金融市场与金融机构（原书第7版）_弗雷德里克 S. 米什金

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• 1

  译者序

  从某种意义上讲，2007～2009年，由美国次贷危机引发进而席卷全球的金融危机彻底改变了金融体系的结构与中央银行的运作方式。同时，这次危机也让那些致力于研究金融市场与金融机构等方面经典著作的著名学者开始重新审视并完善金融理论与实践的整体框架，因为他们都不想错过对这次金融危机的详尽描述和精彩解读。正因为体会到此次金融危机的深远影响，本书的作者弗雷德里克S.米什

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• 2

  斯坦利G.埃金斯

  他曾在很多学术杂志上发表文章，如《商业和经济学季刊》《金融研究杂志》《财务分析国际评论》。埃金斯教授还是《金融学》一书的作者。

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• 3

  序言

  2006年9月，当我离开哥伦比亚大学，到联邦储备委员会任职时，从来没有想象过这份工作有多么令人兴奋和压力重重。正如艾伦·格林斯潘所言，我怎么可能知道世界经济在2007～2009年的全球金融危机中遭遇“百年一遇的信贷海啸”。2008年9月，当我返回哥伦比亚时，金融危机达到了非常严重的程度，信贷市场完全被冻结，一些大型金融机构也深陷危机。此次的全球金融危机是自大

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• 4

  第7版新增内容

  除了按照预期对所有数据尽可能地更新至2010年外，本书的每部分也都增加了新内容。

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• 5

  新增第8章“金融危机的出现及其对经济的危害”

  随着次贷危机的到来，如果没有对此次金融危机的广泛分析，《金融市场与金融机构》一书是不完整的。本章运用信息不对称对金融市场和经济影响的经济学分析，在很大程度上拓宽了上一版中对金融危机及其经济危害的分析。这一分析主要用于解释以往全球范围内发生的金融危机事件的原因，并特别关注了对近期金融危机的解读。由于近期金融危机事件富有戏剧性，本章内容对于学生而言十分有趣。事实

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• 6

  重新编排第六部分“金融机构”并重新编写第18章“金融监管”

  在过去的几版中，银行业结构这一内容排在银行监管之前，近期的金融危机后，这种排列结构不再适用，因为诸如投资银行这样的非银行金融机构在很大程度上作为自由独立的机构已经消失了，现在是银行组织的一部分。 未来反映我们所处的新金融世界，我们首次将金融行业作为一个整体进行探讨，然后具体考察具有最广泛基础的银行业是如何构成的。为此，我们将“金融监管”一章放到了“银行业：结

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• 7

  关注2007～2009年金融危机的新内容

  近期的金融危机对金融市场和金融机构领域影响深远，几乎每一章都对所发生的变化有所反映。大量影响金融危机的新内容都被加入本书，其中包括正文增设小节及新增专栏等。 近年来金融市场和金融机构也发生了一些同近期金融危机不直接相关的变化，本书也将此类内容加入其中。

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• 8

  进一步简化外汇市场的供求分析

  对于一些学生来讲，汇率决定的内容总是颇具挑战性。在第6版中，我们的分析更贴近传统的供求分析，也更接近学生的直觉反应。虽然这种改变并不能很好地为教师所接受，我们觉得如果减少附录中预期收益和利率评价的计算，则汇率决定的模型对学生来讲会更容易理解。在第7版中，我们简化了评估性的讨论，使得对汇率决定的分析更容易理解。

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• 9

  网上附录

  访问本书的网址www.pearsonglobaleditions.com/mishikin可以获得有关本书的许多附加内容（英文载体）。 例如，网上提供了九个附录，教师既可以在课堂上使用这些附录作为本书的补充材料，又可以推荐给那些想扩充金融市场和金融机构领域知识的学生阅读这些材料。

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• 10

  标志

  为成就学生们未来的事业，《金融市场与金融机构》一书具备如下特点。 ·运用基本原理组织学生思考的统一分析框架，这些基本原理包括：信息不对称问题、利益冲突、交易成本、供求、资产市场均衡、有效市场、风险的衡量与管理。 ·“执业经理”专栏包括近二十个第一手实用案例，强调从金融从业者的角度看待金融市场和金融机构。 ·模型每一步骤的详解能让学生更容易掌握内容。 ·高度的

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• 11

  灵活性

  ·核心章节会提供全书的基本分析方法，其他章节将根据教师的偏好，适当选取或删减。例如，第2章中，介绍了金融体系以及包括交易成本、逆向选择和道德风险等在内的基本概念。第2章后，教师可自行决定讲授本书第三部分有关金融结构和金融危机更详细的内容，或者是本书第四部分或第五部分有关金融市场或者金融机构的具体章节，抑或教师可以跳过这些章节，介绍其他不同的内容。 ·为了使本

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• 12

  致谢

  通常在完成如此繁重的编写工作后，需要感谢很多人。在此，要特别感谢HarperCollins的前任经济学编辑Bruce Kaplan；我的前任金融学编辑Donna Battista；Prentice Hall的现任金融学编辑Noel Kamm Seibert；前任开发编辑Jane Tufts和Amy Fleisher。也要感谢哥伦比亚大学的同事和学生对本书所提

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• 13

  1.1.1 债务市场和利率

  证券（security，又称为金融工具）是对其发行者未来收入或资产（asset，任何与所有权相关的金融求偿权或资产）的求偿权。债券（bond）是承诺在特定时期内定期向持有者支付的债务证券。债务市场，也就是通常所说的债券市场，对经济活动十分重要，因为在此市场中，公司和政府能够筹集资金。债券市场也是决定利率的市场。利率（interest rate）是借款的成本或

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• 14

  1.1.2 股票市场

  普通股（common stock）通常被称为股票（stock），代表持有者对公司所有权的份额，是代表公司收入和资产索取权的一种证券。发行股票并向公众出售股票是公司为其经营活动筹集资金的一种途径。股票市场是对公司收入索取权进行交易的市场，是影响最为广泛，几乎每个国家都有的金融市场。正因如此，通常简称为“市场”。股票市场的大幅波动通常是晚间新闻的主题。人们通常在

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• 15

  1.1.3 外汇市场

  为了便于资金从一个国家流向另外一个国家，必须将本国货币（如美元）兑换成其他国家的货币（如欧元）。外汇市场（foreign exchange market）是货币兑换的场所，其对资金在国家之间的转移十分重要。并且，外汇市场也是决定汇率（foreign exchange rate，一国货币以另一国货币表示的价格）之场所，因此十分重要。 图1-3展示了1970～2

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• 16

  1.2.1 金融体系结构

  金融体系是指由包括银行、保险公司、共同基金、财务公司和投资银行等在内，受政府部门严格监管的不同类型私人金融机构构成的复杂体系。例如，如果你想贷款给IBM或者通用汽车公司，你不会直接到这些公司的总裁面前为其提供贷款，而是间接地通过金融中介（financial intermediary）为其提供贷款。金融中介机构就是诸如商业银行、储贷协会、互助储蓄银行、信用联盟

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• 17

  1.2.2 金融危机

  有时，金融体系失灵会出现金融危机（financial crisis）。金融市场停止运作是以资产价格大幅下跌以及许多金融机构和非金融机构破产为特征的。金融危机是数百年来资本主义经济的特点，通常接下来就是严重的经济周期低迷期。2007～2009年，美国经济遭遇了自“大萧条”以来最严重的金融危机。次级住房抵押贷款违约导致金融机构的巨额损失，不仅致使大量银行倒闭，而

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• 18

  1.2.3 中央银行和货币政策传导

  金融体系中，最重要的金融机构就是中央银行（central bank），它是负责货币政策传导的政府机构，在美国是联邦储备体系（Federal Reserve System），也简称为美联储（the Fed）。货币政策（monetary policy）涉及利率和货币数量（也被称为货币供应量）的管理。货币供应量（money supply）广义上是指为购买商品和服务

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• 19

  1.2.4 国际金融体系

  两国之间资本流动的巨额增加意味着国际金融体系对国内经济具有上升的影响趋势。一国对另一国是否实行固定汇率是决定货币政策实施的主要因素。限制跨国资本流动的资本控制对国内金融体系和经济绩效具有重大影响。诸如国际货币基金组织这样的国际金融机构在国际金融体系中所起的作用也相当有争议。第16章将探索上述问题。

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• 20

  1.2.5 银行和其他金融机构

  银行（bank）是接受存款并发放贷款的金融机构。银行这一术语还包括诸如商业银行、储蓄和贷款协会（储贷协会）、互助储蓄银行和信用联盟。银行是人们接触最频繁的金融机构。需要贷款购买房子或者购买汽车的人通常从当地银行获取贷款。大多数美国人的主要银行金融资产就是支票账户、储蓄账户或者其他类型的银行存款。由于银行是我们经济中最大的金融中介机构，更值得仔细研究。然而，银

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• 21

  1.2.6 金融创新

  在过去，当你从银行取现或者想要核对账户余额时，需要同友好的出纳员打招呼。而如今，当你取现时，更可能和自动取款机打交道，并且运用家里的电脑查询账户余额。为了了解为什么会有如此之多的选择，我们将在第19章学习为什么会有金融创新以及金融创新是如何发生的。我们将重点强调信息技术的飞速发展如何引导金融服务电子化支付方式的创新，现在统称为网络金融（e-finance）。

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• 22

  1.2.7 金融机构的管理风险

  近年来，经济环境风险日增。利率变动大，国内外股票市场遭遇崩盘，外汇市场出现投机危机，并且金融机构破产情况达到了大萧条时期以来前所未有的水平。为了避免由于环境因素造成的收益性波动（甚至可能出现亏损），金融机构必须考虑如何处理不断提高的风险水平。在第23章中，我们将研究这些金融机构进行风险管理的一些技术，然后在第24章中学习这些机构如何使用诸如金融期货、期权和掉

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• 23

  1.3 应用管理视角

  学习金融机构的另外一个原因是，这些机构是国家中最大的雇主并为其雇员支付高薪。故此，一些人学习金融机构的比较现实的原因是，这有助于你在金融部门找到一份好工作。即使你兴趣不在于此，你仍会关心金融机构的运作情况，因为你在生活中有很多机会和它们打交道。作为个人、雇员或者公司老板，了解金融机构如何管理有助于你在需要从这些机构获取贷款时，或者决定向这些机构存入资金时，获

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• 24

  1.4.1 网络探索

  对金融研究而言，互联网已经成为极具价值且便利的资源。使用这一工具的重要性强调如下。第一，无论在何处，当我们使用互联网寻找信息并绘制图表时，只要列出资料来源网站的URL即可。这些网址通常包括一些附加的信息，并且更新很快。第二，我们在每章后加入了网上练习。这些练习提示登录访问与每章内容相关的网址并对实际数据和信息进行操作。我们还在每章后增加了网络资源并列出了所要

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• 25

  1.4.2 数据收集与图表

  由于下列网上练习展现了如何将数据从网址输入到Excel表格中进行深入分析，所以显得十分重要。我们建议读者自己解决问题，由此可以在后面章节的网上练习提示下继续进行这种网络搜索活动的操作。

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• 26

  1.4.3 网上练习

  假如你是Risky Venture公司的顾问，帮助公司分析利率变化趋势。公司最初对决定长期利率和短期利率的历史关系很感兴趣。你必须马上着手处理的最重要任务就是收集市场利率数据。你知道获取这些信息的最佳资源途径就是网络。 （1）你认为长期利率的最佳指标是10年期美国国债。你的第一个任务就是收集历史数据。登录www.federalreserve.gov/rele

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• 27

  1.5 结束语

  金融市场和金融机构领域是十分令人兴奋的领域之一。本书不仅可以帮助读者发展对事业有价值的技能，还可以使读者获得对金融市场和金融机构事件更清晰的解读。本书还将介绍很多当前政治领域内炙手可热的诸多颇具争议的探讨。

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• 28

  本章小结

  金融市场的各种活动直接影响了个人财富、商业行为和经济效率。三种金融市场需特别关注，即债券市场（决定利率的市场）、股票市场（主要影响人们的财富和公司的投资决策）和外汇市场（因为外汇汇率波动对经济具有主要影响）。 由于货币政策影响利率、通货膨胀率和商业周期这些对金融市场和金融机构具有重要影响的因素，所以我们必须理解美国以及国外央行货币政策的传导机制。 银行和其他

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• 29

  简答题

  1.为什么金融市场对经济的健康运行很重要？ 2.当利率上升时，公司和消费者的经济行为可能发生怎样的变化？ 3.利率变化如何影响金融机构的收益性？ 4.当利率上升时，是否每个人的情况都变坏了？ 5.股票价格下跌对商业投资可能会有什么影响？ 6.股票价格上升对消费者的购买决策可能造成什么影响？ 7.英镑价值下跌如何影响英国的消费者？ 8.英镑价值上升对美国的商业

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• 30

  计算题

  下表列出了4月份美元和英镑的外汇汇率。在哪一天将200美元兑换成英镑最合适？哪一天最不适合兑换？其中兑换英镑的差额是多少？

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• 31

  网上练习

  1.练习从网上收集数据并运用Excel画图。登录www.forecasts.org/data/index.htm，点击页上边的“Data”，然后点击“Stock Index Data”，并选择“US Stock Indices—Monthly”，最后选择“Dow Jones Industrial Average”。 （1）运用本章所学方法将数据移至Excel

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• 32

  2.1 金融市场的功能

  金融市场所履行的最基本的经济功能就是将资金从那些由于支出少于收入而积蓄了过多资金的家庭、公司和政府转移到那些由于支出多于收入而资金短缺的人手中。图2-1形象地展示了金融市场的这一功能。图的左边是拥有储蓄并发放贷款的贷款-储蓄者，图的右边是必须靠借入资金来筹集资金支付开销的借款-消费者。最主要的贷款-储蓄者是家庭，但企业机构、政府（尤其是州和地方政府）、外国人

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• 33

  2.2.1 债务市场与股权市场

  公司或个人可以通过两种方法从金融市场获得资金。最普遍的方法是发行债券或抵押票据这样的债务工具，这是一种借款人定期向票据持有人支付固定金额（利息与本金支付），直到一个特定日期（到期日）最后一笔金额付清的合约协议。债务工具的期限（maturity）就是该工具最终偿还的时间。如果该工具的期限在1年以下，称为短期（short-term）债务工具；如果期限为10年或1

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• 34

  2.2.2 一级市场与二级市场

  一级市场（primary market）是指公司或政府机构通过将新发行的债券或股票等有价证券销售给最初购买者，来筹集资金的金融市场。二级市场（secondary market）是对已发行的有价证券进行交易的金融市场。 一级市场并非众所周知，其原因在于，最初购买者购买有价证券的交易通常是在内部进行的。投资银行（investment bank）是一级市场上协助证

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• 35

  2.2.3 交易所市场与场外交易市场

  二级市场有两种组织形态。一种是交易所（exchange），证券的买方和卖方（或他们的代理人或经纪人）在一个地方集中交易。纽约和美国证券交易所以及芝加哥商品交易所（小麦、玉米、白银和其他原材料）都属于有组织的交易所。 二级市场的另一种组织形态是场外市场（over-the-counter market,OTC），不同地区拥有证券存货的交易商向与他们联系并愿意接受

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• 36

  2.2.4 货币市场与资本市场

  市场的另一种分类方法是根据市场上交易证券的到期期限来划分。货币市场（money market）是交易短期债务工具（通常原始期限为1年以下）的金融市场；资本市场（capital market）是交易长期债务工具（通常原始期限为1年或1年以上）和股权工具的金融市场。与长期证券相比，货币市场证券的交易更广泛，因而更具有流动性。此外，我们将在第3章看到，短期证券价格

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• 37

  2.3.1 国际债券市场、欧洲债券和欧洲货币

  国际债券市场中的传统工具被称为外国债券（foreign bond）。外国债券是在国外发行并以该国货币计价的债券。例如，德国的汽车制造商保时捷在美国市场发行以美元计价的债券，就属于外国证券。几个世纪以来，外国债券一直是国际资本市场的一种重要工具。事实上，美国19世纪所建的铁路，大部分都是通过在英国发行外国债券来筹集资金的。 国际债券市场近期的一种金融创新是欧洲

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• 38

  2.3.2 世界股票市场

  直到最近，美国股票市场仍是迄今为止世界上最大的股票市场，但随着美国以外的股票市场的重要性与日俱增，美国不会总占据第一。对外国股票兴趣的提高促进了那些在外国股票市场上交易的美国共同基金的发展。美国投资者现在不仅关注道琼斯工业平均指数，也同样关注日经300平均指数（东京）、《金融时报》100指数（伦敦）等国外股票市场的股票价格指数。 金融市场的国际化对美国有着深

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• 39

  2.4.1 交易成本

  交易成本（transaction cost）是在金融交易过程中所耗费的时间和金钱，这对于那些有多余资金需要放贷的人来说是一个主要问题。正如我们所见，木匠卡尔需要1 000美元购买他的新工具，而你知道这是一个很好的投资机会。你拥有资金并愿意将它借给卡尔，但为了使你的投资更安全，你需要雇用一名律师来起草贷款合同，写明卡尔需要向你支付多少利息、利息支付的时间以及他

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• 40

  2.4.2 分散风险

  金融中介机构较低的交易成本还能帮助投资者减少风险（risk），即投资者资产收益的不确定性。金融中介机构的这一做法被称为分散风险（risk sharing）：金融中介机构设计和提供的资产的风险在投资者承受范围之内，金融中介机构将通过出售这些资产所获得的资金用来购买更大风险的资产。低交易成本允许金融中介机构以较低的成本分散风险，使它们能够赚取风险资产收益与已出售

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• 41

  2.4.3 信息不对称：逆向选择和道德风险

  金融市场上交易成本的存在部分解释了为什么在金融市场中金融中介机构和间接融资扮演着如此重要的角色。另一个原因是在金融市场中一方对另一方常常不够了解，无法作出正确的决策。这种不平等的现象被称为信息不对称（asymmetric information）。例如，获取贷款的借款人通常对投资项目的潜在收益和风险较之贷款人了解得更加清楚。金融体系中信息的缺乏将在两个阶段出

