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第十章 下一个新常态时代的投资策略
第十章
下一个新常态时代的投资策略
下一个新常态时代的投资策略：自下而上的观点
变化之中会诞生新的财富机遇。在我们迎来的下一个新常态时代里，新冠疫情将给个人、企业乃至政府的架构都带来前所未有的改变。我们在投资时必须留意这些变化。
首先，个人生活会发生变化。为了尽可能减少新冠病毒感染，“保持社交距离”意味着“个人主义”“孤立主义”，线上需求的增加就是明显的例子。广义地说，可以联系到“对于生活的认知变化”。
新冠疫情使健身中心倒闭，外出限制政策使出门慢跑成为奢望。在家锻炼不仅无聊，而且无法知道动作是否到位，反而平添不安，根本不能取代和许多人一起在健身中心运动时收获的满足感。在这样的情况下，可以随时在家中运动的服务正在受到青睐。美国互动健康平台Peloton公司推出了单车（硬件）和使用联动触摸屏即可参与的动感单车在线课程（软件）。购买Peloton室内单车，就可以通过与单车联动的触摸屏在家中舒服地享受实时课程，还可以自由选择不同教练的课程内容。不仅如此，在便利的基础上还增添了与许多人一同运动的生动感，用户沉浸在Peloton的服务中无法自拔。以奈飞为代表的SaaS商业模式通过Peloton又向前迈进了一大步。
随着新冠肺炎累计确诊人数的增加，很多患者正在默默准备着“孤独地死去”。遗憾的是，考虑到感染的风险，就连家属也不可以接近患者。2020年4月，美国媒体报道了一则令人心痛的故事，一位感染新冠肺炎的40多岁单亲妈妈，临终前在病房内通过对讲机与隔在门外的六名子女做最后的道别。现实就是这样，人们不得不忍受不同于以往的孤独。
从目前的情况来看，一方面，我们似乎很可能无法回归到从前的生活，无法一辈子都极端地“保持社交距离”生活下去，因为人类是社会性动物。另一方面，人类同时也是适应性动物，会一如既往地找到答案，终将在下一个新常态的新环境下，寻找到新的日常生活，并把新的日常生活看作理所当然而生存下去。
那么以国家和企业为中心的投资策略应该如何变化呢？首先，我们来分析以企业为中心的下一个新常态时代的投资策略。
企业的策略重点转移到平台产业，其核心在于数字化、平台化、垄断化。企业集中投资于数字化转型，并且新增投资以成长型产业为中心进行；在竞争激烈的产业中，企业着重于“增强效率”。已处在变革中的商业模式平台化速度加快，已经拥有平台的企业会对其现有的平台进行扩张或巩固。随着数字化和平台化的发展，下一个新常态时代的后起之秀就越难以追赶上领先者的步伐。这就意味着处于垄断地位的企业影响力增强，进而实现垄断化。
无形资产更为举足轻重
在下一个新常态的时代以数字化为基础的众多非接触产业将茁壮成长，它们在股票市场中占据的比重也会随之水涨船高。然而非接触产业的核心资产大部分都是肉眼不可见的数字技术，属于无形资产。因此站在投资者的角度来看，无形资产评价在价值评估中就显得至关重要。当然，投资者要警惕无形资产价值的会计风险以及被高估的可能性。
1970—2010年，美国股市上占据总市值前几位的企业是通用电气、埃克森美孚、花旗银行、沃尔玛等传统企业和金融机构。2010年以后以FANGs为代表的平台企业强势反超，坐上了总市值前几位的宝座。它们都是无形资产价值很高的企业。
20世纪90年代，以互联网为中心的信息技术产业腾飞之后，智能手机和社交网络服务等各种新技术和新型商业模式的兴起带动了无形资产价值的攀升。直到20世纪80年代，各企业的无形资产和有形资产比例还不足一倍，而90年代以后无形资产的比重急速上升，1995年达到有形资产的2.1倍，2005年升至4倍，2018年已经升至5.3倍。
