全球创新投资

第八章

全球投资霸权转移

对冲基金，受ETF重创

自2008年1月1日开始持续了10年的赌局终于在2017年纽约股市的最后一个交易日结束了，这就是沃伦·巴菲特和对冲基金Protege Partners的赌约，巴菲特获胜，222万美元奖金也已全部捐献。

巴菲特曾批判对冲基金的手续费过高。2007年，他与对冲基金Protege Partners立下赌约——10年以后指数基金收益率将跑赢对冲基金。巴菲特选择了标普500指数基金，而Protege Partner选择了5只对冲基金。

赌局开始于2008年，当时美国股市从高位暴跌了50%，时至今日巴菲特获胜的结果令人震惊。这10年间，指数基金的年平均收益率为7.1%，而Protege Partners的对冲基金年平均收益率仅为2.2%。一方面，仅2017年一年内，标普500指数就比年初上涨了19.5%，这也为巴菲特的胜利助攻；另一方面，Protege Partners选择的投资经理不够出色也可能是其失败的原因。

这种收益率竞争对投资经理来说一点儿也不令人愉快，特别是当收益率较差时，更会使人感到莫大的压力，压力之下有的投资经理会出现误判而走错棋子。我从2010年开始管理机构投资者的资金，也被迫参与了收益率竞争，持续不断的比较让我很不快乐，幸好竞争对手的失误拯救了我。

总而言之，对冲基金被认为是主动型资产管理的终极武器。在巴菲特和对冲基金的对决中，终极武器的收益率竟然低于单纯复制指数的ETF，对于支持主动型资金管理的投资者来说，这绝非是个好消息。就连巴菲特也说：“个人投资者如果有自己的工作，很难抽出足够时间钻研投资，则可以持续购买低成本的标普500指数基金。”尽管巴菲特师从现代主动型资产管理的元老级人物本杰明·格雷厄姆，通过投资低估值股票的主动型投资积累了今日的财富。

2014年，美国最大的公共养老金加州公共雇员退休基金（CalPERS）宣称要从所有对冲基金中撤回资金，这是因为管理费率很高而业绩却不尽如人意。加州公共雇员退休基金是典型的公共养老基金，最先开始进行另类投资，投资标的有房地产、对冲基金和私募基金等，考虑到较低的收益率，这些机构投资者不愿继续向对冲基金支付高昂的手续费。实际上，自2009年以来，对冲基金收益率与标普500指数基金收益率相比持续表现低迷，资金也在不断外流，不少对冲基金因此而陷入困境。

主动型基金的生存之路？

全球金融危机爆发后，被动型基金更受投资者的青睐。除了常见的指数以外，还出现了利用企业内在价值、股息收益率、波动性等非价格要素加权后编制的指数并进行追踪的智慧贝塔策略，来代替传统的主动型基金管理方式。追求超额收益的主动型基金是否已经面临着生存危机呢？

这个问题的本质在于是否可以创造阿尔法收益，这与有效市场假说有关。在有效市场中，所有可以利用的信息都会及时反映在金融资产的价格上，因而不可能获得超出市场平均水平的收益。有效市场假说分为弱式、半强式、强式三种形态，实际出现的证据证明市场不具备强式有效性，大部分的实证分析都以弱式、半强式假说为主。

1988年，《华尔街日报》的实验结果为有效市场假说提供了强有力的证据。《华尔街日报》将通过“蒙住双眼的猴子掷飞镖”来随机构成的有价证券组合与四名专业分析师构建的有价证券组合进行比较，结果显示，“猴子”和分析师在14年里分别获得2.3%和1.2%的收益率，实验结果最终以分析师的失败告终。这一实验有力地证明了“在有效市场中，资产价格是不可预测的，即便是再聪明的投资者，也不可能创造超额收益”这一观点。

另外，行为金融学者对有效市场假说提出质疑，即无效市场假说，即使投资者的投资是理智的，实现套利交易的机会可能也是有限的。另外，人们在统计上有将个别案例普遍化的倾向，可能会导致过度反应（羊群效应、从众效应）。

结果导致相对于资产的实际价值，股价反映更多的是投资者的心理因素，呈现更强烈的波动。如果在市场上形成过于乐观的心理，资产价格就会大幅脱离实际价值，形成泡沫，市场心理不稳定，资产价格就会暴跌。凯恩斯就是通过分析市场心理从股市赚取了巨额财富，最重要的是，像沃伦·巴菲特这样伟大的投资者存在的本身，就已经成为创造阿尔法收益的最好证明。

学术界将有效市场假说和无效市场理论视为互补关系。有效市场假说在一般情况下具有解释能力，然而在比较特殊的情况下，各种无效率市场理论的解释能力更为突出。2013年诺贝尔经济学奖获得者包括芝加哥大学的尤金·法玛、拉尔斯·彼得·汉森、耶鲁大学的罗伯特·希勒。尤金·法玛是主张有效市场假说的代表性学者，希勒是主张市场无效的行为金融学代表学者，从这一点来看，他们获得共同奖项对投资者来说有很多启示。

拥护有效市场假说的学者和持反对意见的行为金融学者之间的论战仍在持续，这也可以看作被动型基金和主动型基金之间的论战。值得关注的是，这两种理论是可以并存的，因为桑福德·格罗斯曼和约瑟夫·斯蒂格利茨曾提出不存在完全信息市场（1980年），如果市场100%有效，就没有理由进行主动型投资，然而如果没有主动型投资，市场就不会100%有效，从而在两者之间的某个点上达到平衡。

诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普在1991年发表的论文《主动投资的加减乘除》（The Arithmetic of Active Management）中指出，主动型投资者的平均收益率与被动型投资者的平均收益率（即市场收益率）相同。但是夏普明确主张：“少数优秀的主动型投资者是完全可能存在的。”这意味着主动型基金创造阿尔法收益是可能的，只不过非常困难而已。

