赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落

问题的关键在于，长期资本管理基金引发的灾难是一起不幸的独立事件，还是布莱克-斯科尔斯模型的缺陷导致的不可避免的后果，让每一个市场参与者都天真地认为可以同时对冲所有投资风险？

——诺贝尔经济学奖获得者　默顿·米勒

从1998年8月中旬开始，长期资本管理基金就一直厄运连连。正如所有基金或资本主义企业一样，这样的灾年迟早都会出现。尽管如此，基金的声誉及其资本并未受到很大冲击。其整体表现依然光彩夺目，公司名号在金融界被传为美谈。长期资本管理基金在美国大众中并不知名，这一点正是梅里韦瑟及其合伙人所希望的，也是他们乐意维持的一贯形象。他们从未想过在任何重大历史事件中发挥关键作用，更不愿看到自己的财富出现激烈变化。然而事情的发展总是出人意料，谁也想不到历史的未来究竟会怎样展开。那年夏末，当华尔街精英们都在汉普顿度假时，这群合伙人可以说是全美国最有潜力、最为成功和最受尊敬的投资者了。他们的基金共有36亿美元资本，其中五分之二属于合伙人个人。可是谁又能想到，这些巨额资金会在短短的5个星期里亏个精光呢？

8月17日，周一，俄罗斯宣布暂停偿付债务。政府决定用卢布向西方债券持有人偿付债务。此外，政府还放弃了在海外市场维持卢布价值的努力。简而言之，俄罗斯货币贬值了——至少对其所借外债而言，这个核武大国曾经信誓旦旦地承诺，但现在违约了。仿佛是要一赖到底，俄罗斯表示暂停偿付的范围适用于135亿美元的卢布债务。这样做无异于是打破游戏规则，就连深陷债务危机的拉美国家都知道，政府信誉等同于一个国家在国际上的价值——但俄罗斯已经全然不顾了。

消息传来，国际市场一片沉默，至少一开始是这样的，各国都不知该如何反应了。随即，墨西哥和巴西的债券市场暴跌，日本股市和各新兴市场走低，但道琼斯工业股指上涨了近150点。自1929年已形成危机公关传统的美国银行界迅速宣布，俄罗斯违约不会对自己的表现造成重大影响。大通曼哈顿（该银行股价在6周后暴跌50%）首席信贷官罗伯特·斯特朗向华尔街安全分析员自信地表示：“我不认为俄罗斯对大通或其他美国银行是什么大问题。”1确实，如果从整体债务规模来看，俄罗斯的确不是什么大问题，也就和委内瑞拉的负债水平差不多。

只不过俄罗斯可不是委内瑞拉。都说核武大国不会出现金融违约，可俄罗斯却出现了，这种情况的发生无疑为市场带来了非常恶劣的影响。投资者已经习惯性地认为市场只要出现问题，国际金融机构就会组织救助，但这一次让他们大跌眼镜了。这一次国际货币基金并没有行动，美国财长和西方七国首脑集团也没有援助。国际货币基金前高级官员莫里斯·高德斯坦称：“这一次，国际货币基金和七国首脑集团拒绝救助俄罗斯。”2这一决定带来的影响就像西伯利亚寒流一样迅速波及全球市场。俄罗斯政府违约打破了投资者的美梦，他们终于意识到市场没有永远的保障。自美国组织救助墨西哥经济危机之后，市场不断高涨的期望就像越吹越大的泡沫，这一次终于被无情地刺破了。3很快，投资者们逐渐意识到没有一个新兴市场是安全可靠的。

俄罗斯政府宣布违约3天后，周四，全球市场陷入低迷。东欧和土耳其债券市场疲软，加拉加斯股市暴跌9.5个百分点，委内瑞拉民众陷入恐慌，开始抢购美元。巴西股市下跌6个百分点，德国股市下跌2个百分点——俄罗斯危机已经蔓延到了世界各地。

此时的投资者不但在逃离新兴市场，同时也在逃离任何存在潜在风险的市场。他们的恐慌表明，亚洲风暴从未远离过国际市场。作为信贷市场指示器的互换价差，像是发了高烧一样向上猛蹿。英国巴克莱银行命令交易员退出做空利率互换交易，和长期资本管理基金一样，就连这些交易员也认为当前的价差水平高得吓人。[1]显然，巴克莱放弃交易的决定只会进一步推高市场价差，但银行管理层已经顾不了这么多了，他们只想退出市场，哪怕为此要承担风险。

8月21日，周五，市场中所有交易员都准备退出了。亚洲和欧洲股市暴跌，道琼斯股指当天上午下跌280点，下午又收复失地。短短的一天之内，巨大的市场变动就让长期资本管理基金损失了数千万美元。

信贷市场的问题更加严重。国库券交易开始升温，但推动交易的原因是投资者的恐慌情绪，因为购买国库券要比其他信贷产品更为安全。几个月前他们还搞不清楚市场到底存在什么风险，但现在人人都开始谈信贷危机了。曾经多姿多彩的投资世界，如今在俄罗斯违约、日本股市暴跌和克林顿丑闻等各种消息的打击下，突然变得苍白乏味起来。无论哪一个市场，投资者只求最有保障的债券。在美国，30年期国库券受到热捧；在德国，10年期国债供不应求。无论在世界哪个角落，人们都在抢购安全债券（低收益债券）、抛售高风险债券（高收益债券），结果推动债券价差进一步扩大。每一分钟，长期资本管理基金都会出现数百万美元的损失。