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• 42

  2.5.1 存款机构

  存款机构（为简单起见，在这里我们把这些存款机构称为银行）是从个人和机构手中吸收存款和发放贷款的金融中介机构。这些机构包括商业银行以及储蓄机构（thrift institution）和贷款协会、互助储蓄银行和信用合作社。 1.商业银行 这些金融中介机构主要通过发行支票存款（可开具支票的存款）、储蓄存款（可以按储户要求提取，但不允许开具支票的存款）以及定期存款（

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• 43

  2.5.2 契约性储蓄机构

  契约性储蓄机构（如保险公司和养老基金）是在契约的基础上定期取得资金的金融中介机构。由于它们能够准确地预测出未来几年需要向受益人支付的金额，因此它们不必像存款机构那样担心资金会迅速减少。因而，相对于存款机构而言，契约性储蓄机构的资产的流动性就不那么重要了，它们主要将资金投资于诸如企业债券、股票以及抵押贷款等长期证券。 1.人寿保险公司 人寿保险公司向人们提供用

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• 44

  2.5.3 投资中介

  这类金融中介机构包括财务公司、共同基金以及货币市场共同基金。 1.财务公司 财务公司通过销售商业票据（一种短期债务工具）以及发行股票和债券的形式来筹集资金。它们将资金放贷给消费者（需要购买家具、汽车和进行家庭装修的人）和小型企业。一些财务公司是母公司为了销售其商品而建立的。例如，福特汽车信贷公司就是向购买福特汽车的消费者提供贷款的。 2.共同基金 这些金融中

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• 45

  2.6.1 为投资者提供更多信息

  金融市场中的信息不对称意味着投资者可能面临逆向选择和道德风险的问题，这可能会阻碍金融市场的有效运行。风险企业或骗子可能最急于将证券销售给不谨慎的投资者，由此导致的逆向选择问题可能使消费者退出金融市场。此外，一旦投资者购买了某种证券，从而将钱投入一家企业，借款者可能去从事有风险的活动或进行欺诈。这种道德风险问题的存在可能会使投资者远离金融市场。政府可以通过为投

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• 46

  2.6.2 确保金融体系稳健

  信息不对称可能导致金融中介机构大规模倒闭，这被称为金融恐慌（financial panic）。这是因为向金融中介机构提供资金的人无法了解持有他们资金的这些机构是否运作良好，如果他们对金融中介机构的整体状况产生怀疑，很可能会将资金从金融机构中撤出，无论该金融机构是否可靠。由此带来的结果便是金融恐慌，公众遭受巨大的损失，同时经济也受到严重的破坏。为了保护公众和经

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• 47

  2.6.3 国外金融监管

  由于日本、加拿大以及西欧国家的经济体系类似，因此这些国家的金融监管类似于美国丝毫不会令人感到奇怪。要求发行证券的企业公布关于资产、负债、收益以及股票销售的详细信息，并禁止内幕交易。通过执照办理、金融中介机构账簿的定期检查以及存款保险（尽管其覆盖范围不如美国，且不被众人所知）来确保金融中介机构的健全。 美国与其他国家在金融监管方面最大的区别在银行监管上。在过去

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• 48

  本章小结

  金融市场的基本功能是将资金从拥有盈余资金的储蓄者手中转移至资金短缺的消费者手中。金融市场发挥这一职能，可以通过直接融资的方式（即借款人通过发行证券的方式直接从贷款人手中获取资金），也可以通过间接融资的方式（即贷款-储蓄者和借款-消费者之间的金融中介机构帮助双方实现资金的转移）。资金的这种流动提高了社会中每个人的经济福利。由于资金可以从没有生产性投资机会的人手

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• 49

  简答题

  1.为什么微软公司的普通股对持有人来说是资产，而对微软来说却是负债？ 2.如果我今天可以用5 000美元买一辆汽车，明年我就可以赚得10 000美元的额外收入，因为这辆汽车可以让我找到一份推销员的工作，如果没有人愿意借款给我，那么我是否应该以90%的利率向高利贷者拉里贷款？如果能获取这笔贷款，对我而言是好事还是坏事呢？你是否能够举出高利贷合法的理由？ 3.一

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• 50

  网上练习

  1.有关美国金融机构的一个最好的信息来源是美国联邦储备体系的资金流动报告。这份报告包含了大部分金融中介机构的数据。访问www.federalreserve.gov/releases/Z1/，找到最新版本。如果你的计算机没有Acrobat Reader，你需要先安装这个软件，这个网站也提供了免费的下载链接。打开表格，并回答下列问题。 （1）商业银行发放的贷款占

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• 51

  3.1.1 现值

  现值（present value）或折现值（present discounted value）这个概念是基于这样一个常识：一年后得到的一美元现金要比现在拥有一美元价值更低。这个观点是正确的，因为你可以把你现在的一美元存进你的储蓄账户来获得利息，这样，在一年后你的拥有将超过一美元。经济学家运用了更正式的定义来解释这个概念。 让我们了解一下最简单的债务市场工具，

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• 52

  3.1.2 信贷市场的四种工具

  根据现金流偿付时间的不同，主要有四种类型的信贷市场工具。 （1）普通贷款。我们已经讨论过，贷款者通过普通贷款提供给借款者一定数量的资金，借款者必须在到期日将本金归还贷款人，并且附加一定数量的利息。许多货币市场工具属于这种类型，如对企业的商业贷款。 （2）固定支付贷款（fixed-payment loan）。也称为全额摊还贷款（fully amortized

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• 53

  3.1.3 到期收益率

  在计算利率的多种方法中，最重要的一种是到期收益率（yield to maturity）。利率通过从债务工具获得的现金流的现值和其现在的价值来计算。因为到期收益率的计算方法有着很好的经济含义，金融经济学家通常认为它是衡量利率最精确的方法。 为了更好地理解到期收益率，我们现在看看对于四种信贷市场工具，到期收益率是如何计算的。在这些例子中，计算到期收益率的关键一点

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• 54

  3.2 实际利率和名义利率的区别

  到目前为止，我们在对利率的讨论中，一直忽略了通货膨胀对借款成本的影响。到现在我们一直使用的利率是不考虑通货膨胀水平的利率，它应该更准确地被称作名义利率（nominal interest rate），以便区别于实际利率。实际利率（real interest rate）是对预期价格水平变动进行过调整的利率，它能够更好地反映借款的实际成本。更精确而言，实际利率是指

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• 55

  3.3.1 债券收益的期限和变动：利率风险

  长期债券价格受利率变动的影响更为显著，这一规律可以用来解释债券市场行为的一个重要事实：长期债券的价格和收益率相对短期债券更为不稳定。对于20年期以上的长期债券来讲，一年内价格变动超过±20%，收益率也相应发生变动，这是非常正常的。 我们现在认识到利率的变动使得投资于长期债券的风险很高。事实确实如此，由于利率变动造成的资产收益风险是非常显著的，所以我们给它一个

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• 56

  3.3.2 再投资风险

  到现在为止，我们假定所有短期债券的持有期和到期期限相同，因此没有利率风险。然而，如果一个投资者持有债券的时间要长于债券的到期期限的话，那么投资者将暴露在一种叫做再投资风险的利率风险下。再投资风险（reinvestment risk）产生于短期债券投资的资金需要以将来不确定的利率进行再投资。 为了理解再投资风险，我们假设投资者欧文决定进行两年期投资，他现在购入

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• 57

  3.3.3 小结

  真正说明债券投资在整个持有期间表现的指标是债券的收益率，只有当持有期和债券的到期期限相同的时候，收益率才等于债券的到期收益率。当债券的到期期限长于持有期的时候，投资者将面临利率风险：利率的变动会导致资本利得和资本损失，这会使得收益率和购买时已知的到期收益率产生很显著的差异。利率风险对长期债券影响更大，因为它的资本利得和资本损失更为显著。这也是长期债券不被认为

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• 58

  3.3.4 久期计算

  为了计算债券的有效到期期限，国家经济研究署的一个研究员弗雷德里克·麦考利在半个世纪以前就创造了久期这个概念。因为零息债券在债券到期前没有任何利息支付，所以把它的有效到期期限就定义为它实际的到期期限。麦考利发现他可以通过把息票债券分割成一系列的零息债券来得到息票债券的有效到期期限。一个面值为1 000美元，息票利率是10%的息票债券可以分成以下一系列零息债券：

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• 59

  3.3.5 久期和利率风险

  既然已经知道了久期如何计算，我们现在来看看现实中金融机构经理是如何利用久期来衡量利率风险的。如下面的公式所示，证券的久期给出了当给定利率的变动时，证券价格的具体变动： 式中，%ΔP=（Pt+1-Pt）/Pt，为证券从时间t到时间t+1价格变动的百分比，即资本利得率；DUR为久期；i为利率。 例3-10 久期和利率风险 一个养老保险基金经理持有的基金组合中包括

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• 60

  本章小结

  到期收益率是对利率最精确的衡量，它是使得未来所有收入的现值等于债务工具当前价值的利率。应用这个原则揭示了债券的价格和利率是负相关的：当利率上升，债券的价格下降，反之亦然。 实际利率定义为名义利率减去预期的通货膨胀率。相对于名义利率，它能够更好地衡量人们借款或者放贷的意愿，同时它也能更好地体现信贷市场的紧张程度。 收益率能告诉你持有债券的表现，它可能和用到期收

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• 61

  简答题

  1.写出计算面值是1 000美元息票利率为10%的10年期息票债券在以2 000美元出售时的到期收益率公式。 2.如果利率在下降，你会持有长期债券还是短期债券？为什么？哪种债券的利率风险更高？ 3.一个理财顾问为你提供如下建议：“长期债券是非常好的投资，因为它们的利率超过20%。”他说的一定对吗？ 4.如果抵押贷款的利率从5%上升到10%，同时对房屋的价格上

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• 62

  计算题

  1.计算面值为1 000美元，到期收益率为6%还有5年到期的零息债券的当前价值。 2.一个奖金为1 000万美元彩票大奖，它在将来的20年每年付给你50万美元。如果现在就进行第一次支付，以6%的利率计算这个大奖的实际价值是多少。 3.考虑一个息票利率为7%，面值为1 000美元的债券。完成以下表格。 你将观察到到期期限与折现利率和当前价格有何关系？ 4.考虑

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• 63

  网上练习

  1.研究美联储网站http://www.federalreserve.gov/releases/上提供的数据，然后回答以下问题： （1）金融机构和非金融机构商业票据的利率差异是多少？ （2）1971年年底1月期欧洲美元利率是多少？ （3）10年期国债最新报道的利率是多少？ 2.本章的图3-1给出了3月期国债的估计实际利率和名义利率。访问http://www.

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• 64

  4.1.1 财富

  如果我们的财富增加了，也就是说可以用来购买资产的总资源增加了，我们对资产需求量的增加也就一点也不奇怪了。[1]因此，财富的变化对一项资产需求量增加的影响可以总结如下：在其他条件不变的情况下，财富的增加会增加对资产的需求。 [1]虽然可能有些资产（劣质资产）需求量不随着财富的增加而增加，但这种情况相当少见。因此一般情况下，我们假定资产需求量总随着财富的增加而增

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• 65

  4.1.2 预期收益率

  在第3章我们看到，一项资产（比如债券）的收益率衡量了持有这项资产所能获得的收益。当我们要为是否购买一项资产作决策的时候，这项资产的预期收益率会影响我们的决策。举例来说，如果埃克森美孚石油公司的债券有一半时间里获得15%的收益率，在另一半时间里获得5%的收益率，那么它的预期收益率（你可以认为是平均收益率）是10%。更正式一点，一项资产的预期收益率是它所有可能收

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• 66

  4.1.3 风险

  一项资产的风险程度或者说这项资产收益的不确定性也影响着对这项资产的需求。考虑两项资产，一个是航空公司的股票，一个是巴士公司的股票。假设航空公司的股票在一半时间里收益率是15%，在剩下的时间里收益率是5%，因此预期收益率为10%；同时，巴士公司提供10%确定收益率。航空公司的股票的收益率是不确定的，所以它的风险要比具有确定收益率的巴士公司的股票更大。 为了更正

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• 67

  4.1.4 流动性

  另一个影响资产需求的因素是这项资产能够在多短的时间内以较低的成本变现，也就是说它的流动性。如果一项资产在市场上能够很广泛地交易，也就是说市场上有很多购买者和出售者的时候，这项资产就是流动的。房屋不是一项流动性很好的资产，因为可能很难非常快地寻找到购买者；如果用它来支付账单的话，它可能会以一个相当低的价格被出售。而且出售房屋的交易费用（经销商的佣金、旅社费用等

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• 68

  4.1.5 小结

  在其他条件不变的情况下，我们讨论过的需求量的决定因素可以总结如下： （1）一项资产的需求量通常和财富正相关，当这项资产是奢侈品而不是必需品的时候，这种相关性就更大。 （2）一项资产的需求量和它相对于其他资产的预期收益率正相关。 （3）一项资产的需求量和它相对于其他资产的风险负相关。 （4）一项资产的需求量和它相对于其他资产的流动性正相关。 这些结果总结在表4

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• 69

  4.2.1 需求曲线

  为了阐明我们的分析，让我们考察一年期贴现债券需求额，它没有利率的支付，只是在一年后偿付给持有者1 000美元的面值。如果持有期限是一年，那么如同我们在第3章看到的，这个债券的收益率是确定的并且和用到期收益率计量的利率是完全相等的。这意味着这个债券的预期收益率等于利率i，应用第3章里的公式（3-6）： 式中，i为利率=到期收益率；Re为预期收益率；F为贴现债券

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• 70

  4.2.2 供给曲线

  图4-1中的需求曲线包含的一个重要的假设是除了债券的价格和利率外所有其他的经济变量都保持不变。我们继续使用这个假设来推导供给曲线（supply curve）。供给曲线反映了当其他经济变量不变的时候，债券价格和它的供给量的关系。 当债券的价格是750美元的时候（利率=33.0%），即F点，对应的债券的供给量是1 000亿美元。如果债券价格是800美元，利率将会

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• 71

  4.2.3 市场均衡

  在经济学里，如果在给定的价格下，人们希望购买的数量（需求量）和他们希望售出的数量（供给量）相同的话，市场均衡（market equilibrium）就产生了。在债券市场里，市场均衡出现在当债券的需求和供给相等的时候： 在图4-1里，市场均衡出现在C点，需求和供给曲线在这个点相交，债券价格是850美元（利率是17.6%），债券的交易量是3 000亿美元。债券的

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• 72

  4.2.4 供求分析

  图4-1是传统的供给需求图，纵坐标表示价格，横坐标表示债券的数量。因为和每个债券价格相对应的利率也标注在纵坐标上，在这个图中我们也可以看到均衡利率，这就给了我们一个描述利率决定因素的模型。一个必须要认识到的问题是，各种类型的债券的供给需求关系都可以用图4-1中的曲线来表示，因为任何债券利率和债券的价格都是负相关的，无论是贴现债券还是息票债券。 这里分析的一个

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• 73

  4.3.1 债券需求的变动

  我们在本章开始对于资产需求的决定理论的分析，都为导致债券的需求曲线移动提供了理论框架。这些因素包括下面四个参量的变动： ·财富 ·债券相对于其他可选资产的预期收益率 ·债券相对于其他可选资产的风险 ·债券相对于其他可选资产的流动性 为了了解每个因素的变动（在其他条件不变的情况下）是如何影响需求曲线移动的，让我们看一些例子。（表4-2总结了这些因素变动对债券需

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• 74

  4.3.2 债券供给的变动

  下面的这些因素会导致债券的供给曲线移动： ·投资机会的预期赢利能力 ·预期通货膨胀率 ·政府预算 我们将分析每个因素变动的时候（其他因素保持不变）供给曲线是怎样变动的。（表4-3总结了这些因素变动对债券供给曲线的影响。） 1.投资机会的预期赢利能力 一项投资的预期赢利能力越强，公司越愿意增加债券的流通数量来为这些投资机会融资。在经济扩张时期经济增长迅速，预期

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• 75

  本章小结

  资产需求量与财富正相关，与资产相对于其他资产的预期收益率正相关，与资产相对于其他资产的风险负相关，与资产相对于其他资产的流动性正相关。 多元化（持有多于一种资产）会给投资者带来好处，因为它可以降低投资者面临的风险，不同资产收益变动越不同步，这种好处就越大。 对债券的供给需求分析，叫做可贷资金理论，它为利率如何被确定提供了理论基础。它指出当债券吸取由于收入（财

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• 76

  简答题

  1.解释在如下的情况下，你会更愿意还是不愿意购买宝丽莱公司的股票？ （1）你的财富下降。 （2）你预期它会升值。 （3）债券市场流动性增强。 （4）你预期黄金会升值。 （5）债券市场的价格变得不稳定。 2.解释在下面的情况下，你为什么更愿意或者不愿意购买房屋。 （1）你刚继承了100 000美元。 （2）你预期宝丽莱公司的股票在明年价格会翻倍。 （3）股票市

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• 77

  计算题

  1.你拥有一个面值为1 000美元还有5年到期的零息债券。你计划一年后卖出此债券，并且在下一年的要求收益率的概率如下。 （1）你卖出此债券的期望价格是多少？ （2）债券价格的标准差是多少？ 2.考虑一个年支付利息率为12%，还有两年到期，面值1 000美元的垃圾债。发行公司在今年有20%的可能会破产，这样债券就会得不到任何的支付。如果公司在第一年能幸存下来，

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• 78

  网上练习

  1.影响利率水平的一个最大因素就是通货膨胀率。很多网站提供通货膨胀率随时间变化的报道。访问ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt，并检阅其提供的数据。需要注意的是最后一栏提供的各种平均值。使用第1章中的方法将这些数据转移到Excel电子表格中。自1950、1960、1970、1980、1990

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• 79

  网上附录

  请访问以下网站www.pearsonglobaleditions.com/mishkin阅读第4章的网络附录文献。 ·附录1：资产定价模型 ·附录2：在商品市场应用资产市场法：以黄金为例 ·附录3：可贷资金理论 ·附录4：货币市场的供给和需求：流动性偏好理论

