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第6章 诺贝尔奖
尽管号称具备科学性，经济学与其说是科学不如说是艺术。
——罗伯特·库特纳
无论长期资本管理基金是否愿意承认，债券套利交易如今都不再是市场机密了。截至20世纪90年代末，华尔街几乎所有的投行都或多或少地参与其中。这些投行大多设有单独的套利部门，交易员不遗余力地在市场的每一个角落仔细搜索投资机会。或许是长期资本管理基金的盈利表现令人眼红，如今各大投行全都蹲在市场中“捡硬币”。显然，这种一窝蜂的行为严重削弱了债券套利市场的价差水平，使成功交易变得非常困难。长期资本管理基金一直都是其他公司效仿的目标，在经历巨大成功之后，现在效仿者的数量比以前更多了。只要价差在市场中一出现，马上就会有竞争对手的交易员蜂拥而至。罗森菲尔德抱怨称：“人人都在抢生意，我们发现一笔交易，还没准备好进入市场，机会就被别人抢走了。”1
梅里韦瑟一如既往地鼓励公司开发新的投资领域。即使在所罗门兄弟债券公司时，这帮人也总是敢于尝试新事物。正是他们从互换价差业务发展到抵押担保证券业务，然后又从垃圾债券发展到欧债业务。不过回顾当年，这些努力只是小试牛刀，算不上锐意进取。尽管如此，合伙人的这些经验至少说明，向陌生业务领域复制成功没有传说中的那么危险。带着对市场模型的满满自信，他们决定向未知领域出发了。
1997年，关于成立高风险子基金LTCM-X公司的计划逐渐没人提了，J.P.摩根银行高管门多萨拒绝接受长期资本管理基金成为其合作伙伴。于是，合伙人开始琢磨如何扩大母基金规模，甚至想到了超越主板市场。在长期资本管理基金看来，证券交易行业的问题是它的门槛太低，任何人都可以进来买债券或是模仿别人去投资。显然他们低调隐秘的风格并不适合市场民主化的大潮。这群合伙人更热衷于在金融市场中进行流动性较低、更为长久的投资交易，远离那些令人讨厌的效仿者。
默顿开始寻找机会和意大利国民劳动银行建立合资公司，这家银行拥有大规模资金管理业务，可以向个人投资者销售共同基金。他的想法是结合这家银行的机构影响力和长期资本管理基金的学术背景，提供一款普通大众可以投资的产品。默顿这位坚信有效市场理论的学者，希望为意大利人民推广“优化投资组合”的理念。长期资本管理基金派意大利业务代表乔凡尼对此事进行协调沟通，另外派杰诺蒂前往罗马和这家银行商讨具体合作细节。与此同时，J.P.摩根银行开始敦促长期资本管理基金进一步实现多样化。银行高管认为这只基金应当实现人才“杠杆效应”，把这群学者的智慧和投资方法应用到对冲基金之外的业务领域。或许是受此影响，基金合伙人开始悄悄寻找机会开发保险业务。
随着各项新事业的缓慢进展，如何处理庞大的资产已成为长期资本管理基金迫切需要解决的问题。截至1997年，该基金的股本已超过50亿美元。要想续写辉煌的投资神话，这些资本必须得到妥善投资，但问题是公司还没有找到新的投资机会。在一次投资尝试中，长期资本管理基金的莽撞冒失搞砸了商业抵押担保证券市场。这个市场与利率型证券市场和本金型证券市场完全不同，用来做抵押担保的不是普通住宅。在这场交易中长期资本管理基金的投资胃口之大令人咋舌，几乎一夜之间就改变了整个商业抵押市场，把每年300亿美元新证券发行量激增到了600亿美元。希利布兰德其实对商用地产市场毫无经验，只是凭借感觉预测这里有投资机会。某抵押贷款银行主管回忆称：“他们可以以很低的风险赚到价差，虽然价差很小，但长期资本管理基金有雄厚的杠杆水平。”这一招显然是基金的标准投资手段，如今合伙人决定在每一个市场都故技重施了。
其实商业抵押市场不过是个小目标，真正的大头是股权市场，即股票交易市场。这是一个公开市场，因为长期资本管理基金大多数交易员都依赖数学模型，自然会忽略股权交易市场。尽管债券价格在很大程度上可以利用数学模型加以确定，但评估股票价格无疑要主观得多。虽然华尔街（以及学术界）曾开发过不少预测股票市场价格的公式，但无论多么深奥或严密，这些公式没有一个能够有效发挥作用。短期来看，股票价格似乎取决于交易者喜怒无常的投资情绪。长期来看，它们会随着企业表现上下波动，而决定企业表现的因素有很多，缺乏确定性，从而导致很难做出有效预测。这项工作不仅需要数学分析，更需要人工完成计算机无法完成的判断。经济学家伯顿·马尔基尔曾不无感慨地说：“就连全能的上帝也无法确定一只股票的市盈率是多少。”2但长期资本管理基金认为自己知道，或者说它大胆地认为其数学模型也可以在股票市场得到成功应用。
哈贾尼一直都在研究股权，特别是欧洲股权市场。他认为这个领域已经适合利用数学模型进行定量分析，更重要的是这样做可以摆脱具体股票分析的无尽细节问题。罗森菲尔德早在所罗门兄弟债券公司时就考虑过股权套利交易。此类交易的诱人之处在于，（他认为）股权套利交易和债券套利交易毫无关联。作为默顿理论的忠实追随者，罗森菲尔德希望看到投资事件呈随机性分布。因此，股票之间的价差很难想象会出现抵押证券之间或欧债之间的价差水平。3股权交易似乎是一个完全独立的新天地。准确地说，这种投资绝不是现有业务的延伸，而是极其冒险的激进式实验。
哈贾尼的研究关注的是所谓的“成对股票”。在欧洲，很多股票都是以两种身份成对上市的，比方说大众汽车会同时发行普通股和优先股，后者比前者拥有优先投票权。宝马汽车发行的股票也是如此。此外，哈贾尼还关注那些拥有相关（但是不同）资产的股票组合，例如意大利电信、意大利电话公司及其下属公司意大利移动电信的股票，或是路易·威登和迪奥的股票。出于各种原因，在这种成对股票中一只经常会以另一只的折扣价格进行交易。这样一来，哈贾尼就找到了套利交易的机会。毕业于麻省理工学院的经济学家戴维·莫迪斯特是设计股权交易模型的人，但真正主导交易的却是哈贾尼。一位内部人士透露：“莫迪斯特不过是按哈贾尼的要求行事，哈贾尼说要做空这只股票，莫迪斯特就会马上去想办法。”
这种成对股票的交易并非完美的套利交易，因为每一笔交易的两侧（做多和做空）并不严格对等。大众汽车的优先股价格相当于普通股价格外加一定的溢价，这种情况在德国和整个欧洲都很普遍，因为这里的企业管理层不像美国企业那样对待所有股东一视同仁，而是觉得优先股股东的权益优先于普通股股东。至于多高的溢价才算合理谁也说不清楚，不过就大众汽车来说，40%的溢价看起来似乎过高了。但如果这种价差持续存在或是扩大，按照投资模型操作就肯定会出现重大损失。面对这种不确定性，大多数投资者会把此类交易的头寸限制在中等规模。不过对资金充裕的长期资本管理基金来说，这种风险根本不是问题，就像经常在酒店摆阔根本不用人家找钱的土豪一样，这家公司早已不知节制为何物了。