2008年全球金融危机以后，从经济结构和各企业的投资模式中也不难看到无形资产比重上升的现象。美国固定投资中的建筑物和设备投资，以及知识产权投资比重显示，建筑物投资比重呈急剧下滑走势，设备投资基本持平，而知识产权投资比重则大幅提升。值得一提的是，2015—2016年以来，知识产权投资比重再度飙升，这是数字经济飞跃等促使知识产权投资的重要性凸显的写照。
龙头股就是现在市场上的龙头股
2020年5月末，美国和欧洲各国的经济活动重新拉开帷幕，包含多数非接触经济相关企业在内的高估值企业和低估值企业之间的差异达到了科技泡沫时期以来的最高值，恰好此时非接触经济概念股价格也出现了回调，那么非接触经济相关企业的股价上涨会就此结束吗？
首先，此次股价调整应当归结于2020年初以来股价涨势过于迅猛带来的估值压力。如果我们对现今龙头股诞生的根本原因进行分析，就会发现单纯以新冠疫情带来的间接利益并不足以解释非接触经济概念股的价格上涨，更本质的原因另有所在。
非接触经济相关企业大多数属于破坏性创新企业。克莱顿·克里斯坦森教授在《创新者的窘境》一书中详细阐明了破坏性创新企业对传统强者构成威胁的过程。
破坏性创新企业最初进军市场时主攻低端市场，传统企业不以为意，因为它们料定不会威胁到自己的市场地位。然而随着时间的推移，破坏性创新企业逐渐具备区别于传统企业的“数字化”“价格优势”“便利性”等市场竞争力。传统企业虽然将精力放在利润高的高端市场，可最后却不得不面对破坏性创新企业蚕食高端市场的窘境。这个概念经常被用来说明亚马逊的成功。
创新型企业以有别于传统企业的数字化、价格竞争力以及便利性这些秘密武器来开拓市场，改写行业版图，企业价值也随之改变。所有的变化都不是一朝一夕的，而是经过漫长的时间才形成的。但是，市场见证新兴强者登场的那一瞬间，股价就会发生剧变。
下一个新常态时代里，新冠疫情成为缩短产业版图变化周期和新兴强者登场时间的“契机”。那些早已属于非接触经济范畴的产业绝对不算是新兴产业，而是我们已经熟知的产业，只不过它们在新冠疫情暴发以前更接近低端市场而已。主导非接触经济的破坏性创新企业如今正在拓展高端市场，小到网上购物，大到金融交易、视频会议。如今的龙头股成为下一个新常态时代的龙头股的可能性极高，如图10.1所示。
我们应该关注未来会继续发生变化的行业。根据欧盟委员会资料，比较2009年和2018年的研究开发投入规模可见，投资多聚集于信息与通信技术、医疗健康、汽车等行业，投资机会隐藏在此处的概率颇高。
图10.1 自1960年以来贯穿时代的龙头股：除了黄金和日本资产泡沫之外，大部分都是在流动性扩张时期成长起来的
资料来源：彭博社、Macrotrends、CEIC、Meritz证券研究中心。
注：（1）漂亮50为可口可乐、迪士尼、通用、IBM同等权重指数；（2）设美国CPI起始点为1。
集中投资将会持续下去
跑赢市场的板块占比自2013年呈减少趋势，从前10个板块中有3~4个板块跑赢市场，而现在已经被压缩到了1~2个。近七年间，集中投资而非分散投资才是正解。之所以集中投资才是标准答案，是因为在低增长时代，高速成长的企业仅占少数。少数企业基于平台的“垄断力”和“扩张力”实现了高速成长，情况不会轻易发生改变，因为在下一个新常态时代，资本仍将集中流向能够适应时代变化并实现发展的少数企业。
从科技泡沫水平的角度来看，科技泡沫时期出现的龙头股集中度过高现象已出现，但我们不应该将科技泡沫水平这个指标作为绝对基准，现在结构的变化反而比科技泡沫时期更为剧烈，而且美国似乎已经部分超越了一直以来被我们视为基准的“警戒线”。
现如今股市的上涨，依托于微软、苹果、脸书、亚马逊和奈飞等少数平台企业股价的上涨，我们正在进入一个继科技泡沫后初次经历的新领域。集中投资的决策确实会伴随很多担忧，但如果说进入下一个新常态时代导致泡沫形成，就要另当别论了。
