全球创新投资

第二章

对“创新型企业”的投资

“创新”一词出现于16世纪中期，源于“in/into”（变为）和“novare”（制造新的东西）合成的动词“innovate”，意为寻找能改变事物的新事物。换句话说，创造新的价值就是创新。新价值是在将昂贵的价格变得低廉、将原本不可能接近的目标变为可能、将困难复杂的事物变得方便简洁的过程中创造出来的，创新让世界更加美好。我在本书中使用的创新一词的定义也是“创造新的价值”。

当今时代正是创新的时代，关于创新的新闻也层出不穷，如移动网络、大数据、物联网、人工智能、自动化、机器人、无人驾驶、能源储存技术、3D打印、新能源、基因剪刀、优步、爱彼迎等，创新表现为各种各样的形态。

创新主导着全球股市。从2008年金融危机爆发到2018年9月末，美国股市价格上升幅度最大的企业就是著名的在线流媒体公司奈飞，涨幅高达8 600%左右。奈飞于2007年首次推出了在线流媒体服务，其优点是价格比有线电视低廉，不限制播放次数，因此受到年轻消费者的好评。随着用户向奈飞转移，付费电视的用户数量逐渐减少，出现了所谓的“退订有线电视服务”（用户退订付费电视服务，转向网络电视等）现象。奈飞对美国有线电视公司来说是最具威胁性的公司。

奈飞能够不断获得用户的原因在于其丰富的内容，目前营业收入的75%都被投到了内容制作上。大胆的内容投资导致奈飞的现金流仍为负值，股价的波动幅度也很大。随着购买内容的成本不断增加，奈飞自2013年起集中投资原创系列作品，播出了多部电视剧，比如深受观众喜爱的《纸牌屋》获得了两次金球奖和七次艾美奖，从而使奈飞的作品在质量方面也得到了肯定。

起初我对投资奈飞持有怀疑态度，特别是奈飞能否持续生产出足以威胁迪士尼等传统内容提供商的内容。因为我清楚地知道高成本内容的票房如果失利，股价会变成什么样。美国独立电影公司狮门娱乐的股价走势就很好地体现了电影票房对股价的影响——2016年初，《饥饿游戏》等高成本电影票房惨败导致狮门娱乐股价暴跌。

奈飞原创内容的成功和市场的积极反应证明我的担心是多余的。传统的有线电视商业模式止步于地区和国家等空间制约，没有意识到可以通过不受空间限制的互联网成长为全球商业模式。投资者评估奈飞的企业价值时，通常使用的核心指标是用户人数，奈飞于2010年以加拿大为开端，到2015年进入了澳大利亚、新西兰、日本等多个国家市场，发展成为大型跨国企业。随着全球用户数量的增加，奈飞企业价值也随之上涨，十年前奈飞的市值仅为20亿美元，2018年已经增加到了1 800亿美元，与迪士尼并驾齐驱。奈飞股价（如图2.1所示）超出我的预期持续上涨，结论非常明确——是我错了，我只好尽快改变了想法。

图2.1 奈飞用户和市值变化趋势

资料来源：彭博社、奈飞。

就像奈飞一样，对创新型企业的投资需要不同于以往的出发点。在商业模式不同的情况下，如果还是按照从前的老套路，就有可能误判企业价值。遗憾的是，投资根本不存在标准答案，对创新的投资只能从多种观点和角度来分析，比如，价格下降等原因导致营业收入增加的情况、创造新市场的情况、通过新商业模式重新定义创造价值的情况，这些都是我所使用的分析方法。那么，对于各种类型的企业如何从多种角度来分析和投资呢？以下我们将通过投资案例来分析。

流媒体大战——迪士尼的反击

如今，所有企业都想成为奈飞这样的企业，奈飞甚至成为企业的标杆，从迪士尼和华纳兄弟等传统的制片公司，到苹果和亚马逊等科技企业，都在为成为奈飞这样的企业而投入巨额资金。传统企业的生存受到威胁，随着观众从昂贵的有线电视商品向流媒体转移，收费电视的订阅人数不断减少，在智能手机和平板电脑这一新战场上，首先推出流媒体服务的奈飞和亚马逊则游刃有余。

这个叫作奈飞的“怪物”实际上是传统制片公司和有线网络公司一手培养的，他们靠出售电视节目和影片获得收益，然而这实际上是帮助奈飞快速成长的重要原因。迪士尼当初也没有意识到奈飞是如此强劲的对手，甚至几年前还误以为奈飞并不是内容而是视频流通领域的竞争者，现在迪士尼停止出售电影等内容，并开始自建流媒体服务。

2019年11月12日，迪士尼推出了SVOD（订阅型视频点播）服务“迪士尼+”。上市第一天，订阅人数就突破了1 000万人，超出华尔街的预测，11月13日迪士尼股价涨幅超过7%。美国CNBC电视台评价道：“美国哥伦比亚公司吸引800万名收费会员花费了5年时间，而迪士尼却在一天内完成了这一任务。”但距离追赶拥有约6 100万美国用户和9 800万海外用户的奈飞，迪士尼还有很长一段路要走。

从财务角度看，“迪士尼+”服务并没有为迪士尼的企业价值带来积极的影响。首先，投资支出带来了成本的增加。其次，在自建视频流媒体服务方面，迪士尼以约30亿美元的对价收购了流媒体行业领先企业BAMTech，还以850亿美元收购了二十一世纪福克斯公司。最后，迪士尼在扩大内容的数量和多样性方面，可能还要再投资数十亿美元以获得转播权等内容销售许可，在财务报表上体现为投资成本增加和利润减少。

低廉的价格导致“迪士尼+”带来的收益并不高，“迪士尼+”每个月的订阅费只有7美元，而奈飞最受欢迎的收费标准是每月13美元，有限电视网络媒体公司HBO电视网服务费为15美元。一方面，价格低有助于吸引用户，但收回投资成本的时间却被延迟。另一方面，迪士尼家庭邮轮旅行和1 100美元的主题乐园年卡价格将会提高，这有助于增加利润。

在某方面尽管存在消极的因素，但长期来看股价终将得到市场的肯定，这是因为投资者期待包月视频点播市场的胜者能够主导整个生态系统，迪士尼终将拥有一个将其丰富的内容直接传达给用户的平台。几十年来，迪士尼构建了各业务部门相互密切联系的商业模式，2018年，电影票房带动迪士尼乐园营业收入和利润的增加，通过“迪士尼+”可以直接向用户销售内容并收集用户信息，如此可以将更多的产品和体验销售给迪士尼的粉丝。

奈飞则因2018年下半年新增用户人数低于预期，股价陷入低迷。2020年年初，新冠疫情的暴发使局势变得对奈飞友好起来。第一，全球用户居家时间延长，无论是出于自愿还是受到规定限制，可供选择的娱乐活动范围变窄，用户使用OTT（互联网公司越过运营商，发展基于开放互联网的各种视频及数据服务业务）服务的时长随之增加，拥有全球自主分发网络的奈飞订阅人数自然也随之增加。

第二，拥有丰富的视频内容储备。疫情中断了全球电视剧和电影制作。奈飞通过奈飞原创这一项目来自主制作大量丰富的内容，其储备量可以保证到2021年初的内容供给，而包括“迪士尼+”在内的平台却没有准备好足够的内容。像这样，新冠疫情等不可控的外部因素将行业领先的创新企业与其竞争对手之间的差距进一步拉大。

价格下降和性能改善的创新产品

创新的速度超乎想象，从前流行的产品和服务现在已经过时了。比如，当年使用的摩托罗拉手机现在看起来就像砖头一样笨重，曾经风靡一时的黑莓手机现在也成为只配陈列在博物馆的老古董，随着智能手机的出现，折叠手机已经沦为旧时代的遗物。创新的发展不仅仅体现为手机的变化，在很多行业中它还以更丰富的形式快速呈现。

创新只有当与改善现在及未来财务状况以提高企业价值联系在一起时，对投资者来说才是有意义的，也就是说，创新应该能够通过增加产品及服务销量来提高企业的营业收入，或通过降低成本来改善企业效益，当然也可以通过增加投资等多种方式，直接或间接地提高企业利润。最重要的是，创新只有转化为财务成果，对投资者才有意义。

摩尔定律和英伟达

创新技术的价格会飞速下降。CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）、电池、3D打印机、新能源、人造卫星、OLED（有机发光二极管）、DNA（脱氧核糖核酸）测序等代表性创新技术的价格下降速度极快，最近流行的智能音箱亦是如此。2014年11月，亚马逊Echo智能音箱以180美元的价格发售，这个聪明的音箱可以使用声音控制来实现播放音乐、打开电灯、呼叫出租车等功能，还可以在亚马逊订购商品，凭借这样的功能，Echo意外地受到了消费者的喜爱。Echo的魅力在于易于使用，无论消费者身处何处，只要说出关键词就可以启动Echo，不必费力地查找菜单来输入或打字，而且说话的速度也比打字快。如今在计算机接口领域，语音和打字两种输入方式之争也在持续。此后出现了许多类似的智能音箱和语音应用程序，消费者可以以几百元的低廉价格购买阿里巴巴的天猫精灵、小米的小爱、百度的小度等多种智能音箱。随着持续的研发和投资、自然语言处理能力的提高以及零部件价格的下降，产品开发所需时间也有所减少。

新的技术甚至刚上市不久，价格就迅速下降并普及，创新只有实现商用化、标准化才有意义，标准化可以加快创新的普及速度，我们从集装箱的案例中可以体会到这一点。海上运输曾经属于劳动密集型产业，这是因为没有标准化的物流体系。第二次世界大战以后，随着国际贸易的增加，集装箱化进程加速，集装箱化实行5年后，生产率提高了17倍，而成本降低至1/6。除了海上运输，集装箱化还扩展到了卡车运输和铁路运输领域，甚至是制造业，此后很多货物都将按照集装箱规格进行设计。尽管集装箱不是一项新技术，但通过这种标准化，生产率得到极大提高。创新的基础不是奢侈品的稀缺性，因而创新性产品或技术的价格通常会下降。

创新产品的性能得到改善，价格反而下降的理论背景就是摩尔定律。根据摩尔定律，集成电路的集成度每两年会增加一倍，也就是说半导体的性能以几何级数逐年递增，这个法则解释了半导体产业持续了约50年的高速成长的原因。

在第一代微处理器中，晶体管间距为1万纳米（十亿分之一米），而现在已经缩短至14纳米。这相当于100米和10厘米的差距。电子移动的距离缩短，处理速度会相应加快，电力消耗就会减少，此外，原材料、生产、运输等单位费用减少，微处理器的性能得到提高的同时，成本会随之降低。与第一代微处理器Intel 4004相比，2015年第六代酷睿处理器的性能是第一代的3 500倍，能源效率为90 000倍，而生产成本仅为六万分之一左右。现在我们使用的苹果手机性能要远远超过20世纪60年代的超级计算机。

有人指出，最近摩尔定律达到了极限，这是因为从10纳米制程开始，创新的速度明显减慢，工艺升级周期也被推迟。目前已经开始寻找可以替代基于摩尔定律的英特尔CPU的方案，对策之一就是英伟达的GPU。英伟达目前在GPU领域的市场占有率为80%，处于领先地位，从名字就可以看出，GPU在同时调节多个像素颜色和亮度的图形处理方面极具优势，游戏玩家也许更熟悉英伟达显卡Gforce这个名字。在英雄联盟这类对性能要求较高的游戏、虚拟现实（VR）和增强现实（AR）等游戏中，GPU的性能非常重要。目前，英伟达营业收入的50%以上都与游戏有关。

值得注意的是，在人工智能计算方面，GPU比CPU更合适。CPU采取串联方式，数据按顺序处理，虽说可以进行高速运算，但存在一定的局限性；而GPU采取并联方式，可以同时快速地处理数据。未来人工智能需求的增加意味着对GPU需求的增加，实际上，GPU已经广泛应用于无人驾驶、数据中心、人工智能、虚拟现实等多个领域。如果加大对人工智能的投资力度，英伟达一定会从中受益。英伟达的利润持续超出预期，管理层的盈利预测也非常乐观，从我买入英伟达股票的2015年开始到2018年下半年半导体板块股价做调整前，英伟达的企业价值增幅超过了300%。