哈贾尼和莫迪斯特共找到15笔成对股票的交易机会，随后他在这些交易中砸下了惊人的赌注。哈贾尼最为看好的是荷兰皇家/壳牌石油的股票交易，这是一家英国和荷兰合资成立的石油巨头公司。荷兰皇家/壳牌石油公司由两家上市企业所有，分别是荷兰皇家石油公司和英国壳牌运输公司。虽然这两家企业拥有相同的收入来源（即荷兰皇家/壳牌石油公司的股息），但一直以来英国股东的股价都比荷兰股东低8%左右。这两只股票拥有不同的投资人群，相比之下荷兰股票的流动性更好一些，不过这一点并不足以证明价差存在的合理性。随着欧洲大陆即将实现经济一体化，哈贾尼认为国别差异将会日益缩小，导致两只股票之间的价差逐渐收拢。这在当时是非常普遍的观点。
哈贾尼的交易头寸十分惊人，长期资本管理基金共投入23亿美元，一半做多壳牌公司，另一半做空荷兰皇家石油。这是一场风险极高的豪赌，因为他们并不能保证股票价差一定会缩小。在实际操作中，规模这么大的交易根本不具备流动性。
和很多人的想法不同，市场缺乏流动性并不是问题，问题在于投资者被迫在这样的市场中快速卖出股票，这种情况才可怕。杠杆率过高的长期资本管理基金面对的就是这种情况。我们知道，采用杠杆方式的投资者一旦出现损失会以惊人的速度加剧亏损。而哈贾尼对于这一风险完全忽略，只是大举借贷资金进行交易。此时的他承受着很大的压力，一方面父亲病重（当年晚些时候去世）；另一方面债券套利业务的盈利前景堪忧。不过这些情况似乎不能说明大举负债投资荷兰皇家/壳牌石油公司的原因，实际上，哈贾尼这样做完全是出于对自己的狂妄自信。华尔街某投行一位高管称：“这笔交易规模之大简直可以用疯狂来形容。”当时高盛银行也在做相同的交易，他们认为这是个不错的投资机会，但不同的是长期资本管理基金的交易规模是高盛的10倍。
在大西洋彼岸的美国，希利布兰德也在忙着做股权交易。早在1995年，长期资本管理基金就开始涉足兼并套利业务，这种业务也称为“风险套利”，赌的是已宣布的企业收购活动会最终实现。例如，1995年西屋电气同意收购CBS电视广播网时，CBS的股价上涨20%，达到每股78美元。即便如此，这一价格仍低于每股82美元的收购价格。换句话说，凡是在收购案宣布之后买入CBS股票的投资者都会拿到每股4美元的利润——只要收购案能顺利通过。如果失败，CBS股价有可能会跌回原来的水平，实际上企业兼并收购的情况经常会出现失败，因此这种风险是存在的。
由于可能造成收购失败的事件和因素有很多，兼并业务套利者必须成为百事通，熟悉涉及交易的企业、相关行业、财务状况、反托拉斯法和各种管理规定，以及交易市场的大体情况。因为涉及不同领域的专业经验，所以这项业务需要组织专门的工作小组。小组中的成员需精挑细选，他们要能在屈指可数的兼并业务中选出成功概率最大的并购交易。但是长期资本管理基金的操作方法与此完全不同，这群学者对股票市场毫无经验，他们假设股票价格的未来走向是随机分布的，因此根本不必费力去挑选什么绩优股。他们只不过是简单地买入股票组合，或是投资那些看起来安全的所有兼并交易股。
基金合伙人曾争论过是否聘请专业的风险套利业务员，最终却不了了之。与此同时，希利布兰德一次次地买入兼并交易股。高度自信的他总是进行大规模交易，毫不理会其他合伙人的忧虑和不满。斯科尔斯和默顿认为如此大规模的兼并套利交易风险极高，因为长期资本管理基金显然不具备这个领域的专业经验。虽然梅里韦瑟和这群交易员对债券套利了如指掌，但是在兼并套利方面他们并无优势。实际上，这一优势恰恰掌握在他们的竞争对手手中。
在长期资本管理基金内部，关于兼并套利业务的争论非常激烈。梅里韦瑟对待这些争论就像开学术研讨会，对任何观点都毫不压制。这种做法从某种程度上来说显然是错误的，因为他从未明确表明过自己的态度。面对长期友好的合伙人关系，他不愿对希利布兰德和哈贾尼与其他成员的争论进行干预。梅里韦瑟的个人性格为投资组合带来了沉重的负担，这是风险管理者的一个大忌。
埃里克·罗森菲尔德称：“这种交易让合伙人关系变得前所未有地紧张。很多人并不看好风险套利业务，因为这种交易对各种信息非常敏感，而我们并不擅长处理此类交易。”4
实际上，如果人缘好的罗森菲尔德反对兼并套利业务，长期资本管理基金就很可能根本不会涉足这个领域。（梅里韦瑟对罗森菲尔德尤其言听计从，若不征求他的意见则很少会独自做决定。）但是罗森菲尔德也倾向于希利布兰德和哈贾尼的观点，就这样，大伙儿最终还是一致同意开展兼并套利交易。
这个市场毕竟很小，兼并套利业务老手们很快发现出现了市场新秀，这位新秀不但都是大手笔投资，而且对待交易个案还毫无差别——用罗森菲尔德的话说就是“对信息毫不敏感”。以这样的头寸进行交易，长期资本管理基金等于对所有兼并交易股下等额赌注，把价差水平压缩到毫无利润可言。和以往一样，他们只想赚微小的价差，然后通过杠杆放大收益。很快，投资者再一次被长期资本管理基金的胆大妄为和横扫华尔街的气势所折服。即使在精明的投资老手多年从事的领域，他们也能一夜之间改写游戏规则。毫不夸张地说，这家公司简直就像金融枭雄一样——每到一个市场便占山为王。
有一天晚上，希利布兰德、梅里韦瑟和马林斯与著名风险套利人丹尼尔·蒂施一起吃饭。蒂施是投资家拉里·蒂施之子，他对长期资本管理基金完全利用数学模型进行投资的方式很感兴趣。实际上，希利布兰德对所有金融问题的解释都是从价差角度进行分析的。风险套利业务的价差大概是4~10个百分点，比债券价差高得多。蒂施称：“我们的业务比他们的利润更高，他们的债券交易只能赚几个基点的价差。唯一的问题是，政府债券判断错误价差最多变化0.5个百分点；如果风险套利业务判断错误，你就会损失一半的交易头寸。”简而言之，风险套利业务的价差之所以比债券套利业务的价差高得多，是因为它亏损起来数额非常巨大。晚餐结束离开时，蒂施感觉长期资本管理基金根本不清楚自己在做什么。既没经验又敢大举采用杠杆交易，这不是要玩火自焚的节奏吗？长期资本管理基金在谢克海茨的投资者特伦斯·沙利文通过小道消息得知合伙人投资风险套利业务时非常震惊，认为这只基金已经迷失了方向。
除了CBS并购案，长期资本管理基金还大举投资了世通并购案（1996年，世通公司同意被英国电信收购）。CBS和世通并购案都涉及复杂的管理规定，而且都拖了很长时间才尘埃落定。在CBS并购案中，长期资本管理基金一直在买入该公司股票，甚至当股价和实际交易价格价差只有62美分时也没有放弃。在毫不具备专业经验的情况下，长期资本管理基金在这笔交易中疯狂投入了20倍的杠杆水平。一位资金经理曾警告罗森菲尔德：“这样做简直是在推土机前捡硬币——找死。”由此不难想象一旦投资失利会出现怎样的风险。最后CBS并购案成功实现了，这让长期资本管理基金更加大胆地进行此类交易，投资组合中涉及的风险套利业务多达30件。
