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第7章 风云突起
长期资本管理公司的陨落
第7章 风云突起
市场的非理性状态总是比投资机构的寿命长。
——约翰·梅纳德·凯恩斯
1998年年初，长期资本管理基金开始大量做空股市波动率。这种简单交易对罗森菲尔德和莫迪斯特来说简直是小菜一碟，但是99.9%的美国大众从未听说过这一概念。简而言之，股市波动率是长期资本管理基金的标志性交易，使其最终滑向了灾难的深渊。股市波动率的概念直接源自布莱克-斯科尔斯模型，它假定股票的波动率从长期来看会保持稳定水平。例如，股票市场的年波动率范围通常在15%~20%之间。尽管股市不时会出现更大的变动，但它始终会回落到正常水平——至少这群格林尼治的数学家们坚信如此。就像大数定律无形中指挥着全世界黄色奶牛和斑点奶牛数量呈正态分布一样，股市中的稳定期和动荡期也是随机出现的。对于坚信市场有效论的这群学者教授来说，这一观点就像是刻在磐石上的圣经一样不容置疑。从默顿学派的观点出发，他们认为各种股票的市场价格就像星云散射出的热分子一样毫无轨迹、高度随机。当市场模型经过分析认为存在定价错误的股市波动率时，他们便会毫不迟疑地赌上全部资金。
市场中并不存在名为“波动率”的股票或证券，因此无法直接进行投资。但是交易员可通过间接方式达到这个目的。前面提到过，根据布莱克-斯科尔斯模型，期权定价的关键要素是标的资产的预计波动率。当资产价格上下浮动时，期权价格就会上涨。因此，只要知道了期权价格，就可以推断出市场对股票价格波动率的预期。
我们还是来打个比方吧。要想赌佛罗里达州的天气变化——这是很难直接判断的，但是在特定季节，该州出现霜降的可能性会导致橙汁价格的波动。因此，如果果汁价格比往年异常偏高，经验丰富的交易员就可以据此推断市场预计佛罗里达州会出现寒冬，导致橙子减产。如果交易员认为市场对于未来天气的预测是错误的，就可以通过卖空橙汁的方式实现投资盈利。
与此类似，长期资本管理基金得出的结论是，期权市场预计的股市波动率大概在20%的水平。它认为这个水平不正常，因为实际波动率只有15%左右。因此，期权价格早晚会出现回落。根据这一判断，长期资本管理基金开始做空期权，特别是标准普尔500股指以及欧洲主要交易所类似指数的期权。用他们的行话来说，这叫“卖出波动率”。
在期权交易中，他们的交易对家是那些（尽管他们自己并不清楚）买入波动率的投资者。我们来看看他们是怎样操作的。通常，期权购买方是那些希望购买保险、避免市场下跌的股票投资者。他们乐意支付一定的费用投保，以免自己的投资缩水。作为交易对家的长期资本管理基金收取这些费用，并承诺在市场出现狂跌时为客户做出补偿。实际上，这只基金销售的是双向保险（即期权），既避免狂跌又避免暴涨。
股票投资者显然没有长期资本管理基金那么丰富的经验，他们并不清楚期权价格是否正确。但是，就好像拥有海边大屋又担心雨季风暴的人一样，他们肯定希望为自己的股票投上保险。面对亚洲市场的动荡和股价暴跌，投资者都变得紧张不安了。打开报纸，随处可见学者、专家们关于股市崩盘的悲观论调。因此，人们都想掏钱买平安，保障投资安全无恙，这就必然推动期权价格的上涨。欧洲一些投资机构甚至利用这种心理推出了能在市场下跌时提供投资保护的股票产品。换句话说就是，保涨不跌！同样，为了保护自己不受股市下跌的冲击，这些机构反过来也要购买投资保险，在长期资本管理基金看来，此举简直是在人为地推动期权价格的高涨。
如果长期资本管理基金的判断是正确的，即期权价格过高，那就意味着它收取的保险费在期权合约5年的合同期内是稳赚不赔的。实际上，当时很多其他对冲基金也在做同样的交易，为普通股票投资者提供市场保险。这种做法算不上失策，就像很多基金所说的那样：“既然有人愿意为股票投资上保险，我们干吗不卖给他们？”
但问题是这种交易的风险非常高。一方面，预测未来股市变动水平本身就极不靠谱，除非你坚信可以根据股市过去的表现来准确预测未来。谁能预测到亚洲股市什么时候会出现危机呢？即使预测到了，谁又能预测市场会紧张到什么程度？换言之，谁又能说出市场的变动水平应该是多大呢？这就像预测佛罗里达是否会出现寒冬一样极不可靠。
另一方面，即使长期资本管理基金关于股市波动率的判断是正确的，进行这种交易也仍有可能出现重大亏损。由于时间漫长的期权合约并不进行互换交易，因此长期资本管理基金不得不定制每一款期权合约产品，然后卖给J.P.摩根、所罗门兄弟债券公司、摩根士丹利和信孚等大型银行。这种深奥难懂的合约的交易市场非常小，只有那么几家投资机构参与，大多进行的还是“预订式”交易，因此市场买卖双方极不平衡。像J.P.摩根等银行非常希望从长期资本管理基金买入波动率，然后转手再把这些合约卖给个人投资者。简而言之，在这个市场中，买方的市场始终大于卖方，正是因为这一点才使得波动率价格经常高于理论学者们认为的正常水平。但是从卖方角度来看，这个市场的参与者寥寥无几。如果没有了卖家，或是股票投资者突然急需购买保险，那么波动性的价格不但不会回落，反而会继续走高。