实际上，过去美国股市也曾出现龙头股集中度过高的现象。1969—1973年，漂亮50指数极具代表性，它是指备受美国机构投资者追捧的50只行业代表性股票，其中可口可乐、强生、麦当劳等企业被划分为蓝筹股，因此漂亮50在投资者的记忆中代表着大型蓝筹股。考虑到宝丽来等成长股也被纳入其中，可以知道漂亮50并不局限于蓝筹股，还包括成长股和高确定性的内需股，不包括非周期股。以1971年为准，纳入漂亮50的股票平均市盈率高达42倍，比市盈率仅为19倍的标普500高出两倍之多。
没有任何事物是永恒的，漂亮50股票也在从1973年开始持续的熊市中表现惨淡。1973—1974年，标普500指数下跌48%，而漂亮50跌幅达到了62%。杰里米·西格尔的分析指出，在1972年12月创下高点的漂亮50股票的单纯平均估值恢复到标普的平均水平，足足花费了20年的时间。
曾以为永恒不变的漂亮50之所以会遭遇股价下跌，究其原因还是要归结于油价上涨带来的通货膨胀加剧。20世纪70年代开始美国原油需求全面增加，1973年第四次中东战争爆发，油价从3美元疯涨至12美元。此后引发了通胀加剧和利率提高，漂亮50的股票价格开始大幅下跌。
在漂亮50引领的时代，宏观环境与下一个新常态时代颇为类似。当时市场对低油价带来轻度通货膨胀抱有期待，利率被维持在较低的水平。现在油价上涨概率也很低，对通胀的担忧有限，反而到了要担心通货紧缩的地步。一言以蔽之，现今龙头股的上涨趋势会持续到何时，要取决于何时通货膨胀压力加剧以及利率何时可能提高，二者在短期内似乎都不可能出现。
下一个新常态时代的投资策略：自上而下的观点
下一个新常态时代的政府规模将会更庞大，摆脱追求小规模政府的“新自由主义”。新冠疫情使政府管控的必要性凸显。为了谋求新发展，政府主导的投资更为必要。投资的对象应是非传统产业，包括5G、新能源汽车、生物科技等新兴产业。在扶植新兴产业的过程中，国家间容易发生摩擦和纠纷。为了保护本国产业，国家间的对立在所难免，尤其在半导体等产业中，“技术霸权”竞争将会愈演愈烈。
不要和中央银行作对
中央银行不仅发挥着稳定现有物价水平、促进可持续发展的作用，还充当着防御危机以及振兴经济的角色。以美联储为中心的主要国家的中央银行为了防止疫情导致的实体经济危机向金融危机转移，为市场注入了巨大的流动性，同时买入国债和公司债。如此一来，企业和政府的负债被转移至中央银行。
中央银行在下一个新常态时代担任的角色会更加重大，其占据的经济比重之大也将今非昔比。美国经济中美联储资产——即流动性占比激增，预计2020年末占GDP比重将超过50%。新冠疫情后短短3~4个月里，美联储资产增长规模几乎等同于2009—2014年5年间增长的资产规模的总和，这是比以往更迅速的资产扩张——即流动性扩大的结果。
“永远不要和美联储作对。”
这是华尔街的格言，和美联储对抗多半会输。不仅仅是美联储，来自中国人民银行、欧洲中央银行、日本银行的信息都要多关注。经济和资产市场高度依赖于央行，所以必然要对货币政策高度敏感。倘若美联储叫停量化宽松政策，或是缩紧流动性，那么国际金融市场乃至全球经济都会为之一颤，企业债务风险也会再度浮出水面，所以这些央行通常会事先将它们在当前经济形势下的预期明确地告知我们。
今后以美联储等中央银行流动性政策为中心的货币政策，也必将对经济形势以及资产市场产生巨大的影响。美联储宽松的货币政策将会长期持续，因为比起短期的通货膨胀，通货紧缩的压力更大。新冠疫情稳定后供给端会迅速恢复，但是各产业的需求端复原却可能非常迟缓，耗时许久。各国家和地区疫情稳定的时间不同，需求端恢复的时间差会很大。
