全球创新投资

第三章

对“经济护城河企业”的投资

沃伦·巴菲特认为，投资者应该投资拥有护城河的企业。他所说的护城河，指的是竞争对手无法超越的竞争力。那么在创新时代是否存在经济护城河呢？我的答案是肯定的。首先，让我们来看一下巴菲特的投资案例；其次，通过我所关心的或实际投资案例来思考何为经济护城河。

2009年11月，巴菲特经营的伯克希尔-哈撒韦公司收购了美国铁路公司BNSF，在此之前巴菲特已经持有BNSF铁路公司22.6%的股份，并最终决定收购剩余77.4%的股份。考虑到260亿美元现金、100亿美元规模的债务以及向BNSF股东支付伯克希尔-哈撒韦公司股份等，实际上是规模达440亿美元的大型收购案。金融危机爆发后，美国经济备受质疑，巴菲特却在铁路这一真正的夕阳产业上下了巨额赌注。收购消息传出后，一些投资者讽刺他是“老糊涂”。

BNSF是美国最大的铁路公司，拥有美国最大的铁路网，覆盖了芝加哥到南部墨西哥湾和西部的西北太平洋沿岸，通过铁路网可以运输煤炭、粮食和钢铁等原材料，以及集装箱、化学产品、汽车、各类消费品等多种商品。大宗商品的单位运费以铁路最低，铁路运输的二氧化碳排放量只有卡车运输的1/20，这也是一种竞争力。巴菲特用一句话概括了他对铁路业务的构想：“随着高油价时代到来，环境监管加强，这家公司的收益会越来越高。”

当时我不太理解这句话的意思，后来才发现他的赌注里隐藏着美国页岩气革命和以此为基础的美国铁路产业复兴。美国页岩气革命所生产的天然气以及发生的副产物——工业废弃物运输需求的增加，对铁路、卡车、海上运输等运输产业具有积极的影响。而铁路是占据美国国内化学产品运输总量1/4的核心运输工具，最重要的是，铁路的单价比卡车低廉、比管道灵活，而且铁路网络不是一朝一夕建立起来的，某些特定路线被部分公司垄断。无法复制的铁路网是从100年前开始构建的，加上固定费用和每年的维护费用等因素，进入壁垒相当高。一方面供给有限，另一方面铁路物流需求与美国及全球经济周期息息相关，其商业模式本身经营杠杆高，在经济复苏时期利润改善速度快。

投资者通常对传统行业的期待感低，也容易忽视行业中的优质资产，所以巴菲特的交易价格也相对便宜。我这才理解了巴菲特那句过于含蓄的“为美国经济的未来全力以赴”，急忙买入另一家美国铁路公司——联合太平洋公司的股票，搭上了巴菲特赌注的顺风车。

品牌的价值

拥有经济护城河的企业

拥有经济护城河的企业是指：以自然垄断或规模经济实现低生产成本的企业；顾客在更换使用其他公司的产品时，需要支付较高转换费用的企业；专利权、商标权等无形资产价值较高的企业；通过网络效应获利的企业。

拥有经济护城河的证据就是定价能力，即可以提高产品价格而不必担心被竞争企业抢走市场份额的经济护城河，反之就会失去经济护城河。比如石油市场份额出现极端的变化，石油生产达到顶点的石油峰值论一度非常流行，相对于供给不足，石油生产企业更担心需求减少。美国正在通过基于水力压裂法的页岩气革命来增加石油产量，石油输出国组织欧佩克正在逐渐丧失原油定价能力，欧佩克的产量占全球比重从2016年的42.2%下降到2019年3月的39.2%，而美国从10.9%上升到14.5%，对于美国扩大市场占有率，欧佩克能够容忍多久还是个未知数。

美国达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰认为，随着自动化及全球化发展，企业定价能力比过去有所减弱，难以将成本转移给消费者，这也是导致通货膨胀率维持低水平的原因。全球贸易纠纷影响企业生产量的增加，定价能力则更为重要。在全球股市中，具有定价能力的企业业绩也相对稳定。

创新型企业一方面试图破坏现有的经济护城河，另一方面又试图建立新的经济护城河。

拥有最强定价能力的是奢侈品企业，尽管价格昂贵，但炫耀性消费心理促使消费者排起了长队争相购买。Athletic（运动）与Leisure（休闲）叠加形成了Athleisure（运动休闲）热潮，打破了运动装和日常服装的界限，销售热门商品的服装企业也拥有定价能力。在美国，医疗健康企业的定价能力非常高。有时价格不是最重要的因素，治疗罕见疾病的生物技术企业和具有世界领先技术的医疗器械企业的股价持续上涨，几乎没有受到美国政府的药价监管动向的影响。有时监管环境的长期趋势也会赋予企业定价能力，瓦楞原纸、纸浆、乙酸乙酯、废弃物相关股票就属于这类概念。

可口可乐和茅台

巴菲特所说的经济护城河不是一朝一夕构建的，伴随的是或隐蔽或痛苦的过程，比如可口可乐将品牌发展成为无可替代的护城河。可口可乐碳酸饮料在1886年由美国亚特兰大的药剂师约翰·派姆伯顿发明，至今已有100多年的历史，深受全世界消费者的喜爱，品牌文化经久不衰。可口可乐有着悠久的历史，它的经济护城河之一就是“不为人知的配方”。

包含独家配方的机密文件只有极少数人知道，目前该文件被保管在位于美国佐治亚州亚特兰大的可口可乐世界的金库中。可口可乐为保护配方而付出的努力和费用是超乎想象的，核心原液只在美国特定的工厂生产，可乐原液的装瓶商也是指定的。

可口可乐的秘密曾经差点儿被泄露。2014年，中国台湾出台新规，规定在饮料和食品包装上标明具体的添加剂，相关食品管理法施行条例的修改导致可口可乐配方差点儿被公开。据说当时可口可乐甚至考虑撤离中国台湾市场，但很多外国企业提出抗议，因为独家配方或生产方法等可能会被泄露，事后中国台湾将该法规的适用范围缩小，规定仅对在市场上独家流通的产品有标识义务，可口可乐的生产机密泄露危机才得以解除。

现在，几乎没有人没听说过可口可乐，但很少有人知道可口可乐公司的CEO是谁。即使可口可乐现任CEO詹姆斯·昆西离职，可口可乐也不会受到影响，因为人们看重的是可口可乐的产品。巴菲特非常喜欢可口可乐，每天都要喝五瓶以上，他更喜欢的是可口可乐的品牌竞争力，可以说可口可乐这个名字本身就代表了他的投资哲学。像可口可乐这样的股票价格有些贵，但对这种充分支配市场并以固有的企业竞争力为基础，取得卓越经营成果的企业进行集中投资的做法就是典型的巴菲特式投资。巴菲特于1988年向可口可乐投资了约10亿美元。当时在伯克希尔-哈撒韦资产组合中所占的比重最高，在此后的30年里，可口可乐股价上涨和分红给伯克希尔-哈撒韦的股东带来了巨大的财富。

茅台被称为中国的国酒，2018年，茅台放弃了为争取“国酒”商标权而进行的多年抗争，但广受国人欢迎的茅台仍旧拥有坚固且宽广的护城河。

1915年在旧金山举办的巴拿马万国博览会之后，茅台品牌开始扬名世界。当时中国决定携茅台参加展会，展会刚开始时，还有美国人嘲笑中国代表团展出的不过是个普通的陶器坛子。然而，一位中国代表不慎将一瓶茅台掉在地上摔碎了，展台周围变得热闹起来，这吸引了大会评委的关注，评委被从摔碎的酒坛子里散发出的香气深深吸引，最终决定将金奖颁发给茅台。时至今日，在巴拿马万国博览会上获得的奖章依然陈列在茅台的博物馆里。

中国酒类品种丰富，但所有的高档白酒加在一起也比不上茅台的品牌和销量。随着国民收入的增加，市场对茅台的需求量持续增长，但传统的生产方式无法满足消费者的需求，尤其是具有适合茅台生产的气候、水质、土壤等地理特点的地方是有限的，茅台的价格越来越高。但其他品牌仍然无法战胜茅台，因为中国消费者已经沉迷于茅台独特的香气和味道，而且越是高价值消费者，越喜欢购买茅台作为礼物或用于收藏等，这就是茅台具有的稀缺性和产品本身的竞争力，也是我长期持有茅台股票的原因。

茅台等中国白酒企业正致力于向企业以及普通消费者销售更多的白酒，尤其要满足年轻人、女性等不同消费者的需求，此外还要与杜松子酒、威士忌、葡萄酒等来自西方的主流酒类竞争。为了向中国消费者展示将本土品牌打造成世界品牌的决心，白酒企业付出了诸多努力，比如五粮液于2018年2月15日春节当天在纽约时代广场播放广告就是一个很好的例证。

可口可乐和茅台的市值变化如图3.1所示。

图3.1 可口可乐和茅台市值变化

资料来源：彭博社。

广告天才，耐克

在我长期持有的股票中，有一家企业有着广阔的护城河，这家企业就是耐克。

在韩国，几乎家家户户都有一两双耐克鞋。耐克的名字取自希腊神话中胜利女神的名字，品牌标志Swoosh（意为“嗖的一声”）是由胜利女神的翅膀演化而来的。耐克的名字很自然地让人联想到明星迈克尔·乔丹穿过的AJ、泰格·伍兹和红色高尔夫战袍，从耐克的广告语Just Do It中可以感受到耐克在通过广告树立品牌形象方面的卓越竞争力。

然而在2018年9月，耐克30周年的广告模特却成为股价下跌的主要原因。NFL（美国职业橄榄球联盟）运动员科林·卡佩尼克成为耐克的广告代言人后，股市做出了消极的反应。2016年，卡佩尼克在赛前奏国歌时单膝跪地示威，来抗议白人警察对黑人暴力执法，他的行为一时引发了轰动，尽管NFL多次提出警告，他还是选择每次赛前单膝跪地，最终未能在2017年实现续约，无法继续参加比赛。以科林·卡佩尼克为代言人的耐克广告发布后立即激发了消费者的愤怒，出现了模仿Just Do It的Just Burn It标语，甚至有人上传了焚烧耐克鞋的视频，抵制运动在社交媒体上扩散，连特朗普也公开谴责卡佩尼克和耐克。

社会敏感问题可能会对股价产生负面影响。2018年9月3日星期一，美国股市休市，当日下午，科林·卡佩尼克出现在了耐克的新广告中，第二天开盘后，耐克股价下跌3%。投资者心惊胆战，我也不例外，因为社交媒体的舆论似乎并不乐观，然而线上销售业绩反而有所上升，也就是说，舆论主导者和耐克的实际消费者群体截然不同。如果销售业绩好，则说明短期的股价下跌是市场判断失误。

2019年4月，高尔夫球王泰格·伍兹时隔14年再次在大满贯赛大师赛上夺冠，长期赞助泰格·伍兹的耐克发出了欢呼。确定夺冠后，耐克通过各种社交网络上传了名为《泰格·伍兹：同一个梦想》的广告视频。泰格·伍兹复活的消息传出后，耐克网站上印有泰格·伍兹名字的男士服装和饰品销售一空。经常使用极端的剧情来创作广告的耐克的确是广告天才。耐克过去曾将产品定位于专业竞走鞋，此后通过与新秀球员迈克尔·乔丹签署合同等大胆的战略，消费者认识到运动鞋不是单纯的功能性产品，也可以用来表现自我和彰显个性。即使在这一瞬间，耐克也在通过卓越的宣传，创造比其他任何企业都更宽广、更深的经济护城河。

规模经济仍然有效

传统企业或行业龙头企业已经开始利用他们的竞争优势来对抗创新，应对方式也多种多样，最常见的方式就是扩张。传统企业多为大型企业，规模越大，对新技术的大规模资金投入的负担就越低于小型企业或新生企业。基于已经构建护城河的领域，通过水平或垂直整合的方式来巩固产业链并进一步加深护城河，传统企业间并购、传统企业收购小规模创新型企业等，都是消除潜在竞争对手的方法。

汽车行业规模经济仍有效

奔驰、宝马和大众等欧洲汽车企业股价持续疲软。大众因尾气排放丑闻而受到重挫，日益严格的汽车尾气排放标准是威胁股价的主要因素，欧盟的二氧化碳排放标准相对于美国和日本来说最为严格。2018年10月欧盟执行委员会决定，2030年汽车二氧化碳排放量应比1990年减少40%。欧洲排放的二氧化碳中约有15%来自汽车，对汽车的监管尤为严格。而欧盟执行委员会鼓励生产混合动力车或电动车，并提议从2030年起新车销量中至少32%应为混合动力车或电动车。令欧洲车企最为头疼的问题是，截至2017年年底，电动车的销量仅占汽车总销量的1.5%。