然而，在指数基金备受关注的情况下，只要市场存在无效性，就可以创造阿尔法收益。希勒以对房地产市场研究著称，房地产市场是典型的可以获得超额收益的低效市场；股票市场中，根据地区、类型不同，在效率相对较低之处也存在超过指数表现的机会。

晨星在《主动/被动晴雨表》（Active/Passive Barometer）报告中，将主动型基金的平均收益率高于同期间同类型被动型基金的情况定义为存活，以此来计算主动型基金存活率，存活率低的主要原因在于主动型基金的管理费相对较高。

值得关注的是，新兴国家市场中的主动型基金存活率高于美国市场，小型股票高于大型股票，价值型股票高于混合型/成长型股票。这可能是因为后者与前者相比市场效率相对较低，进而创造出阿尔法收益。也就是说，新兴国家相对于成熟的美国市场、小型股票相对于公开信息更多的大型股票、被市场忽略的所谓价值型股票相对于增长可能性较高的成长型股票来说，效率更低，从一般常识的角度也可以理解这一点。

凯恩斯说过这样一句话：“市场延续非理性状态的时间比你能坚持的时间更久。”无论学界围绕有效市场假说展开怎样的论战，真正的投资者应该以超额利润为目标，继续挖掘有潜力的股票，因为投资者如果停止对股票的分析和研究，市场就无法有效运作。

资产管理公司的生存大战

受全球资产价格上涨的影响，2011—2016年，美国资产管理行业的资产管理规模（AUM）年平均增长率为6%。2017年，随着股市利好，资产管理规模增加了13%。资产管理规模增加通常对资产管理公司是个好消息，但是，诸多结构性变化导致资产管理公司备受煎熬。

几个结构性变化

第一个结构性变化是全球投资资金从主动型投资转向ETF和指数基金等被动型投资。流入被动型基金的资金在过去两年里增加了20%，流入主动型基金的资金则有所减少。尽管2017年美国股市出现利好，主动型股票基金与管理的资产规模相比减少1%，而被动型基金资金增加了9%。目前，被动策略在股票型基金中占39%，债券中占19%。业界预测，今后被动型债券基金将以更快的速度增长。

这种资金流向变化对贝莱德集团等资产管理公司的影响是积极的，对被动型占管理资产总额70%的先锋集团也是如此。但与预期相反的是，贝莱德的股价并不理想，这是由于被动型资金增加而管理费率在持续下降，被动型基金的管理费率在2016—2017年下降了16%，这影响了整体收益；大型资产管理公司之间的市场份额之争非常激烈，营销费用也在不断增加。投资者都知道资金规模增加而没有盈利的事实，在这种情况下，股价也没有理由持续上涨。

不同规模的资产管理公司所受影响的程度也有明显差异，与中小型资产管理公司相比，大型资产管理公司的主动型资金外流损失较小。在过去的三年中，美国资产管理公司中管理资产规模低于1 000亿美元的小型公司取得了相对优秀的成果，但每年的管理资产规模缩小幅度都高达6%以上；相反，规模在5 000亿美元以上的大型公司的缩小幅度仅为2%。可见，在资产管理服务行业，规模经济也在发挥作用。

第二个结构性变化是复杂的监管等导致成本增加。从2018年起，欧盟《金融工具市场指令》第2版（MiFID II）生效，欧洲的资产管理公司不得不将研究费用和交易佣金分开。该法规实施之前，他们可以通过支付交易佣金来换取研究服务，而法规实施以后，资产管理公司需要额外支付研究费用，这将导致投资欧洲的跨国资产管理公司和同等规模仅投资美国的资产管理公司相比，需要多支付10%~20%的费用。该制度旨在提高资产管理行业的透明度，资产管理公司不得不减少合作的投资银行和券商数量，同时降低研究成本。截至目前，这一规定还没有明确的影响，但我们可以肯定的是，应对政府规定产生的费用和研究成本的增加，对中小型资产管理公司的影响更为严重。

第三个结构性变化是基金销售的亚马逊化。韩国也出现了像基金超市一样的亚马逊式市场，资产管理公司可以直接向消费者销售基金，但不提供基金推荐等咨询服务。这与过去通过银行等渠道销售基金是不同的模式。亚马逊式市场的出现，提高了基金商品的价格透明性。

基金销售渠道的变化导致资产管理公司站在了十字路口。大型资产管理公司拥有向消费者直接销售商品的渠道，收购独立投资咨询顾问平台，同时增加直接对客户营销；相反，小型资产管理公司为了生存下来，正在考虑转向先锋集团这样具有价格竞争力的商业模式。在顾客管理方面，也向需要专门复杂服务的高净值客户和不需要额外服务且管理费率低廉的客户两个方向分层。奥纬咨询估算，从长期来看，流通渠道的变化将导致管理费收入减少50%。

第四个结构性变化是另类投资的发展和商业模式的多元化，这是由大型资产管理公司主导的。目前，另类投资仅占管理资产总额的10%，但在管理费收入方面的贡献度正在上升，是可以为资产管理公司带来收入的业务。在资金流入方面，2012—2017年投资标的多元化的公司与没有变化的公司相比，吸引到的资金更多，比如黑石等公司在另类投资中颇具竞争能力。

第五个结构性变化是信息技术的影响力逐渐扩大。下文将进一步对信息技术给资产管理行业带来的影响进行分析。

信息技术和另类数据的发展

信息技术的发展主要从三个方面影响资产管理行业。短期来看，将会产生降低成本的积极作用；中长期来看，可以基于不同于以往的投资方式开发新的商品，但同时也会带来就业岗位减少的问题。

一般来说，在全球资产管理公司的所有成本中，约有10%~20%用于数据的维护和管理。随着信息技术的发展，很多公司引进了将数据汇总后由中央管理的软件，以降低数据管理成本。尽管资产管理行业的自动化程度较高，管理费中人力成本仍高达40%，考虑到较高的数据管理成本和人力成本，更多的资产管理公司选择将其外包给专门的信息企业，通过自动化和外包可以节省30%以上的成本。但如果公司规模较小，费用降低的效果一般会降低。

