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第五章 加仓还是减仓
第五章
加仓还是减仓
是价格调整还是熊市的开始
“只有退潮后，才知道谁在裸泳。”
这是巴菲特的名言。市场流动性降低，投资者的真实情况会暴露无遗。行情好的时候，投资者获得高额收益的原因既有可能是自己做出了正确的投资决策，也有可能仅仅是因为股市行情好，是哪一种都没有关系；一旦市场发生变化，投资者就会惊慌失措，然而事情已经发生了，事后追悔莫及，后悔之后一般会有所领悟，随着时间的流逝又会忘却。所以，我们有必要事先考虑市场环境剧变和投资成果恶化来进行风险管理。历史总是重演，只是韵律不同。金融史上发生的事情总是类似的，意想不到的股价暴跌和熊市都是有可能发生的，要考虑何时以及如何脱身。
这一部分的主要内容是关于加仓和减仓的决策问题。股市下跌时，最好的风险管理方法就是“不投资股票”，然而现实并非如此简单。在牛市中，始料未及的股价暴跌通常会在短时间内结束，然后市场会再次反弹，因此，从长期视角回过头来看，大部分时间都可以看作好的入场时机。考虑到股市可能会持续上涨，如果在错误的时间离开股市，短期内我们会感到内心舒适，但长时间过后，我们很可能成为资产管理的失败者，只能羡慕他人。美国央行总裁也认为预先判断资产泡沫是极其困难的。
在2002年的杰克逊·霍尔会议上，时任美联储主席艾伦·格林斯潘就资产泡沫发表意见。格林斯潘的发言中以下内容引起了人们的关注。
泡沫在破裂并确认其存在之前都是难以识别的，更何况，即使在初期探测到了泡沫，如果没有采取诸如中央银行货币政策这类可以使经济活动严重萎缩的对策，也很难事先阻止泡沫给经济带来的影响。
如果经济恢复持续时间较长，人们会合理地承受更多的风险，很难将这样的行为称作货币政策转为紧缩。实际上，从过去15年的经验来看，货币紧缩导致股市下跌，但如果经济活动没有衰退，那么紧缩之后股市将再次上涨。
例如，在1989年2月前12个月的时间里，联邦基准利率上调300个基点，但此后股市上涨；1994年2月以后，美联储宣布加息300个基点后，起初股市停滞不前，但紧缩结束后再次呈现上涨趋势；1999年中期到2000年5月，联邦基金利率上调150个基点，但其间股市几乎没有受到影响。从这些数据来看，如果不采取使经济活动严重萎缩的大幅度利率上调政策，则很难控制初期产生的泡沫。认为通过适当的紧缩可以预防20世纪90年代末泡沫的想法不过是幻想而已。
格林斯潘认为，如果不能容忍经济活动的严重萎缩，是难以预先阻止泡沫或限制泡沫规模的。全球央行是否会为预先调控股市泡沫而实施上调利率、减少货币供应等紧缩性货币政策呢？就像格林斯潘所说的那样，先发制人的紧缩政策并不容易，这是我事后才知道的。
从牛市步入熊市
牛市的定义是以市场指数为标准，较近期最低点上行幅度超过20%的情况，而熊市则是指较近期最高点下行幅度超过20%的情况。标普500指数与2011年最高点相比下跌了19.4%，2018年第四季度下跌19.8%，但2019年年底美国股市仍保持着自1877年以来最长的牛市。人们对于牛市的结束当然会产生警戒心理，牛市的尽头有熊市在等待着我们。对投资者来说，平衡欲望和恐惧极为重要。金融史上的熊市开始之前，一定会出现过热现象，而从经济过热转为熊市的模式来看，各国的情况又各不相同，这也是难以判断熊市的原因。熊市主要开始于紧缩、经济停滞、信用危机、龙头股暴跌等因素，例如，1873年恐慌起因于为恢复金本位而制定的1873年铸币法案；1907年恐慌始于投资者操纵股票行动失败后，在为该投资者提供贷款的银行发生存款人集中大量提取存款的挤提行为，随着恐慌的蔓延，最终大型信托公司破产。
《巴伦周刊》在名为“牛市如何终结”的专栏中提到了三个主要变数。
第一，美联储的失误。不仅是普通投资者，美联储也会出现失误。在过度快速上调利率或缩减资产规模以至于对经济造成负担的过程中，意想不到的突发变量可能导致世界经济陷入低迷，最具代表性的失误就是1937年的美国经济衰退。当时美联储对于摆脱大萧条并开始恢复经济充满信心，迅速上调利率，从而引发二次衰退，美国经济再次陷入大萧条。20世纪80年代末期，日本央行过于相信日本经济，采取了强有力的紧缩政策，泡沫破灭后，日本经济陷入了“失去的岁月”深渊。2006年日本量化宽松政策转向正常化，导致日本经济复苏的火种迅速被扑灭而受到诟病。
第二，信用危机。海曼·明斯基从信用周期的角度解释经济周期。经济主体满怀信心地进行过度的信用扩张，然而情况在某一个瞬间开始恶化，债务人偿债能力降低，最终可能不得不出售优质资产，进而引发资产价值暴跌，即金融危机开始，危机开始的临界点就叫作明斯基时刻。中国人民银行前行长周小川曾警告说，中国可能陷入明斯基时刻。但信用危机并不单纯是因为债务增加而爆发，应该把债务代入分子，把资产或收入代入分母，来进行比较分析。目前中国爆发信用危机的可能性较低，因为作为分母的资产和收入的增长速度仍然很快。
第三，政治或地缘政治危险。就像过去标准石油公司和微软一样，对垄断性平台企业监管力度加强的可能性越来越高，对FANGs的监管力度加强不太可能会导致牛市结束，而中美贸易纠纷加剧则更有可能。
熊市历史的启示
从“二战”后超过10%的股价调整周期来看，可以分为短期调整和股价下跌20%以上的熊市。就短期调整来说，调整周期平均为4个月，股价平均下跌幅度为13%，恢复到前一高位所需时间平均为4个月，恢复速度比较快。在牛市中，股价下跌多为短期调整，没有必要采取措施应对这种价格调整。虽然价格下跌让我们感到痛苦，但目前能采取的最好措施是再忍一忍、等一等。