在那个8月的某个周五，长期资本管理基金在格林尼治的办公室里没有几个人，大部分高级合伙人都出去过周末了。这是一个闷热的早上，员工们显得无精打采。詹姆斯·麦肯蒂，这位力谏合伙人而不得的“酋长”在公司留守。负责为基金开发市场模型的比尔·克拉斯科正紧张地关注市场变化，鼠标在显示屏上不停地点来点去，从政府债券到抵押债和外国债券，每一个信贷市场都没有落下。当看到美国互换价差的报价时，克拉斯科大吃一惊。他知道在相对活跃的市场交易日中，美国互换价差的变化最多不过1个基点。但是这天上午的互换价差波动范围竟然超过了20个基点，最终达到令人不可思议的76个基点，比开盘时高出了9个基点，和4月时的48个基点相比几乎高出了一倍。英国市场的情况也差不多，互换价差猛增至62个基点，比7月高出12个基点。

克拉斯科感到难以置信，他叫来交易员马特·赞姆斯和回购融资业务员麦克·赖斯曼，急不可耐地公布了自己的发现。两人面面相觑，心中不由地暗暗叫苦。这些交易员从没见过这样的波动范围。诚然，这种情况在1987年和1992年也曾发生过，但那时长期资本管理基金还没有建立起相关市场模型。对这只基金来说，这种情况简直是百年一遇，从实际操作角度来说是根本不可能出现的4——当然也是毫无准备的。很快，一位分析员打电话给在家休息的交易员：“你猜今天的互换价差是多少？”在得知答案之后，在家这位毫不犹豫地说：“少瞎说，怎么可能这么高？”

那个周五，长期资本管理基金投资的所有业务都在亏钱。信贷价差变得越来越大，抵押债价差从几周前的107个基点涨到121个基点，垃圾债券价差从269个基点涨到276个基点，非流动国库券价差从8个基点涨到13个基点。虽然这些变动从绝对值上来看十分微小，但长期资本管理基金极高的杠杆和巨额交易头寸使其损失成倍地放大。

即使在看似毫不相关的市场中，长期资本管理基金也备受打击。它持有的高风险俄罗斯和巴西债券价格暴跌，下跌程度超过那些基金用来对冲风险的较为安全的俄罗斯和巴西债券的卖空行情，因此根本没有达到保值的作用。可以说，这一天的行情无论在哪个市场对这只基金来说都极不顺利。长期资本管理基金曾毫无把握地投资讯远通信和泰乐电信兼并交易案，甚至在讯远股价相距收购价格不到25美分时还继续持有其股票。就在8月21日那个周五，这起收购案突然宣布推迟，讯远股价应声狂跌25.5美元，直至每股31.25美元，导致长期资本管理基金损失1.5亿美元。几年前罗森菲尔德就曾警告称风险套利业务就像是在轰轰作响的推土机前捡硬币，这回可让他说中了。

四面八方而来的坏消息出现得如此之快、如此之沉重和如此之出人意料，以至于基金合伙人感觉天都塌了下来。他们突然对局面失去了控制，仿佛科学女神被驱逐，基金命运受到了恶魔统治一样。在格林尼治，员工们连夜呼叫合伙人从世界各地赶回来。在意大利的哈贾尼马上回到了伦敦；埃里克·罗森菲尔德刚刚准备开始享受为期两周的度假，第二天就回到了纽约。梅里韦瑟人在中国，接到合伙人电话时他正在北京参加晚宴，也是第二天就飞回了美国。回美国之前，梅里韦瑟给乔恩·科尔辛家里打了个电话，这位高盛银行的首席执行官是长期资本管理基金的重要交易伙伴，他说：“基金的投资出现了很大问题，不过我们的合作没有问题。”5

可是，怎么可能没有问题呢？根据长期资本管理基金的模型计算，任何交易日都不可能出现超过3500万美元的亏损，可就在刚刚过去的周五，他们一天就损失了5.53亿美元，相当于15亿美元的股本凭空蒸发。年初时基金拥有的46.7亿美元资产，现在只剩下29亿美元了。自从4月底以来，基金已经损失了超过三分之一的股本。

出于对重要客户巨额亏损的担心，贝尔斯登银行负责监督信贷风险的主管迈克尔·阿利克斯连忙拜访长期资本管理基金首席财务官罗伯特·舒斯塔克。舒斯塔克不紧不慢地核对了一下基金的现金流状况，这让阿利克斯感到非常惊讶，想起了几周前和这位财务官以及基金合伙人见面时的情形。他心想：“这帮人真不愧是面无表情的赌徒，都这时候了还如此镇定。”6

市场惨败两天后，8月23日，周日，合伙人们早上7点聚集在了公司会议室。在办公室巨大的玻璃和花岗岩幕墙外，喷泉的水柱高高跃起，在铜制鱼鹰雕塑前落下。或许是因为前车之鉴，梅里韦瑟叫来了公司律师詹姆斯·理查兹，负责提供法律建议和记录会议内容。由于深受莫泽尔事件的伤害，梅里韦瑟深知会议内容一旦曝光，寻求法律建议就将为时太晚。从这个周日之后，每次合伙人聚会碰头，这位拥有宾夕法尼亚大学、约翰霍普金斯大学和纽约大学三重学位的律师几乎都会在场。

