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第4章 大胆投资
从严格意义上说，如果世间一切活动都是往日重现，那么所有风险都将不复存在。
——默顿·米勒，经济学家、诺贝尔奖获得者
1994年成立当年，长期资本管理基金就创造了28%的利润，扣除管理费之后，利润率仍达到20%。在普通债券投资者巨额亏损的年份，取得这样的成绩可谓相当惊人。10月，在确定基金实现重大盈利的情况下，梅里韦瑟却对投资者发出了警告，称未来几年公司很可能会出现亏损。他强调：“即使以一年为单位进行衡量，未来也会出现重大亏损。”的确，任何一位优秀的基金管理人都会发出这样的警告。只要了解这个行业，他们一定清楚未来会有灾年。如果足够诚实，他们就会向投资者坦言，或者至少给他们泼点冷水。
不过梅里韦瑟写给投资者的信的内容要多得多，他还附上了学术明星默顿和斯科尔斯撰写的附件。长期资本管理基金不但坦言可能会出现亏损，而且详细地列出了发生亏损的概率，精确度甚至达到了小数点后好几位。就像扑克牌说明书会告诉你抽中卡张顺子[1]的概率是8.51%一样，这群教授通过计算得出的结果是，长期资本管理基金有12%的时间会出现至少5%的亏损。也就是说，每100年里会有12个亏损年。此外，信中还详细地描述了出现10%、15%和20%的亏损的概率。1
当然，长期资本管理基金也可以通过修改假设条件来调整这些概率。这样一来，信中就要罗列很多栏数据，看上去就像《每日赛马报》的版面一样。问题的关键是，长期资本管理基金对概率的预测非常精确，这帮教授好像掌握了什么秘诀，或是有一双慧眼从不同角度去观察世界，因为普通投资者谁也不敢去做这样的预测。大多数人可能知道手中的股票会跌，但如果问他们会跌多少，恐怕谁也答不出来。然而长期资本管理基金致投资者的邮件却一反常态，突破了普通人对事物的看法和认知。我们可以来打个比方，如果你的孩子所在的学校中有个学生出现危险的传染病症状，校方通常会通知家长，或许还要说明做好哪些预防措施；但如果校长来信称你的孩子有19%的概率被传染、12%的概率停课一周、2%的概率会出现死亡时，你会觉得这不过是小概率事件，用不着惊慌失措。这时你想的不是赶紧让孩子回来，而是校医院有没有行动起来以及医生们有没有治疗良方。
老实说，长期资本管理基金在这封信中侃侃而谈的也是“治病良方”，即公司应对风险的理论。它并没有谈具体交易或投资活动，实际上也毫无必要。对于每一笔投资，长期资本管理基金只关注两个重要问题：预计的平均回报率是多少？每个具体年份的实际回报率和平均值有多大的偏差？比方说你有一副骰子，每次掷出的平均点数是7点，那么其变动值不会超过5点（因为不可能掷出12点以上或2点以下）。有鉴于此，在你掷出的点数中有三分之二不是7点，就是比7大或2点以下的数。
因此，如果投资者是理智的，而且有机会在5~9的点数上平均下注，他就肯定会接受。当然，你不可能每一把都掷出5~9的点数，所以理智的投资者不会下太大的赌注。但如果这个赌局可以进行100万次，而且最后一笔清算赌注的话，结果会怎样呢？如果是那样，你应该把所有资金都投进去。你或许掷出过一次、两次或三次2点，但是在100万次中，失败的概率可以说微乎其微，不信你可以试试。
计算投资风险的概率显然要难得多，生活中没有多少方面能够得到精确的预测。（正因为如此，准确的预测机构才非常少。）我们可以肯定的是，对于IBM的股票，以80美元的价格买进要比以90美元买进的盈利面更大。这就好比你的孩子去学校，两个小伙伴生病要比一个小伙伴生病的传染概率更大一样。问题是这个概率究竟大多少？遗憾的是，无论是股票投资还是孩子被传染生病，这两种风险我们都没有足够的数据进行量化。
值得注意的是，购买IBM的股票（或是孩子在学校被传染生病）和掷骰子相比还有一个显著的不同点。掷骰子存在风险（你有可能掷出最小的2点），但不存在不确定性，因为你明确地知道有机会掷出7点或别的点数。投资股票则不然，它既存在风险又存在不确定性。存在风险是指IBM的股票价格可能会下跌，存在不确定性是指下跌的可能性有多大无人知晓，毕竟政治、经济、管理、竞争等各种变量都会带来不确定性，而这些都是人类无法控制的因素。