熊市则截然不同。股价跌幅超过20%的熊市分为周期性熊市和结构性熊市。周期性熊市中，股价在13个月内平均跌幅为30%，恢复到前一高位需要22个月的时间。最恶劣的结构性熊市则是由资产泡沫或金融危机等引发的，股价平均跌幅为50%，恢复到前一高位则需要10年的时间。1929—1933年的熊市中，标普500股价跌幅约为88%，是最为严重和糟糕的时期。忍受熊市的过程十分痛苦，迅速减仓才是明智之举。
区分周期性熊市和结构性熊市的标准之一就是股市对第一次降息的反应。周期性熊市通常在第一次降息后的3~6个月内结束。在进入周期性熊市前，我们观察到历史上出现了强劲的经济增长和利率上升趋势。利率上升等方面的压力导致弱势行情开始出现，但在第一次降息后，投资心理和企业利润很快恢复，股市也对这类消息反应敏感，熊市随之结束。
相反，在结构性熊市中，第一次下调利率后，通常股价的恢复周期不会超过12个月。结构性熊市开始的根本原因在于严重的不均衡，降息并不能解决问题，只有打破不均衡，熊市才会结束。历史不均衡的原因是对新时代的盲目相信、过度的泡沫、史无前例的经济繁荣和由此引发的泡沫、过度投资以及过度的负债等。只有找到解决这种不均衡问题的方法，才能结束弱势行情。
2018年下半年美国股市下跌也和历史相似，前三次经济衰退前一年内出现的长期和短期国债收益率倒挂现象于2019年年初再次出现。2018年下半年，股市出现震荡，2019年收益率倒挂，投资者提出了经济衰退的可能性，当然，长期利率和短期利率倒挂本身不会导致经济衰退。为防止经济过热而上调的基准利率会使短期债券收益率上升，但对增长速度趋缓可能性的担忧却使长期债券收益率下降，因此出现了国债收益率曲线倒挂现象。但是，美联储比以往更快地采取措施来应对这一现象，放弃加息，并于2019年进行了三次降息，2019年市场重新回归稳定的局面，股市也在持续反弹。
股市出现弱势行情信号时，我们通过降低资本在股市的暴露程度来进行风险管理，在预测是否进入弱势市场时，可以综合观察过去进入熊市时提前或同时恶化的金融指标来加以判断。比如，高盛将失业率、席勒市盈率、ISM（美国供应管理协会）制造业指数、收益率曲线、核心通胀率等指标综合起来，作为观察进入熊市的信号。
如果多个指标同时恶化，则进入熊市的概率增加，据此减少股票比重的方法非常有效。综合预测准确率高的指标，投资者可以轻松地做出判断，而且准确率也会高于经济专家。
不要对赌经济危机
投资周期长，受到经济周期的影响是无法避免的——经济繁荣和萧条将影响投资收益率，问题在于普通投资者很难预先准确地掌握经济周期。只有少数的投资者从经济周期循环中获利，比如全球宏观对冲基金根据对全球宏观经济状况进行精确分析后得出结果，通过投资股票、债券、外汇等多种资产来创造收益。下文我将分享自己的两个基于全球经济变化的投资经历，一个是2011年南欧债务危机中的黄金投资，另一个是2013年日元疲软导致的日本股价上涨。
2011年南欧债务危机
2011年8月，全球股市暴跌。股市下跌的起因在于美国国家信用等级下降和政府关门，此后，南欧债务危机席卷全球股市。以2010年4月希腊主权债务危机为始，逐渐扩散至爱尔兰和葡萄牙，随着2011年6月希腊再次申请国际救助，对债务违约的担忧进一步加剧，南欧国家的贷款利率已经上升到难以承受的程度。2012年，南欧危机余震继续，希腊在5月议会选举后退出欧元区的可能性增加，意大利和西班牙信用等级下降，法国金融机构信用等级下降。随着危机的蔓延，出现了以5个引发财政危机的国家英文首字母命名的新词PIIGS（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）。
自从我开始管理环球基金以来，我对欧洲的投资比重从未超过基准指数。欧元区由多个国家组成，各国的政治、经济利害关系非常复杂，即使有所了解也很难将其与投资头寸联系起来，而且企业信息难以获得。我最不愿向欧元区投资的原因在于，每次谈到南欧脆弱基本面时都会提及欧元崩溃可能性。在全球投资中，最重要的就是投资货币的稳定性，而且相对于股票或债券的收益率，货币产生的收益率在业绩中占比更高。
2011年下半年，我十分幸运。在得知希腊于2011年6月再次申请国际救助的消息后，我判断南欧债务危机很可能进一步扩散，需要为仅允许做多不允许做空的股票型基金找到可以对冲尾部风险的资产，然而，我未能找到合适的南欧国家相关的空头头寸，所以决定卖出流动性较低的股票，并买入了黄金ETF、白银ETF和新兴市场三倍做空ETF。此后，美国信用等级被意外下调，投资者不安的心理极度恶化，股市暴跌，而我幸运地被黄金ETF拯救了。
在全球经济和股市发生震荡时，投资黄金是最佳的避险手段。2008年全球金融危机爆发以后，美联储对信用萎缩的恐惧感达到极点，甚至试图全力阻止资产贬值，美联储主席本·伯南克提出直升机撒钱理论，他也因此获得了“直升机本”的绰号。一些投资者认为投放大量美元会导致通货膨胀，他们找到了可以保值的黄金，甚至有预测认为黄金储备较低的亚洲央行也将持续增加黄金储备，这使黄金价格一直居高不下。
然而，使原本冲向每盎司2 000美元的黄金市场停止上涨的不是基本面的变化，而是投机性仓位的减少。随着黄金价格持续上涨，美国芝加哥商品交易所于2011年8月提高了黄金期货保证金，黄金价格一路高歌至2011年9月，此后再也没有恢复到从前的高位（如图5.1所示）。投资者的认知在一瞬间发生了变化，黄金成为卖空的对象，我也不得不赶紧从黄金投资中抽身。2011年8月的狂欢转瞬即逝，找不到能够对冲不确定性经济形势的资产，2011年下半年我陷入了迷茫，留给我的只有后悔，倒还不如关注并买入下跌幅度较大的股票。我深深体会到全球宏观对冲需要迅速的操作。
图5.1 2011年南欧债务危机前后的黄金价格
资料来源：彭博社。
2013年日元贬值和日经指数上升