首先，实体资产的恢复在很长一段时间内会停滞不前，金融资产仍具备充分的优越性。纵观历史，对通胀的担忧开始加深时，实体资产就会比金融资产更受欢迎。在“二战”后的十几年间，以及20世纪七八十年代初这段通胀极其严重的时期，实体资产价格确实出现了上涨。而现在——短则自2008年金融危机以来，长则自80年代中期以来——实体资产相对于金融资产的价格持续疲软，从这一点来看，如果通货膨胀变为现实，实体资产的收益就将得到改善。
然而今非昔比。首先，第二次世界大战之后通胀压力源自战后基础设施重建的需求，而未来的基础设施投资却不再只是土木，而是会集中在信息技术、环保、安全和医疗等领域。因此，各国的财政投入在提升代表实体资产的商品价格方面存在局限性。其次，20世纪七八十年代的通胀源自国际石油危机，而此次是否会引发通货膨胀仍然是一个未知数。
长期来看，可能会出现通胀加剧的压力。即便在这种情况下，美联储也会长期将实际利率维持在较低的水平。当通货紧缩压力得到缓解时，持续的结构性通货膨胀可能会登场，尤其是去全球化浪潮导致的产品和服务价格上涨可能引发通货膨胀，因此通货膨胀本身暗含着结构性上涨的可能性。通货膨胀恢复在初期可能会出现得比较慢，但是一旦方向确定，就会成为投资的高风险因素。
但是，美联储已经声明，即使日后美国核心PCE（个人消费支出平减指数）物价指数增长率超过2%，也会实施宽松的货币政策。另外，美联储也可能酌情启动收益率曲线控制。这是比过去十余年都更加强有力的政策，其结果就是即便出现通货膨胀，实际利率很可能继续维持超低水平。
在实际利率水平超低的环境下，股票收益率高于债券。即使通胀压力升高，中央银行也会控制利率，企业一方面可以享有低利率来筹集投资资金，另一方面又把产品和服务价格上涨的部分转嫁给消费者承担。所以，尽管股票的绝对估值在过去十年间随着股票价格持续升高，然而相对于债券收益率，股债利差方面仍然具备较高的估值吸引力。
关注新型基础设施投资
政府与国防、安全、外交一同担当经济调控者的角色，然而新冠疫情使大众消费、企业投资和贸易活动大幅萎缩，政府不得不对经济活动主体的生存负责。美国政府为居民发放救济金，韩国也向国民发放紧急灾难支援金等，还未熄灭的增长引擎只剩下了政府。在下一个新常态时代，全球经济可以依靠由全球央行和政府拉动增长的模式。
这意味着财政支出扩大及政府负债增加。美国政府负债占GDP的72.9%，创下历史最高纪录，今后负债规模将进一步增加。不仅是家庭、企业，甚至政府也背负着沉重的债务，这将对今后的经济造成致命的打击。较高的政府负债水平会制约中央银行的货币政策，低利率环境长期化，高负债和低增长局面仍会持续。20世纪90年代泡沫破灭后，日本经济陷入通货紧缩和巨额负债的压力中，陷入长期萧条状态，越来越多的人担心全球经济会重蹈日本的覆辙。
20世纪90年代，日本经济泡沫破裂后，需求崩溃，经历了漫长的通货紧缩。通货紧缩之所以危险，是因为消费者和企业预期今后价格下降而延迟消费，进而陷入需求萎缩和价格下降的恶性循环。日本政府投入了巨额资金来试图摆脱通货紧缩，但均以失败告终。自20世纪90年代以来，日本在七个主要国家中消费者物价增速最低。日本的这种可能性在发达国家随处可见，全球金融危机爆发后，各国央行为刺激经济而纷纷实行低利率政策，但物价增速却远远低于目标值。随着新冠疫情的扩散，全球需求急剧收缩，再加上国际油价下跌等因素导致物价进一步下跌，美国、欧洲、日本等各国消费者物价指数都出现了负增长。如果通货紧缩长期持续下去，对于未来物价下降的预期将进一步强化。即使像日本一样实行数十年的零利率和量化宽松的政策，也很难摆脱通货紧缩，进而可能陷入经济衰退。新冠疫情暴发后，各国采取经济刺激扶持政策，财政赤字迅速增加是一个令人担忧的问题。20世纪90年代以来，日本税收萎缩，国家财政的大部分资金来源于国债发行，导致政府债务占GDP比重从1990年的67%上升到2019年的235%。
