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后记
长期资本管理基金营救行动十年之后，华尔街经历了以下巨变：抵押房贷巨头房利美和房地美被美国政府接管，雷曼兄弟银行倒闭，美联储出手救助美国国际集团，高盛和摩根士丹利被联邦存款保险公司转变成为商业银行。美国货币市场深陷危机，财政部被迫斥资营救。美国政府很快推出并批准了推动联邦投资国内银行的立法方案。这场风暴激荡之时，包括各种产品在内的美国金融市场出现了持续恶化的恐慌情绪。正如十年前的那个周末一样，华尔街投行主管再次被召集到美联储纽约分行，被要求出资营救岌岌可危的同行，以免为整个国家经济带来系统性风险。在他们当中唯独有一家银行不见踪影，即当初拒绝参与营救长期资本管理基金的贝尔斯登银行。2008年3月，濒临破产的贝尔斯登银行在美联储的要求下被摩根大通全面收购。据说，严重亏损的贝尔斯登银行并没有从长期资本管理基金的案例中汲取教训。实际上，有哪一家投行不是这样呢？从整个华尔街到其监管机构，哪一个不是在重复昔日的蠢行，而且越来越变本加厉呢？
本书写作时正值长期资本管理基金全面溃败之后不久，这件轰动金融界的大事不过是个市场个例。这一看似尘埃落定的事件，如今却产生了一系列新的影响。2008年金融市场风暴之后，本书讲述的故事已不再是随机出现的孤立事件。回顾十年之前，梅里韦瑟交易员的传奇经历在当今时代并不罕见。现在看来，如果说我们所处的是史无前例的市场动荡时代，那长期资本管理基金的衰落无疑是一个被忽视的警告。就像大地震之前出现的轻微颤动一样，这一市场异常现象根本没有引起足够的重视。
那时和现在的市场暴跌，其中的相似之处一目了然。每到紧要关头，华尔街的天才们总是用过高的杠杆率让投行深陷危机。他们钟情的是各种时髦复杂的金融工具（如葬送长期资本管理基金的“股市波动率”，以及2008年极为流行的抵押担保债券），无论普通投资者还是专业信贷机构都无法对这些产品进行评估。此类产品的估价，都是通过计算机模型完成的，其中存储了海量的历史交易价格。无论十年前还是今天，这些模型都无法“向前看”。21世纪前十年的住宅价格一直在稳步上升，但对于穆迪、标准普尔、惠誉国际等信贷评级机构，以及投资抵押债泡沫的贷款机构、投行和借贷人来说，情况就大不相同了。在这些市场中，市场价格呈一路下跌趋势，损失（即抵押债违约）的分布扩大到了钟形曲线之外，大大超出了历史经验的预测范围。这种情况正是导致长期资本管理基金出现惨败的原因。格林尼治的天才们对市场模型的判断深信不疑，认为任何一个交易日都不可能出现超过3500万美元的亏损。没想到俄罗斯债务违约之后造成市场高度动荡，以至于基金在8月的某一天就损失了5.53亿美元。十年后，因为把抵押债证券列为优质投资产品而声名狼藉的惠誉国际，哪里会想到房地产价格2%~3%的下跌竟会引发金融系统全面崩溃？在这次危机中，美国金融市场出现了超过30%的暴跌。
这一惨痛经历再次让我们意识到，投资杠杆率过高的巨大危机，以及利用数学模型进行风险管理的不可靠性。梅里韦瑟也再次遭遇滑铁卢。2009年，就在（长期资本管理基金结束后成立的）JWM合伙公司成立十年之后，梅里韦瑟的投资再度出现严重亏损，导致基金被迫停止经营。显然，这两段失败经历之间在某些重要方面有着很大的区别。长期资本管理基金解体的危机蔓延到了国外，对俄罗斯影响尤其显著；另一方面，那场危机并没有表明美国经济出现根本性问题。但十年后的这次危机则不同，美国经济出现了严重的问题。这次危机始于住宅房地产行业，是构成国民生产总值的基本要素之一。尽管两次危机之间有很多对比之处，但值得深思的问题是，为什么1998年和2008年发生的两次市场风暴会演变成金融界的常见现象，而不是个别状况呢？虽然造成危机出现的起因各不相同，但由此形成的反应却是毫无例外的市场恐慌。如今，这种情况正变得越来越普遍，其历史或许可以追溯到1987年10月19日的“黑色星期一”。那一天，在毫无征兆的情况下，道琼斯工业平均指数暴跌超过22个百分点。其后是1990年出现的垃圾债券市场暴跌，使美国经济受到严重拖累。1997年，国际交易市场出现一系列恐慌抛售，导致东南亚各国货币严重贬值。2001年倒闭的安然公司，由于依靠合伙公司秘密操作金融衍生品交易，为美国市场带来了巨大波动。一直以来，可以说直到2008年金融危机出现之前，美国经济的整体表现还是比较平稳的，但作为其外在表现的金融市场却变得越来越动荡不安。