与此同时，长期资本管理基金还必须进行交易清算，每天根据期权价格走势收回交易利润或支付交易亏损。就算你对股市波动率的长期判断准确无误，能不能挺过短期的连续亏损也是个问题。在5年的保险期内，如此大规模的交易可能带来的亏损简直令人难以想象。随便哪一天都可能出现没有卖方的情况，这时J.P.摩根银行就可以随心所欲地把资产价格涨到任何水平。也就是说，长期资本管理基金赌的不单是市场变动的最终表现，同时还要赌波动率的每日变化，这种变化取决于其他投资者愿意为期权付出多大的购买代价。简而言之，它赌的是这些缺乏理性的投资者未来不会一直抬高市场价格。从这个角度来看，这无疑是赤裸裸的投机，完全背离了合伙人最初的投资信条。由于被动陷入市场短期波动支配之下，基金合伙人已经放弃了精密数学模型带来的任何优势。
长期资本管理基金按市场年波动率19%的水平价格卖空期权（交易员术语为“在19个点卖出波动率”）。当期权价格上涨时，基金会继续卖出。其他投行的卖单非常小，只有长期资本管理基金坚持大量卖出。罗森菲尔德、希利布兰德和莫迪斯特在格林尼治交易，哈贾尼和哈弗施密德在伦敦交易。最终，他们在美国市场为每个百分点变动建立了4000万美元的巨额交易头寸，欧洲市场的规模也与此相当，交易总额达到市场总规模的四分之一。为此，摩根士丹利银行甚至给基金起了个外号：股市波动率央行。
可以说，股市波动率是长期资本管理基金首创的原型交易。在很多价差交易中，基金总是间接表明对市场变动的看法。合伙人认为，随着时间的推移，投资者会逐渐变得更加理性、稳定和高效，表现得更像他们一样，因此信贷价差必将逐渐收敛。罗森菲尔德称：“我们对此一直深信不疑。”1股市波动率交易也是这种思想的明确体现，它强调了波动性在整个团队默顿理论框架中的中心作用。20世纪80年代，曾在所罗门兄弟债券公司工作过的石油交易员安德鲁·霍尔称：“这帮麻省理工学院的高才生总想着做空市场波动率，以正态分布为特征的布莱克-斯科尔斯模型在他们的脑袋里早已根深蒂固，这一思想就像圣杯一样不可动摇。”
1998年的头几个月，全球市场风平浪静。国际货币基金组织出台了韩国援助方案，对亚洲市场起到稳定作用。欧洲方面，距离欧元发布还有不到半年时间，市场投资者都沐浴在乐观的情绪下。在美国，道琼斯工业股指突破历史记录。随着投资者信心的逐渐恢复，债券价差逐渐缩小。1998年伊始，A类债券（高业绩公司发行的债券，如福特汽车）的回报率比国库券高出75个基点。2月份，这一价差缩小到了70个基点。
这些稳定的市场趋势虽然毫无关联，却在一定程度上反映出危机已经远去的普遍观点，尽管局部地区还有小的阴影仍在徘徊。1997年10月亚洲金融危机之后，美林银行要求债券交易员降低投资规模。当时他们撤出的投资，到1998年年初又全部恢复了。我们已经经历过很多次危机，从美国金融危机到国际货币基金组织出手援助墨西哥、泰国和韩国，市场都挺了过来。在谈到交易员利用公司资金进行投资时，美林银行风险部主管丹尼尔·拿坡里称：“谁也不相信亚洲危机会扩展到全世界。”随着这种乐观情绪在各大投行交易柜台的蔓延，信贷价差不可避免地缩小了。
长期资本管理基金的气氛也开始活跃起来。尽管它的投资杠杆率非常高，尽管合伙人全都大举负债，但他们的风险敞口似乎还是可控的。据估计，希利布兰德个人的资产规模约有5亿美元，梅里韦瑟也有几亿美元。这群合伙人似乎对基金的投资组合进行了调整，以达到控制风险的目的。根据他们的模型，基金单个交易日可能出现的最大损失为4500万美元，这对于资产总额比最大损失多上百倍的基金来说根本不是问题。2他们的模型还显示，基金即使连遭厄运，出现单月损失40%资产的概率也很低。（截至目前，在表现最差的月份基金的损失也仅有2.9%。）这些数据意味着，基金在一年之内亏光全部资产属于十级西格玛事件，即统计学上所说的10的24次方分之一的可能性。3
如果说基金合伙人有什么忧虑的话，那这种忧虑绝对不是怕亏钱，而是担心找不到足够的投资机会。随着这种压力的日益增长，他们开始涉足更多的异国产品，如巴西债券、俄罗斯债券和丹麦抵押证券。负责管理巴西和其他新兴市场的马丁·西吉尔似乎和长期资本管理基金格格不入，作为老派交易员，他对市场模型一无所知。西吉尔在所罗门兄弟债券公司工作时，曾通过投资墨西哥电话公司为梅里韦瑟赚了钱。对下属一向仗义的梅里韦瑟后来便在新基金中给他提供了这一职位。
此外，长期资本管理基金的单向对赌交易也开始增加（在投资组合中占一小部分），抛弃了其标志性的风险对冲交易策略。斯科尔斯对这种交易非常担心，特别是基金在挪威克朗交易中投入的巨大头寸。他认为长期资本管理基金应当坚持采用市场模型，更何况公司在挪威根本没有任何“信息优势”。4就在一年前，哈贾尼曾对基金投资希腊市场暴跳如雷，他质问道：“这种经济表现你们也敢投资？”但是轮到他自作主张时，哈贾尼对别人的意见就不管不顾了。他始终认为自己不会输，对合伙人的态度总是十分强硬，直到对方做出让步并接受自己的观点。