有鉴于此，长期资本管理基金致投资者的信出现了重大进步。虽然坦言存在投资风险，但是合伙人用数学概率体现亏损可能性的做法极大地消除了不确定性。对梅里韦瑟及其交易员来说，资金管理与其说是一种需要做出大量判断的艺术，不如说是一种可以精确量化的科学。他在信中表示：“长期来看，投资者每5个月中有1个月会出现5%的亏损，每10个月中有1个月会出现10%的亏损。”至于出现20%以上的亏损，这样的概率每50年才会出现1次——默顿和斯科尔斯的神圣教谕并未体现出出现更大损失的可能性。
要做出如此神奇的预测，其秘诀其实超级简单。正如一副骰子掷出的点数会围绕基本数字7上下变动一样，长期资本管理基金发现债券价格也是围绕一个基本值偏离或变动的。通过向计算机输入数以万计的债券价格，交易员们就可以发现债券的历史价格变动情况，即这些债券在市场中是如何波动的。其中的基本值（可针对不同类型的债券通过大量日线、月线和年线数据计算得出）即为预估未来市场风险的基础。因此，长期资本管理基金新闻发言人彼得·罗森塔尔称：“风险不过是波动性的体现，这些因素全都可以量化。”梅里韦瑟、默顿、斯科尔斯和整个公司对此完全深信不疑。
他们的投资组合就像藏有无数数字组合的魔法帽子，每一组组合代表着一笔特定交易可能带来的变动和收益。曾在所罗门兄弟债券公司和他们一起工作过的罗伯特·斯塔维斯称：“这群人每天想的都是那些数字组合。他们研究具体的产品组合，如利率型证券、意大利债券等，同时也思考不同组合之间的关联。”例如，抵押债市场会不会出现与意大利国债市场相同的趋势？一笔交易的亏损会不会导致另一笔交易获利？他们会根据市场对回报率和波动性的影响来调整交易的权重，或单独为之，或全盘行动。他补充道：“这种对交易组合的微调时时刻刻都在进行中。”
梅里韦瑟的交易员高度关注的是有限风险。他们管理基金的核心思想是，通过设定明确的变动区间来获得盈利。如果投资组合表现得过于平缓，他们就会借入资金“兴风作浪”；如果投资组合大起大落，他们就会降低杠杆，平抑基金表现。他们并不设定具体的投资回报率，而是设计投资组合，使其在大多数年份的波动水平和股市表现尽量一致。波动性一旦过高，风险就会随之显著提高；波动性如果不足，他们的投资就很可能会打水漂。美林银行负责为长期资本管理基金筹款的戴尔·迈耶称：“任何了解投资理论的人都知道，波动性和回报率其实是一回事，波动性提高意味着回报率增长。”
如果说这没什么好稀奇的，那是因为在20世纪90年代，这种投资方式在华尔街早已人尽皆知。各大交易厅都把学术界数字概率理论奉为圭臬。在银行风险经理眼中，波动性即决定一切的黄金原则。J.P.摩根银行一位高管被问及风险定义时，不假思索地说：“风险即围绕平均值出现的变动。”在这种思想的影响下，华尔街变得空前自负，每日印刷在《华尔街日报》上的股市收盘预测就像寿险公司精算表中的数据一样可靠，又像掷骰子那样拥有明确已知的概率。这种自负在很大程度上源自默顿和斯科尔斯，因为在华尔街的每一家投行和交易所中工作的年轻博士们，无一不是他们的学生或学生的学生。在这些公司里，既有每年斥资千万美元聘请的研究分析人员（如股票挑选师），也有金融专业毕业、凭借市场有效假设大胆投资的交易员。根据这一假设，股票价格总是正确的，因此挑选股票不过是骗人的把戏。
在长期资本管理基金，一些投资者很早就对这一金科玉律烂熟于心。特伦斯·沙利文认为，市场出现灾难性事件的情况非常罕见，导致长期资本管理基金出现严重错误的概率100年才会出现一次。诚然，债券价格不时会偏离市场平均值，当市场表现与长期资本管理基金的投资方向相反时，公司的确会出现损失。但是作为整体而言，他们在市场中的所有交易不可能始终偏离平均值。就好像一个人不可能连续7次掷出2点或两次都被闪电击中，出现这种概率的机会不到百万分之一。苏利文早在匹兹堡大学读商学院时就明白这一点——毋庸置疑，跟所有学校一样，这里传授的也是默顿和斯科尔斯的市场理论。