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• 80

  5.1.1 违约风险

  影响债券利率的一个重要特征就是债券的违约风险（default），即债券的发行者不能或者不愿意按照事先约定的承诺支付利息，或在债券到期时，不能支付其面值金额。经历巨额亏损的公司，如21世纪前十年中期的一些大的航空公司、美国联合航空公司、达美航空公司、美国航空公司以及美国西北航空公司等，就更有可能终止其债券的利息支付。因此，这些公司债券的违约风险也就非常高。相反

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• 81

  5.1.2 流动性

  影响债券利率的另一因素是其流动性。我们在第4章中了解到，流动性资产是指在需求增加时可以迅速以低成本变现的资产。一项资产的流动性越强，它的受欢迎程度就越高（其他条件保持一致）。在所有的长期国债中，美国国债的流动性是最强的，因为它们的交易范围很广泛，以至于它们最容易被迅速出售，而且售出的成本很低。公司债券的流动性比较差，因为任何一家公司的债券的交易量都很小。在紧

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• 82

  5.1.3 所得税

  回到图5-1，我们仍然存有一个疑问，市政债券利率的确定。市政债券并不是无违约风险的：州政府和地方政府曾经有过债券违约的记录，尤其是在大萧条时期，更近的是在1994年加利福尼亚奥兰治郡的案例（第25章中将详细介绍此案例）。而且，市政债券的流动性也没有美国国债好。 那么，如图5-1所示，为什么在至少40年内，这些债券比美国国债有较低的利率呢？下面的事实可以用来解

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• 83

  5.1.4 小结

  利率的风险结构（具有相同到期期限的债券利率之间的关系）可以用三个因素来解释：违约风险、流动性以及对债券利息支付的所得税待遇。随着债券违约风险的增加，债券的风险溢价（该债券的利率与无风险国债利率之间的差额）会增加。国债较高的流动性也解释了为什么它们的利率低于流动性较差的债券的利率。如果一种债券像市政债券一样，具有税收优惠待遇，利息支付免于缴纳联邦所得税，利率将

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• 84

  5.2.1 预期理论

  利率期限结构的预期理论（expectations theory）表明了以下常识性的命题：长期债券的利率等于在长期债券到期之前人们预期的短期债券利率的平均值。例如，如果人们预期在未来5年内，短期债券利率的平均值是10%，则预期理论预计到期期限为5年的债券的利率也为10%。如果短期债券的利率预计在5年之后上升，所以在未来20年内的短期利率的平均值为11%，那么2

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• 85

  5.2.2 市场细分理论

  正如该理论的名称一样，期限结构的市场细分理论（market segmentation theory）认为，具有不同到期期限的债券的市场是完全独立和分割的。不同到期期限的债券的利率是由该债券的供给和需求决定的，这与其他不同期限的债券的预期收益率是无关的。 市场细分理论的一个关键性假设是，不同到期期限的债券是完全不能替代的，所以持有一种期限的债券的预期收益率对另

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• 86

  5.2.3 流动性溢价理论

  利率期限结构的流动性溢价理论（liquidity premium theory）认为，长期债券的利率等于在该债券的期限内预期发生的短期债券利率的平均值加上该债券受供需影响的流动性溢价（也被称为期限溢价）。 流动性溢价理论的关键性假设是，不同到期期限的债券是相互替代品，这意味着一种债券的预期收益率影响另一种具有不同到期期限债券的预期收益率，但是它认为投资者对具

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• 87

  5.2.4 期限结构的实证

  在20世纪80年代，解释了利率期限结构理论的研究者质疑收益率曲线的斜率是否能提供关于未来短期债券利率走势的信息。[1]他们发现，长短期债券利率之间的差额并不能总是有助于预测未来短期债券的利率，这可能源于长期债券的流动性（期限）溢价的大幅波动。运用较多识别性检验的近期研究支持另一种不同的观点：期限结构包含了相当多的短期（未来的几个月）和长期（未来的几年）的信息

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• 88

  5.2.5 小结

  流动性溢价理论是人们最为广泛接受的利率期限结构的理论，这是因为它很好地解释了利率期限结构的经验事实。该理论将预期理论和市场细分理论的特征结合起来，认为长期债券利率是流动性溢价和债券到期期限内预期发生的短期债券利率的平均值之和。 流动性溢价理论解释了以下事实： （1）不同期限的债券的利率随时间同时变动。 （2）收益率曲线通常是向上倾斜的。 （3）当短期利率较低

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• 89

  本章小结

  具有相同到期期限的债券具有不同的利率，这是因为三个因素的影响：违约风险、流动性和税收的考虑。债券的违约风险越大，相对于其他债券的利率水平就越高；债券的流动性越大，它的利率就越低；具有免税待遇的债券的利率将会低于那些需要纳税的债券的利率。由这三个因素所引起的具有相同期限的债券利率之间的关系，即债券的利率风险结构。 关于利率期限结构的几种理论解释了具有不同到期期

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• 90

  简答题

  1.穆迪Baa级别公司债券和C级别公司债券，哪一个有更高的利率风险？为什么？ 2.为什么美国国债利率低于大面额的可转让银行存单？ 3.公司债券的风险溢价通常是反周期的，也就是说，当商业周期扩张时，风险溢价下降，当衰退时，风险溢价增加。这是为什么呢？ 4.“如果不同到期期限的债券接近于替代品，它们的利率更有可能同时变动。”该说法是正确的、错误的还是不确定的呢？

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• 91

  计算题

  1.假定预期理论是市场利率期限结构的正确理论，计算1～5年利率期限结构的利率，并根据今后5年内下列1年期债券利率绘制出收益率曲线。 （1）5%、7%、7%、7%、7% （2）5%、4%、4%、4%、4% 如果相对于长期债券，人们偏好短期债券，那么收益率曲线将会有怎样的变化？ 2.政府经济学家预测在未来的5年内1年期债券的利率的结果如下所示： 在随后的2年内流

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• 92

  网上练习

  1.由于各种风险溢价随时间变化，投资者能得到额外的利息收入。有时，风险溢价比其他任何时候都高。例如，在20世纪90年代末期，经济状况很健康，企业破产情况很罕见，违约风险溢价很小。由此可以推出，当经济衰退时，风险溢价会增加。登录www.federalreserve.gov/releases/h15（历史数据），查询三个时点的AAA级债券和Baa级债券利率数据：

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• 93

  6.1.1 有效市场假说的基本原理

  为了探究为什么有效市场假说是有意义的，我们可以利用套利（arbitrage）的想法。在套利市场中，市场参加者（套利者）可以消除未被利用的获利机会（unexploited profit opportunity），这意味着证券的收益率大于根据该证券的特点调整后的收益率。有两种套利类型，一种是纯套利，该套利中未被利用的获利机会的消除是没有风险的；另一种是我们在这要

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• 94

  6.1.2 有效市场假说的升级版

  许多金融学家在分析金融市场的时候，都将有效市场理论向前推进了一步。他们不仅将有效市场定义为期望是利用所有可获得的信息得到的最优预测值，还附加了一个条件，即有效市场中的证券价格反映了其真正的基础（内在）价值。因此，在有效市场中，所有的价格总是正确的，而且反映市场的基本面（market fundamentals，对证券的未来收入流有直接影响的项目）。这种对市场效

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• 95

  6.2.1 支持有效市场假说的实证

  支持有效市场假说的实证考察了投资分析师和共同基金的表现，股票价格是否能够反映公众可获得的信息，股票价格的随机游走行为，以及所谓的技术分析的成功。 1.投资分析师和共同基金的表现 我们已经了解到，有效市场假说的含义之一是当购买一个证券时，你不能期望得到一个异常高的收益率，即大于均衡收益率。这就意味着，要战胜市场是不可能的。许多研究阐明了投资顾问和共同基金（有些

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• 96

  6.2.2 反对有效市场假说的实证

  所有支持有效市场假说的早期证据看上去都具有压倒性的优势，这使得一位著名的金融经济学家尤金·法玛，在他1970年关于有效市场假说的实证分析中提到，“支持有效市场假说模型的证据很广泛，而（在经济学中有些独特的）反对的证据非常少”。[1]然而，最近几年，该理论开始出现一些缺陷，被称为异常现象。实证分析结果表明有效市场假说并不总是能普遍适用。 1.小企业效应 最早显

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• 97

  6.2.3 有效市场假说实证综述

  正如你所见，关于有效市场假说的争论远远没有结束。这些实证研究似乎表明有效市场假说可能是评估金融市场行为的一个合理的起点。然而，还有一些违背市场效率的重要研究结论认为有效市场假说并非完全正确，因此也不能被广泛用于金融市场中的所有行为。 专栏6-3 执业经理：股票市场投资实用指南 有效市场假说在现实生活中应用广泛。由于它能直接应用于金融机构的管理人员特别关注（而

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• 98

  6.3 行为金融

  对有效市场假说的质疑，特别是1987年的股灾以后，将该领域的研究导向了一个新的领域，即行为金融（behavioral finance）。行为金融学运用其他社会科学的观点（如人类学、社会学尤其是心理学）来理解证券价格的表现行为。[1] 正如我们所见，有效市场假说假定，未被利用的获利机会能被有经验的投资者消除。但是有经验的投资者是否能够支配普通的投资者，从而使得

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• 99

  本章小结

  有效市场假说表明当前证券价格能够完全反映所有可获得的信息，因为在有效市场中，所有的未被利用的获利机会会被消除。金融市场需要消除未被利用的获利机会，但这并不要求所有的市场参与者都能够清楚地认识到良好的消息。 有效市场假说的实证研究是很复杂的。早期关于投资分析师和共同基金的表现，是否股票价格反映了公众可获得的信息，股票价格的随机游走行为，以及所谓的技术分析的成功

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• 100

  简答题

  1.“预测者对通货膨胀的预测是非常不准确的，所以他们对通货膨胀的预测不可能是最优的。”这个观点是正确的、错误的还是不确定的？给出你的解释。 2.“乔早上起床时，如果正在下雪，那么他对开车上班花费的时间会估计错误。除此以外，他对开车时间的估计就是完全准确的。考虑到在乔生活的地区，每十年才会下雪异常，因此，乔的估计几乎总是完全准确的。”乔的预测是不是最优的啊？为

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• 101

  计算题

  1.一个公司刚刚宣布其股票要一股拆成三股，该计划将立即生效。在拆股前，该公司有1亿股的股票流通，其市值是50亿美元。假定拆股没有传递任何关于该公司的新消息，那么该公司拆股以后的市值为多少？流通在外的股数是多少？每股的价格又该是多少？如果拆股以后的实际市场价格是每股17美元，那么这能告诉我们关于市场有效的什么事实呢？ 2.如果公众预期一家公司的股票本季度将会每

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• 102

  网上练习

  1.登录http://www.forecasts.org/data/index.htm。点击该页面最顶部的“Stock Index Data”专栏。现在选择“U.S.Stock Indices-Monthly”。回顾道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数以及纳斯达克综合指数。哪种指数的波动性最强？如果允许1985年的投资能够一直累积到现在，你将愿意投资于哪种

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• 103

  7.1 全球金融结构的基本事实

  全球的金融体系在结构和功能方面都是复杂的，其包括许多不同类型的机构，如银行、保险公司、共同基金、股票和债券市场等，这些机构都受到政府的管制。金融体系每年从储蓄者手中转移数万亿美元的资金到拥有生产性投资机会的人手中。如果我们仔细观察全球的金融结构，会发现八个基本事实，其中的一些事实出人意料，我们需要解释这些事实，以便于理解金融体系怎样运作。 如图7-1所示的柱

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• 104

  7.2.1 交易成本对金融结构的影响

  假如你有5 000美元并考虑投资到股票市场。因为你仅有5 000美元，你只能买很少份额的股票。即使你用在线交易，由于你的购买份额太少，使得你向经纪商支付的佣金将会占购买股票价格的很大百分比。如果你改为选择债券，问题会更加严重，因为你可能想要购买的一些债券的最小面额是10 000美元，但是你没有这么多的资金来投资。你意识到你不能够通过金融市场让辛苦攒下的储蓄获

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• 105

  7.2.2 金融中介减少交易成本

  由交易成本所带来的问题的例子和第2章列出的法律成本使你不能借款给木匠卡尔的例子说明，像你一样的小额储蓄者被挡在了金融市场外，不能从中获得收益。幸运的是，金融中介机构作为一个金融结构的重要部分，已经逐步发展，用以降低交易费用并且允许小额储蓄者和借款者从金融市场中获益。 1.规模经济 解决高昂交易成本问题的一个方法是把许多投资者的资金集中起来，这样可以利用规模经

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• 106

  7.3 信息不对称：逆向选择和道德风险

  金融市场中交易成本的存在部分解释了为什么金融中介机构和间接融资在金融市场中扮演如此重要的角色（第3个事实）。为了全面了解金融结构，我们转而探讨信息在金融市场中的作用。[1] 信息不对称（即在进行交易时，由于一方对另一方的信息掌握不充分而不能够作出准确的决策）是金融市场的一个重要问题。例如，一个公司的管理者比股东更清楚自己是否诚实，更了解公司的运营情况。信息不

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• 107

  7.4.1 股票和债券市场的“次品”

  在证券市场，即债务（债券）和股权（股票）市场中，次品车问题也会出现。假设投资者欧文是证券（例如普通股票）的潜在购买者，他不能区分有高回报低风险的好公司和低回报高风险的差公司。在这种情况下，欧文只愿意支付反映发行证券的公司的平均质量的价格，这个价格介于好公司和差公司的证券价值之间。如果一个好公司的所有者或管理者比欧文拥有更多信息，并且清楚自己的公司是好公司，他

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• 108

  7.4.2 解决逆向选择问题的工具

  如果不存在信息不对称，次品问题就不会存在。如果买主对二手车质量的了解和卖主一样多，所有的参与者都可以区分好车和坏车，买主就会愿意为好的二手车支付全款。因为好车的车主可以得到一个公平的价格，他们会愿意在市场上出售。市场上将会有很多交易，并会实现其期望功能，将好车卖给需要它们的人。 同样，如果证券购买者能够区分好公司和差公司，他们将愿意为好公司发行的证券支付全价

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• 109

  7.5.1 股本合约的道德风险：委托代理问题

  股权合约（如普通股）是分享企业利润和资产的要求权。股权合约受一种特殊类型的道德风险（称作委托-代理问题，principal-agent problem）的影响。当管理者拥有公司小部分股权，掌握公司大部分股权的股东（委托人）和公司的管理者（代理人）不同时，这种所有权和控制权的分离涉及道德风险的问题，这种情况下，拥有控制权的管理者（代理人）的行为可能以他们自己的

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• 110

  7.5.2 解决委托代理问题的工具

  1.信息生产：监督 你已经了解，委托-代理问题的产生是因为管理者比股东更了解公司的经营和实际赢利情况。对于股东，减少这种道德风险的一个方法是，进行一种特殊类型的信息生产，监管公司活动：经常对公司进行审计，并检查管理者在做什么。问题是这种监管过程要花费大量的时间和金钱，这种情况被经济学家定义为高成本查证（costly state verification）。高

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• 111

  7.6.1 解决债务合约道德风险的工具

  1.净值和抵押品 借款者的净值（资产和负债之差）很高或者抵押品价值很高，这使得他们在处于紧急关头时，产生道德风险（以贷款者反感的方式行事的诱惑）的可能性会大大减小，因为借款者自己将蒙受巨大损失。另一种说法是如果借款者拥有较高净值或者抵押品，他们就会与贷款者共担风险，这时他们可能会选择减小风险的行为。我们回到斯蒂夫和冰激凌店的案例。假设投资冰激凌店或者研发设备

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• 112

  7.7.1 利益冲突及对其关注

  即使范围经济的存在极大地有益于金融机构，但是利益冲突（conflict of interest）可能会产生潜在的成本。利益冲突是道德风险问题的一种，当一个人或机构有很多目标（利益），而这些目标之间存在矛盾，利益冲突便发生了。尤其是当一个金融机构提供多样服务时，利益冲突更可能发生。这些服务之间存在的潜在竞争性利益可能会导致个体或公司隐藏信息或者发布误导性信息。

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• 113

  7.7.2 利益冲突的出现

  近年来在金融市场上有三种类型的金融服务活动会导致显著的利益冲突问题：投资银行的证券承销和调研、会计师事务所的审计和咨询、信用评级机构的信用评估和咨询。为什么这些活动的组合经常产生利益冲突？ 1.投资银行的证券承销和调研 投资银行执行两项任务：研究调查发行证券的公司并且承销这些证券；代表这些公司把证券卖给公众。投资银行通常将这些不同的金融服务联合起来是因为信息

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  7.7.3 利益冲突的补救

  两项主要的政策措施被贯彻以解决利益冲突：《萨班斯-奥克斯利法案》和全球法律解决方案。 1.2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》 对公司和会计丑闻的强烈抗议促成了2002年《公众公司会计改革和投资者保护法案》（一般称为《萨班斯-奥克斯利法案》）的出台，法案的名称源于制定法案的两名作者。这项法案增强了监管力度以监督和防范利益冲突： ·建立了受证券交易委员会监管的

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  本章小结

  关于美国的金融结构有八个基本事实。前四个强调对于公司融资，金融中介机构的重要性和证券市场的相对非重要性；第5个事实是金融市场是经济中被监管最严格的部门之一；第6个事实是只有那些规模大的、信誉好的公司才能进入证券市场；第7个事实是抵押品是债务合约的一个重要的特征。第8个事实是债务合约是复杂的法律文件，对借款者的行为施加实质性约束。 交易成本使许多小额储蓄者和借

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• 116

  简答题

  1.规模经济怎样有助于解释金融中介机构的存在？ 2.描述金融中介机构有助于降低经济中交易成本的途径。 3.如果信息是对称的，金融市场上道德风险和逆向选择还会发生吗？解释原因。 4.标准的会计准则如何有助于金融市场的有效运作？ 5.次品车问题对于在纽约证券交易所交易的股票和场外交易的股票，哪种更为严重？解释原因。 6.哪类公司最可能通过银行而不是发行证券或股票

