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第六章 难以控制的风险
第六章
难以控制的风险
2002年，美国国防部长拉姆斯菲尔德曾在新闻发布会上提到了危险的几个类型。
“既有你熟悉的普通危险，也有你以为知道却不了解的危险。”
他所说的危险类型有四种：（1）已知的已知（Known knowns），了解发生的形态或时间，并且知道如何应对的普通危险；（2）已知的未知（Known unknowns），不知道以怎样的形态何时发生，但是知道如何应对的危险；（3）未知的未知（Unknown unknowns），是超越了某种形态，甚至不知道其存在的危险，像罕见的黑天鹅一样是极其特殊的情况，无法预测，更无法应对；（4）未知的已知（Unknown knowns），开始时以为知道，但后来回顾起来才发现是完全不知道的危险。米歇尔·沃克在2013年达沃斯论坛上将概率高且带来的冲击巨大、我们理应察觉到却忽略或者视而不见的危险比作灰犀牛。
如果说2008年的金融危机是黑天鹅，那么从2018年开始持续加剧股市震荡的主犯就是灰犀牛，包括中美贸易摩擦、英国脱欧、政治局势紧张等众所周知的焦点问题。投资的过程中，显而易见的风险并不意味着可以轻易避免，而且会使投资者在很长一段时间内备受煎熬。
未来总是一片茫然，但对不确定性发起挑战可能会带来回报，高风险、高收益是投资中最重要、最本质的原则。
在环境较为确定的情况下，预期收益通常不高。我们精挑细选并买入业绩良好的股票，然而这些股票价格反跌不涨是家常便饭，常听朋友说自己只要买入股票，价格就会下跌，就这种情况来看，朋友所购买的股票通常是所有人都看好的股票，很可能已经有很多人持有了，这意味着在不确定的情况下，先于朋友买入股票的投资者已经实现了高额收益，此时在概率上空头趋势强于多头趋势；如果还存在不确定性，保守型投资者会选择慢慢加仓，股价也逐渐上涨，随着时间的推移，形势越发清晰，价格上涨的空间就越来越小，在众人肯定的意见中股价开始回落。股票市场通常是先发制人，投资者应该提前行动起来。
在存在很多不确定性的情况下进行投资时，切忌盲目行动，如果投资者只把焦点放在期望值这一个标准上，自然很容易遭受亏损，要考虑可能性的程度，即概率。
对普通人来说，在赌场游戏的时间越长，越不可能赢得游戏，因为游戏本身从一开始就是对赌场更有利的，赚钱的唯一方法就是赢时多赚，输时少亏。市场如赌场，不考虑概率只做发财白日梦的投资者一定赚不到钱，要懂得区分盈利和亏损的情况，为此要学会概率思维。
那么如何定义投资决策时的概率思维呢？彼得·伯恩斯坦认为，概率一词来源于拉丁语的“证明”（probare）和“可能”（ilis）合成的词语，意味着“可以证明”。概率思维可以在证明自己的投资决策是否正确的过程中形成，通过概率来避免过于确定的和过于不确定的投资，区分风险和不确定性，不确定性中以概率划分的风险将不再是无法控制的，正如彼得·伯恩斯坦所说的，未来将从危险转变为机会。
金融学教材通常将个别股票风险区分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指利率波动、通货膨胀、经济环境变化等，即使进行分散投资也无法避免的风险；而非系统风险可以通过分散投资来避免，包括罢工、经营问题、诉讼等。对投资者而言，更重要的是可测定的危险和不可测定的危险。
对于可测定的危险，通常可以找到控制方法，属于风险的范畴；相反，完全无法预期和测定的危险属于不确定性的范畴。常理上无法理解的事情确实会发生，财务作假、庞氏骗局和无从确认真相的传闻等都会使股票价格发生波动，持续走高的股价可能会在某一天毫无征兆地暴跌，意想不到的价格变化可能会使投资者束手无策。不可测定的危险大多存在于企业外部，其结果难以测定，但会带来重大的影响，像这样如果属于不确定性的范畴，最好选择尽快抽身。