我对日本的成见导致我错过了2013年日经上涨的良机。2012年12月，安倍内阁正式上台，随即发射了三支“箭”——大胆的金融政策、灵活的财政政策和结构性改革。日本一直因“失去的20年”而饱受慢性无力症的折磨，这时却发生了戏剧性的变化，日元和股市迅速改变了方向。但此时的我已经在日本资本市场经历过多次失败，所以对日本投资十分消极。在我看来，如果在没有上涨动力的市场中买入股票，则很有可能会被套牢，我以为这次也会和以前一样。
从全球投资者的角度来看日本资产，最先想到的就是汽车行业的丰田、精密机械行业的发那科和安川电机等代表性出口型企业。日本出口型企业的股价对日元的走向非常敏感，在全球经济不确定性扩大时，出乎意料的日元走向导致出口企业的股价暴跌。我在2011年和2012年曾投资日本出口型企业和精密机械企业，但日元走向反复无常导致我经历了多次失败，所以在2013年，我倾向于避开投资日本市场。然而，日元持续疲软，但随着日本政府养老投资基金（GPIF）资金的流入，日本股市不断上涨，没有买入足够日本资产的我在相当长一段时间内后悔不已，我为个人的判断误差付出了超乎想象的代价。
尽管人口老龄化给日本带来诸多问题，但有一点仍然不可忽视——日本在全球资产市场依然占据主导地位。20世纪80年代资本账户自由化以后，日本投资者购买了美国洛克菲勒中心和圆石滩高尔夫球场等大量的资产，20世纪90年代日本资本又流向了美国科技企业，尽管结果不尽如人意，但日本的海外投资持续增加，人们甚至不惜贷款来购买海外资产进行投资。在人口老龄化的过程中，银行储蓄增加，贷款需求并不多，所以日本银行难以盈利。日本银行为了确保盈利，只得大量购买收益率高的陌生的海外证券。日本已经成为全球最大债权国之一，持有的海外净资产总额达3万亿美元，相当于GDP的60%。随着担心晚年生活的日本农民和渔夫将存款用于购置美国和欧洲资产，日本的低利率也出口到了全世界。
在被称作安倍经济学的一系列经济政策实施后，日本企业在这七年间创造利润的能力得到了改善，摆脱了长期低迷的状态。2019年日本上市企业的净资产收益率ROE超过10%，ROE的提高意味着日本企业的资本使用效率提高。日本财务省的企业统计结果显示，从2012年开始，大型企业、中型企业和中小型企业的营业收入都呈现恢复趋势，业绩也得到了最大幅度的改善。
日本企业摆脱了聚焦于营业收入和市场占有率的传统经营战略，将目光转向了企业的盈利能力。以改善收益为目标，索尼等日本企业将重点放到主营业务、出售或拆分低收益业务等上面，采取了一系列结构调整措施，效果逐渐显现。松下在家电领域被韩国等亚洲企业超越后，不再固守电视机生产等传统业务，而是向汽车电池和能源系统等未来型产业发起挑战，汽车相关业务占比从2012年的13.7%增加到2018年的21.3%，同期电视生产业务从7.2%减少到4.2%。
在企业展开高强度结构调整期间，日本政府全力创造有利于企业经营活动的条件。日本首相安倍晋三自2012年年底就任以来，致力于消除过去束缚企业所谓的“六重苦”。“六重苦”是企业经营者提出的与外国相比对日本企业不利的六种情况，即日元升值、法人税负、贸易自由化迟滞、严格的劳动政策、减排压力和高电费等。
安倍晋三就任后，通过日本银行增加货币供给量，促使日元贬值，从而诱导日元汇率走低（如图5.2所示）；在降低法人税率的同时，通过TPP（跨太平洋经济伙伴关系协定），取得了同时与多个国家签署FTA（自由贸易协定）的效果；通过重新启动核电站来降低电费；劳动政策和环境监管政策也得到缓解。
图5.2 2013年后日元贬值和日经指数上升
资料来源：彭博社。
作为投资经理，如果以固定观念和偏见看待日本的变化，那么只能接受错过投资机会的痛苦。有一位投资人对日本的态度比我还冷淡，他就是被誉为世界三大投资者之一的吉姆·罗杰斯。近几年，他预测道，日本经济将在2020年东京奥运会开始衰退，担心奥运会将进一步扩大日本的国债规模，据说，他以人口减少等为由，于2018年出售了所有与日本相关的资产。
成长型股票比经济周期投资更容易
面对全球经济周期，投资者可以做的主要有两件事：一是避开市场危机；二是在经济恢复时，大量买入周期性股票。这比使用概率来预测危机更加容易。
有很多人预测全球经济步入下行周期和结构性不均衡带来的危机，看起来像是通过上节目出名来赚钱一样简单，但实际上是否只有投资才能赚钱仍旧是个未知数。曾经通过对赌熊市取得成功的著名对冲投资经理也会怀疑是否只是自己的运气较好而已，经历了预测困难、做空等复杂的过程后积累了巨额财富，但为什么他们在股票上涨的时候表现得较差呢？
准确预测了2008年雷曼兄弟危机的大卫·艾因霍恩、在美国次贷危机中获得巨额财富的约翰·保尔森等著名对冲基金经理在2008年以后陷入困境，金融危机结束后股市行情好转，然而他们不但没有取得好成绩，反而损失惨重。曾经的超级大空头们在牛市中的表现大都输给了指数基金。
如果可以准确预测经济复苏周期，在股市中获利则易如反掌——买入周期性股票就可以了。这是因为经济从萧条期开始恢复时，企业业绩大幅扭转，投资者可以从股票中获得巨大收益，做多比做空更简单也更持久。
周期性股票顾名思义是利用经济循环来进行投资。让我们想象有一只长期年均增长率为0的周期性股票，该企业股价每隔5年或10年调整一次，价格重新回到原位。这样的企业能否成为投资对象呢？答案是肯定的，尽管每隔5年价格会回到原点，但如果能够充分利用周期的最低点和最高点，就可以获得意想不到的高收益。
周期性股票应该在周期的低点买入，高点卖出，问题主要在于几乎没有人能准确判断周期的最高点和最低点。
持有周期性股票意味着同时持有不确定性，但持有成长型股票只要确认股价趋势就足够了。