减少二氧化碳排放量和增加电动车产量对欧洲车企构成技术和财务负担，不仅要改变汽车及生产线设计，还要提高电气化程度，相对于内燃机研发，要更加注重电池的供给，最终改变内燃发动机和组装方式。在电动车领域，需要转换为与零配件企业合作的商业模式，这将不可避免地导致短期业绩恶化，以目前的成本结构来说，截至2022年，电动车的生产成本仍会高于燃油车。投资负担加重，成本增加，效益降低，车企收益将停滞不前，股价也很有可能出现同样的状况。无人驾驶汽车和共享车辆也使传统车企腹背受敌，为了应对无人驾驶汽车，传统车企与苹果或谷歌结成了战略联盟，但是不知为何好像被剥夺了主导权，这令人感到不安。

尽管如此，在汽车产业中规模经济仍是最重要的因素。就特斯拉来说，马斯克通过推出Model S，将电动汽车从环保主义者喜爱的车发展成为明星喜爱的车。但是在入门车型Model 3的量产过程中，特斯拉暴露出了很多问题，Model 3在发表2016年上市计划后仅两天预订量就突破了25万辆，受到了消费者的广泛关注，但截至2018年上半年，特斯拉仍因严重的生产问题而陷入困境。

相反，大型车企拥有量产能力和长久以来积累的品牌价值，并且在很久以前就开始为应对电动车时代做准备，在建设电动车生产线的同时，持续投入无人驾驶研发工作，日产聆风、丰田普锐斯、通用博尔特EV等电动车都取得了良好的销售成绩。美国车企在无人驾驶领域先发制人，在电动车研发方面也投入了大量资金，比如通用汽车计划撤出欧洲、印度、俄罗斯、澳大利亚市场，并将通过节省成本而筹集的资金投入电动车和无人驾驶等未来新技术的研发上。

欧洲豪华车企也在加大力度集中投资电动车，奔驰于2018年首次公开了批量生产的纯电动车EQC，大众汽车的计划则更为激进。大众汽车计划截至2023年向电动车投资共计300亿美元左右，这相当于2015—2018年的利润总和，此外，计划到2030年在全球销售的电动车比重达到40%。考虑到目前在全球汽车销售中电动汽车仅占2%，可以发现该计划相当激进。就低利润结构的汽车企业来说，电动车和无人驾驶车的投资压力是巨大的，而大众汽车的企业规模大，投资负担相对较小，可以快速实现规模经济。即使需求增速未达预期也不会对企业经营造成太大的负面影响。

相反，以简约的设计被称为“中国版特斯拉”的电动车企业蔚来汽车，却因过度投资、竞争加剧、大规模召回和政府补贴减少等而陷入困境。在达到稳定的规模之前，也许要熬过一段艰难的时期。

为了应对不断变化的未来，投资负担不可避免。电动车终将取代化石燃料动力汽车，无人驾驶车终将使驾驶技术无用武之地，车辆共享服务会模糊车辆所有人的概念，这些趋势最终将共同带来诸多变化。企业为了生存，投资是必然的。

维萨和万事达的全球网络

尽管Square（美国一家移动支付公司）、手机结算及P2P（网络借贷平台）公司纷纷进入市场，全球信用卡企业维萨和万事达的“护城河”依然很坚固，即以广泛的品牌知名度为基础构建的全球网络。维萨和万事达信用卡已经在全世界构建了标准化的系统，新的竞争者无法在短期内复制这种网络，仅有部分地区出现了新的竞争者，比如银联基于中国市场的垄断地位，追赶维萨和万事达在世界市场的寡头地位，但截至目前，银联的使用范围仅限于中国、华人圈和亚洲地区。中国是银联卡的主要阵地，其在全球范围内知名度并不高，目标是超越中国市场，将网络扩大到非亚洲地区。

维萨和万事达最重要的经济护城河就是支付的有效性验证。一般来说，信用卡完成支付后，将相应的金额转给特约商户时，需要发卡机构和特约商户之间的确认程序。

举例来说，假设隔壁李雷在家门口的服装店买了一件价值1 000元的外套，李雷只需要用信用卡支付1 000元，就可以拿走衣服。发卡机构从李雷的卡中扣除实际支付金额，再从这部分金额中扣除一定的手续费后支付给服装店，发卡机构需要确认这笔交易是否为实际发生的“有效”交易。维萨和万事达等支付网络运营企业处于这个流程的中心，全权负责将特约商户、结算平台的数据整合和确认。

如果你觉得这类企业什么也没做就可以轻松赚取手续费，那么可以看看最近经常使用的海外代购服务。亚马逊通过“黑色星期五”等活动出售价值300美元的电视机时，不会发生某个消费者以个人名义给店主发短信说“我马上给你汇款，请把电视寄给我”，然后店主就欣然把电视机寄过去的情况。但如果通过维萨或万事达等公认的网络进行结算，并拥有可以通过特约商户进行确认的系统，那么卖家只要确认16位信用卡号码，就可以放心地把电视寄给买家。这就是维萨和万事达信用卡所拥有的经济护城河的本质。

可以代替这种有效性验证的方法，就是摧毁维萨和万事达护城河的方法，比特币的工作量证明（PoW）算法就拥有这种能力。最近，价格波动导致比特币的投机属性暴露，而比特币的本质是去中心化的分布式记账系统，即没有网络的个人交易参与者或采掘者自发地管理和验证。Square等没有支付网络的支付平台率先开始利用比特币来证明支付的有效性，但令人遗憾的是，很多人只看到最近有关比特币的各种争议，就简单地认为维萨和万事达所拥有的经济护城河更为优越。

高级酒店（万豪和喜达屋）合并

共享住宿平台企业爱彼迎占据了大部分市场份额，但利润率很低，还催生了很多其他可以满足更加细分领域需求的商业模式。传统酒店的营销策略是集中满足20%的核心消费者的需求，相反，爱彼迎的主营业务是将供应商拥有的空房间提供给更多的普通消费者，这是对传统策略逆向思维的结果。从爱彼迎公布的数据来看，2016年12月用户数量约为200万人，相较于2009年的1 400人增长了约1 400倍，爱彼迎用户中很多是传统酒店的顾客。

酒店行业中，占据支配地位的传统企业为了应对创新者的挑战，通过整合前20%消费者的需求来扩大规模。把20%集中起来可以产生不容小觑的力量，比如万豪酒店和喜达屋的合并。2016年9月，万豪酒店与喜达屋完成了合并，万豪酒店旗下拥有丽思卡尔顿酒店，喜达屋拥有喜来登酒店、威斯汀酒店和W酒店这几个品牌。此次合并后，万豪酒店成为在全世界110多个国家和地区拥有30个品牌、5 700家酒店和110万间客房的超大型酒店集团，拥有酒店、会议中心、度假村等。

近年来，大型传统酒店之间合并，这是在线旅游（OTA）平台企业主导的创新潮流下，为了生存而不得已做出的选择。在线旅游平台企业缤客控股集团旗下拥有缤客、安可达、客涯等平台，另一家大型企业亿客行目前运营亿客行、好订网和优栈等平台。在线旅游平台企业从几年前就开始与酒店合作，提供较多家酒店客房情况和价格信息的服务，帮助酒店吸引更多的顾客。在线旅游平台降低了酒店的空房率，而酒店则向在线旅游平台支付相应的手续费。

问题在于，酒店需要向在线旅游平台支付的手续费相当昂贵，高达20%~30%，在线旅游平台迅速成长，酒店预订市场份额从2009年的13%增加至2018年的24%。规模越小的酒店需要支付的手续费越多，小型酒店很难依靠自己的力量进行营销，只能选择与在线旅游平台建立合作关系来降低空房率。在线旅游平台企业日益壮大的影响力甚至延伸到了知名酒店，万豪和喜达屋的合并就是为了应对在线旅游平台的快速创新。

创新改变了创新型企业和传统企业的力学结构。酒店和在线旅游平台的力学结构重新发生变化，通过并购、特许经营、直接预约等方式降低成本，同时增加与顾客直接接触；此外，还限制向在线旅行平台提供的客房数量，降低支付给在线旅行社的手续费，提高议价能力。当然，并非所有的品牌都可以做到，这需要规模经济作为支撑。

追逐创新并没有想象中那么容易。传统企业具有良好的财务状况和完善的组织结构，能游刃有余地克服增加投资带来的压力。在新的竞争者进入市场时采用低价战略的情况下，良好的现金流尤为重要。如果事与愿违，情况发生恶化，小规模或低效率企业只能退出市场或倒闭，只有基于良好的财务结构生存下来的企业才能抢占竞争对手的市场份额，最终取得市场支配地位。

眼镜（陆逊梯卡）和隐形眼镜（依视路）合并

如果创新还没有对产品或销售渠道构成威胁，那么占据相对支配地位的企业就有机会利用良好的财务结构加强对流通渠道的控制，特别是在消费品行业，企业非常惧怕亚马逊侵占其销售渠道，甚至有的企业为了降低对亚马逊的依赖，采取自主投资建立流通渠道的方式来进行防御。

13世纪意大利威尼斯北部小岛马拉努有一家玻璃工厂，据说这家工厂发明的视力辅助器是最早的眼镜。意大利代表性眼镜企业陆逊梯卡的产品包括雷朋和欧克利等品牌眼镜、香奈儿和普拉达等奢侈品牌眼镜架及太阳镜，畅销书《离经叛道》也是以陆逊梯卡的故事开头的。陆逊梯卡占据美国80%的市场份额，沃顿商学院的四名同学对陆逊梯卡昂贵的价格感到不满，决定亲自创建眼镜流通企业瓦比·帕克。过去，陆逊梯卡利用垄断地位提高售价，1999年，售价仅为20美元的雷朋眼镜被陆逊梯卡收购后，价格飙升至150美元，涨幅超过7倍。当然，普通消费者除了抱怨之外没有任何办法。随着瓦比·帕克这样的新生企业的出现，在线销售量不断增加。2004年在线销售比重不到2%，现在已增加至5%，廉价的新生品牌对昂贵的雷朋构成了威胁。

陆逊梯卡也没能避免亚马逊效应的影响，如果它继续依赖亚马逊销售产品，最终可能被亚马逊征服。陆逊梯卡决定尽量减少亚马逊的销售广告，并尝试停止通过亚马逊销售产品。为了对抗线上购物的降价压力，陆逊梯卡从2016年开始实行最低广告价格（MAP）政策，禁止雷朋和欧克利的经销商在亚马逊以低于定价的价格销售，并停止向反对新政策的零售商供货。2016年4月，陆逊梯卡的亚马逊渠道销量约占总销量的37%，而现在，陆逊梯卡对亚马逊渠道的依赖程度已经下降到了3%，最低广告价格政策仍在继续执行。另外，禁止经销商发布雷朋大幅折扣广告，进一步加强了官方旗舰店的渠道销售。

对创新的反抗不仅仅局限于告别亚马逊流通渠道，2017年初，陆逊梯卡宣布与法国眼镜依视路合并。依视路是世界上最大的矫正镜片制造商，竞争力在于基于研究开发的技术实力，也是世界上第一个推出渐进多焦点镜片的厂商。这起并购案是世界最大的镜框公司和最大的镜片公司之间的合并，具有互补性质的制造企业决定停止竞争，共同对抗来自创新的威胁。从长远利益来看，这不仅可以节约成本，而且可以实现多种产品的交叉销售。

两家公司计划在合并后共享陆逊梯卡和依视路拥有的眼镜和镜片的专利，并投入开发未来型眼镜。依视路已经发布了针对盲人的增强现实试验品MyEye，可以为使用者朗读短信。

长期来看，合并后的陆逊梯卡和依视路将不可避免地与谷歌等创新型企业展开竞争。依视路曾试图就相关技术与谷歌合作，陆逊梯卡也曾为开发眼镜产品于2014年与谷歌签订合同，值得庆幸的是，市场对谷歌于2013年推出的谷歌眼镜反应很冷淡，这为陆逊梯卡争取了时间。