伊丽莎白·霍姆斯和泰拉诺斯
2018年9月，美国生物科技创业企业泰拉诺斯宣布倒闭，这家创新企业的主营业务是血液检测，企业价值曾经高达90亿美元。
泰拉诺斯的创新技术是一种仅用少量血液就能诊断260多种疾病的验血仪器，其被命名为“爱迪生”。该公司曾宣称，在任何国家都需要花费数万元的综合体检，使用泰拉诺斯的技术只需要50美元，抽取几滴血就可以诊断200多种疾病。这一成果令全世界都为之疯狂。2013年9月，泰拉诺斯与美国最大的药店沃尔格林携手，在医药超市设立体检中心来为患者提供疾病检测服务。在美国，无法去医院的患者可以轻而易举地在沃尔格林买到所需的药品，而在此基础上增加配置诊断仪器则具有引领医疗服务大众化的意味。
泰拉诺斯的创始人兼CEO就是伊丽莎白·霍姆斯，血液检测是霍姆斯以儿时对长针刺入静脉血管的恐惧构想出来的。比起泰拉诺斯，大众更热衷于霍姆斯的故事。霍姆斯出生于1984年，父母是华盛顿哥伦比亚特区的公务员，她不仅拥有美貌，而且提前进入美国斯坦福大学学习化学工程，能言善辩，拥有可以熟练使用中文的语言天赋，在美国社会中很难找到像她这样的综合型人才。2003年，霍姆斯以“让所有人以低廉的价格享受健康管理服务”为目标，19岁退学开始创业，吸引了众多风险投资公司、投资者、政界和媒体的关注。
她总是身着黑色衣服，在拍摄《财富》杂志封面时身着黑色高领衫，在《福布斯》的新闻照和公司宣传照中也都是相同的衣服。她解释说自己十分尊敬苹果公司的乔布斯，所以每天只穿黑色高领T恤在办公室度过16个小时。这似乎象征着第二个乔布斯出现了，泰拉诺斯成为代表硅谷的创新型企业。
媒体对她的关注与日俱增。从2014年美国著名财经杂志《财富》封面报道开始，美国主要的财经杂志都以封面报道的形式介绍了她，《福布斯》也在2014年特别版中将她排在了400名富豪中的第110位。泰拉诺斯的企业价值暴涨至90亿美元（如图6.1所示），拥有约50%股份的霍姆斯在30岁时已成为拥有45亿美元财产的亿万富翁。
图6.1 伊丽莎白·霍姆斯的泰拉诺斯企业价值
资料来源：《华尔街日报》。
堪称完美的美女CEO拥有众多支持者。被称为20世纪70年代最具影响力政客的前美国国务卿乔治·舒尔茨、前美国国务卿亨利·基辛格等众多政界人士和投资者都对她表示了高度赞扬，美国副总统乔·拜登还曾到访她的研究室。不仅如此，很多知名人士还出任了泰拉诺斯的董事，包括乔治·舒尔茨、亨利·基辛格、乔·拜登、新闻集团总裁鲁伯特·默多克、甲骨文联合创始人拉里·埃里森等。《华尔街日报》报道，默多克一度是该公司最大的投资者，损失金额超过1亿美元；而埃里森通过风险投资公司参与了早期阶段投资。
但是，乔治·舒尔茨的孙子泰勒·舒尔茨早在泰拉诺斯实习期间，就发现了血液检测系统存在技术问题，他还向《华尔街日报》的记者透露了对于泰拉诺斯的疑虑，这为后来泰拉诺斯的没落提供了线索。乔治·舒尔茨对孙子的这种行为大发雷霆，泰勒·舒尔茨也遭到了泰拉诺斯的起诉，较为讽刺的是，目睹泰拉诺斯倒闭的泰勒·舒尔茨目前正在开发与泰拉诺斯的诊断系统相似的产品。霍姆斯在解释泰拉诺斯的技术时，就像国家机密一样只进行了模糊的说明，《纽约时报》记者肯·奥莱塔对此进行取材的时候满腹疑惑；《华尔街日报》于2015年10月的报道中指出，泰拉诺斯提供的200多项血液检查中，只有12项使用了自主研发技术。随着质疑声不断扩大，泰拉诺斯关闭研究所并遭到了投资者的起诉。泰拉诺斯的创新技术最终被证伪，霍姆斯瞬间从硅谷灰姑娘变成了骗子，泰拉诺斯的企业价值瞬间消失。在2014年6月的《财富》杂志进行封面报道的首席编辑真应该写份检讨书来反省。