信息技术的投入也有助于资产管理公司开发出与从前截然不同的新商品。最具代表性的信息技术就是人工智能。对“落后就是灭亡”的恐惧导致很多公司纷纷引进人工智能技术，比如，华尔街的数据科学家招聘人数从2010年的45人增加到2017年的340人，数据科学家也成为2018年华尔街最受欢迎的职业。

可以通过另类数据服务企业增加的情况来判断新投资方式和商品出现的可能性。另类数据是指经济指标或企业报告等传统财务信息以外的投资信息，主要包括人造卫星影像、信用卡消费习惯、偏好分析等，航空公司、与酒店相关的应用程序下载次数、用户点评、提供旅游信息的应用亿客行和旅游服务网站Priceline的预订统计等也属于另类数据。此外，还出现了利用贸易数据预测苹果手机销量或利用谷歌搜索趋势分析博柏利销量的方法。

超越财务报表及传统数据库的另类数据服务商越来越多。摩根大通统计，资产管理公司每年用于获取另类数据支付的费用最高达到30亿美元。投资者不必再询问特斯拉的销量，数据提供商Quandl公司表示：“购买汽车就需要购买保险。”Quandl通过保险公司数据库，就能判断特斯拉汽车销量。随着竞争的加剧，传统数据提供企业彭博目前为投资者提供特斯拉生产量历史记录，彭博是以所有在美国生产的汽车固有的车辆识别号码（VIN）为标准来推测产量。向顾客提供调查信息的投资银行也在进行类似的研究。2014年，瑞银证券成立了证据实验室，该研究所拆解了特斯拉Model 3、雪佛兰博尔特以及宝马i3三款车型，并比较了零部件，发现特斯拉的电池的性能优越，但生产质量较差，而且生产成本要高于预期。

现在有超过100家的另类数据服务商，提供的数据种类也更加丰富。一些对冲基金为了垄断有价值的另类数据，与数据提供商签订排他性合同。但大部分另类数据都属于大数据，因此对人工智能技术的依赖程度更高。另类数据提供商将分析结果出售给资产管理公司。例如，Obital Insight向加拿大皇家银行资本市场提供消费者及能源信息，与传统数据的不同之处在于以人造卫星拍摄的照片为基础，分析油罐内的油量，从而分析库存并预测价格动向；此外，还提供沃尔玛停车场的车辆统计数据，如果停车场的车辆数较多，则说明顾客多，营业收入也会增加。

数据分析公司Prattle利用人工智能对各国央行行长的演讲、企业业绩发布公告等进行分析后，将其转换成具有商业价值的信息并提供给对冲基金。例如，通过面部识别软件捕捉美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在记者发布会上的细微表情，判断出今后上调利率的可能性，也可以对企业业绩发布内容进行语音分析来判断股价的走向。2017年11月，美国制药公司迈兰制药宣布下调业绩预期，Prattle软件分析了业绩发布的内容后，提出了股价上升的可能性，业绩公布后股价果然上升了4.7%。

另类数据最初的消费者主要是量化和对冲基金，随着更多信息的出现，其他投资者也开始产生兴趣。这种变化改善了企业与股东之间的信息不对称，在上市公司拒绝公开信息等情况下，另类数据就可以满足投资者的需求。例如，投资者可以通过企业的招聘公告来判断公司经营情况，因为人才招聘计划能够更好地反映管理层的真实想法。

信息技术不仅适用于股市，如今在债券市场中，得益于计算技术的发展、长时间累积的交易数据以及对债券市场的诸多研究，系统性债券投资也迎来了转折点。一方面，债券交易量远远低于股票，交易成本也较高，这意味着即使有望获得高收益的策略，也很难通过实际交易创造收益。另一方面，在于企业负债的结构，企业发行的股票分为一种或两种类型，而债券根据法律保护、货币、期限及付息等不同的形态可以达到数十种或数百种类型。

量化投资在债券市场中得到应用。英仕曼集团在2018年年底推出了基于量化策略的债券型基金，初期目标是投资美国垃圾债券，计划逐渐扩大至投资级公司债券，英仕曼掌握的重要数据包括信用卡消费明细、收据发票、航运数据等非传统数据，这些信息将被用来分析未定期公布财务报表的非上市公司，判断竞争企业与客户之间的关系，并分析债券价格如何变化。

截至目前，债券市场中只能实现小规模交易。规模较大的交易仍需要通过短信和电话进行，尽管速度很慢，债券市场对机器的依赖程度也在提高。英仕曼信贷业务联席代表罗伯特·林也表示，虽然目前基于量化策略的债券投资还处于初期阶段，但信用市场正在发生结构性变化。

从资产管理公司的角度来看，技术是节约成本和开发新商品的工具，但技术的长期发展对金融从业人员构成威胁，这是因为自动化和外包增加意味着所需人力的减少。引入更多的数据和有效的分析工具，导致对数据、数据科学家以及技术的支出不断增加，基金经理和管理人员的用武之地逐渐缩小。

如上所述，在这些结构性变化中，资产管理公司推出的很多商品推广可能性很高。正如亚马逊的出现使图书和唱片市场普及一样，“低端市场的破坏策略”十分具有威胁性，最终，主动型资产管理也不得不为了生存而探索其他领域。这显然是一场危机，但创新也需要时间，我们还有准备的时间。

被动型投资的逆袭之路

2008年全球金融危机爆发以后，主动型投资在创造超额收益方面遭遇瓶颈，投资者逐渐失去了兴趣。相反，其他金融产品的人气则有所提高，包括ETF、智慧贝塔、机器人投顾等。