被称作人工智能核心的机器学习中有“训练”和“预测”这两个过程。通过所学习的模型来回答问题就是预测过程，预测中可编程门阵列（FPGA）正在崭露头角。FPGA的特点是可以直接通过程序来实现使用者所希望的功能，这意味着定制化设计将成为可能。

在FPGA领域，美国半导体公司赛灵思与阿尔特拉（被英特尔收购）的市场占有率为86%，形成垄断市场。2018年人工智能预测市场中，CPU占75%，FGPA占19%，GPU占4%，到2025年，市场格局将转变为CPU仅占13%，GPU和FPGA则分别增加至40%和34%。有人预测，近期FPGA有可能实现商业化，但与相对标准化的ASSP相比价格较高，未来可能无法发挥太大的作用。CPU的时代已经过去，新计算技术的时代即将到来。

英伟达和赛灵思的市值变化如图2.2所示。

图2.2 英伟达和赛灵思的市值变化

资料来源：彭博社。

锂离子电池和阿尔伯尔玛

锂离子电池（以下简称锂电池）价格逐年下降。2010年，锂电池售价约为每千瓦1 000美元，2014年下降至544美元，仅为2010年的一半，到2016年年底，时隔两年价格再次下降一半至每千瓦273美元。专家预测，到2024年，锂电池价格将跌至每千瓦100美元以下。如果锂电池价格低于100美元，电动车和燃油车就可以达到总持有成本相同的临界点，锂电池价格迅速下降得益于生产成本降低、新电池包装设计和供应链变化。随着电池能源密度上升、设备升级和成本降低，通过设计标准化而实现的生产流程简化是电动车价格下降的主导因素。

锂电池诞生于1991年，时至今日，能量密度已经增加到200~250瓦时/升，随着新材料的使用，有望提高到650~750瓦时/升。如果能量密度增加至两倍以上，电池容量会随之增加，进而改善续航里程，重量也会减少，最终能量消耗率得到改善。2011年上市的电动车日产聆风售价为2.9万美元，续航里程仅为117公里。而2018年推出的聆风价格相同，但续航里程已经达到243公里。电池价格的下降和电池性能的提高，使电动车的市场竞争力也逐渐得到提升。

创新对于电池价格来说是不利的，但对于核心原材料锂的价格来说是有利的。由于电动车的需求增加和供给不足，锂价格从2016年开始暴涨。基于电动车需求增加及锂价格上涨的逻辑，投资锂生产商阿尔伯尔玛曾是个不错的想法。

然而在2018年初，需求端和供给端发生了始料未及的变化，阿尔伯尔玛1月初的股价与最高点相比下跌了30%。随着世界最大的锂生产商智利SQM宣布将把年均生产配额提高两倍，市场对供给量增加的担忧进一步增加，再加上中国政府将减少对电动车的补贴，市场对中国电动车销量增加的预期降低。需求和供给的急剧变化，导致截至2019年年底锂的价格仍然很高。锂的需求强劲，而启动新生产项目所需投入的资金相对较少，这意味着尽管可能需要一定的时间，但供给会迅速增加，在锂现货价格走低的情况下，股价必然会陷入低迷。

二代测序技术和伊鲁米娜

2013年好莱坞演员安吉丽娜·朱莉接受了乳房切除手术，以降低自身患乳腺癌的风险，在此之前她被检测出BRCA1（乳腺癌1号基因）存在变异。在传统乳腺癌检查中，通常从BRCA1和BRCA2基因中寻找变异，每500名美国女性中约有一人会发生这种变异。安吉丽娜·朱莉罹患乳腺癌的概率高达80%，但手术后这一概率将降至5%。

像安吉丽娜·朱莉一样，如今人们可以通过基因检测来预测患病概率，这要归功于基因检测和二代测序技术（NGS）的发展。人类基因组图谱首次公开时，对当时的人们来说，DNA分析成本还是一个天文数字，高达27亿美元，而现在只要1 000美元就可以分析自己的遗传信息，未来几年内可能会降至100美元，二代测序技术价格下降速度远远超过摩尔定律，而分析人类所有基因需要的时间也从15年缩短至3天。研究基因引发的个体差异就是“个体化医疗”。过去，尽管患者存在个体差异，但都会得到相似的处方，通常情况下会取得相似的疗效，但个人差异会影响极其重要的处方，将直接决定治疗效果，严重者会产生危及生命的副作用。2015年，奥巴马总统推出了个体化医疗计划，受到了业界的欢迎，取得了丰硕的成果，特别是在肿瘤学领域，个体化医疗取得了长足的发展。

最近，医学界认为癌症不是发生于某一器官上的疾病，而是可以按照特定基因突变导致的分子结构分类，这意味着在治疗癌症的过程中，基因信息将成为核心因素，此研究发现令抗癌药的临床应用也更具针对性。投资者十分关注CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）抗癌药，这是从癌症患者身上提取特殊免疫T细胞，并在此基础上利用病毒来移植新基因的个体化制备方法，注入患者体内后，病毒诱导T细胞进入患者的特定部位从而杀死癌细胞，这是极具个性化且有效的方法。2017年8月，诺华开发的CAR-T制剂Kymriah首次获得FDA（美国食品药品监督管理局）的批准用于临床治疗；同年10月，吉利德的Yescarta也获得了FDA的批准。CAR-T制剂在医治难以用传统抗癌药物治疗的血癌方面，表现出了显著的疗效。

2018年，阿尔尼拉姆公司开发的RNA干扰（RNAi）药物Patisira获FDA批准。RNA干扰药物对所有基因都有效，正在逐渐成为治疗当今世界诸多医学难题的新对策，RNA干扰药物被广泛应用于探索基因功能和传染性疾病及恶性肿瘤的治疗领域，被称作先进的下一代新药技术，对医学发展有着深远的意义。RNA干扰药物与传统治疗方法相比，价格更为亲民，且治疗效果显著，能够从根源上消除病因，因此备受关注。2019年11月，诺华公司决定以96亿美元的对价收购还未发生营业收入的麦迪逊医药。一般的投资者也有必要对基于分析核酸序列开发新药的公司予以关注。

美国基因测序仪器制造商伊鲁米娜几年前曾推出测序仪HiSeq X，就此打开了千美元级的基因组时代。在遗传基因分析行业中，伊鲁米娜的市场占有率为70%，拥有世界最高水平的技术。伊鲁米娜测序仪的大小和普通复印机差不多，通过先进的化学和物理成像技术，可以在两天内完成人类基因分析。

2015年下半年，生物科技企业股价调整和市场对产品销量减少的担忧，导致伊鲁米娜股价下跌。许多大型制药公司和实验室已经购买了伊鲁米娜的仪器，所以暂时没有增加采购这些昂贵设备的需求。然而2017年1月，伊鲁米娜发布了更具创新性的测序仪NovaSeq，在成本和速度方面都发生了质的飞跃。此前HiSeq X分析6太字节需要两周，而NovaSeq只需要两天；同时，NovaSeq还具备价格优势，HiSeq X售价为100万美元，而NovaSeq只需要1/10的价格，这意味着低廉的价格可以带来更多的消费者和更高的市场占有率。随着市场对销量的增长预期恢复，股价也在2016年下半年开始触底反弹（如图2.3所示）。

图2.3 伊鲁米娜市值变化趋势

资料来源：彭博社。

相对于制药和生物科技企业，投资者更倾向于投资医疗器械企业，这一趋势也对股价的恢复产生了积极的影响。最重要的是，特朗普政府降低药价政策对医疗器械行业影响最小。随着机器人手术、经导管主动脉瓣置换术（TAVR）等市场规模的持续扩大，个别企业的营业收入保持每年5%~6%的增速，可以说创新型产品和服务符合时代潮流。另外，随着65岁以上人口增加，人口老龄化加剧，人们对医疗器械的需求将是长期的。

创新的阴影

2019年9月，《经济学人》介绍了英国南部某些药店一药难求的情况，这与英国脱欧并没有直接关联。参考美国的情况来看，过去三年中出现供不应求的医药品数量增加了50%，已经超过280种。2018年对700家医院药店的管理人员进行的一项调查结果显示，70%以上的患者在过去一年中至少出现50次因药品供应不足而无法购买药品的情况。供不应求的大都是普通药物，分别占据美国和欧洲处方药的90%和70%。在如今这样的创新时代，为何会发生买不到药的现象呢？

药店医药品短缺源于工厂生产问题。在美国销售的普通医药品中，单一品种药品仅由一家公司生产的比重占40%，这是因为普通医药品的价格和利润空间较低，不存在生产商之间的竞争，任何一条生产线出现问题都可能会引发全世界供应不足，青霉素和吗啡等传统药物的问题尤其严重。一方面，普通药物专利到期当天会有十几家普通制药公司投入生产，价格竞争非常激烈，生产商十年内几乎无法盈利，往往最终只剩下一家生产商；另一方面，为了阻止新的竞争者进入，价格也保持在较低水平。

不断下调的药品价格使生产商在有形资产投资方面更加慎重，过去10年中，美国部分供应不足的药品是在20世纪60年代以后几乎没有升级的生产线中生产的。迫于药价下调的压力，产业链向全球化和细分化方向发展，分散在三四个以上国家，尤其以新兴国家生产成本最低。全球产业链的碎片化导致生产过程的透明度更低、更脆弱。随着价格下降和利润减少，药企很少投资升级位于新兴国家的工厂，从而引发一系列的问题，比如在印度等地生产的药品常因质量不达标而被召回。

人类生存的必需品价格低，一般意味着消费者效用的增加，但如果过低的价格长期持续下去，可能会导致生产者疲于维持低利润，最终形成不得不依赖于少数企业的垄断结构。

亚马逊瞪羚计划、廉价航空公司和金融科技汇款

1994年成立初期，亚马逊书店进入市场时采取的战略叫作“瞪羚计划”。杰夫·贝佐斯说：“亚马逊应该像猎豹追逐病弱的瞪羚一样对待小型出版商。”这就是亚马逊的瞪羚计划，“进入新行业时，一开始就甘愿承受损失，实行最低价格战略，以价格战彻底消灭竞争对手，然后为顾客提供特别的购物体验，以此提高顾客对亚马逊生态系统的忠诚度，并把产生的收益用作进军其他行业所需的子弹”。

瞪羚计划实施以后，亚马逊成立以来很长一段时间没有实现盈利，因为畅销书和新书的售价比标价低40%，利润空间被大幅挤压。然而亚马逊建造了最先进的物流仓库，实现了平均每天配送100万箱书籍，消费者对亚马逊的配送速度非常满意。随着消费者向亚马逊的转移，许多实体书店倒闭。

2017年，亚马逊在收购美国有机食品超市全食超市后，也采用了低价策略。收购完成以后，全食超市产品平均降价幅度达43%。尽管沃尔玛推出“最低价”和“两天内免费配送”来应对亚马逊的挑战，然而顾客还是倒戈亚马逊旗下的全食超市。美国食品流通市场规模为7 500亿美元，在全球消费品板块中占据最大的份额，行业内很长一段时间没有出现创新，在亚马逊向线下扩张的过程中，企业被亚马逊吞并的可能性逐渐增加。电子商务市场已经增长至整体消费的14%，在线杂货店仅占整个市场的3%，仍有很大的成长空间，以“千禧一代”和“Z世代”为中心的消费者经常光顾在线杂货店。亚马逊收购全食超市后，传统食品流通企业和配送服务企业Instacart和Shipt之间的战略合作加速，很多食品流通企业还通过并购来扩大企业规模。

2020年，随着新冠疫情的扩散，电子商务的形式从传统的线上至线下配送演变出许多新的形式。传统电子商务平台为消费者提供与线下无差异的SKU（库存量单位），消费者可以在线上便利地进行购物。但随着全球居家隔离的持续和消费者习惯的改变，新型电子商务成长加速，如备受关注的直播电商，从李佳琦和薇娅到老罗、李小璐和董明珠，从淘宝、抖音到拼多多，直播带货的发展势如破竹。

哈佛大学的克莱顿·克里斯坦森教授提出了破坏性创新理论，亚马逊瞪羚计划就是典型的例子，通过低端市场破坏战略，以更低廉的价格提供产品和服务。起初，这种破坏性创新存在不完善之处的同时又不乏特色，尽管质量较差，但差异化的特色对于某些消费者来说极具吸引力。破坏性创新通常以低品质替代产品的形态、以少数消费者为目标进入市场，通过技术的改善，逐渐赶超行业领先者，这样企业价值就从传统企业转移到新生企业，比如线下书店的倒闭和线上亚马逊书店的企业价值暴涨。