第一，这里的周期性股票与成长型股票存在投资差异，周期性股票的核心在于周期的循环往复，周期中存在最高点和最低点，通过深入分析可以无限接近最高点或最低点，投资者需要具备能先于其他投资者做出应对的速度和反应能力；而成长型股票的核心在于趋势，趋势被市场验证以后，仍有可能继续上升，此后买入股票也为时不晚。
第二，周期性股票受政府政策的影响更明显。经济复苏势头越明显，企业业绩越好，货币政策越紧缩。如果投资者确信经济会复苏，则企业业绩也会得到改善，政策制定者也会同样认识到这一点，那么货币紧缩的力度也会加强，市场前进的动力将由业绩转为货币政策。周期性股票中包含的投资不确定性通常用“高市盈率买入，低市盈率卖出”来概括。
基于经济指标的投资策略胜率并没有高于预期。我曾以经济指标为基础编制大宗商品投资量化模型，效果还不错，但问题在于换手率较高，交易过于频繁。为了掌握经济周期的位置，有时我会听取专家的意见，然而对宏观指标的解释因人而异，同一位专家的意见每次也都有所不同，所以偶尔会让人觉得他们是在开玩笑。如果对经济周期的预测是正确的，他们就会极力主张自己的意见；但如果是错误的，他们就会突然改变意见。
我没有信心预测经济周期，也不喜欢周期性股票。一方面，是周期性股票不适合长期投资，收益率仅在周期上行期间较高，如果上行的最后阶段陷入衰退并且企业业绩恶化，那么股价有可能瞬间崩溃，市场参与者认知的转换比想象中要快，股价下跌速度也快，投资者不得不时刻保持紧张转态。
我不喜欢周期性股票的另一方面，在于从基本面的角度来看，大部分企业的定价能力较弱，而且竞争产品间差异较小，这导致企业间的现金流水平参差不齐，变化难以预测；此外，资本利润率低，扣除税和资本成本后剩余的现金不多，只有在正确的时机买入这些股票才能获得超越市场的收益。
就买入周期性股票的时点来说，无论经济周期处于什么位置，股价都应低于基本面，若非如此，企业则应拥有一些具体的优势。比如金融危机爆发后，投资者买入美国陶氏化学公司和利安德巴塞尔工业公司等化学公司就是一个典型的例子。一般来说，化工企业是典型的周期性股票。美国从2010年开始页岩油和天然气革命，在采用水力压裂技术后，美国化工企业获得了巨大的成本优势。页岩气中含有乙烷，可用于生产乙烯，乙烯还可以使用从原油中提取的石脑油作为原料来生产，从页岩气中提取乙烯的制造成本不及石脑油的一半。在我看来，其全球性成本竞争优势比经济周期更为重要，所以我投资了美国化工企业。
新兴国家投资难点
普通投资者喜欢新兴国家的发展逻辑，但我对新兴国家的投资相当谨慎。如果持续了10年的发达国家超低利率时代结束，新兴国家市场将变得不稳定。实际上，新兴国家市场过去也经常出现不稳定因素。例如，美国上调利率的同时美元走强，新兴国家的美元债偿能力就会降低，土耳其、阿根廷、南非、巴西也出现过货币动荡。如果新兴国家货币的波动幅度扩大，投资者就要小心了。新兴国家的货币通常没有合适的外汇对冲工具，如果对美元汇率波动加剧，最好的对策就是减少与相应货币相关的投资头寸。意想不到的变量会影响货币走向，需要考虑的变量太多也会给投资者造成负担。亚洲投资者对南美新兴国家的投资更加谨慎，因为空间和心理上的距离都很远，而且当地发生的事件相关信息传播总是存在延迟，在信息方面没有优势，如果无法及时进行深入了解和剖析，投资胜率当然很低。
2019年8月12日，阿根廷比索兑美元汇率从45.3上升到53.0，这意味着比索对美元贬值14.5%。当天阿根廷MERVAL指数暴跌37.9%，这是因为前一天举行的初选结果显示，左派联合候选人阿尔韦托·费尔南德斯的得票率约为48%，大幅领先右派联合候选人前总统毛里西奥·马克里。距离大选仅剩九周的时间，初选结果支持率差距高达16%，这一差距很难缩小。（此后，阿根廷总统候选人费尔南德斯以48.1%的得票率获胜，于12月10日就任总统。）
投资者把费尔南德斯的当选看作左派庇隆主义（其主要内容可概括为，清除外国资本、产业国有化、扩大社会福利和通过提高工资增加劳动者收入等）的回归，担心马克里政权下实施的接受国际货币基金组织救济贷款等经济改革可能退步，这种担忧正在成为现实。
阿根廷前总统马克里是右派企业家，在阿根廷国民对经济复苏的热切期望下，他于2015年当选为总统。但马克里执政以后，经济增长率趋缓，物价上涨250%，货币贬值，实际工资减少10%，经济领域成果非常惨淡。2018年，阿根廷政府从国际货币基金组织获得了史上最大规模的救援贷款570亿美元。马克里政府以2019年消除财政赤字为目标，实施了上调税率、削减政府支出和政府补助等措施，对此阿根廷国民提出强烈抗议，最终右派总统马克里未能解决财政危机，所以国民的选择倾向了左派。除阿根廷以外，哥伦比亚、智利和巴西等南美主要国家的政治不确定性在2019年下半年都有所加剧，不确定性的原因各不相同，但有趣的是都发生在同一时期。对投资者来说，最重要的是南美货币对美元的贬值。
对于亚洲投资者来说，有个国家地理位置比南美近得多，拥有巨大的内需市场，而且股市中存在许多具备全球竞争力的企业，这个国家就是印度。从宏观的角度来看，印度是原油进口国，通常受益于国际油价下跌，然而由于财政系统脆弱，在汇率波动加剧的情况下，会像南美一样令投资者不安。印度拥有巨大的增长潜力，但脆弱的金融体系阻碍了经济的发展。为了追赶中国经济快速增长的步伐，从2005年开始推进的大型基础设施建设项目成为困扰印度银行的不良资产，占据金融系统80%的大型国有银行草率地贷款给基础设施建设等大型项目，许多房地产项目通过影子银行进行融资，信用评级机构对信用度较低的企业给出了较高的等级。
印度的金融系统正受到不良负债的困扰，有10%或超过10%的贷款将无法收回。2018年9月，印度基础设施租赁和金融服务发生债务违约后，印度金融市场笼罩在恐怖的氛围中，部分影子银行遭遇融资压力，信用增速达到过去20年最低水平，许多基础设施建设项目被迫中断。