ETF、智慧贝塔、机器人投顾和肯硕

ETF以低廉的成本结构优势飞速发展，自1993年世界首只ETF（道富环球投资管理公司推出的SPY，以标准普尔500为追踪标的）推出以来，ETF以年均21%的速度快速发展。目前，ETF资产规模约占美国股市总市值的11%、共同基金的18%。在今后的3~5年里，将以平均每年15%的速度增长，预计到2020年将达到7.6万亿美元。安永分析，ETF的主要竞争力在于手续费低廉、交易简便、透明度高，尤其管理费用低是其魅力所在。

美国ETF资产管理规模和市场占有率如图8.1所示。

图8.1 ETF飞速发展

资料来源：瑞信、Simfund。

毕马威全球资产管理部门负责人汤姆·布朗认为，今后ETF将给资产管理行业带来创新并改变游戏规则。正如智慧贝塔呈现出来的一样，非常易于与数字技术相结合，投资者的关注度有望进一步增加。正如他预测的，目前全球ETF资产规模已经突破了5万亿美元，并且需求会继续增加，很有可能在近期超过传统的主动型基金，成为美国共同基金市场的主流。

2000年，智慧贝塔正式出现。在主动型基金管理方面，智慧贝塔将投资经理使用的选股及投资组合构建方法等量化，同时降低手续费，从而提高成本结构效率，从这一点来看，智慧贝塔将加速主动型资产管理的商业化。既有的ETF通过流通市值加权方式或单纯平均来构建资产组合，而智慧贝塔则利用营业收入、营业利润、股价波动等主动型基金中使用的诸多变量，创造出多种产品结构。随着智慧贝塔对策的发展，与主动型投资相似的管理结构正逐渐被构建起来。

机器人投顾也是最近出现的金融产品之一。机器人投顾通常使用人工智能技术为低净值顾客提供定制型投资组合。利用基于算法和大数据分析的电脑程序，自动制定资产组合配置方案，并据此进行商品交易，高净值客户专享的资产管理服务门槛也随之逐渐降低。美国机器人投顾市场于2010年首次形成，年平均增长率达20%，2017年市场规模为3 000亿美元，2020年有望增至2.2万亿美元。

截至目前，机器人投顾的投资标的主要是ETF等被动型产品，随着时间的推移，将逐渐扩展到房地产、税务、继承等多种资产管理服务领域。如果谷歌等大型信息技术企业涉足财富管理和资产管理行业，则很有可能基于大数据分析，在很大程度上代替传统的资产管理服务。为了应对这样的时代潮流，贝莱德集团于2015年收购了机器人投顾企业未来顾问。

在新的金融产品中，肯硕被称作金融界的阿尔法狗，利用收集并分析金融市场和媒体报道等数据的人工智能技术，对股票研究员的工作构成了威胁。高盛、摩根大通、谷歌等全球代表性金融及信息技术企业对肯硕进行了投资。肯硕在英国宣布脱欧后，对英镑汇率变动、特朗普当选美国总统后汇率波动等全球大型事件都表现出了准确的预测能力。2018年下半年，美国CNBC电视台在节目中询问有关全球宏观变量的意见时，肯硕的回答十分令人震惊。以下是肯硕基于历史数据分析的内容做出的明确回答。

主持人：“如果10年期利率在30天内涨幅超过25bp（基点），最佳投资对象是什么？”

肯硕：“原油ETF。”

主持人：“中国上证指数跌幅超过10%，美国股市会怎么样？”

肯硕：“美国市场下跌的概率为70%。”

免费基金和正在消失的投资经理

2018年该来的终于来了，零费率基金登场。管理费率持续下降，最终出现了免费基金。这意味着我将免费为投资者工作，基金公司无法依靠管理费收入盈利，未来应该使用所募集的资金，通过其他领域创造收益。现在资产管理行业也转换成平台商业模式。2018年8月，国际资产管理公司富达国际推出两只面向普通投资者的零费率指数基金，即富达零费率全市场指数基金（FZROX）和富达零费率国际指数基金（FZILX）。上市不到一个月，两只基金的资金流入规模已经超过了10亿美元。这两只基金不面向机构投资者，而是将其他股票和债券基金的手续费下调35%。

被称为“华尔街英雄”的彼得·林奇在管理基金期间（1963—1977年），富达基金的麦哲伦基金在13年间取得了年均近30%的收益率。麦哲伦基金是美国排名第一的共同基金，过去20年里，麦哲伦基金收益率平平，管理的资产规模急剧减少。尽管如此，富达基金仍然以主动型基金为主，目前管理的2.6万亿美元资产中，只有17%使用被动策略。但是，由于手续费收入持续下降，资金也不断流失，富达才推出了零费率基金，低廉的管理费已经不再是竞争优势，低价策略的效果也大不如以往。

如上所述，全球资产管理行业的营利性逐渐降低，主要原因在于与接近零费率的被动型基金之间的费率战、对合规经营和信息技术安全等方面的投资增加。资产管理行业正在发生颠覆性的变化，强者更强，在这场生存竞争中，大型化是必然的。机构投资者、主权财富基金以及商业银行也在减少合作公司的数量，这再次证明了资产管理公司大型化的必要性。

美国大型资产管理公司景顺于2019年5月收购了资产规模达2 290亿美元的奥本海默基金，总资产规模达到了1.2万亿美元，与贝莱德集团、资本集团、富达国际、摩根大通资产管理公司等一起迈入资产规模万亿美元俱乐部。景顺首席执行官马丁·弗拉纳根说：“在减薪和成本压力下，未来5年内将有1/3的资产管理公司消失，好时光一去不复返，我们现在要投资的是从未见过的事物。”