亚马逊管理层描述的亚马逊价值创造飞轮如图2.4所示。

图2.4 亚马逊价值创造飞轮

资料来源：亚马逊。

20世纪90年代，在美国和欧洲出现的廉价航空公司也是低端市场破坏战略的典型案例。美国幅员辽阔，国内航线非常发达，机票却很昂贵，廉价航空公司发现了产业结构的本质，迅速兴起并得到了快速的发展。尽管部分乘客抱怨廉价航空公司的服务太差，但低廉的价格仍然吸引了很多乘客，廉价航空公司的竞争力是以低成本结构为基础的。

为了建立低成本商业模式，廉价航空公司将固定成本水平控制在大型航空公司以下，并通过高效的飞机管理来进一步降低运营成本。第一，采用单一机型，如果采购多个机型，就需要分别增加负责该机型的维修师或管理人员。第二，简化服务，对提供饮料和快餐服务收取费用，不仅会减少乘务员工作量，还可以节省人工成本。在廉价航空公司的飞机上，大部分服务都是收费的，有些廉价航空公司还会对额外的随身行李收取费用。

廉价航空公司的另一个核心战略是短程航线。大型航空公司采用中枢辐射式航线网络结构来实现规模经济，即建立中枢来衔接不同的航班，而廉价航空公司则把焦点放在了满足短程直航的需求上，不提供联程机票预订以减少换乘旅客。相对于大型航空公司的中枢机场，廉价航空公司更强调点对点的方式，欧洲代表性廉价航空公司瑞安航空就通过这样的战略，在欧洲建立了密集的飞行网络。基于低价策略，廉价航空公司的全球市场份额从2006年的15.7%扩大至2017年的28.7%。随着市场占有率提高，廉价航空公司数量与全球市场占有率也大幅增加（如图2.5所示）。

图2.5 廉价航空全球市场占有率上升

资料来源：Statista。

国外的务工人员向家里汇款时需要支付高昂的手续费。世界银行统计，2019年在其他国家的务工人员汇往发展中国家的金额约5 500亿美元，个人和中小型企业的国际汇款总额每年约10万亿美元。国际汇款手续费十分昂贵，就美国银行来说，对主要货币的小额汇款收取5%以上的手续费，除美元以外其他货币的手续费更加昂贵，比如从南非向尼日利亚汇款200美元，手续费高达25%，而且需要耗费几天的时间。

银行利用自己在市场中的位置，坐收手续费，而且手续费体系也不透明。部分技术型金融科技公司看到了这种手续费结构的本质并进军市场，比如TransferWise收取的手续费只有英国银行的1/10。TransferWise是于2011年成立的一家英国金融科技公司，主要提供英镑、美元、欧元、澳元、加元等货币的转账汇款服务。TransferWise可以通过1 600家货币兑换点，实现汇款手续费降至银行手续费的15%以下；从技术层面寻求降低成本的方法，比如对陈旧的信息系统进行改造，通过自动化来节约成本。基于低廉的手续费，TransferWise超越银行，占据了英国国际汇款市场15%的份额。

与其他独角兽企业不同的是，TransferWise已经开始盈利，2018年的营业收入达151亿美元，净利润为800万美元，成长潜力巨大。TransferWise拥有400万客户，每月汇款业务涉及的金额达40亿美元，规模远小于每年2万亿美元的市场需求，短期内营业收入和利润有望继续增长。

与基于利息的贷款业务不同，银行对国家间汇款收取的手续费仍然不透明。尽管金融科技公司的影响力较小，但凭借技术的提高，金融监督机构对银行手续费机制进行质疑，金融科技公司的影响力有望以更快的速度扩大。

开拓新市场的企业

破坏性创新的另一种形式是新市场破坏战略。既有的产品局限性限制了潜在的消费者，破坏战略旨在消除这些限制，使消费成为可能，进而打开新市场，比如索尼随身听。

曾在索尼工作的一名研究员在海外出差时，产生了在飞机上听音乐的想法。当时市场上并没有这种产品，所以他制作了一个小巧且插上耳机就可以听音乐的简易音乐播放器。随身听与音箱不同，没有扬声器，也没有录音功能，这在当时看来是非常糟糕的产品。1979年7月上市后，随身听却意外地吸引了许多青少年消费者，并且改变了这一代人的文化。有了随身听，青少年消费者就可以边走路边听音乐，可以逃离唠叨的父母，沉浸在自己喜欢的音乐世界，他们不介意那些质量和性能差一点的产品。索尼创造了青少年这一消费群体市场，其后，索尼随身听不断发展，逐渐占据了中小型音箱市场，索尼也成长为全球最优秀的消费家电企业。此外，施乐公司的复印机、苹果的电脑、易趣的网上拍卖也属于新市场破坏性战略的典型案例。

新市场破坏性战略与克里斯·安德森的长尾理论有着相似之处。根据长尾理论，细分的利基市场中消费者需求更多，收益性低的大部分顾客可能比收益性高的少数核心顾客创造更多的价值（如图2.6所示）。从关注被忽略的需求进而创造市场这一点来看，新市场破坏战略又与二八定律相反。根据二八定律，少数热门商品创造了80%的营业收入。我们应该关注哪些发现被忽略的需求的企业呢？

图2.6 根据长尾理论，细分的利基市场中大部分顾客比少数核心顾客能创造更多的价值

资料来源：Chris Anderson, The Long Tail: Why the Future of Business Is Selling Less of More,Hyperion, 2006.7.11。

发现被忽略的需求——Square和Zendesk

在美国，处理信用卡支付困扰着很多小型企业，因为要向信用卡公司支付昂贵的手续费。尼尔森统计，2015年美国约有2 000万家小企业不接受信用卡支付。但商店和公司无法永远拒绝使用信用卡的多数消费者。

美国移动支付公司Square创造了解决这一痛点的商业模式，这家公司是由推特创始人杰克·多西于2009年创建的。在移动通信时代，以电脑芯片、互联网、触摸签名等技术为基础，似乎可以通过智能手机和平板电脑实现信用卡结算，但唯一缺少的就是可以读取信用卡信息的装置。2010年，Square为小企业开发出了读卡器，具有高颜值的Square硬件和软件系统受到了用户的喜爱。小企业曾因无法负担信用卡公司的高昂手续费而不接受消费者使用信用卡支付，现在也能够以相对低廉的费用处理这些需求了，使用Square结算时仅支付2.75%的手续费，无须再支付其他手续费，这远低于传统的信用卡支付系统成本。Square公司逐渐掌握了小企业的营收情况和交易明细等数据，可以提供短期贷款等金融服务——Square Capital。在传统信用卡公司及大型银行忽略的细分领域中，Square已经具备了竞争对手无法复制的竞争力。

Square的商业模式十分具有吸引力，但我们内部对于是否买入股票存在很多争议。如果以近期可能创造出的利润和现金流为标准分析企业价值，买入意见似乎没有什么说服力，我当时十分犹豫，结果错过了低价买入Square的机会，随后股价持续上涨。想象力不够丰富的我一直在思考没能正确分析Square企业价值增加的原因，错过的股票不断上涨也是一件让人恼火的事情。

Square的市值变化如图2.7所示。

图2.7 Square的市值变化

资料来源：彭博社。

欧洲也出现了类似的创新型企业。全球在线支付市场中成长最快的新兴企业之一是荷兰金融科技公司Adyen，Adyen的优点之一就是拥有可以在离线POS（销售终端）、电脑、移动设备等多种渠道上通用的综合支付平台。一般来说，支付平台扩张渠道的方法是并购各渠道中的企业，但这样的扩张存在着现有系统和新系统之间的整合风险，可能会导致企业经历很多困难和波折。

Adyen从支付网关（消费者与支付渠道连接的入口，移动设备、电脑、离线POS机等）到参数校验、生成订单、评估交易风险等，拥有一个可以控制整个支付流程的综合平台，平台之间可以灵活共享和使用数据。Adyen凭借这种平台整合优势，于2018年1月力压贝宝，成为易趣的支付服务商。

另一个案例是客户管理服务公司Zendesk。一般企业需要建立有效的顾客管理系统，但中小企业和个体户没有足够的资金来直接搭建，而且持续运营的成本也很高。Salesforce等企业提供的客户关系管理（CRM）服务固然优秀，但企业客户通常无法充分利用其复杂的功能，同时，客户关系管理服务的结构过细，与客户实际使用的价值相比定价过高。为了解决中小型企业的这种痛点，Zendesk基于云客户服务平台提供简单有效的客户管理服务，以云服务为基础，所以不需要初期投入成本，也可以迅速应对顾客的其他需求。客户只要熟悉简单的云服务，转换成本就会提高，就不会更换到其他服务商，这意味着客户已经被锁定。市场对Zendesk服务的需求前景非常乐观，从前企业把客户管理中心看作成本中心，因为不仅不产生营业收入，而且发生费用，但现在随着获客成本不断增加，把顾客管理中心当作成本中心的看法也在逐渐改变。

但在2019年下半年，包括Zendesk在内的美国云计算公司股价暴跌，此前随着股价持续上涨，部分投资者获利抛售也是股价暴跌的原因。但中美贸易冲突持续带来不确定性，投资者担心企业云投资规模可能会缩小，对跨国科技企业的首席技术官来说，最容易节省成本的做法不是转换成云服务，而是继续使用已取得授权的软件。云服务市场增长率会暂时放缓，但快速发展的趋势还会持续一段时间。尽管短期增速低于预期，但云服务今后很有可能持续快速增长，2020年新冠疫情暴发后，跨国企业纷纷向云计算环境转移。首先，实行居家办公的企业占比提高，提供远程办公和线上会议服务的SaaS（软件即服务）股票价格上涨。其次，居家办公成为可能后，在与企业数据传送和管理相关的信息安全、IT服务综合管理、利用人工智能的数据分析等诸多领域，数字化进程加快，相关企业的股价也因此上涨。高德纳预测，2018—2022年全球公共云市场将以每年12.6%的速度增长，2022年市场规模将达到3 331亿美元，云服务市场增速将比整个信息技术服务市场增速快3倍（如图2.8所示）。

图2.8 全球云市场有望迅速增长

资料来源：高德纳。

机器人达·芬奇和神经臂

医护人员在急诊室抢救陆续送来的患者，这一幕幕情景总是令人感动。挽救无数人生命的手术就是如此，患者接受手术后苏醒过来，这不仅给患者的家人，还会给周围的许多人带来无法估量的快乐。人类历史上进行了许多医学技术和手术方式的尝试，这不仅是新的实验，也是不断创新的过程。

直觉外科公司旗下的达·芬奇机器人是最早用于协助医生进行手术的高级机器人，可以减少手术过程中的解剖部位，通过精密的手术提高患者的生存概率，减少术后并发症和缩短康复时间，机器人手术正在创造新的价值。医生使用达·芬奇机器人进行手术时，通常在手术室里的控制装置中操作，这可以消除医生手部抖动，精密检查降低了手术失败的概率，医生的工作年限也可以延长至85岁。在达·芬奇机器人投入使用初期，医生对尝试机器人手术这种新技术备感压力，患者也对这种陌生且难以理解的手术方式有一定的心理负担，在手术室里看到的达·芬奇机器人的机会比普通人大得多，难免给人一种压迫感，现在已经有很多医院投入使用达·芬奇机器人。

微创脑肿瘤手术中使用的是世界上最发达的外科手术机器人神经臂。组成机器人的原材料是由NASA（美国国家航空航天局）开发用于空间站的特殊塑料，与达·芬奇机器人不同，医生可以感知到神经臂触碰到的部位。在脑部手术过程中，神经臂与核磁共振扫描仪搭配使用，医生可以一边观察扫描仪一边进行手术，但医生熟练的技术仍然很重要，医生只在需要更为精密的操作时才使用神经臂。神经臂手术也逐渐创造出与过去截然不同的价值，传统的脑肿瘤手术中，必须先切开患者的头盖骨，患者术后需要住院两周以上，而现在手术后仅留下微小的伤口，康复时间也明显缩短。

外科机器人手术市场规模预计将从2018年的39亿美元增加到2023年的65亿美元，年均增长率达10.4%。随着机器人系统的技术进步以及医院投入使用机器人手术，预计机器人手术市场将迅速增长，包括生产达·芬奇机器人的直觉外科公司在内，史赛克、Mazor机器人、施乐辉等众多企业之间将展开激烈的竞争。

