次，西西利亚诺去拜访该基金的伦敦办事处主管哈贾尼，一个多月后又到格林尼治会见梅里韦瑟和埃里克·罗森菲尔德，他惊奇地发现这帮人的言行举止高度一致，那感觉就好像前后见到的根本就是同一个人。

当然，这个小圈子内部也不是没有差异。由梅里韦瑟、希利布兰德、罗森菲尔德和哈贾尼组成的四人组是整个圈子的核心。和在所罗门兄弟债券公司时一样，整个基金的薪酬比例也更多地向四人组倾斜，他们享有超过一半的投资回报。此外，这个小组还拥有投票控制权。影响力居次的合伙人，如迈伦·斯科尔斯，始终想争取更多的投资回报和管理权限。但是四人组之间的密切关系已形成多年，这几个人亲如一家人，其绝对权威和兄弟情谊早已融入血液。

如果说可以从长期资本管理基金的合伙人中提炼出一个代表形象，这个形象肯定非希利布兰德莫属。作为一位愤世嫉俗又缺乏安全感的交易老手，多年的错误判断和死里逃生极好地磨炼了他的意志，使希利布兰德变得非常冷静，而且走火入魔般地自信。此人是个工作狂，作为真正意义上的套利交易者，他坚信数学模型，痴迷于计算得出的价格，从未对其产生过半点怀疑。根据交易理论规定，如果出现风险，即使出售跌价资产也要进行风险对冲，而罗森菲尔德却不喜欢这样做，但希利布兰德却会毫不犹豫地坚定执行。公司的同事对希利布兰德全都顶礼膜拜，一遇到棘手问题就会向他求助。此人说话条理清晰但高度简洁，新手很难弄明白他的含义。所罗门兄弟债券公司的德里克·莫恩称：“他的想法总是发人深省，能够启发听众的思考。”比其他合伙人尤甚，希利布兰德看待所有问题非黑即白。此人极为可靠，如遇别人怀疑马上会大发雷霆。除了债券交易，他对身边任何事情都不感兴趣。在所罗门兄弟债券公司时同事经常取笑称：按照希利布兰德的自由主义思想，如果你家门口马路上有个坑，你不去填最后遭殃的还是自己。对希利布兰德来说赚钱倒是其次的，他痴迷于债券交易是因为这是一项可以挑战个人智力的活动。除了家人，能让他感兴趣的东西少得可怜。如果说有谁能让这家伙稍微正常一点儿，这个人无疑是梅里韦瑟。希利布兰德对这位老领导极为尊重，这种感情或许源自于他和父亲之间的密切关系。罗森菲尔德对梅里韦瑟也保持着类似的高度忠诚。

外界人很难理解梅里韦瑟在这个小团体中的作用。他一点儿也不像明星，在媒体面前太过害羞，说起话来断断续续，甚至不敢和别人进行目光接触。14梅里韦瑟从不谈论个人生活，即使和好友在一起时也一样。成立长期资本管理基金之后，他和妻子离开曼哈顿，搬到了维斯特彻奇县诺斯萨勒姆一座价值270万美元，方圆68英亩（约2751186平方米）的地产，并在其中为米蜜修建了15000平方英尺（约1400平方米）的室内恒温跑马场。15这栋私产的对面住着娱乐界明星戴维·莱特曼，两户之间有条1英里（约1.609千米）长的私人车道，梅里韦瑟的宅邸位于车道的四分之三英里处。为了加强私密性，梅里韦瑟对房屋进行了大规模翻修，使用大量石头对其加固。就像控制自己的私人生活一样，他的住宅也必须抵御随时可能发生的意外风险。

梅里韦瑟经常去住宅附近的基督教堂做礼拜，有时也会去天主教教堂，但是他从来不谈论个人信仰。他的自控能力极强，和交易员在一起时也很少开口。在公司会议上，他总是非常安静。虽然鼓励其他人踊跃发言，但他自己却很少表达，要么一言不发，要么在会议结束时简单总结一句完事。