同时，全球资产管理公司贝莱德集团已于2017年3月解雇了7名管理主动型基金的投资经理，如果是因为业绩不好，几位投资经理无话可说，然而事实是他们管理的主动型基金被交给了算法——人工智能。贝莱德通过分析消费者购买数据来预测沃尔玛的业绩，或利用投资经理的搜索模式变化掌握有用的交易信号等，通过各种大数据分析，改善了主动型基金的表现。贝莱德计划今后继续投资机器人投顾、人工智能等技术，而投资经理继续被机器排挤。从前对大型股下注的方式已经很难与机器展开竞争，那么投资经理要如何生存呢？

零费率，尽情交易吧

2019年10月，美国最大的在线证券公司嘉信理财宣布取消交易佣金，这意味着每笔交易佣金从4.95美元降为零。佣金收入在总营业收入中占比7%，出于对盈利能力的担忧，嘉信理财的股价一度下跌了12%。其他两家在线证券公司亚美利交易和亿创理财的股价也分别暴跌26%和20%，作为嘉信理财的竞争对手，这是不可避免的（如图8.2所示）。一家公司做出选择之后，另外一家公司不得不采取同样的行动，或者采取更为激进的措施。实际上，在嘉信理财发表公告一天后，亿创理财就将佣金从原来的6.95美元调整至零。

嘉信理财于1987年上市，在此后的10年间，亿创理财和亚美利交易也接连上市，日内交易始于20世纪90年代科技泡沫时期，参与日内交易的投资者首次在互联网上直接进行股票交易，当时每笔手续费为40美元，在今天看来是很高的水平，但是与当时华尔街要求的佣金相比还是比较低廉的。

最近几年，在线券商在没有受到华尔街制约的情况下取得了长足的发展，它们吸引着对传统券商所看重的服务没什么兴趣的客户，就像零售行业的折扣店一样，通过低廉的交易、投资咨询手续费积累了高达数万亿美元的客户资产。最近的资料显示，美国美林银行的资产管理部门资产为2.9万亿美元，摩根士丹利的证券业务部门资产为2.6万亿美元，而嘉信理财、亚美利交易和亿创理财的客户资产规模共6万亿美元。那么嘉信理财为什么宣布进入零佣金时代呢？为了生存。

图8.2 美国在线证券公司股价变化

资料来源：彭博社。

嘉信理财以低廉的手续费和以顾客为中心的服务理念，可以称得上是美国证券行业非常具有颠覆性的创新型企业，但无法忽略标榜零佣金的罗宾侠。2011年，在目睹“占领华尔街”运动之后，弗拉基米尔·特涅夫和拜朱·巴特出于对资本大鳄的愤怒决定创建罗宾侠。早期的罗宾侠是微不足道的，但随着以“千禧一代”为中心的用户人数增加至600万，罗宾侠成为不可忽视的存在。

传统券商的年轻顾客开始流失，盈利能力出现恶化，嘉信理财已经宣布裁员600人，相当于全体员工数的3%，华丽的登场并不能避免被瓦解的命运，世上没有任何一个行业是安全的，现在证券行业通过收取佣金创造收益的传统商业模式将不可避免地发生改变。

对于此前为了降低佣金而进行裁员的在线券商来说，零佣金时代的到来将促进行业内整合。亚美利交易于2017年收购了史考特证券，2019年11月嘉信理财收购了亚美利交易，而亿创理财则收购了OptionsHouse的母公司等，行业整合的帷幕已经拉开。

现在，在线券商的命运取决于是否有能力吸引为新形式商品和服务支付费用的新顾客，从而使业务升级。在线券商填补佣金收入的方法之一是发展银行业务，即利用从证券账户流入的客户资金进行投资、提供贷款以获取利息等银行业务。在低利率时代，利息收入减少的情况下，这些在线券商可以提供更多的贷款，为客户提供可以取代大型商业银行的服务，从而进一步扩大其银行类业务。

费率战的另外一个战场在于投资咨询服务。如果在线券商和资产管理公司放弃手续费，投资咨询服务必然会变得更加重要。嘉信理财于2019年7月收购了保险公司USAA的资产管理业务部门后，进一步强化了收益较高的投资咨询业务，竞争企业也已经认识到这一大方向，积极参与到竞争的战场中。亿创理财于2018年收购了美国信托公司，建立了独立的咨询业务部门，正式向嘉信理财和亚美利宣战。

零佣金交易将为普通投资者打开投资的大门，在不久的未来，消费者将取得最终的胜利。

人工智能与投资经理

小孩子可以轻而易举地分辨出照片里的狗和猫，但这对电脑来说是一件极其困难的事情。2012年发生了令人工智能开发人员大吃一惊的事件，在电脑能够识别照片中物体的“形象网”比赛中，多伦多大学取得了压倒性胜利。此前人工智能的正确率为74%，而多伦多大学的正确率为84.7%，计算机突然变聪明了，这意味着多伦多大学的深度学习技术造就了聪明的电脑。

深度学习技术出现以后，人工智能迅速进化，这令投资经理和分析师非常苦恼，因为人工智能今后在一定程度上可以取代人类。客观来说，人工智能似乎比人类优越，可以在庞大的数据中比人类更快地找到稀有的资源，可以迅速处理以几何级数增加的信息，降低非理性判断的可能性。因此，在数据和投资对象相对较多、定性判断的重要性较低的短线投资领域，人工智能的应用将会迅速扩大。在以价格动量为基础或快速应对的短线投资领域，人类很难战胜人工智能，因为人类的固有观念和恐惧往往会导致失误。但人工智能在数据不一致或经常变化时，会表现出脆弱的一面，就像在李世石和阿尔法狗的第四轮对决中，李世石的一招妙手使阿尔法狗出现了反常失误。

有人指出人工智能在商业化医疗领域的局限性。IBM的沃森是最为卓越的医疗人工智能技术，在印度马尼帕尔医院诊断直肠癌时与医生的一致性达到了85%，而肺癌一致性仅为17.8%，非转移性乳腺癌的一致性为80%，但转移性乳腺癌一致性仅为45%。一致性数据在不同人中间也存在差异，进而影响沃森的可信度。IBM在2018年中断或削减了沃森癌症治疗方案和新药开发计划人工智能平台。