主管各项业务的交易员开始向梅里韦瑟汇报情况，希利布兰德谈的是风险套利业务，霍金斯谈的是巴西债券，莫迪斯特谈的是股权交易，哈贾尼（在伦敦参加电话会议）谈的是英国利率互换业务和皇家荷兰/壳牌石油交易案。令人不安的是，交易员们表示无论哪一个市场都没有人和长期资本管理基金交易，尽管基金业务看起来依然十分稳健。来自东京的合伙人也传来了同样的消息，市场里根本没有买家，也就是说没人接盘了。7在这种情况下，不推动市场，长期资本管理基金根本不可能摆脱规模如此巨大的交易。合伙人原以为其他套利交易者会和他们一样意识到价差扩大带来的潜在投资机会，但市场里没人接盘买入让他们感到十分困惑。8就像在战场上缴了投名状的将军一样，他们发现已经毫无退路了。

出于投资者的本能，梅里韦瑟和其他高级合伙人想到的解决办法是：筹措新的资金作为缓冲，等待市场形势出现好转。他们确信价差最终肯定会回落，就像梅里韦瑟刚出道时大胆豪赌埃克斯坦交易案那时一样。这一成功可以说是奠定了梅里韦瑟一生的职业方向：坚定不移地赌市场价差回归正常水平。

但是股本的损失使长期资本管理基金的交易杠杆变得越来越危险，因为杠杆越高，损失速度就越快。为了降低风险，合伙人必须卖出部分债券。可是谁会买呢？眼下每一个投资者都想要低风险的安全债券，而长期资本管理基金持有的都是高风险债券。或许兼并套利业务值得考虑。截至目前，基金在这个领域的投资总额已达到惊人的50亿美元，9其中包括花旗/旅行者集团以及世通/世界电信交易案（世界电信是继世通失败后成功收购英国电信的公司）。这些合伙人认为，这些兼并交易大部分都会顺利通过（事实也的确如此）。但问题是这项业务在基金的投资组合中所占的比例并不大，算不上核心业务。如果这些交易也像讯远通信那样以失败告终，那么长期资本管理基金将会出现超过5亿美元的损失，这个风险实在是令人无法承受。10

当天晚上，罗森菲尔德飞往奥马哈拜访巴菲特。巴菲特对罗森菲尔德印象不错，因为他在莫泽尔事件发生后努力帮助所罗门兄弟债券公司摆脱危机，极大地恢复了企业的往日声誉。罗森菲尔德觉得把基金的兼并套利业务卖给巴菲特是最好不过的选择，这位亿万富豪不但拥有同等规模的投资，而且以前从事过风险套利交易。再加上当前市场价差的放大，这些交易的收购价格将非常诱人。

巴菲特听得十分专注，但是他很快表示已经很久没从事过兼并套利交易了，而且不打算继续这项业务。说完，他又大方地询问在其他方面是否需要帮忙。

就这样，罗森菲尔德吃了个闭门羹。11

第二天，8月24日，合伙人开始四处打电话借钱了。鉴于他们的资深人脉关系、成功投资记录和耀眼的明星光环，当代财富圈对他们几乎人尽皆知。霍金斯通过朋友联系上乔治·索罗斯的量子基金，为梅里韦瑟、索罗斯及其战略投资顾问斯坦利·德鲁肯米勒三人安排了一次早餐见面会。索罗斯身上具有浓厚的东欧气质，让人感觉拘谨而呆板，似乎随时准备和你长篇大论地探讨哲学，整个人看起来就像一只灰白色的猫头鹰。梅里韦瑟则不同，他待人接物十分随意、不摆架子，具有典型的美国中西部特征，看起来就像路边商店的小掌柜。同样，这两人在投资方面的操作风格也迥然不同。长期资本管理基金认为市场是稳定的系统，其中的价格会围绕一个核心在理性范围内上下波动。索罗斯对此却有不同的看法，12他认为市场是有机的和无法预测的，与各种事件相互作用并做出相应的体现。索罗斯认为市场并不是乏味或抽象的系统，他对梅里韦瑟说：“你们提出的钟形曲线是错误的，市场中肯定存在依靠历史经验无法预测的无关现象。”量子基金刚刚在俄罗斯出现了20亿美元的损失，这个案例就是索罗斯所说的钟形曲线之外的无关现象。

梅里韦瑟冷静地向索罗斯游说，称长期资本管理基金投资的市场很快就会恢复正常，现在正是资金宽裕者的投资良机。索罗斯听了无动于衷，倒是旁边的德鲁肯米勒向梅里韦瑟提了不少问题。他意识到，这可能是帮助索罗斯打一个翻身仗的机会。这时，索罗斯突然提出在8月底之前，也就是一周后，向长期资本管理基金投资5亿美元，条件是这只基金必须在截止日期之前再筹集到另外5亿美元。