2000年后，兼并收购成为企业为迅速实现规模经济而选择的发展战略之一。但从向收购对象企业投资的角度来看，股价短期内下跌令人不适，这是因为企业合并时，收购方通常会付出高昂的代价，反而影响公司的运营。美股市场比较特别，过去10年间并购对股价并没有造成消极影响。金融公司韦莱韬悦的数据显示，自2008年以来，收购方的股价在宣布并购的当季表现比市场平均高出1.1%，然而2019年影响我的几起大型并购案给相应股价带来了负面影响。美国联合技术收购雷神公司，成为一家巨型军工企业；艾伯维以630亿美元的价格收购了大型制药公司艾尔建；西方石油则在收购阿纳达科后成为巨型能源企业，收购方的股价都在公告发表后短期内出现了下滑。

并购不是任何企业都可以进行的，美国企业需要考虑到反垄断规定，要看政府是否予以批准。就美国大型通信公司Sprint和T-Mobil合并这桩案例来说，在很长一段时间里它们都在等待政府的批准。然而，政府批准可能并不是终点，其后企业价值可能下跌，也可能遭到反对者的反对和诉讼。

数字市场中的规模经济

随着创新速度加快，信息技术越发重要，对于大型企业、客户较多的企业，以及业务复杂的企业来说，投入信息技术的效用更为显著。规模经济在数字领域也非常重要，数据的重要性不亚于信息技术。很多传统企业已经拥有大量数据，将数据资产与创新技术相结合便可以创造出新的价值，数据越多，用于分析数据的系统价格也越低廉。

在开发智能手机应用程序时，所有企业的研发成本是相同的，这与潜在的用户数量无关，企业的规模和营业收入不同，研究开发费支出带来的成本压力就截然不同。假设企业为了有效管理仓库并减少不必要的人工成本，引入了新的机器人及人工智能系统，那么随着企业规模的扩大，相对于投入新技术带来的成本增加，更多的是生产率的提高和人工成本的降低。像亚马逊的物流仓库这样，利用RFID（射频识别技术）和无人搬运车来管理供应链，在复杂、重复的大规模作业中效果非常显著。小规模零售企业则没有足够的资金实力来维持这种先进的物流仓库。

对于客户或业务量更多的大型企业来说，“数字网络效应”更为强大。在数字市场，参与者越多，价格就越合理；社交网络的参与者越多，人际关系网络就会随之扩大并越发牢固；同样，数据越多，算法就越奏效。正如在社交网络中用户创造的“网络效应”一样，更多数据创造的“数字网络效应”将越来越重要。

无论以什么标准看，众所周知的美国大型银行都像是巨大的猛犸象。摩根大通总资产为2.7万亿美元，美国银行为2.4万亿美元，花旗集团为2万亿美元，富国银行为1.9万亿美元，它们的总市值超过1万亿美元。但四大银行的存款仅占市场的1/3，这与其他国家相比非常低。美国在2008年经历全球金融危机后，很多银行倒闭，但剩余的银行数量仍高达5 000多家，基本上都是地方银行，并且大都存款不足10亿美元。美国消费者仍然喜欢亲自到银行柜台开账，地方企业也更倾向于可以亲自会见并说服银行行长或高层领导的这种关系，因此，各地方银行以集中在本地区的营业网点为基础，依然具有竞争力。但是以数字技术为基础的大型银行正在进行反击，大型银行的市场占有率较低，这句话意味着大型银行还有很多发展空间。摩根大通每年投资110亿美元用于技术开发，由于融资成本较低，可以更低廉但更容易地获得需要存款保护的资金；花旗以全国ATM（自动柜员机）网点为基础，与美国航空、好市多合作推出联名卡来吸引顾客，同时还推出了基于信用卡数据的定制型全球贷款服务。对于四大银行的进攻，地方银行至今还未屈服，但它们只是进行防御，无法扩张，如今的数字革命对于拥有庞大的资本实力和顾客数据的大型银行更为有利。

在区块链领域，中国的专利申请数量超越了美国、日本、德国和韩国。区块链是指数据分散处理技术，将交易数据存储在被称为“区块”的“分散交易账簿”中，这些“块”连接在一起形成“链”。区块链技术的最大特点是安全性高。在传统交易方式中，中央服务器上储存的数据是可以伪造或修改的，而区块链技术需要将多数参与者的数据全部修改才能实现数据伪造，这实际上是不可能的，交易过程中的很多过程可以分散记录，也可以验证，因此可应用范围很广。不仅如此，还有可能大幅降低成本。

尤其对于交易复杂、交易量大且频繁的大型金融公司来说，区块链技术可能是革命性的技术，不仅可以加快金融交易速度，还可以减少行政业务等所需的人力。奥维咨询预测，银行在资金市场业务中，每年仅信息通信和手续费用方面的支出就超过2 000亿美元，区块链为这些领域提供了降低成本的机会。因此，很多大型信用卡公司、保险公司、投资银行等传统金融企业正式开始涉足区块链市场，万事达、维萨、美国银行、摩根大通、平安保险等企业对区块链技术表现出了浓厚的兴趣。不仅如此，区块链还可以应用到电子商务领域，比如阿里巴巴在2019年申请了322项专利，可见其对区块链技术的重视程度。高德纳预测，2025年，区块链技术创造的价值将达到1 760亿美元，2030年这一数值将超过3.1万亿美元。

另外，人工智能在大型保险公司价格风险预警和保险诈骗方面具有很高的使用频率，而在小规模企业里使用人工智能的成本很高，效用不大。从投资回报角度来看，对大型企业来说信息技术投资更有意义。

页岩油企业EOG能源和农机企业约翰迪尔

数据规模越大，相应的信息技术投资效用就越大。独一无二的数据是数字霸权之战中左右成败的秘密武器，虽然用于分析数据的技术（分析框架、算法、软件）成本不断降低，并逐渐得到普及，但独特的数据仍难以获得和复制。

即便是缺乏创新的传统企业，如果掌握了竞争对手不具备的罕见“大规模数据”，就可以实现新的飞跃，同时投入可以正确分析数据的系统，那么“大规模数据”将成为竞争对手无法企及的新优势。比如，传统的能源企业和农机企业可以产生不为大众所知的数据和信息，可将其与企业利益关联起来。

美国最大的页岩油生产企业EOG能源拥有可以比较分析公司内部收集的大量数据和实时数据的信息技术。EOG积累的数据非常丰富，包括优质页岩油储量较为丰富的地区、油井空间位置、水力压裂处理等数据，将实时收集的数据与这些数据进行比较分析，可以快速而准确地得到分析结果，进而使决策变得更加容易。

EOG能源利用大规模数据，在减少失误的同时迅速找出储量丰富的地区，使营业收入和利润相应增加。这是因为在探井过程中失误越少，勘探和钻井成本也越低，并可以节省更多的时间。钻井工程中使用的大型设备的成本随着勘探时间增长而增加，如果可以轻松找到优质页岩油储量丰富的大型油井，营业收入就可以迅速增加。当然，在生产过程中也会使用许多独特的数据和分析方法。EOG能源将如此稀有而独特的数据与分析技术相结合，是一家拥有极具吸引力的资产组合的公司，生产力也高于行业平均水平。

在对跨国企业进行分析时，很多都无法像分析EOG能源这样，掌握其营业收入增加或成本减少随信息技术投资增加的具体变化，经济效益不明显的原因在于，很多企业仅在公司内部使用相关信息技术。利用信息技术将企业内部流程中不必要的部分进行整理和简化，同时缩短时间，降低成本，但由此产生的经济效益并不会对外公开。特别是在分析企业收益时，分析师或投资经理也不知道企业实际上在做什么。

美国农用机械制造商约翰迪尔公司是一家拥有181年历史的传统企业。农用机械这个词听起来一点儿也不创新，但约翰迪尔公司拥有独一无二的数据，这些数据贯穿着作物生产全过程。为了提高农业生产率，需要细分单位面积所需的种子、肥料、农药的最佳用量、土壤营养、根据品种特性选种、准确的播种间隔和密度、人造卫星、使用无人机预测收成、收获作物的品质分析等数据，约翰迪尔公司凭借GPS（全球定位系统）技术收集这些数据。早在20世纪90年代初，人造卫星GPS技术就被应用于农用拖拉机。

约翰迪尔公司在应用数据的精密农业领域是全球领军者，2017年9月，它收购了人工智能企业蓝河科技。拥有数据的企业收购了分析数据的企业，获得了竞争对手所不具备的优势。蓝河科技利用人工智能技术来分析土壤状态，调节除草剂、喷洒肥料和水的时间及用量。另外，还可以识别杂草和作物，准确地向杂草喷洒除草剂，向作物喷洒肥料，从而增加农作物产量，据统计，除草剂的成本降低40%~60%，作物产量增加4%左右。现在，约翰迪尔公司正在将人工智能技术的应用从喷洒除草剂的拖拉机扩大至多种精密农业领域。

高盛统计，约翰迪尔公司在精准农业领域的营业收入为12亿美元，并将营业收入的25%~30%投入研究开发活动中，如果约翰迪尔公司能在今后5年实现目前的技术商用化，那么产量将增加5%~10%，种子及除草剂的购买成本将降低10%，利润将增加20亿美元。

人工智能和大数据在农业领域的适用范围之所以会扩大，是因为人口增加和农业生产人员减少。据预测，世界人口到2050年将超过97亿，但农作物产量增加速度跟不上这一速度，因此需要更为先进的技术。在精准农业方面处于领先地位的美国计划通过提高农业产量来维护本国的粮食安全。

美国前国务卿基辛格曾说：“控制了石油，就控制了国家，而控制了粮食，就控制了人类。”现在，石油是由欧佩克控制的，世界粮食市场是由被称为ABCD的大型谷物公司控制的。ABCD分别为美国艾地盟（ADM）、美国邦吉（Bunge）、美国嘉吉（Cargill）、法国路易达孚（Louis Dreyfus），占据全世界粮食出口的80%。此外，美国还有具备全球竞争力的约翰迪尔和孟山都（种子生产商）等跨国企业，虽然是传统企业，但随着它们的数据和尖端基因工程技术的结合，竞争优势不断得到加强。

沙特阿美石油公司上市与作别石油时代

自1859年石油开采开始以来，人类文明一直与石油同在，而在过去的160年里，石油巨头沙特阿美（Aramco）主导了石油时代。沙特阿美每天可以生产1 000万桶石油，占全世界日产量的11%。2018年，沙特阿美的净利润达到1 110亿美元，相当于苹果、谷歌、埃克森美孚公司的总和。

沙特阿美计划于2019年12月在本国证券市场上市，目标为总市值达到苹果公司的两倍，也就是2万亿美元，然而投资者并没有预期中那样热情，原计划的海外路演也被取消了。

新兴国家需求增加和石油峰值等因素使2008年油价超过100美元，而现在的情况与2008年有所不同。为遏制地球气候变化所采取的行动和付诸的努力导致石油需求逐渐降低，另外，太阳能和风能等新的清洁能源也在迅速崛起。

沙特阿美仍将继续维持行业巨头的地位，因为该公司拥有绝对的成本竞争力。沙特阿美的原油钻探成本为每桶3美元，远低于行业其他竞争者。另外，沙特石油是超轻质油，碳排放比中质油少20%，而美国页岩油采用的是水力压裂法，可能会造成环境污染，新建项目只有在油价超过40~50美元的情况下才具备妥当性。成本高、对环境影响较大的企业会最先被市场淘汰，而沙特阿美会笑到最后。其业务多元化战略也值得肯定，随着电动车的普及和新能源引起的范式变化，沙特阿美开始投资化工产业以降低对化石燃料业务的依赖。沙特阿美最近收购了中东最大的石油化工企业沙特基础工业公司（SABIC）70%的股份，并于8月以150亿美元的对价收购了印度瑞莱斯实业公司炼油和石化业务，向下游的石油化工领域扩张，亚洲较为稳定的需求，可以说是一笔划算的交易。另外，为投资者制定了令人满意的分红派息政策。

尽管如此，全球趋势是向清洁能源转型，尽管转换为清洁能源还需要几十年的时间，但显然石油产业正面临需求减少的转折点。地缘政治上的不稳定因素可能会加剧油价波动，长期的需求减少对大型石油企业来说是无法掩盖又无可奈何的事实。

投资者终将会看到，未来汽车内燃机被电力发动机取代，部分石油企业将退出市场。很多投资者对这种担忧产生了共鸣，所以沙特阿美的上市过程比预期要安静许多，颇具讽刺意味的是，最大石油企业沙特阿美的上市有可能是宣告石油时代终结的帷幕。