无人驾驶汽车领域也是如此。2018年3月，优步的一辆无人驾驶汽车在美国亚利桑那州坦普地区撞死行人，这是第一起无人驾驶汽车撞死行人的交通事故，是逆光条件下传感器识别效率下降导致的。无人驾驶汽车大多使用激光雷达来识别周围事物和道路状况，由人工智能技术操作驾驶的方式，工作原理看似很简单，但传感器对周围事物的错误判断或移动预判局限等可能引发交通事故。另外，人工智能对雪、雨、雾等无规则变量的应对能力还未达到预期。无人驾驶汽车导致的死亡事故使零事故构想被打破，市场也反映了这一点。2019年9月，摩根士丹利以技术延迟为由，将谷歌母公司字母表公司旗下的无人驾驶汽车公司Waymo的企业价值从原来的1 750亿美元下调40%至1 050亿美元。

由于机器学习系统只能从已存在的数据中学习，难以应对未曾出现的情况，而人类则可以通过合理的推论应对新情况。尽管大部分情况都是微不足道的，处理不当也有可能成为事故发生的原因，然而这样的问题难度太高，像中国一样将整个城市重建成完全适合无人驾驶汽车的城市会更容易。

另外，在事故发生时，可能会出现优先保护驾驶者还是行人的两难境地，根据判断的结果来决定由哪一方承担法律责任等非技术性问题也是需要解决的课题。对此，人工智能专家多使用最大奖励强化学习，或类似于人类发挥集体智慧一样，各种人工智能算法寻找共同结论的“集成方法”等来解决问题。

股市上很多噪声会使价格突然发生不规则的变化，在遇到这类价格剧烈波动的情况时，人工智能会如何决定呢？错误判断并下达交易指令时，人类如何阻止人工智能呢？也许要拔掉电脑的电源线吧。

尽管存在各种争议，人工智能热潮仍在不断高涨，投资也在持续，美国市场调查机构PitchBook称，2019年对人工智能的投资规模达到了310亿美元。伦敦的风险投资企业MMC Ventures对全球2 830个科技创业企业进行了分析，结果显示拥有人工智能技术的创业企业融资规模比其他企业高出15%~50%。

如果将人工智能应用到资产管理领域，用于机器学习的金融数据的特性（数据量少，动态变化）导致人工智能很容易被过度优化，数据和学习方法的不同也会导致不同的结果。此外，人工智能只能通过数字形式对定量数据进行分析，在定性分析方面尚存在局限，人工智能技术在数学、统计等方面表现优秀，但政治、社会、经济等人文领域仍是人工智能的弱项。目前我主要对人口老龄化、消费增长、创新技术等未来可能会发生的结构性变化趋势进行投资，在这种结构性趋势投资中，人类比起人工智能可以更深入地研究结构性变化，更出色地进行长期投资。

最重要的是，人工智能仅仅掌握了数据的表面关系，却无法分析这些关系的本质原因和原理，无法解释做出这种选择的原因。对于人工智能找出的模式是今后可以持续使用的策略还是单纯的噪声，还需要人类的判断来加以确认，人工智能绝对不是可以从庞大的数据中独立找出最佳战略的魔法工具，最终还是需要基于相关领域专家的洞察力来选择数据并进行设计和学习。

人类只能在有限的范围内进行分析，速度慢，并且易受到感情的影响，但是即使没有充分的数据，也可以进行直观的思考，在人类1.4公斤的大脑内没有数学式的结构，人类所具有的灵活性使逆数据思考成为可能，即批判性思维，人类具备怀疑数据和颠覆数据的思维。就像莫拉维克悖论说的那样，对人类来说很简单的事情对于人工智能可能会很复杂，人工智能善于解决问题，但人类善于寻找问题。

设计出优秀的人工智能与人类合作的结构使同时具备广度和深度的分析成为可能，分析速度更快且更客观。我追求的投资方式是向人工智能进化的量化分析和人类智慧相结合的基本面量化方式（即量化+基本面）。

著名对冲投资经理人保罗·都铎·琼斯曾说：

“人类并不优于机器，但任何机器也比不上会灵活应用机器的人。”

资产管理的未来和新的投资方式

在改编自真实故事的影片《点球成金》（2011年）中，资金严重不足的奥克兰棒球队的新任团长比利·比恩打破传统观念，创立了赛博计量学（通过数学方法分析积累多年的棒球统计数据，进而评估选手实力的方法）。摆脱依靠直觉选拔球员的方式，以基于统计数据的科学方式，由年薪低、上垒率高的选手重新组成球队，并取得了骄人的成绩，从2002年8月13日到9月4日取得20连胜，这是美国职业棒球140年历史中唯一的纪录。目前，比利·比恩仍然担任奥克兰运动家队的副总经理，受到很多人嘲笑的魔球理论已经被美国棒球联盟大部分球队采用。

在资产管理行业中，数据分析并不陌生。资产管理公司之间进行激烈地角逐以从庞大的数据中抢夺先机。投资经理如果希望战胜对手，不仅要有传统的财务数据等信息来源，还要从种类繁多的信息海洋中寻找信号。随着工作量不断增加，难度和所需的熟练程度也不断提高，投资经理职业本身的魅力逐渐减少。AlternativeData.org预计，到2020年，资产管理公司每年在数据购买和分析师方面的支出将超过10亿美元，这与两年前相比增加了3倍。

新的数据固然重要，更重要的是从这些数据中提取有用的信息，通过组合和过滤数据来从噪声中寻找信号。人工智能可以阅读每天新发行的数千份材料，不存在任何偏见，能够客观地予以评价，但人工智能的弱点在于无法预测结构性原因和效果，对于毫无头绪的未来，人工智能的想象能力和长期思考能力是有限的。将人工智能与人类优点结合可以为我们带来更好的结果。

