超额收益

公司的财务报表主要有资产负债表、利润表及现金流量表，下面分别介绍三张报表的分析要点。

一　资产负债表分析

资产负债表是反映企业在某一特定时点（通常为各会计期末）财务状况（即资产、负债和所有者权益的状况）的会计报表。资产负债表根据“资产=负债+所有者权益”这一会计恒等式编制，资产科目告诉我们公司拥有和控制的各种经济资源，这些经济资源经过公司的运用可以为公司带来利润和现金流入，负债科目和所有者权益科目，则告诉我们公司是由哪些资本的投入才形成了资产，这些资本投入可以是来自股东、借债或者上下游经营占款。资产科目按流动性由上往下列排，并且分为流动资产和非流动资产两大块。同样按流动性排列，负债分为流动负债和非流动负债，而所有者权益（也称股东权益）排在最后。

从资产负债表在财务报表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事实上它的信息量在三张报表中最为丰富，你可以不看利润表和现金流量表，但你不能不看资产负债表。资产负债表相当于树干和树枝，而利润是它结出的果实。只有具备良好的资产负债表结构，才能获得持续的高收益。资产负债表分析是理解企业经营特征、商业模式的核心环节。企业资产和负债的结构特征、趋势变化、行业差异、同业差异等是理解企业风险和收益特征最有效的切入点。

资产负债表最主要的分析方法就是结构分析，结构分析就是总资产作为分母，计算资产负债表中的各个科目占总资产的比重，在分析中要尤其关注比重大的科目，需要在财报及附注中深入了解其详细构成及产生原因。下面以贵州茅台、格力电器、万科、宝钢股份2014年财务报表为例，介绍一些重要的资产负债表科目，如表6-1所示。上述公司分别是中国消费品、制造业、房地产、工业中的优秀代表。

表6-1　公司资产负债表

续表

续表

续表

（一）货币资金

货币资金是资产中流动性最好的，也是收益率最低的，所以传统观点认为货币资金应当维持适当比例。不过在我看来，货币资金比重越高越好，恰恰是越赚到真金白银的公司，才在资产负债表上表现得越有钱（货币资金）。例如，2014年度贵州茅台、格力电器拥有的货币资金占总资产比重分别为42％、35％，两者都拥有超高的盈利能力，净资产收益率高达30％，而万科和宝钢股份该指标比例为12％和5％，万科净资产收益率为20％不到，而宝钢净资产收益率仅为5％。不过值得注意的是，货币资金必须靠企业自身盈利累计才有意义，如果是靠借款或者股权融资获得的大笔货币资金，那就没有意义了。

（二）应收账款

应收账款占总资产的比重自然是越低越好。只有公司具备强大的竞争优势，下游的经销商或者客户才不敢拖欠货款。例如茅台历史上应收账款几乎为零，因为经销商还得先预付款才能提货，又怎么会形成应收账款呢？应收账款增长速度如果长期大于营业收入增长速度就值得警惕。应收账款高通常说明三种问题：一是自身竞争力差，必须靠赊销才卖出货；二是所处的行业，或者产业链的环节，或者商业模式不佳；三是存在财务造假的风险。如果行业的赊销回款周期通常为半年，但是报表显示的应收账款账龄大多是一年以上，要尤其小心应收账款的坏账损失。上述四家公司应收账款占资产比重均较小。

（三）应收票据

应收票据的多或者少表面上看无法得出有效信息，因为应收票据中包括银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票由银行兑付，几乎没有风险，如果急需有钱则可以找银行贴现，银行承兑汇票因此更类似准现金。商业承兑汇票还是由购货企业兑付，风险就是购货企业的信用风险，商业承兑汇票也可找银行贴现，但一般除非规模大、信誉好的企业，否则银行不会贴现。所以在分析应收票据时应该关注究竟是哪种票据，银行承兑汇票和现金的性质更加类似，而商业承兑汇票和应收账款性质更加类似。格力电器2014年度应收票据高达504亿元，全部为银行承兑汇票，占总资产的32％。这些银行承兑汇票许多实质为经销商的预付款，格力为了减小经销商现金支付预付款的压力，因而同意使用银行承兑汇票，而且还可用来支付上游供应商的货款。

（四）预付款项

如果提供商品的供应商更加强势，或者商品处于稀缺抢手的状态，则公司需要先预付款项才能够拿到货。此外，还有一种情况，这种商品的生产周期很长，金额巨大，供应商无法先垫付巨额资金后，再一手交钱一手交货，加之供应商无法承担巨额的违约风险。四家公司中，万科的预付款较多，为294亿元，占比为5.7％，因为房地产开发周期长，金额巨大，房地产企业需要预付地价款、土地保证金、工程款及设计费等。