长期资本管理基金的总部位于一栋四层办公楼的一层，这栋办公楼矗立在格林尼治市商业区，街道一头是林立的商铺，另一头是长岛区的大片维多利亚式住宅。该基金有几十名骨干交易员和策略分析师在交易部工作，合伙人和非合伙人在这里肩并肩地坐在一起办公，所有办公桌围成一个半圆形，上面布满了电脑和交易显示屏。原来租用这间办公室的公司留下了一个宽敞精致的厨房，但是这帮家伙从来都是在办公桌上吃盒饭，食物对他们来说只不过是果腹的必需品，仅此而已。

梅里韦瑟、默顿和斯科尔斯（后面这两位并不从事交易活动）都有个人办公室，不过梅里韦瑟经常在交易部办公。交易部是一间红木装修的大房间，窗外正对着河面，这里景色壮观，时常可以看到有帆船驶过。除了西装革履的马林斯，其他合伙人全都轻松装扮，脚穿帆布鞋，一身休闲服。房间里不时传来交易员的低语，他们音量不大，不像在纽约交易所那么嘈杂喧闹。如果兴致所至，几位合伙人也会偶尔玩上几把撒谎游戏。

除了每周二只有合伙人参加的风险管理会议外，公司每周三上午还会举行普通员工参加的市场研究会，以及每周四下午合伙人讨论具体交易活动的会议。人在剑桥的默顿一般在电话上参加会议。公司顶级管理层之间的关系非常密切，普通员工和外围合伙人很清楚这个圈子根本挤不进去。有位初级交易员总是担心交易活动会被媒体曝光，导致自己失去这份工作。就连在格林尼治总部工作的员工和高级交易员都很难了解公司内幕，有时不得不打电话给伦敦的同事询问基金在买卖哪些产品。在这里，合伙人从不会邀请普通员工到家里聚会，仿佛公司有不成文的规定禁止上下级之间密切交往。大学时代打过冰球的莱希还会在办公室和员工开几句玩笑，而其他合伙人碰到员工最多只是礼貌地点点头。大家都很客套，关心的只有彼此的工作。市场分析员、法务部和财务部的员工更惨，好像二等公民，被发配到放台球的娱乐室工作。

和华尔街所有公司一样，长期资本管理基金的员工薪酬也很高。顶级职员每年可拿到100万~200万美元薪酬。要想把个人奖金投入基金并不容易，但大部分员工都希望能实现这个目标。有意思的是，这一目标竟然成了在长期资本管理基金工作的重大福利。为此，大家全都自信地把大部分个人收入投入该基金。

不出所料，长期资本管理基金对赌的流通债券和非流通债券之间的价差很快缩小。一分本钱未动，公司就魔术般地净赚了1500万美元。正如斯科尔斯说的那样，长期资本管理基金就像在捡硬币，只不过在杠杆的作用下，硬币变成了金砖。诚然，华尔街其他公司也在做同样的交易，唯一的不同是，一位公司员工表示：“我们的融资能力更强，说到底，长期资本管理基金其实是一家融资高手。”

对长期资本管理基金来说，公司宁愿去赚风险极低的一美分，也不愿去赌充满不确定性的一美元。只要这一美分确定能赚到手，蝇头微利也能通过杠杆被放大成丰硕成果。别看一枚硬币不值钱，加上杠杆就能放大几千倍收益。当然，要赚这一美分也不是绝对没有风险的。就像基金管理人斯坦哈特刚刚遭遇的那样，杠杆交易一旦判断错误，带来的损失也会无限放大。不过在1994年，长期资本管理基金几乎从未失过手，它们的每一笔交易都可谓点石成金。

长期资本管理基金最擅长的赌局是价差收敛交易，这是因为债券总会在特定时间到期，意味着价差收敛几乎是百分之百会出现的事情。此外他们还从事相对价值交易，这种交易价差收敛可能会出现，但并不能得到保证。16