各国为刺激经济而制定的政策呈现出不同的特点。美国和欧盟的经济扶持政策主要是应对失业和企业破产危机的“生计型”政策，没有把重点放在扩大消费和投资上。另外，美国为了维持技术霸权地位，正在进一步加强关税政策。从历史经验来看，美国经济增长动力减弱时，政府通常会施加贸易压力，典型的案例包括停止兑换美元、美日贸易矛盾及地缘政治危机（第一次和第二次石油危机、海湾战争、阿富汗战争）等，而此次的核心在于全球供应链重组的可能性。
相反，韩国和中国则倾向于加强用于应对新的经济生态系统变化的经济刺激政策。韩国计划推进以数字基础设施投资为中心的韩国版“新政”。中国在实施部分消费刺激政策的同时，还在加大推进新型基础设施建设。
中国政府采取了丰富的政策和措施来降低新冠疫情对经济造成的冲击。例如发放抗疫特别国债和地方政府专项债，提高货币政策的传导效率以便使更多的企业获得资金支持，针对中小微企业实施下调增值税税率等一系列减税降费政策，地方政府为刺激消费而发放消费券等。
如果说2008年全球金融危机爆发时中国经济刺激政策的核心是大规模“基础设施”投资，那么此次则是以信息技术为中心的“数字基础设施”投资。中国政府的新型基础设施建设投资已经开始，为构建5G及人工智能等数字基础设施，中长期投资规模达到10万亿元人民币。
全球供应链的重组和半导体产业
进入20世纪后半期，随着信息技术的发展，尤其是互联网的出现，通信手段以革命性的速度得到了发展。同时，随着企业向外扩张，全球供应链进程也开始萌芽。所谓供应链，是通过信息、传统物流和技术性现金流，将产品及服务从原材料形态传达到终端客户的全球网络。《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼将这种全球现象形容为“平的世界”。在全球化时代，供应链不断地发展和进化，议价能力正在从传统制造业向流通或消费者转移。对于这种企业环境的变化，苹果、沃尔玛、丰田、三星、Zara等企业在供应链管理方面占据优势并且灵活地进行应对，这些企业的供应链管理效率对企业盈利能力产生了极大的影响。在下一个新常态时代到来以前，我们曾生活在一个全球紧密相连的时代，原料供应、成品制造、产品向全世界消费者流通的整条供应链像一个没有国境的国家或地区一样运转。许多跨国企业在不断追求成本竞争力和效率的过程中，在生产成本低廉的地方建立了生产基地，而且不允许储备多余的库存。
但新冠疫情发生以来，我们第一次经历了供应链大混乱。在新冠疫情不断扩散的情况下，美国政府于2020年4月3日“偷走”了运往德国和法国的3M口罩，因而被谴责为“海盗行径”。3M公司是世界最大的口罩制造企业，这是一家总部位于明尼苏达州的美国公司，第二位是美国公司霍尼韦尔，第三位是日本兴和。以2017年为准，美国企业占据世界口罩市场的29%，但问题在于即使贴着霍尼韦尔的商标，口罩产品大部分都在中国等美国以外的国家生产。以“资金不足”为由，大部分美国企业将口罩等医疗消耗品工厂转移到海外，为节省费用而进行的“生产外包化”使美国付出了惨痛的代价。
因此，新冠疫情不仅大幅削弱了需求和供给，还扰乱了维持需求和供给持续均衡的仓储物流系统功能。运输功能是通过从生产地向消费地的空间移动，仓储可以弥补生产和消费之间的时间差，进而创造价值。而美国经济的这种平衡机制被新冠疫情摧毁了。从美国的情况来看，一方面，由于短期内失业人数激增，为了寻找食物、为了得到食品银行发放的食物而排队的车辆长达几英里；另一方面，乳制品企业却把无法及时处理的原奶丢弃，需要收割的农作物被推倒，畜禽养殖户把健康的牛、猪进行屠宰处理。
美国前国务卿亨利·基辛格在《华尔街日报》发表的文章中提到了全球化倒退现象。
“新冠疫情将永远改变世界秩序。在这个繁荣取决于贸易和人口流动的时代，这场疫情引发了一场时代错误，让这座城市重生。”
正如基辛格所说，新冠疫情暴发后，世界各国关闭边境，限制市民外出活动，贸易保护主义势头增强。全球供应链很可能发生重组，不同于以往的新经济秩序可能会出现。