《华尔街日报》通过内部告发进行报道之前，学界和医疗界为什么没有对泰拉诺斯的技术提出质疑呢？不，是有过的，尽管没有正式提出质疑，但人们通过多种方式不断提出反问。为什么不能采取更强烈的手段来发出质疑的声音呢？因为泰拉诺斯的董事会是由重量级人士组成的，学术界和医学界人士为了避免卷入无意义的争斗而选择袖手旁观，而且相对于技术实力，大众更热衷于霍姆斯本人。
硅谷创业文化可以用“一直假装直到你真正做到”（Fake It Till Make It）这句话来概括。在达成某种目标之前，要坚信已经达成了这种目标，在面临危险和不确定性的情况下，这种对策可以提高自信。霍姆斯提前进入斯坦福大学，说明她具备超群的智力，但问题在于她是在没有技术的情况下创办医疗公司的，而且很有可能是像“一直假装直到你真正做到”这句话一样自欺欺人。也许她欺骗自己说泰拉诺斯已经开发出了未来可能研发出的技术，很多人也一起被欺骗了。
昨日的朋友是今日的敌人
2018年9月，特朗普总统在西弗吉尼亚州的竞选活动中，把自己和朝鲜最高领导人金正恩的关系比作恋人关系，宣称“我喜欢他，他也喜欢我”。这距离之前互相对骂“小火箭人”和“老糊涂”的口水战不过一年多。昨日的敌人变成今日的朋友，昨日的朋友变成今日的敌人，这在政治、企业和国家关系中是很常见的。在反复无常的环境中，投资并非易事，在错误方向下注定会带来危险，暴露在这些危险之中时减仓才是明智之举。
2018年以来，全球不确定性最重要的变量之一就是中美贸易关系，《经济学人》将中美贸易摩擦的核心解释为“21世纪技术之争”。2019年1月，“嫦娥四号”探测器成功在月球背面着陆，这给曾于1969年向月球发射“阿波罗11号”的美国带来了巨大冲击。航天器集尖端技术于一体，意味着中国科技正在迅速发展；数据量庞大的无人驾驶汽车、人工智能、VR/AR等未来产业需要通过5G来实现，而华为和中兴等中国企业是5G技术的领跑者；在人工智能方面，美国对中国有可能超越自己的担忧加剧。2019年2月，特朗普签署了集中重点培养人工智能和5G技术的行政命令，以在这两个中美技术之争的核心战地与中国竞争。
中美贸易摩擦中的冲突与合作反复，投资者应该如何看待？
纵观历史，国家间的纷争几乎都与技术革命有关，通常以贸易保护主义为开端，最终以“开放市场、加强知识产权、自由贸易主义”而结束。作为投资者，跟踪这个过程来投资本身并不是什么令人愉快的体验。历次国家间纷争中存在一个事实——无论何种纠纷，都有国家或产业可以从中获得意想不到的利益，所谓“鹬蚌相争，渔翁得利”，寻找可以从中受益的国家和行业是投资者的重要任务。
20世纪60年代，美国和法国、联邦德国之间曾发生一场“鸡肉之战”。随着技术的发展，成功量产的美国鸡肉以低廉的价格进入欧洲市场，欧洲的农场随之陷入危机。于是，法国和德国对美国禽类征收关税，“鸡肉之战”打响。作为报复，美国从1964年开始对欧洲进口小型卡车征收25%的关税。此后，尽管欧洲免除了对美国禽类征收的关税，但美国的关税政策至今仍然有效，这项始于一只鸡的报复性关税被称为“鸡肉税”。
“鸡肉之战”爆发后，美国开始对欧洲进口小型卡车征收关税，间接受益的是日本产小型卡车，这是丰田等日本汽车产业迅速成长的契机，尽管20世纪80年代再次受到美国的牵制，但美国和欧洲之间的纷争对日本来说仍是非常重要的契机。