总的来说，应收账款、应收票据和预付款项反映了公司对上下游的议价能力，公司的竞争优势可以在资产负债表中体现，优势地位的公司要求先预付，次之要求一手交钱一手交货，再次是答应以商业承兑汇票赊账，最弱的地位就是形成一大堆的应收账款。通过这些科目的自身历史数据的变动情况对比可以反映出公司的竞争力是加强还是削弱，通过这些科目的同行业数据对比也可以看出公司在行业内的竞争优势。

（五）存货

存货需要根据不同行业、细分构成、不同环境具体分析。四家公司中茅台、万科的存货占比较大，分别为23％和62％。茅台的存货占比大因为其独特的生产工艺，需要耗费几年的时间才能产出好的茅台酒，无疑茅台的存货（老酒）存放的时间越久价值越高，所以茅台酒的存货越多并不可怕，反倒是公司未来竞争力的基石。但是如果是服装或者电子行业的产品，显然存货越多面临的风险越大，这些存货一旦过季还卖不出就面临减值风险。万科的存货占比高也是源自行业特性，其存货包括待开发的土地、在建的地产、已完工的地产等细分类别。一般来讲，房地产价格处于上升周期时，土地储备和可供出售的房源成为竞争力，特别是以低价购得的土地储备，但反过来如果房地产价格大幅下跌，这些存货就得计提巨额减值准备了。如果公司大幅储备的是存货细分构成中的原材料，代表它看好后市产品的销售，但如果公司大幅储备的是待出售的产成品，一个可能是产品滞销，另一个也可能是待价而沽，所以把握对存货储备的节奏至关重要。

（六）长期股权投资

公司对哪些企业进行了股权投资可以反映公司的战略意图和储备。例如万科有192亿元的长期股权投资，其中就有战略章节所描述的万科与其他地产商一起开发地产而合资设立子公司的股权，以及万科持有8％的徽商银行股份。地产是资金密集型行业，万科和银行紧密联合反映出战略的导向。长期股权投资往往是隐蔽资产的来源，公司的价值可能因为长期股权投资的增值而增值，所以长期股权投资值得深入挖掘。

（七）固定资产与在建工程

固定资产与在建工程占资产的比重高低是判断公司属于轻资产还是重资产运营的关键指标。轻资产的公司竞争大多依靠无形资产，而重资产公司需要靠固定资产取胜，所生产的产品大多同质化，竞争激烈。

固定资产比重高的公司需要不断购建固定资产才能增长，不断将所赚的利润重新投回公司进行资本支出，留给股东的不是可支配的现金利润而是一大堆的设备厂房，因此生意属性一般不够良好。

固定资产比重大的公司不管产品的产量是多少，每年的折旧是必须，成本刚性，因此一旦收入多一点点，利润就会巨幅增长，这就造成了这个行业利润更容易波动，也就是我们所说的经营杠杆大。而为了购建巨额固定资产又需要进行巨额融资，所以此类公司通常背负巨额负债，财务杠杆大。两个杠杆的叠加使得利润波动更加剧烈，这也正是周期股票股价巨幅波动的根源与高风险所在。

四家公司中，茅台、格力、万科、宝钢的固定资产与在建工程资产比分别为20％、10％、8％、48％，可见宝钢该比例最高，因而利润波动大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定资产投入的传统制造业。类似钢铁、航运、航空、煤炭等周期行业，固定资产比重都很高，此外、类似高速公路、港口、机场、铁路等行业，固定资产比重也很高，但第二类公司属性又比第一类公司好，因为第二类公司往往有局域垄断优势，例如航空公司之间是直接竞争的，但是北京的机场显然不会和广州机场进行竞争。此外，第一类公司因为技术进步等原因，旧有固定资产会加速贬值，越旧的固定资产越接近废铜烂铁，例如钢铁的新工艺会淘汰旧的生产线，新的飞机机型由于更加节省燃油会淘汰旧有机型，但第二类公司却没有面临这种情况，反倒是越旧的码头、机场，历史成本低，折旧小，产能利用率高，资金周转快，因而盈利能力越强。而在第二类公司中高速公路因为重车超载需要反复维修路面，码头则需要不断挖沙清淤，机场则是后续维修支出较少的，而且机场还能够开展零售等非航空产业，相对更为看好。

现在也有一些重资产行业公司通过商业模式创新改变成轻资产运营，例如一些国际连锁酒店原先自己持有酒店资产，但通过资产证券化等方式，变为管理别人的酒店，输出管理和品牌。

