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5.5 公司治理
一 公司治理定义
狭义：指有关公司董事会和股东权利等方面的制度安排。
广义：指有关企业控制权和剩余索取权分配机制的一整套法律、文化、制度安排，包括人力资源管理、收益分配和激励机制、财务制度、内部制度和管理等。
一句话说明什么是公司治理？公司经营可能很赚钱，但是谁分到了钱？是全体股东，大股东，管理层，还是员工？公司治理的重要意义不言而喻，它是实现公司价值的重要保障，较差的公司治理会制约着公司估值的提升。只有股东与股东之间的关系和谐，股东与管理层之间关系和谐，管理层与员工之间关系和谐，才能共同将公司的价值发挥到极致。
二 规范的股权结构
在我看来，良好的公司治理结构首先要有良好的股权结构。那么怎样才算一个良好的股权结构呢？一股独大的公司肯定不是，因为此类公司基本以大股东的利益为中心，中小投资者的利益可能不会得到重视，典型案例是民营家族企业。股权完全分散，甚至没有实质控制人的公司治理结构也不好，这样的公司大多被管理层把控，公司利益基本以管理层为重。典型案例是思捷环球（HK：0330），公司自原大股东邢李源套现走人后，不存在实质控制人，股份大多为金融机构持有，因为金融机构追求短期利润、无实体从业经验等因素，很难带领公司走出困境。如果公司存在实际控制人，不管有多困难，必定会想尽一切办法支持公司发展，这恰恰是金融机构所缺乏的坚定信念和决心。所以，最佳的股权结构是股权集中度不要太高，但必须存在实际控制人，实际控制人持股比例30％～40％为佳，然后存在第二、三股东，他们分别持有10％～20％股份，联合起来能够对大股东制衡。除了境外上市公司，要特别小心公司的股权结构有很多的层级和错综复杂的持股关系，因为此类公司往往只是实际控制人所拥有庞大数目公司中的一个，资本市场往往称之为××系。透过错综复杂的股权关系，实际控制人进行各种资本运作，所有的利益最终只流向他自己。实际控制人最好也不要拥有太多的产业。
对于独立董事和监事会在公司治理结构中起到的作用，我认为基本无用。我不知道国外情况如何，至少在中国目前制度现状下，独立董事是上市公司花钱雇佣的，不能代表中小股东利益，几乎没有听过独立董事投反对票。而监事会成员基本来自大股东，也只能够保障大股东利益。
三 侵犯中小股东伎俩
上市公司有各种手段能够侵犯中小股东利益，下面列举几种方式。
（一）吃喝玩乐费用算上市公司
2014年10月，GQY视讯（SZ：300076）拟以评估价格人民币580.00万元，受让关联自然人袁向阳女士名下一辆劳斯莱斯幻影SCAIS685（此价格不含牌照）。袁向阳女士系公司董事，为公司实际控制人郭启寅先生的一致行动人（郭的妻子），本次交易构成了关联交易。
GQY的公告中对此有解释：母公司长久以来缺少接待贵宾专用的高级车辆，由于在日常经营活动中专用车辆配套的不足，将使公司业务拓展受到一定掣肘，此次购买资产有助于提升公司形象，满足高端客户的接待需求，尤其2014年是公司整合新产业——机器人产业的重要起步阶段，购买高级车辆有助于建设全面完善的生产营销体系，有助于实现公司的战略发展规划。看上去解释得有理有据，但事实上GQY买二手车花580万元，而且车本来就是老板娘的，买了究竟是公用还是私用不得而知，说不定还是老板娘自己使用。580万元还不包括车辆牌照，意思就是这辆车还在老板娘名下。GQY2013年净利744.66万元，580万元大概是其3/4。一旦交易实现，这辆劳斯莱斯每年的维修保养折旧费（不低于150万元/年）将由公司承担，以前车归老板娘，油钱还要自己掏，现在车归属上市公司，开车都不用花油钱了，所有的费用最终分摊到公司股东包括中小股东头上。
迫于舆论压力，实际控制人郭启寅提请取消这一关联交易，并承诺将这辆劳斯莱斯幻影给公司无偿使用五年。