20世纪八九十年代曾发生美日贸易冲突。起初是汽车领域的冲突，后期引发了半导体之战，贸易冲突的核心实际上是技术霸权。美国总统里根对日本产半导体、电脑、彩电等价值3亿美元的家电产品征收关税后，在美国的售价翻了一番，尤其在半导体领域，美日半导体协议中加入了“日本国内进口半导体产品市场占有率为20%”的内容，这一协议达成后贸易战才算结束。
20世纪八九十年代美日贸易战争中，美国对日本半导体产业的牵制成为1985年前后韩国和中国台湾半导体产业迅速成长的契机，最重要的是，美国以半导体设计为中心的产业结构发生了转变。
目前中美贸易摩擦可能会对全球制造业供应链产生影响，越南等部分东南亚国家可能会间接从中获益。贸易争端中通常会有第三方受益，产业也是如此。现在中美贸易摩擦的核心是在哪个产业领域最为激烈呢？答案就是先进技术。
空间距离一衣带水，而两国国民感情相隔天涯海角的国家——韩国和日本之间也存在贸易纷争，两国矛盾始于历史。2018年10月30日，韩国大法院针对强征劳工受害者对新日本制铁公司做出最终判决，受害者胜诉。而之前日本一直主张双方已经通过1965年签订的《日韩请求权协定》解决了包括个人索赔问题在内的所有问题，但韩国大法院的这一判决推翻了2003年日本最高法院判决，对韩日关系产生了较大的影响。
2019年7月1日，日本宣布限制向韩国出口三种半导体核心材料，同时将韩国从安全保障上的友好国家“白名单”中剔除，本质是经济报复。韩国对日本的贸易顺差仅次于美国和中国，这是日本限制向韩国出口的挑衅，被限制的产品是韩国经济的根基，同时也是在出口总额中占比最大的半导体。在出口限制的产品中，光刻胶是三星电子倾注心血的EUV（极紫外光刻）工程所必需的材料，90%以上依赖于日本JSR公司，对三星电子和SK海力士等韩国半导体企业来说是非常重要的材料。日本限制出口的三种半导体材料对韩国年出口总额约为4亿美元，而韩国半导体年出口额为1 000亿美元。简单地说，这是欲以0.5%来遏制韩国半导体产业运转的想法。限制出口的规定使韩国意识到应该摆脱对日本的依赖，实现材料和零件国产化。对此，三星电子等韩国企业正在尝试“摆脱日本化”，半导体零部件和材料一旦更换，工艺本身也会发生细微的变化，今后也就无法使用日本材料和零部件。2019年年底日韩之间的矛盾仍在持续，可谓醉翁之意不在“历史”，在乎“半导体”也。
2017年年底，韩国SK海力士收购日本企业东芝的内存芯片业务后，日本大幅修改《外汇及外国贸易法》，越来越多的人担心本国技术泄露到海外。不仅仅是日本，拥有技术主导权的美国、欧盟等都在通过加强出口控制来保护技术。特朗普政府在2019年《国防授权法案》（NDAA）中加入了《出口管制改革法案》（ECRA）和《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）两则附加法案，通过ECRA加强了对先进基础技术的审查，还通过FIRRMA加强了对美投资审查。这为监管关键技术和基础技术提供了法律依据，防止重要技术泄露。英国也希望以研究机器人、人工智能、核能等八项关键技术领域的留学人员或研究人员为对象，加强监管，即为了有效地控制和保护本国的战略技术，修改法律和制度。贸易冲突的深化表现为“本国优先主义”和保护高附加值产业的“贸易保护主义”。
但是，日本半导体产业已经没落。1990年一度进入世界前10位的松下剥离了半导体业务，这距离1952年与荷兰飞利浦成立合作公司开始半导体事业部已过去了67年。继2012年尔必达破产后，2018年东芝出售半导体事业部门，日本的半导体产业失去了全球技术霸权。直到1990年日本还称霸世界半导体市场，为何如今只剩下了半导体原材料、零件和设备呢？以下是对“日本半导体战败”背景的分析。在生产半导体时，日本把重点放在了质量过剩和性能过剩方面，而韩国则把重点放在良率和成本控制方面。对技术的执着使日本在20世纪80年代超越美国，占据了半导体存储器市场最高份额，然而这种执着并不适合个人电脑时代。韩国以低廉的价格快速推出符合市场要求的产品，进而占据市场支配地位，日本抱着“技术要属日本最强”的想法走自己的路，而韩国则在基于国际分工的生产力中掌握了主导权。现在，日本限制向韩国出口半导体材料，那么主动放弃韩国这个最大客户的日本半导体材料产业真的能够独自生存吗？恐怕很难。