（八）无形资产

中国的上市公司中无形资产大多是土地使用权，土地使用权可能成为资产重估增值的重要来源。例如，粤运交通（HK：3399）2014年报表显示无形资产账面价值8.2亿元，占总资产的12％，在无形资产中约有一半为土地使用权，有市场人士通过走访上市公司了解到公司所拥有的土地为汽车客运站地块，而公司也有意图将地块进行商业开发。土地价值重估成为近年公司股价从1元多涨到10元的重要原因之一。此外无形资产还包括特许经营权的价值以及公司进行研究开发所形成的专利技术。专利技术一半多见于医药公司与高科技公司，成为这类型公司竞争力的来源。不过，稳健的公司都会选择将研发支出计入当期费用，而不是形成无形资产。

（九）商誉

商誉是公司收购其他企业超出其可辨认净资产公允价值所付出的溢价。经常进行并购的公司该科目比重较大，例如蓝色光标2013、2014年该科目占资产比重分为37％、18％。商誉比重高较为危险，说明收购的成本较贵，一旦资产价格泡沫破裂，才发现原来收购的资产根本不值那么多钱。例如，美国纳斯达克网络泡沫中，美国在线和时代华纳合并后的新公司，集合双方原有商誉高达1300亿美元，最终该商誉计提的减值损失高达989亿美元。

上述资产科目事实上都是财务舞弊常用的科目之一，后续还将关注财务舞弊这一话题。

（十）应付票据

应付票据反映企业因购买材料、商品或接受劳务供应等活动应支付的款项，包括应付的商业承兑汇票和银行承兑汇票等。议价能力强的企业开具更多的是商业承兑汇票。

（十一）应付账款

一般来说，应付账款越多越好，能占用供应商的资金为己所用，说明具备较强的竞争地位，例如格力电器和万科应付账款占资产比较高，分别为17％和13％。如果应付账款过高也不好，会有两种情况，一是欠得太多实在没钱还，二是压榨供应商太厉害了，损害长远良性合作基础。

（十二）预收款项

一般来说，单位产品资金需求大，开发周期长，或者专业化特征明显，需要量身定做的行业，例如设备制造、建筑工程、房地产等，预收款款会成为公司重要的资金来源。万科的预收款就高达1817亿元，占总资产的36％，是全行业预收款占比最高的几家公司之一。这些来自顾客的预收账款不需要支付利息，减少了借有息负债的需求，减轻了财务负担，成功地运用预收款是万科高盈利能力的原因之一。此外，预收账款越多可能是因为顾客很喜欢，产品很抢手，企业处于优势竞争地位，例如原先的茅台。此前几年的茅台，预收款项一直占资产的20％左右，但近几年由于禁止三公消费，预收款不断下滑，从2011年末的70亿元不断下滑到2014年末的14亿元，占比也仅为2％，茅台地位下降明显。茅台股价2012—2013年股价也腰斩一半，如果你只看利润表，公司的营业收入和净利润近几年还是一直增长的，而茅台自2012年一季度后，负债表上的预收款就出现下降趋势，直到2015年一季度，预收款才又同比重新大增72％至28亿元，显然资产负债表的信息更为丰富。

综上所述，欠别人的钱（预收款项、应付账款、应付票据）比别人欠钱（预付款项、应收账款、应收票据）要好，经营活动上的往来款运用得当能够助推公司发展。

（十三）有息负债

有息负债多为公司向金融机构的借款，例如银行借款、公司债券、中期票据等，需要支付利息和按时偿还，主要有短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券等科目，一些短期融资券也会在其他流动负债科目。在经营活动中的占款一般为无息负债，无息负债多多益善，就算还不出钱，也可以动用有息负债还，但是有息负债一旦还不出钱，就真的遇上流动性危机了，面临倒闭风险。资产负债率（负债/总资产）即使很高也未必代表着很高风险，例如格力的资产负债率为71％，宝钢为46％，格力的财务风险大吗？其实不是，格力的负债中主要以无息负债为主。我喜欢用有息负债率（短期借款+一年内到期的非流动性负债+长期借款+应付债券）/所有者权益来衡量公司真正的财务风险。从这个角度看，茅台、格力、万科、宝钢的有息负债率分别为0％、17％、59％、42％，茅台最优，格力的财务风险则小于宝钢。最赚钱的公司是不会借钱的，它靠经营占款就可以免费用别人的钱。那么万科的财务风险大于宝钢吗？不一定，如果真的发生流动性危机，万科主要的资产是房地产存货，它可以以低于市场价格销售房地产回收资金，而宝钢的资产主要是固定资产，这种资产就算公司愿意低价卖出，市场也未必找得到买家，因此财务风险还需要结合公司资产的流动性和价值来判断。事实上，万科和宝钢即便有息负债稍高，但其比例在各自行业中几乎是最低的，也反应了它们的竞争优势。如果公司的有息负债率超过1，在我看来风险就开始偏大，一般会回避有息负债率特别高的公司，因为一是行业属性不好，二是竞争地位不强，三是经营风格激进。