实际上，默顿和斯科尔斯并不参与长期资本管理基金的交易，只是偶尔会提供一些参考建议。此外，很多投资者以为指导具体交易的数学模型是他们开发的，但事实也并非如此。不过默顿和斯科尔斯可以被称为该基金的理论思想之父。斯科尔斯在基金成立时曾表示：“我们不只是一家基金，更是一家金融技术公司。”2更具体地说，长期资本管理基金是一家尝试利用数字管理交易风险的企业。这场实验的核心理念即波动性，在所有合伙人心目中，这一理念已经取代杠杆成为体现交易风险的最佳代名词。长期资本管理基金的很多交易都是在利用价差，因为它能反映出市场对未来变动风险的错误估计，而这一风险恰恰是公司赖以盈利的根本。显然，这些投资策略直接源自布莱克-斯科尔斯模型。
布莱克-斯科尔斯模型，一开始是在物理学研究的基础上建立的。统计学家曾长期意识到“大数定律”现象的存在，简而言之，如果有足够数量的随机事件作为样本，这些事件就会呈钟形曲线分布，其中最常发生的事件集中在顶部，极端事件分别位于曲线两端（见图4-1）。这一现象被称为正态分布，用数学术语来说，即对数正态分布。举例来说，篮球教练在某街区高中的男生中挑选队员，在100名男生中，根据身高的正态分布，其中有60~70人属于平均身高，一小部分偏矮，一小部分偏高，能够加入球队的特高男生大概只有一人。幸运的话，这位教练或许能找到两名中场队员，但是要想在同一条街上找出20个两米多的大个子，这种可能性根本不会出现——除非这一带的男生都有某种血缘关系，且该家族的男人都是大个子，那样的话就不叫随机选择了。彼得·伯恩斯坦曾经说过，只有当众多随机事件发生时，自然模式才会从混乱无序中逐渐得以浮现。3
布莱克、斯科尔斯和默顿认为，金融市场的价格变化也是随机出现的，[2]因此没有人可以预测任何特定的价格变化。但是长期来看，他们认为这些价格的分布也会像其他随机事件一样呈现出某种模式，如翻硬币、掷骰子，或是高中男生的身高。意大利债券和流通国库券市场也呈钟形曲线分布，在其中大部分时间里价格只有微小的上下变动，在极个别天数才会出现极端变化——表现为突然的大幅上扬或下挫。
图4-1 正常的钟形曲线
他们认为，如果变化的数量是已知的（即波动性确定），那么股票、债券或其他资产在相对时间内的涨跌概率是可以通过计算得出的。布莱克-斯科尔斯模型中采用的微分方程改编自物理学方程，该方程原本用于描述一个物理学现象，即奶油倒入咖啡杯后会出现怎样的运动轨迹。4实验表明，尽管每一个奶油分子的运动轨迹都是随机的，但整体来看它们会呈现一种可预测的轨迹——从中央向周围扩散。换句话说，奶油分子永远不会同时朝同一边扩散。
布莱克-斯科尔斯模型认为市场价格也存在这种可预测性——不会同时出现一边倒的状况。在评估期权价格时（即未来可以以明确成交价购买某证券的权利），波动性是唯一重要的因素，即标的证券价格围绕平均值上下跳动的比例范围。[3]波动性是一个非常直观的因素，证券越是波动，市场价格超越成交价的可能性就越大。
布莱克-斯科尔斯模型有一个非常重要的假设，即证券的波动性是恒定的。我们说购买IBM股票的期权价值取决于其波动性，这种说法毫无意义，因为人们对如何定义“波动性”尚未达成统一观点。因此，这些教授倾向于把证券的波动性视为一种稳定不变的内在因素，就好像你有一双蓝眼睛，IBM股票波动率为X%一样都是固定不变的。在一般人看来，市场的历史波动情况如此复杂而毫无规律，根本不可能重现。但是对布莱克、斯科尔斯、默顿以及长期资本管理基金来说，这些波动却具有非常重要的预测意义。市场的每一次上涨或下跌都蕴含着对未来风险准确无误的预测。这意味着，他们认为市场的每一个动作都是有效且理性的。
默顿把这一假设又向前推了一大步。他假定市场波动性高度恒定，以至于价格可以在持续时点上进行交易——不会出现价格突变。默顿眼中的市场就像刚煮好的爪哇咖啡一样香浓润滑，而其中的价格就像奶油分子一样运动轨迹高度一致。例如，他认为IBM的股票价格永远不会出现从80元直接到60元的猛跌，而会始终沿着79.75、79.50、79.25的轨迹逐渐变化。