意外事故——波音
2019年3月10日，埃塞俄比亚航空ET302航班坠落，机型为波音B737 MAX 8，这与2018年10月29日印尼狮航的失事机型相同，距离首次坠落事故后不到5个月的时间里再次坠落，造成346人死亡。
事故发生后，美国联邦航空局表示，该机种仍然属于可以安全飞行的范围。但人们对飞机失事的忧虑进一步加深。越是新交付的飞机，驾驶员的失误越多，5个月内同一机型以相似的路径坠落，有人指出机体本身存在缺陷。中国立即做出反应，最先中断了96架飞机的运行，停运措施迅速扩散到了全世界。
事故发生之前，波音公司与空中客车公司瓜分全球民用飞机市场，飞机的新增订单和积压订单呈现出增加趋势。航空运输的二氧化碳排放量仅次于海上运输，随着环境监管力度加强，2000年以来飞机换代加速，波音和空客的积压订单量达到13 000多架，相当于波音和空客7年的生产量，订单量的增加促使股价在2000年以来上升了6倍左右。
埃塞俄比亚航空事故发生后，波音股价连续两天跌幅约为11%，事故发生后第三天的3月13日，股价反弹了0.5%，尽管很多航空公司决定停飞，但作为廉价航空公司最喜爱的窄体机型，发动机问题解决后很快就可以重新启动生产。预计2019年B737 MAX的销售额将达到320亿美元左右，这占波音总营业收入的29%左右。另外，系统开发等因素会导致约50亿~100亿美元的损失，营业收入降幅超过5%似乎是不可避免的。
在事发后的三天时间里，生产相似机型的竞争对手空客公司的股价上涨5.4%，部分投资者认为空客会间接受益。空客公司原计划2019年将A320的产量增加至每月60架，到制造完成也需要8年的时间，现阶段产量大幅增加的可能性微乎其微。
全球现役B737 MAX飞机约有370架，禁飞后需要替代机种，如果启用老龄飞机来应对，可能会出现维修需求，这对飞机配件企业来说，售后服务收入可能会增加，反而是很有吸引力的投资想法。
然而此后，波音公司的小型机B737 NG被发现有裂纹，在进行全世界范围内的检查后，发现50多架B737 NG飞机都存在裂纹，这些飞机也全部停飞。
2019年11月11日，波音在公司主页上发布了于12月恢复向客户交付B737 MAX飞机的计划。但波音公司的安全性和可靠性已经出现“裂痕”，占据多年的世界第一的宝座可能要拱手让给空客了。在常人难以理解的航空工程学和令人心痛的诉讼问题等不确定性存在的情况下，投资者倾向于选择更为安全的策略——在不甚了解的情况中下赌注往往会使自己陷入窘境。很庆幸我的投资组合里有空客公司。
波音和空客公司的股价变化如图6.2所示。
图6.2 波音和空客股价变化
资料来源：彭博社。
突然离去的CEO
美国的企业丑闻比世界上任何地区都要多，比如2000年年初，世界通信公司、安然公司、泰科公司等企业被曝会计舞弊。现在，垄断市场的大型企业丑闻仍然存在，脸书因个人信息使用问题备受非议，美国富国银行发现了350万个幽灵账户，信用评级机构艾可菲约1 460万条个人信息遭到泄露。尽管美国消费者和政界人士对此感到愤怒，对企业造成的财务影响却是有限的。投资者需要考虑政府管制、诉讼等负面因素，然而企业不断进行游说，诉讼至少需要10年时间。尽管如此，很多丑闻还是让我一直很困扰。