此时罗森菲尔德也联系上了J.P.摩根，这家银行一直渴望和长期资本管理基金建立更为密切的合作关系。得知情况后，J.P.摩根派出了两拨人了解这只基金的交易状况，一拨精通债券业务，另一拨擅长股权交易。此后，这两家公司一直都在商量如何拯救基金的各项投资业务，几乎从未间断过。13在此过程中，长期资本管理基金自然会向J.P.摩根董事会副主席罗伯托·门多萨求助。同样作为该基金的合伙人，门多萨对其他合伙人很熟悉，特别是默顿、马林斯和罗森菲尔德等人，但是他对基金当前的危险处境却毫不知情。罗森菲尔德对门多萨说：“我们遇到了大麻烦，需要一大笔钱”——他的直言不讳让门多萨大吃一惊。在这种情况下，门多萨当然想多了解一些基金的投资状况。梅里韦瑟让希利布兰德向其说明利率互换的业务规模，但极具戒备心的希利布兰德拒绝这样做。此时的希利布兰德几乎声泪俱下，一再解释为什么不能透露投资规模。这位数学天才对市场模型如此信任，以个人名义借贷巨额资金投入的交易现在马上就要土崩瓦解了。毫无疑问，希利布兰德已经难逃个人破产的厄运。他肯定没想到，自己的离谱错误竟然会造成如此可怕的后果。

为了挽救大局，这一次梅里韦瑟没有再纵容，要求希利布兰德必须向对方透露一些交易信息。即使极不情愿，希利布兰德也只能如此。门多萨不愧为这群合伙人的老友，很快承诺J.P.摩根（或其客户）可为基金提供2亿美元的贷款。现在，长期资本管理基金还需要筹集3亿美元，要实现这个目标似乎不算很难，基金律师理查兹甚至开始起草相关文件了。

8月25日，周二，梅里韦瑟又拜访了两位同行。第一位是美林银行总裁赫伯特·埃里森。平时两人见面总是聊周末去沃特维尔打球的事，不过这一次可没这样的安排了。梅里韦瑟透露基金的资本已亏损至27亿美元，不过他强调流动性不是问题，基金的流动性十分充足。实际上，他的话无论多诚恳也不足以掩饰基金过度杠杆的巨大风险。但梅里韦瑟依然相信自己的模型，这些模型依然闪烁着牛市的信号。

紧接着，梅里韦瑟话锋一转，称长期资本管理基金月底要向投资者汇报损失情况，如果此时能吸引到新的投资会让大家比较安心。然后，他又开始描述当前对基金进行投资的美好未来。言谈中，梅里韦瑟暗示基金已经争取到了一位重量级投资者，埃里森猜测此人多半是索罗斯。最后他建议道，或许美林银行也能加入这个行列，承诺在8月底之前为基金投资3亿~5亿美元。虽然对梅里韦瑟很有好感，但埃里森还是觉得这个投资邀约来得有点奇怪。再说，一周之内筹集这么多资金也不是件小事。

梅里韦瑟拜访的第二个人是所罗门美邦母公司，旅行者集团的总裁杰米·戴蒙。他建议，与其两家公司在清算套利交易方面斗得不可开交，为什么不把长期资本管理基金的投资组合和所罗门兄弟债券公司套利交易部的剩余业务结合起来一并管理呢？从某种程度上说，这样做颇有点回归老东家的意思。除了梅里韦瑟之外，其他几位合伙人也先后拜访过所罗门兄弟债券公司，希望能从昔日老友这里争取到资金。他们表示长期资本管理基金需要筹集10亿美元，这个目标已经快要达成了。

遗憾的是，长期资本管理基金的投资形势不但没有好转，反而在加剧损失。市场表现对这只基金依旧不利，周一抵押债价差扩大了4个基点，周二扩大了6个基点，8月26日周三又扩大了3个基点。垃圾债券价差暴涨25个基点。随着时钟滴答作响，长期资本管理基金每一秒钟都在加速资本流失，其亏损速度已经超过了新资金的募集速度。面对无尽的损失而毫无任何招架之力，基金的交易员们一个个都目瞪口呆，形势就像步兵被骑兵围歼一样绝望。一位交易员说：“这实在是太奇怪了，我们每天都在上亿美元地损失，跌势根本停不下来。”长期资本管理基金已经开始大出血了。

长期资本管理基金必须想办法降低交易头寸，但问题是在当前的市场形势下它根本做不到这一点。尽管衍生品交易增长率被吹得神乎其神，但整个信贷市场却毫无流动性。的确，当人人都想逃离市场时，哪里还会有流动性呢？这一点恐怕是数学天才们的模型没有预料到的。当损失加剧时，像长期资本管理基金这样过度杠杆的投资者就会被迫卖出债券，以免造成破产。如果你抛售债券的市场根本没有买家，价格就会跳跃到钟形曲线之外的极端值。举个例子来说，新闻集团的公司债券一直以高出国库券110个基点的收益率进行交易，最近却奇怪地暴增到180个基点，但这家公司的盈利前景却没有出现丝毫变化。长期来看，这样的价差水平显然是非常荒谬的。但在长期资本管理基金看来，这却是高杠杆投资难得一遇的机会，怕只怕他们不能坚持到价差回落的那一天。