读到这里可能有人会好奇，想知道长期资本管理基金怎样借到股票投资所需的巨额资金的。美联储董事会曾根据相关管理规定（即条例T）为股票交易融资设定限制，即“保证金”。在过去25年中，美联储规定保证金贷款最大不能超过总投资额的50%。
长期资本管理基金如果购买股票肯定要受限于这一规定。但实际上，在很多交易中，基金建立的交易头寸并不涉及实际证券的买入，而是对模仿股票市场的衍生品合约进行投资。比方说，如果长期资本管理基金想在未来三年内赚得价值1亿美元的CBS股票的投资回报，它就可以和瑞士银行签订互换合约。基金承诺每年向银行支付固定的年金，具体数额根据1亿美元的投资额和相关利率确定。作为回报，瑞士银行承诺到期后无论盈利多少，都会像实际购买股票那样向基金支付投资利润。（如果股票价格下跌，长期资本管理基金需要反过来向瑞士银行支付价差。）通常情况下，瑞士银行会买入实际股票进行风险对冲。当然，这个问题与长期资本管理基金就毫不相干了。
对于梅里韦瑟和长期资本管理基金来说，对CBS股票进行衍生品投资的好处在于不必前期支付资金，也不会泄露投资规模。除了貌似和条例T冲突外，这种操作完全合法。毕竟美联储只对购买股票的贷款水平做出了限制，而长期资本管理基金没有买入任何实物，只不过是在赌股票价格的走向而已。
华尔街利用互换方式规避条例T限制已有10年的历史了，不过此类交易的规模只是近年来才出现激增。此外，银行在帮助企业规避保证金规定方面也变得越来越生硬。衍生品就是在这种背景下应运而生的，实际上，这一产品诞生的前提是有益无害的。20世纪70年代末和80年代初的投行普遍认为简单的交易协议（无论叫合约、衍生品或是其他名称）能比实际的资产买卖行为更有效地转移风险。例如，在衍生品出现之前的时代，大多数家庭只能采用固定利率的抵押贷款融资。即使房主接受掷骰子理论（即对未来利率承担一定风险），他也没有实际可行的操作方式，因为银行和所有投资机构都一样，只能为其提供相同的固定利率贷款。这一点并不难理解，因为抵押银行也要为其融资支付固定利率的利息。但是使用衍生品交易就不同了（这是默顿最喜欢使用的经典案例），银行可以把固定利率贷款转变成浮动利率贷款。这个想法的创意之处在于，对每一位客户来说市场中总是存在与其需求对立的一方。可能某公司计划每年都要借贷资金，那它肯定希望采用稳定可靠的固定利率。想象一下，采用固定利率抵押贷款的房主和面对不同借贷成本压力的企业，如果他们之间可以互换贷款该有多好！正是衍生品的出现完美地满足了这一需求。（尽管双方并不清楚银行发挥的中间作用。）
历史上第一笔现代互换业务出现在1981年。当时IBM公司持有瑞士法郎和德国马克面值的债券，想要转换成美元债权。刚刚入职所罗门兄弟债券公司不久的耶鲁大学博士戴维·斯文森建议，或许可以让拥有美元债券的机构和IBM进行互换。例如世界银行就有这样的需求，他们希望持有各种货币定价的债权。为刺激借贷，所罗门兄弟债券公司为世界银行提供了稍低于市场水平的利率，这样一来两家借贷者就成功地实现了债权互换。IBM拿到了美元债权，世界银行拿到了外币债权——至此，互换业务正式诞生了。
这项业务一开始发展很慢，但后来却出现了成倍增长。没过多久，各大银行开始用外币债务、利率支付、股权和未来现金流进行各种互换。1990年，美国利率互换（衍生品业务的一种）市场的流通规模只有2万亿美元，到1997年这一规模已猛增至22万亿美元。5这种巨额增长带来的意料之外的新情况是，银行的财务报表变得越来越隐蔽，外部人士从中根本看不出衍生品交易的任何数据。随着这些交易的猛增，银行资产负债表掩盖了越来越多的债务。到20世纪90年代中期，就连很多中等规模银行的财务报表也变得让人一头雾水了。
当时的银行都在忙着利用衍生品交易赚钱，哪里顾得上去披露其中隐藏的风险！即便有个别人士对此表达隐忧，如20世纪80年代在所罗门兄弟债券公司工作的著名经济学家亨利·考夫曼，他们的意见也无人关注。考夫曼回忆称：
我记得梅里韦瑟那帮人加入公司后做利率互换业务的情形。他们根本不考虑风险限制，交易规模一直在攀升。先是10亿美元，后来到20亿美元，再后来达到50亿美元。根本没有任何分析框架对投资规模进行指导。
1995年，在梅里韦瑟的金牌交易员在长期资本管理基金全部到位后，他们当年的衍生品交易总额价值6500亿美元。在不到两年的时间里这一数字翻了一倍，达到惊人的1.25万亿美元。鉴于这只基金秘不示人的操作风格（其他基金也一样），谁也搞不清楚每一笔衍生品交易的具体风险敞口有多大。另外，由于很多衍生品合约是对其他投资业务的风险对冲，因此要算清整个基金真实的投资规模根本毫无可能性。人们只能看到它的增长速度很快，仅此而已。令人难以察觉的是，华尔街的投资盛宴莫过于一场规模庞大的信心游戏，只需支付少许保证金或无须任何前期费用，衍生品交易便成功地把所有银行的命运牢牢绑定在同一根绳子上。
银行监管机构开始对这种情况担忧了。20世纪90年代中期，华尔街每年都会出现一两次震惊政府和大众的衍生品交易风险大案。由于这种交易的风险隐藏得极深，因此很难被人发现，不少业绩良好的银行或投资机构经常会在一夜之间破产倒闭。从奥兰治县财政危机到信孚银行、巴林银行、德国金属公司和住友集团，令人震惊的倒闭或损失比比皆是。面对层出不穷的乱象，监管机构开始担心会不会出现危及整个金融系统的冲击性事件。这种事件就好像毛衣上的一个线头，轻轻一拉就会导致全盘皆输。那这样的“线头”是否存在呢？究竟有没有和华尔街如此盘根错节、拥有千丝万缕关联的公司，以至于一旦倒闭就会威胁整个金融市场的安危呢？尽管这样的担忧尚无明确目标，但它们显然是合乎情理的。对此，美国前财政部长尼古拉斯·布雷迪曾这样说过：“哪里出现问题，哪里就有他们（衍生品交易员）的身影。”6
早在1994年春天长期资本管理基金开始交易时，纽约联邦储备银行就已经对对冲基金宽松的信贷条件（包括衍生品交易信贷）感到不安了。在当年4月份致纽约地区各银行首席执行官的信件中，纽约联邦储备银行执行副总裁切斯特·费尔德伯格告诫他们不要忘记谨慎面对经营风险的历史教训。他警告称：“对客户设定信贷限额是信贷风险管理的重要手段。”71997年，美联储官员和纽约几家大型银行的主管进行了面谈，以了解它们和对冲基金之间的合作关系。8他们敦促这些银行加紧对对冲基金的监督，结果意外得知银行已经加强了这方面的工作。9