最近，美国掀起了CEO“离职潮”，仅在2019年10月，麦当劳、耐克、安德玛等著名企业共172名CEO离职，创造了历史最高纪录，主要原因是私生活丑闻、追究经营责任等。
美国两大体育品牌耐克和安德玛的首席执行官同时被更换。耐克总裁马克·帕克在耐克工作了40年，在任期间将耐克的营业收入从150亿美元增加到390亿美元，成为超大型公司，然而帕克被曝出在过去几年中默许耐克教练要求选手服用兴奋剂的行为后，引咎辞职。易趣出身的约翰·多纳霍成为接班人，他加入耐克后与帕克一起负责耐克的数字化转型工作。
著名的体育服装品牌安德玛的创始人兼首席执行官凯文·普兰克因涉嫌财务舞弊而接受调查时离开了公司。普兰克曾是橄榄球选手，当时他萌生出了设计生产排汗性能好的运动服装，于1996年在祖母家的地下室创立了安德玛。最近三年，安德玛呈现出低增长趋势，曾一度超过100美元的股价在过去三年中跌至一半。在这种情况下，首席执行官普兰克没有专注于公司主营业务，而是将精力放在了他的私人公司Plank Industries、威士忌酿酒厂和酒店等其他领域，这令投资者非常失望。创业23年后，普兰克离开，安德玛的股价随之上涨了7%。
2016年，史蒂夫·伊斯特布鲁克就任麦当劳首席执行官，他的速度增长计划带动了麦当劳股价上涨，他强调了未来餐厅（EOTF）、外卖和数字这三个概念。发展战略目标是提高顾客体验，除了在餐厅内用餐的顾客，麦当劳还关注外卖和得来速顾客，通过与优食、DoorDash合作，加强了配送服务便利性；收购了机器学习公司Dynamic Yield，为所有顾客提供个性化的体验，特别是改善得来速的服务效率；另外，通过引入自助点餐机（Kiosk）和数字菜单，提升了成本效益。过去10年中的股息年平均增长率为8.8%，投资者对此也很满意。尽管如此，史蒂夫·伊斯特布鲁克被指控行为不端而突然被免职。伊斯特布鲁克已经离异，他与下属恋爱不存在法律和道德伦理方面的问题，但包括麦当劳在内的许多美国大企业严格禁止在公司内部与下属谈恋爱，因为办公室恋情稍有不慎就可能演变成性骚扰诉讼。
自美国“Metoo”（我也是）运动以来，部分美国企业内逐渐开始对一直以来被忽视或隐藏的歧视、性骚扰、暴力等职场违法行为进行调查，伊斯特布鲁克因与员工的亲密关系而被解雇可以看作Metoo运动以来企业氛围变化的代表性事件。2018年，英特尔公司首席执行官布莱恩·科兹安尼克因与一名员工发生关系而辞职，这是因为不深交政策（non-fraternization）适用于所有管理层人员。因此，功勋卓越的CEO辞职消息对股价造成了消极影响，当然股价也有可能会因为能力不足的高管离职出现反弹，由此可以看出，突如其来的高管更迭是常见的不确定因素，也是股价波动的原因。
俄罗斯最大的信息技术企业Yandex暴跌
2019年10月11日，在美国上市的Yandex股价暴跌15.6%。Yandex是俄罗斯最大的信息技术企业，可以简单地理解为是俄罗斯的谷歌。当时有报道称，俄罗斯政府担心拥有48.41%表决权的创始人阿卡迪·沃罗兹如果死亡，外国股东的表决权将超过80%，因而决定推进限制外国人表决权不超过20%的法案。尽管这一风险在某种程度上已经广为人知，但在法案中包含的具体内容不确定的情况下，投资者只能选择谨慎行事。俄罗斯政府不愿把本国代表性信息技术企业的控制权和所拥有的数据提供给外国人，其他新兴国家也是如此。作为海外市场投资者，我们应该时刻注意这类风险。