其实以前的情况并非如此。直到20世纪70年代之前，美国的金融市场一直都如死水一般，清风吹不起半点涟漪。尽管道琼斯指数上下波动，但美国国内和国际市场的活动十分有限。那时有人（即便是老谋深算的投资者）想要冒险投资瑞士法郎，或是赌长期利率的走向，市场上几乎没有可供操作的产品；想赌抵押贷款利率未来会出现下跌（比方说利用利率可调式抵押债），市场上也根本没有这样的产品。那时的金融领域是高度静态的，这种固定性表明市场缺乏投资所需的资金。那时可供投资的渠道和选择很少（货币市场基金尚未出现），银行提供的投资回报受到严格控制。货币价值被锁定在布雷顿森林体系框架之内，银行业在各国都受到高度监管。即使有私营机构愿意提供此类投资选择，它们也会被中央决策者解散或取缔。美国央行主管负责设定国家基准利率，得克萨斯的石油大亨和后来的沙特酋长们负责设定石油价格。自由市场或许对大豆交易行之有效，但以今天的标准来看，那时金融市场的业务范围还有很大的限制。
所有这一切，都随着1971年美国摆脱金本位，全球采用浮动汇率时代的到来而一去不复返。这一大胆的自由化举动迎合了放松贸易管制的时代潮流。随着更多的产品和资金出现跨国流动，各国央行被迫做出适应和改变，其任务逐渐演变成在国际货币流动之间努力维持平衡局面。简而言之，它们必须维持市场平静，或是尽力实现这一目标。随着时间的流逝，我们已经很难说清是索罗斯这样的国际交易者在适应英格兰银行制定的规则，还是银行在适应索罗斯之流的市场投机举动。
在20世纪70年代初到80年代初的十年中，一系列深入的自由化行动极大地拓展了金融市场的业务领域。在这些行动中，一部分改革对于终止布雷顿森林体系是十分必要的。（由于大众可自由选择把资金投入世界的各个角落，银行为扩大资产被迫展开竞争，对存款利率的控制也随之放开。）另一些改革措施则唆使银行以放任自流的态度，取消对市场的各种限制。受此影响，20世纪60年代以静态和固定为特征的金融市场出现了翻天覆地的变化。期货市场产品迅速增加，从猪肉和小麦扩大到货币、利率和石油。金融衍生品更是像雨后春笋般大量涌现，每年都有新的产品投入市场。
投资品种的增加必然带来复杂性的提高。投资者们开始交易普通民众摸不着头脑的各种新式金融工具，比如股市波动率。即便是常见的房贷产品，储蓄银行也不再满足于提供简单的30年分期贷款，而是用各种新花样取而代之（如房屋净值贷款、可调利率抵押贷款和选择性可调利率抵押贷款），搞得就像冰激凌品种一样琳琅满目。这种新变化的出现，一方面是因为银行服务的创新；另一方面是为了寻找新的方式转移贷款风险。证券化，即固定资产转变为可交易证券的过程，把大量的普通银行贷款，如信用卡债务和抵押贷款，转变成投资者持有的市场工具。当银行把贷款风险转嫁给市场之后，信贷的分配就出现了微妙的变化。以前决定是否放贷的是银行高管，现在则不同，谁能获得资金、融资条件如何，这些都是市场说了算。换句话说，在各种经济活动中，决策权已经从金融机构转移到了大众手中。导致2000年石油价格从30美元飙升到140美元一桶的不是沙特的酋长们，而是世界各地的国际交易者。决定企业收购能否成功的不是首席执行官，而是大众投资者。信贷工具中出现的新式衍生品业务已经取代银行高管，成为决定企业能否获得资金或是被迫破产的主要力量。可以说，国家的命运也掌握在市场手中。由于信贷的供应和取消在转瞬之间即可完成，这导致了20世纪90年代亚洲和拉美出现的货币贬值，以及2010年希腊和爱尔兰的债务危机。在未来，这一情形还会继续下去。
市场范围的扩大不一定都是坏事，或者说至少不全是坏事。在长期资本管理公司这样的机构出现之前，那时的金融行业如一潭死水，既僵硬死板又无法积极响应经济变化。货币价值的稳定并不表示其价格定位是正确的。对冲基金和其他交易机构的出现有其合理性，它们主要发挥了纠正错误市场定价的作用。不过市场引导的平衡之轮有时也会跑偏，和容易丧失理智的机构投资者一样，市场也会不时地出现极端状况，有时甚至是非常危险的极端事件。一般而言，市场比政府更善于确定信贷产品之间的合理价差（即长期资本管理基金发挥的作用），但这么说并不表示市场永远是正确的。这两者之间的差异十分显著，因为意识到市场监督的需要不同于采取绝不干涉的旁观态度。