在衍生品交易领域，美联储的政策制定部门采取了放任自流的态度。这个问题要归咎于美联储主席格林斯潘，因为他对这种新式金融工具赞不绝口。在公开辩论中，格林斯潘总是和以花旗集团主席约翰·里德为首的私营银行家站在同一阵线，全力反对要求加强信息披露的提议。即使对对冲基金大量使用互换业务来规避美联储的保证金规定这一问题，格林斯潘也报以支持和理解。令人难以置信的是，格林斯潘不但反对把保证金规定延伸到衍生品业务上，甚至还提议全面取消保证金规定。他在1995年发表的国会证词听起来就像是银行高管的会议简报。格林斯潘的观点非常简单：更多的交易（导致更多信贷）对市场有益无害，因为它们可以促进流动性。他表示：
取消这些融资限制可提供更多融资选择，带来更有效的流动性管理，从而促进代理交易的安全性和稳定性。对代理交易机构来说，美联储董事会认为没有必要在证券信贷监管方面制定公共政策。10
流动性增强可对市场起到交易润滑作用，但格林斯潘忽略的问题是，当出现过度流动性时，市场就很可能会冲出轨道滑向深渊。11过量交易会催生投机，不管流动性如何，任何市场都无法在清账时满足所有潜在卖方的需求。当然，格林斯潘绝不是轻信流动性观点的第一人，很多人都认为只要加强市场流动性就能一劳永逸地避免危机出现。
除了美联储，银行就是能够限制衍生品借贷疯狂肆虐的最后一道闸门了。但是华尔街才不会在这样好的光景里自套枷锁，这些银行的资产负债表就像吹气球一样迅速增长，截至20世纪90年代末，华尔街的资产负债比已达到25∶1。12如此充裕的资金急需流动，否则将会变成淹没一切的洪水猛兽，每一家银行都迫切需要为这些资金找到出口，对冲基金无疑成了最为理想的目标。信孚银行交易员兼对冲基金经理史蒂夫·弗瑞德海姆称：“那会儿简直是银行求着客户来借钱，不但数额毫无限制，利率还一降再降。我经常接到银行电话说：‘我们再给你贷5000万美元吧，正好凑够1亿美元！’”在疯狂追逐基金的过程中，各大银行悄悄放松了信贷要求，对借贷可能存在的风险总是轻描淡写地一带而过。到1996年时，整个华尔街每天的回购贷款交易高达5000亿美元，货币和利率互换交易高达2000亿美元。13
在这种情况下，借贷方从不考虑其总风险敞口有多大，银行对此也从不过问。每一家银行只知道自己对每个客户的贷款额，特别是对长期资本管理基金，但是谁也没想过该基金是否在其他银行也借贷了同样规模的资金。瑞士银行主管西西利亚诺回忆称：“跟他们打交道感觉实在是深不可测，你觉得这家公司是最大客户，你是他们排名第一位的贷款银行，可实际上你不过排名第十。谁也想不到他们的借贷规模竟然这么大。”
瑞士银行对长期资本管理基金有着微妙而重要的影响。作为一家在衍生品业务领域经验丰富、令长期资本管理基金不得不刮目相看的银行，其衍生品业务发展过程几乎和这家基金同期展开。1977年，当大宗商品交易员开始采用默顿和斯科尔斯设计的期权公式时，从事大豆交易的爱德华·奥康纳和威廉·奥康纳兄弟二人成立了一家投资期权的新公司——奥康纳合伙公司，这家公司很快就成为新兴衍生品业务领域的佼佼者。1986年，公司从麻省理工学院请来了戴维·索罗，这位说话言简意赅的电子工程师很快成为著名的定量分析交易员。1987年股灾之后，期权交易员蒙受了巨大损失，奥康纳公司意识到必须吸引更多的资金。花旗银行、信孚银行和瑞士联合银行都曾考虑过收购这家公司但最终未果，直到1991年瑞士银行将其收入囊中。这在当时可谓是相当大胆的举动，因为瑞士的银行一贯保持我行我素的官僚主义作风，向来只招聘和提拔瑞士人担任管理职务。在瑞士的三大银行中，瑞士银行最为传统，但其国际部主管马塞尔·奥斯佩尔决定改变这种现状。马塞尔16岁开始做学徒，一边在银行打工一边读书。他曾在美林银行短暂工作过一段时间，意识到瑞士的银行如果不进行现代化改革就只有死路一条。收购奥康纳公司的意图就是要撼动巴塞尔总部的传统文化，引进美国管理思想，例如开发激励机制奖励长期表现优秀的交易员。1995年，奥斯佩尔设计收购英国最大投行华宝银行，瑞士银行从此声名大振。
当奥斯佩尔的老对手，瑞士联合银行董事长卡比亚拉维塔发现瑞士银行已经在衍生品交易领域建立优势，决定奋起直追时已为时已晚。奥斯佩尔和卡比亚拉维塔两人性格迥然不同，前者安静害羞，后者则是个大嗓门，处处表现出领导气质。面对遥遥领先的瑞士银行，卡比亚拉维塔惊慌失措，感觉已无力赶超对手。与此同时，他对和长期资本管理基金建立合作关系表现出了极大的兴趣，认为这是快速进入衍生品业务领域的最佳途径。为实现这一目标，卡比亚拉维塔认为最好的办法莫过于批准迈伦·斯科尔斯设计的担保计划。虽然这个计划遭到了瑞士银行的断然拒绝，但瑞士联合银行却觉得这是帮助他们跻身世界一流投行的好机会。交易员林忠仁和衍生品业务部主管鲍尔曾为银行和刚成立的长期资本管理基金合作机会失之交臂倍感遗憾，两人都极力支持这项担保计划。瑞联银风险部经理史蒂文·舒尔曼对此表示支持，负责监管交易活动的沃纳·波纳都雷也毫无异议，现在就剩下让卡比亚拉维塔最后拍板了。1997年6月，急于和长期资本管理基金合作的瑞士联合银行终于同意签订担保协议。签署协议之后，承担巨大资金风险的瑞联银将会成为该基金最大的投资者。
根据协议规定，基金合伙人需要向瑞联银支付2.89亿美元的费用。作为回报，瑞联银承诺向合伙人支付8亿美元客户（对长期资本管理基金的）投资在未来七年内产生的所有利润（无论是否亏损）。为对冲风险，瑞联银买入该基金8亿美元的资本利息。最后作为奖励，长期资本管理基金同意瑞联银向其投资2.66亿美元。这些便是担保协议的基本内容，坦纳鲍姆称：“如果我们对他们的股票进行担保，他们会同意瑞联银投资和基金股本一样多的资金。”
坦纳鲍姆的上级认为担保计划是个妙计。瑞联银各部门主管都欣喜若狂，争先恐后地想要成为该基金的交易对象。波纳都雷称这些交易应划归固定收入业务部，虽然是个很奇怪的选择，但鉴于他和卡比亚拉维塔的好友关系别人也争执不过。此外，还有一部分交易被分给银行的资金部，资金部甚至需要为此支付5%的费用。14瑞联银的主管都认为这是一笔很好的交易，最终他们可以对长期资本管理基金的投资重新打包，销售给富有的银行客户。与此同时，他们为和梅里韦瑟建立战略合作关系感到十分高兴。在世界银行在香港举办的年会上，全球金融界人士云集，卡比亚拉维塔和梅里韦瑟举杯庆祝双方达成伙伴关系。
