全球创新投资

第一章

“创新型企业”与“经济护城河企业”之争

埃隆·马斯克和沃伦·巴菲特之舌战

2018年，埃隆·马斯克和沃伦·巴菲特之间展开了舌战。埃隆·马斯克1972年出生于南非，曾参与创立贝宝，现任美国电动车及能源公司特斯拉CEO（首席执行官）。沃伦·巴菲特1930年出生于美国，被誉为“20世纪最佳投资者”，是备受投资者尊敬的价值投资大师，现任伯克希尔-哈撒韦公司CEO。马斯克被誉为“创新巨人”，巴菲特则被誉为“奥马哈先知”。

两人之间的舌战始于马斯克对巴菲特的批判。马斯克在面对记者的提问时带着不悦的口气表示，巴菲特提出的“经济护城河”这一概念毫无说服力。护城河是指为防止敌人入侵而在城堡周围挖掘的壕沟，巴菲特把护城河当作“竞争对手无可匹敌的竞争力”。根据巴菲特的投资哲学，投资者应该投资拥有护城河这一坚固堡垒的企业，企业经营者则必须每年拓宽护城河。对于马斯克的批判，巴菲特愤怒地做出了回应。

2018年5月1日，特斯拉召开投资者电话会议。几个月前，特斯拉股价暴跌，因为有消息称，备受市场关注的特斯拉电动汽车Model 3产量不及预期，企业持续亏损，现金快速消耗，部分投资者提出有必要进行有偿增资。马斯克因Model 3在生产过程中出现的问题而备感压力，他在会议过程中表现得很敏感。

“Model 3的生产目标和特斯拉目前的财务状况如何？”面对分析师的提问，马斯克回答道：“无聊，这个问题十分愚蠢。”然而，分析师的问题并不愚蠢，当时特斯拉股价下跌，所有投资者都期待管理层给出有诚意的答复，而且这是有很多投资者参加的正式活动。在这样的场合中，马斯克却说分析师的问题很愚蠢。在电话会议中，马斯克表示将开放特斯拉的超级充电站，以便其他电动汽车企业也可以付费使用。

一位分析师问道：“为什么要放弃‘具有竞争力的护城河’？”他的意思是说，从巴菲特的观点来看，马斯克开放超级充电站可能是错误的决定。

对此，马斯克回答如下：“护城河这个概念本身就有问题。敌人快要打进来了，只建立一个护城河恐怕活不了多久。更重要的是创新的速度，这才是创造竞争力的根本因素。”

马斯克毫无诚意且不耐烦的回答，导致很多投资者抛售特斯拉的股票。特斯拉股价在电话会议当天暴跌5.6%，市值蒸发了约20亿美元。

而在特斯拉会议召开后的星期六，约有4万名投资者聚集在美国内布拉斯加州的一个仅40万人口的小城奥马哈，参加有着“资本家伍德斯托克音乐节”之称的伯克希尔-哈撒韦公司股东大会。当一位股东问及对马斯克发言的意见时，巴菲特回应称：“现在还有很多坚固的护城河。马斯克的创新可能会颠覆某些行业。但在糖果行业，他绝不是我们的对手。”

巴菲特提到了伯克希尔-哈撒韦公司于1972年斥资2 500万美元收购的喜诗糖果。巴菲特没有进行任何设备和资金投资，糖果销售量同收购前相比无明显涨幅，但糖果价格每年都有所上涨，所以企业利润持续增长，且喜诗糖果客户忠诚度很高，品牌价值经久不衰。这就是巴菲特所说的护城河。

马斯克听到巴菲特的回答后，在推特做出了回应：“我要开一家糖果公司打败你。”然后，马斯克向那些把他的回应当作玩笑的人补充道：“真的，我是说真的，我要建造‘护城河’，然后填满糖果，让巴菲特也非投资不可！”

他甚至还讽刺对虚拟货币的未来持怀疑态度的巴菲特，说自己要打造“加密糖果”。然而，马斯克到现在也没有经营一家糖果公司，两人之间的舌战就这样不了了之。

但这场论战却值得我们思考。是像马斯克所说的“创新的速度”比经济护城河更重要呢？还是像巴菲特所说的经济护城河仍有其现实意义呢？不同的人对此有不同的看法。2020年新冠疫情发生后，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司减持了长期持有的航空公司股票，疫情导致航空股价值下降，这不禁令人怀疑经济护城河是否真的存在。那么各位读者的看法如何呢？

