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第四章 买入还是卖出
第四章
买入还是卖出
普通投资头寸管理
这一部分的主要内容是股票价格波动和风险管理。每只股票特有的风险是不可避免的，集中投资几只股票时，如果运气好，持有的股票上涨，则可以获得远超市场的收益。然而，并不是所有的股票都会持续上涨，现实是持有的股票经常背离我们的预期发生暴跌。我们以为的短期股价调整有可能变为持续下跌，盈利也可能随之变为亏损。降低个别股票投资风险的方法是分散投资于多只股票（可以通过分散投资来降低个别股票风险中的可分散风险），但随着分散投资的增加，需要管理的股票数量也会增加。通过海外市场进行分散投资时，股票分析相对比较困难，汇率波动等意想不到的复杂因素也会增多，这时投资指数基金或ETF可能是更好的选择。那么，在投资海外市场时，应如何管理个别股票以及如何确定分散投资的程度呢？
在不同的市场环境中投资多只股票，需要采取不同的应对策略。有时需要静观其变，有时需要果断抛售，有时需要加仓，根据情况或大胆或保守地调整仓位。
我相信长期的股价波动意味着基本面可能会发生变化，因此，调整仓位的本质是判断企业基本面是否发生了重大的变化（不是单纯的会计数据，而是价值创造能力相关指标）。在基本面变化过程中，相对于单纯的会计指标，我更倾向于使用基于现金流的价值创造相关指标，这是因为单纯的会计数据会受到各国不同会计标准和管理人员个人判断等方面的影响，可比性较低，而现金流指标在发达国家市场表现出很高的准确率。决定投资头寸时除了基本面变化以外，我还会参考价格动量这一核心指标。
价格动量指标在除日本之外的发达国家显示出了较高的胜率。从发达国家的股票情况看，过去12个月中价格上涨的股票在未来很有可能会继续上涨，这意味着价格动量发挥了积极作用，对冲基金AQR资本的资料详细说明了这一逻辑，很多全球量化模型也采用了这一逻辑，当然我也把这个指标加入了我的模型中。
值得注意的是，价格动量在新兴国家几乎没有效果，价值投资的胜率反而更高。例如，在中国A股市场中，过去1个月、3个月或6个月内股价跌幅较高的股票中，基本面良好（营业利润、ROE等）的股票收益率要高于12个月价格动量较高的股票。这是因为在中国等新兴国家市场中，个人投资者的比重高，机构及外国投资者的比重低，并且短期的换手率更高，投机属性比长期投资属性更为显著，因此，买入股价低迷的股票是明智之举。韩国的券商对新兴国家股票的投资意见中，大部分都把焦点放在了企业过去的成长逻辑上，这很可能是因为没有正确理解新兴国家股票市场，更重要的考量因素在于估值是否过低。在判断估值是否过低时，不能只依赖于市盈率指标，只有使用多个估值指标，才能降低误判的概率。
综合投资头寸调整取决于股票的重大基本面变化和价格动量。如果基本面不断改善，股价也在上涨，就没有理由改变仓位。即便企业存在估值压力，只要基本面和价格动量维持，股价就会在一段时间内保持上涨。另外，根据投资对象是创新型企业还是经济护城河企业进行投资，其收益也存在差异。
如果投资创新型企业
假设我们已经找到了足以改变世界的创新型企业。创新型企业的股价通常与基本面背离，二者的移动方向存在差异，尤其与现金流相关的基本面指标和股价差距非常大。创新型企业通常投入大量资金用于研究开发，导致创造现金流的能力下降，从基本面的角度来看可能比较脆弱，然而尽管估值过高，股价却可能会暴涨。如果我们严格遵守现金流指标，那么很有可能错过奈飞、亚马逊等创新型企业。