在下一个新常态时代，全球供应链正常化的可能性受到越来越多的质疑。以2008年全球金融危机为起点，全球贸易已经比从前有所收缩，加之中美贸易摩擦，全球贸易进一步萎缩。新冠疫情将在相当长的一段时间内，作为进一步压缩全球贸易周期水平的压力而存在。
全球贸易规模的萎缩和日益加强的本国优先主义倾向，对全球供应链产生了负面影响。在美国可以感受到本国优先主义的氛围。实际上，以现在的美国经济来看，难以在全球供应链中实现去中国化，但这加强了美国国内欲减少对中国依赖程度的行动。继回岸（Reshoring）后，又出现了近岸外包（Near-shoring）等词，这是值得我们关注的。美国企业对以越南等低人力成本亚洲国家或地理位置较近的墨西哥为中心的近岸外包政策表现出更多的兴趣。
在各个国家追求本国优先政策时，只有具备不受其影响的竞争力和市场支配能力的企业才能生存下来，全球供应链重组过程也只会给某些特定的国家带来利益。这对拥有多家跨国企业的美国等发达国家来说相对有利，而对欧洲国家则相对不利。新冠疫情暴发以来，欧洲的《申根协定》（根据该条约，加入该条约的欧洲国家间人员和物资可以自由流动，并相互协助调查犯罪行为，自1995年以来共有26个国家加入）的约束力下降，欧洲内的凝聚力已经不可同日而语。意大利、西班牙等经历经济危机的南欧国家因新冠疫情受到更大的打击，欧盟内部不均衡现象加剧，国家债务规模庞大，南欧国家实体经济已经陷入瘫痪。经济危机必然会引发政治紧张，欧洲目前正是这种状况。此外，对新兴国家来说，疫情同样是一种威胁。新兴国家对原材料的出口依赖度仍然很高，如果原材料价格下跌，可能会引发债务危机。
就像资金集中被投入到能在下一个新常态时代生存的企业一样，在全球供应链重组过程中，研究设施、生产设备和投资资金可能会向最适合下一个新常态时代的几个国家集中。“分散”的时代已经过去，“集中”的时代已经到来。
非接触经济相关产业等新兴产业的成长也加快了不同于从前的全球供应链重组。非接触产业的核心是技术和内容，企业竞争力取决于技术和内容的垄断属性。与“重、厚、长、大”的设备行业不同，在非接触经济产业链中，原材料、中间材料、最终成品的概念并不明确。相反，传统化工行业是需要大规模设备投入的资本及技术密集型行业，为了应对全球及各地区的需求，需要持续对全球及各地区的供应网进行管理，低廉的原料运输成本非常重要。从机械设备行业产业的特点来看，石油化工行业通过较少的人力控制系统操作来创造高附加值，但精细化工、橡胶和塑料行业需要大量手工作业，因此需要很多人力。
在新冠疫情以后的下一个新常态时代，以本国为中心的全球技术霸权竞争日趋激烈。技术争霸最激烈的战场是半导体。如果说过去钢铁是“烟囱工业的粮食”，那么半导体就是现在“尖端技术产业的粮食”。美国想要维持技术霸权，关键在于在5G、人工智能、大数据、无人驾驶、物联网等领域供应稳定高性能半导体。一方面，新冠疫情使美国政府对全球半导体供应链的担忧日益加剧，所以开始在本国建设半导体生产设施。另一方面，通过施加压力来阻挠世界最大的晶圆代工企业台积电和中国代表信息技术企业华为之间的合作关系。华为子公司海思半导体在用于智能手机的AP（应用处理器）芯片领域已经成长为世界第五大企业。华为在第四次工业革命方面，尤其是在与未来军事和安全息息相关的5G技术方面遥遥领先。现在美国不得不警惕华为所代表的中国信息技术令人惶恐的发展。
随着美国企业回岸政策的推进，半导体制造企业台积电正式发布了在亚利桑那州建设新工厂的决定，计划建设最新的5纳米工艺晶圆代工厂，投资金额达120亿美元，2021年开工，2024年投产。台积电在美国建设工厂可以看作是美国为了减少对韩国、中国台湾、中国大陆等亚洲地区半导体依赖程度的策略的一部分。