让我们换个问法：如果你计划投资，那么你是选择主导“改变世界的创新型企业”呢？还是选择拥有能在风云变幻之中保护自己的“经济护城河企业”呢？

投资于创新型企业

如果以股价收益率为判断标准，那么在过去的10年里，我们必须要对“改变世界的创新型企业”进行投资，因为创新投资在2008年全球金融危机后给投资者带来了高额回报。FANGs一词是脸书（Facebook）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）、谷歌（Google）四家美国互联网公司的简称，是代表美国创新型的企业。美国消费者新闻与商业频道（CNBC）节目《疯狂金钱》主持人吉姆·克莱默首次提出了FANGs这一概念。比较FANGs和同期市场收益率可以发现，FANGs为投资者带来了超越市场平均水平的高收益率。自2015年美国股市陷入低迷后，FANGs这一称呼广为人知，当时FANGs的表现远超市场，单纯平均收益率为83.2%，与市场的-0.7%形成了鲜明的对比。2008年后，标普500指数年平均增长率为10.3%，而FANGs以年均37.6%的速度上涨，创造了27.3%的超额收益。FANGs股价的上涨，不禁使人联想到20世纪90年代后期到21世纪初期，随着美国互联网的迅速普及，科技股票大幅上涨的情形。20世纪90年代后期，得益于个人电脑普及和互联网商用化，在互联网普及率从30%扩大到70%期间，代表性科技企业微软、英特尔、思科、高通创下了约600%的收益率。2015年，平台企业FANGs股价大涨，美国数字广告市场的发展给脸书和谷歌带来了积极的影响，奈飞正式进军海外市场，与此同时，亚马逊云计算服务的营业收入增长和利润增加，平台企业商业模式的竞争力再次得到验证。幸运的是，当时我及时提高了FANGs的仓位。试想，如果我忽略了FANGs的变化，恐怕就远远落后于市场了。

2009—2019年美国创新型企业FANGs股价变化趋势如图1.1所示。

图1.1 2009—2019年美国创新型企业FANGs股价变化趋势

资料来源：彭博社。

创新带来的变化意味着，在股市中，价值会从无法适应新经济及商业环境的行业和企业转移到引领变化的行业和企业。如果主导创新的企业的营业收入和利润增长，则企业价值也随之提高；相反，其他企业的营业收入和利润减少，严重时甚至会破产。

这在亚马逊和美国零售商的企业价值变化中表现得尤为明显。2006年，亚马逊总市值仅占美国零售行业的5%。随着亚马逊不断进军新的领域，逐渐打破了传统企业构筑的进入壁垒和竞争优势。亚马逊的进攻使行业中的传统企业备感恐惧，甚至出现了“亚马逊效应”这一概念。现在亚马逊的市值已超过包括百思买、梅西百货、塔吉特百货、杰西潘尼、诺德斯特龙、沃尔玛、科尔百货、西尔斯在内的美国八大零售商总和。

2009—2019年美国零售行业企业价值变化趋势如图1.2所示。

图1.2 2009—2019年美国零售行业企业价值变化趋势

资料来源：彭博社。

2017年9月，美国玩具零售商玩具反斗城因无法承受巨额负债而申请了破产保护。玩具反斗城成立于1948年，即第二次世界大战后的婴儿潮期间。美国破产案例研究机构Reorg First Day称，玩具反斗城是“因亚马逊而破产的第27个企业”。随着消费领域的中心向电子商务转移，像玩具反斗城这样陷入困境的案例屡见不鲜。

亚马逊进军其他行业的步伐一直很顺利，比如医疗健康行业。2018年1月30日，亚马逊和伯克希尔-哈撒韦公司、摩根大通共同公布了成立非营利团体的计划；2月13日，亚马逊发布了业务发展计划——将通过B2B（企业对企业）业务部门的亚马逊商务平台，为美国大型医院及门诊提供医疗用品；此外，亚马逊于同年6月28日以10亿美元收购网上医药品配送服务企业PillPack，开始进军医药品配送服务领域；最近还与美国大型医院网络企业匹兹堡大学医学中心、普罗维登斯以及数字医疗创业企业Xealth建立了合作伙伴关系，推出了为患者提供出院前从医院订购药品服务的试验项目。在这里，我们应该重点关注亚马逊联盟的成员和PillPack收购项目。