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• 117

  计算题

  1.你想要购买一辆二手车。在二手车市场中，你知道你想要买的车的账面价值为20 000～24 000美元。如果你相信经纪商所掌握的信息和你一样多，你愿意付多少钱？为什么？假设你只关心汽车的预期价值并且车的价值是均匀分布的。 2.现在你相信经纪商掌握车的信息比你多，你愿意支付多少钱？为什么？在竞争市场中，这个问题如何解决？ 3.你想要雇用里基管理你在达拉斯的业务

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• 118

  网上练习

  1.在本章我们探讨了次品问题及其对市场运作效率的影响。这个理论最初是由乔治·阿克尔洛夫提出。访问http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/articles/akerlof/index.html。这个网站记录了2001年诺贝尔经济学奖获得者阿克尔洛夫、斯宾塞、斯蒂格利茨的文章。阅读关于阿克尔洛夫的部分，并

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• 119

  8.1 信息不对称和金融危机

  我们在第7章了解到，一个运作良好的金融体系对健康的经济至关重要。金融体系的基本任务是将资金引导至具有生产性投资机会的个体或者企业。如果资金被错误地使用或者根本不流动，经济的运作是无效率的或者将陷入低迷的状态。 对信息不对称怎样引起逆向选择和道德风险问题的分析，金融学术语称作代理理论（agency theory）。代理理论为金融危机（financial cri

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• 120

  8.2.1 阶段1：金融危机的兴起

  金融危机的引发因素可以归纳为以下几个方面：金融自由化或创新的管理不善、资产价格的高低波动、由主要的金融机构破产导致的不确定性的增加。 1.金融自由化或创新的管理不善 一个国家从事金融自由化（financial liberalization），即消除对金融市场和金融机构的限制，或者引入新型贷款或其他金融产品，往往同时埋下了金融危机的种子。从长远看，金融自由化促

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• 121

  8.2.2 阶段2：银行业危机

  恶化的资产负债表和恶劣的经济条件使一些金融机构的净值变为负数，最终破产。由于不能偿还存款者或其他债权人的资金，一些银行最终倒闭。如果形势足够严重，这些因素将导致银行业恐慌（bank panic），在这种情况下许多银行同时倒闭。 为了理解银行业恐慌为什么会发生，考虑以下情形。假设经济遭到不利的冲击，5%的银行遭受了贷款的巨额损失，这使得它们面临破产（负净值）。

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• 122

  8.2.3 阶段3：债务紧缩

  然而，如果经济低迷导致了价格的急剧下跌，那么复苏过程就会遭到阻碍。在这种情况下，就会发生债务紧缩（debt deflation），这时大规模未预期的价格水平的下跌，导致了公司债务负担加重，引起净值的进一步恶化。 为了理解其原因，我们需要了解在存在适度通胀的经济（大多数发达经济所具有的特征）中，许多固定利率的债务合约的期限相当长，一般为10年或者更多。因为债务

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• 123

  8.3.1 阶段1：金融危机的兴起

  发达经济体危机的引发是由于许多不同的因素，而新兴市场经济体金融危机的发展主要沿着两条基本的路径：金融自由化或全球化的管理不善；严重的财政失衡。第一条路径（金融自由化或全球化的管理不善）是最常见的原因。例如，其促成了1994年墨西哥金融危机和1997年东亚金融危机。 1.金融自由化或全球化的管理不善 和美国一样，在新兴市场国家将其金融体系自由化时同样埋下了金融

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• 124

  8.3.2 阶段2：货币危机

  图8-7中第一行的任何一个或者全部因素都会相互影响，外汇市场的参与者意识到了这样一个机会：如果他们赌某一货币会贬值，可能会赚得巨额利润。正如我们在第15章将要看到的，某一与美元挂钩的货币很容易遭到投机性攻击（speculative attack），这种情况下投机者大量抛售这种货币。这种货币涌入市场，导致供大于求，货币价值下跌，接下来就会爆发货币危机。国外的高

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• 125

  8.3.3 阶段3：全面金融危机

  多数发达国家以本币计价债务，而新兴市场经济体将许多债务合约以外币（美元）计价，这将导致货币错配。新兴市场国家本国货币（如比索）未预期的贬值会增加本国公司以本国货币计价的债务负担，这将花费更多的比索以偿还美元债务。大多数公司将其生产的商品和服务以本国货币定价，公司的资产按照比索的价值计算并没有上升，而债务价值却上升了。本国货币的贬值增加了债务相对于资产的价值，

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• 126

  本章小结

  当金融体系遭到破坏而引发信息不对称，使逆向选择和道德风险问题更加严重，从而致使金融市场不能够将资金引导至具有生产性投资机会的家庭和公司，导致经济活动的急剧萎缩，金融危机便发生了。 金融危机发生在像美国这样的国家可能通过几种途径：金融自由化或创新的管理不善、资产价格的高低波动、重要金融机构破产造成的总体不确定性的增加。所带来的结果是逆向选择和道德风险问题的加剧

  待学习
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• 127

  简答题

  1.股票市场中资产价格泡沫的破裂怎样促成金融危机的爆发？ 2.未预期的价格水平下跌怎样导致贷款的减少？ 3.一个国家货币价值的下跌在什么情况下会加剧逆向选择和道德风险问题？为什么？ 4.房地产价格下跌如何导致去杠杆化和贷款的减少？ 5.金融机构资产负债表的恶化和这些机构同时破产是如何导致经济活动减少的？ 6.由重要的金融机构破产引发的不确定性增加怎样导致逆向

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• 128

  网上练习

  1.本章讨论了理解逆向选择和道德风险怎样有助于我们更好地学习金融危机。美国面对的最严重的金融危机是1929～1933年的大萧条。访问www.amatecon.com/greatdepression.html。这个网站包含关于导致大萧条的因素的一个简短讨论。写一个总结，解释逆向选择和道德风险怎样促成了大萧条。 2.访问国际货币基金组织的金融危机页面（www.i

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• 129

  网上资料

  1.www.amatecon.com/gd/gdtimeline.html 大萧条的时间线。 2.www.imf.org 国际货币基金组织是由185个国家组成的组织，致力于全球政策协调（货币和贸易）、稳定和可持续的经济繁荣、减少贫困。 3.www.publicpolicy.umd.edu/news/Reinhart%20paper.pdf 卡门·莱茵哈特和肯

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• 130

  9.1 联邦储备体系的起源

  在世界上所有的中央银行中，联邦储备体系可能具有最特殊的结构。为了了解这一结构的起源，我们必须追溯至1913年联邦储备体系创立之前。 在20世纪前，美国政治的一个主要特征是对中央集权的恐惧，主要表现在宪法与各州权益保护彼此之间的相互制衡上。这种对中央集权的恐惧是美国公民抵制建立中央银行的原因之一。另一个原因是传统美国人不信任金融界，而中央银行则是金融界最显著的

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• 131

  9.2.1 美国联邦储备银行

  12个联邦储备地区分别设有一家主要的联邦储备银行，这些银行在本地区的其他城市可能设有分行。这些联邦储备地区、联邦储备银行以及其分行的地理位置见图9-1。资产规模最大的三家联邦储备银行分别是纽约、芝加哥和旧金山——它们一共拥有联邦储备体系50%以上的资产（贴现贷款、证券以及其他资产）。拥有整个体系总资产大约1/4的纽约银行，是最重要的联邦储备银行。 图 9-1

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• 132

  9.2.2 成员银行

  所有的国家银行（在通货审计署注册的商业银行）都必须成为联邦储备体系的成员。由州注册的商业银行不要求成为其成员，但它们可以选择加入。当前，美国38%的商业银行都是联邦储备体系的成员，这与1947年达到49%的顶峰状态相比有所下滑。 在1980年前，只有成员银行被要求在联邦储备银行以存款的形式保留准备金。非成员银行以各州制定的法定准备金要求为准，而各州通常允许它

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• 133

  9.2.3 联邦储备委员会

  联邦储备体系的最高层是由7名委员组成的委员会，其总部位于华盛顿。各委员都是由美国总统任命，并得到参议员的认可。为限制总统对美联储的控制，并使美联储从其他政治压力中脱离，委员的任期为14年加上下一个任期的部分时间，不可以连任，每年一月都有一位委员任期届满。[1]委员（许多都是专业的经济学家）要求来自不同的联邦储备区，以防止某一地区的利益被过度夸大。联邦储备委员

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• 134

  9.2.4 联邦公开市场委员会

  联邦公开市场委员会通常每年举行8次会议（大约6周一次），为有关公开市场操作的行为制定决策，从而对货币供给和利率产生影响。事实上，媒体通常称联邦公开市场委员会为美联储，例如，当媒体报道美联储的会议，它们通常指的就是联邦公开市场委员会的会议。联邦公开市场委员会由联邦储备委员会的7位委员、纽约联邦储备银行行长以及其他4位联邦储备银行行长组成。联邦储备委员会主席还担

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• 135

  9.3 联邦储备体系的独立性

  曾担任麻省理工大学教授的斯坦利·费希尔，现在是以色列银行的行长，他将中央银行的独立性分为两种：工具独立性（instrument independence）（中央银行制定货币政策工具的能力）和目标独立性（goal independence）（中央银行制定货币政策目标的能力）。联邦储备体系具有上述两种独立性，并独立于那些影响其他政府机构的政治压力。这不仅表现在委

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• 136

  9.4.1 理事会、执行委员会和总理事会

  理事会是欧洲中央银行最高的决策机构，它包含执行委员会6名成员，加上16个欧元区国家中央银行的官员。理事会的主要责任是为欧元区制定货币政策。理事会的货币政策主要是与欧元区货币政策总目标保持一致，授权国家中央银行发行货币、改变利率并监督外汇储备的适当管理。此外，理事会也负责指导国家中央银行执行这些决策。理事会每两星期在德国法兰克福聚集召开会议。在每个月第一次会议

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• 137

  9.4.2 欧元体系下国家中央银行如何运作

  国家中央银行在欧洲中央银行体系中发挥着核心作用，并且行使由委员会委托的权利。但是随即而来的问题是，各国的中央银行如何按照欧洲中央银行的规章运营？为了更好地了解欧洲中央银行体系，我们先重点了解欧洲中央银行最重要的成员之一，即德意志银行。挑选德意志银行作为代表的理由是，德意志银行是欧洲中央银行体系中最大的国家中央银行，并且超过一半的银行间短期借款来自德国。与此同

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• 138

  9.4.3 德意志银行

  1948年，盟军创建西德联邦中央银行作为德意志联邦共和国的中央银行。双层央行体系由西德联邦中央银行和由政府任命总裁的州中央银行建立。更高级的委员会由其央行的理事组成，联邦任命的行长以及西德联邦中央银行的行长。在这个高度分散的央行制度中，西德联邦中央银行的主要任务是制定货币政策，协调央行的政策和任务，管理国家的外汇系统。在此期间，随着各州开始发行纸币，联邦中央

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• 139

  9.4.4 欧洲央行与德意志银行有何不同

  2001年欧洲央行进驻德国，随后德国采用欧元代替马克作为德国的通用货币。德意志银行不再作为一个独立个体存在，而是成为欧洲央行系统的一部分。其目标与欧洲央行相协调，稳定物价是首要目标。欧洲央行理事会的主要目标是把欧元区的年通胀率维持在大约2%。 德意志银行有五个与欧洲央行共同执行的核心任务。 （1）德意志银行的核心职能是执行欧元体系的货币政策，此货币政策和欧共

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• 140

  9.4.5 欧洲央行独立性

  尽管联邦储备体系是一个高度独立的中央银行，但《马斯特里赫特条约》创建了欧元体系，并使其成为世界上独立性最强的中央银行。与联邦储备委员会类似，执行委员会的成员任期很长（8年），而国家银行行长的任期则至少为5年。与联邦储备体系类似，欧元体系能够决定自己的预算，并且成员国的政府不得向欧洲中央银行发布指令。《马斯特里赫特条约》的这些规定使得欧洲中央银行具有高度的独立

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• 141

  9.5.1 加拿大银行

  加拿大很晚才建立中央银行：加拿大银行成立于1934年。其董事由政府任命，任期3年，而行长由董事任命，任期为7年。由行长和4位副行长组成的理事会是与联邦公开市场委员会类似的决策机构，负责对货币政策作出决策。 1967年修订的《银行法》赋予政府货币政策的最终决策权。因此，名义上，加拿大银行的工具独立性并不如联邦储备体系。但实际运行中，加拿大银行实质上控制着货币政

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• 142

  9.5.2 英格兰银行

  成立于1694年的英格兰银行是最古老的中央银行之一。1946年颁布的《银行法》赋予政府对英格兰银行拥有法定权力。英格兰银行的理事会由任期5年的一位行长和两位副行长，以及任期3年的16位非执行董事组成。 直到1997年，英格兰银行是本章所考察的中央银行中独立性最差的，因为提高或降低利率的决策是由财政大臣（相当于美国财政部长）来决定，而不是由英格兰银行决定。19

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• 143

  9.5.3 日本银行

  日本银行成立于明治维新时期的1882年。货币政策由政策委员会制定，该委员会由行长、两位副行长，以及由内阁任命并经议会批准的六位外部成员组成，他们的任期均为5年。 直到最近，日本银行还没有正式独立于政府，财政部拥有最终的权力。然而，1988年4月生效的《日本银行法》改变了这一状况，这是日本银行55年来权力上的第一次重大改革。除了规定实现物价稳定是货币政策的目标

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• 144

  9.5.4 转型经济体的中央银行

  20世纪90年代，随着一些国家从中央计划、公有制向自由化和私有产权转变，一些机构发生了变化，一些新的机构诞生。 在1990年之前，多数转型国家拥有国有银行，承担着商业银行和中央银行的双重任务，而少数国家已经具有独立的中央银行来监管其他银行的操作。直到20世纪，这些国家的经济开始动荡，银行部门持有大量业绩不良的债务组合。此外，由于引入生硬的市场，出现价格自由化

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• 145

  9.5.5 发展中国家和新兴经济体的中央银行

  发展中国家是处于低-中等国内生产总值经济的国家。这些经济区组成了世界上80%的人口，国内生产总值只占全球国内生产总值的20%。新兴经济体通常是发展中国家，或是一个过渡经济体，着手新经济的重组项目，从而达到更高的经济现状、更高效的资金市场以及更高效的外汇制度重组。这样的国家通过金融市场、服务行业以及其他产量高的工业，吸引合适的国外投资。即使这个概念运用得不严格

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• 146

  9.5.6 中国人民银行

  中国人民银行成立于1948年12月，在新兴经济体中是一个相对新的中央银行的代表。它作为中国的基础银行，既承担着商业银行的角色，也扮演着中央银行的角色。这就是大多数社会主义国家的基本银行形式，因为在这种经济体制下，私有银行是不允许成立的。1980年中国国务院才将商业银行业务划分至四大国有银行。1985年中国人民银行依法开始行使一个充分成熟的人民银行的作用，总部

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• 147

  9.5.7 发展中国家的多国中央银行

  欧洲央行不仅是多国中央银行，而且一些发展中国家也参与建立，从而达到与邻国合作巩固经济合作。另一个原因是缺乏固定的资金和必要的专业知识，使得国家无法单独建立一个如此复杂的规范监督机构。东加勒比中央银行中包含八个成员国，其中六个是独立的国家，其他两个隶属英国领土。东加勒比中央银行建立于1983年10月1日，现有安提瓜岛、巴布达、多米尼加联邦、格林纳达、蒙特色拉特

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• 148

  9.5.8 南美洲的中央银行改革

  在许多拉丁美洲国家，中央银行发现自己陷入相当大的财务困境，导致经常性的银行危机。在20世纪80年代，据报道拉丁美洲国家的通货膨胀率达到三位甚至四位数字，一度陷入严重状况。正是由于这个原因，政府决定进行中央银行改革；智利是先锋，作为增强透明度和问责制的回报，1989年智利的中央银行获得了更多的独立性。为了降低通货膨胀，巴西、智利、古巴、墨西哥以及秘鲁的中央银行

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• 149

  9.5.9 发展中国家的货币联盟

  最后，一些非常贫困和小发展中国家单方面采取了“锚”国家的货币。例如，巴拿马、萨尔瓦多、厄瓜多尔以及一些小加勒比国家由于不具备国内货币，因此目前使用美元。[1]例如，厄瓜多尔放弃本国货币苏克雷，在2000年采用美元作为其官方货币。这是因为苏克雷的汇率自1980年1美元兑25苏克雷跌至2000年的25 000苏克雷。在这种情况下，国家中央银行不能实施货币政策，并

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• 150

  9.5.10 独立性增强的趋势

  我们对主要中央银行的结构和独立性的调查显示，近几年，独立性的提高已经成为一种显著的趋势。在过去，除了德国和瑞士，联邦储备体系比其他所有中央银行的独立性都要强，而如今，新成立的欧洲中央银行的独立性远高于联邦储备体系，诸如英格兰银行和日本银行这样的中央银行也被赋予了更大的独立性，使得它们与联邦储备体系不相上下，与此同时，新西兰、瑞典以及欧元区国家等许多国家的中央

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• 151

  9.6 中央银行行为解析

  政府官僚行为的一种观点是，官僚是为公众利益服务的（这是“公众利益观点”）。然而一些经济学家提出了一种官僚行为理论，该理论认为其他因素能够影响官僚机构运作。官僚行为的理论认为，官僚主义的目标是自身福利的最大化，如同消费者的行为受个人福利最大化驱动、企业的行为是受利益最大化驱动。官僚的福利及其权力与声望有关。因此，该理论认为试图增强自身的权力与声望是影响中央银行