吉姆·西蒙斯带领的文艺复兴科技公司麾下的大奖章基金就是将人工智能和人类的优点相结合的典范，创造了金融市场长期最高收益率。1988—2018年大奖章基金的年平均收益率为39.1%，远在沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的20.5%（1965—2018年）和乔治·索罗斯量子基金的32%（1969—2000年）之上。文艺复兴科技的算法虽然被作为商业秘密保护起来，但是在公司组织内部，所有的程序代码都被公开，成为相互讨论的对象，并持续得到改善。

这并非通常认为的那种毫无人为干涉的纯算法交易。在日常投资过程中，通常由系统决定投资标的、时间以及仓位等，但在重大行情下，会人为地进行调整，比如伊拉克侵略科威特时，西蒙斯否定了系统的判断，做出了提高原油和黄金衍生品仓位的决定。人工智能时代不是机器人控制世界，而是开发并应用卓越知识的“人才”控制世界。

基本面量化方式

2019年年底，美国股市标普500指数突破了3 000点大关，连续11年保持上涨趋势。尽管如此，美国资产管理公司的主动型基金仍免不了一场恶战，只有23%的美国股票型基金超过了被动型基金的年平均收益率，这与在长期上升的市场中主动型基金通常会表现卓越的认知完全不同。在过去的10年里，美国股市中主动型基金的比重不断减少，市场份额逐渐被被动型基金蚕食，韩国股市情况整体上与美国相似。为了在这种艰难的环境下生存，很多美国主动型基金管理公司标榜基本面量化的概念，不断寻求变化。

基本面量化方式是由量化与基本面两个单词合成的。顾名思义，这是既使用量化分析（量化投资）又使用基本面分析（主动投资）的一种投资方法论。2008年美国金融危机爆发时，基本面量化方式经常被作为业绩低迷的量化基金应对方案提及，而最近也经常被资金流出且业绩不佳的美国和欧洲主动型基金称作新一代投资方法论。基本面量化投资的典范就是美国最大的资产管理公司贝莱德集团。2017年3月，贝莱德集团宣布，将相当于主动型基金11%的300亿美元资金注入SAE（系统性主动股权）部门。SAE部门是贝莱德集团内应用基本面量化方式进行投资的部门，是通过算法将投资经理的经验和技术进行系统化，并在科学的数据分析、投资模拟、风险管理等方面融合量化技术的部门。

基本面量化方式投资备受关注的原因多种多样，主要有传统主动型基金业绩不理想、近几年各类数据量爆发式增加、数据收集及加工成本下降、机器学习分析技术发展和流行等。除贝莱德集团以外，美国和全世界在最近10年中使用基本面量化方法的基金规模不断增加。由于缺乏对基本面量化的严格定义，概念变得模糊。对此，可以参考几年前初期阶段的基本面量化方法论和近期的外国案例。在早期提出的基本面量化方法论中，很多是通过量化分析进行第一轮筛选（量化选股），其后在第二轮筛选中，由投资经理的直觉和定性分析最终确定投资组合。最近基本面量化投资还在适用于把所有的投资决策都编制成算法，并在另类数据的使用和分析、风险管理等方面积极应用量化分析（包括机器学习数据）等。此外，正如前文提到的，另类数据是与传统数据相对的概念，包括首席执行官、首席财务官等声音信息、人造卫星照片、消费者信用卡记录等数据，而非此前投资中主要使用的以3个月为周期的财务数据、经济数据或券商分析报告。这是最近随着大数据分析领域的发展而逐渐开始被广泛使用的数据。

在基本面量化方式中使用的另类数据和机器学习算法并不是万能的，依然存在执行困难和解释的局限性。对特定类型的另类数据进行分析后，转换成适当的数值信息，可能会耗费很多时间和成本，还可能需要对极数值进行额外加工。机器学习算法存在着对于录入的数据过于敏感、难以解释因果关系等瓶颈。

投入使用基本面量化概念在资产管理行业不是选择问题，而是理所当然，因为不仅是金融领域，大部分行业中都在以数据科学、人工智能、机器学习等名义展开流程创新。美国甚至出现了专注于基本面量化转型的人事咨询公司或猎头公司，而且向证券公司或资产管理公司提供量化基础设施或软件解决方案的公司也不断增加，理想的基本面量化投资的方向是将量化投资和基本面投资的优点最大化。

ESG（环境、社会和治理）投资

随着“千禧一代”（1980年初期至2000年初期出生的一代）和“Z世代”（1990年中期至2000年初期出生的一代）等越来越多的投资者对环境、社会和治理的关注，以ESG为焦点的投资策略备受关注，现在逐渐成为主流的投资方法。

晨星统计，最近ESG基金的表现优于美国市场平均水平，保持了连续3年资金净流入的纪录，在美国证券市场中，类似于2017年的强势市场中表现不佳，但在2018年这类弱势市场中却取得了优异的业绩。此外，贝莱德集团还表示，ESG评分较高的公司可以提供高质量的产品，股票波动性低，在市场下行期间可以起到支撑作用。

2019年年底，纽约梅隆银行投资管理公司和Create-Research共同发布了有关全球资产配置趋势的研究资料。全球16个国家的机构投资者指出，今后气候变化和人工智能将改变投资的未来。目前，考虑到气候变化的ESG投资还缺乏具体的方法，投资者难以获得有关管理层等公司治理结构也是其局限性所在。但正如很多机构投资者指出的那样，ESG相关投资将会进一步扩大。

机构投资者投资时投入ESG的规模也在增加。机构投资者ESG投资在最近两年（以2018年年底为准）增幅超过10%，例如，挪威主权财富基金GPFG就进行了基于ESG的投资，实现了6%的年化收益率；看似与ESG毫无关系的全球对冲基金也在增加ESG策略；截至2019年8月末，基金规模达708万亿韩元的韩国国民年金公团也开始引进ESG策略。在投资标的的选择和管理方面，除了财务数据外，还综合考虑环境（E）、社会（S）和治理结构（G）要素，另外，如果发生意想不到的企业价值受损或股东权益受到侵害等，将积极行使股东权力的方针。