长期资本管理基金在股票市场中越陷越深。在得知很多高科技公司向员工低价发行股票期权之后，基金开始大量买入这种期权，其中包括微软和戴尔等公司的期权，然后卖给标准普尔500指数对冲风险。这种交易的开发人是莫迪斯特，但哈贾尼是进行幕后操控的设计师。基金的一位同事曾吃惊地发现，莫迪斯特甚至卖空很多大企业的股票，据说其中包括微软、戴尔和通用电气——这些似乎都是哈贾尼的任性所为。莫迪斯特对同事的解释是：“哈贾尼跑到城里，对我说要做这个交易。”完了还补充一句，“他这人就这样，我能怎么办？”
至此，长期资本管理基金已经无法抵制押上所有赌注的致命诱惑了。通过期权赌美国股市下跌无疑是纯粹的投机举动。5当时基金有位年轻精明的股票研究员名叫艾伦·苏尼尔，他建议根据模型买入可能被收入标准普尔500指数的企业股票。（股票被收入该指数后会引发众多投资机构购买。）希利布兰德对此很感兴趣，他不顾苏尼尔的模型，抛开推荐的公司，加入新的企业。然后，希利布兰德坚持大举买入其中每一家公司的股票。很快，长期资本管理基金在这些交易中的概念投资就猛增到20亿美元。一位同事感觉不对头，苏尼尔耸耸肩说：“我推荐的股票希利布兰德一个也没看中。”
此外，希利布兰德还做空巴菲特的控股公司伯克希尔-哈撒韦公司，认为这家公司的股票相对于其资产定价过高。但是伯克希尔-哈撒韦公司的很多资产并没有上市，希利布兰德无法投资，这就导致他的做空交易无法形成套利。精于算计的希利布兰德这一次聪明反被聪明误，想从这位亿万富豪身上拔毛哪有这么容易？此举导致基金投资陷入了远离专业领域的危险境地，实在是愚不可及。即便在深思熟虑的交易中，这些合伙人也失去了风险意识和分寸感。在一项可能亏损的交易中，长期资本管理基金以4.8亿美元买入斯塔伍德酒店集团发行的15%的垃圾债券，这家地产公司根本就是在进行市场诈骗。
虽然新的交易活动要求比以往更为谨慎小心，但合伙人每周一次的风险管理会议却越来越流于形式了。他们不再像以前分析意大利债券那样耐心细致地研究讨论交易活动，虽然争论依然激烈，但结果似乎总是一样。斯科尔斯反对基金保持这么大的交易头寸，实际上公司有几笔巨额交易已经无法全身而退了，这种现象无疑为基金亮起了红灯。6默顿、马林斯和麦肯蒂也反对鲁莽行事，但他们的声音基本不起作用。只在有人威胁要退出基金时，梅里韦瑟和罗森菲尔德才会出面约束两位头牌交易员的任性举止。
实际上，希利布兰德和哈贾尼根本听不进去别人的意见。年轻的同事发现这两人都很任性妄为，这种情况出现在年轻的哈贾尼那里或许并不奇怪，但出现在希利布兰德身上就有些令人困惑了。凡事都喜欢刨根问底的莫迪斯特对后者尤其憎恶，因为他经常被大家取笑为“希利布兰德的跟屁虫”。莫迪斯特是长期资本管理基金少有的文艺爱好者，他从小在波士顿长大，喜欢艺术、文学和歌剧。他对金融行业的兴趣仅限于学术方面，并不是满脑子想着怎么投资赚钱。莫迪斯特很讨厌高级合伙人的专治和对他个人时间的压榨，曾一度想过要辞职离开这家基金，直到1998年被选为公司初级合伙人。看到基金合伙人一个个背离谨慎投资的指导原则，他感到这家公司已经失去了吸引力。可以说，长期资本管理基金已经形成两大交易员独霸天下的局面，合伙制早已名存实亡。
华尔街对于这些内部争斗并不知情，各大投行依然卖力地为长期资本管理基金提供信贷。在声名狼藉的巴西市场，美林银行以少得可怜的垫头为其交易大量融资。很快，银行回购业务部的人开始向对冲基金信贷主管罗伯特·麦克唐纳抗议，抱怨长期资本管理基金在新兴市场的风险敞口太大。麦克唐纳笑着说：“我们是同一根绳上的蚂蚱，他们垮了我们也得垮。”
仿佛是要彰显自己的信心，4月1日，美林银行123位主管以个人方式分别认购了银行对长期资本管理基金的大部分投资，以此作为薪酬计划的一部分。科曼斯基此时已接替塔利成为美林银行董事会主席，他个人投入80万美元到该基金。合计起来，美林主管同投资了2200万美元。作为推动长期资本管理基金成立的功臣，美林银行绝对想不到这样做是在把自己人推入火坑。
美林银行在信贷方面为客户大开绿灯是由当时宽松的金融环境决定的。当时，华尔街每一家投行都急不可待地想要进入新兴市场，俄罗斯一时被吹捧为下一个资本主义天堂。美林银行时任欧洲和英国债市业务主管的理查德·邓恩称：“人人都在说亚洲时代已经结束，热钱正在寻找新的目标。追逐新兴市场的资金规模非常惊人。”那时要想拒绝客户的贷款申请可不容易，这样做等于是拱手把业务让给竞争对手。邓恩坦言：“正是在这样的环境下，我们放弃了对垫头的要求。这个错误不只对长期资本管理基金犯过，当时整个市场都对美林形成竞争压力。不做的话肯定会损失业务，要想站起来对老板说（没有垫头）做不了，那是需要极大勇气的，因为整个华尔街都在犯这样的错误。”