在长期资本管理基金内部，此时希利布兰德和斯科尔斯正闹得不可开交，为各自该享受多大的担保份额争执不下。斯科尔斯是担保计划的设计者，但希利布兰德投入的资金最多，自然希望在担保份额上占较大比重。通过把合伙人的未来收入转变成资本收益，担保计划不但可以降低他们的所得税税率，更重要的是可以确保未来收益。如果基金上涨，担保计划对其个人资产会发挥火箭助推般的作用。当然，如果基金下跌，合伙人就会损失2.89亿美元的担保费。对这群人来说，基金前期的巨大成功使他们被蒙蔽了双眼，根本看不到出现失败的可能性。当债券套利市场的投资机会开始逐渐远去时，他们一改从前的谨慎小心，变得空前大胆起来。
大部分合伙人都把个人的全部身家都投入基金中，只有马林斯是个例外，他继续坚持银行家的谨慎态度，没有参与担保计划。15西西利亚诺在谈到这些合伙人时称：“他们对自己的投资极度自信，每一根汗毛都透露出自信。”此外，长期资本管理基金和另一家瑞士银行（瑞信银行）也达成了类似的担保交易，只不过规模相对较小。
这还没完，为了继续扩大杠杆，这些合伙人又以基金管理公司的名义从三家银行（分别是大通曼哈顿、富利银行和法国里昂信贷银行）借入1亿美元贷款，投入个人在基金中的股份。这些人的贪婪欲望似乎永无止境，也丝毫意识不到风险的存在。16对于一帮自称理性的投资者而言，他们的疯狂行径让人很难理解，除非他们真的认为成为首富才能证明自己是世界上最聪明的人。
似乎想和命运叫板，疯狂的希利布兰德个人又向里昂信贷银行借款2400万美元。这家银行和基金合伙人达成协议，同意按照他们基金投资额的利息提供相应贷款。根据这项协议，擅长货币交易的汉斯·哈弗施密德借款1500万美元，另外两位合伙人也有相对较少的借款。17除此之外，还有些合伙人从基金的交易清算行贝尔斯登银行借贷资金加大投资杠杆。鉴于基金自身已经高得离谱的杠杆水平，这帮合伙人（特别是希利布兰德）的做法等于是在杠杆之上再加一层杠杆，其危险程度简直像是在炸弹外面刷煤油。和穷小子把所有赌注押在一匹马上赌输赢还不一样，已经富可敌国的希利布兰德这样做无异于自寻死路。
瑞联银承诺当长期资本管理基金遇到危急状况时为其提供10亿美元的股本金。眼下，这只基金新的投资机会越来越少，债券套利领域的竞争对手层出不穷。1997年上半年，基金扣除管理费之前的投资回报率只有13%，虽然远低于之前的表现，但还算成绩不俗。它的投资杠杆率（衍生品交易不计在内）从30倍降低到了20倍，从侧面表明投资机会已经逐渐减少。包括斯科尔斯在内的一些疑心较重的合伙人，对于基金的投资组合感到越来越不安。
这个阶段日本市场的表现十分抢眼，为长期资本管理基金提供了很大的利润空间，这一成绩主要归功于43岁的戴维·莫迪斯特，他曾是一位学者。莫迪斯特、罗森菲尔德和一位名叫卡尔·哈腾洛彻的年轻交易员设计了一系列股权套利交易，利用日本市场不了解期权概念及其错误定价进行投资活动。根据这些市场特点，他们利用长期资本管理基金的模型轻松实现了利润丰厚的交易。莫迪斯特这位来自伯克利大学的理论学家，和几位助手每天晚上工作到深夜一点——此时东京证券市场才结束交易。再过不久，等整个美国都进入梦乡时，另一队夜猫子会准时到场，等待伦敦交易所开市，交易日本期权凭证。罗森菲尔德回忆称：“我们有几位交易员跟戴维·莫迪斯特一样，工作起来根本不分早晚。”1997年6月，长期资本管理基金在东京成立办事处后，这些交易员的工作时间才恢复正常。负责日本办事处的是黄奇辅，一位曾在麻省理工学院获奖的数学家。此人精于设计交易模型，是长期资本管理基金从高盛银行挖来的人才。另一位负责人名叫阿云·克里希纳玛查，曾在所罗门兄弟债券公司担任过互换业务交易员。
梅里韦瑟曾多年在日本工作，他认为有必要在这里建立办事处。作为一家在日本服务的西方对冲基金，长期资本管理基金有着很高的威望。马林斯在美联储工作时曾多次私下为日本政府官员提出经济建议，加入长期资本管理基金后依然如此。无论在哪里展开业务，这只基金的触角总是能够渗透到政府最高层。可以说，合伙人广泛的人脉关系也是基金的一项重要资产。
在日本，这群合伙人还做了一笔不同寻常的交易。1997年，日本的多头债券市场只有2%的回报率，似乎已经跌到了谷底。长期资本管理基金做了一笔未加杠杆和对冲的交易——赌债券市场回报率会上涨。这种交易针对的不是债券价差，而是一种单向赌局，因此被称为单向交易。当时很多合伙人对此并不看好，认为这笔交易对基金来说过于投机。但是希利布兰德和哈贾尼在投资交易方面大权在握，毫不理会其他人的看法。随着交易取得了丰厚利润，抱怨者的反对声音也逐渐平息了。
在1997年7月举行的长期资本管理基金年会上，合伙人坦言对债券套利业务机会的减少感到担忧。为了不损害基金海外注册的法律地位，这次年会选择在美国境外举行。会议举办场地选择在多伦多机场附近的一家酒店，以便合伙人可以当天飞进飞出。这次年会只有四位合伙人（分别是莱希、马林斯、罗森菲尔德和斯科尔斯）和25位投资者出席。会场气氛比较消沉，债券价差的收敛速度比合伙人的预计水平快得多，导致基金盈利空间大大缩小。平时说话不多的罗森菲尔德在会议上透露基金正在开展股权交易，这个消息让投资者们突然激动起来。一位投资者问：“听说你们是风险套利领域最大的基金，是不是？”罗森菲尔德只好顾左右而言他。投资者们感觉到长期资本管理基金似乎快要走到了尽头。有人问道：“你们是不是打算退回我们的投资？”罗森菲尔德的回答再次支支吾吾。“不管怎么样，反正别退我的就行。”那人接着说道。
似乎是和债券套利的灰暗前景不谋而合，就在此时有两位金融学者刊文指出套利交易远比该理论信奉者宣扬的风险水平高得多，这可是长期资本管理基金的模型第一次受到学术界的反驳。来自哈佛大学的安德鲁·施莱弗和芝加哥大学的罗伯特·维什尼在著名学术刊物《金融日报》中警告称，像长期资本管理基金这样的套利交易机构，如果碰上“噪声交易者”（指完全不懂市场交易的投机分子）推动价格远离债券真实价值的状况，将会出现毫无还手之力的暴跌。他们大胆地预测，这种情况一旦发生，套利交易就会出现“非常不利的价格震荡”，导致交易者在市场低位被迫清算。18默顿曾读过这篇文章的早期版本，但他并不相信这种观点。在剑桥举办的一次学者会议上，默顿对于这种看法不屑一顾，认为市场不可能全面失控。19
1997年7月，就在担保交易达成几周后，国际市场风云突变。备受金融违约问题困扰的泰国宣布泰铢兑换采用浮动利率，导致本国货币应声下跌20%。这一风波迅速蔓延到菲律宾、马来西亚和韩国，导致这些国家的货币也出现贬值。为缓解市场跌势，J.P.摩根银行新兴市场投资顾问亚伯德莫特对外宣称：“我们认为市场抛售情况言过其实。”20可这一招好像没起什么作用，市场跌势依旧在继续。新加坡元也遭到投资者抛售，当时只有“亚洲四小虎”中面积最大的印度尼西亚似乎还算坚挺。可话音未落，印度尼西亚卢布就在一天之内狂跌了5个百分点。市场变化如此之快，以至于学者们月初还在津津乐道的亚洲奇迹，一下子就变成了亚洲危机。一时间，这些国家主要城市的摩天大厦人去楼空，曾经熙熙攘攘的车间厂房门可罗雀。马来西亚首相马哈蒂尔·穆罕默德愤怒指责海外的“流氓投机者”导致了这次危机，特别是乔治·索罗斯之流，断送了亚洲经济的发展前程。