沙特阿拉伯也在为石油时代的终结做准备。摆脱过去依赖石油的增长模式，正在试图实现多样化。石油美元通过日本软银的愿景基金投资美国硅谷的创新型企业，而沙特阿拉伯直接或间接地投资在优步、WeWork（众创空间公司）、Magic Leap（一个增强现实平台）等企业。

沙特阿拉伯的“2030愿景”（摆脱对石油的依赖）在2020年新冠疫情扩散后变得更为明确。由于全球经济需求下降，原油期货价格首次出现负值，在未来现金流减少的情况下，沙特阿拉伯开始大胆地收购股价下跌的企业。

看不见的护城河

怎样的经济护城河可以在新竞争者辈出或竞争激烈的环境中保护传统企业呢？实际上，传统企业仍然拥有生存必杀技，这可以在无法通过线上销售的专业化服务领域中找到。对于企业客户来说，价格竞争力固然重要，信誉、监管环境的影响也不容小觑。最近几年，监管当局加强了对某些行业中使用创新技术的创业企业的监管力度，一方面可以提高行业的进入壁垒，另一方面传统企业也不惜使用专利权进行诉讼等手段来保护护城河。

需要专家——百思买、Ulta Beauty和资产管理

亚马逊强大的影响力已经摧毁了许多零售企业。曾一度位居美国第二的电子产品经销商电路城于2009年停业，家电企业睿侠也在与亚马逊的竞争中败北，并于2017年申请破产。百思买是唯一生存下来的电子产品流通企业，目前以专家服务为基础，还在不断地成长。

百思买主要销售电脑等电子产品，其生存之道在于“上门服务”。受亚马逊的影响，消费者通常很少亲自去实体店购物，百思买推出了设备维护部门奇客队——为客户提供上门服务。奇客队的英文名称为Geek Squad，Geek在美国俚语中指精通机械的怪才。他们的主要任务不是推销商品，而是为顾客推荐满意的解决方案和提供技术支援，对先进技术感兴趣的顾客为可以得到新产品的详细介绍而感到满意，对新技术不太熟悉的顾客也可以提出任何问题。每个门店的奇客队通常由30多人的小组构成，在美国奇客队总人数有2万多人，上门服务时可向消费者提供长达90分钟的商谈服务。

百思买减少了1 000多个超大型门店的销售功能，占全部卖场的60%，将其变身为大型家电产品展厅，投入大量资金用于门店装修，同时对员工实施再教育。虽然这导致成本增加，但营业收入并未受到影响，反而保持增长，收益性也随之提高了。百思买最近成为亚马逊和谷歌的智能家居系统展厅，备受消费者关注，消费者可以在百思买体验并比较两家竞争企业的产品。

百思买的成功秘诀在于扬长避短，提供上门服务和专家亲切而详细的专业商谈服务，这是单纯的电子商务难以实现的。现在亚马逊反而在效仿百思买，投资组建亚马逊家庭服务以挑战奇客队，填补上门服务领域的空白。

对亚马逊的恐惧VS.好市多

2019年，包括百货商店西尔斯和内衣企业维多利亚的秘密在内，美国共有7 400多家线下商店关门，拥有96年历史的美国高级百货商店巴尼斯纽约精品店申请了破产保护，原因在于急剧上涨的租赁费和企业负债增加，不可否认的是，亚马逊的出现导致的市场竞争才是最重要的原因。然而，在亚马逊的威胁下，仍有大型线下流通企业保持稳定增长的势头，这就是与沃尔玛、亚马逊一起并称为美国零售业三巨头的好市多。

从2008年到2018年，好市多的营业收入在十年中稳步增长，其市值变化如图3.2所示。作为会员制仓储型折扣超市的代表，好市多在线上零售企业的威胁下仍能保持较高竞争力的秘诀是什么呢？

第一，以顾客满意度为基础的低利润高销量模式。好市多以低廉的价格为消费者提供商品，利润率低于15%，这与沃尔玛等大型超市的20%~25%相比，仅为后者的一半。薄利多销并不能创造利润，好市多盈利的核心在于会员费，实际上，好市多每年净利润几乎就等于会员费。赚取会员费不需要成本投入，取而代之的是顾客满意度，好市多的客户黏性强、忠诚度高，会员续费率高达90%，2018年会员费收入达到了31亿美元。

图3.2 百思买和好市多市值变化

资料来源：彭博社。

第二，较高的顾客满意度是以有限品类的价格竞争力为基础的。好市多提供的商品约有4 000种，其多样性远不及沃尔玛的10万多种和家乐福的7万种。虽然限制品类减少了消费者选择的余地，但同种商品的销量会增加，相应的库存也会迅速耗尽，像这样“甩卖式”地压缩库存周期就是好市多的核心竞争力所在。商品数量少，相应的陈列和管理成本也低，另外，在陈列架出现空位时，供应商之间的竞争加剧的情况也时有发生，这一措施进一步促进了成本的降低。好市多把重点放在具备高品质和有价格竞争力的少数产品上。

第三，削减营销支出，使成本结构更为合理。好市多没有广告支出，仅依靠客户和员工的口口相传，向挑选出来的优秀顾客发放优惠券是唯一的营销活动。沃尔玛将营业收入的0.5%用作广告费，看似比例不高，但总金额超过了25亿美元，其他品牌折扣店一般是将营业收入的2%以上用于广告宣传。“会员制的魔法”使好市多在没有广告的情况下也依然可以维持其市场竞争力。利润低，价格低廉，再加上最多达到110美元的会员年费，消费者即使是为了赚回会员费，也会积极光顾好市多。大部分营收都是从年会费中发生的，所以如果广告费支出增加，反而可能会导致收益恶化。

2019年8月27日，好市多中国大陆地区首家门店在上海开业。开业当天，店内人山人海，被迫提前结束营业和卖场内限流2 000人等新闻引发了消费者的关注。开业第一天就有超过10万人加入会员，截至2019年9月末，会员人数超过20万人，是好市多所有门店平均会员数的（约6.8万人）的3倍以上。好市多全球会员共9 850万人，短短一个月时间里中国会员的数量就达到了总数的2%。

亚马逊的破坏力还波及了在线化妆品市场。2016年，亚马逊的在线美容市场份额已经达到了21%。美国最大的化妆品连锁店Ulta Beauty通过专家服务和常客奖励方案，仍在与亚马逊针锋相对。

Ulta Beauty的产品丰富多样，从基础护肤品到彩妆，从超市低价产品到名牌奢侈品，应有尽有，同时还为消费者提供了到店消费的快乐体验。Ulta Beauty以在亚马逊购买不到的高端品牌为中心，为消费者提供200个品牌，而且消费者可以随意使用试用品。另外，所有的Ulta Beauty门店都设置了美发沙龙，消费者可以享受从修眉到皮肤护理等全套美容服务。Ulta Beauty通过提供产品和服务来应对亚马逊等企业的价格战。

Ulta Beauty的竞争优势在于造型师为消费者提供一对一的建议，化妆和发型存在很大的个人差异，极为复杂，需要企业付出很多心血，这是至今电子商务仍无法取代的专业领域。

Ulta Beauty的另一个竞争优势就是客户忠诚度计划，这虽然降低了企业收益，但在客户维护方面起到了至关重要的作用。通过这一计划，还可以获得之前无从获取的顾客资料，将这些珍贵的数据与CRM（客户关系管理）营销相结合，就可以按照顾客的审美进行更为精准的营销。目前，Ulta Beauty年销售额中90%都来自客户忠诚度计划。

2019年8月30日，Ulta Beauty股价暴跌29.5%。Ulta Beauty在第三季度业绩预告中，将同店销售额增长由6%~7%下调至4%~6%，令投资者大为震惊，投资者无法接受公司管理层对增速放缓和业绩下调的牵强答复，分析师也接连下调投资意见。通常投资者的质疑度加深，股价在调整后的一段时间内必然会萎靡不振。欧睿国际称，2004年美国化妆品市场需求每年增速达4%，2015—2017年三年间增速更是达到了7%~9%。但自2019年以来，增速突然放缓，是基本面恶化吗？没有一个准确的回答，所以我决定卖出长期持有的仓位。

化妆技巧中最有名的要数轮廓化妆法，据说这是好莱坞明星金·卡戴珊非常喜欢的化妆技巧，受到很多女性消费者的追捧。从轮廓化妆法的视频中可以看到，改变轮廓确实可以使人脸看起来更小，通过YouTube视频网站的传播，人们逐渐了解，现在很多美国女性都会使用这一化妆技巧。很多人可能只是觉得很神奇，但如果将轮廓化妆法作为谷歌搜索关键词，就会发现搜索次数与化妆需求的增加之间实际上存在密切的关系。2015年，搜索量达到高峰后持续下滑，竞争企业欧莱雅也未能对美国化妆需求的减少给出明确的解释。

缺乏创新产品，以及消费者需求向皮肤护理转移等因素对化妆品需求减弱产生了影响。消费者十分挑剔且反复无常，在亚马逊的野心下，Ulta Beauty成功地抵抗了来自亚马逊的威胁，然而要求新变化的消费者却在2019年抛弃了Ulta Beauty，其市值变化如图3.3所示。

图3.3 Ulta Beauty市值变化

资料来源：彭博社。

在美国化妆品行业中，销售比重最大的是护肤品。在追求自然健康的新消费趋势下，基础护肤品的增长速度最快，基础护肤品的发展给韩国化妆品企业带来了收益。与跨国企业相比，韩国企业的知名度较低、成立时间也较短，但韩国的ODM（原始设计制造商）和OEM（代工厂）产业发达，产品及价格竞争力较高。因此，跨国品牌企业如雅诗兰黛、联合利华、欧莱雅等正虎视眈眈地寻找机会收购韩国企业。

资产管理行业也需要专家的意见。机器人投顾和金融科技对传统资产管理行业构成威胁。机器人投顾基于算法为投资者提供投资建议，负责解决投资者在投资时发生的低价卖出、高价买入的问题，并节省成本。美国代表性的机器人投顾企业Betterment以仅为总资产0.25%的最低费用实现了快速增长。2008年在纽约成立的Betterment目前管理的资产规模达180亿美元，手续费率低的公司需要管理足够规模的资产才能够生存，汇丰银行的分析资料显示，机器人投顾企业需要管理110亿~210亿美元的资产才能够超越盈亏平衡点。

创新型企业正在推出与专家服务相结合的混合型智能投顾服务。Betterment宣布，将同时提供机器人投顾和专家资产管理服务；嘉信理财向资产规模高于2.5万美元的顾客提供专家咨询综合服务。机器人投顾虽然效率高，但无法倾听资产价格变动给顾客带来的烦恼和苦衷。尽管我们已经预测到未来“千禧一代”将会给资产管理市场带来怎样的变化，但目前仍需要有人倾听顾客的意见，而且资产越多越是如此。

并不是所有的产品和服务都像百思买、Ulta Beauty和资产管理那样需要专门的顾客服务，劳动密集型服务也不适合所有的零售企业。很多零售企业无法像办公用品公司欧迪办公或体育用品公司Sports Direct那样，做到从线下到线上的结构性转变，创新将继续为零售流通行业带来巨大的影响。

要亲身观看、触摸和体验

我长期投资消费板块，欧洲最令我感兴趣的是高级消费品，也就是所谓的奢侈品行业。奢侈品行业的特点在于，以高端的品牌形象和差异化的产品品质来支撑昂贵的价格，奢侈品是欧洲企业支配世界的为数不多的几个行业之一，几乎很难找到替代品。与创新型企业不同，奢侈品行业只有有限的小规模消费者群体。根据象征效应和凡勃伦效应，消费者进入可以购买奢侈品的阶层或向周围人展示自己财富的欲望驱使他们在奢侈品的卖场前排起长队。

“千禧一代”的消费形态不同于老一代，成为奢侈品的主要消费人群。2018年，国际奢侈品行业市场规模约1万亿美元，得益于“千禧一代”的消费增长，预计2025年市场规模将增长到1.5万亿美元。奢侈品行业分为3 700亿美元规模的箱包等个人用品市场以及酒店、邮轮、葡萄酒、游艇等体验品市场。体验品市场规模将增加至6 600亿美元，预计到2025年增速会进一步加快。目前“千禧一代”在奢侈品消费市场中占比约为32%，但到2025年左右，这一比例将达到50%。2008年全球金融危机以后，“千禧一代”开始进入社会，首先是个人用品市场。在物质方面比其他时代更贫穷，但他们非常热衷于展现自我和消费。对于明星和网红对奢侈品的热爱和向同龄人展示自己的需求影响着“千禧一代”。他们在生活用品消费方面节省开支，而在奢侈品等炫耀性消费方面毫不吝惜。随着全球经济进入低增长时代，年轻的消费者为了更多地展示自己，越来越倾向于选择奢侈品。