长期资本管理基金的出现有其深厚的思想基础，这一思想热衷于追随自由放任的市场至上主义。“有效市场假说”理论吸引了很多公共机构管理者，其中最著名的当属美联储主席格林斯潘。格林斯潘把这一学术界圣经奉为圭臬，它的一代代信徒们信誓旦旦地表示市场是一种科学的风险管理手段，其预测程度高度准确，避免风险的能力甚至比精密设计的火箭还要高。在金融界至高无上的学术殿堂上，没有谁比这只基金的两位诺贝尔奖获得者——默顿和斯科尔斯的地位更为尊崇。正是他们一手缔造了有效市场假说的理论大厦，并影响了一大批后来者。实际上，导致长期资本管理基金最终溃败的市场机能失效的反复出现，在很早之前就已提醒人们不要轻信这一完美理论。想想看，历史上出现过的郁金香投机泡沫，还有1929年的股市崩盘，不都是因为轻信市场才导致的吗？遗憾的是，这一理论神话如今还在继续。即使在经历了1998年的市场危机之后，由格林斯潘、罗伯特·鲁宾、拉里·萨默斯和亚瑟·列维特组成的管理小组仍在阻挠对金融衍生品的监管。不得不说，这是一个非常奇怪的危机应对方式。2000年年底，美国国会立法通过了《商品期货交易现代化法案》。此时，新的市场泡沫（互联网股票）已经开始迸裂。
此时的金融市场已经是无处不在。这么多泡沫接踵而来，而且一个比一个严重，让我们变得毫无招架之力，似乎已经成了屡见不鲜的平常事。无论事前预防还是事后弥补，过度的市场投机活动不一定总能引发管理干预。尽管如此，2008年金融危机和1998年市场风暴之间的遥相呼应还是足以引起人们的某些关注。首先，有效市场或完美市场理论可以寿终正寝了。格林斯潘曾公开表示，私营机构交易的衍生品业务无须监管，因为当事双方出于自身利益会使企业主动避开风险。但是这一说法对长期资本管理基金并不适用，对雷曼兄弟银行也不适用。由此可知，私营机构（包括对冲基金、评级机构和银行）设计的风险管理模型，并不是指导未来价格趋势的有效手段。即使这些模型被政府管理机构采用，它们也不是毫无瑕疵的，因为它们始终把历史交易数据作为判断未来趋势的依据。我们必须强调，市场并不是完美的，它由无数的投资者组合而成，其中大多数投资者的行为通常是理性的，但通常并不等于永远。
实际上，就算高度理性的投资者也会出现恐慌。就像电影院的观众遇到大火时，人人都争先恐后地想要逃命一样，恐惧感的蔓延会使金融市场具有本质上的不稳定性。恐慌情绪的敏感作用在信贷市场中表现得尤其明显。信贷实际上是放贷者对借贷者所下的赌注，每一笔贷款都有可能无法收回。当市场估价作用消失时，大量交易者不是获得信贷就是失去信贷，任何一个极端都会导致系统大面积的失效。正是出于对出现系统性风险的担忧，长期资本管理基金和抵押贷款泡沫等危机才会形成如此巨大的破坏力。究其原因，这些危机都是过度负债导致的结果。在传统金融行业时代，一家银行或企业的倒闭并不会触发信贷市场的全面瘫痪。如今，一个企业（或国家）出现危机，全球金融市场都会收紧信贷。受此影响，（企业）偿付能力变得极不可靠。当机构长期需要资本而市场却陷入短期回旋时，其偿付能力会变得更加扑朔迷离。长期资本管理基金绝不是最后一个抱怨市场形势对其不利的金融机构，贝尔斯登银行和雷曼兄弟银行也遭遇过类似问题，但市场对于这些抱怨却充耳不闻。对此，或许只有两种方式可以让企业避免风险。第一种方式是更严格地限制纯赌博性质的信贷交易市场，如信贷违约互换产品。第二种方式是，存在偿付问题的投资机构不得过度依赖任何形式的资金杠杆，特别是各种“热钱”，即短期市场融资。遗憾的是，这些教训在长期资本基金惨败之后已经被投资者彻底忘记了，这或许是因为他们认为历史风险不会再次出现。实际上，2008年金融危机的出现提醒我们，长期资本管理基金惨痛的历史教训未来依然具有借鉴意义。如今回想起来这只对冲基金戏剧化的迅速溃败，并不令人感到意外。用默顿·米勒的话来说，当市场中到处都是过度杠杆的交易者，当人人都用高深莫测的金融工具进行豪赌时，由此带来的可预见的风险，远比一场自然灾害造成的损失更为巨大。实际上，只要我们的金融系统依然以这种方式运行，长期资本管理基金的案例就不会退出时代和历史的舞台。