1998年4月，刚刚收购所罗门兄弟债券公司的斯坦福·韦尔宣布推出美国金融史上规模最大的并购案——花旗集团将收购旅行者集团。这笔交易把华尔街盲目的乐观情绪推向了顶峰。30年期国库券的回报率已经跌至不到6个百分点，令人想起梅里韦瑟童年时代稳定单纯的债券市场。对市场未来的乐观期盼加上信贷宽松的整体经济环境，使得借贷利率一降再降，就连最没信用的借贷方也能轻松获得贷款。债券价差更是跌到了近年来的最低水平，A类债券从年初的75个基点降至60个基点。债券价差的缩小简直就像长期资本管理基金经营收入的晴雨表。由于一季度表现平缓，基金在4月实现了近3%的投资回报。4月底债券价差达到最低点，此时也是华尔街投资信心的最高点和长期资本管理基金资产规模的最高点，达到了惊人的1340亿美元。在四年多的时间里，最初投入基金的投资已经增长了4倍（未扣除合伙人的管理费用）。扣除管理费之后，投资者当年每投入的1美元现在已变成了2.85美元——在不到50个月的时间里，投资回报率高达1.85倍。
仿佛折腾得还不够，这帮合伙人在迪克·莱希的牵头下在百慕大群岛注册成立了奥斯佩里再保险公司。这家公司注册资金2亿美元，似乎是要体现长期资本管理基金勇于担保市场金融风险的高大形象。他们计划对有形灾害提供再保险，如风暴、地震、飓风等造成的财产损失。他们和意大利国民劳动银行建立的共同基金由于遭到意大利政府的搁置而被迫终止。不过这些合伙人正在尝试新事物——股权私募公司。7是啊，还有什么是他们不敢干的呢？
市场方面，危机出现的前兆总是微不足道和看似毫无关联的。雷曼兄弟银行负责股票衍生品业务管理的约翰·苏科是最早感觉华尔街存在危机的少数派之一，他对衍生品交易隐形的高杠杆率尤其感到担心。4月底，苏科受邀在著名出版人詹姆斯·格兰特组织的投资者会议上演讲。在回答问题时，他表示华尔街部分银行——几乎所有银行的高级管理层，对于20多岁的年轻交易员们每天操作的资金风险根本毫不知情。不过他又婉转补充，称自己的老板对此比较清楚。他的言论很快招来了麻烦，因为这件事他被迫从雷曼兄弟银行辞职。
高盛银行合伙人劳埃德·布兰克法恩对于衍生品交易的杠杆率问题也很担心。他曾对美联储纽约分行负责管理交易活动的彼得·费舍尔说，试图分析哪个市场可能出现墨西哥危机或引发新的金融风暴完全是徒劳无益的。他认为信贷问题将会成为下一次重大危机，而不是具体哪个市场存在问题。布兰克法恩在提到信贷价差消失的问题时指出，人们根本分不清这些风险有何区别。当时，美国国库券是一切问题的核心。
对信孚银行的史蒂夫·弗瑞德海姆来说，他是在访问新加坡和中国香港时感觉到市场形势存在问题的。当时墨西哥市场在危机之后快速恢复元气，弗瑞德海姆希望亚洲市场也能尽快站稳脚跟。但是他在亚洲看到的情形却不是这样的，很多大型投资者都离开了这个市场。在香港一家私人俱乐部吃饭时，某大型银行行长突然改变交易条件，要求弗瑞德海姆在亚洲少抛头露面。无奈之下，弗瑞德海姆只好带着悲观情绪回到美国。他回忆称：“从那之后我们就开始做空市场了。”此时美国的信贷价差收缩到了前所未有的程度，面对亚洲脆弱的市场形势，弗瑞德海姆认为信孚银行只剩下最后一条道路可走了。
就像心有灵犀一样，华尔街的其他交易员们也得出了类似的结论。于是，各大投行和证券公司开始减持风险较高、流动性较差的债券——这些恰恰是长期资本管理基金重仓投入的领域。8这些卖出行为从未有人协调，但令人感觉就好像是商量好了似的，这是因为各大交易柜台基本上持有的都是完全一样的证券。梅里韦瑟对此有些担心，在拜访瑞士银行主管西西利亚诺时，他表示正在找机会把合伙人的资金投入基金之外的其他领域中，有可能是股票或地产方面。随即他又表示这两个方面的资本过于集中，似乎忘记了不久前合伙人主动放弃收回部分个人资金的事。
到目前为止，对杠杆交易感到最不安的是旅行者集团。这家公司的老板震惊地发现，在刚收购的所罗门兄弟债券公司的固定收入套利业务部，交易员们每年都会拿到1000万美元，甚至更高的年底奖金。这种奖励制度源自希利布兰德，在所罗门兄弟债券公司（现为所罗门美邦公司）工作时，他手下的交易员可以从投资利润中得到一部分作为个人奖金，但韦尔和他的老部下杰米·戴蒙对于这种做法却非常憎恶。这是因为交易员如果投资出现损失不会受到处罚，这就导致他们为了拿奖金而不顾一切风险，在交易中能得到多少公司资金就投入多少。在韦尔和戴蒙看来，套利交易不过是盛装掩饰下的赤裸赌博。正因为如此，他们才对所罗门兄弟债券公司的重要客户长期资本管理基金并不看好。就在收购所罗门之后不久，戴蒙曾要求长期资本管理基金透露更多的投资信息，梅里韦瑟婉转回绝，称这些信息是公司机密。戴蒙可不吃这一套，威胁称要停止和基金的合作，结果梅里韦瑟只好乖乖就范。9回想当年基金目中无人的气势，真可谓是风水轮流转。
所罗门兄弟债券公司套利业务部联合主管罗伯特·斯塔维斯，也想效仿长期资本管理基金搞股市交易，但他的新老板们，特别是所罗门美邦全球股市业务部主管史蒂文·布莱克不让他这么干。斯塔维斯迫切希望加大股市波动率的交易规模，但布莱克总是从中干预。一向和长期资本管理基金亦步亦趋的所罗门兄弟债券公司套利业务部，如今开始在投资交易中变得谨慎起来——如果梅里韦瑟的管理强硬一些，不纵容两位头牌交易员肆意妄为的话，或许长期资本管理基金也可以实现这个目标。