1994年的债券市场乱局，为住房抵押证券提供了极好的相对价值交易机会。抵押证券是指利用现金流对抵押物进行担保的凭证，这听起来有点枯燥，但实际上里面大有文章。在美国金融市场中，随时都有近1万亿美元的抵押证券在流通交易。对于这种证券，一些聪明的投资银行根据购房人的情况把还款分成了两个不同部分，一部分是利息还款，另一部分是本金还款。只要稍加思考我们就会发现（长期资本管理基金就意识到了这一点），当购房人提前偿付贷款时，这两种证券的相对价值就会根据利率水平出现显著变化。如果调整还款计划（即再融资），比方说选择一次性偿贷，即一笔付清借款本金，那就意味着银行利息收入这部分不会再增加了。反之，如果选择按月平均还款，就得向银行连续支付30年的利息。因此，调整还款计划的人越多，利率型证券的价格就会下跌；如果没几个人提前还贷，这种证券的价格就会上涨。同样，这种情况也适用于本金型证券。由于再融资利率变化十分频繁，投资利率型证券和本金型证券很容易带来重大收益或损失。

1993年长期资本管理基金进行募资时，美国住房市场正在经历大规模的再融资之风。自越战以来，美国抵押贷款利率首次跌至7%以下，婴儿潮一代出生的美国人以前从未想过房贷利率问题，而现在惊奇地发现每个月竟然可以少还几百美元了。一时间获取最低还贷利率在美国蔚然成风，约有五分之二的美国人在这一年选择调整还贷计划，有的人甚至一年之内调整了两次。受此影响，利率型证券的价格一路暴跌，甚至跌过了正常水平。可以这么说，除非这个国家所有人第二天都会调整还贷计划，否则利率型证券的价格未来只可能上涨，不可能继续再跌了。意识到这个机会之后，梅里韦瑟、希利布兰德、罗森菲尔德、哈贾尼和霍金斯全都利用个人账户购买了大量此类证券。

1994年长期资本管理基金开放交易时，由于担心仍有大量购房者调整还贷计划，因此利率型证券的价格依旧在低位徘徊。比尔·克拉斯科设计了一个预测还款方式的数学模型，性格和善、一头卷发的抵押债交易员霍金斯一直在用实际还款额对其进行检验。由于利率型证券的价格过低，以至于霍金斯纳闷地说：“到底是我们的模型有问题，还是真的遇到了千载难逢的好机会？”细心的克拉斯科对模型进行了修改，结果得出的结论让所有人都兴奋地大叫：“买，买，买！”就这样，长期资本管理基金再度大规模使用杠杆疯狂买入利率型证券。这是一场豪赌，赌注高达20亿美元。

当贷款利率上升时，购房人谁也不会调整还贷计划；当利率下降时，人人都找贷款银行修改还款方式。这表明，利率型证券的涨跌是和利率变化同步的，赌这种证券就等于赌利率变化。不过这群合伙人不想预测利率变化，这种做法过于投机，虽然他们偶尔为之，但风险显然太高。这是因为决定利率变化的因素实在太多了，以至于利率变化根本无法预测。对他们来说，强项还是针对那些变量有限的相对价值进行投资交易。

简而言之，他们意识到鉴于当前的利率水平，利率型证券的价格已经超跌了。于是，这群合伙人老练地买入国库券进行风险对冲，因为债券价格是和利率呈反向移动的。总之，他们的做法是要取消一切涉及利率预测的因素。这只基金擅长的操作是发现特定的错误市场定价，然后利用对冲方式消除所有相关的投资风险。如果说以色列橘子比富士苹果相对便宜，他们会用一系列交易孤立具体的套利活动，而不是简单地卖光所有橘子或卖光所有苹果。