在每一个无穷小的时点，交易员可以不断地对IBM的期权价格进行调整，以使其和IBM的股票价格保持同步。如果同时拥有IBM的股票和期权，只要能够及时、敏捷地买入卖出，他们就能保证投资组合处于完美的、毫无风险的平衡状态。简而言之，默顿假设的是高度完美且不存在任何风险的套利交易。当市场冷静、理智时，这一假设或许可以接近其真实状态，除此之外绝无任何实现的可能。1987年时，市场上曾出现过为机构投资者提供的所谓的投资组合保险，该保险宣传噱头十足，称可在市场下跌时通过不断卖出证券的方式避免客户出现重大损失。但实际上，这些保险公司恰恰是当年推动市场滑向股灾的帮凶，成就了臭名昭著的股市“黑色星期一”。那一天，美国股市出现断崖形走势，这些保险公司的快速止损完全跟不上市场恐慌性抛售的节奏，最终不但导致华尔街崩盘，更是让这些公司输得连裤衩儿都不剩。
默顿的完美套利交易假设可以说是长期资本管理基金（以及其他证券公司）建立对冲交易模型的理论基石。早在所罗门兄弟债券公司时，这帮合伙人就已经利用这一风险假设创造了巨大投资利润——当然，偶尔也有几次惨痛失手的经历。因此，他们对这一理论相当自信。公司的交易员对价格也十分敏感，这意味着他们非常清楚可能出现损失的概率。尽管如此，曾经的辉煌也不能保证以后不会在阴沟里翻船，过去的成功并不表示以后能准确无误地判断市场出现滔天巨浪的概率——哪怕这种可能性很少出现。
默顿的理论之所以充满诱惑，是因为它用似是而非的正确性掩饰了本质上的根本错误。多年来，学术界一直在争论这些模型是否可靠，而未来这一争论仍将继续下去。英国作家切斯特顿说过，生活无异于“逻辑学者们的圈套”，它似乎充满理性但实则不然，它常常通情达理，偶尔却会黑你一下。
我们的生活看起来如数学般严谨而规律，其中的精确和规矩一目了然，但是这种表象之下却隐藏着混乱和无序，它们静静地等待着伏击的机会。5
默顿自己也落入了这个圈套，他的“连续时点金融”似乎把整个金融活动都包裹在了小小的清洁球中。默顿在理论上几乎解决了所有金融问题或是为其指明了解决方向，包括如何评估垃圾债券价值，如何为储蓄保险定价，等等。他的理论看起来兼具智慧和优雅，这也是他长期渴求实现的目标。默顿曾满意地称：“科学理论很少同时具备美感和实用性，但是这一理论做到了。”6
20世纪70年代在麻省理工学院读书的埃里克·罗森菲尔德把默顿视为“不可思议的数学家”。他说从未有哪位教授像默顿那样，一篇从未发表的文章竟会成为大量论文引用的对象。默顿毕生所有作品都是基于市场价格随机漫步的假设，这些假设和现实世界具有密切的关联。谦逊的罗森菲尔德称，他曾和默顿的其他门徒一起跑到物理系图书馆中，试图寻找可以应用到金融领域的数学公式。
在学习默顿理论的同时，罗森菲尔德还参与了金融软件的开发工作，为数学理论在华尔街的普遍应用奠定了基础。他和朋友米切尔·卡波都是苹果二代电脑的爱好者，在那时几乎没有多少电脑软件。卡波觉得电脑是个挺酷的玩意，罗森菲尔德当时正在用定量系统进行投资和赌球活动。1978年，正在忙毕业论文的罗森菲尔德每天都花很多时间泡在大学的计算机房里，他问卡波能否编写一个可在苹果电脑上运行的程序。卡波做到了，这件事改变了他们的人生。这两位好朋友合伙成立了一家小公司，名叫微金融系统公司（Micro Finance Systems）。他们发布了一款叫Tiny Troll的桌面图形和统计软件，不但功能强大，而且非常实用。这款软件卖出了几千份拷贝，卡波和罗森菲尔德赚到了几十万美元。
卡波曾做过酒吧DJ和冥想教师，这次成功让他看到了未来的发展。于是，他设计了新的创业计划并邀请罗森菲尔德加入。实际上，卡波正是发现金融理论漏洞的人。罗森菲尔德告诉他股票价格的运动和奶油分子的轨迹相同，这一理论如此有趣以至于卡波也报考了麻省理工学院。但是选修默顿的金融课程之后，卡波认为，定量金融与其说是科学不如说是一种信仰，是那些“盲从数学模型作用”的理论学家们的信条。他认为，这一理论对于那些渴求秩序感的学者来说很合胃口，但如果市场表现和模型预测相反，就必然会把他们引上危险的歧途。卡波后来成立了莲花软件开发公司（Lotus Development Corporation），并逐渐将它发展成软件行业的名企。去哈佛任教的罗森菲尔德把之前的软件销售所得投入两个新的项目中，其中一个是投资帆船特许经营。可惜的是这艘船在处女航时差点沉没，让他损失了一大笔钱。7