亚马逊收购PillPack是为了扩张美国药品流通业务，完成收购后，亚马逊可以实现在50个州提供药品配送服务。美国处方药年产量为40亿支，其中只有10%通过线上药店销售，90%通过实体药店流通。2006年线上药店成立，为患者提供药品配送服务，在使用线上药店PillPack的服务时，用户只需输入个人信息和药店信息。需要说明的是，这种配送方式与其他医药品配送企业不同。送货前，PillPack会考虑患者的服药时间和频率，按照每次服用的剂量分开包装，以避免患者因误用药物而导致身体不适或其他严重后果。在美国，平均每天服用超过3种药物的成年患者人数为4 000万人，错误服药或忘记服药人数超过总人数的50%，每年有13万人因此丧命，每年额外发生约1 000亿~3 000亿美元的医疗费用。

此外，亚马逊可以通过PillPack更容易接触到患者的个人医疗信息。亚马逊公司通过自主开发的算法分析顾客的消费模式，据此为顾客推荐针对其病情的药品，但有时推荐的药品与顾客的购买意向存在一定的差异。如果可以掌握顾客的医疗信息，今后就可以更加精准地向顾客投放广告。但企业擅自将个人医疗信息用于商业目的的行为违反了1996年《美国医疗信息保护法》，因此仍然需要事先征得顾客同意。

亚马逊与大型医院网络企业及Xealth进行过的试验配送项目，也是通过PillPack来提高医药品配送服务的。该项目计划邀请医生在患者出院前开具处方药清单，并根据患者出院时间，由亚马逊送至患者家中。尤其值得关注的是，亚马逊在患者出院前已经将其转换为自己的顾客，从而进一步降低了患者对实体药店的需求。

PillPack收购公告发布当日，医药流通企业股价暴跌，沃尔格林下跌9.9%，西维斯健康下跌6.1%，来德爱下跌11.1%，嘉德诺下跌4.8%，八家相关企业的市值总共蒸发了175亿美元。

亚马逊的影响力逐渐扩大，亚马逊市场冲击导致业绩恶化的企业股价被编制成指数，命名为“亚马逊死亡指数”，直观地将亚马逊这家创新型企业如何影响竞争对手企业价值体现得淋漓尽致。亚马逊死亡指数中包含全球最大的线下流通企业沃尔玛、连锁百货商店杰西潘尼、图书零售商巴诺书店等代表性美国零售企业，还包括前文提到的西维斯健康、来德爱等连锁药店。随着时间的推移，可能会有更多行业的优质企业被编入亚马逊死亡指数。有趣的是，亚马逊企业价值增长速度比亚马逊死亡指数成分企业价值降低速度更快。

创新并不局限于亚马逊主导的电子商务领域，它以丰富的形式出现在多个行业和领域中。创新可能是免疫治疗、纳米技术、能源储存装置等新发明或新发现，也可能是像ETF（交易型开放式指数基金）或众包一样的低成本产品开发及资金筹措方式的创新变化，还可能是物联网、3D（三维）打印、基因等技术的融合。如果我们能够提前找出引领改变世界的创新型企业并进行投资，那么投资收益率将十分惊人。

创新具有多样性，而大部分创新型企业都属于信息技术行业，因此，创新投资自然与信息技术企业投资联系在一起。我在进行创新型企业投资过程中，当然也选择重点分析信息技术行业。2008年金融危机以后，信息技术企业股票价格大幅上涨，这与20世纪90年代后期该板块的价格上涨有所不同。

第一，与2000年科技泡沫时期相比，估值并没有过高。2008年，纳入美国标普500指数中的信息技术企业比重从16%上升至23%，约为1.5倍；而从20世纪90年代末到21世纪初，信息技术企业的总市值比重从10%上升至33%，约为3倍。现如今大部分信息技术企业的估值都低于泡沫时期，单纯以市盈率（即股票价格除以每股收益得到的数值。一般来讲，如果市盈率较高，则可以被看作估值过高）为标准来比较是不合理的，比如“漂亮50”的市盈率是35倍，远低于泡沫时期的55倍。2018年10月以来，信息技术企业价格下跌，估值承压进一步减少。