自2019年以来，印度央行将先后5次下调利率，政府向国有银行注入资金，并于9月下调公司税，全力支持经济增长，但由于金融系统较为脆弱，利率下调的影响难以传导至企业和消费者。
在关注到印度巨大的内需市场和ROE的印度企业家后，投资者很容易被印度的魅力征服。2007年大举推进基础设施建设项目，出现了很多因供给有限而无法满足需求的较为落后的事物，当时我在印度工作，切身感受到了印度巨大的成长潜力。但如果不了解印度脆弱的金融体系，以及影响印度经济发展的土地法、劳动法和破产法等法律体系，不了解低效的民营化问题，就很有可能在投资方面做出错误的判断。
最佳资产组合
我们不能因为无法预测经济周期而对其置之不理，因为经济周期会从许多方面影响股票投资收益率。在经济周期上行区间，股票等危险资产的收益率非常高；在经济周期下行区间，投资收益率就会下降。投资者尤其应该避开伴随经济下行周期而来的熊市。
在进行风险管理时，我会同时考虑收益和风险，从全球资产中寻找最佳投资资产组合。将目前全球最佳投资资产组合与自己的头寸进行比较，这样能相对容易地分析面临的风险。即通过比较最佳投资资产组合，很容易得知自己是否对某一资产下了过多的赌注。
为了构建最佳投资资产组合，使用投资于多种全球资产的交叉资产模式也是一个很好的选择。采用交叉资产模式基于分散投资各类资产、趋势跟踪和投资敏感性等概念，可以将收益率最大化。我通过模拟过去30年里的金融数据验证了这一投资策略的有效性，每周与全球市场进行比较来分析潜在风险。
寻找最佳投资组合的过程可以看作资产配置的过程，即决定如何将资金分配到股票或债券等多种资产中，确定了分配比例后，需要判断选择指数基金还是ETF等产品。通过资产配置，大卫·斯文森将耶鲁大学基金变成了世界上最优秀的基金。
1991年，加里·布林森等人在《投资组合表现的决定因素》一文中指出，从长远来看，投资成果的决定性变量是资产配置。该项研究对美国91只大型退休金基金在1974—1983年10年间的业绩进行分析后，得出的结论是，91.5%的组合年收益率由资产配置决定，而选择股票和市场几乎对业绩没有贡献。这对主动型投资经理来说是一个令人苦恼的结论，尽管对这项研究存在很多争议和批评，但我还是无法否认资产配置的重要性。
分散投资各类资产是指向价格波动和趋势不同的资产投资，“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”这一投资常识是分散投资的基础。通过在全球股市中上市的各类ETF，投资者可以选择的投资对象除了股票以外，还覆盖债券、大宗商品、房地产、反向ETF等多种资产，各类资产间的相关关系低于股票，将其他类型资产纳入投资组合中可以降低组合的波动，即降低价格波动带来的风险。
在资产配置方面，可以考虑使用趋势跟踪策略——尽可能多地配置上涨的资产。在投资中，多数人的选择不一定总是正确的，但他们的选择一定是有根据的。有趣的是，各地区的股票、债券、大宗商品、外汇等资产的趋势跟踪策略总是很有效，过去80年的数据佐证了这一点。如果没有捕捉到显著的趋势，单纯地跟随价格走向只会增加交易成本，在这种情况下，投资者应该扩大现金的比重，可以使用投资敏感度指标来辅助决策。
我曾将交叉资产模式应用到实际投资中，如图5.3所示。2015年年中期，人民币汇率波动幅度扩大，股市发生震荡；2016年3月末，股市调整即将结束之际，交叉资产模式发出了扩大股票比重的强烈信号。截至2016年春天，我们的观点是必需消费品、公用设施、医疗健康、优先股等防御性资产头寸和现金占比应为20%~30%。如果保守地应对市场变化，就会错失市场上涨的良机。2016年5月，市场对半导体和科技股的偏好程度进一步提高，现金比重在7月则有所减少；从9月开始，投资对象扩大到了新兴国家、互联网、云等概念股，市场偏好从2017年一直持续到现在。不仅是资产配置，我们还采纳了模式中大胆的选股建议，这些都对收益率的提高起到了积极的促进作用。
图5.3 依据交叉资产模型进行资产配置
资料来源：未来资产环球投资公司环球投资部门、彭博社。
注：回测方法为30只指数ETF；回测期间为2000年2月1日至2018年11月30日。
虽然人类不具备阿尔法狗每秒计算10万多种情况的计算能力，但可以通过比较在全球多种资产中观察到的收益/风险最佳组合和投资者自己的投资仓位来管理风险——股票比重多于收益/风险最佳组合时，可以适当降低股票的比重。
2008年全球金融危机的创伤
2018年上映的韩国电影《国家破产之日》重现了1997年12月3日亚洲金融危机期间，韩国向国际货币基金组织寻求救助，从而导致韩国失去经济主权的危急情况。这次金融危机并不局限于想要公开真相阻止危机的人、忙于隐藏危机的人和想趁火打劫的人的故事，还导致大规模结构调整和合同工的增加，彻底改变了韩国社会。
戏剧性的金融环境变化会给很多人留下创伤，投资者也不例外。亲身体验只在书中或电影中出现的故事绝不是一件令人愉悦的事，即使在风暴中生存下来，巨大的压力和冲击也会给投资者留下精神创伤，始料未及的变化征兆会让人歇斯底里。最近这种市场波动被称为“恐慌”。2008—2018年，我在管理环球基金的过程中，经历了多次市场震荡，其中最具代表性的是2013年的缩减恐慌。2008年金融危机后，美联储通过大量购买国债等资产来保证市场流动性，然而2013年投资者担心美联储削减购债规模，导致美国国债利率4个月上涨了140个基点，我也不由得担心如果这种情况持续下去，是否能够实现风险管理。
2018年，很多媒体报道了“末日博士”罗比尼教授的警告。罗比尼教授曾因成功预测2008年金融危机而一举成名，最近他又警告说2020年可能出现“完美风暴”（Perfect storm，同时出现多种利空因素的经济危机）。每当他快淡出人们的视野时，就会因现身讲述完美风暴而受到媒体的关注，尽管2008年以后他的预测命中率很低，但投资者对于他的言论还是非常敏感，我也是如此。