次年春季，美国贷款利率猛涨，长期资本管理基金买入的利率型证券也水涨船高。当然，作为对冲交易买入的国库券则出现了下跌。这就像玩跷跷板，这边获利的同时那边就会损失。到了1995年，等利率再次下跌时，长期资本管理基金的国库券价格又开始翻身了。不过这一次人们没有争相调整还贷计划，长期资本管理基金的利率型证券前期创造的利润很大程度上得到了保留。究其原因，这大概是因为1993年调整还贷的那批人现在不想再折腾了。在这次双向赌局中，长期资本管理基金一举获利数亿美元，不过这只是个开始。

虽然看似轻松，但实际上要在市场中发现稳赚不赔的“硬币”并不简单。长期资本管理基金必须寻找合适的投资组（一组或多组），这些投资组要相对平衡才能保证安全，同时又必须来自不同的领域，这样才能提供盈利机会。换句话说，无论采用哪一种投资策略，长期资本管理基金通常只承担一到两种风险。例如在收益率曲线价差交易中，一个国家的利率在某个负债期可能出现偏差。比方说中期利率远高于短期利率，几乎和长期利率持平。这时，长期资本管理基金会设计一系列套利交易赌价差会逐渐消失。

寻找这种复杂交易最好的地点莫过于国际债券市场。欧债市场和第三世界国家的债券市场不如美国市场高效，对利用计算机进行套利交易的高手或学者来说就犹如等待挖掘的宝藏，其中蕴含着丰富的投资机会。1994年，美国债券市场暴跌的影响波及欧洲时，德国、法国和英国政府债券现票和期票之间的价差都扩大到了惊人的水平。长期资本迅速进入这些市场，狠狠地赚了一大笔。17它们还跑到拉丁美洲去投资，那里的债券价差也扩大了很多。18虽然头寸不大，但长期资本管理基金四处出击，寻找隐藏在市场角落里的财富。随后，埃里克·罗森菲尔德又在日本发现了投资机会，对日本股市仓单和日经期权指数进行对赌，这是长期资本管理基金首次涉足股票市场的交易之一。

20世纪90年代中期，欧洲已成为国际债券交易者的乐园，欧洲货币一体化是大家十分热衷讨论的问题。扑朔迷离的前景让整个债券市场高度动荡，谁也不知道法国、德国、意大利等老牌工业强国会不会真的放弃法郎、马克和里拉，而让欧元一统天下。每一位交易者都有不同的看法，这种混乱局面正是长期资本管理基金大举入市的好机会。很多投行都在赌意大利和西班牙等弱国发行的债券与德国相比会相对强化，这是因为如果欧盟统一势在必行，整个欧洲范围内的利率将会被迫统一。长期资本管理基金也做了几笔这样的交易，但是合伙人总觉得对赌宏观经济表现风险过大，因而对此并不积极。对他们来说，长期资本管理基金擅长的是关注细节。在预测地缘政治发展趋势方面，他们并无明显优势。此外，这帮以美国人为主的合伙人大多对欧元持怀疑态度。由于旧大陆高度管制的经济体制远远落后于美国的自由市场经济，因此欧洲金融市场的表现高度僵化。瑞士合伙人汉斯·哈弗施密德曾试图在这里搞价差聚敛交易，但美国合伙人并不同意，就连思想开放的伦敦业务主管哈贾尼也拒绝这一做法。

哈贾尼更关注的是某一个国家的具体交易策略，因为这样的市场风险因素较少。例如他曾对两期英国国库券的价差进行套利交易，其中一期由于税务处理不佳而价格较低。当英国政府转变立场后，长期资本管理基金便在交易中轻松赚得2亿美元。19

哈贾尼经常针对一个国家的收益率曲线价差进行交易，比方说做多德国10年期债券、做空5年期债券。这种交易不但需要深厚的数学功底，而且必须充分了解当地的经济发展趋势。显然，这样要比对比德国和西班牙的经济趋势相对简单得多。