马哈蒂尔虽然发现了引发危机的元凶，但他指责的理由并不充分。外国投资者逃离即将沉没的市场并无过错，问题的根本在于这些市场提供的过于宽松的短期信贷环境，正是这一原因才导致市场巨轮飞速前进和失控的。在美国财政部长罗伯特·鲁宾宣布救助墨西哥货币危机之后，西方银行和投资者开始转向亚洲掘金，导致这些市场出现过度投机，滋长了政府的贪污腐败行为。鲁宾曾建议亚洲各国政府放松资本管制，允许热钱涌入市场。遗憾的是他没有意识到这个地区的企业行为高度不透明，而且严重缺乏监督管理。世界银行总裁詹姆斯·沃尔芬森称：“只有经验非常丰富的银行才敢在不了解财务状况的情况下为印尼企业提供贷款。”21
虽然西方投资者总是犯同样的错误——今天为发展中国家的进步欣喜若狂，明天又为它们的简单幼稚感到气愤，但银行家们从来都不会吸取教训。1996年，全球有930亿美元的海外资本涌入印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国，毫不顾及这些国家经济增长缓慢的事实。这些热钱流出之后，对全球各地的市场都带来了扰动。在长期资本管理基金看来，发展中国家资本市场的上行或下行经历都具有指导意义。宽松信贷在推动对冲基金业务的同时，也带来了毫不理智的过度投资。当市场这部过山车一旦翻出轨道，格林斯潘吹嘘的流动性便再也寻不到踪影，自由扩散的只有无处不在的破坏。换句话说，当市场中刮起台风时，谁也不知道它将会吹向哪里。
1997年夏末，长期资本管理基金传来了坏消息。世通公司收购案将重新谈判，交易价格降低。受此影响，世通股票价格一落千丈，长期资本管理基金一夜之间遭受1.5亿美元的损失，充分证明这个市场中隐藏着重重危机。在亚洲，基金的投资主要集中在日本，其表现经受住了市场考验。9月成为当年表现最佳的月份，基金实现了3亿美元的盈利。
尽管如此，市场前景还是在逐渐黯淡。当基金合伙人和美林银行高管结束每年一度的沃特维尔高尔夫球赛回到美国后，他们宣布了一个令人震惊的单方面决定：长期资本管理基金的外部投资者必须撤出一半的投资额——年会上令人担心的一幕终于出现了。对此，梅里韦瑟解释称：“基金目前的资本太多了。”截至当时，基金的账户上的余额接近70亿美元，几乎和美林银行的资产相当。梅里韦瑟补充道：“出现这么庞大的资产规模，主要是因为基金的前期投资回报率异乎寻常地高，导致资本量快速增长。另一方面，投资者共同决定的较高的再投资率也是造成资本显著增长的原因。”22
即便如此，债券价差的缩小以及套利投资机会的减少等严峻问题仍未出现好转。欧洲货币一体化已成为既定事实，依靠欧债价差交易轻松赚钱的好日子一去不复返了。随着市场边界的消失，短短6个月内，意大利债券和德国债券的价差就从2个百分点缩小到0.75个百分点。
长期资本管理基金计划在1997年年底向成立之初的投资者支付投资收益，同时对其后的投资支付全部本金和收益。这项计划不包括基金合伙人和员工，同时部分排除了一些大型战略投资者。基金的清算代理行贝尔斯登的首席执行官詹姆斯·凯恩也不包括在内。其他投资者要求留下来继续投资，但是遭到了基金的拒绝，这让他们对梅里韦瑟及其合伙人感到非常愤怒，认为这是一种差别性待遇，只关注内部投资者的利益。一位投资者向美林银行咆哮道：“真是没天理！当初他们需要钱的时候可不是这样。”
这一计划在长期资本管理基金内部也引发了争执。梅里韦瑟的好友詹姆斯·麦肯蒂倾向于保留外部投资者的资金，斯科尔斯和默顿也强烈反对退还投资额的做法，认为这样做有损于公司资金管理的形象。更重要的是，出身学术界的二人在基金管理公司中所占的份额高于在投资组合中的股份，客户资金增长会带来更多管理费，这一点直接涉及他们的个人利益。但另一方面，在基金投资中占大头的希利布兰德和哈贾尼不这么想，他们觉得保留外部投资者的资金会稀释自己的股份和投资收益。和往常一样，争执的结果还是这两位掌握实权的交易员说了算。这件事让斯科尔斯对希利布兰德大为光火，认为他是个毫不考虑其他人感受的自大狂。
现在回顾起来，当时外部投资者哭爹喊娘地想要留下来实在好笑，被迫收回投资简直是天意。后来的事实证明，基金合伙人蒙受的损失最为惨重。想当初，这帮人对财富的疯狂追逐只能体现出赤裸裸的贪婪。现在基金的业务已经遍布全球，他们没兴趣再替别人管理资金了，所以干脆把他们一脚踢出去。至此，长期资本管理基金基本上已经开始自娱自乐了，甚至首次要求公司员工把个人奖金也投资进来。
对于强迫投资者收回股份的做法，合伙人的解释是这是应对市场前景黯淡的合理方式。斯科尔斯认为这种说法很可笑，称长期资本管理基金一边在退钱，另一边有大把的客户正排队等着上门。23的确，这只基金是想在面对危机时缩小投资规模，但问题是这样做根本于事无补。退还资金只不过是减少了基金的股本，但它管理的资产没有丝毫削减。实际上，即使在交易机会逐渐干涸的情况下，基金投资组合中的头寸也多达7600多项。这只基金的杠杆率高得简直令人发指，其骄傲自大无异于希腊神话中拍着蜡制羽毛追日的伊卡洛斯。24
此外，迫使外部投资者退回股份可以让合伙人再一次增加个人在基金中的投资比例。这样一来，个人负债投资加上基金管理公司投入的杠杆，以及基金自身的负债规模，他们形成了三级杠杆放大赌局的局面，其危险状况就像三座叠加起来的金字塔，随时都有可能倾覆。
梅里韦瑟宣布强制外部投资者退出基金6天之后，公司重要合作伙伴所罗门兄弟债券公司传来了重磅消息。自从莫泽尔丑闻发生之后，这家公司连续经历梅里韦瑟辞职，以及罗森菲尔德、哈贾尼、霍金斯和希利布兰德等金牌交易员流失的打击，如今已彻底丧失了元气。所罗门兄弟债券公司开发的投行业务经营状况并不理想，现在又面对和长期资本管理基金一样的压力，债券套利市场正逐渐萎缩。早在年初，公司高管就一致同意，如果无法获得新的资金，所罗门兄弟债券公司很可能会沦为华尔街的二流公司。
伯克希尔-哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特是所罗门兄弟债券公司的最大股东，他坚决反对向业绩不佳的企业再注入投资，认为这样做不过是浪费资金。所罗门兄弟债券公司首席执行官德里克·莫恩明确指出，出售公司是唯一可行的解决方案。一位董事会成员回忆称：“巴菲特一心想要卖掉这家公司。”