尤其令人厌恶的是，罗比尼的眼神让我想起了2008年的创伤。2018年年初，全球股市出现了调整迹象。从2018年中期开始，中国股市也开启了弱势行情。2018年秋天，美国股市也开始出现震荡。尽管只是短暂的调整，但我还是不禁想起2008年全球金融危机过后的疮痍。
电影《大空头》生动地重现了2008年全球金融危机下的美国房地产市场。经历过佛罗里达州住宅房地产市场变化的主角偶然遇见了脱衣舞女，她只付了房价的5%就取得了房产，主角担心地问道：
“如果房价不涨或者几年后利率上涨怎么办？”
“再借一些钱就可以了。”
脱衣舞女不以为然地回答道。脱衣舞女没有稳定的工作，但已经买入了5套房产，这更让电影主角感到震惊。随着房价持续上涨，人们开始降低对风险的评估，甚至出现了无需任何信息的忍者房贷（Ninja Loan，指不需要收入、不需要工作和也不需要资产），这为全球金融危机埋下了祸根。2007年美国楼市达到高峰后，房价一度出现下跌迹象，大型金融企业贝尔斯登公司和雷曼兄弟被卷入风暴的中心。2008年9月15日美国东部时间凌晨两点，雷曼兄弟申请了破产保护。雷曼兄弟和高盛、摩根士丹利、美林并称为华尔街四大投行，但当时其负债规模已经达到了6 130亿美元，这是美国历史上规模最大的破产案。这是谁也没有想到的，它颠覆了大而不倒的传统认知。
当时，我被外派到新加坡未来资产环球投资公司，与国外的首席信息官以及印度投资经理一起工作并学习管理环球基金。在我们办公室墙壁上挂着的电视里，美国CNBC电视台新闻播放着雷曼兄弟的员工拿着个人物品匆匆离开公司的场景，是发生了什么事情吗？当时谁都没有想到这一则令人不快的新闻会带来如此大的影响。
对亏损的恐惧瞬间冻结了全球金融市场。美国股市创下了“9·11”事件以来最大的跌幅纪录，投资者因担心美林成为第二个雷曼而迅速抛售了美林的股票，弹指一挥间，全球大型金融公司和企业纷纷破产。对我来说，每天早上核对基金净值已经成为一项可怕的工作，尽管我早已做好了心理准备，但要亲眼确认这些事实仍然令人非常痛苦。
雷曼兄弟破产后，美国股指在一个月内下跌了30%，股价反映了萧条的美国经济，而优质企业的股票价格变得相当便宜。此后，股市开始反弹，在反弹的趋势下我增加了股票的比重，但事实证明这只是短暂的反弹，是我判断失误，为时尚早。美国股市再次开始暴跌，跌幅达30%，货币市场基金被大量赎回，导致美国信用市场出现了危机，美国银行中断海外贷款，最终金融危机波及全球市场。企业的竞争力、商业模式和估值等所有因素都在下行的市场中显得苍白无力，情况持续恶化，许多新加坡的对冲基金遭到清算，很多业界专家在一夜之间失去了工作。全球金融体系就这样崩溃了。2009年3月，标普500跌破666点，股市这才到达底部，这对投资者来说是十分漫长的6个月。
在证明投资策略的有效性时，有一种通过历史数据测试投资策略运作的方法，这就是回测。在进行回测的过程中，6个月是非常短的时间，电脑运行速度快，投资者丝毫感受不到煎熬。然而在全球金融危机爆发的6个月里，时间却像6年一样长。
美国股市（标普500）在2007年年底到达最高点后，截至2009年3月下跌了50%左右，这是“二战”以来的最大跌幅。随着金融体系崩溃的可能性不断提高，全球央行纷纷陷入恐慌状态，甚至动用非传统方法全力介入证券市场，股价下跌终于告一段落。G4（指中国、印度、巴西以及南非）央行的资产购买金额约10万亿美元，此后又引入负利率、资产购买和前瞻指引（从2012年起，美国联邦储备委员会使用点图向投资者提供利率趋势的指引）等非传统方法，最终系统危机在中央银行采取极端手段时才结束。
熊市到来？
2020年全球投资环境不容小觑，在劳动和资本方面依然存在诸多问题，人口老龄化速度加剧，企业投资疲软，发达国家和新兴国家潜在增长率持续下降，全球生产率也从2012年开始下滑，民粹主义和极端民族主义占据主导地位，收入不均衡现象也更加严重。
这是因为自2008年全球金融危机以来，经济虽然有所恢复，但负债水平加剧。全球公共部门负债占GDP比重从2007年的65%上升到2018年的92%，2008—2010年，发达国家每年投入约占GDP比重4%的资金用于经济刺激政策，这也导致负债水平大幅增加。目前发达国家的财政赤字虽然较2009年的7.3%有所下降，但仍占GDP的2.9%，高于历史平均水平。美国国会预算办公室称美国公共部门负债占GDP的75%，预计到2028年将增加至96%。
相对于1998年的危机来说，新兴国家在2008年金融危机爆发时表现得更为稳健。新兴国家从1998年金融危机中吸取了教训，拥有比此前更灵活的汇率政策、充足的外汇储备、严格的货币及财政政策，从目前情况来看，政府负债约为GDP的51%，低于发达国家水平，但民间负债水平较高，为GDP的116.5%。2007年新兴国家在全球经济中所占比重为27%，如今已达到40%。如果新兴国家的经济增速放缓，那么全球经济也将难以避免恶化，投资者担忧的是新兴国家潜在风险会导致中国过快的信用膨胀和负债增加，非金融部门负债水平从2008年的157%上升到2017年的261%，我们可以充分预测到中国企业负债、地方政府负债以及房地产泡沫，但这是很容易被忽视的灰犀牛式风险，我们只能寄希望于中国政府。
2008年以来，尽管市场接连发作，出现了2011年欧洲债务危机、2014年国际油价大幅下跌、2015年人民币贬值，全球股市震荡幅度维持着较低的水平，但是全球央行持续实施量化宽松和负利率政策，负面新闻减少，随着去杠杆政策的实施，消费者也更为宽绰。