可以满足“千禧一代”需求的奢侈品企业重新复活了，对他们来说，购买行为本身是重要的，而购买行为带来的感官体验是有意义的，这是互联网或创新型企业无法提供的。最典型的例子就是销售高端且极其私人化产品的蒂芙尼，消费者通常对共同选购结婚戒指这一行为赋予重要的意义，情侣们会亲自到蒂芙尼购买。在相当长一段时间里蒂芙尼的销售情况并不理想，业绩和股价都不尽如人意。2017年10月，蒂芙尼任命亚历山大·博格里奥罗为新的CEO后，品牌形象焕然一新，重新赢得了消费者的喜爱。博格里奥罗正式加入蒂芙尼后，在纽约开设全球首家Blue Box Cafe，这是一家以蒂芙尼蓝为主色调的咖啡店。消费者需要提前一个月预约才能吃到价值29美元的早餐、39美元的午餐和49美元的晚餐，而且预约开始的几秒钟内就会被一抢而空。此外，还推出了Tiffany Paper Flowers花韵系列珠宝，可以在日常佩戴而又不失古典韵味。蒂芙尼通过各种尝试来吸引来自不同群体的消费者。2019年年末，路易·威登宣布收购蒂芙尼，其未来消费者战略备受投资者关注。

最近奥特莱斯或大型商场里，排队最长的品牌是法国品牌古驰。2015年马可·比萨利担任CEO后改变了古驰的形象，他聘请了大胆的设计师亚历山得罗·米歇尔，颠覆了古驰的品牌形象，在古典中融合了现代感，还通过炫彩夺目的广告大片，引起了年轻一代消费者的强烈反响。古驰的数字战略取得了巨大成功，顾客中有一半以上是“千禧一代”，他们追求个性的“炫耀”文化对品牌销售产生了积极的作用。在“千禧一代”依然忠爱奢侈品产品的背景下，古驰抓住了机遇。自2016年起，投资者也开始重新评价古驰母公司开云集团的企业价值。

奢侈品牌香奈儿通过在线平台销售香水等产品，但不包括时装，这是因为香奈儿认为通过其时尚专家向顾客提供香奈儿的秘诀，是作为顶级奢侈品时装品牌可以为顾客提供的最好的个性化体验。

我曾长期持有的奢侈品企业股票是爱马仕——一家颇具“匠人精神”的法国企业。爱马仕的凯莉包和铂金包等代表爱马仕的手提包全部由法国工匠手工制作。一名工匠制作一只凯莉包需要18个小时，制作一只铂金包需要22个小时，但法国《劳动法》规定劳动者每周工作时间不得超过33小时，因此一个工匠一周内无法完成两只爱马仕包。由于工匠人数和工作时间有限，消费者购买手提包需要等待很长一段时间。供给是有限的，但需求在持续。高档简约的设计感和颜色搭配能力是创新型企业无法赶超的经济护城河，爱马仕的ROIC（投资资本回报率）远高于竞争对手，以2017年为基准，爱马仕的ROIC为40%，而开云集团的ROIC为14.6%，路易威登的ROIC为14%，博柏利的ROIC为21.7%。过去十年中，爱马仕的销售额年均增长率为13%，也高于竞争对手。相对较高的估值带来了一定的负担，但作为传统的奢侈品企业，爱马仕表现出了持续的盈利能力，这非常有利于投资者进行长期投资。

开云集团和爱马仕的市值变化如图3.4所示。

图3.4 开云集团和爱马仕市值变化

资料来源：彭博社。

再来看一下体验品市场。创新技术的发展还不足以把需要人们亲身参与和体验的活动进行数字化，比如主题公园、邮轮旅行、演唱会、体育竞技等。消费者可以通过日本环球影城的国际网站直接购买门票，但仍需要亲自到日本大阪来购买哈利·波特的魔杖等纪念品，以及体验骑扫把飞行，而且如果没有购买快速通道票，就还要忍受排队三个小时的痛苦。

自2009年以来，美国和欧洲主题乐园的入场人数持续增加。主题乐园的门票在过去三年里一直在上涨，并且有望进一步上涨。迪士尼乐园的门票价格十分昂贵，以主题公园中梦幻王国为例，单日门票为119美元，比2018年高出4美元，旺季的价格更是高达129美元。令人吃惊的是，迪士尼从未下调过门票价格，反而每年都有所上涨，经济形势乐观时，价格上调幅度还大于平均水平，最近10年间的价格年均涨幅达到了4.7%。现在大部分消费活动都从线下转移到了线上，但观光和体育等活动的销售情况却很稳定，毕竟可以全身心投入和与别人交流要比只动动手指来得更快乐。

消费者需要亲自观察和触摸的产品中，除了奢侈品以外，房地产经纪服务市场也是如此。通过美国的Zillow、英国的Rightmove等网站可以查询房地产的信息。一家名为Purplebrick的英国房地产中介公司打破了基于房价的传统中介手续费结构，以收取固定手续费的商业模式进入房地产经纪服务市场。尽管如此，消费者还是会在做出最终购买决定前亲自去看房子。他们看的仅仅是房子吗？当然不是，地理位置、周边环境、交通条件等也是消费者需要考察的因素。消费者在购买家具或地毯等家居用品时，也常常会去商场确认商品的实际材质和款式等，所以这类商品在亚马逊并不多。

当然，VR和AR技术的发展会对这种消费模式产生一定的影响。拍卖行苏富比通过VR和AR推出高级住宅看房服务，原本顾客一天可以亲自确认的住宅一般最多不超过5间，而通过VR可以在短时间内向客户介绍30多件商品，因此VR就缩小了潜在买主与房屋的空间距离，进而弥补无法集中拍卖分散的房产这一痛点。通过苏富比的Curate（即苏富比推出的房地产AR应用程序），消费者还可以在购买住宅前模拟在客厅或厨房布置家具，确认移动路线等，通过虚拟的方式让顾客体验购房后要考虑的事项。苏富比还与家具企业建立合作伙伴关系，在消费者购房的同时提供家具购买服务。厨房用品企业威廉姆斯·索诺玛、家具企业宜家、劳氏公司等也结合使用VR技术，为顾客提供商品快速浏览服务。全球电子商务企业也在应用VR技术，阿里巴巴推出了VR购物“Buy+”服务，亚马逊则效仿这一服务，在印度开设了VR快闪店，消费者可以在没有实体的商店中获得商品信息和体验。2019年全球VR市场的规模约为62亿美元，今后年均增长率将达38%，到2022年市场规模将达到163亿美元。

提起宜家卖场，男人最先想到的不是家具，而是瑞典肉丸。宜家是传统的家具销售企业，但在应对亚马逊的过程中已经完全实现数字化。这家创立于1943年的企业最鲜明的形象有两个，即外形酷似巨型蓝色仓库一样的卖场和需要消费者亲自组装的家具DIY（自己动手做）。消费者通常会亲自到店挑选并组装家具，网络和移动对这些消费者的影响微乎其微。

宜家原本处于电子商务未波及的安全区域，选择采取变化的原因就是亚马逊。因为在亚马逊，消费者只需要点击几下鼠标就可以买到比宜家更便宜的家具并且享受送货到家服务，因此选择亚马逊的消费者数量不断增加。除美国以外，大部分长期处于经济低迷周期的国家中，选择亚马逊的现象更为明显。宜家也像亚马逊一样开发了手机应用程序和网站来与之对抗，但结果并不尽如人意。从线下发展起来的宜家想要超越从线上起家的亚马逊并非易事。

宜家摸索出了其他的对策——不是“效仿亚马逊”，而是“赶超亚马逊”，制定了将线下商场体验完全转移到线上的目标，这就是physital，意为将physical（实体）和digital（数字）整合在一起，来实现线上和线下的结合。具体方法就是利用AR技术。

宜家是全球家具行业中首个将AR功能嵌入手机应用程序中的企业，为消费者提供足不出户也可以确认只有在卖场才能看到的家具产品服务。同时，利用掌握的消费者家具购买信息的优势，更准确地为消费者提供产品推荐服务，这项服务深受消费者的欢迎，很大程度上帮助消费者解决了线上购物时对比大量复杂信息带来的疲惫感。仅仅两年的时间里，就有200万人安装了宜家的应用程序，其中购买家具次数超过两次的用户超过半数。

宜家没有止步于此。消费者在亲自组装家具的过程中，会更加珍惜和喜爱自己的劳动成果，这就是以宜家的名字命名的“宜家效应”。然而为了减少家具组装带来的麻烦，宜家舍弃了其象征——家具DIY，通过收购劳务外包平台公司跑腿兔，为消费者提供家具组装服务。通过整合线下和线上的优势，宜家2014—2018年年均增长率超过了5%。这与以实体店为中心的商场和折扣店等遭到亚马逊挤兑而萎缩的情况形成了鲜明的对比。宜家在宣布与全面迎接亚马逊挑战之后，实施了比亚马逊更为激进的physital战略，成功地从家具制造流通企业转型为家具平台企业。

废弃物管理公司笑对监管壁垒

在监管制度严格的行业，创新速度极其缓慢，能源、汽车、飞机、食品、药品等生产商或提供金融、教育、保健医疗、法律等专业服务的企业必须得到监管当局批准，比如汽车需要通过稳定性测试，银行需要取得相关业务牌照，新药安全有效性必须得到监管当局的审批。严格的监管制度对于创新的作用是消极的，而对于率先进入并抢占市场的企业来说，无异于是坚固的盾牌。

没有人希望自家附近出现核电站、垃圾填埋场或采石场，地方团体和环境保护组织也会坚决反对，这些企业很难获得新的业务许可，这就是邻避效应。与之相关的核电站、垃圾填埋场等行业的企业拥有由几十类许可和各类规章制度所筑成的坚不可摧的护城河，新的竞争者几乎无法进入。尽管这些企业是维护公共利益所必需的，但严重的地方利己主义使人望而生畏，更别提向环境监管当局和地方政府申请复杂的许可和通过审批程序了。美国废弃物管理公司就是一家获得地方政府批准主营垃圾处理业务的企业。

美国企业废弃物管理公司是美国最大的废弃物回收、运输、循环利用等废弃物处理企业，其主要客户包括地方自治团体、商业和工业企业、普通家庭等。随着人口增长和工业发展，废弃物产生量自然增加，但有限的填埋空间导致填埋的单位成本上升。废弃物管理公司主要在山火多发的加利福尼亚地区、飓风灾难频繁的东部和南部地区拥有较多的垃圾处理设施，2018年美国加利福尼亚遭遇史上最大山火，这反而对该公司的营业收入产生了积极影响，因为需要有人处理山火扑灭后留下的煤灰以及飓风带来的垃圾。其市值变化如图3.5所示。

图3.5 废弃物管理公司市值变化

资料来源：彭博社。

传奇投资人彼得·林奇曾经提到完美股票的特点：枯燥乏味的业务、令人厌恶的业务、传言与废弃物或与黑手党有关联的公司、令人压抑的业务、增长停滞的行业、拥有利基的行业、持续购买公司的产品等。这些行业极富投资魅力，尽管很少有投资者关注，但它们不断创造着10%的ROIC和两位数的ROE（净资产收益率）以及2%的股息收益率，另外，较高的进入壁垒也阻碍着竞争者的进入。

事实上，有很多行业的格局会受到监管制度变化的影响，比如欧洲的建筑材料行业。从2017年7月起，欧洲开始实行以加强耐火性能为主要内容的欧盟建筑产品法规（CPR），这是针对建筑火灾相关建材性能指标制定的更为严格的指引。一方面，这一新规增加了欧洲整个建材供应市场中小型企业的成本压力；另一方面，不符合CRP规定的电缆供应量占总供应量的20%~30%，这意味着世界顶级线缆企业耐克森和普睿司曼等公司会获得更多的市场份额。

新药开发的进入壁垒是“铜墙铁壁”