但是卖给谁呢？莫恩和大通曼哈顿进行了沟通，但是这家银行拒绝收购。随后，他和旅行者集团（一家保险公司，后收购美邦公司）董事会主席斯坦福·韦尔共进午餐。韦尔是美国商业史上的一位著名人物。作为布鲁克林区一位服装师的儿子，韦尔是从一家很小的四人代理行起家的，通过兼并收购一步步建立起希尔森雷曼公司。后来这家公司被美国运通公司收购，失去管理权的韦尔选择辞职离开。20世纪80年代末90年代初，韦尔东山再起，先是控制一家小型信贷公司，然后利用它收购美邦公司和旅行者公司。韦尔不喜欢套利交易，认为这种投资风险太大，但是他一直梦想建立一家投行，以摆脱华尔街最底层的证券交易代理业务。这对他来说无疑是个好机会，或许美邦和所罗门兄弟债券公司的结合可以强强联合，从此在华尔街公司中跻身前列。
和莫恩共进午餐之后，韦尔回电表示同意收购，条件是必须由他管理合并之后的新公司。巴菲特才不管新公司谁当老板，他只想把这个烫手山芋赶快出手——当然，还要卖个好价钱。最终，韦尔愿意出资90亿美元的股票从巴菲特手中收购这笔不良资产。精明老道的巴菲特盛赞韦尔是一位善于开发股东价值的“天才”。25对于老板出此天价收购一家二流公司，韦尔的下属都感到非常吃惊，更何况这家公司从事的业务是让他感到厌恶的套利交易。对此，一位员工笑称：“韦尔花了90亿美元从巴菲特手中买了一张表扬信，说他是个伟大的投资者。他逢人就拿出来炫耀，就像走进糖果店的孩子乐开了花。”
我们在此对长期资本管理基金和所罗门兄弟债券公司进行一个全面对比。可以说，梅里韦瑟在每一个方面的表现都远远超过了自己的老东家。资本规模方面，长期资本管理基金拥有70亿美元的资本，所罗门兄弟债券公司为50亿美元。利润方面，长期资本管理基金1996年盈利21亿美元，所罗门兄弟债券公司的盈利为9亿美元。另外，虽然所罗门兄弟债券公司的套利业务部依然盈利，但它建立多元化投行的努力却失败了。长期资本管理基金正好相反，虽然一直希望实现投资多样化，但交易却始终集中在债券领域，至少在当时来说还是明智的选择。这两家公司都很清楚，债券套利交易市场的机会正变得越来越少，但是他们对此的反应却截然相反。通过出售所罗门兄弟债券公司，巴菲特等于稀释了公司股东在套利交易领域的利益，强调其他业务的开发。现在，这些股东也成了收购方旅行者集团的股东，可以享受对方的业务收益。长期资本管理基金合伙人的做法完全相反，赶走外部投资者相当于增加自己在套利交易方面的股份，使赌局变得更大。颇具讽刺意味的是，巴菲特把长期不良资产换成了90亿美元，而长期资本管理基金合伙人则是在搭建海市蜃楼，希望一把赌下未来——可未来真的会像他们想象的那样吗？
10月，长期资本管理基金又迎来另一个重大消息：默顿和斯科尔斯获得了诺贝尔经济学纪念奖。消息传来时，默顿正在哈佛大学讲课，赢得了台下学生长达三分钟的热烈鼓掌。不过他谦虚地告诫称：“能衡量风险并不表示可以消灭风险，这一点必须牢记。”26斯科尔斯正在接受《渥太华市民》节目的名人采访，接到消息后他直率地谈起当初外界人士对衍生品交易的各种怀疑。节目主持人大胆问道：“你觉得你对1987年的股灾是否负有责任？”这个问题让诺贝尔奖获得者大感意外，他结结巴巴地说：“呃……没有，完全没有。你这么问就好像问发明炸药的诺贝尔奖获得者是否应对第一次世界大战负责一样。”面对不停地追问，斯科尔斯终于承认依靠这一理论进行交易（即动态对冲风险和市场下行时抛售的做法）确实加剧了股市崩溃，不过他表示造成问题的真正原因是市场缺少流动性——这个词已经成了他们老生常谈的借口了。斯科尔斯非常擅长把高深的金融理论变成日常表达，他是这样用大白话解释长期资本管理基金的投资活动的：“我们的工作是利用这些模型在全球范围内寻找被低估或高估的市场投资机会，然后通过对冲剔除其中不确定的风险，例如市场变动因素。”27
一时间，默顿和斯科尔斯受到了来自学术界的无数赞誉。学术界有句老话，意思是说对于同一个问题，六位经济学家可以演绎出七种不同的观点，但是这句话似乎在布莱克-斯科尔斯模型面前失效了，因为它无论在理论还是实践意义上都具有重要作用。罗切斯特大学的芝加哥派经济学家格雷格·贾雷尔盛赞其为“有史以来最为优雅和精准的理论模型”。28但在现实生活中它真的这么精准吗？这个问题似乎并不重要。《经济学人》的评语是：“默顿和斯科尔斯在1973年的研究贡献相当于为市场交易风险做出了明码标价。”29《华尔街时报》的一位作者在评论这一对金融行业影响至关重要的理论时可谓一语中的：“瑞典皇家科学院发出的明确信号是：市场是有效的。”30
令人尴尬的是，要在此时表明自己的学术立场似乎有些不合时宜。这时的亚洲金融市场正硝烟弥漫，货币和股票市场全都一泻千里。这场金融大地震先后袭击了泰国、马来西亚和印度尼西亚。仅1997年10月1日一个交易日内，印度尼西亚卢布就狂跌6.5个百分点，马来西亚林吉特下跌4.5个百分点，菲律宾比索下跌2.2个百分点。两天之后，印度尼西亚卢布再次狂跌8.5个百分点。虽然说这次金融危机是亚洲各国放松信贷自己种下的苦果，但市场的无情下滑和快速蔓延还是令人猝不及防，就连拉美地区也受到了震动。在互联网时代，看不见摸不着的电子流早已把世界各地的交易所紧密连接在一起，谁也无法逃过这场金融风暴。到了10月底，亚洲各国企业开始大范围违约，经济萧条的影子随处可见。此时，市场投机者的目光开始转向港元，当时尚未回归内地的香港政府迅速反击，连夜提高利率到300%的水平。短短一周之内，香港股市总值蒸发了23%。
至此，美国投资者由于担心亚洲风暴会引发全球金融市场下滑，开始全面撤退了。当年夏季高攀至8300点的道琼斯指数在10月受到重挫。万圣节前的那个周五，道琼斯指数再次下跌100多点，滑至7715点。10月27日周一开盘时，亚洲风暴终于在美国登陆了。这一天的暴跌首先从香港股市开始，下滑6个百分点。等美国人一觉醒来，纽约股票交易所开始疯狂抛售。为避免市场出现恐慌情绪，交易所当天两次暂时停盘，结果却根本不起作用。以卖保险方式应对市场下跌的期权承销商开始绝望地抛售股票，整个情形和10年前的“黑色星期一”如出一辙。31默顿和斯科尔斯用理论模型封镇的市场妖魔又跑出来祸害人间了。和以往一样，这种连锁反应式的抛售，即默顿等人在模型中预想的动态对冲手段，让糟糕的市场状况变得更加惨不忍睹。一天之内，道琼斯指数出现了有史以来554点的最大暴跌，整整下滑了7个百分点。纵观全球，从美国到亚洲、欧洲和拉美地区，国际股市的损失高达1.2万亿美元，相当于蒸发了6%的总市值。32两天后在向布鲁金斯研究所发言时，尼古拉斯·布雷迪指出衍生品市场的杠杆交易是导致股灾恶化的元凶。他表示：