日本也在促进加强半导体产业的竞争力。日本《经济周刊》报道，日本经济产业省正在与英特尔、台积电等知名半导体企业共同进行有关在日本建立生产开发基地的项目。中国也不例外，芯片产业开始崛起，在大力发展半导体产业的同时，扩大新型基础设施建设投资。
晶圆代工行业黑马：中芯国际
以5G、物联网、高性能计算需求为基础，委托生产半导体的全球晶圆代工企业的股价在2020年第二季度呈现上升趋势，而在这些企业中，中芯国际的股价上涨势头尤为突出。
美国对中国信息技术产业的制裁仍在继续。起初仅限于美国企业与华为的直接交易，但后来逐渐通过第三国企业全面和间接地提高制裁力度。美国商务部规定，跨国半导体制造商为向华为供应半导体产品，如果使用美国的制造设备，就必须得到美国当局的许可。
随着美国持续施加压力，晶圆代工企业中排名第五的中芯国际从中受益。2020年1月，中芯国际取代中国台湾的台积电，成为华为子公司海思半导体14纳米工艺产品的委托制造商。对台积电依赖程度较高的华为计划逐渐增加中芯国际的订单，这一点给我们很多启示。
晶圆代工厂以芯片设计企业的设计图为基础，为其委托制造半导体。从这一点来看，确保作为客户公司的芯片设计企业也非常重要。自2015年以来，中国的芯片设计企业增加了两倍以上，这些企业今后很有可能成为中芯国际的成长动力。在中芯国际各地区的营业收入中，国内占比达到65%（以2019年第四季度为基准），从这一点也可以推测出中芯国际的主要客户是国内的芯片设计企业。
国内半导体需求日益增加，但半导体自主化程度仅为15%（以2018年为基准）。因此，政府将继续为国内半导体企业提供税收优惠、研发及设施扩充等扶持政策。在此过程中，中芯国际和芯片设计企业将随之成长起来。
中芯国际若要追赶晶圆代工龙头企业台积电和三星电子，必须具备EUV（极紫外线）光刻机的光刻制程。制造高性能的人工智能芯片、AP芯片和服务器芯片等产品需要3纳米和5纳米工艺，为了开发更先进的工艺，必须配备荷兰半导体装备制造商阿斯麦生产的EUV光刻机。但由于美国加大了制裁力度，中芯国际难以引进EUV设备。2019年11月，阿斯麦无法按照原计划于年末向中芯国际交付EUV设备，在此过程中，特朗普曾从政府层面对阿斯麦施压。
晶圆代工市场占有率排名第三和第四位的格罗方德半导体和联华电子都以营利性为由放弃了对7纳米工艺的投资，在这种情况下，如果中芯国际能够实现7纳米以下工艺，就有可能跃居行业第三位。2019年，中芯国际的营业利润率也只有2%，今后很可能会像格罗方德半导体和联华电子一样，选择集中进行后段制程。但是考虑到政府的半导体扶持政策，中芯国际不会满足于停留在后来居上的位置。在进入超细微工艺的过程中，美国的牵制将会持续下去，中芯国际的成长之路必然会伴随着阵痛。
能否超越不确定性
伟大的作曲家、钢琴家肖邦，小说家卡夫卡等人因结核病死亡。结核病曾在19世纪使全世界陷入恐慌，法国成功开发出疫苗之后，结核病才成为人类不必再惧怕的疾病。从新冠病毒的恐惧中拯救世界的终极武器也是疫苗。疫苗是在感染疾病前注入人体内，赋予人体对病原体后天性免疫的药品。大批量生产免疫效果强且没有副作用的疫苗是非常重要的。可以肯定的是，如果没有疫苗，我们必将无法回到新冠疫情之前的世界。
新冠病毒是冠状病毒的变种，遗传物质为RNA（核糖核酸），即RNA病毒。RNA病毒与DNA病毒相比，一般更容易发生变异，所以疫苗开发难度较大。我们至今也未能开发出针对艾滋病病毒的疫苗，就是因为该疾病是RNA病毒导致的。同样，针对致病因素为RNA病毒的丙型肝炎病毒也没有开发出相应的疫苗，冠状病毒系列的中东呼吸综合征和严重急性呼吸综合征也是如此，新冠病毒比其他呼吸道疾病病毒的传播力更强，甚至存在无症状患者，另外，相当一段时间内反复出现的可能性也很高。