在决定创新型企业的投资头寸时，核心指标是创新型企业的核心产品或服务的营业收入是否持续呈现出创新曲线。如图4.1所示，过去营业收入以几何级数增长的许多商品和服务案例（如空调、洗衣机、熨斗、吹风机、微波炉、电动牙刷、摄像机、激光唱片、手机、家用电脑、收音机、彩电、盒式磁带录像机等）显示，营业收入大都呈现出创新曲线。最近，创新曲线的倾斜度增加，这意味着新技术渗透所需时间正在迅速缩短，有线电话渗透率增加到40%用了40年的时间，而个人电脑和智能手机分别用了15年和8年的时间。目前，作为新技术备受关注的电动汽车、5G（第五代移动通信技术）的渗透率仅为一位数，现在才刚刚开始。创新曲线轮廓初现，渗透率接近20%（成长型企业价值剧增的临界点）的代表性行业是车辆共享行业。在美国，优步和来福车的渗透率正在上升，同时运费和转换率逐渐改善。根据高德纳公司发布的2019年新兴技术报告，5G、人工智能、无人驾驶等产品的市场增速非常快。作为投资者，最重要的是关注这些技术是否会呈现出创新曲线。
有的企业被称作创新型企业，但在其营业收入增长中并没有观察到创新曲线，2016年3月分析的特斯拉Model 3的销售情况就是如此。当时几家外国券商在预测特斯拉目标股价和营业收入时，使用了Model 3销量将在近期以几何级数的速度增加的假设，但生产出现差池等原因导致其营业收入增长中并没有呈现出创新曲线，这与Model S有着很大的差异。尽管具备创新性，在营业收入增长没有呈现出创新曲线的情况下，投资者就没有必要买入特斯拉的股票。
图4.1 创新产品和服务呈现出创新曲线
资料来源：Nicholas Felton, The New York Times, Harvard Business Review, The Pace of TechnologyAdoption Is Speeding Up by Rita Gunther McGrath, November 25, 2013 UPDATED September 25, 2019。
如果核心产品和服务符合创新曲线，即使股价已经上涨，乘胜追击的胜率也会很高，这是因为仍然存在继续上涨的动力。一般来说，人们的期待是线性的，即直线，而创新型企业的实际营业收入呈几何级数增长，即曲线。一家真正的创新型企业，营业收入以几何级数增长，投资者的线性期待将随着营业收入的增加而上调，期待值增加体现为股价上涨。投资者一般较为保守且疑虑较多，而股价充分反映基本面的变化需要一定的时间。因此，如果产品和服务开始呈现出创新曲线，我会选择跟随趋势增加仓位。
阿玛拉定律是美国科学家罗伊·阿玛拉在解释技术革命时经常使用的概念。他认为，“我们总是会高估（新）技术所带来的短期效益，却低估长期影响。”也就是说，科技发展在初期阶段的进展非常缓慢，但人们容易犯下过早展开想象的错误，当科技发展的效果真正显现出来时，又无法予以客观的评估。这是技术进步与人们的期望值不同步的现象。
股票市场也可以用阿玛拉定律来说明。科技革命往往会导致泡沫的产生，因为市场期望过于超前，如果泡沫破裂，投资者反而会批判地看待科技革命，在技术取得进展的过程中投资者的反应也是如此。目前还没有出现像电脑、网络一样改变世界的工具，但电动车、无人驾驶、人工智能等改变我们未来生活的技术正在逐渐兴起，一切只是时间的问题。
当科技的发展开始发挥影响力时，投资者会迅速接受，好像是“已经普及的技术”一样，因为科技已经不是新出现的事物。股票市场中，科技革命在初期阶段通常会出现“非理性繁荣”（高估值），在后期会因“熟悉”（低估值）而被广泛接受。
苹果公司营业收入持续超过预期，股价也持续上涨，但业绩未能超过预期导致股价上升弹性有所减弱，尽管创新曲线的上升趋势减弱，但并不影响股价的上涨，投资者对企业的信心如故。然而这正是减少创新型企业仓位的时机，因为作为创业企业的投资逻辑到达巅峰后必然会开始受到质疑，就像派对气氛达到高潮时，破坏气氛的不速之客一定会从意想不到的地方出现。