4月，所罗门兄弟债券公司出现2亿美元的投资损失，为其未来发展蒙上了巨大阴影。斯塔维斯对韦尔说未来可能会继续损失，韦尔深知华尔街对短期收入的重视，而正为旅行者集团股价烦恼的他绝对不想听这样的坏消息。面对债券价差的消失，旅行者集团的高管们做出了自然而然的选择：缩小交易规模。不知道是什么原因，梅里韦瑟竟然对这一决定一无所知。对所罗门兄弟债券公司来说，唯一的好消息是旅行者集团即将被花旗集团收购，这样一来其套利业务部的问题就变得微不足道了。在讨论可能出现交易损失的可能性时，韦尔总喜欢说：“公司只有大到足够的规模，才会让这些破事变得无足轻重。”显然，只要花旗完成收购他就能随心所愿了。不过为了保险起见，所罗门兄弟债券公司一位主管还是致电长期资本管理基金，询问对方在交易中到底使用了自己多少资金，得到的回答是“几乎没有”。所罗门兄弟债券公司对套利交易的分析一向都不严谨，这一次他们感到有些惊慌失措了。显而易见，这两家公司（所罗门兄弟债券公司和长期资本管理基金）在交易中都使用了很高的杠杆率，而合并之后的所罗门美邦现在开始削减业务规模了。
5月，和长期资本管理基金市场模型的预测相反，债券价差开始扩大。债券套利交易者的投资出现损失，引发了温和但无法逆转的连锁抛售行为。所罗门兄弟等债券公司由于投资损失而导致资金不足，已经违反了计算机系统规定的合理资金资产比，不得已只能多卖一些债券。所罗门兄弟债券公司一位伦敦交易员回忆称：“当人们清算资产时，市场波动率就会上升，迫使更多的人进行清算。”
这些事件其实也不过是“小破事”而已，只不过让韦尔始料未及的是这样的事件正变得越来越多，甚至击垮了抵押债市场——1994年的债券市场风波也是由此引发的。抵押担保证券的下跌导致对冲基金被迫削减其他市场的风险敞口，使新兴市场意外中招。10几乎是一夜之间，亚洲市场不再太平。在亚洲最大的新兴市场印度尼西亚，国际货币基金组织的援助活动遭遇到了困难。5月，印度尼西亚各地爆发的街头示威活动导致总统苏哈托被迫下台，结束了其长达32年的统治。
至此，俄罗斯成为国际投机者高度关注的新目标。俄罗斯央行主席谢尔盖·杜比宁表示卢布非常安全。为了消除顾虑，他还补充道：“卢布绝不会贬值。”115月底，杜比宁把卢布利率提高了3倍以避免资金外逃。俄罗斯摇摇欲坠的金融系统已经走到了崩溃的边缘。与此同时，美国经济开始放缓，形成债券价格牛市。国库券收益率下跌，导致国库券和其他债券产品（如企业债券）之间的价差逐渐扩大。这种趋势和长期资本管理基金投资的方向完全相反，公司遭遇了成立以来表现最差的月份，损失高达6.7%。
此时此刻，收购瑞士联合银行之后的瑞士银行已成为长期资本管理基金的最大投资者。虽然还不知道基金投资出现亏损，但瑞士银行已经对市场形势感到不安了。银行衍生品业务主管蒂姆·弗雷德里克森在阅读担保协议之后非常震惊，对西西利亚诺说：“你们怎么能签这么危险的协议？”他们面对的问题是，长期资本管理基金的投资根本无法对冲风险，导致瑞士银行处于完全不利的地位。西西利亚诺回忆称：“这么说吧，这份协议就像一个良性肿瘤，形势一旦恶化就会带来致命问题，但是他们（长期资本管理基金）却从未出过问题。”
6月，曾负责向瑞联银推销担保计划的罗恩·坦纳鲍姆辞职，这一举动似乎为后来的一系列事件拉开了序幕。另一方面，信贷价差继续扩大。更让人吃惊的是，这种扩大在长期资本管理基金活跃的每一个市场中都出现了。现在的问题不是哪一个证券，而是所有产品的信贷规模都在收缩——显然，市场已经普遍意识到前期信贷过于宽松可能带来的风险。投资者人人力求自保，开始千方百计地买入国库券产品。（这意味着只要能抛掉高风险的债券，他们宁愿接受收益率较低的国库券。）
詹姆斯·麦肯蒂——梅里韦瑟的老友——一位依靠直觉进行投资的老派交易员，敏锐地意识到了交易风向的转变。他反复敦促基金合伙人降低投资风险，但没人对他的直觉判断感兴趣。自从总部搬到康涅狄格州之后，这帮合伙人就远离了华尔街交易厅每日熙来攘往的人群，虽然清静了很多，但也失去了和其他交易员分享各种小道消息的机会。他们认为麦肯蒂是在杞人忧天，因为这位酋长（麦肯蒂的外号）自己的基金投资最近刚刚出现了亏损。郁闷至极的麦肯蒂下班后在公司附近的酒吧遇到基金的顾问律师詹姆斯·理查兹，理查兹正准备第二天飞往阿拉斯加去爬麦金利雪山，麦肯蒂垂头丧气地对他说：“等你回来的时候，会发现一切都已变了模样。”
此时在整个华尔街，麦肯蒂的交易员们都在讨论安全转移，即把投资转移到低风险的国库券产品。到6月中旬，30年期国库券的收益率已经下跌到5.58%，是1977年自政府发行30年期国库券以来的最低点。瑞士信贷第一波士顿银行战略分析员马修·阿历克谢对《华尔街日报》称：“在国库券市场，人人都不敢卖空。”12但是长期资本管理基金却不一样，它每天都在卖空国库券。国库券是这只基金卖空的基本债券，以此对冲持有其他高风险债券的风险。随着国库券市场的逐渐恢复，其他债券与国库券之间的价差逐渐扩大。抵押担保证券价差从96个基点扩大到113个基点，企业债券价差从99个基点扩大到105个基点，垃圾债券价差从224个基点扩大到266个基点。就连看似安全的非流通国库券，价差也从6个基点扩大到8个基点。13每一个市场持有高风险债券都必须支付费用了，长期资本管理基金在每一个市场的投资都在亏损。