在报纸、杂志关于长期资本管理基金的报道中，行事低调的哈贾尼一直是被忽略的角色。媒体总是关注梅里韦瑟对公司的领导，以及默顿和斯科尔斯开发的模型，实际上哈贾尼也是该基金的重要参与者。尽管梅里韦瑟和罗森菲尔德负责组织管理公司的日常运行，但在交易方面真正有影响力的却是哈贾尼和比他稍微年长一些的希利布兰德。这两人全都异乎寻常地聪明，对数学应用高度熟悉，说起话来就像打暗语，让周围的人如坠云雾。

虽然这两人时常一起工作，但哈贾尼交易起来往往更富冒险精神。似乎天生适合做交易员，哈贾尼对市场有敏感的直觉，操作时也更为大胆。如果数学模型显示某个证券存在定价错误，而且导致价格扭曲出现的原因很清楚时，希利布兰德会毫不犹豫地投资交易。但相信本能的哈贾尼却不是这样，他会等价格更为扭曲时才投入资金。长期资本管理基金启动时哈贾尼还不到31岁（当时希利布兰德34岁、罗森菲尔德40岁、梅里韦瑟46岁），这位皮肤黝黑、长着小胡子的伊朗裔美国人总是在投资交易的第一线冲锋陷阵。此人虽然健谈，但并不像希利布兰德那样口无遮拦，经常让人搞不清楚他在跟你严肃交谈还是在开玩笑。哈贾尼既年轻冲动又高度自信，这或许和他优越的成长环境有关。

哈贾尼的父亲是一位富裕的伊朗进出口商人，母亲则是美国人。他在很小的时候就意识到政治力量往往决定一切，即使是最为周详的商业计划也无法战胜政府命令。十几岁的时候，哈贾尼和父亲在伊朗生活过两年，后来大革命爆发迫使他们逃离这个国家。在所罗门兄弟债券公司时，哈贾尼大部分时间在伦敦和东京办事处工作，推动当地交易员采用套利业务组的市场模型，鼓励并游说他们投入重金进行交易。长期资本管理基金成立后他回到伦敦，此时正是欧洲热议货币一体化的前夜。

哈贾尼没有待在号称和华尔街齐名的伦敦金融城，而是在时尚气息浓厚的梅法尔区租了一栋私宅。他在员工管理方面比较随意，经常和同事们你来我往地开玩笑。他的交易员和分析员需要长时间工作，不过长期资本管理基金点石成金的魅力以及老板每天蹬着自行车上班的谦卑给了他们很大的激励。工作不忙时，交易员们会跑到楼下的台球室看哈贾尼和来访的宾客对招。（梅里韦瑟去伦敦时也会拿起球杆来两局。）哈贾尼不像其他合伙人那么内向，他时常邀请员工去家里聚餐。长期资本管理基金初战告捷之后，5月他把伦敦办事处所有同事（包括秘书在内）请到家里聚会，并和他们分享具体的投资方式。对于管理高度僵化、行事隐秘的格林尼治总部来说，这种做法简直闻所未闻。

哈贾尼最大的一笔交易发生在意大利，这是一场豪赌。意大利的金融市场有些混乱。由于市场担心政府对贷款偿付违约，这一因素导致该国利率比德国高出8个百分点，这是一个非常巨大的价差。意大利的债券市场正处于发展阶段，政府发行了大量债券，其中部分原因是为了吸引投资者。对债券交易者来说，这个市场充满投资机会。显然，只要意大利政府改变现状，债券市场投资者马上就会赚得盆满钵满。但是，如果情况没有好转又会怎样呢？

乱上加乱的是，意大利实施的税法非常古怪，而且政府债券有两种，一种采用浮动利率，另一种采用固定利率。由于债券市场极不可靠，因此政府不得不支付比广为交易的互换利率（一种利率衍生品）高得多的利率。这种互换利率通常接近于私营银行的利率水平。因此，债券市场认为，意大利政府的违约风险甚至比私营银行还要高。