关于衍生品交易，以及动态对冲可以降低交易成本，增加市场深度等问题，我听说过不少支持的观点。但毫无疑问的是，这些交易带来的好处远不及它们造成的巨大危害。显然，过度配资是造成上周股市疯狂抛售的根本原因，我们必须对此进行反思。33
长期资本管理基金再次侥幸逃过一劫，10月和11月表现得不赚不赔，说起来算是非常难得了。的确，在这只基金眼中，亚洲充满了投资机会。当市场频繁波动时，基金会大举买入衍生品合约，赌亚洲股市交易会逐渐趋稳，即股市波动率慢慢缩小。这样操作有很大的风险，所罗门兄弟债券公司在1997年10月之前的投资一下子就损失了1.1亿美元。不过长期资本管理基金最擅长的赌局是做空市场波动性。从某种意义上说，它的每一笔价差交易都是在赌市场波动性趋缓。当市场高度波动时，寻求保护的成本就会增加；当波动趋缓时，价差才会逐渐收缩。罗森菲尔德称：“我们的很多交易都是波动交易，无论采用哪种形式，基金总是在较为平缓或波动收敛的市场中进行交易。”34
瑞士联合银行——长期资本管理基金眼下最大的投资者，也在赌股市波动率，以及令银行账目惨不忍睹的各种其他交易。有传言称其衍生品业务部出现巨额投资损失，这个部门完全是戈尔茨坦个人的天下，1996年他个人拿到了1150万美元的奖金。35总计起来，瑞联银1997年的投资损失高达6.44亿美元。在这些失败交易中，瑞联银在日本可转换证券中损失惨重，长期资本管理基金对此业务比较擅长。瑞联银首席执行官卡比亚拉维塔长期以来一直保护戈尔茨坦，现在他意识到这位肆意而为的下属会毁灭银行的前程。11月，在卡比亚拉维塔的要求下，戈尔茨坦被迫辞职。
12月，卡比亚拉维塔不得不承认瑞联银已经失去了行业领导地位，被迫宣布和竞争对手瑞士银行达成收购协议。虽然他可以保留董事会主席职位和瑞士联合银行的名号，但显而易见，瑞士银行才是最后的赢家。很快，瑞联银巴塞尔总部的各重要主管都被取而代之，原来西部牛仔般的投资风格再次回归到苏黎世方面一贯的保守作风。有意思的是，收购瑞联银之后，瑞士银行变成了长期资本管理基金的担保方。
在斯德哥尔摩，默顿和斯科尔斯下榻于瑞典大酒店。这座酒店极为奢华，能俯瞰整个老城区，还拥有弧线形的门前阶梯。颁奖晚宴非常隆重，1200多位各界名流盛装出席。和这两位获奖者同席的除了几位家人亲友外，还有瑞典国王王后、几位王子和王后的母亲。为宴席服务的男女服务员都是从整个瑞典精挑细选出来的，用银质餐具为来宾端上各色菜肴。两位获奖者都很开心，默顿不停地向来宾询问：“今晚是否尽兴？”他发表了简短的祝酒词，向大家表示感谢，同时为费希尔·布莱克没能等到这一天表示遗憾。
默顿的获奖发言主要谈的是期权理论在实际生活中的应用，从利率可调式抵押证券一直说到学生贷款担保和灵活型医保方案。他断言：“期权型架构不久将会出现在生活的方方面面。”——尽管这种因果关系看起来似乎很牵强。虽然道琼斯指数单日暴跌544点才刚刚过去两个月，但默顿表示自己的主要贡献是证明了“布莱克和斯科尔斯提出的动态交易，可在连续交易的限定条件下提供完美的对冲”。36
虽然气氛欢畅，但这两位获奖者还是对长期资本管理基金的未来感到忧心忡忡。斯科尔斯向导师尤金·法玛表示基金进行的上千笔交易都是小规模投资，不存在风险，但他还是决定不要把50万美元的诺贝尔奖奖金投入其中。37颇具讽刺意味的是，这些象牙塔里的学者对于市场风险的嗅觉比长期从事交易的老手还要敏锐。这两位获奖者都过着体面的生活，斯科尔斯开一辆白色宝马，默顿也是汽车爱好者，驾驶一辆暗色美洲豹。斯科尔斯在格林尼治湖畔租有一栋宽敞大屋，默顿染了一头红发，跟老婆拜拜，搬到了波士顿的一个时尚小区。只不过他们的好运并不怎么突出，两人也从不觉得自己比其他腰缠万贯的基金合伙人少损失多少。作为局外人而不是一线交易员，他们具备希利布兰德所没有的独特视角。他们意识到长期资本管理基金正在偏离自己的专业领域，让已经恶化的投资处境雪上加霜，风险程度倍增。此外，默顿对于基金的薪酬结构极为不满，认为投资收益和奖金分配过于向希利布兰德和哈贾尼倾斜。作为期权专家，他很清楚高级合伙人会产生得寸进尺的巨大野心，这就是经济学家经常说的“道德风险”。他们早在所罗门兄弟债券公司时就表现出对投资的巨大贪婪，无论交易规模多大都想尽可能地扩大投资收益，这种依然存在的心理极大地破坏了全体合伙人之间的关系。行事小心的模型开发员克拉斯科对基金前景也很担心，他在1997年年底退出了自己的股份。曾在所罗门兄弟债券公司跟这些人一起工作过的兰迪·希勒向朋友预言，长期资本管理基金就像滴答作响的炸弹一样随时都会爆发。
在1997年年底向投资者返还27亿美元的投资之后，长期资本管理基金的投资杠杆率从18倍迅速增长到28倍（不包括衍生品交易杠杆）。在市场投资前景日益黯淡的情况下，这群合伙人反而把杠杆率提高到了以前好光景时的水平。如果算上衍生品交易，这个杠杆水平还要更高。
1997年，长期资本管理基金实现了25%的投资回报率，扣除管理费之后为17%，在市场如此动荡的一年中可以说是相当抢眼的表现了。投资者最初投入的每一美元，除了本金之外，现在可以拿到1.82美元的回报。得益于高昂的管理费和所得税推延，基金合伙人的投资回报显然更为可观。他们拥有的资本实现了36%的猛增，达到19亿美元，约占基金总资产额（47亿美元）的40%。清除外部投资者之后，现在这帮骄傲的合伙人准备大干一场了。
虽然不是扩大公司规模的好时机，但长期资本管理基金公司还是在年底搬进了豪华的新总部。新总部位于格林尼治步行街，旁边是个洗车场，办公室设计风格似乎是要彰显基金在华尔街的高大地位。新总部有极为宽敞的交易厅，里面有三排背靠背工位，全部配备符合人体工程学的可调节式桌椅，此外还为未来业务扩展预留了办公空间。新总部开辟了数百平方米的健身房，里面不但有男女分开的更衣间，还配备了全职健身教练。办公室后部的一个大房间内摆有两张台球桌，梅里韦瑟的个人办公室就在旁边，此外还有多个会议室和一个图书馆。仿佛像是老东家——所罗门兄弟债券公司的微缩版。新总部还在地下室开辟了空间很大的数据中心和备用发电机房，据说其发电能力可供格林尼治全市一天的照明。似乎是为了应景，基金合伙人削减了当年圣诞晚会的规模，晚会气氛相当低落。
马林斯认为基金在1997年的表现相当不错，毕竟能够摆脱当年市场困境的公司没有几个。他说：“我们预计亚洲市场将会逐渐好转，并且制定了进入这些市场的投资策略。”38不过这些学者教授似乎忽略了亚洲市场反复出现的状况：一旦遇到波动，各国市场马上会出现连锁反应，导致看似无关的资产同时出现涨跌。与此同时，他们还忽略了圣诞节前出现的另一个微弱信号：市场评级机构——标准普尔，刚刚调高了俄罗斯的债务违约风险等级。