为什么这些市场一时间都会出现厌恶风险的恐慌情绪呢？答案依然是亚洲。在日本，日元暴跌加剧了这个国家的经济萧条。日本债券的回报率一落千丈，和长期资本管理基金豪赌的方向完全相反。日本是东亚经济的基石之一，随着日本进口商缩减采购规模，整个地区的经济都蒙上了经济萧条的阴影。在印度尼西亚，卢布和危机之前相比已经跌失了85%的价值。在韩国，股市价值一天之内就狂跌了8%。投资恐慌情绪无处不在，每一天都会在新的市场中出现。
俄罗斯市场的狂风暴雨也在逐渐逼近。6月，高盛银行以5年期欧债方式为俄罗斯政府发行了12.5亿美元债券，利率只有12%。高盛的举动暂时消除了投资者的担忧，让他们感觉俄罗斯的问题正在得以缓解。但实际上高盛这样做的动机并不简单。首先，这笔交易让高盛赚到了几千万美元的发行费。其次，高盛持有2.5亿美元的俄罗斯流通贷款，发行新债券可以帮助俄罗斯政府及时偿还对自己欠下的债务。这家百年老字号的投行正准备向大众销售股票，为此必须想办法把俄罗斯贷款从账簿上勾销。计划在当年秋季上市的高盛，迫不及待地想要看到投资者对俄罗斯继续保持乐观情绪。只要对债券价格稍为加价，高盛就能很快把俄罗斯贷款这个包袱抛给广大投资者。146月底，由于高盛、J.P.摩根和德意志银行联手发行的国债，外国市场开始抢购俄罗斯债券，一年期俄罗斯国债利率因此飙升到了90%。
美国也出现了经济放缓的迹象。股市波动突然放大，期权价格猛涨，隐含波动率增长了27个百分点，这些对长期资本管理基金来说无疑是致命的打击。由于做空股市波动率时定的目标很低，基金迅速出现巨额亏损。整体来看，基金6月份的投资亏损为10%，是成立以来表现最差的一个月。仅1998年上半年，长期资本管理基金就出现了14%的亏损。然而这一切只不过是个开始。
所罗门美邦的套利业务部也在巨额亏损。韦尔曾说过可以容忍这些高风险交易，但最终还是没有做到。1998年6月底，他决定撤销美国债券套利业务部，这个部门已经让他厌恶已久。也许有人好奇，当初韦尔为什么要收购所罗门兄弟债券公司呢？毕竟，谁都知道套利业务部是这个公司的摇钱树。无论如何，所罗门兄弟债券公司开始迫切希望清算资产了。问题是，这家公司和长期资本管理基金的交易头寸有很大程度的交叉重叠，这意味着它的抛售会使长期资本管理基金的投资陷入非常被动的局面。简而言之，这样做等于直接把这只基金推向万劫不复的深渊。梅里韦瑟万万没想到，他能战胜自己的老东家，却一不提防就被所罗门兄弟债券公司拉下了水。
和所罗门兄弟债券公司一样，长期资本管理基金也做空利率互换价差交易，这一价差源自标准和广泛使用的交易中应用的利率。互换利率是指用银行、保险公司和其他投资者在任意时点要求支付的固定利率，换取同意按LIBOR利率（伦敦银行间拆放款利率，一种短期银行利率）进行支付的承诺。但问题是LIBOR利率是浮动利率，谁也不知道它的未来走向是涨还是跌。通常，每个国家的利率互换交易都和该国的国债利率存在微小的价差。这样一来，互换价差就成了预示信贷市场信心的指示器。换句话说，这个价差意味着投资者为承担市场未来利率波动风险要求对方支付的费用。
在美国，1998年4月的互换价差为48个基点，从近期水平来看处于高位。（在20世纪90年代的大部分时间都低于35个基点，但是在1990年的经济危机中曾短暂达到84个基点的高位。）长期资本管理基金预计未来不会出现经济萧条，因此赌这一价差会逐渐缩小。[1]在欧洲，长期资本管理基金的投资情况略有不同。英国的互换价差为45个基点，而德国仅有20个基点，形成了很大的差距。尽管这种差距的形成有其经济原因，但在长期资本管理基金看来仍过于放大，因此合伙人在投资交易中也赌价差会逐渐缩小。
平心而论，这两笔互换价差交易都是相当理智的判断，但遗憾的是历史曾反复证明，没有任何市场投资是稳赚不赔的。诚然，互换价差市场的水很深，非常适合以模型方式指导交易，但问题是长期资本管理基金一如既往地把交易头寸放大到了令人不可思议的水平。当所罗门兄弟债券公司开始清算其互换价差业务时，长期资本管理基金顿时陷入两头亏损的境地。一方面美国互换价差扩大到56个基点，另一方面英国和德国的互换价差也在放大。
雪上加霜的是，所罗门兄弟债券公司退出美国债券套利市场的消息在7月得到盛传。《华尔街日报》在得到公司高层会议记录后，唯恐天下不乱地宣布：“套利投资业务的机会将不复存在，取而代之的是市场风险和波动性的暴涨。”15很快，各大投资机构的交易员闻风而动，开始抛售利率互换产品和其他套利交易，以免被所罗门兄弟债券公司这部冲向深渊的过山车拖下水。
显然，长期资本管理基金的合伙人严重低估了市场第二大机构退出业务带来的严重性。他们还以为其他套利者会马上接盘，弥补所罗门兄弟债券公司造成的市场空缺。当时公司一位初级交易员曾向埃里克·罗森菲尔德提醒风险，但对方满不在乎地挥挥手，说合伙人见惯了这种情况，怎么处理心中有数。7月，瑞士银行完成对瑞联银收购之后，西西利亚诺去美国拜访梅里韦瑟，对长期资本管理基金的巨额损失大吃一惊。梅里韦瑟反倒相当自信，甚至可以说是长出了一口气，因为迟迟未来的基金“灾月”终于出现了。唯一令他感到不安的是基金在每一个市场的交易都在亏损，这无疑是梅里韦瑟始料未及的状况。不过他冷静地补充道，市场下跌会为基金带来低价建仓的机会，而且很快会出现大把新的交易机会。对长期资本管理基金极度担心的西西利亚诺马上通知瑞联银首席风险控制官菲里克斯·费舍尔，称如果该基金继续出现损失，瑞联银将会陷入巨大的风险。不过这两人并没有对银行高级管理层提出警告。