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• 152

  9.7.1 支持独立性的事件

  支持中央银行独立最强有力的观点是，如果中央银行受制于更多的政治压力，就会导致其实施有通货膨胀倾向的货币政策。许多观察家认为，在一个民主社会中政治家是短视的，因为他们想要赢得下届选举，并受这一目标的驱动。如果将这作为主要目标，他们就不可能将促进物价水平稳定作为一个长期目标来关注，而是去寻找短期内解决高失业率以及高利率等问题的方法，即使短期的解决方案会导致长期的

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• 153

  9.7.2 反对独立性的事件

  支持将中央银行置于总统和国会的控制下的人认为，由一个不需要对任何人负责的精英团队来控制货币政策（对经济中几乎每个人都有影响）是不民主的。当前中央银行缺乏责任会产生严重后果：如果中央银行政策失误，没有可以取代其成员的规定（政治家则有这种规定）。当然，中央银行需要追求长期目标，但国会选举出来的官员也要就长期议题（如外交政策）进行投票。 公众认为总统和国会对国家的

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• 154

  9.7.3 全球中央银行独立性和宏观经济表现

  我们已经知道，支持中央银行独立的人坚信，增强中央银行的独立性会改善宏观经济的表现。近期的研究似乎支持这一推测：将中央银行从最不独立到最独立排列，独立性最强的中央银行所属的国家通货膨胀表现最好。[1]虽然拥有较为独立的中央银行的国家，似乎有着较低的通货膨胀率，但这并不是以牺牲实体经济表现为代价而取得的。拥有独立中央银行的国家并没有比那些没有独立中央银行的国家产

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• 155

  本章小结

  成立于1913年的联邦储备体系减少了银行恐慌的发生频率。由于公众对中央银行和中央集权的敌意，联邦储备体系设计了一套制约和平衡的体系来分散权力。 联邦储备体系的正式结构包括12家储备区联邦储备银行、约2 800家成员商业银行、联邦储备委员会、联邦公开市场委员会以及联邦咨询委员会。 联邦储备体系比美国政府的大部分机构都要独立，但由于规范其结构的法律是国会制定的，

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• 156

  简答题

  1.联邦储备体系为什么由12家地区联邦储备银行组成，而不是和其他国家一样的单一中央银行？ 2.什么政治现实可以解释1913年《联邦储备法》在密苏里州设立两家联邦储备银行的事实？ 3.“同美国宪法一样，联邦储备体系反映了许多制约和平衡。”讨论这一观点。 4.地区联邦储备银行通过哪些途径影响货币政策的实施？ 5.联邦储备体系的哪个部门控制贴现率、法定准备金率、公

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• 157

  10.1.1 负债

  通常，将资产负债表中的两项负债（即流通中货币和准备金）称为美联储的货币性负债。它们是货币供给的重要组成部分，因为这两项负债中任何一项或者两项的增加都将导致货币供给的增加（其他因素保持不变）。美联储的货币性负债（流通中货币和准备金）以及美国财政部的货币性负债（流通中的国库货币，主要是铸币）称为货币基础（monetary base）。由于财政部的货币性负债占比少

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• 158

  10.1.2 资产

  美联储资产负债表中两项资产十分重要的原因有二：首先，资产项目的变化将导致准备金的变化，从而引起货币供给的变化；其次，由于这些资产（政府证券和贴现贷款）可获得利息收入，而负债（流通中货币和准备金）却不能，因此，美联储每年都有数十亿的美元收入——其资产赚钱，而负债却没有任何费用支出。尽管美联储的大部分收入都返还给美国联邦政府，但美联储确实可用其做一些“有价值的事

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• 159

  10.1.3 公开市场操作

  公开市场操作（open market operation）是指中央银行在公开市场上买卖债券，是最重要的货币政策工具，因为这是银行体系准备金和利率变化最基本的决定因素。为了解其如何运作，我们假设美联储通过公开市场操作从公众手中买入100美元的债券，可运用T形账户来说明会发生什么。 在个人或公司向美联储出售100美元证券、在当地银行存入美联储支票后，非银行公众的

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• 160

  10.1.4 贴现贷款

  公开市场操作并非美联储影响准备金的唯一途径。当美联储向银行提供贴现贷款时，准备金数量也会发生变化。例如，假定美联储向第一国民银行发放100美元贴现贷款，则美联储向银行准备金账户贷记100美元，可通过如下T形账户表明该操作对银行系统以及美联储资产负债表的影响： 由此可见，贴现贷款导致银行准备金数量扩张，因为其可以作为准备金被借出，因此会导致货币基础和货币供给的

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• 161

  10.2.1 准备金市场的供求

  对准备金市场的分析同第4章中对债券市场的分析类似。我们将推导准备金的供求曲线，以及准备金需求数量与供给数量的市场均衡，并由此确定联邦基金利率，即为准备金贷款收取的利率。 1.需求曲线 为推导准备金的需求曲线，必须了解当其他条件保持不变时，随着联邦基金利率的变化，准备金需求数量将会有何种变化。准备金数量可被分为两部分：①法定存款准备金，等于法定存款准备金率乘以

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• 162

  10.2.2 影响联邦基金利率的货币政策工具变化

  现在，我们已经知道如何确定联邦基金利率，接下来将考察三种货币政策工具（公开市场操作、贴现贷款和法定存款准备金）的变动如何影响准备金市场以及联邦基金的均衡利率。前两种工具（公开市场操作和贴现贷款）通过改变准备金供给，进而影响联邦基金利率，而第三种工具（法定存款准备金）则通过改变准备金需求，进而对联邦基金利率产生影响。 1.公开市场操作 公开市场操作的效应取决于

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• 163

  10.3.1 公开市场操作

  公开市场操作是美联储制定利率的主要工具。通常有两种公开市场操作：动态公开市场操作（dynamic open market operation）旨在改变准备金水平和货币基础；防御性公开市场操作（defensive open market operation）则旨在抵消其他影响准备金和货币基础的因素。美联储通过美国财政部和政府机构证券实施公开市场操作，特别是美国

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• 164

  10.3.2 交易部的一天

  国内公开市场操作经理监督因执行证券交易买卖而会对联邦基金利率目标产生影响的分析师和交易员。为了掌握当天联邦基金市场的情况，经理及其属下职员一天的工作是从阅读前一天联邦基金市场发展评论以及更新至前一天的银行体系准备金实际金额报告开始的。当天早上稍晚一些，其属下会提交最新报告，内含对影响银行准备金供求短期因素情况的详细预测。 这些信息有助于国内公开市场操作经理及

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• 165

  10.4.1 贴现窗口操作

  美联储供给银行贴现贷款的类型有三种：一级贷款、二级贷款和季节性贷款。其中，一级贷款在货币政策中的作用最大。运营良好的银行可以通过短期内（通常为隔夜）一级贷款业务借入任意需要的资金，因此被称为经常性贷款业务（standing lending facility）。[1]这种贷款的利率就是贴现率。如上所述，该利率高于联邦基金目标利率的水平。通常高出100个基点（1

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• 166

  10.4.2 最后贷款人

  贴现贷款不仅是影响准备金、货币基础和货币供应的工具，对防止金融业恐慌也相当重要。在联邦储备体系设立时，其最重要的任务是作为最后贷款人（lender of last resort）；为防止银行的破产脱离控制，其将向没有其他资金来源的银行提供准备金，以防止银行业和金融业恐慌。贴现贷款可以将资金立即注入最需要资金的银行，因而在银行业危机期间，其是向银行体系提供准备

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• 167

  10.5 存款准备金

  存款准备金率的变化会导致准备金需求的变化：存款准备金率提高意味着银行必须持有更多的准备金，而准备金率的降低则意味着银行可以持有较少的准备金。1980年《存款机构放松管制和货币控制法》为制定存款准备金率提供了一个较为简单的方案。所有存款机构（包括商业银行、储蓄和贷款协会、互助储蓄银行和信用社）都遵循相同的存款准备金率：包括非付息支票账户、NOW账户、超级NOW

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• 168

  10.6.1 公开市场操作

  同美联储一样，欧洲中央银行使用公开市场操作作为实施货币政策和根据目标融资率确定隔夜现金利率的首要工具。主要再融资操作（main refinancing operation）类似于美联储的回购交易，是公开市场操作最为主要的形式。其包括每周的逆向交易（reverse transaction，以合格的资产作为抵押品，按照回购或者信用操作的方式买卖合格资产），两周后

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• 169

  10.6.2 银行贷款

  与美联储相似，欧洲中央银行第二大重要的货币市场工具是向银行机构发放贷款，这是由各国中央银行具体操作的，正如在美国贴现贷款是由各个联邦储备银行发放的一样。这种贷款是通过一种被称为边际贷款便利（marginal lending facility）的常备贷款便利提供的。借助该便利，银行可以按照边际贷款利率（marginal lending rate）从国内中央银行

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• 170

  10.6.3 存款准备金

  与美联储一样，欧洲中央银行针对吸收存款的机构制定了存款准备金的要求，这些机构所吸收的支票存款和其他短期存款需要保有2%的准备金，将其存入国内中央银行的准备金账户中。遵循最低准备金要求的所有机构都可以享受到欧洲中央银行常备贷款便利，并能够参与公开市场操作。与美联储不同的是，欧洲中央银行对准备金支付利息。因此，银行遵守存款准备金规定的成本较低。

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• 171

  10.7.1 名义锚的作用

  因为价格稳定对于保持经济体系的长期健康十分关键，使用名义锚就成为成功的货币政策的核心要素。名义锚（nominal anchor）是锁定物价水平以实现价格稳定目标的名义变量，如通货膨胀或者货币供给。钉住名义锚，保证名义变量在一个较窄的幅度内波动，可以直接将通货膨胀预期维持在一个稳定的低水平上，进而实现价格稳定的目标。名义锚十分重要的一个微妙原因是，其能限制时间

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• 172

  10.7.2 时间不一致问题

  我们每天都要面对时间不一致问题。我们通常会有一些计划，并且知道在长期内会产生好的结果，但到了第二天，我们为了追求短期的利益，可能会不由自主地放弃这个计划。例如，在新的一年，我们制定了减肥计划，但很快我们就可能无法抑制自己，大口地吃起冰激凌，体重也开始反弹。换句话说，我们发现自己在执行好的计划时，不能在长期内保持一致，并且很快会放弃这个计划。 货币政策制定者同

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• 173

  10.8.1 高就业

  高就业之所以是一个十分有价值的政策目标，原因有两个：①相反的情况（高失业率）会导致很多人的生活变得更糟糕；②如果失业率很高，经济社会不仅有闲置工人，而且还有很多闲置的资源（关闭的工厂和闲置的设备），导致产出损失（低GDP）。 虽然高就业令人向往，但其应该达到什么水平？达到什么水平就可以说经济处于充分就业的状态？首先，充分就业似乎应当是没有工人失业的状态，也就

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• 174

  10.8.2 经济增长

  稳定的经济增长目标与高就业目标密切相关，因为在失业率较低的时期，企业更愿意投资于资本设备，从而提高生产力，加快经济的增长；相反，如果失业率很高，工厂处于闲置的状态，企业就不愿意增加对厂房和设备的投资。虽然这两个目标密切相关，政策的制定也可以特别针对促进经济增长，通过直接鼓励企业投资或者鼓励居民储蓄，为企业提供更多的投资资金。事实上，这就是所谓的供给经济学的政

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• 175

  10.8.3 金融市场稳定性

  金融危机会干扰金融市场向具有生产性投资机会的人输送资金的能力，从而导致经济活动的急剧萎缩。因此，维持稳定的金融体系、避免金融危机爆发就成为中央银行的一个重要目标。事实上，本章将会介绍，美联储就是由于美国1907年发生了银行业恐慌，为了促进金融稳定而建立的。

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• 176

  10.8.4 利率稳定性

  利率稳定是受欢迎的，因为利率的波动会加大经济生活的不确定性，使得未来规划变得更为困难，例如，影响消费者购房意愿的利率波动，使得消费者难以决定购房时机，建筑公司则很难计划建造多少房屋。中央银行可能也希望减少利率的向上波动，其中的原因我们在第9章讨论过：利率向上的波动会引发人们对像美联储这样的中央银行的敌视，从而导致要求削减中央银行权力的呼声高涨。 利率的稳定也

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• 177

  10.8.5 外汇市场稳定性

  随着国际贸易在美国经济中重要性的不断增强，美元相对于其他国家货币的价值成为美联储主要关注的问题。美元价值的上升会削弱美国企业相对于外国企业的竞争力，而美元价值下跌又会加剧美国国内的通货膨胀问题。另外，防止美元价值过度波动还可以使公司和个人提前规划向国外买卖商品。因此，稳定外汇市场上的美元价值过分波动就成为货币政策的一个重要目标。在其他对外贸易依赖性更大的国家

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• 178

  10.9.1 分层目标与双重目标

  由于价格稳定对于经济的长期健康发展至关重要，许多国家将价格稳定视为首要目标和中央银行的长期目标。例如，创立了欧洲中央银行的《马斯特里赫特条约》有这样的表述，“欧洲中央银行体系首要的目标是保持价格稳定。欧洲联盟的总体经济政策只有在不与价格稳定冲突的前提下，才能获得支持”。这些政策目标将价格稳定置于优先地位，之后才说明只有实现物价稳定的情况下才能追求其他目标，这

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• 179

  10.9.2 价格稳定作为货币政策的首要和长期目标

  追求价格长期条件下的稳定和自然失业率并不存在不一致问题，因此，如果将就业率最大化目标定义为自然失业率，这两种类型的目标并没有很大的差异。然而，在实践中，它们之间存在着很大的差异，这是因为公众和政治家可能会认为分层目标过分强调控制通货膨胀，对降低经济周期波动的关注不够。 因为较低且稳定的通货膨胀率可以促进经济增长，中央银行意识到价格稳定应当作为货币政策首要的长

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• 180

  10.10.1 新西兰、加拿大和英国的通货膨胀目标

  由于新西兰是第一个采用通货膨胀目标的国家，我们首先了解新西兰的情况。之后我们将考察随后采用该制度的加拿大和英国的情况。[2] 1.新西兰 1989年，新西兰议会通过了新的《新西兰储备银行法》，这是政府在经济角色转换改革的一部分，该法案于1990年2月1日起生效。该法案不仅改善了中央银行的独立性，使其从发达国家中独立性最差的中央银行之一变成最具独立性的中央银行

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• 181

  10.10.2 通货膨胀目标的优点

  通货膨胀目标的一个关键的优点是，其易于为公众所理解，因而是高度透明的。因为明确的通货膨胀目标数值增强了中央银行的责任度，通货膨胀目标在很大程度上可以防止中央银行为了在短期内增加产出和就业而推行过分扩张的货币政策，从而降低了中央银行陷入时间不一致性问题的概率。通货膨胀目标的一个重要优点是，其有助于将政治辩论引入探讨中央银行在长期内能够解决的问题上，即控制通货膨

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• 182

  10.10.3 通货膨胀目标的缺点

  对通货膨胀目标的批评引用四条关于这一货币政策战略的缺点：信号延迟、过于僵化、增加产出波动的可能性以及低经济增长。我们将逐条考察这些缺点，并分析其有效性。 1.信号延迟 货币当局不容易控制通货膨胀，并且由于货币政策效应的滞后性，通货膨胀的结果只有在很长时间的时滞后才能显露出来。因此，通货膨胀目标无法及时向公众和市场发送关于货币政策动向的信号。 2.过于僵化 一

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• 183

  10.11.1 两种资产价格泡沫

  资产价格泡沫的类型有两种：一种是由信贷所驱动的，另外一种是完全来自过度乐观的预期（美联储前任主席艾伦·格林斯潘将其称为“非理性繁荣”）。 1.信贷驱动型泡沫 信贷繁荣开始后，可以演变成为资产价格泡沫：宽松环境下的信贷可以被用于购买特定的资产，从而提高该资产的价格。反过来，资产价值的上升使借款更容易，一个原因是抵押品的价值增加，另一原因是金融机构资本价值的增加

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• 184

  10.11.2 央行是否应对资产价格泡沫作出反应

  在艾伦·格林斯潘的领导下，美联储的立场是不必对泡沫作出反应。他认为，泡沫几乎不可能确定。如果央行或者政府官员知道泡沫的存在，为什么市场参与者不知道？如果是这样，那么泡沫就不可能产生，因为市场参与者会发现价格越来越脱离其基本价值。这个论点适用于非理性繁荣所引发的资产价格泡沫，也适用于股票市场的泡沫。除非央行或者政府官员比市场参与者精明（如果市场参与者不精明，就

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• 185

  10.11.3 货币政策是否应刺破资产价格泡沫

  信贷驱动型泡沫不仅能够确认，而且正如我们以上所述，这种泡沫最可能对经济产生严重的破坏。因此，有一个更强的理由说明，中央银行应该对可能的信贷驱动型泡沫作出反应。但是什么样的反应是恰当的？货币政策是否应该通过提高利率的方式，使得利率超过经济平稳运行条件下的水平，达到刺破与信贷繁荣相关的资产价格泡沫的目的呢？或者有其他的措施更适合应对资产价格泡沫呢？ 有三个理由可

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• 186

  10.11.4 其他回应政策是否得当

  如前所述，由于信贷驱动型泡沫易于确认，并对经济产生严重影响，因而理应作出应对，但是货币政策似乎并非合适的应对方式。另一方面，可以影响信贷市场总体状况的监管政策，被称为宏观审慎监管（macroprudential regulation），似乎是控制信贷驱动型泡沫的有效工具。 央行或者其他政府机构所实施的金融监管通常都应具备第18章所述的有效运作的审慎监管体系，

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• 187

  选择政策工具的标准

  选择政策工具有三个标准：工具必须是可观察和可测量的、必须可以由中央银行控制以及必须对目标有可以预测的影响。 1.可观察和可测量性 可被快速观察到和能精确测量的政策目标是非常必要的，因为政策目标要发挥作用就必须迅速发出有关政策立场的信号。非借入准备金等准备金总量可以直接测量，但准备金总量的报告存在一定的时滞（这个时滞为两周）。相比之下，联邦基金利率等短期利率不