在美国金融市场，8月底总是缓慢难熬的时光，这一年的8月尤甚，债券市场的交易活动完全销声匿迹。新债券发行市场彻底干涸，计划好的新发债券被迫取消，这也不难理解，因为市场里根本没有买家。小型投资者、跟投机构、概念型对冲基金、套利交易新手，以及欧洲小型交易机构，全都一窝蜂地退出了价差交易市场，或是撤出了自己的投资资金。14

惊觉于客户的巨额亏损，各大银行终于开始收紧对对冲基金的信贷。信孚银行对冲基金主管史蒂夫·弗瑞德海姆开始要求追加保证金了。他手下的贷款员一改昔日面孔，以前是满脸堆笑地求着客户贷款，现在则是不追加保证金根本不贷给你。弗瑞德海姆惊恐地发现，手中债券的价值正在疯狂贬值，和支付出去的贷款相比简直一文不名。由于很多债券无法销售，他开始抛售其他信贷，如巴西、土耳其、泰国和美国的抵押证券和高收益债券。现在，卖什么已经无关紧要了，能卖出去就谢天谢地了。在这种情况下，资金纷纷从高风险资产流向低风险资产，而根本不考虑这些资产的标的价值。从某种程度上说，弗瑞德海姆的抛售恰恰加剧了市场的波动。放眼整个华尔街，何止有成百上千的弗瑞德海姆同样在抛售，结果就像默顿的父亲所说的那样，市场危机变成了自我实现预言——大家都在喊狼来了，结果狼真的来了。随着资产价格的下跌，各大银行纷纷远离对冲基金，而银行越是远离，损失惨重的对冲基金就不得不越发加大债券抛售力度。

斯坦福·韦尔根本不想和长期资本管理基金或其他从事套利交易的机构建立伙伴关系，他告诫手下马上降低在对冲基金方面的交易头寸。在交易员清算资产的同时，所罗门兄弟债券公司也在从俄罗斯债券套利交易的损失中逐渐退出相关业务。据说韦尔要求手下员工把所罗门兄弟债券公司合作的对冲基金数量从500家缩减至20家！韦尔的老友巴菲特也在密切关注手下员工，要求他们搜集有关伯克希尔-哈撒韦公司和对冲基金交易的一切细节信息。巴菲特是一个非常善于在市场危机中本能抓紧公司现金流的投资者，他很想知道公司旗下的保险机构有没有在利率互换交易中获得足够多的资产做担保。15

高盛银行也对利率互换业务的风险敞口感到担心，特别是和长期资本管理基金的巨额交易。梅里韦瑟从北京打来的电话让科尔辛大为震动，他回电警告称：“你们基金透露的交易信息太少，这样对你们的信贷很不利。”高盛试图从这只神秘的对冲基金那里获得更多的交易信息，但合伙人依然不愿透露，希望继续像以前一样进行合作。遗憾的是在当前市场形势下，无论合伙人愿不愿意，他们的基金现在都已经没有讨价还价的余地了。面对高盛和其他银行的压力，长期资本管理基金的交易头寸开始逐渐浮出水面。

8月26日，周三，美林银行总裁埃里森给梅里韦瑟回电，表示无意投资长期资本管理基金。半信半疑的埃里森补充道：“我不太清楚你筹钱的目的到底是什么，不过看起来你们好像出了大问题。”

此时离索罗斯要求的筹款截止日期还有5天，市场形势依然在恶化。股市波动率再涨两个百分点，达到29个百分点。拉美地区债券市场继续走低。面对连连出现的凶兆，西方各大银行不得不承认投资俄罗斯市场出现的重大损失。瑞士信贷第一波士顿银行和纽约共和银行都曾争先恐后地投资这个新兴的资本主义国家，如今却只留下惨不忍睹的账面损失。来自佛罗里达西棕榈海滩的第三海外投资公司（III Offshore Advisors）是一家专做卢布债务的机构，公司推出的高风险机会基金（真是名副其实）最终落得倒闭惨败的下场。消息传来时，美联储纽约分行行长威廉·麦克唐纳正在怀俄明州的杰克森霍尔，参加美联储每年夏末组织的度假活动，结果被迫匆匆赶回。面对徘徊不去的熊市，麦克唐纳哪里还有心思猎鹿？

失望之余，梅里韦瑟和罗森菲尔德又给巴菲特打了个电话。16长期资本管理基金的不少合伙人对巴菲特都耿耿于怀，认为他不应当把梅里韦瑟赶出所罗门兄弟债券公司。他们讨厌这个亿万富豪的长篇说教，特别是他对学术模型的不屑一顾。在巴菲特看来，这些投资手段远不如买入和持有优质普通股来得可靠。17我们在前面提到过，这帮合伙人甚至卖空巴菲特控股的伯克希尔-哈撒韦公司，这笔套利交易让他们损失了1.5亿美元。尽管如此，巴菲特和这些合伙人仍彼此十分尊重，认为对方是很有天分的投资者，只不过是投资策略有所不同。现在长期资本管理基金迫切需要新的资金，在美国除了比尔·盖茨，还有谁比巴菲特更有钱呢？