爱占小便宜往往成就不了大事，为避免此类公司，投资者需要关注实际控制人的历史名声，是否生活奢侈，爱买豪车、豪宅，是否存在绯闻。
（二）关联交易转移上市公司利益
关联交易是转移上市公司利益的常见手段，大股东或者管理层可以让上市公司高价买他们手中的垃圾资产（账面可以包装得很好，或者描述得很有前景），还可以让上市公司低价将优质资产卖给大股东。此外，通过日常经营活动中的关联交易，例如销售、采购等不断使得上市公司利益流出。为了避免关联交易难以通过董事会或者股东大会，关联交易还可以包装成非关联交易，大股东可以找他们关系密切的公司进行交易，或者通过错综复杂的股权结构设置，这样就没有股权上的直接关联关系了。
2003年，三一重工（SH：600031）的挖掘机业务账面资产价值1783.38万元，三一重工以评估价1782.42万元贱卖给其大股东三一集团旗下的湖南三一新材料（后更名为昆山市三一重机，下称三一重机）。2009年，三一重机账面价值已增至4.64亿元。但三一重工以高出账面价值4倍多的价格19.8亿元赎回。据媒体了解，回购前，三一重机实际控制人为三一重工高管梁稳根、唐修国、向文波等10名自然人所有。可以想象梁稳根等高管们通过一买一卖，分享到多么丰盛的饕餮大餐，仅仅6年时间，1700余万元裂变成19.8亿元，回报率高达1110倍。
（三）贪腐与商业回扣
贪腐与商业回扣一般发生在公司的高级管理人员身上，当然不排除公司内控糟糕，连普通员工也有机会。高管还可以通过采购、销售等环节进行关联交易从而利益输送。这类事件多发生于国企，除非为内部人士，否则投资者一般得靠事发后的新闻报道才能知晓。一些国企在贪腐案件爆出后股价大幅下跌，可能存在投资机会，因为公司治理差到极致，未来就可能被整治和反转。
2014年2月海南省第一中级人民法院对原海南高速（SZ：000886）总经理陈波受贿案做出一审判决，陈波因受贿701.5万元，被判处有期徒刑15年。陈波在担任海南高速法人代表和总经理期间，利用职务便利，收受贿赂，低价变卖海南高速304亩土地资产，造成国有资产严重损失。该土地位于陵水县牛岭东侧地段，海南高速原计划建设海南东线高速公路停车场、维修服务站，其用途不能用作房地产项目开发。开发商黄爱忠为获得这块土地用于房产项目开发，和陈波联手谋划，通过股权转让的形式，将土地的用途和性质改变，最终以440万元的价格，平均每亩一万多元的极低价格，获得了这304亩土地。开发商计划将该地块打造成度假别墅酒店，根据媒体对项目判断，如果项目全部出售，总价值将高达数十亿元。无疑，海南高速股东权益遭受巨大侵害。此外，陈波的原上司邢福煌也陷入贪腐窝案。1995—2006年，邢福煌任海南高速董事长，后因受贿罪被判处有期徒刑12年。而在陈波被立案调查期间，陈波的旧部下黄循环突然被免海南高速副总经理职位。
（四）资金占用
上市公司资金被占用是大股东侵犯中小股东的常见手法。上市公司资金被占用使得正常经营活动无法开展，甚至可能因为借款背负沉重财务负担。早先国内A股上市公司资金占用非常恶劣，许多公司更是刚上市募集的资金就被大股东占用。举以下两例以证明资金占用的危害性。
宝姿（HK：0589）系国际知名的奢侈品服装公司，其顾客就有美国总统奥巴马的夫人，品牌代言人全为国内和国际一流明星。公司历史盈利很强，净资产收益率长期高达30％，股票2003年末上市，也曾经给投资者带来良好回报，4年间股价从2元上涨至最高24元。公司于2012年5月公告称，“漏报”从2010—2012年期间向大股东兼时任主席陈汉杰、行政总裁陈启泰和子公司董事等人士多次提供人民币免息贷款，共涉及人民币7.93亿元。公司股票一经复牌当日立即暴跌38％，从此踏上漫漫跌途，最低曾跌到2.3元。我曾经比较过宝姿与其他服装股报表，发现其有一特点，即公司此前年份的有息负债借款较多，有息负债/股东权益指标较其他服装股异常高，达50％，如图5-5所示。