星球大战和变形金刚——开拓IP市场

父母们每当新版《乐高幻影忍者大电影》上映时都会感到为难，这是因为要买最新款乐高幻影忍者玩具作为生日礼物或圣诞节礼物送给孩子。孩子对忍者深深着迷，央求父母给自己买玩具。父母为了成为孩子眼中优秀的父母，只能给他们买这些价格昂贵的礼物。然而受欢迎的款式一般很快就会售罄，父母又不得不抓紧时间去商场购买。像这样将电影和玩具结合在一起的销售策略是从电影《星球大战》开始的，《星球大战》以一种新的方式创造了需求。

迪士尼在2012年收购了以《星球大战》一战成名的卢卡斯电影公司，当时迪士尼非常希望得到卢卡斯电影公司的《星球大战》版权。实际上，这部电影起初并没有受到过多关注，这部科幻片在当时比较罕见，前景也不明朗。1976年，卢卡斯准备拍摄这部电影，但是由于题材内容较为另类，没有找到合适的投资人。卢卡斯为了筹集资金，想出了一个方法——将影片的角色制作成公仔来出售，在几番努力下，最终和食品公司通用磨坊的子公司肯纳玩具公司签约并获得了资金。

1977年上映之后，《星球大战》大获成功，周边产品需求也非常火爆。肯纳公司的销售策略非常出色，一方面通过低价出售小公仔来降低父母和孩子对价格的担忧，另一方面为狂热的粉丝推出大型精致的玩具产品，价格当然更为昂贵。结果，诱导消费者收藏的这种高利润人偶玩具市场迅速成长。玩具原本是为孩子设计的，《星球大战》颠覆了这种传统认知，将电影和玩具联系起来，以电影中的角色为基础，开拓了成人新市场。看过《星球大战》的孩子长大后会对这部电影有一种特殊的情怀，他们不仅对续集非常狂热，也会购买周边产品。

《星球大战》的成功使美国玩具企业孩之宝和美泰大为震惊，它们找到了玩具销售新策略——销售玩具的同时创造可以使孩子为之疯狂的故事，凭借这一构想而大获成功的产品就是变形金刚。在设计生产玩具的同时，拍摄由正面角色“博派”和反面角色“霸天虎”出演的电视节目《变形金刚》，长达30分钟的节目在美国著名的尼克国际儿童频道播出。电影、电视、玩具产业相结合，开创了孩子和成人的人偶玩具新市场。

证券交易所的夹缝

证券交易所的业务拥有坚固的护城河，典型的业务是举办上市活动，比如在美国纽约证券交易所上市，敲响交易大厅内有100多年历史的开市钟；在美国纳斯达克上市，则可以获得在时代广场大厦独家播放一小时广告的权利。纽约证券交易所和纳斯达克形成两强格局，共同垄断美国证券交易市场。

这种垄断形态导致2012年新成立的新生交易所IEX不得不放弃吸引大型企业上市的计划。从投资者最为重视的算法交易速度入手，IEX建立了可以通过“光缆减速带”来实现即时交易的基础设施，以向市场其他竞争对手发起挑战。

尽管未能成功吸引上市企业，IEX的交易量仍在保持增长。IEX的规模不及纽约证券交易所和纳斯达克，但每天有6 000~7 000只股票和ETF发生交易，以企业的总市值为基准，IEX已经成为世界第七大交易所。为软件开发者提供数据的IEX云以及作为基金管理人构建的数据平台IEX Astral等新事业计划都受到关注。

以纽约证券交易所为基准，全部收益中上市费用收入仅占12%，交易手续费收入占63%，提供行情数据收入占10%。也就是说IEX放弃了12%的上市手续费，将目标定位于交易（64%）和数据提供（10%）市场，IEX的战略是放弃开盘价和收盘价的优势，以技术为基础持续提供优质的报价，同时提供多种加工数据，其他几家证券交易所也试图以此来扩大数据提供服务，但大部分证券交易所主要还是通过并购来提高进入壁垒和加强规模经济，与此同时，新生企业通过这种新方式来颠覆现有的生态系统。

共享直升机服务

共享车辆服务广为人知，但人们对共享直升机服务比较陌生，空中客车在圣保罗和墨西哥城尝试推出新的服务——提供网约直升机服务的Voom，通过直升机来帮助用户躲开拥堵的交通。优步已经开始提供这种服务，从2019年6月9日起，优步用户可以预订Uber Copter座位。Uber Copter将提供从纽约曼哈顿南部出发，抵达纽约肯尼迪机场的直升机服务，平时乘车需要1个小时，高峰期需要2个小时，地铁需要50~75分钟，但乘坐Uber Copter只需8分钟。作为避开交通堵塞的代价，用户需要支付200~225美元的费用。

对赶飞机时间紧迫的商务人士来说，直升机服务提供了有效的解决方案，只要满足潜在顾客的需求，新的服务就有可能创造出新的市场。博思艾伦咨询公司称，共享航空市场拥有巨大的发展潜力，空中出租车服务将会作为更快的交通工具迎来更多的美国用户。咨询公司估算，短期内空中出租车市场规模至少可以达到25亿美元。现在，普通的出租车每英里费用低于3美元，Voom每英里收费10美元，随着科学技术的发展，共享直升机将实现更为低廉的成本。如果共享直升机得到推广，直升机将代替汽车创造出更庞大的新市场。摩根士丹利预测，2040年直升机共享服务市场规模将达1.5万亿美元。

在沙漠里生产牛奶

白天只能看到炎热的太阳和一望无际的沙漠的国家就是沙特阿拉伯。在这里，除了石油资源，似乎没有什么能够吸引外国投资者的事物。但这里有一家鲜为人知的有趣的企业，叫作阿尔马莱。

阿尔马莱是一家于1977年在沙特成立的乳制品公司，生产并销售牛奶和奶酪等乳制品。像荷兰这样的世界级乳制品大国，气候适合形成草质优良的草场，地理位置有利于乳制品的运输，具备自然环境和地理位置上的竞争优势。而沙特阿拉伯白天气温超过50摄氏度，日夜温差达30摄氏度，在连农作物都难以生长的自然环境下，几乎不可能生产出新鲜的乳制品。中东国家的消费者对乳制品的需求日益旺盛，市场的确是存在的，要想抓住这个商机，只有创新，通过创新为人们带来新鲜的乳制品。阿尔马莱将创新技术和商业模式相结合，使之成为可能。

首先，为了在阿拉伯的高温干燥环境下饲养奶牛，需要创造适当的温度和湿度。阿尔马莱设计并建立了适合养牛的高科技室内牧场，使用电脑程序将室内牧场的温度维持在21~23摄氏度，通过自动喷雾系统保持适当的湿度，当然大部分水都可以循环使用。

其次，确保饲料供给是另一个难关。从地理位置上看，沙特阿拉伯不适合直接种植农作物。在农业用水供应有限的情况下，沙特阿拉伯对粮食进口的依赖程度高达80%，在这种情况下几乎不可能生产家畜饲料。于是，阿尔马莱把目光转向了海外，找到了可以稳定供给饲料的合作伙伴，建立了海外合作网络。

从原材料的生产和加工到流通和销售，阿尔马莱整合了产业链的所有过程。各地农场直接与当地供应商建立了紧密的合作关系，将家畜饲料的品质和供应周期等不确定因素降至最低，并科学地管理奶牛的生命周期，预测产量和出栏量。另外，通过阿尔马莱的产品销售网搭建物流系统，可以配送到海湾沿岸国家的零售商店，并以最快的速度向消费者提供新鲜乳制品。为了使这种商业模式持续下去，阿尔马莱把年营业收入的30%用于增设工厂及扩建物流设施等。

通过不断创新和投资，阿尔马莱在沙漠的中央生产出新鲜的牛奶。这是一家很有趣的企业，但股价走势还不足以吸引投资者的关注，股息率和营业收入增速都不高，应该以何种角度进行投资也不明朗。此外，可能是由于沙特证券市场直至2015年才向外国投资者开放，投资账户的开设等诸多方面目前仍然存在诸多不便。

真正的破坏性创新——潘塞缇疗法

潘塞缇疗法是我最喜欢的真正破坏性创新案例之一，尽管这和投资有点儿距离。在医学领域，曾经意想不到的新治疗方法和药物的开发为患者提供了前所未有的新价值，但新的治疗方法并不一定意味着高科技，医疗服务不是产品，难以用肉眼确认，医疗服务创新并不仅仅出现在医疗设备完善的发达国家。

足内翻是一种先天性疾病，表现为前足内收。过去非洲人认为这是恶魔的咒语，是产妇在怀孕时受到巫师的诅咒而造成的。作为诅咒的产物，人们认为足内翻是无法医治的。实际上，一般外科手术也无法完全治愈足内翻。

在非洲等发展中国家，用于治疗足内翻的骨科手术面临着医学困境。非洲地区通常医疗设备不完善，在这种情况下进行手术很容易引发术后感染，即便手术成功结束，大部分患者也无法保证足够的康复时间，很快又要为了生计去农田干活，如果在此期间手术部位感染，则会导致坏疽或感染破伤风，严重者可能需要截肢。非洲每年约有一千名足内翻患者，但医生和医疗设施严重不足，从而无法保证所有的患者得到手术治疗，即便患者接受了手术，医生也不确定是否可以为患者带来益处。

需求是发明和创造的原动力。20世纪50年代，美国潘塞缇教授基于幼儿的“自我治愈能力”发明了足内翻治疗法，这就是潘塞缇治疗法。幼儿的骨骼、关节和韧带十分柔软，所以内收的足部是可以逐步矫正的，具体方法是使用石膏将足部固定，随着时间的推移，逐渐将足部形状矫正，婴儿的自我治愈能力是潘赛提治疗法的核心。通常每周5次，每次仅需10分钟来使用石膏固定，就可完全治愈，既不需要外科医生，也不需要令人恐惧的骨科手术。

基于自我治愈能力的潘塞缇治疗方法的效果在非洲得到了验证，后来这一疗法传至英国。创新通常会在意想不到的地方爆发，这就是逆向创新——创新从新兴国家传到发达国家。

起初，英国医生强烈拒绝采用新方法。由于当时医学技术已经十分发达，相对于非手术方法来说，外科医生更倾向于手术。但潘塞缇治疗方法不需手术即可治愈足内翻的传闻在英国扩散，患者的父母强烈要求医生使用这一疗法，没有人喜欢痛苦的手术，患者的父母更是如此。由此，潘塞缇治疗方法得以传播到整个英国，进而被全世界知晓。

潘塞缇疗法是用眼睛看不到的，而且并不广为人知，但却颠覆了足内翻外科手术。2000年以前，几乎没有孩子接受过潘塞缇疗法，但现在大部分患者都会接受这一疗法。成本低廉的新疗法改变了先天畸形儿的人生，创造了新的价值。潘塞缇疗法是不可投资的，是真正的破坏性创新。

新商业模式

传统企业的重资产模式就像体态庞大的恐龙无法适应变化的气候一样，固定资产较多的企业在应对环境的变化时行动相对比较迟缓。尤其在新的商业模式下需要对与从前截然不同的资产进行投资时，应对速度就会更加缓慢。企业需要每年将一定的资金用于工厂或商场等的维护，没有额外的资金用来投资新的资产。

而最近出现的创新型企业的商业模式多为不需要工厂或商店等固定资产的轻资产模式。创新型企业迅速适应新环境，重新定义商业模式，对传统企业构成威胁。最成功的公司不是提出全新的构想，而是对目前已经存在的构想进行再创造，比如苹果手机就是通过将电脑、手机、相机结合在一起而诞生的，脸书是对校园内通信录的反思，优步改造了出租车市场。通过缩短从产品企划到配送所需的时间，减少中间环节来缩短分销渠道，或将分散的小规模生产结构整合，或将中央集中型生产结构分散，在从生产到消费的价值链重组过程中，创新型企业创造出新的价值。

前置时间缩短和ASOS在线商城

服装行业本身是创新的，同时也是效率最低的行业。消费者在线购买的服装中，有一半以上是由于不满意或者不合身而退货的，全球服装行业每年约消耗620亿美元的费用，品牌如果无法正确地预测顾客喜好，通常会低价处理过多的库存，进而发生亏损。时尚产业潮流通常变化迅速，企业要生存，就需要掌握消费者消费模式和偏好的变化，具备能够迅速替换全套产品的能力。西班牙的ZARA、瑞典的H&M、日本的优衣库等代表性快时尚的SPA（自有品牌专业零售商经营）模式就是具备可以快速替换全套产品的商业模式。ZARA正在构建一套生产系统，从策划到设计、生产、配送，最快可在两周内完成。