巴菲特同意和希利布兰德见上一面。8月27日，周四，希利布兰德飞往奥马哈赴约，此时基金的资本只剩下25亿美元了。当天的《纽约时报》哀叹：“华尔街的市场动荡堪比有史以来最惨重的金融风暴。”18尚在飞行途中的希利布兰德得到消息，东京股市下跌3个百分点，达到12年来的最低点。时任日本财务大臣的宫泽喜一表示：“当务之急是要稳定市场情绪，避免出现恐慌。”19当日，俄罗斯股市暴跌17个百分点，和年初时相比出现了84%的跌幅。实际上，这一天全球市场都在下跌，伦敦下跌3个百分点，西班牙下跌6个百分点，巴西下跌10个百分点。

美国市场也在和全球同步下跌，道琼斯股指下跌4个百分点，达到357点。由于担心出现全球性经济衰退，大宗商品价格跌至20年来的最低点，以至于次日的《华尔街日报》称其为史无前例的“全球性追加保证金”。20此时的投资者人人自危，都想把本金捞回来。俄罗斯市场的愚蠢投机犹如玩火自焚，导致投资者极度厌恶任何形式的风险，就连市场的理性波动也会让他们草木皆兵。长期国库券收益率跌至5.35个百分点，达到林登·约翰逊就任美国总统以来的历史最低点。A类信贷（福特汽车公司在全球发行的蓝筹股）收益率比国库券高出115个基点，实际上福特公司的债券也不见得比4月份时更安全，那时的交易价差只有60个基点。一时间，全球投资者都在寻找安全港湾。更重要的是，他们希望获得低风险债券提供的安全感，无论为此需要付出多大的代价。

在机场接到希利布兰德之后，巴菲特带他来到自己的办公室。办公室位于一栋高楼上，街对面是一家比萨店。希利布兰德一如往常，开诚布公地说明长期资本管理基金的损失状况，整个人高度镇定，他不想让巴菲特感到绝望的气息。这位交易员详细介绍了投资组合出现的严重亏损，同时强调扭亏为赢的机会就在眼前——鉴于高企的个人负债水平，他也只能这么说了。希利布兰德表示现在基金急需筹钱，因此可以把投资管理费降低到原来一半的水平。

对于巴菲特来说，这个条件可不够诱人。在他看来，长期资本管理基金的管理费实在是高得离谱。21不管怎么说，至少他现在没有兴趣投资这只基金。于是，巴菲特客气地表示了拒绝。

离开巴菲特的办公室，希利布兰德打电话给格林尼治时，市场情况更糟了。这个周四，长期资本管理基金一天就损失了2.77亿美元，出现自成立以来的第二大单日亏损，基金股本跌至22亿美元。在过去四年中，这帮天才大脑曾经比华尔街任何公司赚钱都更多更快。现在形势的逆转就像恐怖片里的倒叙镜头，基金亏损起来的速度更是令人胆战心惊。就在这时，让人不可思议的事情发生了。8月28日，周五，长期资本管理基金竟然盈利了。随着信贷价差的缩小，基金一举获利1.28亿美元。这可是几个月来首次出现重大盈利，合伙人不由得又燃起了希望，似乎苦苦期待的行情马上就要回归了。

可就在这时，合伙人又出现了新的麻烦。除了问题重重的基金，他们个人参股的长期资本管理公司正在面临严重的现金流问题。长期资本管理公司从富利银行、里昂信贷银行、大通曼哈顿和劳埃德银行共借贷了1.65亿美元资金。8月底，这几家银行（特别是富利银行）非常担心基金的惨重损失会导致这家公司违约，因此集体提出了马上偿贷的要求。长期资本管理公司哪里有钱还贷？借来的资金大部分都投入基金中，为合伙人增加投资杠杆了。实际上，这家公司几乎已经濒临破产了，如果这个消息传出去，公司和基金都会踏上万劫不复的毁灭之路。

这让很多合伙人开始担心起个人负债问题了，汉斯·哈弗施密德建议基金可以卖出部分股份以便偿还银行债务。但是律师理查兹警告称，如果合伙人此时把钱撤出而不允许外部投资者这样做，事情败露之后下场会非常难看。梅里韦瑟可不想再次接受证券交易委员会的调查，所以对律师的意见表示同意。再说，如果合伙人此时撤出资金，自己还怎么游说新的投资进来呢？无论如何，合伙人的个人投资现在都必须按兵不动。

长期资本管理基金的现金流问题也让人头疼。随着8月临近结束，基金清算代理行贝尔斯登给合伙人带来的压力与日俱增，它们对长期资本管理基金的股本损失感到非常不安。正所谓搬起石头砸自己的脚，由于希利布兰德一贯强硬的谈判态度，基金始终没有和贝尔斯登签订清算协议，这意味着贝尔斯登有权随时终止这只基金的交易清算。精明无比的希利布兰德绝对没想到，现在轮到长期资本管理基金看贝尔斯登的脸色了。

要想腾出现金流有一个办法，即把基金分布在不同银行的交易进行配对，然后放在同一家银行。因为行事隐秘，华尔街没有一家银行清楚这只基金的交易全貌，谁都不知道它跟自己达成的交易是在哪一家银行进行风险对冲的。这样造成的问题是，现在大家都怕被拖下水，于是全都要求长期资本管理基金支付更多的交易保证金。这个想法虽然可行，但是操作起来却根本无法实现，因为基金在各家银行的单笔交易加起来足足有6万多笔，这要如何下手？22