图5-5 宝姿股价走势图
我2011年刚入香港市场时中过一地雷股——雨润食品（HK：1068）。几年前雨润食品和双汇食品并驾齐驱，见其过去五年净利润增长速度惊人，平均有70％的增速，而净资产收益率又高达约20％，每年还派25％的股息，在雨润股价从30元跌到13元时抄底买入，后来股价越来越低，其间也觉得不正常，雨润几乎每年都频繁进行股权融资，而且财务报表显示其拥有大笔存款的同时还拥有大笔贷款，通过存款利息计算出来的存款利率较低，迹象显示雨润资金可能被大股东占用，网络也传资金被挪用出给大股东搞房地产。后来忍痛以5元多的价格抛出雨润，最后雨润股价跌到2.5元，公司业绩最终变脸，实际控制人祝义才于2015年被检察机关监视居住，原由可能是涉及地产贪腐案件，如图5-6所示。
图5-6 雨润食品股价走势图
（五）信息不对称，操纵股价
上市公司及其相关人士把握着公司的内幕信息，他们可以选择披露信息披露的对象、内容和时点，从而达到操作股价获利的目的。
2007年，令人记忆犹新的证券市场操纵案非杭萧钢构莫属，杭萧钢构当年宣布获得非洲安哥拉建筑项目，合同金额高达344亿元，受此影响，公司股价从4元涨到31元，然而实际上该合同最终几乎没有履行，股价又基本打回原形。安哥拉乃一穷国，344亿元的订单差不多为当年全国GDP的十分之一。时至今日，仍然有不少公司依靠宣布获得大订单股价屡屡涨停，至于合同是否真的履行，那都是以后再说。
2015年1月23日，海润光伏预披露高送转预案，公告称：“结合海润光伏2014年实际经营状况，并为与所有股东分享公司未来发展的经营成果”，公司前三大股东YANG HUAIJIN、九润管业、紫金电子提议2014年度分配预案为“10转20”。在此之前，海润光伏的股价也堪称“先知先觉”，2014年12月31日至2015年1月22日，海润光伏由6.73元涨至9.37元，涨幅近40％，一改下跌趋势。分配方案预披露当天，公司股价涨停，然而，披露后的1月27日、1月28日，海润光伏第二大股东九润管业减持0.784亿股，占总股本的4.98％，套现6.89亿元，并因此退出海润光伏前三大股东席位。早在1月14日～20日期间，九润管业就曾多次减持，占总股本的5.00％，套现6.16亿元。而高送转议案的另一个提议者紫金电子也在1月份多次减持，套现2.89亿元。短短一个月不到，海润光伏前三股东密集套现金额超过15亿元。1月30日晚间，海润光伏发布全年预亏公告，宣布2014年亏损约8亿元左右，同时预警，股票可能被实施退市风险警示，这时海润光伏股价已经下跌20％。预披露“10转20”、股东大笔减持套现、预告巨亏8亿元，海润光伏的这一套“组合拳”，无疑让不少跟风高送转的中小投资者鼻青脸肿，如图5-7所示。
图5-7 海润光伏股价走势图
所以，不要过分被那些所谓的重大信息迷惑，一定要有独立思考能力，结合公司过往经营表现和能力，判断事件的可信度与可行性。对于一些无关公司价值的事件则没有必要关注。
（六）同业竞争
贵州茅台（SH：600519）生产茅台酒却并不拥有“贵州茅台”商标，很奇怪吧，事实上“贵州茅台”的商标属于上市公司贵州茅台的大股东贵州茅台集团，上市公司每年要向集团支付商标使用费。正因如此，茅台集团肆无忌惮开展了同上市公司的同业竞争。茅台王子酒、茅台国宾酒、茅台迎宾酒、茅台经典玉液、茅台福满天下……如此众多的茅台酒，安能从名字上辨出是出自贵州茅台，还是出自茅台集团，抑或集团公司下属的其他公司？而这一切不仅把消费者弄得云里雾里，更是给中小股东的利益带来了巨大的侵害。