迅销公司旗下的优衣库就是将快餐的概念引入时尚产业中的快时尚企业。不同于其他SPA模式企业，优衣库具有以基本款为主的少品种大批量生产的特点。优衣库将生产成本低廉的中国作为生产基地，以实现少品种大批量生产和低价策略。为了生产高品质产品，必须提前6~12个月准备原材料，对于快时尚来说，这样的前置时间（从订货到交货的时间）过长，而且如果产品销量不佳，可能会导致库存处理和降价问题。实际上，从2014年跨入2015年的冬季，罕见的温暖天气导致优衣库营业收入同比下降10%，股价也因此暴跌。优衣库通过各种尝试来缩短前置时间，利用在线商店和社交网络等收集的数据来持续改善供应链，并在产品企划的同时，通过新的生产流程将前置时间缩短到13天左右。

2017年，欧洲代表性快时尚企业H&M因销售低迷和库存增加而陷入困境，营业利润较2016年减少14%，营业利润率也从10%降至7.8%，股价持续下跌，其主要原因是新生互联网企业的竞争加剧和业绩下滑。问题在于H&M此前的核心战略——数量增长，H&M的目标是每年将连锁门店数量增加10%~15%。执迷于规模经济是其最根本的错误，大多数流通企业试图减少门店数量并转战线上，而H&M每年新增门店的数量却高达三位数。数量增长战略遭遇销售低迷，进而导致库存过多，H&M陷入困境。

相反，服装行业的新生企业则通过大胆放弃实体店的战略向H&M发起挑战。像ASOS、Boohoo这样的英国在线购物中心大幅缩短了从设计到上市销售的前置时间，它们比ZARA和H&M还快，因此被称为超快时尚。

ASOS的在线商城提供了无数个货架，提供各式各样的SKU（库存量单位）和透明的价格。另外，比竞争者更快的决策和较低的固定成本支出等也使其更具有价格竞争力。ASOS不同于ZARA和H&M，不需要向位于世界各地的实体店配送产品。ASOS自主设计生产的产品都在英国，向8个全球物流仓库配送，推出多款设计，然后根据消费者的反应进行生产，因此没有必要担心库存。新产品不断上市，库存压力反而很小，ASOS就是通过这种方式缩短前置时间。ASOS自主生产的产品（占全部产品的60%）前置时间为两周，比其他快时尚企业短50%（一般来说，快时尚企业H&M和ZARA、优衣库的前置时间平均为五周）。得益于这样的商业模式，ASOS的营业收入在2002—2017年年均增长率达到了60%左右。

尽管属于创新的商业模式，但仍存在诸多因素导致ASOS的股价出现波动，比如英镑汇率波动，物流仓库火灾，投资增加带来的财务负担等。2018年ASOS海外销售比重为63%，其中欧洲占海外销售额的一半。在ASOS开始进军海外的2008年，英镑兑欧元汇率较低，在英国生产的产品具有出口竞争力，但英镑从2008年开始到2014年升值，向外国消费者提供的产品价格上升，出口价格竞争力弱化影响了ASOS的业绩。从2014年3月开始到年底，股价下跌了约65%。始料未及的另一个问题是物流仓库火灾，2005年，物流仓库火灾导致连续六周没有收到消费者的订单。2014年和2017年其也因物流仓库火灾而备受折磨。2013年ASOS进军中国市场的计划与此前的业务模式截然不同，中国的海关规定和物流环境不同于其他国家，ASOS需要在中国建立自主生产及物流系统，投资金额激增。ASOS全球扩张过程中，由于中国等地的投资增加，股价上涨一段时间后，目前涨幅十分有限。

ASOS和H&M两家公司的市值如图2.9所示。

图2.9 ASOS和H&M市值变化

资料来源：彭博社。

创新技术的应用缩短了前置时间，阿迪达斯就是典型的例子。阿迪达斯智能工厂配置了3D打印机和机器人，使用智能工厂缩短了从设计到销售的前置时间。摩根士丹利的分析结果显示，一般新产品上市需要18个月（设计11个月+生产7个月），而智能工厂只需要4个月（设计2个月+生产2个月），可以有效降低此前预测18个月后流行趋势方面的不确定性，还可以降低因此而导致的销售低迷和库存风险。

另外，阿迪达斯的智能工厂还可以为消费者定制反映个人需求的商品，这就是Miadidas。通过阿迪达斯的Miadidas服务，消费者可以按照个人喜好设计鞋子，可供选择的材质、颜色、装饰品等非常丰富，还可以选择自己名字的首字母或者喜欢的数字，价格比普通成品高10%~15%。这是将创新技术应用到制造业的“大规模定制”，把批量生产制造业与按需随选相结合。

阿迪达斯公司总部位于德国，为了节省人工成本和生产成本，于1993年将工厂转移到亚洲，2015年将结合物联网、大数据、机器学习、3D打印、机器人等尖端技术的工厂建在了德国安斯巴赫，并将其命名为智能工厂，重新回归欧洲，这一举动被评为德国制造业复活的信号弹。2017年，为适应北美需求，阿迪达斯在美国亚特兰大增建了智能工厂。

然而，智能工厂的生产能力并未达到量产的程度。2019年，阿迪达斯共生产了4亿双鞋，其中智能工厂生产的数量为100万双，这与总生产量相比微不足道。这意味着要想通过有限规模的3D打印机设备来实现“精密制造工艺”和“大量生产”这两个互相矛盾的目标，还存在很多技术上的制约。

阿迪达斯未提及停止生产的具体事由，但投资者倾向于从基于3D打印的生产方式中寻找失败的原因，在每年生产数亿件产品的大量生产方式中，先进的打印技术至今无法超越“人类的手”。

中间商的没落与GrubHub

创新技术不仅缩短了从产品设计到销售所需的时间，还消除了生产者和消费者之间的中间商。随着中间商的消失，消费者可以直接接触到生产者，逐渐消除信息的非对称性。消费者可以比较商品的价格，参考其他用户的使用评价，从而使价格和品质都变得更加透明。尤其是在零售流通、广告、咨询、经纪业务、猎头等领域，中间商逐渐消失，机票、酒店、餐厅、二手汽车的价格也变得更为透明，而从前通过信息不对称获利的企业定价能力被削弱。

福洛克是美国的运动鞋经销商，其中耐克产品占营业收入的比重约为68%。福洛克销售耐克的高端产品，二者的密切关系因耐克的业绩下滑和对消费者直接销售的增加而变得疏远。相对于注重时尚的阿迪达斯，注重性能的耐克销量较为低迷，耐克还与亚马逊签订经销协议，从而导致福洛克2017年一季度和二季度业绩均低于预期，股价较2017年高位下跌60%。虽然福洛克解释其销售的耐克产品为高端产品，没有受到销售低价产品的亚马逊的影响，但这不足以说服投资者。

房地产（如Rightmove）、住宿（如Airbnb）、基金（如Kickstarter）、广告（如Criteo）等供给侧较为分散的市场上出现新的商业模式，是以信息技术为基础的中央集权平台商业模式，通过解决消费者感受到的低效和不便，创造出新的价值，其中包括外卖将餐厅集中化供给模式。

典型案例就是GrubHub和Just Eat——美国版和英国版的“饿了么”。美国的比萨店和中国餐厅从几十年前就开始提供送餐服务，但专门的外卖送餐模式是不存在的。一般来说，美国和英国的大部分消费者独自吃饭的时候也会去餐厅排队吃饭，这个过程本身就很麻烦，外卖送餐帮助消费者减少了这种不便，消费者满意度很高，体验过这种便捷性的消费者以后也会经常使用外卖服务。随着到餐厅用餐的顾客减少，餐厅经营者也意识到外卖送餐服务是重要的营业增长动力，使用外卖送餐系统不需要资金投入，就可以服务到以前无法触及的消费者。

目前尽管有像全球餐饮品牌国际Restaurant Group和百胜等大型跨国企业，但大多数餐厅是没有餐饮配送基础设施的小型餐厅。美国餐厅中约有80%由个人经营，呈现出小规模且极其分散的形态。GrubHub和Just Eat作为为小企业提供配送服务的中介商，将这种分散的结构进行集中化，收取10%左右的手续费，为餐厅提供外卖送餐服务。

2018年2月，GrubHub公布了四季度业绩，并与快餐企业百胜集团签订合作伙伴合同，获得了2%的股权投资。百胜旗下有肯德基、必胜客、塔可钟等连锁快餐品牌。凭借良好的业绩和百胜的投资，GrubHub当天股价上涨了27.3%，如果考虑到新餐厅入驻和新城市业务扩张计划，预计今后3年的营业收入增长率将超过30%。

餐饮配送行业中配送是业务的核心，业务结构也只是单纯地将账单金额分给配送员和餐厅，却被称作未来将高速成长的行业。成长型行业中，随着行业发展、资金聚集，许多企业进入市场，竞争越发激烈，餐饮配送行业也不例外。例如，优食、旧金山的DoorDash、伦敦的户户送、德国的外卖超人、中国的美团和阿里巴巴旗下的饿了么已经参与其中。市场规模不断扩大，随着竞争愈发激烈，利润持续减少，新入场的企业展开激进的营销活动，行业中其他企业不得不增加广告和营销支出，例如，外卖平台GrubHub和Just Eat公布净利润减少，Takaway也没能避免亏损。尽管营业收入有所增长，但利润减少导致股价陷入低迷（如图2.10所示），为此企业之间通过并购以提高盈利能力，最具代表性的例子是优步收购户户送，以及Takeaway收购Just Eat。只要为了争取市场支配权的竞争不停止，股价就无法摆脱低迷的状态，股价反弹的核心最终还是在于盈利能力，然而如果企业过早上调配送费和服务费，则很有可能导致营业收入降低，市场份额被蚕食。专业机构预测的餐饮配送行业未来发展前景很可能言过其实，送餐代理服务市场规模会持续增长，然而激烈的竞争之下，相关企业仍在浴血奋战。

图2.10 美国外卖市场规模

资料来源：彭博社。

分散型发电和Twitch.tv

除了上述将分散的小规模生产结构进行整合的模式，还存在大规模中央生产后分散供应给消费者的系统，而创新技术可能会瓦解中央集权系统，进而创造新的价值，电力供应、有线电视、机场、大学等正在受到这类潮流的影响。

较为典型的案例是分散型可再生能源——太阳能发电，在消耗电力的场所生产电力。从美国电力公司的情况看，输配电费用占电费的40%以上，如果省去输配电这一环节就可以大幅节省成本。美国国家可再生能源实验室称，2010—2016年，通过美国家用太阳能系统和风力发电园区生产的电力平均成本下降60%左右。太阳能发电的经济性每年都在提高，已经达到了与煤炭发电相似的水平甚至更加低廉。大规模中央集中型电力供给模式正在被分散型模式代替，美国夏威夷和加利福尼亚小规模太阳能发电持续增长。2018年新建的发电设施中，太阳能发电占25%，风力发电占19%，天然气发电占59%。太阳能发电量在2008年仅占总体电力产量的0.1%，2018年这一比重达到了2.3%。虽然比重较小，但随着经济性的提高，太阳能发电的比重将逐步提高。

摩根士丹利统计，可再生能源占所有发电设施的比重从2000年的25%扩大到2019年的37%，其中，太阳能发电增长速度最快。太阳能发电行业前景看似乐观，但实际投资时并没有这么简单。对于大型全球基金来说，在太阳能产业中总市值排名第一的企业第一太阳能规模过小，并且流动性不足，另外，公司基本面对技术变化、国家补贴和政策变化较为敏感，这也影响了投资者的投资决策。

在能源生产分散化的情况下，分散的系统逐渐被数字网络准确地连接起来。分散的可再生能源因日照量和风力不同，电力产量没有规律，如果电力需求激增并超过供给量，电力供应可能会出现差池，发生大规模停电事故。以印度为例，随着用电量增加，停电事件频繁发生。2012年，炎热的天气导致居民用电需求增加，配电站超负荷，印度西北部地区全部停电，这次停电事故给6.2亿人口带来了不同程度的损失。2003年，美国东北部、中西部和加拿大安大略省发生了大规模停电事故，原因在于软件故障导致超负荷。智能电网是利用数字科技来获取供应者和消费者的电力信息，据此来管理供求不均衡的技术。电网安全和数据流安全是不能分开考虑的，能源支撑着数字经济，这对企业和国家的安全有着重要的作用。