说到这件事，他们也是聪明反被聪明误，如果当初不是希利布兰德坚持把各家银行都蒙在鼓里，现在也不会遇到要对交易进行配对的麻烦。随着基金表现日益走强，希利布兰德和其他交易员逐渐从行事隐秘变得傲慢自大起来，谁能想到他们的小聪明会酿成今天的大问题呢？这下可好，长期资本管理基金要反过来低三下四地求当初自己看不上眼的银行了。此时的合伙人不由地暗自懊恼，后悔没有听从“酋长”的反对，把27亿美元的股本退回给外部投资者。更让人懊恼的是，当初竟然是他们逼着这些投资者把这笔巨资拿回去的！如果这些钱还在，眼下的问题马上就可以得到解决。只不过，现在这些投资者已经不再青睐长期资本管理基金了，谁还会来上赶着再次投资呢？再说，这些银行（以前退出的投资者）自己也被巨大的市场压力压得喘不过气来，哪里还有心思帮别人摆脱困难？简而言之，这实在不是个借钱的好时机，在你最需要资金的时候，最有可能帮上忙的（对长期资本管理基金来说只剩下索罗斯和一些投行机构了）都是些过河的泥菩萨——自身难保。

至此，合伙人们开始感到希望渺茫了。他们精心设计的风险管理实验，先不说盈利状况如何，马上就要以失败告终了。罗森菲尔德坦言：“8月底我们已经彻底绝望了。”如此低三下四地求人而被拒，这种羞辱让他们感到难以置信和痛苦无比。如果不是当初财富来得太快，或许他们也不会卷入这么大的麻烦当中。基金最晚加入的合伙人莫迪斯特暗自叹息这个身份还真不如不要得好。

仿佛是绝望情绪的另一个征兆，合伙人们开始手忙脚乱地保全个人资产了，以免基金的惨败殃及自己最后的身家。希利布兰德，这位身价曾经达到5亿美元的天才，开始用老婆的钱支付新宅的豪华装修费了。梅里韦瑟也在躲避债权人的围追堵截，他把自己唯一一栋位于加州鹅卵滩面积20公顷的地产转到了妻子名下。23

在走投无路的情况下，梅里韦瑟给老友文森特·马通纳打了个电话，此人是长期资本管理基金在贝尔斯登银行的第一位联络人。已经退休的马通纳跟格林尼治那群教授完全不是一个风格，他戴着一块链表，小拇指上套着戒指，身穿一件黑色丝绸衬衣，半敞着领口，大摇大摆地出现在梅里韦瑟面前，整个人像是一座巨塔，至少有300磅的[2]体重。和基金的合伙人不同，马通纳认为市场完全就是人性的体现，不但经常波动，而且完全靠不住。

“损失了多少？”马通纳开门见山地问。

“只剩一半了。”梅里韦瑟苦笑。

“那你完了。”马通纳的回答斩钉截铁，似乎根本不需要解释。

梅里韦瑟终于感到担忧了：“怎么可能？我们还有20亿美元，还有一半股本，还有索罗斯的投资呢。”

马通纳叹口气说：“损失了一半在投资者眼中就等于失败到底，他们会群起而攻之，这时候都在落井下石，谁还会出手拯救你的交易？你的基金完了。”

马通纳离开后不久，梅里韦瑟和麦肯蒂来到附近一家常去的酒吧喝酒。几杯浊酒下肚，梅里韦瑟一脸平静地对这位老友说：“你当初的意见是对的，那时听你的就好了。”

对于基金合伙人是怎样度过那段艰难时光的，尽管外界有很多说法，但无非都是些添油加醋的杜撰。他们越是急于修补问题，就越发远离公众视线，每天只和自己的小圈子打交道。他们压抑住内心的愤恨和懊恼，不再怨天尤人，转而通宵达旦地在办公室里工作，就好像硬朗的身体可以让流血不止的伤口自动愈合一样。他们每天守在电话旁，试图清算交易，安抚现有投资者，吸引新的投资者，并赶走喋喋不休的银行催债人。罗森菲尔德和莱希一直在努力振奋士气，他们对员工说：“危机会过去的，我们的流动性很好，新的资金正在募集，我们要缩小投资规模，现在的风险太高了。”基金合伙人总是躲在会议室里碰头，拉起窗帘遮蔽外面探寻的目光，压低声音讨论解决问题的办法。他们的会议开起来没完没了，好不容易结束，马上就有员工进来打探消息。即使对自己的员工，合伙人也几乎从不作答。伤痕累累的希利布兰德表现尤甚，视若无睹地穿过人群径直而去。

8月最后一个周末，长期资本管理基金和索罗斯要求的条件渐行渐远，华尔街所有财大气粗的老板都跑到城外度假去了。这一周真可谓心惊肉跳，基金每天的损失都高达数千万甚至数亿美元，只有周五的意外反弹多少挽回些颜面。抱着仅剩的一丝希望，梅里韦瑟又开始了新一轮募资。

美林银行的丹尼尔·拿坡里是第一个目标，梅里韦瑟问他这次危机什么时候会结束，就好像拿坡里或其他人知道答案一样。随后，他又给西西利亚诺打了个电话，此时这位瑞联银主管正在日本东京。