第二，自2008年开始，信息技术企业股价上涨的本质在于企业利润的增长。利润的增长基本（约86%）可以解释信息技术企业股价的上涨，也就是说，股价上涨是有具体原因的。相反，除信息技术企业以外，其他板块企业的股票上涨更多是由企业估值倍数（即计算企业价值时适用于企业利益的倍数）增长带来的。从自由现金流回报率的角度来看，信息技术企业也优于其他板块企业。

第三，作为稀缺的成长股，信息技术企业股票享有估值溢价。全球金融危机爆发以后，高速成长的企业数量明显减少，低通胀和消极投资使成长型股票更加稀少。投资者倾向于为营业收入增速较快的信息技术企业支付溢价。

第四，全球低利率基调持续，降低了有望在未来创造巨大现金流的成长型股票相对于分配收益的分红型股票的估值折价程度。低利率和全球央行的量化宽松对信息技术企业的影响是积极的。

除了信息技术行业，我也会在其他行业中寻找未来成长型企业，向这样的企业投资就可以获得很高的投资回报率。瑞士信贷的分析结果显示，营业收入和利润均实现增长的企业和其他企业的年收益率差距高达16%以上。任何一家对冲基金如果能够很好地实践这一投资战略，就都可以轻松获得高额收益。

但持续成长的企业是很稀有的。高盛公司2017年发表的分析资料显示，1 514家分析对象企业中只有41家企业在过去十年间营业收入增速持续保持10%的水平（如图1.3所示），所占比例不到3%。其中，美国企业占32%，中国企业占24%，印度企业占10%。在美国、中国寻找成长型企业更为高效。

图1.3 过去十年营业收入增速超过10%的企业

资料来源：Factset。

大量可持续成长型企业将出现在美国和中国。目前，美国主导全球经济增长，而中国的新经济企业也将以巨大的内需市场作为动力，与美国一起引领全球发展和创新；在创新的商业化方面，中国反而领先于美国。使用旧的经济框架已无法正确分析中国，从BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）开始，中国的创新正向许多领域扩散，尤其在金融科技等领域，中国的竞争力已达到世界最高水平。

提前找到十年后可能会成为类似于苹果或谷歌的公司并非易事，但也不是不可能的，只要努力就能找到可以实现高速成长的创新型企业。我曾尝试通过各种量化指标筛选出目标企业，通过新的方式深入分析并进行实际投资，在这个过程中我既经历过成功，也经历过失败。

实战不同于理论

在寻找并投资成长型企业的过程中，我经历了多次失败，有的失败甚至是致命的。我很清楚海外投资的困难，但我相信，这样的过程帮助我建立了更为成熟的投资哲学和原则。在失败的投资经历中，令我印象深刻的包括对3D打印、生物科技、可穿戴设备（眼镜、手表、衣服等可以穿戴的计算机）企业的投资。这些企业在当时看来都是十分有发展前景的，但是我为什么会失败呢？

3D打印和3D系统公司

发展前景一片光明的行业通常会吸引新的竞争者相继进入，随着竞争的加剧，对于行业代表性企业的投资也可能会失败。在我的创新投资经历中，最具代表性的就是3D打印。3D打印常被看作“制造业的未来”和创新的核心主题。从用于工程师制作样品的原型技术市场和少量定制生产开始，向以核心部件和量产为核心发展，这就是3D打印的发展蓝图。投资者们为制造业的飞速发展和充满希望的未来欢呼，根据行业热度我也买入了引领3D打印产业的公司股票。截至2014年，3D系统公司和斯特塔西这两家企业已经垄断市场，市场占有率达到70%，长期发展前景乐观，通过收购不断发展扩张，截至2013年底，股价持续上升。然而，天有不测风云，2014年股价开始下跌，我遭受了巨额损失。