值得庆幸的是，Yandex的股价在10月11日触底后重新反弹（如图6.3所示）。俄罗斯政府于10月19日表示，将把外国人表决权限制从此前的20%上调到50%，股价随之上涨了10%。俄罗斯政府将继续维持对Yandex的控制权，这带动了股价的进一步恢复。回想起来，我没有因为一时的不安在低点抛售Yandex股票，这实属万幸，随着时间的推移，一切都云开雾散变得明朗起来。为通过该项法案，要经历从众议院到参议院和总统的程序，需要很长时间，而且政府为了维持对技术企业的控制权，会选择折中方案而不是采取极端的方法。然而，股价发生暴跌时投资者的判断力通常会减弱，股价暴跌的时候，所有的一切都变得不确定。
图6.3 Yandex股价变化
资料来源：彭博社。
中国教育股因VIE架构暴跌
有些股票的上涨与宏观经济形势无关，最具代表性的就是教育产业。中国家长对子女教育的关心程度不亚于韩国，因此投资中国企业时，教育股当然是我首选的考虑对象。在美国证券市场上市的新东方是典型的中国课外辅导机构，2015年上映的《中国合伙人》这部电影就改编自新东方创始人俞敏洪的故事。新东方覆盖了学前教育至高中教育，特别是在进入美国大学所需要的托福和SAT（俗称美国高考）领域的知名度非常高。尽管美国投资者无法充分理解中国的特殊情况，他们仍坚信教育股存在结构性成长机会，美国对冲基金最喜爱的股票之一就是新东方。
然而，投资者突然发生了认知变化。美国证券交易委员会于2012年7月对新东方的VIE（可变利益实体）架构进行的调查结果报道后，惊慌失措的投资者抛售了新东方股票，股价单日跌幅达34%。当时我持有新东方的股票，也感到非常惊慌。第二天，专业的做空调查公司浑水调查公司发表了长达100页的抛售意见报告，这令投资者更加恐慌。在报告中，浑水公司提出了中国VIE结构包含的危险性等问题，股价随之再跌35%，如图6.4所示。
到昨天为止一切似乎还好，然而情况在一瞬间发生了180度急转弯。越是这种时候，投资者越要打起精神，认知的变化虽然是危机，但也有可能是机会。最终新东方股价跌了一半后，重新恢复，好像什么事情也没有发生过一样。我在股价跌至最低点后匆忙地处理了所有头寸，没有把危机转变成机会，是我对于无法控制的危险所设定的标准导致了当时的损失。
图6.4 新东方股价变化
资料来源：彭博社。
但新东方的股价下跌提醒投资者，投资时VIE架构存在一些风险，目前在美国上市的大部分中国公司都是VIE架构。VIE架构指的是海外上市主体和中国企业分离，海外上市主体通过合同方式支配中国企业。一方面，这一架构有利于中国企业在海外上市；另一方面，也有利于外国企业向中国迂回投资。阿里巴巴也是VIE架构，2011年，马云在没有告知雅虎和软银等大股东的情况下，将核心企业支付宝从阿里巴巴分离成为独立的公司，随着这一事件的发生，VIE架构的危险性也被投资者了解。
支付宝所有权变化的消息直到2011年5月才在纽约纳斯达克市场披露，很多投资者得知这一事实后非常惊慌。也就是说，原本投资者认为理所当然属于阿里巴巴的“精华”企业价值突然消失，雅虎和在美国上市的中国企业股价应声暴跌。另外，阿里巴巴有着独特的治理结构，发行两种股票，即使马云及合伙人持有少数股份，也可以维持其控制权，谷歌的控股公司字母表公司（Alphabet）和脸书也属于这种同股不同权的结构。但投资者不想错过“中国的亚马逊”，在纽约股市和大部分股东的容许下，阿里巴巴于2014年9月在纽约证券交易所上市，为了能多买些阿里巴巴的股票，那个中秋节我也留在公司加班。
在分析中国经济及中国企业时，韩国投资者更倾向于故事逻辑，比如14亿人口的内需市场、政府政策、“独角兽企业”新秀迭出，有许多令韩国投资者感兴趣的故事。很多投资者在没有分析企业基本面的情况下直接投资，有的韩国分析师甚至连简单的财务比率都没有确认，这是忽略风险只分析故事逻辑和增长假设导致的问题。