现在，基于低利率和低波动的投资环境正在发生令人不适的变化。美国以及其他各国央行应停止实行量化宽松和负利率政策。然而，2020年年初新冠疫情暴发以后，全球央行纷纷采取更为积极的货币政策以确保充足的流动性，比如3月美联储推出的无限量化宽松政策等。更令人不安的是，作为应对下一次危机的手段，全球央行降息政策可以发挥的空间很小，不及此前危机时的水平，2007年中旬到2008年年底，美国10年期国债利率约下降了3%，联邦基金利率约下降了5%。
另外，从2018年开始，我们感受到的金融资产波动也和从前截然不同，2017年以来，流入股市的资金也有所减少。除了被称为第四轮量化宽松的企业股票回购以外，几乎看不到积极的股票投资者。2018年2月，美国10年期利率迅速上涨，美国股市应声暴跌，这种不同于以往的股价波动幅度令投资者惊慌失措。此次导致市场震荡的主犯是过去几年间流行的低波动率投资策略——买入并持有低波动率股票或者利用衍生品进行对冲。以2月为例，利率和股价波动加剧，做空波动率指数ETN（收益权证）产品价格也随之下降，投资者纷纷抛售ETN，这才又导致波动幅度进一步提高。
令人不适的变化还出现在市场流动性降低的情况中。股票市场的交易量和交易额明显减少，由于金融监管政策加强，投资银行自营交易和做市影响力明显减弱，而跟踪并反映价格变化趋势的资产配置策略和短线交易越来越多，以市场趋势为中心的被动型策略迅速发展；相反，股价暴跌时，以股价和企业内价值间差异为核心并向市场提供流动性的阿尔法策略的使用有所减少，而且市场流动性降低导致交易成本自然增加，主动型策略投资者更没有理由积极参与交易。在这种流动性不足的环境下发生令众多投资者为之震惊的价格波动时，市场震荡幅度很可能超出预期。2018年秋天开始，这种价格变化在美国市场上出现，那么是进入熊市了吗？如果答案是肯定的，那么是周期性熊市还是结构性熊市呢？
新的金融创新可能成为激进的抛售者
全球投资趋势发生了变化。根据1950年提出的投资组合理论，投资者倾向于追求超越市场平均水平的收益率。但“考虑风险和成本后的收益不高”的指数投资理论逐渐被投资者接纳，投资者关注的焦点转移到降低基金手续费和交易成本方面，这意味着从高收益向低成本的转变。2008年全球金融危机以后，以ETF为代表的被动型投资开始流行，出现了各类指数基金，量化宽松和低利率政策带来的资金增量大量涌向被动型基金。
资金流入增加，流入股市会对股价产生积极影响。但如果情况相反，即资产价格下跌时，就需要另当别论了——被动追踪指数投资的基金可能会在一瞬间变成激进的恐慌性抛售者。
被动型投资在美国等主要发达国家市场的年平均收益率约为7%，以向追踪指数趋势的基金投资的逻辑吸引着投资者。但如果市场突然发生变化，即便是在被动型投资者看来收益率也无法达到7%时，被动型基金就有可能变成非常激进的抛售者，进而出现动量抛售趋势，被动型基金与其说是股市暴跌的导火线，不如说是加剧暴跌的催化剂。随着被动型投资的推广，纳入标普500指数的股票价格走势趋同，换句话说，尽管个别企业的经营情况和业绩不同，股价波动步调却是一致的。如果某一大型企业业绩恶化导致股价下跌，可能会连带其他大型企业的股价下跌，那么分别对各只股票进行价值评估和投资的主动型基金逐渐失去影响力，这种情况在流动性脆弱的市场中是完全可能发生的。
在以2008年全球金融危机为题材的影片《大空头》中，故事主角的原型就是大名鼎鼎的迈克尔·巴里和被誉为华尔街新债王的双线资本的杰弗里·冈拉克，他们也警告称被动型投资的泛滥已达到疯狂的状态。
被动型投资不需要考虑资产的公允价值，如果资金流入，就按照既定的原则买入资产；如果投资者要求赎回资金，就立即抛售资产。标的资产价值被高估时也可以买入，价值被低估时也可以卖出，因此，随着被动型投资者持续增加，可能会给市场带来更大的冲击。利息、制度及政策变化、资金成本等微小的变化对资金流动产生影响时，可能会带来意想不到的蝴蝶效应。
铭记黑色星期一
被动型基金在市场暴跌的瞬间会如何变化呢？通过1987年10月19日的黑色星期一，我们可以尝试做出预测。当时股价跌幅瞬间超过了20%，毫无根据的股价暴跌的背后推手是投资组合保险。投资组合保险的核心是，当股价跌幅超出事先设定的范围时，电脑程序会自动抛售现货和期货。当时，大部分基金设定的自动抛售标准为下跌10%，此种情况下，对投资经理来说，投资组合保险是非常合理的安全措施，但如果很多投资经理都采用自动抛售策略同时处置数百亿乃至数千亿美元的股票，就要另当别论了。1987年10月19日早晨，担忧成为现实。纽约、东京、伦敦等地股市在前一周星期四和星期五出现了明显下跌，达到了触发程序启动抛售的标准。黑色星期一早上天一亮，纽约股市就开始出现大量抛售指令，而投资组合保险的前提是，程序启动抛售后存在足够的对手方，但不幸的是，由于很多机构投资者都采取了投资组合保险策略，黑色星期一当天没有人买入。
命运般的19日开盘后，纽约现货价格暴跌，芝加哥商品交易所期货价格也随之下跌。原本不打算抛售股票的投资者也开始抛售股票，市场陷入了抛售恐慌。投资组合保险策略本身是安全合理的，然而在这一瞬间变身为吞没市场的怪物。一个好的投资策略或装置如果过于流行，反而会对市场造成威胁。
钱到用时方恨少
现代金融行业诞生的原因之一在于借款方与贷款方个体间的流动性错配。也就是说，企业和政府等需要借款的一方希望在需要时可以立即找到资金，这种需求出现了错配，银行、基金等机构长期提供资金，承担随时都可能发生的借款提供方要求偿还的风险，以此为代价而获得盈利。一般来说，各种各样的法规限制可以保障这种商业模式的稳定，如果发生意外，银行发生挤兑，中央银行将充当最后贷款人。
在低利率的环境下，部分资产管理公司为了改善收益率，会选择投资流动性较低的资产，但资产管理公司没有中央银行这样的安全装置，市场承压时可能会出现问题。