哈贾尼认为市场过高估计了意大利政府的债券违约风险，其他领域的风险定价根本没有这么离谱。作为典型的冒险派，他建议公司利用这一价格扭曲机会投入重金进行交易。这是一场精心算计的赌局，如果意大利政府违约，长期资本管理基金会输得连裤衩都不剩，而交易对手则会满载而归。对于高度怀疑意大利经济形势的美国合伙人来说，这场赌局可谓性命攸关。厌恶投资风险的比尔·克拉斯科对此尤为担心，一帮人围绕这个问题激烈争论了几个小时之久。

简单地说，这笔套利交易关注的核心是市场对意大利政府的缺乏信心。不过对长期资本管理基金来说，问题显然没那么简单。哈贾尼最终在争论中占了上风，他买入固定利率政府债券，卖空互换产品的固定利率。此外他还买入浮动利率政府债券，这一投资领域很少有人涉足。作为对冲手段，哈贾尼也建立了卖空头寸以平衡风险。一开始，长期资本管理基金为对冲整个投资规模，购买了价格不菲的政府违约责任险。（而为了防止保险公司破产，他们甚至购买了再保险。）20随着意大利市场赌局做得越来越大，长期资本管理基金已经无力再购买保险了，只能听天由命了。根据内部人士的分析，意大利政府一旦破产，基金会出现一半的资本损失。

对于意大利市场暗藏的惊天风险，这只缺乏管制的对冲基金对其投资者始终只字未提。公司的投资报告大多流于形式，从不透露资金的具体用途和投资方向。梅里韦瑟在致投资者的信件中总是列举各种数据和市场变动，但是对基金的实际运作却往往高度缄默。他的表述总是客观冷淡，好像隐藏事实是为了投资者好。尽管他在信中表示：“各位投资者，我们愿意和你们保持经常沟通”，但实际上梅里韦瑟的邮件并无多少实质性内容。即便偶尔有所透露，他也会要求投资者高度保密，仿佛长期资本管理基金是一片娇弱苗圃，经不得任何风吹日晒。该基金的合伙人总是千方百计地逃避媒体关注，甚至不惜买回《商业周刊》公开发表其个人照片的权利。

虽然高度重视风险，但长期资本管理基金的管理仍存在一个严重缺陷——不像银行那样设置独立的风险经理来监督交易员，长期资本管理基金依靠合伙人自己监督自己。这种方式尽管可以避免大公司行动迟缓、组织僵化的问题，但是也容易造成出了问题无人负责的情况。

例如在其他公司，交易员需要征得风险管理委员会的同意之后才能开始交易。但是在长期资本管理基金，希利布兰德和哈贾尼会永无休止地争取自己想要的交易，而且最终都会实现目标。其他合伙人或迟或早都会接受他们的“建议”。与其说是心甘情愿，倒不如说是疲于应付。这种局面的形成应该说与梅里韦瑟的纵容有很大关系。要说这位管理者有什么重要缺点的话，控制不好这两个任性的手下绝对可以算作其中之一。这群合伙人显然缺乏一个类似古特弗罗因德的人物，他在所罗门兄弟债券公司发挥了很好的平衡作用，长期资本管理基金也需要这样一位“家长”。遗憾的是，在这里每个人都是各自为政、各负其责。

不过在研究交易活动时，他们个个都是全力投入，意大利交易就是一个很好的案例。为加强意大利信息的搜集整理，哈贾尼组建了一个情报网络。他聘请（先是兼职后来全职）意大利前财政部官员、哥伦比亚大学教授阿尔伯特·乔凡尼担任咨询顾问。此人也毕业于麻省理工学院，时常往来于伦敦和罗马，一边和家人团聚，一边搜集市场信息。后来，哈贾尼又招募到麻省理工学院研究生杰勒德·杰诺蒂为其服务，此人是比利时驻意大利大使的儿子，会说一口流利的意大利语。据一位员工回忆：“哈贾尼对意大利的情况总是特别着迷。”长期资本管理基金和意大利央行的关系也十分密切，后者先是向该基金投资了1亿美元，后来又为其提供了1.5亿美元的贷款。