有息负债的结构也值得研究，借款期限最好的偏向长期借款或者中长期公司债券，而非短期借款。过多的短期借款用于长期投资，容易产生期限错配，造成流动性风险，而且过多的短期借款结构也可能是债权人因为担忧公司信用不愿意借出长期资金。

（十四）其他科目

在报表中看到各种其他科目，例如其他应收款等，金额异常大时要留意，有一会计谚语“其他”是个框，什么都往里装，一些不好解释或者不是正常往来的经营活动的会计处理可能就装在其他科目中。

案例：资本的角度看公司——用别人的钱做自己的生意

（注：本文发表于《证券市场周刊》2013年15期）

暨南大学经济学院院长冯邦彦所著的《香港企业并购经典》一书介绍了自1970年以来的28个香港企业并购案例，这些手法丰富的并购案奠定了如今香港经济与社会的发展格局，而当年并购案中的许多大佬至今仍然在商界中起着举足轻重的地位。

大佬们在并购案中所展示的高超财技都说明着一个道理，要善于用别人的钱做自己的生意。

那些大佬们的发家史

如今的华人首富李嘉诚当年还是塑胶花厂的老板，1971年才创办长江实业，1972年趁大牛市时上市，1973年先后五次发新股继续筹资，1975年又筹资一次，到了1976年，长实拥有的楼宇面积在短短四年间竟增加了17倍。可以说，要是没有资本市场助力，李嘉诚再有眼光，也是白搭。

这仅仅是个开始，1979年长实向汇丰收购和记黄埔22.4％的股权，成为控股股东。长实每股报价7.1元，而和记黄埔经资产重估后，每股净资产14元。李嘉诚捡了个大便宜不说，还只向汇丰支付首期20％收购款，其余的在两年内付完，而且，20％的首付还是汇丰借给李嘉诚的。可见李嘉诚多么善于用别人的钱做自己的生意。

故事远未结束。1985年，李嘉诚用低成本收购而来的和记黄埔从急需还债的置地地产手中购买了香港电灯34.6％的股权，成为控股股东，交易价格低于市价13％。

就这样，从长实到和记黄埔再到香港电灯，李嘉诚只控股每家公司30％左右的股权，就可以控制公司全部的资源去摄取下一个更大的机会。

1987年，趁着股市高潮，李嘉诚旗下的长实、和记黄埔、嘉宏国际和香港电灯共募集100亿港元，为未来的发展大计又做部署。

再看船王包玉刚。20世纪70年代末，包玉刚已敏锐地觉察到世界航运业将出现大萧条，开始实施“弃舟登陆”战略，而1980年收购怡和旗下的九龙仓是重要的策略目标。当时包玉刚与怡和持股十分接近，双方都在筹措资金争夺九龙仓控制权。包玉刚利用旗下的上市公司隆丰国际发行新股收购自己手中的九龙仓股份，从而减轻了个人财务负担，腾出现金与怡和周旋到底。在关键时刻又找到汇丰银行提供15亿港元现金支持，最终，包玉刚成功控股九龙仓，实现了战略转移。

1985年，包玉刚利用九龙仓收购了英资老牌洋行会德丰，继续壮大了地产主业。

1972年置地地产换股并购牛奶公司也是如此。当时牛奶公司股权分散，有大片土地在城市发展区域，显然做牧场的价值根本比不上做房地产。用格雷厄姆的话来说，就是隐蔽资产的价值；用麦肯锡的话来说，就是不同所有者价值不同。置地地产通过2股置地股票换1股牛奶股票，不费一分一毫现金，最终成功控制规模宏大的牛奶公司。置地获得了大量的土地后，发挥了专营地产的所长，为股东（包括牛奶公司股东）带来了不菲利润。

该书的很多并购案例都是发生在房地产行业中，公司比较常见的隐蔽资产就是房地产资产，这可以从一个侧面看到香港地产的发展过程。进而也可以看出，香港的商业界圈子非常小，前后几个不同的并购案互为关联和因果。

会经营，更要会筹钱

如果将知名公司比喻为一个志行千里的人，会经营只是其中的一条腿，善于运用别人的钱则是另一条腿，两者都具备，才能够健步如飞。

事实上，运用别人的钱，远不仅限于运用好股东和银行的钱，还可以包括客户的钱、经销商的钱、供应商的钱、合作伙伴的钱，等等。

股神巴菲特以投资闻名世界，但他之所以获得如今的财富与他控制的保险集团密切相关。

20世纪60年代，巴菲特并购了Berkshire，进而收购了NICO保险公司、GEICO保险公司，后来还陆续收购了GaneralRe等一批保险公司。

为什么巴菲特如此钟情保险公司？因为他可以运用保险公司低成本的浮存金（收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）源源不断地收购其他优秀的公司。