3D打印行业至此止步不前了吗？不，长期来看反而更加乐观。3D打印机在制造领域迅速普及，通过各种方式进行增材制造（3D打印的另一个名称）平均每年生产了数百万口假牙、不计其数的塑料零部件和喷气发动机零部件，大型3D打印机开始用于生产大型建筑结构，甚至于2016年5月在迪拜打印了一座建筑。3D打印发展的问题在于新生企业持续进入，行业内部竞争越发激烈。在很多企业凭借创新技术进入市场的情况下，龙头企业3D系统公司和斯特塔西却出现致命的失误，两家公司都在战略层面较为重要的金属打印领域落后了一步，加之现有产品的质量问题，两家公司将30%的市场份额拱手让给了竞争对手。雪上加霜的是，惠普和通用等大企业凭借雄厚的资本实力收购了新生企业，以低价策略进入市场。3D打印产品的平均销售价格在2013—2014年达到最高点，竞争加剧导致硬件价格进一步下降。与此同时，龙头企业3D系统公司和斯特塔西的股价也持续下跌。

当前，3D打印的初期投入成本、材料费及管理费等维护成本依然使大部分消费者望而却步。产品价格是最重要的因素之一，降低产品价格才有可能扩大市场份额，此时，廉价产品抓住这一有利空隙持续进入市场。3D系统公司为了保住自己的市场份额，将旗舰产品ProX SLS 500的价格下调了30%，在过去几年中，3D系统公司和斯特塔西大规模降低成本才勉强维持住企业利润。由此可见，在朝阳产业中，企业的命运经常各不相同。

从中长期来看，3D打印行业持续发展是毋庸置疑的，但随着设备及材料价格、打印速度、大小限制等方面的局限性越来越明显，商业化速度不尽如人意，3D系统公司和斯特塔西业绩低迷、股价暴跌，3D打印产业在一段时间内淡出了投资者的视野。新冠疫情导致全球供应链崩溃，基于以新兴国家低廉的生产成本来满足发达国家需求的全球化体系出现差池，医疗物资的供不应求使得用于医疗器械或新产品开发等领域的3D打印行业再次受到关注。

3D打印行业市场规模和3D系统公司市值如图1.4所示。

图1.4 3D打印行业市场规模和3D系统公司市值

资料来源：彭博社、德勤、瑞信。

基因编辑技术和生物技术股

令人难以预料的政策变化也会成为投资失败或提前实现目标收益率的原因之一。英国一位名叫蕾拉的女孩深受白血病的折磨，2017年2月，这个女孩奇迹般地痊愈了。她就是使用基因编辑技术（CRISPR）——基因剪刀治愈的第一例白血病患者。治疗方法是将捐赠者的T细胞（免疫系统细胞）编辑成可以摧毁白血病的细胞后，注射到蕾拉体内。幸运的是，白血病是癌症中最早开始进行基因研究的领域，医学界已经查明了白血病的基因变异和以该基因为目标的针对性治疗剂方法，以及通过针对性治疗延长生命的过程等。另外，细胞自身的生长速度非常快，可以很快确认基因编辑后的结果。

基因编辑技术近年来快速发展，这得益于2013年詹妮弗·杜德娜教授和埃玛纽埃尔·卡彭蒂耶研发出的新一代基因剪刀。他们在基础生物学领域进行细菌研究的同时，也在了解CRISPR的基因序列。在研究过程中，他们发现某种蛋白可以激活免疫系统中的某种酶——这就是Cas9蛋白，新的基因剪刀。事实上，此前科学家已经研发出了基因剪刀，但第一代基因编辑工具锌指核酸酶（ZFNs）很难制作，全世界只有三四个实验室拥有制作能力，而且周期较长，6个月只能制作几百个，而其中可以临床应用的通常只有一个。CRISPR-Cas9在成本、效率、准确性等方面都比此前的基因剪刀出色，可以说是颠覆性的创新。基因编辑技术的优点在于，可以一次性永久性地消除疾病的根本病因，这意味着疑难杂症的治愈出现了新希望。另外，通过对动植物遗传基因的修正，可以培育出不受病虫害影响的农作物和可以抵抗疾病的家畜。基于这样的发展前景，预计全球CRISPR市场规模将从2015年的2.48亿美元增长至2025年的60亿美元。现在，包括CRISPR疗法公司、Intellia疗法公司、Editas医药公司等在内的诸多企业正在积极进行研究开发。

遗传工程学领域的创新性发现吸引了许多投资者的目光，他们对生物技术企业的股价上涨持肯定态度。另外，全球人口老龄化趋势、疾病疗法创新、大型制药公司并购中小型生物技术企业的消息等，促使生物技术股的股价一路上涨至2015年中期。