卡波并不是唯一怀疑默顿的理论模型过于超前的人。长期资本管理基金成立时，默顿在麻省理工学院的导师保罗·萨缪尔森也深感忧虑。作为首次荣获诺贝尔奖的金融经济学家，萨缪尔森认为“连续时点”不过是一种理想状态而已。在实际生活中，交易员往往需要几秒、几分钟，甚至几小时的时间去分析事件并做出反应。当事件极其严重、超出他们的控制范围时，市场表现就会出现断裂。拿奶油分子形容市场价格运动并不准确，因为奶油分子的运动轨迹绝不会出现异常，但IBM的股票价格肯定会出现异常。萨缪尔森称：“这一点对于长期资本管理基金来说非常重要，布莱克-斯科尔斯模型的真正意义在于，你确切了解的不是市场中会出现怎样的价格，而是对哪一段时期的数据进行抽样，而数据抽样的结果直接决定对数正态分布的假设是否正确。早在长期资本管理基金成立时，我就对他们的观点表示怀疑。”8
这就像打扑克牌，一副牌再怎么变化也是已知的，因为它只有54张。而人寿保险的情况就不同了，因为这个世界上每一分钟都在增加新的人口，保险精算只能依靠近似数据进行采样。这种方法虽不完美却是有效的，因为人口数据样本量很大，而死亡率的变化却非常缓慢。问题是，对金融市场来说，我们永远无法确定获得的样本是否完整。20世纪20年代的所有市场交易是一种表现，30年代大萧条时期则是另一种表现。同样，通货膨胀的20世纪70年代的市场交易所呈现的走向，与躁动不安的90年代的市场表现又不相同。再往后，美国股市才出现所谓的价格表现正态分布，可谁又敢说接下来的市场走向会不会出现新变化呢？从具体公司来看情况也是这样，IBM身处一个快速变化的经济时代，企业管理者每天都要面对新状况、新问题和新产品，这些新事物个个都有不同的风险，根本无法进行量化。要是哪个经理建议公司根据以往经验准确预测未来风险，恐怕早就被炒了鱿鱼。
斯科尔斯的论文导师尤金·法玛也对这位高徒的观点表示不解。法玛十分欣赏期权价格公式作为理论模型的指导意义，但是利用该模型帮客户投资就是另一回事了。20世纪60年代初，法玛在其论文中对30只道琼斯工业平均指数股票的价格运动进行分析，结果发现它们存在一种显著模式：这些股票无一例外地显示出，出现极端价格运动的天数要比正常价格分布的天数多得多。打个比方来说，法玛调查的股票就好像一个小镇上大部分人都是普通身高，但每隔20人就会出现一个巨人或侏儒。这种极端数据（即异常值）的大量出现是随机分布理论无法解释的（见图4-2）。法玛称：
如果说所有价格变化严格呈正态分布，那么对任何股票平均而言……观察到价格偏离中位值超过5个标准方差的概率为7000年一遇。但实际上，这种情况每三四年就会出现一次。9
从图4-2上看，法玛的股票价格呈现出的是另一种钟形曲线，它的两端显著拉长，表明存在大量极端值（即“尾部值”）。法玛曾和斯科尔斯对此进行过讨论，其实他的论文对于长期资本管理基金的未来具有重要意义。法玛并不认为理想模型可以代表真实市场，他警告称真实市场存在“非连续”价格变化（即突变值），很可能导致投资者出现重大损失。毕竟，“这种市场本质上是充满风险的”。10
图4-2 肥尾曲线：两侧极端事件增多
截至长期资本管理基金成立时，各种投资指导手册中已经明确说明，所有金融资产都会像法玛研究的股票那样出现同样的价格变动。11抵押证券的价格变化通常和模型的预测吻合，但是也会毫无征兆地突然出现巨变。这就像法玛所说的那样，“生活中总是存在肥尾”。12就在梅里韦瑟发表致投资者信之后几个月，墨西哥比索便严重贬值，导致投资者出现恐慌情绪，进而引发从得克萨斯到火地岛的连锁反应。阿根廷和委内瑞拉的市场也未能幸免，股市在同一时间出现狂跌。直到美国财务部长罗伯特·鲁宾（此人曾在高盛担任过套利交易员）组织政府救助，市场信心才逐渐恢复。
即使只是偶尔关注金融市场，人们也会直观感觉到股价（或债券价格）的波动性非常大，总是不停地上蹿下跳。最明显的例子是股市的“黑色星期一”，那一天股市在毫无任何征兆的状况下狂跌23%。后来有经济学家指出，根据股市的历史变动水平来看，即使自宇宙诞生以来天天开市，也不可能出现如此惨重的股灾。实际上，就算把宇宙形成的时间重复算上10亿次，理论上出现这种狂跌的概率依然为零。13然而遗憾的是它还是出现了。显然，依靠市场过去的变动情况既不能帮助投资者应对危机，也无法提前预测风险会在什么时候出现。