梅里韦瑟问道：“你们银行有人想投资我们的基金吗？现在市场价格紊乱，正是投资的好机会。”梅里韦瑟的语调和平日一样镇定自如，补充道：“长期资本管理基金很快会迎来近10亿美元的新投资。”

此时的瑞联银已经是长期资本管理基金的最大投资者了，西西利亚诺问：“你们的损失有多少？25%？”

梅里韦瑟依然平静如水：“差不多有45%。”

西西利亚诺吓了一大跳，他很想知道哪个傻瓜现在肯冒险再投进去10亿美元，反正他不会这么干。

8月29日，周六，梅里韦瑟给埃德森·米切尔打电话，这位前美林银行主管曾在1993年为长期资本管理基金的募资活动热心奔走，现在他搬到了伦敦，为德意志银行经营一只全球债券基金。梅里韦瑟心想，米切尔和德意志银行会不会帮上忙呢？

遗憾的是，米切尔也拒绝了他。

梅里韦瑟已经走投无路了，在你需要钱的时候，华尔街无比的冷酷无情。

8月31日，周一，在月底的最后一天，一直在本地股市投资的香港金融管理局突然退出市场——又一张安全网被撕扯得千疮百孔。香港股市暴跌7个百分点，引得华尔街也出现动荡。道琼斯工业股指下跌6%，失去512点，平均指数跌落至7539点，和7月中旬相比跌幅达到19%。刚从阿拉斯加垂钓而归的美国财长鲁宾，为缓和市场情绪而宣布美国经济“依然稳健”。只不过四面八方传来的没有一个是好消息，他的表态纯属浪费表情。在提及这一指数时，《华尔街日报》的措辞是“令人失望的芝加哥采购经理指数”，言语之间不无讽刺意味。不过这份报纸有一点倒是一语中的：“总而言之，现在谁也不敢再继续投资了。”24美国经济本来还算稳健，只不过金融市场投资杠杆率太高、交易规模过大，结果导致华尔街彻底失去了理智。市场中即便有采用默顿理论模型的客观冷静的投资者，现在也不复存在了，人人都被笼罩在全面恐惧的阴影下。

长期资本管理基金遭遇的市场损失无异于切肤之痛。股市波动率突破30个百分点，国库券收益率下跌，导致信贷价差继续扩大。投资级债券的价差继续暴涨，就在这一天之内从133个基点飙升到162个基点。要说起来，这样的暴涨也能推断得出来，因为这一天的债券市场几乎没有发生任何交易。整个市场就像停盘了一样，谁也卖不掉任何债券，即使卖了也是巨额亏损。这种情形就像引线正在嗤嗤作响的炸弹，让所有人都唯恐避之不及。交易员茫然盯着屏幕，却只能看到自己的脸。一时间，买方就像集体凭空消失了一样。瑞士信贷第一波士顿银行债券分析师柯蒂斯·香博称：“8月31日的确非常古怪，几乎没人进行交易，让人搞不明白买家都去哪儿了。”对于这只急需减轻负担的基金来说，8月的最后一天遭遇到的无异于是最恐怖的市场噩梦——债券市场已经名存实亡了。

可以说自信贷价差出现以来，这个8月是市场表现最糟糕的月份。放在过去，如此飙升的价差往往意味着经济崩溃。不过这一次美国经济并没有出现萧条，充其量只是有所放缓。这是因为，此次债券市场崩溃并非由实体经济引发，而是华尔街投资者的恐慌情绪造成的。简单点说就是，投资者的盲目乐观情绪（和过高投资杠杆）突然受到了全面打击。

这个8月，美国四分之三的对冲基金都出现了亏损，长期资本管理基金无疑是其中的“冠军”。25短短一个月的时间，梅里韦瑟这伙人共损失了19亿美元，占基金全部股本的45%，他们仅剩余22.8亿美元。索罗斯承诺的投资也无可奈何地化为泡影。此时长期资本管理基金的投资组合杠杆仍高得离谱，依然笼罩在市场风险的阴影之下。除了股市波动率和利率互换等高杠杆衍生品交易，基金的资产规模仍高达1250亿美元，占前期总额的98%，是缩水后股本金的55倍。这么高的杠杆率简直耸人听闻。如果基金的资产继续贬值，其亏损价值转眼之间就会把22.8亿美元的本金吞噬得一干二净。然而即便是面对这样的交易规模和损失状况，他们还是没有降低投资杠杆率。

至此，基金合伙人似乎陷入完全陌生的境地——一种理论模型里从来没有提到过的情形。斯塔维斯感觉他们碰到了“完全无法理解的波动率”。从理论上说，出现8月这种巨额亏损的概率根本不会出现。根据概率计算，这种惨败自宇宙诞生到现在的亿万年中都不可能发生一次，甚至宇宙重复几个轮回也不可能出现。26但是就在梅里韦瑟信心满满地向投资者推销默顿和斯科尔斯市场风险理论之后还不到四年，这种惨败却偏偏被长期资本管理基金碰上了。用合伙人的话来说，现在“所有的交易都开始关联了”，基金的每一笔投资都在同时出现亏损。曾经掷出的高度随机的骰子现在不灵了，这让人怎能相信遭遇惨败的竟会是当初如此狂妄的同一帮人呢？

[1] 要退出做空交易，投资者必须买回其交易，因此市场表现会看涨。

[2] 1磅=0.4536千克。