新药开发过程中，考虑到研究开发所需的时间和资金，传统企业的竞争优势是毋庸置疑的。新药开发一般需要10年的时间，需要投入大约26亿美元的资金。进入临床第一阶段的新药中，获得FDA批准的不会超过12%，成功的概率也非常低。新药开发初期需要投入的资金较少，而进入临床阶段以后需要的资金越来越多。不同的产品需投入的资金也不同，一般来说，研发费用中临床二期占20%~30%，临床三期占70%~80%，如果小企业无法承担持续支出的研发费用，就很可能会破产。中小型制药企业的核心战略是在第三次临床试验之前，通过对外许可最大限度地提高产品价值，以合适的价格向有需求的公司许可授权，这是为了企业的稳定发展而不得已选择的一条道路。

不仅是新药开发成本，如果考虑营利性，则传统大型企业更有利。全球新药开发环境正逐渐转向精准医疗，所谓精准医疗是指目标患者人数少。销售额超过10亿美元的新药出现的可能性将越来越小，在多品种少量生产的情况下，只有大型跨国企业能够实现盈利并开发出多种新药。

开发新药最重要的就是稳定性。CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）疗法是利用体内免疫细胞杀死癌细胞的新一代抗癌技术，该疗法有出色的抗癌效果，但问题在于其带来的副作用也不容小觑。随着体内T细胞增殖，免疫细胞会分泌过量的蛋白质（细胞因子），可能会导致死亡事故发生。朱诺医疗是一家美国生物科技企业，在急性淋巴细胞白血病治疗剂CAR-T临床试验中数次发生死亡事故，最终不得不叫停实验。

全世界约有一万种遗传病，其中可以治疗的比重不到4%。对新药开发的关注度最高的领域是神经系统疾病阿尔茨海默病。首例阿尔茨海默病是在1906年发现的，70多年后一位女演员被确诊才引起人们的关注。19世纪40年代好莱坞性感女神丽塔·海华丝在62岁被诊断为阿尔茨海默病，69岁死亡。她女儿说：“本以为母亲的病是酒精中毒，但被诊断为疾病之后，我才理解了那段地狱般的时间。”医学界认为是海华丝让人们了解了阿尔茨海默病的可怕性。

目前全世界约有3 000万人无法回答“我是谁”这个问题，仅美国就有520万名阿尔茨海默病患者，预计到2050年将增加至1 400万人，相关费用逐年增加，全世界总费用将达一万亿美元。庞大的潜在市场规模非常具有吸引力，但目前医学界仅存在对于此种病因的各种假设，还没有开发出有效的治疗方法。包括全球制药公司和风险投资公司在内，正在进行的临床试验共约350项，但也有很多项目被中途放弃。这是因为患者在服用药物后，没有得到预期的效果，或者反而出现了认知功能低下的案例，以及脑部出现浮肿等副作用。根据美国药品研究和制造商协会（PhRMA）的研究报告，截至2017年，在过去20年间终止开发的阿尔茨海默病新药约有146种，其中，以完全治疗为目标的药物约占40%，约20%进入了临床试验第三阶段。

2019年3月21日，美国生物制药公司渤健和卫材公司宣布终止阿尔茨海默病新药临床试验后，股价分别下跌29.2%和16.5%。在很多公司都放弃研发阿尔茨海默病治疗药物的情况下，市场对渤健和卫材公司阿杜那单抗药物的期望值更高，然而这种期望最终变为失望。

同年10月，渤健决定重新启动阿尔茨海默病的药物研发项目，渤健表示，在此前终止临床试验后，基于追加数据和新的分析，阿尔茨海默病临床试验成功的可能性进一步提高。如今，在治疗药物大部分研发失败的情况下，阿杜那单抗的起死回生意义非凡。

阿杜那单抗是一种可以与β-淀粉样蛋白（以下简称Aβ）结合并将其消除的物质，用以证明此前消除Aβ可以改善阿尔茨海默病假设的药物。如果阿杜那单抗获批，那么Aβ抗体就有了依据。阿尔茨海默病的研究迟迟没有进展令专家十分困扰，Aβ的相关理论也引来了质疑之声，有人认为，从Aβ在大脑中开始积累到发病还需要很长时间，那么在神经细胞被破坏之后，再服用能够去除Aβ的药物为时已晚。

渤健与FDA协商后，计划于2020年初提交阿杜那单抗制剂的上市许可申请。

在新药开发过程中，由于各国的监管法规不同，出现了很多伦理难题，典型的争议就是干细胞。干细胞可以分化成其他种类的细胞，治疗效果最佳的干细胞来自正在发育的胎儿，胎儿的各种组织和器官处于形成阶段，目前医学界已分离的细胞中有221种就来自胎儿，但仍没有找到控制胎儿干细胞发育的方法。主要存在于骨髓中的成人干细胞虽然没有胎儿的治疗效果好，但相对于从胎儿体内提取会更安全。干细胞能治疗所有疾病吗？在互联网上可以看到大量的广告和夸张荒谬的传言，甚至有人宣称干细胞对毫无关联的多发性硬化症等都有奇特的疗效，盲目相信这些传言可能会导致危险的结果。关于干细胞的荒唐言论不仅掩盖了干细胞真正的可能性，而且掩盖了致力于为医学带来创新的医生的付出。

在治疗严重的心脏病领域有望发生干细胞革命。坏死的心脏组织无法通过手术治愈，但如果能找到可以重启心脏再生的方法，那就是医学领域的重大创新，用干细胞来修复坏死的心脏可以说是心脏病患者的唯一希望。在干细胞双盲检测中，一半患者被注射了干细胞，另一半患者被注射了生理盐水。为了医学的进步，必须有人做出牺牲，这种伦理矛盾是存在的。干细胞是具有魔法的万能细胞吗？目前医学界尚未对此做出肯定，但干细胞给人类带来新的希望是不可否认的事实。

总而言之，在新药开发的征途上，有许多传统企业和新生企业前赴后继，在这场类似于“全有或全无”的战争中，打破铜墙铁壁的企业才能笑到最后。

爱彼迎和优步对着监管壁垒哭泣

对新生企业来说，监管规定加强意味着过高的进入壁垒，因为严格的规定会增加成本和业务的复杂性。例如，针对平台企业、P2P贷款、零工经济、个人信息保护、网络中立性等监管规定的增加，有可能会对初创企业构成不利影响。

美国纽约强化了对爱彼迎等短期租赁服务企业的监管力度。根据2018年7月纽约市议会法案，爱彼迎等在线房屋共享企业需要每月向纽约市政府申报登记房屋所有人的名字、住址和交易明细，此外还要求报告中显示出租的空间是一个房间还是整个住宅，违反该规定会被处以1 500美元的罚款。

爱彼迎出现以后，租期少于30天的的短期租赁交易量剧增，带来了住宅困难和租金上涨等副作用，纽约市议会随即加强了相关监管规定。这是因为越来越多的非法酒店运营者上调公寓租赁费用后，通过爱彼迎发布房源。

有调查结果显示，随着爱彼迎的推广，纽约市房屋租赁费用不断上涨，对加强监管的呼声日益高涨。根据现行纽约州法律，如果房主不与房客共同居住，则禁止其将房屋以未满30天的期限出租。目前，爱彼迎在纽约营业收入的一半以上来自短期租赁，新泽西州是爱彼迎在美国最大的市场，发布的房源数量有40 000多个。

根据旧金山的规定，房主未将房屋登记为住宿设施，将对爱彼迎等短期租赁服务企业处以每日1 000美元的罚款；芝加哥将房主登记义务化，规定短期租赁费用最多不得高于原租金的4%；西雅图和新奥尔良也在酝酿相关规定。这使爱彼迎对万豪酒店和希尔顿酒店等造成的影响逐渐减弱。

监管部门对优步的监管标准也越来越严格。2018年8月《纽约时报》报道，纽约在一年之内停止对优步和来福车等企业发放车辆共享新牌照，从某种意义上来说，纽约市政府阻碍了车辆共享服务企业的成长，传统出租车数量限制在13 587辆，而加入优步和来福车等共享车辆服务的车辆已经超过10万辆，这导致纽约出租车司机最宝贵的财产——出租车牌照的价值从2013年开始暴跌（如图3.6所示）。除了纽约以外，伦敦也要求英国政府限制优步的服务。

图3.6 美国出租车驾驶执照价格变化

资料来源：纽约市出租车和轿车委员会、Zerohedge.com。

人工成本和工作环境改善成本增加打破了零工经济商业模式的成本竞争优势。零工经济是指通过手机应用程序雇用短期合同工或自由工作者，由于符合年轻人不愿被公司组织束缚、“想工作时才工作”的需求，零工经济得以进一步发展。共享经济的普及使零工经济的范围也从汽车（优步和来福车）、住宿（爱彼迎）扩大到家务（Hello Alfred）、办公室清洁（Managed by Q）、法律咨询服务平台（Quicklegal）、全领域专业服务平台（Fiverr）等多个领域，为个人提供了发挥才能和劳动力的平台。麦肯锡咨询公司统计，在美国和欧洲，约有30%的劳动人口从事零工经济。

零工经济相关的创新型企业推出应用程序产品，通过应用程序可以以短期合同提供消费者和劳动力的中介等各种服务，英国版美团外卖户户送就是其中的代表。户户送的商业模式是在30分钟内把餐厅做好的菜肴配送给用户。配送员使用自行车配送，他们之间相互竞争，为提高配送速度从而增加配送件数。在增加合作餐厅数量的同时，采用自主研发的Frank算法，这种算法可以通过深度学习来预测食物准备完成的时间，并与最佳位置的配送员配对，配送食物所需时间平均只有6分钟。

但是，零工经济因低薪酬和不稳定而备受诟病，劳动者没有稳定的工作，无法获得相应的福利待遇，没有医疗保险、育儿假期，享受不到退休金和养老金等社会福利。现在，英国劳动法的修改和对个体工商户相关工作环境改善的要求，导致零工经济商业模式的成本持续增加，英国的最低工资增长速度超过其他发达国家，最低工资占收入中位数的比重不断提高。自2015年以来，英国最低时薪每季度上涨约25便士，目前已经升至8.21英镑。2019年9月30日，英国财政大臣表示还在进行最低工资上调工作，承诺到2024年把最低工资提高到收入中位数的2/3，彻底解决低薪酬的问题。美国加利福尼亚州议会第五号法案于2020年1月起生效。优步、来福车、Instacart（递送日用品的公司）、Postmates（一家互联网快递公司）的临时工将被分类为正规员工并受到法律的保护，劳动环境的变化意味着美国平台公司成本的增加。这种基于短期合同工产生的价格竞争力的零工经济模式正在受到威胁。

对个人信息使用的监管规定是很多创新型企业成本增加的原因。2018年5月起，欧盟开始实行《通用数据保护条例》（GDPR）。GDPR赋予了欧盟国家公民对个人信息更多的控制权，欧盟公民不仅随时可以访问跨国企业收集到的个人数据，而且可以删除或更正。然而对此也不乏质疑的声音，因为这样的尝试可能会妨碍创新，对于有余力代替新生企业承担遵守规章制度所需成本的大型企业更为有利。欧盟执行委员会还计划对跨国信息技术企业的cookie执行惯例适用更加严格的电子隐私规定。所谓的cookie是指在登录网站时自动生成的临时信息文件，电子隐私规定把重点放在保护电子邮件和短信等网络对话数据隐私的保护上，并赋予了公民拒绝第三方进行网络追踪的权利，这影响到脸书或谷歌等企业的在线精准营销活动。对于违反电子隐私规定的企业，罚款金额最高可达该企业年营业收入的4%或2 000万欧元，这与通用数据保护条例的处罚条款内容相同。美国也顺应了这一趋势，加利福尼亚州决定于2020年开始实施《加州消费者隐私法案》，该法案加强了对消费者个人数据收集方面的保护力度。

美国的网络中立性新规意味着美国电信运营商和互联网企业间竞争版图的变化。2017年12月，美国联邦通信委员会（FCC）决定正式废除网络中立性原则。这一原则要求互联网企业为所有用户提供平等的内容和服务，不得带有歧视性，正是美国政府的这一政策，帮助谷歌和脸书等美国互联网企业迅速在全球市场扎根。但是，对于通信公司竞争力减弱和反向歧视，以及脸书、谷歌、奈飞等内容和平台企业的发展，使网络中立性政策发生了改变。网络中立性原则废除后，像威瑞森、康卡斯特这样的电信运营商通过互联网接收和发送数据时，可以就数据的内容和费用区别对待用户。