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• 188

  本章小结

  货币政策的三种基本工具是公开市场操作、贴现政策和法定存款准备金要求。公开市场操作是美联储控制利率的主要工具。 货币政策的实施会影响美联储的资产负债表。公开市场购买会导致银行系统内准备金和存款数量的扩张，导致基础货币和货币供给的相应扩张。贴现贷款导致银行准备金数量扩张，因此会导致基础货币和货币供给的扩张。 准备金市场的供给-需求分析得出以下结论：公开市场购买或

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• 189

  简答题

  1.“失业是一件坏事，政府应该尽力消除失业。”你是否同意这种观点？解释你的答案。 2.美联储的哪些目标经常发生冲突？ 3.“如果准备金需求保持不变，美联储可以同时选择总量目标和利率目标。”这种观点正确、错误还是不确定？解释你的答案。 4.指出下列变量中，哪个是政策目标，哪个是中介目标，并解释理由。 （1）三月期国债利率 （2）基础货币 （3）M2 5.美联储

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• 190

  计算题

  1.假定银行政策将存款的准备金率保持在12%。当前银行拥有1 000万美元存款，并持有40万美元超额准备金。如果有一笔5万美元的新存款，法定准备金应该是多少？ 2.下一年失业情况的估计如下所示。 预期失业率为多少？标准偏差为多少？ 3.美联储试图增加准备金的供给，因此从公众手中购买了价值100万美元的债券。使用资产负债表说明此次公开市场操作的影响。 4.使用

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• 191

  网上练习

  1.访问www.federalreserve.gov/releases/h15/update/。当前联邦基金利率是多少？当前美联储的贴现率是多少？从2005年年底至今短期利率是上涨还是下跌了？ 2.大约每6周召开一次的联邦公开市场委员会会议评估经济状况，确定中央银行应该采取的行动。会议结束三周后才会公布会议的会议记录；然而，会议结束后会有一个简单的新闻稿。在

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• 192

  网上附录

  请访问我们的网站www.pearsonglobaleditons.com/mishkin，阅读第10章的附录“美联储的资产负债表和货币基础”。

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• 193

  11.1.1 为什么我们需要货币市场

  若完全无监管，那么就不需要货币市场了。银行业的存在主要就是为了提供短期贷款以及接受短期存款。银行在收集信息上本应该是有效率上的优势，这一优势使得货币市场没有存在的必要。由于能够与顾客保持连续的联系，银行应该能够比其他各种市场提供更便宜的贷款，因为其他市场每次发行新证券时都必须对每位借款者进行评估。另外，相比银行和储蓄机构的存款而言，货币市场上出售的短期证券的

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• 194

  11.1.2 货币市场的成本优势

  银行必须将存款的一部分以准备金的形式存在美联储，且这部分准备金无利息。因此，银行不能将全部的存款进行投资。这意味着相对将全部存款进行投资的情况，银行支付给存款者的利率更低。 利率管制是银行参与竞争的第二个障碍。20世纪30年代的银行监管主要目的之一在于降低银行间的竞争。监管者认为减少竞争可以降低银行倒闭的可能性。当然，缺乏自由的市场竞争，银行会获得更多的利润

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• 195

  11.2 货币市场的目标

  发展完善的二级市场使货币市场成为公司或金融机构“贮藏”短期剩余资金的理想场所。类似地，货币市场也为需要短期资金注入的公司、政府以及中介机构提供了低成本的资金来源。 大多数投资者投资于货币市场并不是为了赚取超额收益。相反，他们利用货币市场作为临时的投资场所，相对持有现金或银行存款来说这样能够提供更高的收益。投资者可能觉得市场条件不适合追加股票投资，或者是投资者

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• 196

  11.3.1 美国财政部

  美国财政部的独特性在于它永远是货币市场上的资金需求者而从来不会是供给者。美国财政部是全世界货币市场上最大的资金借入者。它发行国库券以及其他货币市场参与者熟悉的证券。短期债券能保证政府在取得税收收入之前筹集到资金。财政部有时也通过发行国债来偿还已到期的证券。

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• 197

  11.3.2 美联储

  美联储是分销财政部所有政府证券的代理机构。如果认为应减少货币供给，美联储会售出所持有的大量国债。类似地，若认为应该扩大货币供给，美联储则会购入国债。美联储控制货币供给的职责使其成为美国货币市场上最有影响力的参与者。美联储通过公开市场操作从而控制经济的职能已经在第9章和第10章讨论过了。

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• 198

  11.3.3 商业银行

  商业银行是继养老基金之后持有美国政府债券最多的金融机构。这部分是因为法规限制了银行的投资机会，特别地，银行不允许持有风险证券（如股票或公司债券）。由于政府证券具有低风险及高流动性，所以对银行持有此类证券没有限制。 银行还是可转让大额定期存单、银行承兑汇票、联邦基金以及回购协议的主要发行者（我们将在下一节讨论这些证券）。除了利用货币市场来管理自身的流动性以外，

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• 199

  11.3.4 企业

  许多企业在货币市场上买卖证券。由于这些买卖涉及的金额很大，所以通常只有主要的公司能够参与进来。前面讨论过，企业使用货币市场不仅仅是储藏限制资金，而且还筹集短期资金。我们将会在本章后面部分具体讨论企业发行的货币市场证券。

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• 200

  11.3.5 投资公司与证券公司

  1.投资公司 各种大的证券经纪公司活跃于货币市场。最大的经纪公司包括美洲银行、美林证券、巴克莱集团、瑞士信贷银行、高盛。这些交易商的主要职能在于通过保存一定的证券存货用于买卖，为货币市场证券营造出一个市场（即“做市”）。这些公司对于货币市场的流动性非常重要，因为它们确保了买者和卖者都能随时交易自己的证券。我们将在第22章讨论此类投资公司。 2.财务公司 财务

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• 201

  11.3.6 个人

  在20世纪70年代通货膨胀率上升，银行提供的存款利率对个人投资者也变得不再有吸引力。同时，交易所开始推出能支付更高利率的货币市场共同基金。 银行无法阻止大量的资金流向共同基金，因为法规限制了它们可以支付的存款利率上限。为了避免这种现象持续下去，监管当局修改了法规条款。为了夺回个人投资者的资金，银行迅速提高了利率。这阻止了资金的迅速流动，但货币市场共同基金仍然

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• 202

  11.4.1 国库券

  为了给国家债务融资，美国财政部发行各种不同的债券。国库券是最为广泛持有以及流动性最强的证券，期限分别有28天、91天和192天三种。国库券的最低面额以前为1 000美元，直到2008年才出现了100美元的面额。美联储为个人投资者提供了一种通过互联网直接购买国库券的途径。这一方法于1998年9月最先被采用，体现了让更多人能够投资国债的努力。 政府实际上并未对国

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• 203

  11.4.2 联邦基金

  联邦基金是金融机构间相互转让（借入与贷出）的短期资金，期限通常是一天。“联邦基金”这个词容易产生误解。联邦基金实际上与联邦政府没有关系。由于这些资金是由联邦储备银行持有，所以才产生了联邦基金这个词。联邦基金市场始于20世纪20年代，当时有超额准备金的银行将资金借给需要准备金的银行。这些资金的借款利率接近于美联储的贴现利率。 1.联邦基金的宗旨 美联储为所有银

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• 204

  11.4.3 回购协议

  回购协议与联邦基金的作用很像，不同之处在于非银行机构也能参与回购协议。在一个回购协议中，一家公司卖出国债，同时协定在将来的某一具体时间购回这些证券。大多数的回购协议期限很短，最常见的为3～14天。但也存在1～3个月期限的回购协议。 1.回购协议的用途 政府债券的交易商经常参与回购协议的业务。交易商可能将证券出售给一家银行，同时承诺第二天购回证券。这使得回购协

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• 205

  11.4.4 可转让大额定期存单

  可转让大额定期存单是银行发行的一种证券，上面标明存款、利率和到期日。由于有确定的到期日，可转让大额定期存单是一种定期证券而非活期存款：定期证券（term security）有指定的到期日，而活期存款（demand deposit）可以随时被提取。可转让大额定期存单也可称为无记名工具（bearer instrument），这意味着任何持有该证券的人在到期日都可

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• 206

  11.4.5 商业票据

  商业票据证券是公司发行的无担保的商业期票，期限不超过270天。由于这些证券是无担保的，所有只有最大及信誉最高的公司才发行商业票据。公司承担的利率反映了该公司的风险水平。 1.期限和发行 商业票据的初始期限通常低于270天，这是为了避免在证券交易委员会进行证券发行登记。大部分的商业票据期限为20～45天。同国库券一样，大部分商业票据贴现发行。 约60%的商业票

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• 207

  11.4.6 银行承兑汇票

  银行承兑汇票是在给定日期支付持票人指定金额的支付指令。银行承兑汇票从12世纪就开始使用了。但是，直到20世纪60年代国际贸易额飞速发展的时候它们才成为货币市场的主要证券。银行承兑汇票被用来为商品融资，这些商品尚未由卖者交付给买者。例如，假设比特维尔建筑公司想要从日本的小松公司购买推土机，而小松公司不想在收到货款之前就发货，因为小松公司从未听说过比特维尔建筑公

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• 208

  11.4.7 欧洲美元

  由于美元的稳定性，世界上很多合同都要求用美元支付。出于以上原因，很多企业和政府多选择持有美元。在第二次世界大战前，这些存款大多数存放在纽约货币中心银行。但是由于接下来的冷战，人们担心存放在美国的存款会被没收。一些大型伦敦银行抓住了这个机会，在英国银行向人们提供以美元计价的存款。这些存款就被称为欧洲美元（见专栏11-3）。 专栏11-3 全球视角：欧洲美元市场

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• 209

  11.5.1 利率

  图11-7比较了我们讨论过的众多货币市场工具的利率。其最明显的特征是所有的货币市场工具利率随时间变动幅度不大。这是因为这些工具都风险低及期限短，它们都有发展完善的市场从而实现的是竞争性定价。另外，由于很多工具具有同样的风险以及期限特征，它们是近似的替代物。因此，如果其中一个利率暂时偏离了其他利率，市场供给和需求的力量会很快把它们调整过来。 图 11-7 货币

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• 210

  11.5.2 流动性

  正如我们在第4章中论述的，证券的流动性指的是该证券变现的速度、容易程度及成本。通常来说，某一证券二级市场的深度决定了其流动性。例如，国库券的二级市场发展非常完善，因此国债可以在低成本下迅速变现。相反，商业票据则没有发展良好的二级市场。商业票据的大多数持有者只能将票据持有至到期日。如果商业票据的投资者需要售出证券获取现金的话，经纪人可能要收取较高费用。 相对于

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• 211

  11.5.3 货币市场证券的定价

  假设你在美林工作，而这周为国债竞标是你的工作。那么你如何知道要申报的价格？第一步是确定要求的收益率。基于在第3章和第4章对利率的理解，我们假设你要求2%的收益率。为了简化计算，我们还假设所竞标的都是一年期证券。我们知道国债在到期日会支付本金1 000美元，为了计算今天支付的价格我们将1 000美元进行贴现。计算现值的过程见第3章例3-1。公式为： 本例中，F

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• 212

  本章小结

  货币市场证券是初始到期期限不超过一年的短期工具，包括国库券、商业票据、联邦基金、回购协议、可转让大额定期存单、银行承兑汇票及欧洲美元。 货币市场工具用来“贮藏”资金以备不时之需。这些工具的收益较低，因为它们风险低且流动性好。 许多货币市场参与者同时购买和出售货币市场工具。美国财政部、商业银行、企业以及个人都可以从低风险的短期投资中获益。 所有的货币市场证券利

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• 213

  简答题

  1.货币市场有哪些特征？ 2.29年前发行的财政部债券还有6个月到期，它是货币市场工具吗？ 3.为什么银行未能消除对货币市场的需求？ 4.区别定期证券和活期证券。 5.监管者对银行储蓄账户施加利率上限的目的是什么？这将会对货币市场造成什么影响？ 6.为什么美国政府要利用货币市场？ 7.为什么企业要利用货币市场？ 8.美林向自己的客户提供货币市场共同基金的最初

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• 214

  计算题

  1.如果你以4 925美元的价格购买了182天的短期债券，到期日价值为5 000美元，那么年贴现率和年投资率是多少？ 2.如果你以9 940美元的价格购买了91天后到期的国库券，到期日价值为10 000美元，那么年贴现率和年投资率是多少？ 3.如果想获得3.5%的年贴现率，那么对于91天且到期日价值为5 000美元的债券来说，你能支付的最高价格是多少？ 4.

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• 215

  网上练习

  1.美联储的网站（http://www.federalreserve.gov/releases）有最新的利率资料。找出以下证券的最新利率： （1）基准利率 （2）联邦基金利率 （3）商业票据利率 （4）存单利率 （5）贴现率 （6）一个月期欧洲美元存款利率 比较（1）至（3）三项利率和表11-1中列出的利率。短期利率是下降了还是上升了？ 2.财政部定期进行国

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• 216

  12.1 资本市场的目标

  在资本市场上，公司发行有价证券和投资者购买有价证券的动机与在货币市场进行操作有很大不同。公司与个人主要利用货币市场来存储短期资金，等到出现更紧急的需求并能更有效加以利用时再将这笔资金取出。相反，公司与个人利用资本市场是进行长期投资的。 假设经过仔细的财务分析之后，你的公司认为需要建立一个新厂以满足其产品不断增长的需求。这份财务分析会利用利率来进行分析，因为利

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• 217

  12.2 资本市场的参与者

  资本市场有价证券的主要发行人通常是联邦政府、当地政府以及公司。联邦政府通过发行中长期国债来为国家债券融资。州政府和市政府也通过发行长期债券为资本项目融资，如学校和监狱的建设。政府从来不发行股票，因为它们不能出售所有者权益。 公司既发行债券，也发行股票。公司所面临的最艰难的决策之一是，应该通过发行债券还是发行股票，来为公司的增长融资。公司资金中债务和权益的分配

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• 218

  12.3 资本市场的交易

  资本市场的交易发生在一级市场或二级市场。一级市场是股票与债券首次发行的市场。投资基金、公司以及个人投资者可以购买在一级市场上发行的全部有价证券。你可以将一级市场交易视为有价证券的发行人实际得到销售收入的交易。公司第一次出售有价证券时，这次发行被称为首次公开发行（initial public offering,IPO）。公司后来将新股票和新债券出售给公众只是简

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• 219

  12.4 债券的类型

  债券是一种代表发行人对投资者负有债务的有价证券。债券要求其发行人在指定日期支付一笔规定数额的款项，以及定期支付利息。债券的票面价值或到期价值，是指债券到期时，发行人必须支付的款项。票面利率（coupon rate）是指发行人必须支付利息的利率，这种定期支付利息的支付方式被称为息票支付。这种利率在债券的有效期内通常是固定利率，并且不随着市场利率而波动。如果债券

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• 220

  12.5.1 国债利率

  国债的利率很低，因为它们没有违约风险。尽管国债投资者已经发现，在一些年里，国债的收益低于通货膨胀率（见图12-2），但大部分时间内，由于利率风险的存在，中长期国债的利率高于货币市场有价证券的利率。 图 12-2 1973～2010年（每年1月）长期国债利率与通货膨胀率 资料来源：http://www.federalreserve.gov/releases a

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• 221

  12.5.2 通胀保值国债

  1997年，美国财政部开始提供一种新型创新债券，旨在消除所持有国债的通货膨胀风险。通胀指数国债的利率在债券的持有期内不会改变。然而，用于支付利息的本金却随着消费者的物价指数发生改变。通胀指数国债到期时，通常以调节通货膨胀后的本金与发行时的面值中较高的那个价格赎回。 通胀指数国债（也被称为通胀保值国债）的优点在于，它为个人和机构投资者提供了一个购买不会因为通货

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• 222

  12.5.3 零息债券

  除了长期、中期和短期国债之外，1985年财政部开始向存款机构发行记账式债券，其本金和利息分离，被称为本息剥离债券（Separate Trading of Registered Interest and Principal Security,STRIPS）。回想我们在第11章学习的，记账式销售意味着没有可见的票据，而是通过电子系统发行有价证券。本息剥离债券将定

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• 223

  12.5.4 机构债券

  国会已经批准一些美国机构（政府资助的企业）发行债券。政府并不明确地担保这些机构的债券，虽然大部分投资者认为政府不允许这些机构违约。机构债券的发行人包括学生贷款市场协会、农民住宅管理局、联邦住宅管理局、退伍军人管理局以及联邦土地银行。这些机构以国会认为的国家利益为出发点，发行债券来筹集资金。例如，学生贷款市场协会为帮助学生进入大学，向学生提供贷款。 机构贷款的

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• 224

  12.6 市政债券

  市政债券是由当地政府、县政府以及州政府发行的有价证券。这些债券所筹集的资金被用来投资像学校、公用事业和运输系统这样的公共利益项目。为基础性公共项目筹资而发行的市政债券可以免除联邦税。正如我们在第5章看到的，由于投资者对较低利率的免税债券是可以接受的，因此，这可以使市政府以较低的成本筹集资金。你可以试用下面的方程式来计算一个应税利率相当于多少免税利率： 免税利

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• 225

  12.7.1 公司债券的特点

  债券曾经出售时附有息票，债券持有人将息票寄至公司就可以得到利息。这被称为无记名债券，因为只要持有债券就可以获得利息支付。然而，美国国内税务局不喜欢这种支付方式，因为这使得利息收入难以追踪。如今，无记名债券已经在很大程度上被不附带息票的记名债券取代。与无记名债券不同，记名债券（registered bond）的持有者必须向公司登记才能获取利息。公司需要向美国国

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• 226

  12.7.2 公司债券的类型

  公司债券，通常根据抵押的类型以及公司破产时清偿债务的顺序来分类。 1.担保债券 担保债券是有抵押的债券。抵押债券通常用来为特定的项目筹集资金。例如，为建楼房而发行的债券，其抵押品就是这个楼房。当公司不能按照承诺清偿债权的时候，抵押债券的持有者有权清算财产。由于这些债券有特定的财产作为抵押品，因而它们的风险要比无担保债券小。因此，它们的利率较低。 设备信托债券