在能源产业中，我们看到的不仅是太阳能和风力的普及，还有多种多样的创新，对更为清洁的能源的需求使得新技术取代旧技术，能源领域的创新也会持续下去，其中心便是能源的分散化和数字化。

媒体行业以前也是大规模的中央集中型生产方式，但随着YouTube（一家视频网站）等新媒体的出现，供给体系正在向个体生产者的分散型生产结构转换。自媒体选择与大型媒体公司不同的赛道，制作并提供边缘内容，以YouTuber粉丝的支持为基础赚取广告收益。边缘内容中游戏最具人气，调研公司Newzoo测算，2018年全球游戏产业收入约达到1 380亿美元。而游戏相关内容中，Twitch.tv作为专门的游戏流媒体平台最受欢迎，被称作电子竞技体育界的ESPN（美国24小时播放体育节目的电视网）。

Twitch.tv流媒体服务月活跃用户人数为1.4亿，观众为了观看和学习游戏明星比赛而聚集在此，其中包括广告主最希望接近却最难以企及的青少年群体。Twitch.tv上汇集了众多青少年观众，青少年选择订阅流媒体而不是有线电视，举行英雄联盟全球总决赛的竞技场总是座无虚席，在线赛事转播通常会吸引很多观众，据此，投资者认为电竞体育可以用来吸引习惯于使用数字媒体的观众，电竞体育以飞快的速度从非主流成长为主流，亚马逊于2014年8月以9.7亿美元收购了Twitch.tv，收购资金规模占据亚马逊全部现金资产的20%，这是亚马逊有史以来收购规模最大的一次。

资本主义是从垄断这种中央集权发展而来的，在新的服务和产品大众化方面，中央集权和垂直整合仍然奏效，然而创新技术可以分割并瓦解这种中央集权系统，创造出新的价值。生产和流通、能源和电力、广播和通信、机场和教育等行业正受到这一趋势的影响，在这些领域中，垄断因向无数消费者分散化而被削弱。最终，新的生态系统将呈现出少数企业垄断和普遍分权化扩散反复出现，通过创新技术形成新的生态系统。

寻找明日的创新型企业

创新投资需要全新的投资方法论，对创新的定义和寻找创新型企业的方法应该更为具体，否则对需要做出决策的投资者的帮助甚微。

技术创新和非技术创新

创新主要分为两种：技术创新和非技术创新。技术创新是产品和工艺的创新，是将创新应用到具体的产品中，比如苹果的iPhone手机等硬件产品和微软的Windows等软件产品；或应用到具体的工艺中，如福特汽车的T型车等生产工艺。如果将技术创新按照阶段来分，则可分为技术进步的研究开发阶段和面向顾客销售的商业化阶段。从投资者的立场上来看，只停留在研究开发阶段而无法实现商业化的创新没有太大的意义，因为这无法反映在企业未来的财务成果上。最具代表性的案例是赛格威。2001年上市时，赛格威被史蒂夫·乔布斯等人称为是“继互联网之后的最伟大的发明”。很多早期采用者购买了该产品，然而其并未能成功实现商业化。许多公司都对赛格威表现出浓厚的兴趣，但也仅止步于此。市场期待的销量为每周10 000辆，然而上市后两年总销量才达到10 000辆，四年销量仅为24 000辆。掌上电脑（PDA）也曾深受早期使用者的欢迎，但却在一夜之间消失了。杰弗里·摩尔以鸿沟理论解释了这一现象，高科技产品从早期市场进入主流市场的过程中存在着巨大的鸿沟，跨越鸿沟的产品可以成功完成商业化进入主流市场，否则就会沦为早期使用者的专属物品。

非技术创新是指在内部组织管理或外部营销领域的创新型方法，通用电气的六西格玛就是最典型的案例。西格玛是指统计学中的误差范围，经营学用来表示产品的缺陷率。通用电气利用六西格玛实现了无缺陷的品质创新，在2000年节省了超过25亿美元的成本。非技术创新难以具体化和量化，因此在投资方面的重要性有所下降，投资者理所当然地对技术创新更感兴趣。

企业价值评估的变化

在低利率投资环境中，创新的重要性日益凸显。随着美国创新型企业FANGs的股价上涨，投资者对企业价值评估的观点正在发生变化。

第一，“未来”的盈利能力比“现在”更重要。企业价值评估中最重要的指标一般是利润，利润是判断增长率、收益性和估值时最重要的衡量要素。在资本主义经济体系中，利润是股东财富的源泉，因此从股东的角度评价企业时利润当然很重要。但类似FANGs这类平台商业模式的出现，则要求成长型企业投资者有丰富的想象力，在估算目标股价时选择较为激进的假设。相对于短期的盈利能力来说，未来创造收益的能力成为重要的判断依据。平台商业模式通常经历三个阶段的升级过程：第一阶段，平台竞争激烈，外部资金支援非常重要，特斯拉和奈飞就是在这一阶段比较成功的企业；第二阶段，掌握平台主导权后创造出企业经营所需的现金流，但由于投资较多，所以利润并不高，亚马逊就是典型的企业；第三阶段，完全掌握平台主导权，利润随之增长，谷歌和脸书已经进入了这一阶段。随着平台企业的发展，在不同阶段的企业价值评估标准必然不同。进入第三阶段后，可以使用传统的价值评估方法，即使用利润作为指标，但在第一至第二阶段，只能基于营业收入而非利润进行估值。营业收入的增长可以判断平台的规模和市场垄断程度，这些企业主要使用市销率和市售率指标而非市盈率也是同样的道理。

第二，“有形资产”的有用性降低，而“无形资产”越发重要。很多价值投资者会基于确定的“有形资产”来评估企业真正的价值，在旧的经济体系中，创造未来现金流的根源是企业所拥有的土地和工厂，因此，企业总市值与账面价值之间相差的倍数很重要，即市净率是一个很重要的指标。但在过去的10年时间里，低市净率的价值型股票相对于市场来说，价格一直处于低迷状态；相反，尽管存在对市净率较高的成长型股票估值过高的担忧，股价仍持续保持了上涨的趋势。投资者不同于从前的投资行为让我有些不知所措，我究竟遗漏了什么呢？

创新时代忽略了无形资产。美国标普500指数企业的总资产中无形资产所占比重接近70%，其原因是相对于通过资本支出增加有形资产，基于无形资产实现增长的企业数量不断增加。过去，有形资产的测定对投资者来说更容易且明确，工厂、机器、土地等的公允价值是确定的，今后数年内创造利润的假设本身很合理。相反，测定无形资产的价值却很困难，也不明确，难以对品牌、技术秘密、流程、企业文化等指标进行量化。此外，企业的研发费用和广告费等在会计处理上不是资产，大部分被处理为费用，因此，企业的很多活动没有反映在账面价值上。2014年初期，市场对亚马逊过于激进的投资感到担忧，股价下跌。从EBITDA（息税折旧摊销前利润）利润率来看，2012年为4.2%，2013年为4.4%，2014年为4.4%，会计标准没有发生太大变化。但是，研发支出在营业收入中所占比重分别上升至6.2%、7.4%和8.9%。亚马逊的研究开发活动正在对营业收入增加做出贡献，不知道这一点的亚马逊股票分析师一定是不合格的。特斯拉商业模式方面的优势也无法反映在财务数据中。特斯拉与其他汽车企业的最大区别在于，不通过经销商而是直接向消费者销售汽车，甚至不像其他企业一样支付巨额的广告支出，试问哪里有即使不做广告，消费者也欣然支付30万元的企业呢？

企业间的合并也是如此，通过兼并来获取品牌的公司和自主培养品牌的公司之间会发生账面价值歪曲，尽管股票回购减少了流通股票的数量，但以更大的比率降低了账面价值，进而导致出现较高的市净率。

目前美国企业市值普遍高于账面价值，可以说除了科技泡沫时期外，市净率都处于历史高位。2019年11月末，美国标普500市净率为3.5倍，而拥有更多无形资产的信息技术企业市净率为8倍。与过去10年和30年的数值相比，信息技术企业的市净率较高，而能源、原材料、金融板块股票的市净率相对较低。如果账面价值中没有反映研发费用、广告费等与无形资产相关的费用，那么使用市净率指标评估企业价值是错误的。

通过研发寻找明日的创新型企业

考虑到前文中关于创新的定义和企业价值评估方式的变化等，我在分析企业无形资产的作用方面付出了更多的努力。尤其在技术创新方面，我把寻找创新型企业的出发点集中在企业的研究开发实力上，并考察研究开发实力是否会实现商业化并反映到企业的营业收入这一财务指标中。用投资术语来说，是比较分析企业的研发集中度（研发支出/营业收入）和研发效率。

研发集中度较高，意味着研发投入相对于营业收入或现金流的比值较高。一般来说，以研发集中度为标准筛选出的多为美国生物科技和信息技术企业，最近也出现了很多中国企业。研发效率用于观察过去的研发投入是否增加了未来营业收入，即使在研究开发方面投入很多资金，如果没有实现未来营业收入和现金流增长，那么企业持续成长的可能性也会降低，因此研发效率是寻找具备长期成长潜力的企业时要考虑的标准。量化分析全球企业的研发集中度和营业收入增长率之间的关系，可能会因存在众多异常值而无法观察到有意义的相关关系，但如果采用分位数分类的方式，则可以发现美国生物科技和信息技术企业的研发集中度较高。另外，在美国信息技术板块，研发费用增长率和营业收入增长率之间存在具有意义的相关关系。在美国医疗健康板块中，相对于研究开发阶段的研发费用增长率来说，商业化阶段的临床结果和新药销售额估算值等变数更为重要。总而言之，充分利用研发集中度指标，有助于改善在全球市场中的投资成果。

以MSCI全球指数为准，在全球股市中约有3 100家可投资的企业，全世界交易所大约有91 000只股票。在这数以万计的企业中，哪些是真正的创新型企业？能否持续成长？我们无法一一分析所有的企业，专家也很难做到。较为可行的方式是按照上述标准，首先筛选创新备选企业，然后再一一进行分析和确认。

量化指标与股价短期内的走势可能是两码事。因为量化指标是以季度或年度为标准，而短期股价的变化则反映了很多综合性因素。根据哈佛大学的研究，过去研究开发业绩表现较为优异的公司，相对于未能实现这一点的公司来说，在股票市场上得到了更为积极肯定的评价。研发效率较高的企业股票收益率也较高。

那么，过去进行大量研究开发投资多的企业与研究开发投资较少的企业相比，是否存在显著的股票收益率差异呢？我们通过量化分析发现，投资集中度可以更好地解释股票收益率差异。我们将纳入MSCI全球指数的企业按照投资集中度（研究开发费用占营业收入比重）的大小分成四组，测量了每组过去10年的股票收益率。如图2.11所示，结果显示，投资集中度最高的组取得了压倒性胜利：第一分位（最高的25%这一组）的年均相对收益率为3.7%，第四分位（最低的25%这一组）的相对收益率为-0.7%。

图2.11 研究开发投资高位组和低位组相对于MSCI全球指数的相对收益率

资料来源：彭博社。

注：分析期间为2008-03-30—2018-09-30，调整周期为每月，股票池为MSCI全球指数。

这一结论与专业投资者所熟悉的资本资产定价模型、Fama-French三因子模型的结论截然相反，该模型告诉我们具有何种特点的企业过去股票收益率较高，其中之一是资本性支出（CAPEX）过高的企业股价低于市场平均收益率。那么，研究开发投资较多的企业股票收益率高的分析结果是错误的吗？并非如此，研发费和设备投资表面相似，其中却包含着截然不同的意义。研发费用于企业的新产品和技术开发，因此与创新有着直接的联系，而设备投资则大多用于已有设备的维护或业务拓展，可能与创新毫无关系。

我通过各种研究、计量分析和实际投资经验得出的结论是，过去研究开发业绩表现较为优异的公司中，持续投入研究开发的公司的股票走势优于其他企业。这一结论在筛选并投资创新型企业的过程中发挥了很大的作用。