可以说，当年的巴菲特要是没有运用保险公司的浮存金投资，今天他至多是个比较有钱的宅男，而不是世界前几大富翁。

资产管理也是不错的行业，管理别人的钱投资，旱涝保收都能够收到管理费。当然前提是要做得好，钱才会不断涌过来。谢清海正是凭借如此，才从当年的报社记者变成如今市值90亿港币的惠理集团的主席及大股东。

支付宝则能够免费地占用从客户付出到商家收到的这一段时间的资金。国内许多百货更是极力发行预付卡，道理是一样的。

上述行业是天然就能利用他人的钱，有些公司则以其优异的产品或服务和有意识的引导，同样成功地运用了别人的钱。

格力电器身处传统的制造业，在董明珠接手销售前，格力是经常被经销商欠款的，后来以优异的产品竞争力、巧妙的业务安排及自建经销网络才实现了经销商提前支付货款。

格力并不直接要求经销商以现金支付预付款，而是使用银行承兑汇票支付，这减轻了经销商的资金压力。对经销商而言，银行承兑汇票最长期限达六个月，足够将货物销售出去，所付出的代价不过是在银行存入一定比例的保证金。而格力不用担心销售会产生坏账，更巧妙地运用应收票据支付上游供应商的货款。

如此，格力减少了对运用资金的占用，节约了投资资本，在竞争激烈的制造业能长期保持高达30％的净资产收益率。

苏宁电器则站在了电器制造商的对立面。苏宁在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3～4个月支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，而这些浮存现金则可以用来开新店，销售规模的提升继续更多地占用了供应商的资金，从而形成了一个资金循环。

可以说，“类金融”模式为先前苏宁跑马圈地似的扩张起到了重要的作用，也支撑了苏宁成为几十倍大牛股这一神话。

万科，一贯坚持快速开发、快速销售的经营策略，反映在财务报表上就是万科将1300多亿元的预收款项作为开发地产的重要资金来源，而有息负债只是700多亿元。这不但为万科节约大量财务费用，也使得其成为净负债率最低的房企之一，在日益严格的信贷和市场调控政策下，抗风险能力越强，最终也实现了越调控越成长的佳绩。

综上所述，成功地运用别人的钱大致分为三种情况：一种是拥有高超的财技；另一种源自优异的行业属性；还有一种是优异的经营加有意识的业务安排。而且前两种终究脱离不了第三种。《香港企业并购经典》介绍的案例中，大佬们其实还是创造了价值，创造了优秀的产品方案。

案例：资产的角度看公司——丽江旅游巨额投资陷阱

重大资本支出从宣布到投入运营后的一段时间内往往会拖累股价。原因：①资本支出需要投入，股权融资摊薄每股盈利，债权融资，停止利息资本化后增加利息费用；②重大资本支出项目面临着高风险性，投入运营时市场情况如何不得而知；③项目投入运营初期资产利用率较低，收入跟不上，新增的折旧、人工成本又是固定费用，影响利润。以丽江旅游案例说明。

（注：本文于2012年11月28日发表在《证券市场周刊》）

丽江旅游的战略选择使得公司由独占优质资源的旅游股变成了竞争激烈的酒店股。为了保证项目的进行，公司必然存在融资需求，这将导致资产及收入结构发生巨大变化。

景区类上市公司由于独占优质旅游资源，又处于居民消费升级的大背景下，一直受到投资者的喜爱。丽江旅游（SZ：002033）便是其中的代表，公司构建了较为完善的旅游服务产业链，主要经营玉龙雪山的三条旅游索道及酒店业务，拥有印象旅游51％的股权，后者从事著名的《印象·丽江》原生态大型实景演出。这三项业务分别约占公司营业收入的37％、19％和43％，而索道业务和演出业务贡献了90％的净利润。其中，索道业务保持了历年85％左右的超高毛利率，而新收购的演出业务也有75％的毛利率。公司近两年净资产收益率也维持在16％的较高水平。

2012年以来，公司更是动作频频，拟投资几个大项目，市场对此也是满怀期待，然而仔细分析这些项目，其投资回报率并不尽如人意，投资方向也值得商榷。

新项目改酒店业

公司2012年主要的投资项目包括以下四项。

一是玉龙雪山甘海子餐饮中心项目。8月3日，公司公布了甘海子餐饮中心项目，即在玉龙雪山景区甘海子建设一个集餐饮、休闲、购物于一体的综合旅游服务中心。丽江旅游持有项目公司51％的股份，投资总额为9620.07万元，预计2013年5月建成。玉龙雪山偏离丽江市二三十公里，景区面积非常大，出于行程时间上的安排，应该会有不少旅客选择在景区就餐。不过，公司预测的年均净利约为600万元，以总投资额计算，项目的年回报率仅为6.2％。