金融市场交易比抛硬币更容易出现极端状况，特别是那些百年一遇的股灾（这个词是长期资本管理基金出现问题后，合伙人经常抱怨的口头禅），其中是有一定原因的。作为随机事件，抛硬币有一个重要的构成条件，即每一次抛掷都和上一次不同，是完全独立的行动。换句话说，硬币并不记得自己已经连续三次头像朝上落地，第四次抛掷的结果仍是一半对一半的概率。
但是市场是有记忆的，有时一种趋势的持续不过是因为交易者期望或担心的结果。投资者盲目跟从市场是因为他们觉得别人都在做同样的举动。这种惯性交易与理智分析证券价格毫无关系，它并不符合有效市场和理性投资者的理想假设。但不可否认，这就是人性。市场连续经历三次下滑之后，出现第四次下滑就不完全是随机事件了。一些交易员面对亏损会被迫清仓，导致其他的观望投资者感到恐慌，进而形成抛售——长期资本管理基金刚成立时就出现过这种市场形势。只要有人性因素的存在，无论是法玛观察到的小变动还是诸如“黑色星期一”那样的大股灾，异常的市场波动概莫能外。14[4]
但是默顿的市场理论并不包括对人性的分析。他承认这些模型体现的是市场的理想状态，其作品中随处可见完美价格和理性投资者之类的概念。默顿的文章十分枯燥无味，摒弃了一切情绪表达，只剩下晦涩抽象的理论。尽管他对市场研究的激情在课堂上让学生们大受感染，但在个人生活中这位一头卷发的圆脸教授却总是一本正经、态度冷淡。除了那辆法拉利跑车，深奥的学术讨论对他来说就是生活中的一切。默顿有很多时间和学生们相处，但他并不习惯寒暄或思想交流。一位学生回忆称：“听他讲课就像在听比利·格雷厄姆发言。”
热衷于宣传市场理论的默顿非常鄙视投资者的情绪化反应，认为他们应当像机器人一样理智，不能被喜怒情绪所控制。应该说，20世纪80年代投资组合保险产品的泛滥和他的理论宣传有很大关系，遗憾的是默顿似乎没有注意到投资组合保险最终以惨败而收场。15对他来说就连“投机”这个词都要加上引号，仿佛使用它形容投资者会引起很大的不快，必须要用镊子小心翼翼地处理一样。当默顿提到“凯恩斯的著名文章”时，总会对这位英国经济学家和学者敲打一番，认为他不应当在学术作品中使用生动形象的拟人形容词，似乎这是对严谨理论的一种亵渎。默顿拥有坚定纯粹的学术信仰，认为科学理论容不得半点妥协。美国经济学家罗伯特·希勒认为市场波动性太大，并不适合完美市场理论模型。此言一出，默顿火冒三丈，就好像容忍不同观点会威胁其理论大厦的安全根基一样。他反击道：“这一言论造成的负面影响简直不言而喻，如果希勒继续保持对市场有效论的反对，这无疑是对当代金融经济理论根基的严重怀疑。”16
长期资本管理基金的交易员当然知道这些模型存在缺陷。曾在所罗门兄弟债券公司套利业务组工作过的罗伯特·斯塔维斯称：“我们知道不能机械地使用它们，但是这是目前为止最好的模型了。你去看看那些依靠直觉判断市场的老派交易员就会清楚，拥有这些模型和数据要比直觉判断准确得多。”
长期资本管理基金的交易员并不是机器人，他们也会争论，有时每周甚至会激烈争论几个小时，探讨模型结论的具体含义以及是否按照模型的建议行动。他们也清楚“肥尾理论”（即市场可能出现难以预料的灾难性事件），并会对模型做出相应的调整。但是未知事件岂是电脑程序可以预测的？尽管长期资本管理基金的大部分交易都是低风险的，但这并不表示风险并不存在。而且，发生风险的程度也无法精确地加以量化。利用数学模型解决问题的缺点在于，它总是把本质上不确定的事物掩饰成确定事件。曾拒绝投资长期资本管理基金的康赛科保险公司负责人马克斯威尔·布勃利茨打了个比方：“你看见莫妮卡·莱温斯基端着盘比萨走进克林顿的办公室，接下来会发生什么谁也不知道。难道说用数学模型可以算出他俩有38%的概率会闹出性丑闻吗？模型得出的结论看起来再美，终究也不过是猜测而已。”
到20世纪90年代中期，无论在华尔街还是格林尼治，这种（市场风险确定性和不确定性之间的）差别已经消失殆尽。从美林到J.P.摩根，再到美国信孚，每一家银行都在以日、月、年为单位计算交易出现风险的可能性，结果甚至精确到小数点后好几位。就连美联储也搞了很多名为“风险价值”计量活动。在这些活动高度复杂的表象之下，人们关注的是同一个问题：“如果市场表现和过去一样，我们的投资会损失多少？”显然，这是一个很不靠谱的前提，万一市场表现和过去不一样呢？马克·吐温有句名言：历史虽然进程相似，但永远不会完全重复。17