相反，谷歌、脸书、推特等基于网络服务的IT企业则要向通信公司支付更多的网络使用费。美国国内最大的流媒体视频服务企业奈飞的反应最为敏感，这是因为奈飞提供的视频服务消耗大量的流量，所以对流量非常敏感。

关于平台企业监管

从2018年下半年开始，美国平台企业FANGs的股价呈弹性上涨趋势，股价低迷的直接原因是市场对亚马逊未来成长的期待感降低，对外（营业收入）和对内（每股收益）都是如此。2017—2018年，谷歌、亚马逊、脸书的营业收入增速在20%~50%。但2018年下半年，由于中美贸易摩擦，营业收入增速和每股收益迅速下滑。从绝对水平来看，预期增速依然是两位数，然而在短短一年的时间里，市场期待值却有所降低。

股价低迷的另一个原因是政府监管，市场担心平台企业未来增速放缓，监管的不确定性更是雪上加霜。自平台企业反垄断问题在2018年3月首次浮出水面后，2019年再次出现。2019年5月，美国司法部决定对谷歌和苹果公司进行反垄断调查，联邦交易委员会决定对亚马逊和脸书进行反垄断调查；8月初，美国众议院司法委员会对这四家企业启动了议会调查权。

从历史数据来看，小到金融法规，大到行业法规（如反垄断法）的变化，都会导致股市发生震荡和调整。大部分法规都是非黑即白的，企业和企业的行为只分为受到法规限制的和不受法规限制的，比如市场垄断的标准，企业被判定为垄断企业时，进一步发展将受到阻碍。因此，市场总是对法律法规表现得非常敏感。

垄断的传统判断依据可以用一句话概括，即企业是否损害了消费者的效用。经常提及的标准包括市场份额，过高的市场份额可以提高企业的定价能力，从而损害消费者的效用，这是经济学上所说的垄断的弊端。

但对于平台企业来说，很难明确地给出垄断的定义，不同的视角有不同的结论。不仅可以从消费者效用、产品价格和产品质量等方面考虑，另外从政治角度出发也会得出不同的结论。像亚马逊（电子商务）、脸书（社交网络）、谷歌（搜索）、苹果（应用商店）这样的平台企业是真的垄断吗？很难说这些企业从哪方面损害了消费者的效用或是影响了产品的质量。

那么，如何监管非传统制造业的平台企业呢？其核心在于并购相关法规。平台企业的核心战略不是通过降低成本来提高利润，而是平台的扩张。在扩张过程中，并购起到至关重要的作用，同时也是亚马逊、脸书、谷歌和苹果成长的方程式。例如，从亚马逊于1998年收购拥有网络电影和电视的IMDb，到2017年收购全食，以及脸书收购Instagram（照片墙）和WhatsApp（瓦次普）等都是典型的例子。

限制平台企业进行并购无异于闭合这些企业的生长板。平台企业的市场价值通常反映了市场对企业持续成长的期待，如果限制平台企业并购，那么反映在企业价值中的持续增长期待值就会降低，进而导致股价下跌。1995年5月，微软因违反反垄断法遭到美国司法部的指控，2000年6月又因违反《垄断禁止法》而接到了将微软拆分为两个公司的命令，2001年6月通过抗诉，拆分命令被驳回，这一“罕见的突发事件”才告一段落。然而，此过程带来了科技泡沫破裂等不良后果。

科技泡沫危机后，对科技股的垄断规定多少有些慎重。从2012年起监管部门对谷歌搜索业务是否构成垄断这一问题展开了为期一年的调查，2013年谷歌被宣告无罪，那么现在的情况是否有所不同呢？20多年后的今天，微软从反垄断规定的最大受害企业转变为美国股市的龙头股，真是恍如隔世。

企业破产，专利尤在

专利权对于企业价值来说非常重要，企业价值是以设备投资积累的“有形资产”和以知识产权为代表的“无形资产”为基础的，其中无形资产由研究开发支出和相应的专利权等构成。研究结果发现，一定规模以上的企业在研究开发支出和专利权上存在某种关联，我在寻找创新型企业的过程中，对企业的研究开发支出很感兴趣，也是出于这个原因。专利权是企业创新活动的结果，而且在专利期内可以创造出垄断性的利润，但专利权具有两面性。一方面，它妨碍并延迟竞争企业和新生企业进入市场，阻碍创新的进程；另一方面，专利权在企业倒闭后仍然具有很强的生命力。发明专利的权利期限为自申请之日起20年的时间，即使企业没落，只要专利还处在保护期限之内，仍然可以实现盈利，盈利的金额可能不多，但也足以形成市场垄断让其他企业甘心为此付费。

苹果手机上市以后，加拿大黑莓公司因无法应对市场变化而迅速没落，智能手机业务也于2016年转让给了TCL（一家消费类电子企业集团），黑莓将品牌、许可等出售给TCL后，仍拥有9 000多项美国专利。从21世纪初开始，黑莓就拥有与黑莓手机相关的各种技术专利，远远早于苹果手机上市的时间。现如今黑莓公司既不进行研究开发，也不推出智能手机产品，仅依靠专利创造收益。2017年，黑莓专利收入达1.96亿美元，同比增长50%以上，凭借强大的专利资产组合，黑莓仍然保持营业收入增长的趋势。

随着智能手机市场的发展，曾一度支配手机市场的芬兰企业诺基亚也走下神坛，剥离了手机业务。但通信网络许可却没有改变，无论是以前的翻盖手机还是现在的智能手机，通信网络传输方式都是相似的。诺基亚拥有约4 000项美国专利，加上欧洲等地区，诺基亚目前还拥有30 000项专利，一般企业都难以逃脱诺基亚在几十年间构建的密密麻麻的专利网。2013年，诺基亚将手机业务出售给微软，并授予微软10年的专利使用权，但专利所有人仍然是诺基亚。

谷歌于2011年8月15日收购了摩托罗拉移动公司，摩托罗拉移动公司是摩托罗拉手机业务部门于2011年1月从公司独立出来后成立的，收购价格为每股40美元，收购费用共计125亿美元，与12日收盘价相比溢价63%。2014年1月，谷歌又以29.1亿美元的对价将摩托罗拉移动公司转让给了联想，售价仅为收购成本的1/4，如果单纯按照数字来计算，谷歌损失了100亿美元，但事实果真如此吗？

如图3.7所示，谷歌在收购摩托罗拉移动公司后，获得了价值约100亿美元的专利权，在与联想的交易中，仅转让了17 000多项专利中的2 000多项，核心的15 000余项专利仍归谷歌所有。对于围绕安卓系统展开专利权纷争的谷歌来说，专利权是重要的资产，在苹果、微软等竞争者通过专利诉讼来牵制谷歌的情况下，专利权对谷歌来说具有极其重要的价值，如果卷入专利诉讼，谷歌的研发投资活动必然会萎缩。《华尔街日报》报道，谷歌于2011年7月获得了IBM的存储器及微处理器芯片设计技术和服务器、路由器等1 000多项专利。谷歌通过收购摩托罗拉移动和IBM的专利权，拓宽了其经济护城河。

企业有时会使用专利诉讼作为武器，目的是在激烈的全球生存竞争中战胜竞争对手，或在谈判中占据有利地位。苹果公司和高通公司之间曾就智能手机芯片展开了为期两年的专利诉讼，苹果声称高通滥用垄断地位收取过高的专利费，要求赔偿；高通则声称苹果没有支付专利使用费违反合同约定，提起反诉。2019年4月16日，这起规模约340亿美元的诉讼以双方撤诉结束，消息发布当日，高通股价暴涨23%。

图3.7 收购和出售摩托罗拉移动公司为谷歌带来了什么

资料来源：各公司公开资料。

专利战争的火种一直存在，时不时地死灰复燃，2019年也是如此。一度风平浪静的世界半导体市场爆发了专利之战，战场是可以称为世界半导体行业未来成长动力之一的晶圆代工市场。世界上最大的晶圆代工企业台积电与一度占据世界晶圆代工市场主导地位的美国格罗方德，在美国、新加坡、德国等地展开了专利诉讼之战。

2019年8月，格罗方德指控台积电侵犯其晶圆制造工艺技术专利等16项知识产权，在美国和德国提出了诉讼，覆盖了台积电目前生产的所有主要晶圆生产工艺。格罗方德称台积电侵犯了其28纳米、16纳米、12纳米、10纳米、7纳米工艺相关专利，并开发出了相关技术攫取不正当利益。格罗方德还对苹果、高通、英伟达等台积电的主要客户提起了类似的诉讼，理由是它们使用了台积电非法取得专利制造的半导体。

台积电也针对格罗方德发起反击，以侵犯其25项专利为由，接连在美国、新加坡、德国等地对格罗方德提起诉讼。台积电称格罗方德在40纳米至12纳米节点的主要工艺技术中，侵犯其双重成像技术、栅极结构等核心设计和与生产工艺相关的25项专利，这也是格罗方德的主要产品。

半导体业界分析，格罗方德之所以挑起此次专利诉讼大战，是为了瓦解台积电在其垄断的晶圆代工市场的影响力。台积电目前在世界上晶圆代工市场的占有率高达49%，是绝对的龙头企业。相反，格罗方德在几年前还是位居世界第一的晶圆代工企业，但最近因投资不足、缺乏技术等放弃了7纳米制程工艺，市场份额已经落后于后来居上的三星电子。被逼入绝境的格罗方德拿出了专利诉讼武器，以期在更先进的节点工艺技术差距进一步拉大之前确保自己的市场影响力，进而牵制台积电，台积电也认为可以借此机会完全摧毁格罗方德的原始技术并将其挤出市场。如果两家公司的法律纠纷导致苹果、博通、谷歌、英伟达、高通等主要电子产品和配件企业的生产出现差池，半导体市场很有可能长期陷入停滞状态。

2019年10月29日，台积电与格罗方德之间的专利纠纷戏剧性地得到了解决。两家公司签署了交叉授权协议，共享未来10年研究开发出的专利，以及双方在全球范围内拥有的专利。不仅是台积电，众多信息技术企业的投资者也终于松了一口气。

为什么要放弃专利

一方面，企业要不遗余力地保护专利；另一方面，在某些情况下需要果断地放弃专利。

2014年2月，特斯拉公开了与电动车相关的专利和Model S设计图。特斯拉此举是主动放弃了经济护城河吗？全球电动车的销量仅占汽车总销量的1%，特斯拉真正的竞争对手不是其他电动车企业，而是传统大型内燃机汽车企业。特斯拉无法以一己之力培育电动车市场，需要的是站在同一阵营的伙伴。那么，特斯拉是没有经过深思熟虑而决定公开专利的吗？当然不是。特斯拉将旗下太阳能发电子公司太阳能城市生产的电力通过超级充电站供应给电动车，其他企业生产的电动汽车中能够使用超级充电站的越多，越有利于特斯拉扩大建设电动车相应的基础设施，基础设施越完善，特斯拉的销量也会随之提高。因此，对于特斯拉公开专利的决定，我们可以解释为是在电动车充电标准和基础设施方面的先发制人，其商业模式可以看作通过销售电力和能源而非汽车来创造营收。

放弃专利的另一个案例是开放源代码，开放源代码是指无偿公开的软件。过去，大型企业将源代码作为企业机密，向外部提供产品时通常收取使用费，无偿公开源代码带来了巨大的变化，任何人都可以自由开发和改良软件，这样制作出来的产品比从前更优秀、更方便、更快捷、更低廉。随着人们各种各样的想法的结合，创新的成本变得更为低廉，速度也更快。如果没有开放源代码，云计算、大数据和移动应用程序等就无法快速发展，谷歌安卓系统、丰田氢燃料汽车、3D打印设计图等都是降低创新成本的开放源代码生态系统的结果，目前软件行业标准也是使用开放源代码进行开发的。

此外，也有共享专利的案例。跨国药企每年都将巨额资金用于新药研发。然而新药研发成功概率非常低，但是一旦研发成功又将会为企业带来巨额收益，所以，制药公司应该寻找提高新药开发成功概率、缩短开发时间的方法，这也是药企越来越强调开放式创新的原因。开放式创新是指药企从企业外部寻找技术和创意，与其他企业或研究所等外部机构共享知识产权，从而创造出新药。共同进行开放式创新不仅能提高研发成功率，还能降低研究开发成本，减轻失败带来的负担。