但石头通常是从意想不到的地方飞来的。2015年9月，美国民主党总统候选人希拉里·克林顿在推特上批判制药公司牟取暴利，并发表了药价下调公约。纳斯达克生物科技指数在随后的一周内暴跌，然而生物技术企业的基本面在短期内没有任何变化，而且立即实施药价限制政策的可能性也很低（如图1.5所示）。美国生物技术股票分析师也反驳称，希拉里的推文难以带来实质性的改变。相对于基本面发生变化，投资者更厌恶政策的不确定性，纷纷抛售。纳斯达克生物技术企业股价调整从2015年秋天开始，直到2016年2月才触底。

当然也存在相反的情况。新冠疫情使全球经济面临史无前例的停摆危机，各国政府向各生物技术公司提供研发补助金，甚至为了早日研发出新冠病毒疫苗，美国政府还向Moderna这样使用未曾获得许可机制的企业提供资助。

图1.5 美国生物科技指数ETF-iShares（IBB）价格变化

资料来源：彭博社。

可穿戴设备和Fitbit公司

消费者总是很挑剔，如果无法及时应对消费者的喜好和潮流变化，即便是一流的企业也很难生存下去。30多岁的旅美韩侨詹姆斯·朴决定创业，他从哈佛大学计算机工程系退学后，创建了拥有全球市场最高份额的可穿戴设备企业Fitbit。Fitbit的故事对投资者来说极具吸引力。可穿戴设备意为可穿戴在身上或可穿着的机器，作为继智能手机和平板电脑之后的新一代设备而备受关注。Fitbit的可穿戴设备可以与智能手机联动，实时确认卡路里消耗量、步数、睡眠模式等。尽管市场上出现了耐克的Nike+FuelBand、腕戴设备Jawbone Up、三星Gear Fit、华为手环TalkBand、小米手环等各种各样的可穿戴设备，但Fitbit仍拥有绝对的市场份额（2015年第一季度在美国市场的占有率为68%，在全世界为34%）。消费者十分热衷于Fitbit的产品，很多人出于炫耀的心理都会购买它，它可谓是穿戴设备领域的“苹果”。

2015年6月，Fitbit在美国上市，上市当日收盘价为29.68美元，较发行价格20美元高48.4%。可穿戴设备的前景吸引了很多投资者，股价持续攀升。我在分析了所有可穿戴设备的未来市场分析资料后发现，如果市场本身实现增长，那么Fitbit营业收入持续增长的可能性就会很高。不仅可以穿戴在身上，十分方便，而且收集的人体健康状态数据使Fitbit在医疗和保健领域更具成长潜力，Fitbit还计划推出新产品Fitbit Blaze来对标苹果。如果上市以后股价持续上涨，那么市场警惕性减弱的同时，增持的意向会增加。最终，我在我认为适当的时机——股价调整时买入了Fitbit的股票。

然而事与愿违，消费者和投资者对年末上市的新产品感到失望。新产品具备测量心跳和血压等医疗领域所必需的功能，但已上市的Fitbit产品因心跳测定错误而遭到诉讼，消费者和投资者对产品质量的信任产生动摇。产品定价也很模糊，价格介于昂贵的苹果手表和廉价的产品小米手环之间。小米手环的价格为15美元，比价格高出10倍的Fitbit更轻便实用，消费者找不出支撑Fitbit价格贵的理由，看似普通的小米手环反而受到消费者的欢迎，最后，小米以单纯的功能和设计及低廉的价格夺走了Fitbit的市场份额。结果Fitbit股票价格下跌至发行价格之下，我为对可穿戴设备的过于乐观的想法付出了昂贵的代价。

截至2019年8月末，持续下跌的Fitbit股价在9月和10月分别上涨22.2%和58.3%，这是因为谷歌宣布将以21亿美元收购Fitbit。2015年上市后Fitbit的股价一度上涨到45美元，被谷歌收购时股价仅为7美元。（Fitbit市值变化如图1.6所示。）

当得知谷歌收购Fitbit的消息时，我感到有些奇怪，因为对谷歌来说，收购Fitbit似乎是能够扭转其一直处于萎靡不振状态的可穿戴平台业务的一着棋，然而投入巨额资金后，Fitbit能为谷歌带来多少创新和改变还是个未知数。