投资于研发实力

持续的研究开发使企业利润和股价都有所上涨，比如日本的索尼和中国的恒瑞医药。索尼通过对核心业务部门进行大量研究开发投资，成功实现扭亏为盈，目前正迎来第二个全盛期。索尼集中对成长潜力较高的图像传感器和游戏内容业务加大研发投入。当然，出售收益性较低的业务部门（电脑和电池等）、减少对停滞不前的业务部门的研究开发投入（智能手机、液晶显示电视等），这些结构调整也对股价上涨做出了贡献。

2017年，索尼图像传感器市场占有率达到第一（52%），成为行业领军者。2018年7月先于位居行业第二的三星电子等竞争对手推出了4 800万像素的图像传感器，保持着与竞争对手的技术差距。游戏业务部门通过持续的研究开发，来优化系统结构性能、改善画质并减少能耗等，技术不断取得进步。索尼家用游戏机PlayStation 4的市场占有率达到57%，远远超过了微软公司的游戏机Xbox One（市场占有率为29%）。以游戏机用户为基础，游戏软件也表现出良好的销售业绩，带动企业整体业绩增长。

恒瑞医药是代表性的中国制药企业，也是最大的抗癌药开发企业。除抗癌药外，还生产并销售麻醉剂和造影剂等药物。在中国制药公司中，该公司的投资集中度（研发费用在营业收入中所占比重）最高，目前正在世界各地进行活跃的临床实验。从2013年开始，该公司获得了大量的仿制药产品的认证，特别是在2014年12月，该公司成功地完成了重磅炸弹新药——阿帕替尼的临床试验。阿帕替尼是世界上首只用于胃癌晚期的针对性抗癌剂，预计今后适用范围将扩大。最近乳腺癌的针对性抗癌剂双重抑制剂（Pyrotinib）在海外获得批准，这对该公司进军海外目标市场带来了极大的鼓舞。目前，该公司拥有20多条新药产品线，通过公司的销售网络，抗癌剂（例如PD-1单抗卡瑞利珠）的销量增速加快，市场对利润增长的期待较高。

G2创新者

以过去的研究开发业绩和目前的研究开发投入等为标准筛选的全球创新型企业中，很多都来自中国和美国，即便只考虑市场规模，这也是必然的结果。不可忽略的是，中国和美国企业还在不断地进行研发，全球各国研究开发支出中，美国的比重从2000年的37%降至2015年的26%，但仍然是所有国家中比重最高的，亚洲国家中研发支出比重最高的国家是韩国。中国的研发支出增速非常快，研发支出在GDP（国内生产总值）中所占比重在2000年还不到1%，但2015年这一数值迅速上升至2.1%，研发支出增加部分中约30%来自中国。在研究开发较为活跃的地区，出现未来创新型企业的可能性自然更高。经常被媒体称为未来创新型企业的独角兽大都是中国和美国企业，以2018年为准，全球独角兽企业中49.3%来自美国，27.2%来自中国。

在向中国和美国的创新型企业投资前，需要对两个指标进行评估。一是技术创新的TAM（潜在市场规模），应该从多种观点出发来推算合理的数值。二是技术创新的渗透率，随着时间的推移，创新技术的渗透率将越来越高，相应的增速会减慢，市场就越趋于成熟。当渗透率在20%以上时，技术创新增长速度将进一步加快，受到投资者的关注，股价也将大幅上升；当渗透率超过50%后，增速放缓。从2018年代表性的技术创新全球渗透率来看，智能手机为73%，公共云服务（业务量基准）为21%，电子商务为13%，人工智能和机器学习为8%。对于渗透率远超过50%的智能手机，增速放缓是投资者非常清楚的事实，甚至有人指出智能手机没有任何创新；相反，公共云服务已超过临界点的20%，从投资角度来看是最富有魅力的。人工智能和机器学习显然是主导未来的技术创新之一，但从投资观点来看，到目前为止，低渗透率导致投资吸引力还处于较低的水平。

人工智能和机器学习的方向是确定的，但是从投资观点来看，还不具有充分的投资魅力。首先，尽管大型科技企业拥有人工智能相关业务，但所发生的收入在营业收入中所占比例较低。例如，百度正在积极进行基于人工智能的无人驾驶技术研发投资，尽管百度在技术上遥遥领先，但影响股票价格的是占营业收入比重较大的搜索广告业务。其次，目前还没有面向一般消费者的人工智能应用，人工智能技术仅仅被用于部分云端数据中心、信息综合及分析等B2B解决方案中。很多企业都表示自己公司的产品在技术上具有优势，但如果不加以利用，就很难实现商业化，而像苹果和特斯拉等企业拥有对本公司品牌忠诚度较高的用户基础，如果引进B2C（企业对消费者）人工智能应用程序，相信投资魅力也会大幅提高。

中国，从模仿到创新

由美国麻省理工学院发行的《麻省理工科技评论》自2010年起，每年公布50家创新型企业（全球最聪明50家公司榜单）。除了财务状况、专利、品牌影响力等通常使用的企业评价指标，麻省理工学院还将“创新技术”和“有效商业模式”作为核心指标来评选企业。榜单中美国企业所占比重仍然很高，但中国企业所占比重已经从2013年的4%持续增加至2017年的14%。2017年创新型企业中，科大讯飞、腾讯、旷视科技、大疆无人机、阿里巴巴、蚂蚁金服、百度等中国企业入选，其中旷视科技是面部识别领域的龙头企业。面部识别是通过对脸部的对称性、长相、头发、眼睛的颜色等进行分析，进而寻找脸部特征的技术，该领域的技术开发非常激烈，中国的技术实力被认为是世界最先进的。中国在视频监控安防系统中应用面部识别技术，并推广到了移动支付等诸多领域。过去中国模仿美国的产品和服务，而现在中国正在引领世界创新潮流。

大多数中国创新型企业都是信息技术企业，然而在意想不到的领域，中国的创新也正在赶超美国，比如生命工程领域。中国生命工程企业把重点放在以基因分析为基础的罕见疾病治疗方面，最近使用CAR-T药物成功治愈了一名美国癌症患者。

中国生物工程企业南京康瑞医药化工此前只是一家默默无闻的公司，而最近CAR-T实验结果吸引了世界最大制药公司强生的浓厚兴趣。2017年，强生与南京康瑞医药化工的母公司金斯瑞生物科技建立了合作伙伴关系，合同价值达到了3.5亿美元，在港交所上市的股票应声暴涨（如图2.12所示）。

图2.12 金斯瑞生物科技市值变化

资料来源：彭博社。

在生命工程领域，中国的创新动力来自政府的政策和资金援助，中国比发达国家更容易获取患者数据，政府限制药价政策促使企业更重视新药，这些都为行业的发展带来了积极的影响，其他的各类设施也十分优越，包括丰富的生物多样性、实力较强的自然科学、优秀的研发人才和有利的临床条件等。目前中国的临床试验数量已经超过美国，在基因编辑技术方面挑战美国的技术主导权。普通投资者对生命工程领域十分陌生，可以肯定的是，中国的市场规模仅次于美国。另外，中国的制药行业，特别是生命工程领域的前景是十分光明的。

竞争优势维持时间缩短

找出创新型企业并不是终点。颠覆传统企业的创新型企业在获得短暂的繁荣后可能会迅速走向衰落，继而又不断出现新的创新型企业，所以投资是不断探索和分析的过程。特别是在企业平均寿命和竞争优势维持时间缩短的情况下，投资者需要更加勤奋。

创新的速度和新商业模式的出现，摧毁了许多传说级的伟大企业。西尔斯、柯达、诺基亚、百事达、电路城、玩具反斗城等案例不胜枚举。

很多美国人为西尔斯的破产感到惋惜，西尔斯曾被看作是“20世纪的亚马逊”，旗下有西尔斯百货和K超市。20世纪70年代，西尔斯在美国全境运营3 500家门店，是美国最大的流通企业之一。20世纪初，在流通行业中，西尔斯本身就代表了创新，是世界上第一家目录邮购企业，《西尔斯目录》是除圣经外美国消费者阅读最多的书。作为目录邮购企业，西尔斯拥有自己的仓库，设计了高效的产品管理及配送系统，甚至连汽车公司福特也效仿西尔斯系统。20世纪20年代，随着汽车的普及，邮购需求逐渐减少，西尔斯开始经营零售商店，变身成为美国主要零售商。创新型企业西尔斯正确地预测并应对美国铁路和高速公路扩张对流通行业产生的影响，与IBM（国际商业机器公司）合作成立Prodigy，推出首款提供电子邮件、股票交易等功能的在线服务。然而，这样的西尔斯却被沃尔玛超越，并被亚马逊打垮了，最终于2018年10月申请破产。“创新的象征”西尔斯未能战胜沃尔玛，20世纪后期沃尔玛也未能战胜当时微不足道的亚马逊。

为什么原本不起眼的企业要进行创新进而颠覆大型优质企业呢？哈佛大学教授克莱顿·克里斯坦森将拥有领先市场技术的企业在某一时点无法再继续进行创新，其市场份额被后来者蚕食的现象称作“创新者的窘境”。以创新获得成功的企业如果安于现状，专注于维护现有的顾客，就有可能受到来自从底层瓦解市场秩序的新技术企业的挑战。

意识到“创新者的窘境”的亚马逊首席执行官贝佐斯表示：“如果是为了取得破坏性的创新，即使新业务影响到亚马逊的核心业务，我们也在所不惜。”亚马逊电子书Kindle就是自我毁灭式且具有破坏性的创新。亚马逊的新一代电子书Kindle很有可能影响到公司的核心业务——在线书城，但贝佐斯把出版物事业部的负责人调到了数字业务事业部，并做出了以下指示：“你的任务就是颠覆所有发展至今的业务部门，让所有卖纸质书籍的人都失业，要以这种精神开展数字业务。”

随着扩散速度加快和新的商业模式出现，进入壁垒降低，竞争加剧，传统企业竞争优势减弱，破坏性的创新使经济护城河被填平，出现了很多牺牲者。这种变化在缩短的“全球企业平均寿命”数据中也可以看到。根据麦肯锡的调查，1935年企业的平均寿命是90年，但是到2005年企业的平均寿命缩短为15年，现在可能会更短（如图2.13所示）。

图2.13 美国企业的平均寿命逐渐缩短

资料来源：CNBC、《财富》。

从标普500指数的成分企业清单也可以看出，美国企业的平均寿命正在缩短。1958年，美国企业纳入标普500指数的周期约为60年，1980年已经缩短为25年，1980年的数值可能是杠杆收购等因素产生了影响。但是像之前我们观察的结果一样，亚马逊等企业正在加速纳入指数企业迭代的速度。如果目前的趋势持续下去，到2027年，标普500指数中约75%很有可能是闻所未闻的新企业。

证券公司有时会在推销股票时提到“未来留给子女的股票”，但在子女继承之前，某些股票被从指数中剔除的概率越来越高。企业到了被从指数中剔除的程度，其股价一定非常低迷。

从投资者的立场上看，前文提到的企业的平均寿命缩短，意味着企业的竞争优势持续时间在缩短。哥伦比亚大学商学院研究生院教授丽塔·麦克格兰斯认为，竞争优势不是持续的，她强调企业要迅速抓住并利用机遇，在机会流逝之前抓住新的机会。也就是说，竞争优势不是永恒的，而是暂时的。

企业的竞争优势维持时间正在缩短，这是投资者应该深刻思考的问题。因为传统的买入并持有战略意味着时间越久越不奏效。为了确认竞争优势是否会减弱，投资者每个季度都要仔细检查企业业绩，要及时洞察突如其来的预警信号。

竞争优势维持时间缩短是传统企业经济护城河变浅的结果，实际上创新型企业也不例外，成功的破坏性企业也有可能突然间没落。在《大爆炸式创新》一书中，作者拉里·唐斯和保罗·纽恩斯指出，创新型企业（大爆炸式颠覆者）会给现有的企业带来灾难，但它们的寿命大都很短。

从投资者的角度来看，企业竞争优势削弱意味着企业价值下降，也就是股价下跌。如果创新型企业的竞争优势日趋衰弱且无法恢复，就没有理由继续持有股票。创新型企业的毁灭只是一瞬间的事情，所以投资者要勤奋，决策速度要快。