二是丽江古城南入口旅游服务区项目。8月3日当天，公司还公布丽江古城南入口旅游服务区项目，即在丽江古城南端建设休闲街区、地下停车场及附属配套设施。其实该项目是公司2004年首次公开发行股票的三个募投项目之一，因项目土地使用权的征用、拆迁、补偿及安置工作量较大，进度滞后，已改为自有资金投资，耽搁了多年，如今又重新提出。

查阅2004年版的项目建设内容，可以发现除了建设可供出租的铺面外，还需建设入口广场、开放式歌舞广场、景观性水池等一些类似公共服务的设施。

该项目投资金额2.22亿元，预计2013年1月底完工，市场培育期间（2013年—2017年）年均净利润为572万元，进入正常经营期后（2018年），项目预计可实现净利润1870万元。以总投资额计算，即使到了2018年，项目年回报率也才8.4％。

事实上，公司可能未必主动想做这个项目，因为在丽江市“十一五”旅游发展规划中就有类似的项目，而项目的责任单位是丽江古城管理局。

三是香巴拉月光城项目。7月2日，公司与香格里拉县人民政府签订《香巴拉月光城项目投资开发合作意向书》，公司将在香格里拉县独克宗古城金龙社区建设高端度假酒店和藏文化风情体验区，该项目预计总投资5亿元，预计2013年开工建设，2015年投入运营。

根据公开资料，目前香格里拉县已有松赞林卡美憬阁酒店、悦榕庄等高端酒店，自2010年以来，又相继引进了香格里拉大酒店、喜来登度假酒店、高山别庄酒店等高端酒店，而这些酒店不久也将投入运营。

四是泸沽湖酒店项目。11月16日，公司与宁蒗彝族自治县人民政府、丽江泸沽湖省级旅游区管理委员会签订了《宁蒗县泸沽湖牛开地度假村、里格精品度假村项目框架协议书》，公司要在泸沽湖景区建设上述两个高端酒店。其中，牛开地度假村项目预计总投资9亿元，里格精品度假村项目预计总投资5亿元，两者合计总投资14亿元。根据地方政府网站相关信息，两个项目将于近期内开工，并在开工后两年内完成。目前，泸沽湖景区首个五星级酒店银湖岛大酒店一期已经竣工开业，二、三期将后续实施。

上述几大项目预计的投资总额合计约22亿元，是公司2012年预计净利润1.4亿元的15倍。即便公司已经为项目刚发行了2.5亿元的中期票据，2012年三季度总资产才增加至15.9亿元，归属于母公司所有者权益为8.5亿元，为了保证项目的进行，未来必然存在股权及债务融资的需求。项目完成后，丽江旅游的资产及收入结构显然会发生巨大变化。

此前酒店业投资成败笔从投资方向看，公司在战略上非常倾向选择旅游行业中的酒店细分行业。难道是在过往的酒店经营中取得了巨大的成功？事实恰恰相反。

公司目前经营的丽江和府皇冠假日酒店（以下简称“和府酒店”）是2004年首次公开发行股票的募投项目之一，该项目原计划2007年投入运营，但经过几番追加投资，实际到2009年9月才开业。项目原计划年平均营业收入为12578万元，年均净利润为2278万元，而2011年，在酒店的入住率已经达到较高水平（70％）的情况下，实现营业收入10054万元，净利润771万元。

2012年上半年，丽江市接待旅客人数及旅游收入增长均超过50％，但是和府酒店营业总收入比2011年同期仅上升3.78％，净利润也由于员工工资及财产维护费增加反倒下降51.79％至175万元。

和府酒店总资产6.5亿元，占未发行中期票据前的公司总资产12.5亿元的近一半，但花费公司近50％的资源却只为公司创造了5％的净利润。可想而知，如果资本没有浪费到酒店业务上，公司的盈利能力会提升到非常高的水平。

事实上，和府酒店的地理位置优越，是世界文化遗产丽江古城内唯一一家国际五星级标准的休闲会议酒店，由国际知名酒店管理集团洲际集团负责营运管理，公司早先也认为，无论从服务水准、配套设施、地理位置、市场价格还是市场定位方面，均较丽江地区同星级的酒店具有明显的竞争优势。可是后来公司2011年年报及2012年半年报中均提到，“目前丽江有6家五星级酒店，未来阿曼酒店、金茂酒店等高端酒店计划进驻丽江，丽江高端酒店的竞争将日趋激烈。丽江高端酒店市场的竞争格局将对公司酒店业务的盈利能力和盈利波动性带来较大影响”。而在2004年公司上市时，丽江地区的五星级酒店只有1家，这也是公司当时打算修建高端酒店的重要原因。