图1.6 Fitbit市值变化

资料来源：彭博社。

谷歌的核心业务是软件，大部分营业收入都来自广告。硬件方面，谷歌未能在智能手机市场中占据优势，但在软件方面，其支配着三星电子、华为等智能手机搭载的安卓操作系统。此前，硬件只是用于收集消费者信息的手段，但在智能手机制造商不断推出自主操作系统的情况下，与顾客直接对接的硬件在物联网时代越发重要。谷歌的问题在于，相对于苹果和三星，谷歌在硬件方面的战略还不明确，进行过Nexus产品、Chromebook产品等很多尝试，都没有取得显著的成果。谷歌出于对智能手机市场的迷恋而收购了宏达电子，出于对可穿戴设备市场的挑战而收购了拥有智能手表技术的Fossil（一个美国品牌）和Fitbit。

那么，谷歌收购Fitbit的具体原因是什么呢？首先就是拥有Fitbit专利的工程师，包括过去收购Pebble（一家智能手表厂商）在内，Fitbit拥有大量健康数据追踪和可穿戴设备技术相关专利。其次，谷歌可以通过拥有2 800万用户的Fitbit获得与生活方式密切相关的健康数据，就像苹果公司通过可穿戴设备进入健身市场一样，谷歌也希望通过Fitbit来实现这一构想。但市场对谷歌的本次收购案表示怀疑，我也持有同样的想法。

以经济护城河完善创新投资

正如印刷机引导启蒙主义、蒸汽发动机开创新时代一样，创新正在改变我们的生活。从前约朋友见面，需要打电话给114查号台才能确认见面地址，而现在通过智能手机应用就可以完成任何预约。科技改变了人类的生活，我们选择向引领未来的创新型企业进行投资。最近出现的创新型企业极具破坏性，其正在颠覆行业竞争格局，很多传统企业被挤出市场，行业秩序出现重整。实际上，创新型企业的营业收入及利润正在迅速增长，如果固守过去的投资方式，就有可能被瞬息万变的潮流抛弃。

创新型企业投资的核心是通过找出真正可持续成长型企业并买入其股票来进行投资，但在实际投资的过程中，会出现另一个问题——维持投资头寸比想象中更加困难。正如前文所述，投资创新型企业并非易事，企业的营业收入及利润快速增长，但这种期待心理在很大程度上已经反映到了股价上，股票变得十分昂贵。富达国际的投资经理安东尼·波顿曾说道，重要的不是“未来会如何，而是股价中反映了什么”。

过去也有类似FANGs的创新型企业引领股票市场，那就是从20世纪60年代到70年代初期的“漂亮50”时代。漂亮50是20世纪六七十年代纽约证券交易所最被投资者追捧的50只股票，第二次世界大战后市场对经济增长前景非常有信心，美国本土企业成长为跨国企业，企业价值也被重新评估，投资策略也从价值型股票转移到成长型股票。1972年，漂亮50企业的市盈率（40倍）比标普500（19倍）高出一倍多，其中，宝丽来的市盈率为90倍，迪士尼、麦当劳的市盈率约为80倍。很多人怀疑这些企业是否能长期保持高速增长，但实际上很多企业的确实现了较长时期的高速成长。然而这些看似会无限上涨的股票最终还是不可避免地在经济周期中表现得苍白无力，1970—1974年市场走势疲软，引领20世纪60年代牛市的股票较最高点平均跌幅达80%。科技泡沫时期代表新经济的互联网企业思科也是如此，思科相对于沃尔玛的市值从1990年初的1%上升到了2000年的220%，但此后下降至30%，截至2018年9月末仅为80%。

创新型企业的股价经常会因发布低于预期的业绩或出现新竞争企业的消息而暴跌。在市场氛围迅速降温的情况下，创新型企业的股价与指数相比跌幅更大。从2014—2018年的波动幅度（资产价格随着时间的推移而变化的程度）来看，标普500指数为12%，经济护城河企业为15%左右，而创新型企业则高于30%。剧烈的股价波动令投资者感到不安，很容易做出错误的决定。高速成长的创新型企业股价下跌是很常见的，而在持续的牛市中，价格暂时调整后通常会迅速恢复，回顾这些股票的价格走势，可以发现大部分下跌都是琐碎的短暂调整而已，然而投资者往往会感到不安，可能会把股价下跌错误地解释为基本面变化，从而在短期内低价抛售股票，尤其在集中全部火力投资创新企业时，损失的可能性会增加。