创新也需要时间

创新也需要时间。“比想象中慢”这种不安的感觉，对于那些对创新性商品满怀期待而进入市场的新企业来说是痛苦的现实。创新性商品的性能和价格通常从本质上优于传统产品，但消费者并非总是能快速接受新商品，基础设施不足、规定不明确、竞争企业众多等因素是消费者犹豫不决的理由。在B2B领域，新生企业走上正轨一般需要很长时间，在消费品行业发展成超过一定规模的大企业更是如此。消费者接受创新需要很长一段时间，这为传统企业通过技术投资或收购来应对创新技术赢得了时间，进而延长企业的寿命。

内容服务行业也是如此，10年前奈飞公司等流媒体服务出现之初，价格十分低廉，有望代替资费昂贵的传统有线电视，但出乎意料的是，美国的收费电视市场占有率下降速度低于预期。消费者并没有积极接受新媒体，收费电视和内容供应商借机迅速做出反应，比如将受欢迎的频道进行捆绑销售，提供视频定制服务，这些措施都为传统企业赢得了应对新生流媒体企业的时间。

菲利普·莫里斯公司和IQOS

在烟草行业中，早期电子烟公司一跃成为传统香烟公司强有力的竞争者。电子烟尽管因为有害性受到很多争议，但其以没有异味且方便安全的优点广受消费者欢迎。烟草公司直接收购了这些电子烟创业企业，而且早期市场对电子香烟的反应不冷不热，这为菲利普·莫里斯公司开发新产品留出了充分的时间。菲利普·莫里斯公司从2008年开始，在将近8年的时间里投入了约30亿美元的研究开发费用，开发出了加热不燃烧（heat-not-burn）的IQOS（烟草加热系统）产品。据说IQOS使用了约1 800项专利。2016年1月首次在日本推出IQOS新产品，2018年1月在日本市场创造了16.8%的市场占有率纪录。2016年年初，菲利普·莫里斯公司的股价突破2012年的最高点后继续上行，而市场占有率为60%的日本烟草公司的市场份额被新技术夺走，股价一路下滑。在技术方面落后于菲利普·莫里斯公司的英美烟草集团也推出了新产品GLO（一种电子烟），加入了竞争行列。

2018年4月19日，菲利普·莫里斯公司发布业绩后股价暴跌15%，这是自2008年以来的单日最大跌幅（如图2.14所示）。自2018年初开始，IQOS的日本市场销量疲软。在经历了早期购买过产品的使用者之后，现在需要面对不接受新产品的晚期使用者，这一客群需要接受创新产品的时间和教育，加之竞争公司的产品陆续上市，竞争环境更激烈，成本也会增加。菲利普·莫里斯公司的股价也随着创新产品的上市而上涨，此后又下跌至上涨前的水平。

图2.14 菲利普·莫里斯和日本烟草公司的市值变化

资料来源：彭博社。

在流通及传媒以外的行业中，新的竞争者还无法迅速侵占传统企业的市场，当然股价下跌完全是另一回事。我们已经看到了亚马逊效应，在医疗健康、汽车零配件、食品流通等多个领域，随着亚马逊进入相关市场消息传出，部分企业的股价也出现下跌。那么实际情况如何呢？亚马逊在英国推出新鲜食品配送服务——亚马逊生鲜服务已经一年多了，但市场占有率还不到1%。在美国虽然推出了亚马逊车库服务，但在汽车零配件流通市场上的占有率也仅为2%。并不是说新生企业不能进入这种市场，而是说创新的影响力在短期内可能会被高估，当然从长期来看也可能会被低估。

泰森食品和超越肉类

美国盖洛普公司的调查结果显示，美国人口中有5%是素食主义者，只有3%是严格素食主义者，并非主流。最近，在有着快餐王国之称的美国，人们对环境问题和健康问题的兴趣日益高涨，掀起了一股素食主义食品热潮。

美国各地的素食主义餐馆不断增加，快乐牛为素食主义者提供素食餐厅信息，包括1 500多个仅允许素食主义者用餐的餐厅在内，拥有24 000多个素食餐厅的信息。加利福尼亚、纽约以及最近几年在新英格兰、南部和中西部等地区的餐厅数量都在增加；在餐饮配送服务平台Just Eat和GrubHub上，植物性食品和素食食品的下单量呈现出增长的趋势。纽约餐饮咨询企业鲍姆·怀特曼公司预测，以素食为主的餐饮将成为主流。

在这种变化中，超越肉类公司等肉类替代品企业持续成长。巴克莱银行预测，未来10年肉类替代商品的市场价值将达到1 400亿美元。

2017年以后，超越肉类公司的营业收入增加了4倍，目前与加拿大快餐企业提姆霍顿以及康恩都乐等企业建立了合作关系。2019年5月，超越肉类公司在非洲猪瘟导致猪肉供给受到威胁的情况下，引起了投资者的关注，上市首日股价暴涨163%。

如果害怕新的变化，那么比起逃避，对变化进行投资也是个明智的选择。排名世界第二、美国第一的肉类加工企业泰森食品公司就向肉类替代企业超越肉类公司、孟菲斯肉类、未来肉类技术公司进行了投资。然而此后泰森食品公司决定直接进入肉类替代品市场，于2019年4月抛售了超越肉类公司上市前所持有的股份。

随着市场的发展，竞争越发激烈，这对股价是不利的。汉堡王与不可思议食品合作推出了不可思议皇堡；家乐氏旗下晨星农场于2020年年初推出Incogmeato纯素肉系列，包括可以冷藏保管的汉堡肉饼、冷冻炸鸡柳和炸鸡块在内。尽管行业前景较为乐观，但对禁售期到期日以及对竞争加剧的担忧，导致2019年7月以后超越肉类的股价出现了下滑（如图2.15所示），麦当劳和星巴克等企业使用超越肉类产品的新闻发布后，超越肉类的股价再次上涨。向具备全球分销渠道的消费企业供货，相当于将分销渠道进行外包，超越肉类可以将更多的资源集中于新产品研究开发工作。超越肉类公司引领新潮流这一点是毋庸置疑的。

图2.15 泰森食品和超越肉类的市值变化

资料来源：彭博社。

危机中的马斯克和特斯拉

在同巴菲特的“糖果之战”结束以后，作为创新标杆的马斯克备受煎熬。2018年9月，美国证券交易委员会以涉嫌欺诈起诉马斯克，这是因为他在推特上发布了特斯拉打算退市的消息。2018年8月，马斯克在推特上发了一条推文，称特斯拉将以每股420美元的价格退市，已经获得充分的资金，特斯拉股价随之暴涨。据推测，沙特阿拉伯主权财富基金（PIF）可能为特斯拉退市提供资金，但随着PIF向特斯拉以外的企业投资的消息传出后，私有化实际上成了空穴来风。结果，马斯克因欺骗投资者而向美国证券交易委员会缴纳了2 000万美元罚款，并决定辞去董事长一职。

特斯拉在马斯克的带领下推出了一系列创新产品，引领全球电动车市场，Roadster、Model S、Model X等接连上市，并于2014年推出了Autopilot自动辅助驾驶产品。但特斯拉在推出入门车型Model 3之后，严重的生产问题使其陷入困境。这次危机的出现是因为特斯拉忽视了汽车行业的基本原则，马斯克也承认特斯拉陷入了“生产地狱”。在马斯克辞去董事长一职的情况下，特斯拉能否像以前一样引领电动车市场还是未知数。

尤其是奔驰、奥迪等传统车企曾一度受到特斯拉的严重威胁，最近也推出了设计和性能有所改善的电动车产品以对抗特斯拉，现在传统车企已经具备大批生产电动车的能力。

特斯拉的股价反复震荡，而特斯拉的成长故事仍然在进行中。2003年以来一直处于亏损的财务状况也让投资者感到不安，亏损仍在继续，财务状况十分脆弱。以2019年第三季度为基准，特斯拉的总负债规模达120多亿美元，是现金类资产的2倍。截至2020年第一季度，其总负债规模为140亿美元，降至现金性资产规模的2倍以下。但汽车行业本身需要不断进行固定资产投资，特斯拉正在进行全球扩张，如果在生产方面出现差池，特斯拉公司的股价可能会受到致命打击。创新的速度固然重要，但持续不断的亏损和恶劣的财务状况不容忽视。归根结底，投资是对现在和未来财务成果的一种赌注。

然而，濒临死亡的特斯拉似乎浴火重生。2019年6月3日，股价触底反弹，2019年上半年特斯拉筹集了23.5亿美元（7.5亿美元普通股和16亿美元可转换债券）资金，2020年2月筹集了23.4亿美元（普通股）资金，确保了充足的流动性。这无疑是一家令人震惊的企业，在电动汽车市场中的竞争力再次得到了验证（如图2.16所示）。宝马、奔驰、奥迪、大众等德国汽车厂商进军电动车市场一直被认为是特斯拉的风险因素，但由于奥迪e-tron的性能低于预期以及电池问题引发召回等问题，市场对特斯拉的看法发生了变化。但此时的特斯拉称，尚未上市的奔驰EQC能源效率远低于Model 3，不会对特斯拉构成威胁，表现出了极强的自信。2020年新冠疫情导致其他新能源汽车企业不得不推迟或取消投资计划，特斯拉与其他企业之间的技术差距可能会进一步扩大。

我们通过多个投资案例了解了创新投资。创新就像人工智能、锂电池、新一代基因测序技术一样，可以通过新的发明和发现创造出新的市场，或者重新发现已经存在但被忽视的需求，可以通过商业模式的重组创造新的价值。创新具有丰富多样的表现形式，我也以不同的观点和方式来接近创新。我既通过直觉寻找各类创新型企业，也使用量化方法来寻找全球股票市场中的投资对象。下文中我们将了解与创新投资具有不同状态的经济护城河投资。

图2.16 特斯拉汽车销量只有大众汽车的2%，但市值为大众汽车的70%

资料来源：彭博社。

Marc Levinson. The Box: How the Shipping Container Made the World Smaller and the World Economy Bigger［M］ . New Jersey:Princeton Univ. Press, 2006: 1-20.

E. Mazareanu. Low Cost Carrier’s Worldwide Seat Capacity Share from 2007 to 2017［EB/OL］ . https://www.statista.com/statistics/586677/global-low-cost-carrier-market-capacity-share/,2019-10-10.

Fintech Takes Aim at the Steep Cost of International Money Transfers［EB/OL］ . https://www.economist.com/finance-andeconomics/2019/04/11/fintech-takes-aim-at-the-steep-cost-ofinternational-money-transfers.

Jeff Kauflin. Here’s How TransferWise Has Nearly Quadrupled Revenue in Two Years, Reaching $151 Million［EB/OL］ . https://www.forbes.com/sites/jeffkauflin/2018/09/09/heres-how-transferwisehas-nearly-quadrupled-revenue-in-two-years-reaching-151million/#9dd56342c69d, 2018-09-10.

Katie Costello. Gartner Forecasts Worldwide Public Cloud Revenue to Grow 17.5 Percent in 2019［EB/OL］ . https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2019-04-02-gartner-forecasts-worldwide-public-cloud-revenue-to-g, 2019-04-02.

IEX Loses a Battle but not yet the War［EB/OL］ . https://www.economist.com/finance-and-economics/2019/09/28/iex-loses-a-battlebut-not-yet-the-war, 2019-09-28.

The Advent of Helicopter-hailing Apps［EB/OL］ . https://www.economist.com/business/2019/07/11/the-advent-of-helicopter-hailing-apps,2019-07-11.

睦大均. 企业研发支出对财务基本面和股票收益的影响：基于美国、韩国和中国上市公司的研发［D］ . 北京：北京大学，2018.

Lauren Cohen, Karl Diether, Christopher Malloy. Misvaluing Innovation［EB/OL］ . https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1785454, 2012-07-14.

Fama-French三因子模型是1992年芝加哥大学教授尤金·法玛和达特茅斯学院的肯尼思·弗伦奇教授提出的。

National Center for Science and Engineering Statistics.Science and Engineering Indicators 2018［R］ . National Science Foundation,2018.

田中道昭. 亚马逊的大战略［M］ . 北京：人民邮电出版社，2018.

布拉德·斯通. 一网打尽：贝佐斯与亚马逊时代［M］ . 北京：中信出版社，2014.

Richard N. Foster, Sarah Kaplan.How can Corporations Make Themselves More Like the Market? An Excerpt from the Best-selling Book［EB/OL］ . https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/creative-destruction.2019-07-01.