有时企业的基本面和股价差距过大，以致难以进行风险管理，比如生物技术企业在临床研究发表、学术会议发表等重要事件出现时，企业价值通常出现剧烈波动，企业价值中的期权价值过高，如果临床实验失败，中小型生物技术股价格就会急剧下跌。例如，2017年8月，一家名为Otonomy的美国中小型生物技术公司单日股价直线下跌83%，这是其核心治疗药物临床三期实验失败导致的。我们无法预先知道临床实验结果，也无法准确预测营业收入，就连专家的预测通常也会出现很严重的偏差。医药板块分析师通常被认为是专家，然而麦肯锡分析结果显示，他们预测的销售峰值比实际值最高高出40%，最低低出60%，而预测中小型制药公司的销售峰值时，通常会比实际值高出30%左右，其营业收入是难以准确预测的。因此，在投资生物技术企业时，最好的策略是在熟悉企业的业务内容或建立较小仓位的同时分散投资，ETF也是一个不错的选择，否则，某天早晨醒来查看持有股票的价格时，可要提前做好心理准备。当然，持有的股票某天也可能上涨95%，我们可以以轻松的心情开始新的一天，比如完成针对普通患者的癌症基因检测技术商用化的第一家企业Foundation Medicine，2015年1月在罗氏集团股权投资的消息传出后价格暴涨。因此做出选择是投资者需要承担的责任。
创新型企业投资可以带来高额收益，但抱着永远持有或长期持有的想法来看待企业就会非常危险。如果有人向你介绍一家创新型企业，拥有未来庞大的市场规模，今后10年股价可以上涨100倍，并建议你买入这家企业的股票，那么你一定要小心。他的意见的确可能成为现实，但前路并非坦途，就像美国IT研究机构高德纳公司提出的技术成熟度曲线一样，在对创新型企业的期待达到顶点后，可能会出现对于残酷现实的认知、陡峭的断崖以及幻想的破灭。创新型企业的业绩可能低于预期，投资者应该随时做好抛售的准备。创新型企业的基本面很脆弱，股票价格承压较大，当业绩低于预期时，股价就会突然看起来过于昂贵；当市场上开始出现抛售的趋势时，股价下行周期可能会比我们预想中更加痛苦和漫长。
如果投资经济护城河企业
相反，具有经济护城河的企业更适合买入后持有的策略。从历史上看，基本面良好的企业未来也很有可能继续维持良好的基本面，这样的企业拥有卓越的经营业绩，可以充分对抗业绩向行业平均水平的回归。即便预测到业绩增速趋缓，实际数值会比预期放缓速度要更慢，如果业绩高于预期，对未来的期望值将会提高，估值承压通常较小，当然令投资者兴奋的上涨100倍的故事从一开始就不存在。
最重要的是，经济护城河企业的基本面和股价的差距较小，这意味着准确跟踪基本面的变化，可以更准确地预测未来股价。如果基本面良好，则可以维持仓位，因为良好的基本面持续下去的可能性会更高，股价也能很好地反映基本面的变化，因此，尽管收益率不高，但投资时可以更安心。在市场环境不确定性加剧的情况下，这些股票可以发挥更充分的价值。
分散投资和集中投资
如果对优质股票进行投资，集中投资单一股票的收益率最高。仅投资亚马逊的收益率是基金和ETF无法超越的，然而考虑到可能发生意想不到的危险，就需要分散投资多只股票来降低风险。设计股票组合的方法很多，最简单的方法是预先设定各股票的最高仓位。对于没有时间专门进行投资的投资者来说，最好是进行分散投资，ETF也是优秀的替代品；如果对投资有信心，可以利用凯利公式等进行集中投资，既可以机械地进行配置，也可以根据个人判断进行调整，减少持有的股票种类，同时交易和研究成本也会相应降低。
熟悉分散投资用语的投资者对集中投资一词持否定态度，巴菲特曾向业余投资者推荐分散且费用低廉的指数基金，但巴菲特也认为分散投资是不合理的。也就是说，在存在最优选项的情况下，对选出的前20只股票全部进行投资的行为本身就是疯狂的。选择了有望上涨的股票后，过于分散的投资会削弱选股带来的积极效果，过度分散反而意味着对所选的股票没有信心。
那么，组合中加入多少只股票最为高效呢？著名的价值投资人和对冲基金管理人塞斯·卡拉曼在其著作《安全边际》中提出以下观点：
“如果谨慎地进行分散投资，就可以缓和异常事件产生的负面影响。即使持有的股票数量不多，也可以把这种危险降低到适当的水平，大概10~15只股票就足够了。”
巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆也反对过度的分散投资。他在著作《聪明的投资者》中，提出了至少10只股票、至多30只股票的意见。我的实际经验也是如此，我负责管理的基金分散投资于20~30只股票。
投资者应在通过集中投资实现收益率最大化和通过分散投资实现风险最小化之间寻找平衡。作为投资于全球市场的韩国投资者，我认为分散投资于股价相关关系较低的中国和美国市场就是一个方法。就中国投资者而言，从长远角度看，可以通过美国等全球市场投资来降低集中投资中国市场的风险，同时改善收益率，最重要的是选择价格能够上涨的股票。如果在集中投资的组合中几只股票同时下跌，那天的清晨一定是非常令人疲惫的，投资组合的收益率非常低，所有情况瞬间恶化。2019年9月中旬的一个早晨就是如此。当时，WeWork上市失败等导致投资者对成长型股票的认知开始转向消极，基金中集中投资的美国医疗健康企业（Exact Sciences和Catalent）的股价开始下跌，企业营业收入增速高，具备相关领域竞争力，长期的营业收入增长前景好，但问题在于目前还没有创造出足够的利润；同一时期，中小型云企业也因估值过高而遭到投资者的抛售，集中投资成长型股票的组合收益率短期内急剧下跌。直到2019年年底，很多基金经理都因业绩不佳而备受煎熬。对于主动型基金来说，选择股票比任何金融理论都重要，我在痛苦之中再次体会到了这一点。
寻找投资标的时，在合适的时机以合适的价格建立合适的仓位，这就是成功的投资。但是，投资者如果感到有些不安，那还是先减少持仓为好。作为在美国等全球市场投资的投资者，比起焦虑得无法入睡，睡个好觉更重要。
股价暴跌后怎么办
亚洲证券市场在白天进行交易，所以很容易查看价格并采取相应的措施，但因为亚洲与欧美存在时差，美国和欧洲证券市场的交易时间大都是在亚洲投资者入睡的晚上或凌晨。投资者进入梦乡之后，股价暴涨没有任何问题，但暴跌的话就要另当别论了，通常我们觉察到异常的时候股价已经发生暴跌，尤其是基本面发生重大消极的变化时，价格下跌仅在一瞬间，即使我们盯着显示器不断下达交易指令，也为时已晚。
海外投资中风险管理的关键在于股价暴跌后如何抉择，我通常会根据基于经验计算出的概率来应对这种价格下跌的趋势。这里所说的概率是指通过调查过去股价暴跌的情况来分析未来股价走势。以过去股价暴跌的企业价格趋势为样本，找出在事件发生后1个月、3个月、6个月后胜率较高的交易原则，并基于此做出投资决定。我在投资海外市场的时候也经历过多次股票暴跌，主要采用上述原则对单只股票进行风险管理。虽然我不断地通过实战对我的原则进行修正和完善，但危险管理的胜率还没有高到可以炫耀的程度，只是在尽量减少失误方面发挥了一定的作用。
在决定调整仓位时，需要同时考虑：导致股价暴跌的事件种类、事件发生前的价格动量、事件发生前的估值、基本面等数据。如果业绩发布后股价暴跌，但暴跌之前的价格动量较弱，价值也被低估，那么这反而很有可能是买入的信号；如果不是因为发布业绩——也就是并非重大事件引起了股价下跌，那么在概率上买入的信号更加强烈。
让我们再考虑一下其他情况。业绩发布后股价暴跌，在暴跌之前，价格动量很强，因此存在一定的估值压力，但企业基本面良好，这就是专业投资者通常所说的GARP（以合理价格增长），很多创新型企业都属于这种类型。根据我的原则，这种情况下的股价暴跌很有可能是抛售的信号；如果业绩发布导致股价暴跌，那么最好选择减仓。当然，很多情况下，股价暂时调整后重新恢复上升趋势时，才发现减仓是错误决定，但这样做可以有效减少所持股票价格进一步下行的风险。
预先掌握持续上行的主力股或GARP企业在股价暴跌前的抛售时点是很困难的。如果以估值过高为由提前抛售，收益率可能会低于预期，因为很有可能无法充分享受到主力股的股价上涨带来的收益，主力股上涨持续的时间通常比较长。我仅列举了股价暴跌的情况，股价暴涨的情况也是同理。
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