为了改善创新投资的弱点，可以将经济护城河企业加入投资组合中。经济护城河企业具有如下特征，可以改善投资组合的风险和收益。

第一，经济护城河企业的营业收入与利润的波动幅度小，可预测性较高。另外，股息收益率较高，对利率变化等宏观经济变化的敏感程度较低。经济护城河企业的现金创造能力并不一定强于创新型企业，但每年现金流波动幅度与创新型企业相比较小，在美国和欧洲的公共事业、零售、运输、医疗健康等行业中都观察到了这一特点。营业收入也基本如此，经济护城河企业的营业收入增长率不高，但波动幅度很小。在市场不确定性扩散的环境中，投资者更倾向于可预测性高的股票，经济护城河企业就属于这类企业。

第二，经济护城河企业也在接受并顺应创新潮流。通过引进信息技术来提高竞争力，或聘请新的管理人员来重新制定企业发展方向，投资创新技术或收购拥有创新技术的竞争者，以此来对抗创新潮流，提高在新经济中的生存能力。从管理人员的变化，就可以看出经济护城河企业改变自身的强烈愿望。2016年以来，美国和欧洲约有1/4的企业更换了CEO，新的管理团队以新的发展蓝图和方向来经营公司，他们了解创新趋势，并且企业内部仍然有足够的优秀人才储备。

第三，经济护城河企业分散在各个行业中，而创新型企业则主要集中在信息技术、医疗健康、传媒、消费者服务、零售行业。经济护城河企业利用其规模经济、强大的价格竞争力和良好的财务结构，可以更好地维护市场份额、企业利益和企业价值。从2017年美国54个行业来看，成立不到十年的企业出现在营业收入前三位的只有六个行业，包括科技、传媒、通信行业等，而其他行业的经济护城河企业都维持着自己的市场地位。当然，不能仅凭维持市场占有率就可以忽视创新带来的影响，维护市场占有率可能会带来营销费用和投资支出的增加，以及并购导致的企业利润稀释等后果。尽管如此，这些企业仍通过不断努力改变自身来维持市场竞争力和市场占有率。

第四，经济护城河企业可以降低投资组合价值下跌的幅度，同时可以用作买入创新企业的资金来源。受市场影响，创新型企业集中在特定板块，股价收益率反复无常，而经济护城河企业和创新型企业股价呈现出不同的方向，从而产生分散效应。在经济护城河企业中，有很多现金流创造能力突出并且具有优秀的商业模式的传统企业。即使经济不景气，经济护城河企业仍旧可以保持稳定的营业收入及企业利润，股价跌幅比创新型企业小，创新型企业的股价下跌过多时，可以卖出跌幅相对较小的经济护城河企业，以低价增持创新型企业，通过这种方式可以提高投资回报率。

第五，在有价证券市场中，如果把创新型企业和经济护城河企业比作金融资产，那么创新型企业就是创业企业，经济护城河企业就是债券，包含经济护城河企业的投资组合比仅仅由创新型企业构成的投资组合更高效。这并不意味着经济护城河企业的股价收益率低。如图1.7所示，截至2019年12月13日，由经济护城河企业构成的晨星宽护城河ETF上涨幅度约为160%，而标普500指数收益率为128%，这一结果并不比我们预想中差。

图1.7 晨星宽护城河ETF与标普500价格变化

资料来源：彭博社。

目前我在全球基金的实际管理过程中也应用这种投资策略。核心策略是集中对创新型企业进行投资，通过经济护城河企业来弥补创新投资中承担的风险，即创新型企业所占比重较大的杠铃策略。经济护城河的概念在分析投资标的方面也很奏效，从创新和护城河这两个相反的概念出发，比较分析投资对象，就能更好地理解所持有股票的特性。当然，分析过程很痛苦，也具有挑战性，需要花费很多时间。

那么，我是如何寻找创新企业和经济护城河企业并进行投资的呢？在投资过程中又学到了什么呢？我将在第二章和第三章分别以创新型企业和经济护城河企业投资案例为中心进行分析。

彭博社，2009—2018年，以相同比重对FANGs进行投资所获得的收益率。

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ETF于2012年4月成立后至2019年12月13日收益率比较，彭博。