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• 227

  12.8 债券的财务担保

  财务状况较弱的证券发行人常常购买财务担保以降低其债券的风险。财务担保（financial guarantee）保证了债权人（债券购买者）在发行人违约时也能够得到本金和利息。著名的大保险公司写明保单的实际情况，以支持债券的发行。拥有这样一份财务担保，债券的购买者就不必再关心债券发行人的财务健康状况了。相反，他们只对保险公司的实力感兴趣。从本质上讲，保险公司的信

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• 228

  12.9 当期收益率的计算

  第3章介绍了利率，并描述了到期收益率的概念。如果你购买一份债券并持有至到期，你将获得到期收益。这是对所持债券收益的最准确测算。 当期收益率（current yield）是息票债券到期收益率的一个近似值，由于计算简便，因而经常公布。当期收益率是债券的年息除以债券当前的市场价格所计算出的收益率： 式中，ic为当期收益率；P为息票债券的价格；C为年息票利息。 这一

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• 229

  半年债券价格

  债券通常都是每半年付息一次，支付金额等于票面利率乘以债券票面金额（或面值）。当债券到期时，持有人将获得一笔等于票面金额的一次性付款。大部分公司债券的票面金额都是1 000美元。表12-3总结了基本的债券术语。 发行债券的公司通常会将票面利率设置为与债券发行时其他类似的未到期债券相近的利率。除非债券是可变利率的，否则在债券的生命期内，利息的支付是不变的。 确定

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• 230

  12.11 债券投资

  债券是最受欢迎的替代股票投资的长期证券之一（见图12-6）。债券的风险比股票低，因为它们拥有优先偿付权。这意味着当公司履行义务遇到困难时，债券持有人将先于股东得到偿付。此外，当公司不得不清算时，债券持有人必须先于股东得到偿付。 图 12-6 债券与股票的发行情况，1983～2000年 资料来源：http://www.federalreserve.gov/ec

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• 231

  本章小结

  资本市场的存在为长期资本资产提供了融资。通过养老基金和共同基金进行投资的家庭，往往是资本市场的净投资者。而企业、联邦政府和州政府是这些资金的净使用者。 资本市场上三种主要的工具是债券、股票和抵押贷款。债券代表了发行公司的负债。股票代表了对发行公司的所有权。抵押贷款是以不动产作为担保的长期贷款。只有企业才可以发行股票。企业和政府都可以发行债券。任何一年中，债券

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• 232

  简答题

  1.对比投资者对资本市场的使用和对货币市场的使用。 2.资本市场中最主要的有价证券是什么？谁是这些证券的主要购买者？ 3.指出证券一级市场和二级市场的区别。 4.请给出债券所提供的关于票面价值、票面利率以及到期期限的定义。 5.美国财政部发行国库券、中期国债以及长期国债。如何区分这三种证券？ 6.市场利率随时间变动时，债券的市场价格会上升或下降。由于利率波动

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• 233

  计算题

  1.一种债券每年支付80美元利息（票面利率为8%）。该债券还有5年到期，到期日将支付1 000美元。假设贴现率为10%，债券价格是多少？（回顾第3章和第12章的内容。） 2.一种零息票债券票面价值为1 000美元，到期期限为20年。投资者将从这些债券中获得10%的年收益率。该债券应该以什么价格出售？（注意：零息票债券不支付任何利息。回顾第3章的内容。） 3.

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• 234

  网上练习

  股票往往比债券拥有更好的公开性，但许多投资者，特别是那些临近退休或已退休的投资者认为债券更符合他们的风险偏好。访问http://finance.yahoo.com/calculator/index。在“Retirement”下面找到“How should I allocate my assets？”。在回答完问卷调查后，讨论你是否同意该资产目标建议。

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• 235

  13.1.1 普通股和优先股

  存在两种类型的股票，普通股和优先股。普通股代表的是对公司利益的所有权。普通股股东（common stockholders）拥有投票权，能够获得股利并且希望股票价格会上涨。存在各种类型的普通股，通常命名为A股、B股等。遗憾的是，不存在对所有公司通用的分类标准。这些不同股票类型的区别通常涉及股利的分配或者投票权利。对股票投资者来说，确切了解所要购买股票的权利是很

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• 236

  13.1.2 股票的销售

  在美国，每天几乎有数十亿的股票出售。信息、股票所有权以及资金的有序流动是发展良好及有效的股票市场的一个重要特征。这也鼓励投资者购买股票，为具有价值增值机会的企业提供权益资本。传统上所讨论的股票交易以在有组织的股票交易所还是在场外进行加以区分。最近，随着电子交易方式在规模及影响力上的不断扩大和增强，两者之间的区别逐渐变得模糊。 1.有组织的证券交易所 纽约证券

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• 237

  13.2.1 单期估值模型

  假设你有多余的资金可以进行一年期的投资，一年后你得将这笔投资出售以支付学费。在看了《华尔街每周报导》的电视节目后你决定购买英特尔公司的股票。你致电你的经纪人得知英特尔公司现行股价为50美元，每年支付股利0.16美元。《华尔街每周报导》的分析人员预测该股价一年后的价格为60美元。你应该购买该股票吗？ 要回答这个问题，你需要判断该股票目前的价格是否准确反映了分析

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• 238

  13.2.2 一般股利估值模型

  单期股利估值模型可以扩展到任意期限，基本原理是相同的。股票价格是所有未来现金流的现值。股票持有者能够获得的现金流仅仅是未来的股利以及股票的最终售价。推广的股票价格公式如下所示。 如果你想使用公式（13-2）来确定股票的价值，你会很快意识到你必须首先估计在未来某些时点股票的价值。也就是说，为了计算P0你首先必须确定Pn。但是，如果Pn距离现在的时限还很长，就不

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• 239

  13.2.3 戈登增长模型

  很多公司都竭力保持年股利以一个固定的比例增长。公式（13-4）在公式（13-3）的基础上进行改写，旨在反映这种固定的股利增长率。 式中，D0为最近一期支付的股利；g为股利的预期固定增长率；ke为投资股票的必要收益率。 运用代数知识简化公式（13-4）可以得到公式（13-5）。[1] 给定如下假设条件，这一模型对于确定股票价值非常有用。 ·假定股利持续以固定水

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• 240

  13.2.4 市盈率法

  理论上来说，股票估值最好的方法是股利估值法。但这个方法有时候应用起来有一定难度。如果一个公司不支付股利或者股利支付不稳定，模型结果可能就不太令人满意。还存在其他几种股票估值的方法，其中最常见的一种是市盈率法。 市盈率（price earnings ratio,PE）是一种受到广泛关注的指标，衡量的是市场愿意为一家公司1美元的盈利支付的价格。较高的市盈率有以下

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• 241

  13.3 证券价格的市场决定

  假设你去参加一个汽车拍卖会。拍卖会开始前可以对汽车进行检查，你发现了一辆心仪的小型马自达Miata汽车。在停车场试驾后你注意到车子会发出一些奇怪的噪音，但你仍然很喜欢这辆车。你觉得5 000美元是合理的价格，因为就算汽车噪声变得很严重的话自己也能够花一些维修费来应付。由于拍卖会马上开始，你走进会场等待Miata的拍卖。 假设有另外一个买家也看中了这辆Miat

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• 242

  13.4.1 增长估值问题

  固定增长率模型要求分析人员对公司的固定增长率进行估计。你可以通过计算股利、销售额或者净利润的历史增长率来估计公司的未来增长率。但这一方法未考虑公司或整体经济变化对增长率的影响。罗伯特·豪根是加利福尼亚大学的一名金融学教授，他在自己所著的《新金融学》中写道，竞争会阻碍高增长率的公司继续保持这种历史增长率。但是，即便如此，他证明了历史上具有高增长率的公司股票价格

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• 243

  13.4.2 风险估值问题

  股利估值模型要求分析人员估计公司权益的要求收益率。表13-2显示了股利为2美元，增长率为5%的公司在不同的要求收益率估计结果下股票价格的变动。很显然，股票价格与要求收益率高度相关，尽管我们还不肯定该如何确定要求收益率。

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• 244

  13.4.3 股利预测问题

  即使我们能准确地估计公司的增长率以及要求收益率，我们仍然面临该如何确定公司将多少盈利用于分红的问题。很显然，许多因素会影响股利支付率，包括公司未来的增长机会以及管理层对未来现金流的考虑等。 将所有这些考虑因素放在一起，我们会发现股票分析人员很少能确定其股价预测的准确性。这也是股票价格会产生剧烈波动的原因所在。例如，如果有信息显示经济减速，分析人员将会修改他们

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• 245

  13.5 股票市场指数

  股票市场指数用于监测一组股票的表现。通过考察一组股票的平均表现，投资者能够获得对范围更广的一组股票表现的认识。各种股票市场指数向投资者展示了各类股票的业绩。最常引用的指数是道琼斯工业平均指数，这一指数是基于31家大型公司的股票制定出来的。表13-3列出了2010年5月组成这一指数的31只股票。专栏13-3提供了这一著名指数的背景知识。 专栏13-3 小案例：

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• 246

  13.6 购买国外股票

  在第4章中我们了解了资产组合的多样化可以降低风险。最近几年，投资者开始意识到有些风险也可以通过国家的多样化消除。当一个国家处于经济萧条的时候，其他国家可能处于繁荣时期。如美国的通胀问题可能使得股价下跌了，但日本的通胀水平降低则可能使股价上涨。 购买国外股票的问题在于大多数的外国公司并未在美国任何一家股票交易所上市，所以购买这些公司的股票很困难。中介机构通过出

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• 247

  证券交易委员会

  证券交易委员会分为四个部门，18个办事处，大约有3 100名雇员。要更好地理解证券交易委员会是如何实现其目标，其中一种方法就是考察分配给每个部门的职责。 ·公司融资部负责收集许多上市公司需要提交的文件，包括公司年报、申请上市登记表、季度报表和众多其他文件。该部门对这些文件审查以核实它们是否符合各项规定，而不会核实文件的真实性或准确性。另外，此部门员工还会为公

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• 248

  本章小结

  市场上存在有组织的交易所和场外交易所。有组织的交易所拥有一栋大楼，交易商在其中进行交易。而场外市场主要通过电话和计算机进行操作。虽然也存在一些例外情况，但通常来说规模较大的公司在有组织的交易所进行交易，而较小的公司则在场外市场交易。近年来，电子通信网络开始逐渐抢占原本属于股票交易所的市场份额。这些电子网络在未来很可能成为股票市场非常重要的参与者。 股票的价值

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• 249

  简答题

  1.金融学中能用于对任何投资资产进行估值的基本原则是什么？ 2.确定股票投资者可以利用的现金流。这些现金流被估计的可靠性如何？比较一下估计股票现金流和债券现金流遇到的困难。你认为哪种证券的波动性更大？ 3.讨论有组织的交易所和场外市场的区别。 4.纳斯达克指的是什么？ 5.股票和债券的区别是什么？ 6.回顾表13-3列出的组成道琼斯工业平均指数的各公司。有多

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• 250

  计算题

  eBay于1998年9月公开上市，在其向证券交易委员会提交的招股说明书中列出了下列关于公司在外流通股的信息。[1] 在首次公开发行中，eBay发行了350万股新股。面向公众的最初价格为18美元，发行第一天的收盘价为44.88美元。 1.如果投资银行家每股收取1.26美元的费用，那么eBay获得的净收益是多少？eBay发行新股的市场资本总额是多少？ 2.首次公

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• 251

  网上练习

  1.访问http://www.forecasts.org/data/index.htm，点击页面最顶端的“Stock Index Data”，然后点击“U.S.Stock Indices-monthly”，查看道琼斯工业平均指数、标普500指数以及纳斯达克综合指数的数值。哪种指数的波动性最大？如果投资允许按复利一直计算到今天的话，1985年你会愿意投资哪个指

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• 252

  14.1 抵押贷款的定义

  抵押贷款（mortgage）是以不动产为担保的长期贷款。一个开发商可以获得抵押贷款来为写字楼的建筑进行融资，或者一个家庭可以获得抵押贷款来购买住房。以上两种情况的贷款都是分期还款（amortized）：借款人在到期前分期偿还本金与利息的总额。表14-1给出了抵押贷款借款人的分布情况。因为超过81%的抵押贷款用于购买住房，所以住房抵押贷款是本章讨论的重点。 理

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• 253

  14.2.1 抵押贷款利率

  借款人为抵押贷款支付的利率也许是他们选择贷款人及贷款数量最重要的因素。抵押贷款的利率由三个因素决定：当前的长期市场利率、抵押贷款的期限和贴现点的大小。 1.市场利率 长期市场利率由长期资金的需求与供给决定，而长期资金的供求又受一系列国际、国内及地区因素的影响。如图14-1所示，抵押贷款利率保持高于风险较小的长期国债利率水平，但变化趋势与之相一致。 图 14-

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• 254

  14.2.2 贷款期限

  抵押贷款合同包括许多法律条款与财务条款，其中大多数是保护贷款人免受财务损失。 1.抵押物 抵押贷款的一个共同特征是要求有抵押物作担保，通常贷款购买的房产本身就是贷款的抵押物。放贷机构通常对抵押物拥有留置权（lien），并且这种权利一直保持到贷款全部清偿为止。留置权就是一项关于财产权的公开记录，该记录说明此财产是一项贷款的抵押物，并赋予贷款人在发生债务违约时出

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• 255

  14.2.3 抵押贷款分期偿还

  抵押贷款的借款人同意每月支付一定数额的本金与利息，并在到期前偿还全部贷款。“分期全部偿还”的意思是在贷款到期前偿还全部未偿还的债务。在贷款期限的最初几年，贷款人把大多数的还款算作贷款利息的支付，而将一小部分用于偿还未偿本金余额。许多借款人会很诧异地发现，还款几年后自己的债务余额并没有显著下降。 表14-3列出了期限为30年、总额为13万美元、利率为8.5%的

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• 256

  14.3.1 有担保的抵押贷款和一般抵押贷款

  抵押贷款分为有担保的抵押贷款和一般抵押贷款两大类。有担保的抵押贷款（insured mortgages）由银行或其他抵押贷款人发放，但由联邦住房管理局或退伍军人管理局担保。向联邦住房管理局或退伍军人管理局申请贷款者必须具备一定的资格，例如，在军队服役过，或收入低于一定水平；而且，借款有一定的上限。联邦住房管理局或退伍军人管理局担保银行发放贷款的任何损失，如果

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• 257

  14.3.2 固定利率和浮动利率贷款

  在标准的抵押贷款合同中，借款人同意向贷款人定期偿付一定的本金与利息。正如我们前面看到的那样，利率对月还款额有很大影响。在固定利率的抵押贷款中，利率与月还款额在整个抵押期间保持不变。 浮动利率贷款的利率紧盯某种市场利率，因此随时间变化。浮动利率贷款通常对一年内及整个贷款期间内的利率变动（高或低）设定限制，称为封顶利率。一般的浮动利率贷款通常在短期国债的平均利率

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• 258

  14.3.3 其他类型抵押贷款

  随着抵押贷款市场的竞争日益激烈，贷款人不断提供更加创新的抵押贷款合同来吸引借款人。我们这里讨论一些新型的抵押贷款。 1.分级偿还抵押贷款 分级偿还抵押贷款对于那些预期收入会增加的房屋买主很有用处。分级偿还抵押贷款在开始的几年内还款额较低，之后还款额逐渐增加。早期的还款额甚至不足以支付利息，在这种情况下，本金的未偿还余额会增加。随着时间的推移，借款人预期收入会

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• 259

  14.4 抵押贷款机构

  起初，美国国会授权建立的储蓄行业为普通家庭提供抵押贷款。国会允许这些储蓄和贷款机构提供稍高一些的储蓄利率来吸引储户。多年以来，储蓄行业的工作做得相当不错。储蓄和贷款机构通过吸收存款来筹集短期资金，并利用这些资金发放长期抵押贷款。房地产产业发展的成功很大程度上要归功于这些机构。（储蓄行业将在第25章进一步讨论。） 20世纪70年代以前，利率保持相对稳定，即使发

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• 260

  14.5 贷款服务

  许多发放抵押贷款的机构并不希望持有大量的长期证券组合。例如，商业银行都从短期途径来取得所需资金。投资于长期贷款会使它们面临无法接受的巨额利率风险。然而，商业银行、储蓄机构和大多数其他贷款机构可以将抵押贷款打包后出售给其他投资人持有，从中收取费用而获得收益。抵押贷款的服务费一般是贷款额的1%，当然也会随市场情况变化。 贷款一经发放，许多贷款人会立刻把贷款出售给

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• 261

  14.6 次级抵押贷款市场

  联邦政府为抵押贷款设立了二级市场。如我们前面提到的，抵押市场在大萧条期间陷入崩溃。为了促进美国经济的快速发展，政府成立了几家机构购买抵押贷款。联邦国民抵押贷款协会成立后从储蓄机构购买抵押贷款，从而使这些机构能够发放更多的抵押贷款。这一协会通过向公众出售债券的方式获得购买抵押贷款的资金。 差不多在同一时间，联邦住房管理局成立，为某些抵押贷款合同提供担保。这样，

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• 262

  14.7.1 抵押贷款担保证券的概念

  到了20世纪60年代末期，抵押贷款二级市场开始萎缩，主要是因为获得担保贷款的退伍军人减少。政府重组了联邦国民抵押贷款协会并成立了两家新机构：政府国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司。这三家机构现在能够提供新的由有担保的抵押贷款以及首次由没有担保的抵押贷款所支持的证券。 将抵押贷款直接出售给投资人的替代方式是发行新的证券，这些新的证券由大量抵押贷款组合而成抵

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• 263

  14.7.2 抵押贷款转手证券的类型

  存在多种不同种类的抵押贷款转手证券：政府国民抵押协会转手证券、联邦住房贷款抵押公司转手证券以及私人转手证券。 1.政府国民抵押贷款协会转手证券 政府国民抵押贷款协会于1968年开始为转手证券提供担保。自那时候开始，这些证券就越来越受欢迎。 各种金融中介机构，包括商业银行和抵押贷款公司，都发放由政府国民抵押贷款协会担保的抵押贷款。政府国民抵押贷款协会将这些抵押