相关资料显示，茅台白金酒是贵州茅台集团保健酒业有限公司倾力推出具有养生调理功能的保健酒。它采用贵州茅台集团生产的优质酱香型白酒为酒基，宣传时称其为茅台酱香白酒，是国酒茅台的健康升级版，引导消费者购买，其行为是变相销售茅台酱香酒，对上市公司股东构成侵害。由于贵州茅台在上市《招股说明书》中曾表示，“集团公司在股份公司设立时已将与茅台酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，因此在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，其主要为股份公司生产提供配套服务，因此与发行人不存在同业竞争。”显然与现状不符。此外，茅台集团还拥有同样为酱香白酒的习酒。因此，茅台集团已构成了和上市公司同业竞争，挤占上市公司酱香茅台酒资源，对上市公司中小股东利益造成侵害。
（七）低价私有化
上市公司私有化，是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动。目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。大股东在上市公司股价低迷时提出私有化对中小股东伤害特别大，因为普通投资者购买股票时所做出的决策是基于公司能够持续经营，而不是经营某一段时间就退市，股价低迷，中小投资者继续持有仍然有机会翻盘，但低价私有化，大股东多给那么一点溢价就收走股份，中小投资者就失去了翻盘的机会。有的人觉得大股东的收购价低可以不卖给它。是的，中小股东可以不卖，但若不卖，大股东把上市公司业绩搞烂，引发股价持续低迷，然后再开出一个更低的私有化价格，中小股东是想不卖也得卖了。
2012年2月21日晚间消息，阿里巴巴集团宣布，向从事B2B业务的上市公司阿里巴巴（HK：1688）提出私有化要约，其最终回购价格为13.5港元，与2007年底上市招股价持平，该价格较2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.4％。消息一经宣布，中小投资者大呼上当，特别是长期持有阿里巴巴的股东。因为阿里巴巴2007年底上市时，公司前景被马云描绘得无比光明，股价一度高达近40元，后来一路下跌，上市以后进去的大部分股东都被套牢了。上市五年后以上市发行价的13.5港元又收回全部的股份，相当于中小股东免费提供了5年的无息贷款给阿里巴巴，对马云来说可能是划算，但是对股民来说却遭受了损失，没办法，不卖的话，马云的经营重心不在B2B业务的阿里巴巴，股票价格也起不来，卖或者不卖都看不到光明，如图5-8所示。
图5-8 阿里巴巴股价走势图
（八）低价供股筹资或向下炒股价
公司在股价明显低于合理估值时进行股权融资是侵犯中小股东利益的行为，因为那些新进入公司的股东以一个很低的价格就分享到老股东的权益。港股市场因其股票融资无须证监会审批，仅需股东大会通过即可，流程简单快速，衍生出一种大股东向下炒股价获利的方法。
假设一家港股上市公司每股账面净资产为1元（实际上拥有的也是垃圾资产或者资产经过重估，不值1元），如果是正常经营的公司，大股东不会以0.9元卖出，但是这家老千公司的老板不但0.9元卖，0.8元还卖，甚至0.3元、0.2元都要卖，在这个股价不断下跌的过程中套死了一批想买便宜货抄底的买家。老板卖到几乎无股可卖，因为再卖，将失去控制权，这时股价只是净资产的0.2倍了，突然公司宣布定向增发，以每股0.15元的价格向所谓的第三方机构发行新股，而这个第三方机构事实上是老板的朋友或者老板的代理人，这批新股最终还是发给老板自己的，但是表面上不构成关联交易，老板以大股东身份在股东大会上投赞成票。于是，老板以0.2～0.9元卖出的股票可以0.15元的价格再买回来。
不批新股也无妨，老板可选择全体股东配股（港股称为供股），比如说，2供1，现价已跌至0.2元，每股供0.15元，折让两成半。没钱参与供股的股民，马上就输了，配股上市除权后资产立刻缩水，选择参与供股的股东可以0.15元的价格入股分享你账面1元的净资产。股民有钱，参与供股，不要紧，多供几次，终有一天他们会弹尽粮绝，被迫退出竞赛。如果账面净资产是值钱的资产，最快速掠夺中小股民的方式是通过老板的抛售再加上不断地定向增发或者供股将股价打压到0.15元的极低价格，然后私有化。虽然私有化要用比市价高的价钱来收购，吃了一点儿的亏，但老板前面套现了那么多钱，施舍一点点面包屑给小股东，就当作是打发乞丐了。