疫苗的成功研发是我们回归日常的必经之路。尽管很多人并没有意识到这一点，但疫苗的确可以拯救许多生命。想想没有疫苗的世界是多么可怕，疫苗也因此和粮食、武器一起被称为“三大安全”。美国、中国和欧洲之间的疫苗竞争非常激烈，各国政府投入巨额资金，超越国界的速度之战打响。
截止到2020年5月末，共有十项新冠病苗进入临床试验阶段，而处于临床前研究阶段的则多达114项。全球共有120多项候选疫苗处于研究开发过程中，开发速度之争尤为激烈。专家称，疫苗开发需要12~18个月的时间，最初开发和大批量生产和分配将决定全球霸权竞争的胜负。
美国于5月15日启动名为“曲速计划”（Operation Warp Speed）的疫苗开发项目，这是政府、私营制药企业和军方联合进行的项目。不同于传统的制药公司分别进行临床试验，曲速计划在政府的主导下，制药公司共同致力于疫苗开发，以最大限度缩短疫苗开发时间为目标，计划于2021年1月为3亿人完成疫苗生产。对于面临2020年11月大选的特朗普来说，疫苗研发可能会成为最终胜负的关键所在。
在这种情况下，法国全球制药公司赛诺菲表示：“如果疫苗开发成功，最先为我们提供资金援助的美国有权优先订购大批量疫苗。”他的言论一出，欧洲陷入一片混乱。随着舆论的谴责声音不断扩大，赛诺菲公司首席执行官韩保罗公开道歉，并承诺公平地向全世界提供疫苗。韩保罗还强调说：“欧洲也应该像美国一样积极地为疫苗研发提供资金。”
中国的疫苗研发也开启了战时速度，各界都积极参与到疫苗的研发工作中来。
媒体报道，疫苗研发领域的龙头企业之一——美国生物科技企业Moderna的新冠疫苗mRNA-1273在第一阶段临床试验中取得了令人兴奋的结果，志愿者体内形成高滴度抗体，目前已进入第二阶段临床试验。最初参与新冠疫苗开发的是生物科技初创企业。全球大型制药公司起初非常慎重地关注局势的发展，这是从经验中得出的结果。开发疫苗需要很长时间和巨额资金，但如果贸然投入到开发工作中，一旦感染疾病消失，企业就会蒙受损失。比如“非典”疫情暴发后，在疫苗投产期间，疾病就已经消失，因此疫苗开发工作也于2015年中断。中东呼吸综合征也是如此，而新冠疫情很有可能持续一段时间。
超越不确定性
新冠疫情以后我们能否从至暗的隧道中驶出来呢？2020年三季度以来，各类活动开始恢复举办，学校的大门打开，各国的封锁措施得到缓解。随着国境的开放，入境禁止令也逐渐开始解除，工厂复工，足球、高尔夫等职业体育比赛在没有观众的赛场举行。在夏季休假旺季即将到来之际，人们重新开始小心翼翼地计划出境游。商场、酒店在受到冲击之后终于可以伸个懒腰，企业招聘活动也开始恢复，股市重新变得乐观。
但不确定性仍然很高。新冠疫情导致全球经济恶化，而经济复苏的速度和强度取决于新冠疫情的进展，以及各个国家经济活动恢复情况。最令人担忧的是，正如此前流行的西班牙流感一样，新冠疫情如果第二次暴发会再次导致经济停摆，这可能会使W形经济发展轨迹成为现实，但与第一次暴发时相比，下滑的程度可能不会太深，主要的经济体已经产生了学习效应，而且与第一次暴发时相比，已经确立了一定的防疫系统和政策应对机制。
崩溃的经济很难在短期内恢复。即使开发出治疗药物和疫苗并顺利控制新冠病毒，在与新冠病毒对抗的过程中竞争力下降的企业破产和结构调整也是不可避免的。《经济学人》将新冠疫情以后的经济称为“90%经济”，预计随着经济活动的萎缩，经济规模也将随之缩小，新的经济秩序将使去全球化、集中经济力量整合、基于数据的服务不断增加。在经济不景气的情况下，以基于技术力量的具有竞争力的企业或国家为中心，全球经济结构可能会发生变化。
我们不得不与新冠病毒共存下去，所以世界经济的未来依然不确定。对投资者来说，这种不确定性既是危险，也是机会。在接受所谓“下一个新常态”的“缺少10%的90%经济”这一现实情况下，我们应该用新的投资策略更加积极地寻找新的投资机会。