长期资本管理基金的清算代理行贝尔斯登银行，也对基金的亏损表现出浓厚兴趣。但是进入7月之后，基金又恢复了昔日的表现。贝尔斯登银行的迈克尔·阿利克斯称：“我们可以看到这家基金每天的利润表，所以7月初就知道他们的亏损情况大大改善了。这些合伙人对市场模型重新进行了测试，得出的结论是6月是一个市场异常月份，这就是他们的解释。”
在向美林主管埃里森和基金其他重要合作伙伴解释亏损原因时，梅里韦瑟亲自出马了。他的解释总体上让人感觉比较放松。在致投资者的信中，梅里韦瑟表示“基金未来盈利形势十分光明”。16即使在高尔夫球场上，基金亏损也没有让梅里韦瑟感到垂头丧气。一位球友说他看上去完全“气定神闲”。
长期资本管理基金的信心持续，在新员工招聘方面表现得一览无余。作为一家极其热衷于新技术的公司，合伙人在当年夏季又招聘了八位软件专家，使基金的总员工数量达到190人的高峰。
长期资本管理基金曾削减部分投资，以便使整体业务与交易机会减少的当前市场环境相吻合。只不过它的抛售量实在太少了。虽然卖出了部分单向交易，但合伙人仍坚定地看好大量价差收敛交易，如股市波动率、利率互换和荷兰皇家/壳牌石油等交易，他们甚至还扩大了某些交易头寸。17总体上看，基金的资产规模从1340亿美元略微减少到1280亿美元，投资杠杆率不降反升，达到31倍。根据基金模型的计算，长期资本管理基金应当把每日交易额从4500万美元降低到3400万美元，这样才能有效避免亏损。18但是，如此评估风险实在太机械化。总而言之，这群合伙人还是根据市场以往的波动状况来预测未来走势——他们已经习惯利用后视镜来操控长期资本管理基金这架狂野战车了。
7月，市场形势依然混乱。在俄罗斯，由于投资者担心卢布贬值，短期债券的年收益率暴涨到惊人的120个百分点。全球投资者时刻不停地关注CNN和彭博社的相关新闻报道，他们认为俄罗斯市场存在问题，但没那么严重。一位俄罗斯官员的观察结论是，央行可以轻松关闭美元通道，阻止资金外逃。他说：“普通人并不在乎市场问题，只有一些对冲基金会受到重大打击。”19
说普通人不在乎，那是因为金融立法机构总是能够快速修补经济漏洞。7月，在美国财长鲁宾的敦促下，国际货币基金组织和多个国家共同出台了226亿美元的俄罗斯经济援助计划，似乎天底下根本没有它们解决不了的金融问题。（实际上，大部分援助资金都流进了俄罗斯政治寡头的腰包并转移到了国外。）接着，高盛银行开始游说投资者把手中的短期俄罗斯票据转换为20年期债券——仿佛未来20年的俄罗斯经济会像未来20周一样阳光灿烂。但是投资者已经不再分析俄罗斯的信用状况了，他们开始撤出这个市场。这种情况就像20世纪70年代末80年代初花旗银行董事长沃尔特·瑞斯顿对拉美市场贷款的情形一样，这位投资者认为主权国家不会出现金融违约，因此提出了“核武大国不会违约”的论断。
幸好，旅行者集团的韦尔和戴蒙与别人不同，意识到俄罗斯市场可能出现的问题。一位伦敦交易员回忆称：“韦尔不喜欢俄罗斯，说那是个无法无天的地方。”6月的时候，一位国际货币基金组织官员曾拜访所罗门兄弟债券公司，敦促它支持莫斯科方面，甚至对俄罗斯政府领导大加赞扬。国际货币基金组织莫斯科行动主管也旁敲侧击，向其保证山姆大叔绝不会让北极熊违约。但韦尔和戴蒙仍然觉得风险太高，认为俄罗斯政府会出尔反尔。尽管热衷于地缘政治和俄罗斯事务，但韦尔始终认为让投行参与这个市场的赌博极不明智。
就这样，长期资本管理基金和所罗门兄弟债券公司对同一笔交易又形成了完全相反的看法。哈贾尼和霍金斯坚定地认为俄罗斯不会违约，这么大的国家怎么可能让自己的货币贬值呢？（当时很多经济学家都在向各大对冲基金兜售这种观点，其中也包括长期资本管理基金。）这家公司当然清楚，政府违约是有可能出现的，但是这群教授认为市场模型可以预测出违约带来的严重后果。20哈贾尼甚至认为这样做（利用模型分析）是理所当然的。他后来在说明投资组合时表示：“我们必须根据以往经验进行判断，否则的话将寸步难行。”21但是计算机模型真的可以预测一个国家的行为吗？可以预测到它的市场表现，以及政府领导和立法委员的心理倾向吗？毫无疑问，俄罗斯绝不是长期资本管理基金尝试交易的理想实验目标。实际上，哈贾尼的个人成长经历早已证明了这一点。英国首相丘吉尔曾在1939年这样说过：“我根本无法预测俄罗斯的行动，这个国家就像包裹了一层又一层的难解之谜。”1998年那场危机也是这样，俄罗斯的举动不但让所有经济学家大跌眼镜，就连格林尼治的计算机系统都始料未及。