如同1995年墨西哥货币贬值那样，这些活动一直持续到危机爆发才停步。恰恰是在无法预料的市场动荡出现，人们最需要这些模型时，它们却失灵了。就像天天出门带伞，下暴雨那天却忘记打伞一样，市场运行正常时这些模型个个有效，却唯独在比索贬值的时候不灵光了。在耶鲁大学任教的货币交易员戴维·德罗莎称风险价值计量模型无异于“诱使船只失事的灯塔”，在这一领域进行模型开发的市场先锋J.P.摩根银行（拥有名为RiskMetrics的计量品牌）也曾公开承认其模型存在缺陷。在1994年10月（即梅里韦瑟写致投资者信同月）的一份文件中，J.P.摩根银行承认市场表现并不像抛硬币那样随机和独立，波动性本身即“充满不确定性”。然而尽管如此，无论是这家投行还是华尔街的诸多效仿者仍在使用风险价值计量模型。对此，J.P.摩根银行辩解称“找不到其他有说服力的替代方案”，18就好像这样可以为自己犯错找到借口一样。
在所有采用风险价值计量模型的公司中，长期资本管理基金可谓是鼻祖。19这帮教授在致投资者的信中所写的附件，读起来就像默顿的课堂笔记。这个附件极其自信地告诉投资者，股票市场的收益是独立（随机）分布的。此外，他们还强调长期资本管理基金的投资回报和市场表现呈反向关联，就是说这个月下跌意味着下个月会上涨，因此不会出现连续亏损的情况。默顿和斯科尔斯认为：如果某个季度出现低回报率，那么下一个季度很可能会出现高回报率。长期来看这种观点是合理的，因为市场会逐步纠正其定价错误，否则买入存在价差的证券进行投资就毫无意义了。但如果市场在纠正错误之前继续偏离，甚至大幅偏离正常轨道，就像埃克斯坦在20世纪70年代所遭遇的那样，那投资者该怎么办呢？但对于这种可能性，信中并未提及。
对于这群合伙人来说，其交易思想的核心理念是市场会逐步变得更加高效、更具流动性和持续性，也更像默顿所预示的那样。20当更多投资者进入市场寻找定价错误的证券时，当市场信息以更快的速度传播时，投资者纠正错误价格所花的时间就会越来越短，这一点似乎是合理的。大多数情况下他们或许也是这样做的。有效的市场即波动性较低的市场（不会出现“黑色星期一”），随着时间的推移会进一步成为风险较低的市场。在这样的市场中价差会逐渐缩小，合伙人对此充满自信。正因为如此，他们才反复尝试过很多次这种投资操作。
尽管墨西哥市场的惨败让全球投资者心有余悸，但长期资本管理基金显然没有受到任何影响，更大的成功正在前方向它招手。随着前期交易带来丰厚回报，1995年基金的表现再上一层楼。此时的意大利不再是欧洲的“问题儿童”，而是一跃成为欧洲设计之都。它没有法国沉重的历史羁绊，比德国更加富有创造性和活力。当其他交易员准备在这里寻求投资机会时，罗马的债券市场开始活跃起来，长期资本管理基金赢得了巨额回报。21
在意大利市场，特别是在利率型证券抵押交易的帮助下，1995年长期资本管理基金实现了惊人的59%的投资回报，扣除管理费后利润率仍高达43%。在这些收益中，有一半多来自于欧洲市场。在投入运营短短两年内，长期资本管理基金净赚了16亿美元，其中意大利市场的贡献约为6亿美元。这是有史以来赚钱速度最快、投资表现最令人吃惊的一只基金。投资者最初投入的1美元，即使扣除不菲的管理费也实现了71%的增长。而失去了梅里韦瑟的所罗门兄弟债券公司开始一蹶不振，1994年出现巨额亏损，有传言称这家公司很可能会破产出售。
让梅里韦瑟唯一感到苦恼的是长期资本管理基金并未出现足够的回报率变动。他曾警告投资者可能出现投资低谷，那时基金会出现相当的损失。但是启动基金两年来，他们只有一个月出现过1%以上的损失。对此，一位投资者曾好奇地问：“你说的低谷在哪里？”诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普曾担任长期资本管理基金的投资顾问，在他看来这只基金的回报表现出奇的稳健。他回忆道：“我们十分明确地问风险在哪里，斯科尔斯的回答是，‘我们的目标是保持和标准普尔500指数相同的风险水平（波动率），不过看起来达不到那么高。’”