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• 264

  14.7.3 次级抵押贷款和抵押担保债券

  次级贷款（subprime loan）指的是，由于借款者信用等级低或贷款金额超过了其收入所能支撑的额度，在正常市场利率水平下不符合要求的贷款。存在次级汽车贷款或信用卡，但由于从2006年就开始下降的房地产价值引起高违约率的发生，近期次级抵押贷款变得非常流行。 在证券化市场使得捆绑贷款和销售抵押贷款变得可行之前，如果你不能满足一家主要抵押贷款中介的要求，那么你

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• 265

  14.7.4 房地产泡沫

  抵押贷款市场深受2000～2008年房地产繁荣和破灭的影响。2000～2005年，房产价格每年以8%的比例上涨，仅2005年就上涨了17%。这一期间价格的增长主要由以下两个因素推动：第一，上面所讨论的次级贷款数量增长。越来越多的人符合贷款条件，需求同步上涨。注意2004年次级贷款占所有贷款的比重为17%。这意味着在很短的时间内许多新购买者符合条件购买房子。尽

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• 266

  本章小结

  抵押贷款是以房地产作担保的长期贷款，个人与企业都可以获得抵押贷款为自己的房地产购买融资。 由于各种机构为发放抵押贷款而竞争，抵押贷款利率相对较低。除了使利率保持于低水平，竞争还产生了很多不同期限的抵押贷款。例如，借款人可以选择30年期固定利率的贷款，也可以选择利率紧盯短期国债利率的浮动利率贷款。 抵押贷款的一些特征旨在降低借款人违约的可能性。例如，一般贷款都

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• 267

  简答题

  1.抵押市场与其他资本市场有什么区别？ 2.大多数抵押贷款曾经有过气球贷款；现在大多数抵押贷款要求分期全额偿还。气球贷款与分期偿还贷款有什么区别？ 3.什么原因促使长期抵押贷款的利率保持在低水平？ 4.什么是贴现点？为什么一些抵押贷款的借款人选择支付贴现点？ 5.什么是留置权？贷款发放过程中在什么情况下使用留置权？ 6.要求借款人在得到贷款前进行首付款的目的

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• 268

  计算题

  1.计算一笔30年期，价值8万美元，名义利率为5.80%的固定利率抵押贷款的每月还款额。在第一年的还款额中，分别有多少用于支付本金和利息？ 2.一笔30年期的固定利率抵押贷款的每月还款额为1 100美元，假设名义利率为9%，计算该贷款的面值。如果该贷款要求首付5%，那么房产的最高价格是多少？ 3.考虑一笔30年期，价值10万美元，名义利率为9%的固定利率抵押

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• 269

  网上练习

  1.你可能打算近期购买住房。一个常见的问题是你能承受的抵押贷款最高金额是多少。访问http://interest.com并单击“Mortgage”，接下来点击“calculators”，选择“mortgage required income calculator”。输入你将来的预期薪水资料。根据计算器，你能承受的最高抵押贷款是多少？增加你的负债，看看它对你能

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• 270

  15.1.1 汇率的定义

  外汇交易有两种形式。主要的形式被称为即期交易（spot transaction），是指银行存款当期（两天）兑换的交易形式。远期交易（forward transaction）是指银行存款在未来某个特定时间兑换的交易形式。即期汇率（spot exchange rate）是指即期交易使用的汇率，而远期汇率（forward exchange rate）则是指远期交易

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• 271

  15.1.2 汇率的重要性

  由于汇率影响国内外商品的相对价格，因而非常重要。对于美国人来说，法国商品的美元价格取决于两个因素：法国商品的欧元价格和欧元与美元的汇率。 假定美国品酒家旺达决定购买1瓶1961年（一个很好的年份）的拉菲酒放在自己的酒窖里。如果这瓶酒在法国的价格为1 000欧元，欧元对美元的汇率为1:1.180，旺达购买这瓶酒的成本是1 180美元。现在假定旺达在两个月之后才

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• 272

  15.1.3 外汇交易

  你不可能去一个集中的场所观察汇率的决定情况；货币的交易不在纽约证券交易所等交易所中进行。相反，外汇市场是以场外交易市场的形式组织起来的，其中数百个交易商（大部分是银行）准备购买和出售以外国货币计价的存款。由于这些交易商可以随时通过电话和计算机联系，市场的竞争十分强烈，事实上，它的功能与集中的市场没有差别。 需要注意的重要一点是，当银行、公司以及政府谈论在外汇

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• 273

  15.2.1 一价定律

  理解汇率决定的出发点是一个简单的概念，即一价定律（law of one price）：如果两国生产相同质量的商品，并且运输成本和交易壁垒非常低，那么，无论商品由哪国生产，其价格在全世界都应该是一样的。假设美国钢材的价格为每吨100美元，相同的日本钢材成本为每吨10 000日元。按照一价定律，日元与美元的汇率为1美元兑换100日元（1日元兑换0.01美元），这

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• 274

  15.2.2 购买力平价理论

  有关汇率决定的最著名的一个理论就是购买力平价理论（theory of purchasing power parity,PPP）。该理论认为两种货币的汇率变动都反映两国物价水平的变化。购买力平价理论是一价定律在国内物价水平上的一个简单应用。 如例15-1所示，如果保持一价定律，日本钢材的日元价格上涨了10%会导致美元升值10%。将一价定律应用到两国的价格水平，

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• 275

  15.2.3 购买力平价理论不能完全解释汇率的原因

  购买力平价理论得出汇率只由物价水平的相对变化所决定的结论，这是基于两国所有商品质量都相同与运输成本以及贸易壁垒很低的假定。如果这种假设正确，一价定律说明所有这些商品的相对价格（即两国的相对物价水平）将决定汇率。对美国和日本的钢材而言，两国商品质量相同的假定可能较为合理，但对于美国和日本的汽车而言，这还是一个合理的假定吗？丰田汽车与雪佛兰汽车相同吗？ 由于丰田

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• 276

  15.2.4 影响长期汇率的因素

  有四个主要因素会在长期影响汇率：相对物价水平、贸易壁垒、对国内和国外商品的偏好以及生产力。在其他条件不变的前提下，我们将考察每个因素都是如何影响汇率的。 基本的推理过程按照以下思路展开：任何增加国内生产的商品相对于外国商品的需求都可能导致国内货币升值，因为即使当国内货币价值上升时，国内商品也能继续销售。类似地，任何增加外国商品相对于国内商品的需求都可能导致国

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• 277

  15.3.1 国内资产的供给曲线

  我们从供给曲线开始讨论。在这一分析中，我们将美国作为本国，因此国内资产是以美元计价的资产。为了简单起见，我们使用欧元代表任何外国的货币，因此外国资产就是以欧元计价的资产。 美元资产的供给量主要是美国银行存款、债券以及股票的数量，对于汇率而言，我们可以将这个数量看作固定的。供给数量在任何汇率水平都是不变的，因此供给曲线S是垂直的（见图15-3）。 [1]对我们

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• 278

  15.3.2 国内资产的需求曲线

  需求曲线是在任何因素不变的情况下，特别是预期未来汇率价值不变的情况下，对应任意即期汇率的需求量。我们将当期汇率（即期汇率）表示为Et，下一阶段的预期汇率表示为Et+1t。根据资产需求理论，国内（美元）资产需求量最重要的决定因素是国内资产的相对预期收益率。让我们来看看，当即期汇率Et下降时会发生什么情况。 假定我们的起始位置在图15-3的A点，其即期汇率为E2

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• 279

  15.3.3 外汇市场均衡

  与通常的供求分析相同，市场在美元资产的需求量等于供给量时达到均衡。在图15-3中，需求曲线与供给曲线相交的B点即为均衡点。在B点的汇率为E*。 假定汇率为E2，高于均衡汇率E*。正如我们在图15-3中看到的，美元资产的供给量大于需求量，出现了超额供给。鉴于想要出售美元资产的人比想要购买美元资产的人多，美元的价值会下降。只要汇率仍高于均衡汇率，就会存在美元资产

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• 280

  15.4.1 国内资产需求曲线的移动

  我们已经看到，国内（美元）资产的需求量取决于美元资产的相对预期收益率。为了了解需求曲线如何位移，我们需要知道在即期汇率Et保持不变的情况下，其他因素的变动会导致需求量如何变动。 为了深入了解需求曲线位移的方向，假定你是一名正在考虑将资金投入国内（美元）资产的投资者。保持其他变量不变，确定在给定的即期汇率水平上，某一因素的改变会增加还是减少美元资产相对于外国资

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• 281

  15.4.2 汇率变动的影响因素综述

  表15-2列举了引起国内资产需求曲线位移进而导致汇率变动的所有因素。保持其他条件（包括即期汇率）不变，任何一个因素的改变都会导致需求曲线发生位移。再强调一次，资产需求理论说明美元资产相对预期收益率的变动是引起需求曲线位移的根源。 让我们回顾表15-2中七个因素中任何一个发生改变时的情况。记住要理解需求曲线位移的方向，要考虑该因素的变动对美元资产的相对预期收益

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• 282

  本章小结

  外汇汇率（以另一个国货币表示的一国货币的价格）非常重要，因为它影响国内生产的商品在国外销售的价格以及在国内购买国外商品的成本。 购买力平价理论说明，两国货币间汇率的长期变动是由两国相对物价水平的变动决定的。影响长期汇率的其他因素有关税和配额、进口需求、出口需求以及生产力。 短期汇率是由国内资产相对预期回报率的变动决定的，它会导致需求曲线的位移。任何影响国内资

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• 283

  简答题

  1.当欧元升值时，你更愿意喝加利福尼亚州的酒还是法国的酒？ 2.“如果货币疲软（贬值），该国的情况总是会变坏。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。 3.在报纸中查找专栏15-1所列的外国货币的汇率。自2007年5月22日以来，这些货币中哪些升值了，哪些贬值了？ 4.如果日本物价水平相对于美国上涨了5%，根据购买力平价理论，以美元计价的日元价值会发生

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• 284

  计算题

  1.一辆德国运动汽车售价为70 000欧元。如果汇率为1美元兑换0.90欧元，那么该德国汽车在美国的美元价格是多少？ 2.一位英国投资者以987.65美元购买一种91天的短期国债。当时，汇率为1英镑兑换1.75美元。在债券到期时，汇率为1英镑兑换1.83美元。投资者在持有期以英镑计价的回报率为多少？ 3.一位加拿大的投资者在1月1日以每股93.00美元的价格

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• 285

  网上练习

  1.美联储在网站上提供了美元和许多其他货币的汇率。访问www.newyorkfed.org/markets/foreignex.html，浏览2000年之后的历史数据，找到欧元的相关数据。 （1）自欧元产生以来，它与美元的汇率变动的比率是多少？ （2）自欧元产生以来，每年欧元/美元汇率变动的比率是多少？ 2.跨境旅游和做生意的人们经常需要将一种货币准确地兑换

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• 286

  15A.1 国内资产与国外资产的预期回报率比较

  在本章，我们将美国看作母国，因此国内资产是以美元计价的。为简单起见，我们用欧元代表外国货币，因此外国资产是以欧元计价的。为了进一步说明，假定美元资产支付的利率为iD，没有任何的资本收益，因此，他的预期回报率是以美元支付的iD。同理，外国资产的利率为iF，其预期回报率是以外国（欧元）货币支付的iF。要比较美元资产和外国资产的预期回报率，投资者必须将回报率转换为

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• 287

  15A.2 利率平价条件

  我们现在生活的世界具有资本流动性（capital mobility），外国人可以很容易地购买美元资产，美国人也可以很容易地购买外国资产。如果资本流动没有阻碍，我们所考察的资产（外国银行存款和美国银行存款）其风险和流动性是相同的，可以合理假定它们是完全替代品（它们受欢迎的程度是相同的）。当资本具有流动性以及资产是完全替代品时，如果美元资产的预期回报率高于外国资

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• 288

  16.1.1 外汇干预和货币供给

  要理解中央银行怎样干预外汇市场以影响汇率，第一步我们要了解中央银行在外汇市场上出售部分以外币形式持有的资产（称作国际储备，international reserve）对基础货币的影响。假设美联储决定出售10亿美元外币资产以买进10亿美元货币。（这项交易在纽约联邦储备银行外汇交易室进行，详见专栏16-1。）美联储购买美元会产生两方面影响。第一，其减少了美联储持

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• 289

  16.1.2 非冲销式干预

  你的直觉可能会使你认为当中央银行想要提高本国货币价值时，应该在外汇市场上购买本国货币并出售外币资产。事实上，这种直觉在非冲销式干预的情况下是正确的。 回想非冲销式干预的情况，如果美联储决定购买美元并出售外币资产，这项操作就像在公开市场出售债券以减少基础货币一样。因此，购买美元会导致货币供应的减少，从而使本国利率提高，我们分析的情形与第15章的图15-4类似，

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• 290

  16.1.3 冲销式干预

  冲销式干预的要点是中央银行进行对冲性公开市场操作，使得基础货币和货币供应不变。在这里讨论的汇率决定模型的情况下，我们可以清楚地看到冲销式干预对汇率几乎没有影响。冲销式干预不对货币供应造成影响，所以也不直接影响利率。[1]由于美元资产的相对预期收益率不受影响，需求曲线将保持在D1（见图16-1），汇率也将保持在E1位置。 图 16-1 非冲销式购买美元并出售外

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• 291

  16.2 国际收支平衡表

  因为国际金融交易（如外汇干预）对货币政策具有相当大的影响，所以我们需要了解这些交易是怎样衡量的。国际收支平衡表（balance of payments）是记录一国（私人部门和政府）与外国之间具有直接关系的资金移动收支情况的记账系统。这里我们讨论经常在媒体中听到的国际收支平衡表的几个重要项目。 经常账户（current account）是指涉及经常生产的商品和

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• 292

  16.3.1 固定汇率机制

  在第二次世界大战之后，胜利者们建立了固定汇率体系，在1944年新罕布什尔州达成协议，称该体系为布雷顿森林体系（Bretton Woods system）。该体系一直持续到1971年。《布雷顿森林协定》设立了国际货币基金组织（International Monetary Fund,IMF），其总部位于华盛顿，在1945年有30个创始成员，目前已经超过180个。

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• 293

  16.3.2 固定汇率机制的运作

  图16-2用我们之前学习的外汇市场供求分析展示了实际的固定汇率机制是怎样运作的。图16-2a描述了本国货币与锚货币的汇率固定在Epar，由于国外利率上升导致需求曲线左移至D1，从而降低了本国资产的相对预期收益率。在Epar汇率被高估了：需求曲线D1与供给曲线相交于汇率E1点，该点低于汇率的固定值Epar。为了使汇率保持在Epar，中央银行必须进行外汇市场干预

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• 294

  16.3.3 有管理的浮动汇率

  虽然现在多数汇率允许根据市场力量作出反应，但许多中央银行不想放弃干预外汇市场的机会。防止汇率大幅变动有益于进出口贸易公司和个人对未来作出计划。此外，国际收支平衡表盈余的国家不想让本国货币升值，因为这样使其商品在国外变得较贵，而外国商品在本国变得便宜。因为升值可能影响本国公司的销售，并使失业率升高，盈余国家通常在外汇市场上出售本国货币并获得国际储备。 国际收支

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• 295

  16.4.1 资本流出管制

  资本流出可以提升新兴市场国家的金融稳定性，因为当本国居民和外国人将资金从一国抽出，所造成的资本流出会迫使该国货币贬值。这也是一些新兴市场国家的政治家们近来发现资本管制尤其具有吸引力的原因。例如，马来西亚总理马哈蒂尔在东亚危机之后的1998年设置了资本管制。 虽然这些管制听起来像是好主意，但是也有若干缺点。第一，实验数据表明对资本流出的管制在危机期间很难生效，

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• 296

  16.4.2 资本流入管制

  虽然多数经济学家发现反对资本流出管制的证据很有说服力，但资本流入管制得到了更多的支持。支持原因是如果投机资本无法进入，就不会突然被抽出而造成危机。我们在第8章的东亚金融危机的分析中支持了这个观点，我们认为资本流入可能导致贷款扩张和银行过度冒险，从而引发金融危机。 然而，资本流入管制也有不受欢迎的特点，其阻碍资金流入并用于生产性投资机会。虽然这些管制可能限制了

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• 297

  16.5.1 国际货币基金组织是否可以成为最后贷款人

  我们在第8章看到，当发生金融危机使得金融体系运转不畅时，工业化国家中央银行可以进行最后贷款人操作以限制银行体系不稳定程度。然而，在新兴市场国家，中央银行的反通货膨胀可信度受到怀疑，而且债务合约一般都是短期并以外币计价，最后贷款人操作成为双刃剑，可能使金融危机加剧，也可能使危机减轻。例如，在1987年股票市场崩盘期间（见第10章），美联储从事最后贷款人操作，市

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• 298

  16.5.2 国际货币基金组织如何运作

  如果国际货币基金组织明确表示其不会参与博弈游戏，结果会更好。就像向没有礼貌的孩子妥协，在短期看来是最简单的方式，但在长期看来是在支持不好的行为方式，一些批评者担心国际货币基金组织在短期面对人道主义关怀时不够强硬。例如，这些批评者尤其批判国际货币基金组织向俄罗斯政府贷款，当时该政府拒绝采取适当的改革以稳定金融体系。 国际货币基金组织还被批评向东亚国家施加所谓的

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  本章小结

  中央银行出售本国货币并购买外币资产的非冲销式干预导致国际储备和货币供应增加，本国货币贬值。然而，有效证据表明，中央银行的冲销式干预对汇率没有长期效果。 国际收支平衡表是记录一国与外国之间具有直接关系的资金移动收支情况的记账系统。官方储备交易余额等于经常账户余额加上资本账户项目。其显示流动在国家间的国际交易融资的国际储备净额。 第二次世界大战后，建立了布雷顿森

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