对于各大银行利用历史数据预测市场未来的做法，美联储深知其危险性。在一封致银行的公开信中，美联储银监会官员警告称：“银行必须抵制这种趋势……认为近几年异常良好的经济环境会无限持续下去。”虽然这封信关注的是商业贷款而不是资本市场，但它同样强调银行应考虑出现其他状况的可能性（如破产或违约），不能一味地假定未来市场会像现在一样不断延伸。22和这些忠告完全相反，美联储主席格林斯潘仍坚持自由发展衍生品市场的观点。7月30日在向农林部国会委员作证时，格林斯潘表示延伸品交易“可通过细致评估交易对手的方式有效管理信贷风险”。格林斯潘这番话的言下之意是，在他看来，美林或J.P.摩根等银行会严格审查像长期资本管理基金这样的客户。遗憾的是，他的观点很快将被证明是大错特错。23
7月下旬，长期资本管理基金的投资表现再次滑落，从整月来看成绩平平。此时欧洲和美国股市出现猛涨。8月初，俄罗斯债券再次暴跌，市场盛传华尔街和对冲基金准备抛售。很快，抛售风潮蔓延到了东欧、拉美和亚洲市场。这一回，俄罗斯不淡定了。
8月第二周，俄罗斯市场风云突起。8月13日，随着美元大量出逃，俄罗斯外汇储备锐减，预算严重吃紧，作为主要商品的石油的价格暴跌33%，政府不得不对卢布汇率进行管控。由于缺乏可靠和具备支付能力的银行，整个金融系统陷入瘫痪。莫斯科股票市场暂停交易，当日暴跌6个百分点，当年共损失75%的市值，短期借贷利率猛增至200%。长期资本管理基金持有的俄罗斯债券在不到两个月的时间里跌失了一半的价值，这些债券当初还是高盛加价卖给他们的。
尽管俄罗斯政府还在困兽犹斗，但实际上全世界都知道卢布必然要贬值了。就在此时，俄罗斯杜马，即议会下院，宣布拒绝国际货币基金组织提出的改革方案，然后全体议员就去度假了。就连俄罗斯政府央求杜马重新开会也遭到了拒绝。当时很多政府官员，包括总统叶利钦在内全都在海边度假，丢下偌大的国家自己去舔伤口。难道这些计算机模型也能预测得到这些？
在美国和欧洲，接连不断的负面消息让市场感到不寒而栗：俄罗斯危机、亚洲疲软、伊拉克拒绝接受全面武器检查、人民币可能贬值、克林顿总统到国会作证（说明和白宫实习生莱温斯基的关系）……国际投资者完成对俄罗斯和亚洲市场援助之后，开始大量买入国库券以抵御风险。30年期国库券的收益率创下历史新低，仅为5.56个百分点。
受此影响，信贷价差继续扩大。自4月份债券套利出现高位以来，A类债券对国库券的价差从60个基点增至90个基点。美国利率互换价差也在扩大。整个华尔街所有投行都在削减套利交易规模，资金像亚洲危机时那样如洪水般逃离债券套利业务。一开始，美联储对这一趋势还表示支持。原来的市场形势是价差太小，信贷环境过于宽松，但现在随着俄罗斯市场的崩溃，美联储的神经也开始紧张起来。
整个8月，长期资本管理基金都在亏钱，这让他们有些心慌了。基金合伙人意识到不能再对华尔街保持冷淡态度了。鉴于所罗门兄弟债券公司的交易清算对他们非常不利，哈贾尼提出以20亿美元全盘接下这家公司的所有交易，这样相当于是给自己止损。但是所罗门兄弟债券公司认为这是个笑话，长期资本管理基金哪来的资金接盘？尽管如此，他们还是为形势的逆转感到沾沾自喜，现在终于轮到你们的基金看别人的脸色了。为此，基金首席财务官罗伯特·舒斯塔克不得不每天从贝尔斯登银行打来电话询问进展。很快，J.P.摩根听说长期资本管理基金在清算交易，至少是有此打算。雷曼兄弟银行也得知了这一消息。以前长期资本管理基金根本看不上这家小型投行，现在却不得不对雷曼兄弟银行示好了。雷曼兄弟银行固定收入部主管杰弗里·范德比克回忆称：“他们想和我们多做业务，我记得那时他们周转资金不足，急需借贷融资。”随着回购贷款的延期偿付和积压，包括雷曼兄弟在内的华尔街各大投行纷纷转变态度，开始要求长期资本管理基金支付前期保证金了。
仿佛突然意识到当前形势对个人生活的影响，基金合伙人们开始急忙联系自己的资产顾问和律师。来自伦敦的合伙人汉斯·哈弗施密德娶了一位来自加州的太太，两人正准备在马里布购买一栋房产，但是对基金的大量举债投资让他感到有些犹豫。最终凭借个人预感，哈弗施密德决定放弃购买房产。迈伦·斯科尔斯倒是在旧金山买了一栋四层楼的房产，供未婚妻居住。这栋房产位于拉什希尔区，有挑高的客厅和俯瞰渔人码头的大阳台，总价值650万美元。24当时，斯科尔斯已经把个人投资从基金中全部撤出了。实际上此时基金的亏损才刚刚开始，根本算不上严重。
8月中旬，依旧自信的梅里韦瑟开始了中国之行。基金合伙人觉得没理由不乐观，毕竟债券价差已经如此放大，他们认为接下来肯定会出现缩小的趋势。但是他们的乐观情绪并没有持续多久。8月中旬，长期资本管理基金大举投资俄罗斯市场，此前他们已经持有一些经过对冲和未经对冲的俄罗斯债券。就在全世界都对俄罗斯持观望态度，当这个国家的金融系统一片混乱、政府管理陷入停顿的时候，哈贾尼和曾担任过斯坦福教授的研究员艾曼·欣迪却在大肆购买俄罗斯债券，自信得就好像他们在这个谜一样的国家拥有里应外合的内线一样。到了这一步，无论是诺贝尔奖还是这群教授的学位已经都不重要了，他们的行为无异于掷骰子的赌徒。长期资本管理基金一位交易员称：“我们这是铤而走险，在做多俄罗斯市场这条路上一条道走到黑。”听到这番话，另一位员工说：“这可绝对不是我们的投资风格。”
[1] 英国政府很少发行国债，结果导致政府利率降低，价差扩大；反之，德国政府大量举债，结果导致价差缩小。