在和府酒店经营微利的情况下，公司于2011年1月仍然决定在现有和府酒店东侧建设精品客房接待区，以试图保持酒店业务的竞争优势。精品客房接待区预计固定资产投资12865万元，将于2012年3月份试营业。不过连公司自己也预测该项目正常年均净利润为514万元，相比上亿投资额，这又是一个不太赚钱的项目。

其实不单丽江旅游的酒店业务难以赚钱，其他同行业公司的酒店业务也是如此。例如峨眉山A的酒店业务也曾亏损多年，2011年峨眉山酒店业务营业利润为0.35亿元，而资产有5.7亿元，资产收益率同样不高。张家界的酒店业务更是连毛利都是负数。观察以酒店为主营业务收入的公司，净资产收益率基本不超过10％，中位数也在5％左右。

酒店业并不是个容易赚钱的好行业，需要耗费巨额的投资，成本刚性，提供的又是较为同质化的服务，而且时间久了会被更新更豪华的酒店代替，因而每隔一段时间还得花钱再装修。每年只有节假日等小段时间可能供不应求，但在其他时间里大部分资产却是闲置的。因此，国际知名酒店管理集团基本都不会大规模持有酒店资产，而是形成以输出管理、品牌、收取管理费或收入分成的轻资产运作模式。

丽江旅游的战略选择使得公司由独占优质资源的旅游股变成了竞争激烈的酒店股。香巴拉月光城项目已经初见竞争的端倪，泸沽湖酒店项目时间一久估计也会面临新的竞争，它们的最终结局很可能同和府酒店相似。

此外，当公司有非常大规模的资本支出时，股价表现都会不佳，因为大规模资本支出往往伴随借债和利息支出，一旦项目投产，折旧和费用化的利息支出就会出现，而初期的项目资产利用率不会立刻提升，这时就会影响到业绩表现，在此之前股价早就被拖累了。

【注：从丽江旅游股价走势图可以看到，如图6-1所示，丽江旅游宣布巨额资本支出后股价曾一度下跌近40％，直到牛市来临，尽管丽江旅游自2012年8月宣布巨额资本支出至2015年6月期间股价上涨了89％，但同期深证成指上涨94％，中小板指上涨了174％，wind以酒店、景区行业公司编制的酒店、餐馆与休闲III指数上涨了260％。2014年年报显示，丽江旅游旗下和府酒店公司2014年收入较分析当时已经出现下滑，仅0.94亿元，同比增长3％，大幅落后于索道和景区业务增速，亏损0.15亿元。玉龙雪山游客综合服务中心项目（甘海子餐饮中心项目）2013年9月投入运营2014年亏损993万元，未达公司预期。香巴拉月光城项目和泸沽湖酒店项目正在推进中。】

图6-1　丽江旅游股价走势图

二　利润表分析

利润表是反映企业一定期间内生产经营成果及其分配的财务报表。它反映企业在特定时期内发生的各类收入、成本、费用支出及盈亏情况，编制原理为收入－成本=利润，如表6-2所示。利润表可用来分析企业利润增减变化的原因，评价企业的经营业绩，帮助投资者和债权人做出决策，也是用来预测未来盈亏的基础。利润表是资本市场人士最为关注的财务报表，尤其关注净利润一栏的结果。上市公司同样知道，所以会充分利用各种会计政策和预测将利润做好，经过层层计算得出的利润数据或许早已面目全非。利润表最主要的分析方法是结构分析和趋势分析。结构分析就是将公司的销售收入作为分母，计算利润表中的各个科目占收入的比重。趋势分析就是将利润表中的科目进行历史数据的同比、环比分析。

表6-2　公司利润表

续表

（一）营业收入

利润表的第一行就是公司收入，可见其重要性，公司以营业收入为基础，减去营业成本、各项税费等科目后得到净利润。分析公司的收入首先要清楚收入的驱动因素，一般来说，产品销售的数量、价格与结构这三种因素决定了收入，而公司自身的竞争优势与外部环境共同在中长期里决定了上述三种因素的变动。例如，茅台在过去十几年间能够保持收入年均20％～30％的增长速度，一方面靠每年百分之十几的产量增长，另一方面靠每年百分之十几的价格涨幅，茅台自身的竞争优势使得过去能够连年涨价，这是普通白酒品牌做不到的，茅台在过去成功地做到了供给决定了需求。能够做到以供给决定需求的另一例子是苹果的iPhone，在iPhone没发明前，人们根本没有智能手机的需求，正是iPhone的供给才创造了人们的这一需求，所以能够以供给决定需求对于企业是绝佳妙事，类似的例子还有新的高速公路、码头和机场的投入。不过茅台的大幅涨价跟环境也是息息相关，例如在目前限制三公消费的大环境下，茅台的价格继续上涨就很困难，事实上茅台在过去充分受益于中国特有的经济发展模式所带来的商务与政务消费。至于格力电器，空调价格与十几年前几乎没什么上涨，因此格力的营业收入增长就更多地依靠卖出更多的空调，所以渠道对格力相当重要，海外市场的开拓也能够卖出更多数量的空调，此外格力还可以从产品结构上谋求增长，例如中央空调、太阳能空调的销售。对于万科而言，公司过去收入的高速增长受到房地产价格上涨和开发面积不断扩大双重因素利好。虽然万科的房价卖得可能会比其他公司贵些，但仍然主要受到市场房价的影响。宝钢股份则站在了万科的反面，钢铁受宏观经济影响严重，过去几年间钢铁不论价格还是销量都在下滑，宝钢很难独善其身，此类公司的收入与环境联系更为密切。投资者最好分得清公司的增长因素究竟是来自自身还是环境，又或者两者皆有。