H2O资产管理公司隶属大型金融集团法国外贸银行（Natixis），是运用债券绝对收益/全球宏观策略管理资产的精品资管公司，主要投资发达国家国债及外汇。2019年6月，英国H2O基金被发现持有非流动性公司债而发生大规模基金挤兑现象，从2019年6月19日开始，资金外流迅速增加。资金流向检测机构EPFR统计，截至6月26日，H2O麾下Adagio、Allegro、Moderato、Multibond、Multistrategy、Vivace这6只基金资金外流规模达到56.6亿美元，相当于6月19日净值的25%，母公司法国外贸银行的股价5天内最大跌幅达14%。2019年6月初英国的伍德福德和2018年瑞士的GAM（环球基金管理有限公司）也发生了类似的现象，投资者不断要求赎回，伍德福德决定停止兑付，GAM则在宣布出现问题的基金停止兑付后，清算了基金。
这些基金遭到挤兑的幕后推手是对收益率的追逐。在长期持续的低利率环境中，资产管理公司为了创造高收益，在基金中增加了流动性较低的高风险债券比重，问题在于流动性低的资产比重高，但对基金的赎回没有做出限制，所以存在无法实现兑付的危险。
前文中提到的H2O资产管理公司麾下6只基金存在一个共同点——这些基金都持有大量与德国企业家拉尔斯·温德霍斯特有关联的债券，事态发生前，基金中与温德霍斯特有关的债券规模约为14亿欧元，Multibond基金中相关债权所占比例高达13.7%。温德霍斯特债券的流动性低，花旗和高盛等几家银行都限制了相关交易，因为它们在过去的交易中遭受过损失，花旗银行曾为4亿美元的回购协议付出代价，高盛与某中东经纪商之间的回购协议也出现了问题，这些回购协议都与温德霍斯特有关。温德霍斯特之所以受到这样的待遇，是因为创业之路极其坎坷。他对创业充满热情，曾一度被德国前总理赫尔穆特·科尔称为神童，然而，他创建的两家公司接连破产并卷入各种法律问题。据悉，温德霍斯特于2018年投资的内衣企业拉佩拉出现亏损，盈利能力受到质疑，但H2O投资3亿欧元购买了拉佩拉发行的利率为7.25%的付息券债券，这占到总发行量的60%；此外，温德霍斯特公司为了偿还债务和处理诉讼而成立了名为Chain Finance的公司，该公司发行的债券中约有77%由H2O持有。
随着H2O和温德霍斯特之间的密切关系以及持有流动性极差的无评级债券被报道后，投资者纷纷要求赎回，流动性不足导致投资者对无法收回资金的担忧加剧。高收益资产大都是以承担流动性风险为代价获得回报，在H2O的这场“大屠杀”中，我们可以看到追逐收益率带来的副作用。
在低利率环境尚未结束的情况下，追逐收益率现象还会持续，很可能会有更多像H2O这样的基金出现，并且追逐收益率现象并不仅限于公司债，在国债市场中也出现了这种现象。基金的久期变长，却要在固定的风险水平下达成目标收益率，久期较长的债券逐渐受到投资者的追捧，例如，奥地利在2019年发行的第二只100年债券，虽然收益率只有1.2%，但在投标过程中却异常受欢迎，甚至阿根廷也于2017年发行了100年期债券。尽管短期内不会有什么问题，但投资者仍要注意追逐收益率带来的副作用。
2019年秋天，发生了令韩国金融当局惊慌失措的事件——韩国私募基金中受托资金规模排名第一的Lime资产管理公司因私募债券流动性问题而宣布暂停赎回，媒体称其原因在于基金中部分资产变现延迟。基金到期无法按照合约兑付是基金公司丧失顾客信任的致命因素。由于上市公司可转换债券场外交易、基金交叉交易等嫌疑，Lime资产管理公司正在接受韩国金融监督院的调查，不公正交易问题和金融监督院调查阻碍了债券资产的出售，从而引发流动性危机。察觉到异常的投资者纷纷要求赎回，进而发生基金挤兑。10月10日，Lime资产管理公司宣布，包括约4亿美元的开放型基金在内，中断约6亿美元规模的资金兑付。
Lime资产管理公司起初中断赎回的是夹层基金，夹层基金投资BW（附认股权证公司债券）和CB（可转换公司债券）等介于债券和股票之间具有一定风险的资产。BW和CB在难以通过普通的公司债融资且需要支付较高利息的情况下是有效的融资手段，而且融资成本低于公司债。但问题在于低利率环境中，可以发行普通公司债的企业没有必要发行BW或CB，信用等级较低或资金状况不充裕的企业这才进入投资者的视野。Lime资产管理公司的夹层基金中也持有部分亏损企业，随着股票价格下跌，将CB转换为股票会导致损失扩大，但不转换就需要持有至到期，Lime资产管理公司不得不中止基金赎回。
夹层融资产品的缺点在于流动性不足，为了弥补这一缺点而设计了直接投资夹层融资产品的母基金，并采用母基金收益共享的方法，即设立投资于母基金的基金，以随时可赎回的开放型基金的方式进行销售。也就是说，将难以随时赎回的产品变成了可以自由赎回的产品。
中止赎回的导火索是与证券公司之间的TRS（总收益互换）交易。基金公司提交保证金与证券公司签订TRS合同，以借入的方式来获得相对易于兑付的资产，因为BW和CB有可能很难兑付。韩国金融监督院的调查一开始，证券公司纷纷拒绝延长与Lime资产管理公司的TRS交易期限，结果导致基金挤兑现象发生。在确保流动性迫在眉睫的情况下，不仅无法产生杠杆效应，反而需要去杠杆。
私募基金原本就是少数人的游戏，原则上投资者（49人以下）和基金公司需要自负盈亏。这是因为相对于公募基金来说，各类限制较少，Lime资产管理公司的基金产品与一般私募基金不同，结构畸形的母子基金以较高的认购费率吸引了很多银行和券商，就像公募基金一样在营业网点出售，只是一亿韩元的最低投资金额门槛不同而已。这相当于私募基金实现了金融行业几乎不可能的庞氏骗局（没有创造实际利润，以后来投资者的钱作为盈利付给最初投资者）。
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