市场对于ESG这一新投资方式的关注度正在提高，资金流入逐渐增加，另外年轻投资者也很感兴趣，ESG今后将拥有更大的影响力。

家族办公室

在机构投资者对环境、社会和治理的关注度不断提高的背景下，资金实力雄厚的超级富豪正在将目光转向更为个人化和专业化的服务，家族办公室代表了他们的投资方式。过去，超级富豪通过位于日内瓦或伦敦的高档私人银行进行投资，但在经历全球金融危机的过程中，对更为严格的监管规定和昂贵的手续费的不满使他们踏上了寻找新投资方式之路。

家族办公室是直接为多个家族管理资金或提供咨询服务的公司，主要由洛克菲勒家族等富裕的家族来管理家族办公室，仅在美国就有3 000~5 000家家族办公室，与慈善基金会相结合的形式也较为常见。管理费为所管理资产总额的0.1%~0.5%，比委托外部公司管理更为经济，除了资产管理以外，还处理继承、赠予和税务等问题，管理对象包括风险管理、战略性慈善事业、家族永久性支配结构等在内，影响每一代人财富管理的所有要素。微软创始人比尔·盖茨就同时管理比尔和梅琳达·盖茨基金会和个人投资公司卡斯凯德投资公司，也在向环保等行业的企业投资。

根据全球金融危机爆发后颁布的《多德-弗兰克法案》，资金管理规模超过1.5亿美元的对冲基金必须向美国证券交易委员会提交管理资产和投资者清单，但管理个人资产的家族办公室可以摆脱这一限制。随着监管规定的加强，乔治·索罗斯于2011年归还全部外部资金，转型为家族办公室。赛克资本创始人史蒂夫·科恩也于2014年将赛克资本更名为Point72 Asset Management家族办公室，也就是在受到联邦检察院有关内幕交易的指控后，将外部资金全部归还之后。

从初期的个人投资公司概念出发的对冲基金，在金融监管规定加强后正逐渐回归到原来的形态。在加强金融管制的背景下，对家族办公室的需求必然会增加。仅2019年一年就产生了199名新亿万富翁。在实现财富结构重组的过程中，提供隐秘而私人化服务的家族办公室不仅在美国，还有可能扩散到世界其他地区。

对于初创企业或需要长期投资资金的一方来说，相对于传统的资产管理公司，他们更欢迎来自家族办公室的资金。传统的资产管理公司倾向于集中资金进行投资，而家族办公室向多种投资标的进行分散投资以降低风险，因而投资周期更长，资金也更为宽裕，更容易接近普通投资者很难接触到的非上市公司股票。

BBC纪录片和塑料

2017年下半年英国广播公司BBC纪录片《蓝色星球2》中，母信天翁误将塑料牙签当作食物喂食小信天翁的画面令人心痛。该纪录片中很多动物误食塑料碎片，并通过食物链最终返还给人类，这些场景令人不寒而栗。

在发达国家选民强烈要求政界人士禁止使用塑料吸管等一次性塑料的情况下，很多国家掀起了“限制塑料”的热潮。根据联合国数据，截至2018年已经有127个国家实行塑料袋使用规定。全球“限塑”行动从环保方面来看是值得提倡的，但对3 750亿美元规模的塑料包装产业将产生连锁式负面影响。

对于使用塑料容器的可口可乐等大型消费者企业来说，这并不是问题。在计算成本与收入的情况下随时都可以将塑料更换为可再生材料容器，没有必要冒着消费者的反对或违反政府规定的风险继续使用塑料容器。

但这对塑料包装制造商以及石油化工企业的营业收入和营利性来说却是致命的打击。例如，德国大型化工企业巴斯夫和美国杜邦公司的营业收入中约有1/4来自塑料。如果塑料需求持续下降，则营业收入及利润降幅可能致命。部分企业期待亚洲新兴国家消费者对塑料需求增加，但企业要适应新的环境。自2018年开始，巴斯夫创立了针对破坏环境的“主犯”废旧塑料进行再生利用的化学循环项目，这是将废旧塑料熔化并提取石油、天然气等原料后，再将其制成新塑料的工艺。

塑料的主要原料是聚合物，典型的聚合物聚乙烯价格自2018年年初以后下降了30%。如果环境监管持续加强，对塑料的需求可能会不断减少。考虑到目前的生产设备情况，塑料的需求下降可能导致供给过剩，石油化工企业的营业利润也会减少。这类企业需要像巴斯夫一样培育塑料回收利用的能力才有可能继续生存下去。

有些初创企业通过收集废弃物并循环利用废弃物来解决环境问题，泰瑞环保就是这样的企业，其在《福布斯》发布的“2019年改变世界的企业”榜单中排名第10位。泰瑞环保成立于2001年，企业的目标是清除垃圾，开发出了对没有被循环利用而被丢弃的原材料进行回收利用的工艺，从饼干袋、香烟蒂到工业废弃物，可以回收多种废弃物并进行循环利用。泰瑞环保在全世界的办公室都是其设计部门使用回收利用的垃圾进行装修的，会议室的墙壁由饮料瓶制作，办公桌是用旧门制成的，而办公桌上的隔断屏风则是用LP板（楔形钢板）制成的。纪录片《垃圾大王》（Garbage Moguls）展示了泰瑞环保是如何利用废弃物开发和生产独创产品，并销售给美国零售企业沃尔玛的。

ETF Assets to Hit $7.6 Trillion by 2020［EB/OL］ . https://www. trackinsight.com/news/etf-assets-to-hit-7-6-trillion-by-2020/, 201711-22.