这个游戏玩过一轮后，公司股价太低了以至于股票报价系统都不好显示如此之低的股价，于是老板就会选择合股，将已经低至0.1元的股票，每十股合成一股，这样股价又恢复到了1元，然后这个游戏又可以继续玩下去。
所以在港股中，许多股票价格严重低于每股账面净资产，甚至低于公司一年的每股净利润，股价是几角钱甚至几分钱，俗称仙股，但并不见得是馅饼，而是陷阱。不过要避免买到此类公司也容易，主要看公司股东是否减持，是否频繁融资或发新股，是否频繁进行合股。
中国星集团（HK：0326）就是一家不断供股和合股的公司。从K线上看这只股票非常的奇特，因为那些突然垂直上升的K线几乎都是由于公司进行了合股，股价才大幅升高，而其他时间公司的股价基本处于不断下跌趋势，则是公司在不断进行供股。过去二十几年间公司进行了多次的供股和合股行为，据说如今的1股，相当于多年前的一百万股合并而来，投资者损失惨重，如图5-9所示。
图5-9 中国星集团股价走势图
（九）行政干预
行政干预大多发生在国企上市公司身上，有的项目明明知道不赚钱，但是为了当地政府政绩也必须做。
2012年10月24日，贵州茅台（SH：600519）发布公告称，将投资63亿元建设多个项目，其中一项为投资建设茅台循环经济科技示范园坛厂园区、茅台厂区道路工程（下称“茅台至坛厂公路”）。公告显示，茅台至坛厂公路项目建设地点为茅台厂区、坛厂园区，项目投资金额约为6.3亿元，项目全长约10.5公里，采用一级公路标准建设，路宽20米，平均投资额6000万元/每公里，而市价约2000万元/公里。媒体了解到，茅台至坛厂一级公路是2011年4月贵州省委书记栗战书、省长赵克志在仁怀调研时确定的重大工程项目，原设计公路全长24.651公里，工程概算总投资17.33亿元。贵州茅台负责出资建设其中的坛厂到茅台酒厂10.5公里的路段。2013年7月15日，茅台又公告决定与仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司共同对中枢城区至茅台厂区道路进行改建，以改善中枢城区至茅台厂区交通状况。项目总投资预算约4.5亿元，公司承担项目建设资金2亿元。此外，仍然有许多本应由政府承建的基建项目，却由贵州茅台承担，“公益”茅台由此而生，但愿除了卖酒以外的事，茅台还是少干些好。
（十）向上市公司输送利益，炒高股票，套现
近一年，资本市场火爆，出现了新的运作手法。以往都是大股东侵犯上市公司利益，现在变成大股东亏钱也要通过各种办法向上市公司输送利益，造成上市公司高增长高盈利假象，大股东之所以这么做是因为虽然他补贴上市公司亏1元钱，但是能通过上市公司股价的上涨会赚10元、甚至100元钱，具体A股案例可见第7章相关内容。港股案例则是汉能薄膜发电（HK：0566），该公司自2011—2015年的四年间股价上涨40倍，很大的原因之一是其营收基本来自于控股股东。公司股价在2015年5月20日一天暴跌46％，随即停牌，遭到香港证监会调查。网络上存在着一个段子很好地概括了这一手法。加州一老板开了一家餐馆，由于味道不错，价格极便宜，客流增长迅速。一年多后老板称病，把餐馆卖了个好价钱。不久他却另外开了一家餐馆，一样客流增长迅速。可他却再一次卖掉了餐馆。外人迷惑不解，盘下餐馆的人却发现挣不到钱。原来这老板的餐馆从来就没挣过钱，他的商业模式就是卖餐馆！
看完上述案例后，你就会发现一家公司在资本市场上的历史名声极其重要，那些过去名声很臭的公司不断侵占中小股东利益，未来它们非常可能还将如此下去。此外，公司治理方面的问题最糟糕的莫过于财务造假，将专门用一章内容系统介绍。