没有开放源代码就没有谷歌

无论是用谷歌进行检索还是在线购物，无论是在奈飞上看电影还是在脸书上浏览图片，我们都在使用开放源代码软件，这些开放源代码诞生于20年前的网景公司。

1995年，网景公司垄断了网络浏览器市场，市场占有率高达86%，处于绝对支配地位，当时微软公司计划进入市场，推出了IE浏览器，与网景公司之间的浏览器大战就此展开。微软公司利用Windows操作系统捆绑销售IE浏览器，这种全方位式的打压非常粗暴，而网景公司后续开发的浏览器版本都失败了，市场份额很快被微软抢占。

反垄断法也没能阻止微软的进攻，这时需要有一个颠覆者出现才可能改变游戏规则。陷入窘境的网景公司做出了一个让人难以想象的非常规决定——公开网络浏览器源代码和程序设计方法。开放源代码从此诞生，网景公司公开的源代码日后变成了免费浏览器火狐。

从商业角度来看，开放源代码软件是一个非常陌生的概念。网景公司毫不犹豫地接受新编码趋势并进行创新，这是对微软的最后反抗。有了开放源代码软件，可以更快、更低廉地制作新的软件。随着使用率的增加，可以获得更多的视角，整个生态系统也得以快速发展。开放和参与式的创新既降低了边际费用，还提高了生产效率，而对于通过自主知识产权软件创造利润的公司来说则构成了威胁。网景公司的决策非常果断，然而它被微软打败后没能重新站起来。

从Canonical、红帽（Red Hat）、SUSE等小型Linux（一种操作系统）公司，到IBM、甲骨文等大型公司都选择了开放源代码模式，可以说没有开放源代码，就没有今天的谷歌。开放源代码在软件行业是大势所趋，像沃尔玛等很难与软件联系在一起的公司也加入进来，它们依赖于开放源代码，拥有自主研发的相关软件。

经济护城河也会被削弱

经济护城河并不是永恒的。竞争对手通常会试图寻找绕过经济护城河的方法，比如开拓新的市场、推出新品来替代现有产品等，这使原有的经济护城河受到威胁，因此企业必须考虑到经济护城河会被攻破的可能性。经济护城河在什么情况下会被削弱呢？如果构成经济护城河的要素——成本效率、规模经济和网络效应、高转换成本、无形资产（品牌、规制）被削弱，那么经济护城河也将受到威胁。

成本效率被削弱

在企业之间销售的产品和服务相似的情况下，成本效率越高的企业效益自然越高。但过分强调成本效率很可能会导致产品和服务质量有所下降，在邮轮旅行市场中就存在典型的案例。全球邮轮旅行市场被嘉年华邮轮公司、皇家加勒比国际邮轮和丽星邮轮这三家企业垄断。游轮旅行一般是几千名旅客一起在海上航行数周，航行途中需要船舶燃料、食物和休闲设施等各种固定支出和可变支出，而船票收入为平均每天60~80美元。尽管这三家企业已经垄断市场，但成本效率对于创造收益来说仍然非常重要，然而通过购买更为低廉的客船、燃料和食材等方式降低成本，可能会导致顾客对游轮旅行的满意度下降，甚至还可能导致意外事故的发生。以成本效率构建经济护城河，需要从产品和服务的特性以及客户团体等多个角度考虑。

规模经济和网络效应被削弱

在供给端，规模经济表现为平均成本的下降；在需求端，规模经济表现为网络效应。脸书的用户之所以会注册，一般是因为他们的朋友也在使用。根据脸书发布的数据，每月使用脸书、Instagram或WhatsApp一次以上的用户数为25亿人次，每天有14.7亿人次访问脸书，数量相当于中国的人口数。如果说数据是数字时代的石油，那么脸书拥有世界上最大的“石油储备”。从供给端来看，多如繁星的手机应用程序使规模经济很难像从前一样迅速扩大，脸书生态系统中的应用程序无法占据过多的用户使用市场；从需求端来看，衡量规模经济时还应考虑企业生命周期。脸书已经成长为巨型企业，在规模经济不再扩大的情况下，管理不善可能会产生副作用，比如2016年用户信息泄露事件、俄罗斯是否介入美国大选事件和假新闻泛滥事件等严重损害了脸书的品牌形象。随着脸书平台从沟通工具到营销工具的转变，脸书站在了十字路口，这就是在收集用户免费数据（兴趣、购买行为等）的同时，代替广告主投放广告的商业模式不得不面临的危机。在缺乏公众性的社交服务网络上，新用户减少，对营销广告感到厌倦的老用户离开平台，如果作为脸书根基的人际关系同时离开，那么规模经济将急剧恶化。

高转换成本被削弱

转换成本是指从一个产品转换到竞争企业产品时所需的成本，高转换成本对于维持经济护城河是具有促进作用的。德国企业思爱普是一家通过超高的转换成本来构筑经济护城河的企业，通过集成系统的ERP（企业资源计划），思爱普占据了全球ERP领域最高的市场份额。用户一旦熟悉思爱普服务，就很难更换到其他的产品，然而由于昂贵的初期系统搭建成本、维护费用和管理人员所需的人工成本等因素，用户逐渐出现了脱离思爱普的趋势。已经使用过思爱普的顾客，经历过复杂而痛苦的转换过程，新顾客从一开始就不把思爱普列在选择范围之内。在这个案例中，过高的转换费用反而会令吸引新顾客变得更为艰难。

无形资产被削弱

投资者通常将品牌知名度视为经济护城河。如果品牌和创造企业价值之间存在密切联系，那么品牌排名和企业利益必然密切相关，但实际结果却并非如此，如图3.8所示。国际品牌咨询机构Interbrand每年评选并发布最佳国际品牌，然而在前10位的企业中，经常会出现经营成果不佳的情况。分析品牌知名度是不是某一企业的经济护城河时，应该同时分析相关企业为造就现在的知名度付出了多少成本，以及为了维持现有的知名度需要花费多少资金等。维护不断变化的消费者是需要付出代价的。

图3.8 品牌价值和经济利益之间不存在特定的关系

资料来源：彭博社。

注：WACC即加权平均资金成本，LVMH即酩悦·轩尼诗·路易威登。

巴菲特的遗憾

“为什么没有买入亚马逊的股票？”

这是在2018年5月举行的伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会上，有人向沃伦·巴菲特提出的问题。此前巴菲特也曾几次承认自己的失误，这次他再度承认自己没有做出正确的判断。

“我在亚马逊投资决策上出现失误，低估了亚马逊首席执行官杰夫·贝佐斯的经营能力。”

巴菲特对投资者说，自己只投资能够理解的项目。他没有正确理解信息技术企业的商业模式，对收益结构的可持续性持怀疑态度，因此错过了早期向谷歌和亚马逊投资的机会。如果他拥有对信息技术产业的洞察力，那么当初一定会毫不犹豫地投资亚马逊和谷歌。

巴菲特经常使用的策略是买入低估值股票，然而这个方法不适用于亚马逊和谷歌等创新型企业。创新型企业的股价通常反映了市场对未来超预期业绩的期待，投资者的期待通常是线性的，但未来收益的实现是非线性的。半导体集成电路、电力效率、网络价值（摩尔定律、库米定律、梅特卡夫定律）等基于创新型技术的企业价值以几何级数增长，股价已经反映了企业价值飞跃的可能性，所以估值似乎总是过高，换句话说，投资者对未来10年创新企业占据市场支配地位的期待已经反映在了股价上，这导致股价相对于资产或营业收入显得过高。一方面业绩迅速改善，另一方面股价收益率持续超过市场表现，这使过去市盈率较高的股票现在仍然维持着高市盈率。

巴菲特喜欢拥有垄断市场能力的企业，然而在以数据为基础的信息技术产业中，垄断的性质完全不同。网络效应和基于数据的反馈效果（修正错误的部分，以获得更好的效果）是经济护城河的根源，所以信息技术企业不得不长期进行巨额投资。亚马逊的投资项目就是典型的例子。目前，亚马逊持续投入巨额资金来搭建配送服务物流系统，投资总额比八家零售企业的投资规模之和还要多，这也是行业后来者难以企及的（如图3.9所示）。

图3.9 亚马逊与美国流通企业的投资金额比较

资料来源：各公司、彭博社。

注：投资支出为各会计年度资本支出和研究开发支出之和；其他八大企业为沃尔玛、塔吉特百货、梅西百货、西尔斯、杰西潘尼、诺德斯特龙、百思买、科尔百货。LTM为过去12个月。

目前流通市场正迅速向线上转移，物流服务是流通市场的核心因素，得物流者得天下。随着物流行业的发展，“最后一公里”成为物流创新的必争之地。“最后一公里”是运营成本最高的环节，如果管理不善，物品损毁和丢失等问题可能会导致“最后一公里”给物流和流通企业带来巨大的成本压力。

在美国物流服务行业中，传统的联邦快递、UPS（联合包裹）快递等几家大型企业垄断各地区市场。亚马逊也是在与这些企业共生的过程中成长起来的。沃尔夫研究公司的调查结果显示，2018年亚马逊的物流服务中26%是自主处理的，其余使用的是美国邮政署、UPS快递和联邦快递等物流企业。

资金通常是问题所在。来自亚马逊的快递业务量增加对联邦快递盈利能力的影响反而是消极的，这是因为亚马逊强化自营配送网络最终会对其他物流企业构成威胁，最终导致二者分道扬镳。2019年6月，联邦快递公司终止与亚马逊公司的航空快递配送合同，也没有续签陆路快递配送合同。

包括正在进行大规模物流投资的亚马逊在内，大型物流服务企业的垄断结构将会进一步巩固。尤其是亚马逊的次日达服务，会提高消费者对快递配送速度的要求，这成为行业后来者难以逾越的“护城河”，亚马逊的经济护城河将变得更加广而深。从长期来看，亚马逊对电子商务市场的影响力将继续扩大；但从短期来看，投资成本和物流成本会因此而增加，投资者总要度过一段煎熬的时光。

2014年年初，投资者对亚马逊持续投资表现出明显的不满，这一年是亚马逊成立20周年，2014年亚马逊投资了智能手机、内容和食品等新的业务领域，甚至花费9.7亿美元用于收购游戏直播平台Twitch.tv。亚马逊营业收入持续增长，但几乎没有实现利润和现金流，在华尔街投资者的愤怒声中，亚马逊股价跌幅超过20%，当时不得不容忍股价下跌的我也对此感到十分不满，尽管亚马逊净利润在2014年触底反弹后重新恢复，但仍然弥补不了股价下跌对投资者造成的损失。

巴菲特通过经济护城河投资获得了成功，但在创新投资方面，他错失了投资亚马逊等创新型企业的机会。失败乃成功之母，成功也是失败之父，长期通过投资经济护城河企业取得的成功经验反而成为巴菲特创新投资失败的原因。

从象征价值投资的巴菲特和象征创新投资的马斯克之间展开的舌战，可以看出投资者和企业家之间的立场差异。相对于波动较大的科技股，巴菲特更喜欢利润可视性高的传统企业，比起眼前的利益，马斯克更希望改变世界。然而，如果特斯拉取得成功，仍意味着“护城河”的构筑，从本质上来看，他所追求的创新是利用替代传统内燃机的电动车，在生态系统中追求成本效率、高转换成本、规模经济和网络效应以及无形资产。正如巴菲特大量买入苹果公司股票并承认过去低估了亚马逊一样，如果特斯拉也拥有了经济护城河，可能会被巴菲特纳入投资的范围内。

从结论上看，巴菲特和马斯克似乎提出了不同的意见，但经济护城河这个目标是相同的，只是存在现在与未来的时间点差异而已，所以，巴菲特和马斯克的争论焦点应该是“传统企业能否维持经济护城河”，“特斯拉能否创造新的经济护城河”。从这一点上看，经济护城河的概念不仅适用于价值型股票投资，还适用于成长型股票投资。

经济护城河不仅代表着无法超越的竞争力，还包括品牌价值等无形资产、可使成本优势发挥作用的规模经济（供给层面）、可实现网络效应的规模经济（需求层面）、阻止新竞争者进入的监管规定以及专利壁垒等多种形式，我们无法用一个简单的词语来定义。随着时间的推移，经济护城河可能会被拓宽，也可能会变窄。

在前文中，作为完善创新投资的方法，我提到了经济护城河投资，实际上经济护城河投资本身正在构建独立的投资世界。在实际投资中，可以同时采用量化的方式，在全球股市中寻找具备经济护城河的企业进行投资。

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