有了这样辉煌的开场，长期资本管理基金从美林银行又轻松获得了10亿美元新的资金。春风得意的梅里韦瑟就差没在脑门上刻下“我骄傲”三个大字了。在写给投资者的信中，他表示公司合伙人增加到16个，员工人数达到96人，其中一半从事交易和投资策略研究。22此外，他还强调了公司的各种特色，如双语员工、博士分析员，以及复杂的“金融技术”。梅里韦瑟一生都在分析概率，长期资本管理基金可以说是他的事业巅峰——无异于一场规模宏大、配合得天衣无缝的市场投机交响曲。
加上新投资者投入的资金，在不到两年的时间里公司的股本已经增长了三倍，总额达到36亿美元。长期资本管理基金旗下的资产也在猛增，达到惊人的1020亿美元。因此，1995年年底公司把杠杆调整到28倍。实际上，这只基金总资产的回报率（包括其拥有和借贷的资产）远远低于前面提到的水平，大约仅有2.45个百分点。23如果不使用杠杆，仅靠自己的股本进行投资，长期资本管理基金的回报率就这么高。其实这个回报率还是有水分的，它未能反映公司衍生品交易的回报率。如前所述，这一部分交易在利润表中并未得到体现。可以说，衍生品才是让长期资本管理基金声名大噪的交易。（无论购买债券还是赌其价格走向，投资都有可能出现收益或损失。）显然，这些表外交易绝对会增加基金的投资风险。
如果把衍生品交易计算在内，长期资本管理基金的现金回报率大概还不到1%。24这个数值具体是多少并不重要，关键问题是这59%的惊人回报率几乎全部来自于杠杆的贡献。意识到这一点再来看夏普的问题：风险在哪里？——似乎不能回答得如此轻松了。现金投资者赌的是自己口袋里的钱，而长期资本管理基金根本不用预先准备好赌注，特别是衍生品交易，完全不需要提前备好资金。它只需根据交易变化每天和银行进行结算，支付或收取现金即可。无须投入营运资金，长期资本管理基金只要指定假设的股本比例就能投入交易。这种所谓的风险资本实际上相当于公司保存在保险库中以备不时之需的资本。对此，罗森菲尔德回忆称：
虽然不用向银行支付垫头，我们还是会通过风险管理会议计算要准备多少假设营运资金。我们会讨论每一笔交易，然后说：“假如真的碰上市场暴跌，我们该支付多少垫头？”
随着投资策略的日益多样化，长期资本管理基金的头寸变得越来越大。利用投资组合可以降低市场风险，这使得公司开始肆无忌惮地放大交易，锁定每一枚隐藏在市场中的“硬币”。毫无疑问，这一投资思想源自这样一种信念，即所有杠杆交易同时崩盘的可能性微乎其微，就好像保险公司坚信不可能所有客户都会同时报损索赔的道理一样。
没错，长期资本管理基金就是这样思考问题的，和金融风险保险公司并无二致。实际上，基金获得的丰厚“保费”源自对低流通高风险债券的大量买入。具体而言，这些“保费”，即基金从非流通国债、抵押利率型证券、意大利债券等各种投资产品中赚取价差。不过保险行业的问题在于，收取的保费能否实现盈利需要经过一段时间才能确定。比方说，地产保险公司和人寿保险公司在风调雨顺的平安年份总是赚钱的。但是经过几个平安年份之后我们不得不思考：到底是保险公司会赚钱，还是纯粹因为运气好没碰上灾年？换句话说，是你收取的保费高？还是公司以低廉的价格承保了大量的海边高脚屋，却丝毫没想过有一天这里可能会发生海啸呢？如果说长期资本管理基金购买的每一份债券都是一张保单的话，那么保单的数量以及公司有朝一日面对的损失程度，都会因为杠杆增加的每一分钱而出现倍增。因此，合伙人应当扪心自问的是，究竟怎样疯狂地采用杠杆才能造就59%的惊人投资回报？如果有一天风暴出现，他们会面对多么巨大的损失？
[1] 指一副顺子中，唯独缺一张牌，如10、J、K、A、缺Q。——译者注
[2] 布莱克-斯科尔斯模型明确表示：“我们假设在股票市场和期权市场的理想状况下……股票价格会在持续时间内呈随机漫步。”
[3] 决定期权价格的其他因素早在布莱克-斯科尔斯模型出现前人们就已知了，其中包括期权周期、利率水平，以及标的证券当前的价格和期权执行价格之间的价差。
[4] 奇怪的是，法玛的余生都在致力于证明有效市场假设的合理性。他认为“黑色星期一”是市场对标的企业价值变化做出的理性调整。（如果是理性的，怎么会只出现单日暴跌？）反之，时任美国财政部部长的劳伦斯·萨默斯在股灾发生后对《华尔街日报》称：“有效市场假设是经济理论史上最重大的谬误。”