既然长期资本管理基金的交易高度依赖数学模型，何必还要费工夫去搜集市场情报呢？这是因为，数学模型只能发现意大利债券市场的价格相对于历史状况和预计风险较低，但并不能提供其他信息。合伙人认为在其他条件相同的情况下，市场的未来发展会呈现出与历史雷同的趋势。于是，他们决定大举进入意大利市场。此外，他们的数学模型也不是什么秘密。谈到意大利交易，所罗门兄弟债券公司一位伦敦交易员称：“打开财经日报，上面全是利用数学模型进行市场交易的案例。只要上过大一的数学课，人人都会用这个模型计算市场价格。”的确，其他公司的交易员多年来一直在做类似的交易。长期资本管理基金进入这一市场时，意大利债券的价差已经开始缩小，竞争对手开始挥手离场了。哈贾尼的第一批10亿美元左右的意大利债券是从所罗门兄弟债券公司买入的，这表明后者已经退出市场了。如果认为长期资本管理基金在交易方面有什么秘密操作的话，这显然是无稽之谈。因为华尔街的众多公司也在麻省理工学院招人，几乎所有的大银行都采用同样的数学模型。而且，大家在债券市场中投资的也都是相同的存在价差的产品组合。

长期资本管理基金的优势不在于其数学模型，而是首先在于理解模型的丰富经验——这群合伙人从事类似交易多年，积攒了很多成功经验。其次，该基金的优势在于拥有更强大的融资渠道。在基金开始运作的第一年，罗森菲尔德已经和30家银行建立了回购协议融资合作关系，并在20家银行中设立衍生品交易部门，所有这些合作都是毫无附加条件的。21拥有如此强大的融资渠道以及合伙人的高度自信，长期资本管理基金的交易规模异常巨大，即使在有人退出的市场中也能继续利用微弱的盈利空间。一位交易员称：“和其他公司相比，我们更注重微小的市场价格差异，利用对冲和大规模杠杆保护并放大利润。”

对于这种肆无忌惮负债投资的做法，也有人感到十分忧虑。Baupost是一只总部位于麻省剑桥市的基金，该基金合伙人塞思·克拉曼在致投资者的邮件中称，几位前所罗门兄弟债券公司的交易员成立了一家新基金（显然是指长期资本管理基金），来邀请自己投资但被自己拒绝了。克拉曼对华尔街日益疯狂的投资现状感到不安，拥有各种财务模型的投资银行正在把金融资产重新包装成诱人的新证券（利率型证券和本金型证券），以吸引投资者的热情追捧。更危险的是，杠杆的出现让贪婪的投资者变得更加饥渴。高达两位数的债券回报率已经成为往事。投资者们，尤其是那些如雨后春笋般大量出现的对冲基金投资者，正在想尽一切办法借钱投资以扩大回报。克拉曼感到不解的是，投资者怎么会如此肯定市场永远存在流动性呢？他担心投资者故意忽略小概率事件可能造成的影响，历史上曾多次出现精心设计的投资计划被市场中的突发性干扰或崩溃所打乱的情况。他警告称：“通常，成功的投资者会做好应对百年一遇的股灾的准备，而如今这种理智的投资正在被疯狂的情绪所取代。”对于长期资本管理基金，克拉曼认为按照他们预计的杠杆水平，只要犯一次严重的错误，其资产就有可能损失大半。他说：“如果同时出现两个重大失策，结果将会是灾难性的。”22

[1] 此处原文为购买，但后面又提到向上家支付担保，故此处理为获得或借入。——译者注

[2] 维持头寸需要投入成本。虽然是简单交易，但其中仍涉及四种不同的支付活动。长期资本管理基金支付的担保金可以产生利息收入，得到的担保金会产生利息支出（利率相对较高）。由于持有的债券息票率为7.36个百分点，卖空的债券支付利率为7.24个百分点，因此这一价差可以在某个程度上弥补担保金利息亏损。从总体上看，长期资本管理基金每个月会损失几个基点的成本。