收入分析还有一个更为直观的切入点就是收入增长的速度与波动。无疑，增长速度越快的公司一般竞争力更强，收入的增速快过同业，市场份额将越来越高。收入的波动性越大，收入的质量越差，说明竞争力不够稳定。分析波动性时，将公司的销售收入与行业景气度或者宏观经济周期的波动结合在一起考察可以判断公司的行业地位和抵御宏观经济周期波动的能力。例如，茅台在过去十几年间收入增速较快，而且波动相对较少，别的酒厂虽然某一时间的增速会快过茅台，但是在近几年中的白酒萧条期中，下跌的幅度也远超茅台，如图6-2所示。

图6-2　白酒上市公司营运收入增长情况

不过值得注意的是有些公司的收入的高速增长是以承担更高风险为代价的，例如次贷中的美国金融机构，次级贷款业务为某些金融机构带来了高增长但代价却是它们的倒闭，能够抵制诱惑的保守公司更令人钦佩。高速增长的行业也掩盖了很多问题，例如中国的风电行业曾经连续5年每年增长100％以上，爆发式的市场增长背后是很多风电场赶工建成，质量问题与事故频出，产品使用寿命缩短，被政府骤然整顿。

收入的分析中还需要关注公司大客户对收入的贡献程度，在财报中一般会披露前五名顾客信息，如果公司绝大部分的收入由前几名客户贡献，一定要小心，因为这些客户关系一旦破裂，公司的收入就会大幅下降。

（二）营业成本与毛利

营业成本是指已销售产品或者服务的生产（采购）成本，是生产过程中直接发生的成本，不包含生产之外销售费用、管理费用、财务费用等。单位产品成本低的公司往往具备低成本竞争优势，能够在行业低谷中存活下来。

毛利，是指营业收入减去营业成本后的差额，产品的毛利越大，可用于广告促销等销售费用的空间就越大，用于研究开发产品的研发费用空间越大，用于支付行政管理费用的空间就越大，最终可能获得的净利润也就越大。

研究营业成本主要研究其成本构成，固定的营业成本有折旧、摊销、房租、员工工资等，可变的营业成本有原材料、运输费、能源费、员工奖金等。一般而言，成本结构中固定成本比重大的公司运营杠杆高，收入略微波动，息税前利润就会变动得更加剧烈，而毛利率（毛利/收入）越低，运营杠杆越高，处于盈亏平衡点附近的公司运营杠杆最大。茅台毛利率常年高达90％以上，格力与万科毛利率常年达30％左右，而宝钢仅为10％左右，因此如果茅台和宝钢的营业收入均下滑10％，茅台的营业利润可能会下滑百分之十几、百分之二十几，但是宝钢营业利润则可能会下滑一半。高固定成本比例的行业陷入行业低迷的时间会更久，因为高固定成本不论生不生产都在那里，即便全行业都在亏损，只要能够弥补变动成本，企业就会生产，退出壁垒高，不易被清出。

营业成本的可控与否也是研究的另一切入点。例如，航空业从收入的角度看，提供的服务较为同质，所以竞争激烈，从成本的角度，大部分的成本航空公司无法依靠自身的运营和管理效率控制，很难做到比同行其他家公司的成本更低，竞争更为激烈。航空公司中燃油成本占成本比重高达40％，这部分成本变动几乎全和国际油价相关，公司无法控制。成本中10％为机场起降费用，这部分费率机场对所有的航空公司都是一样的。职工薪酬占成本比例也为10％左右，这部分基本也没有将低的可能。至于飞机成本，航空公司所采购的飞机不是来自波音就是空客，这两家的议价能力更强，航空公司只能在飞机的利用率上下功夫。所以航空业不但收入上无法差异化，就连成本也无法形成差异。

再来看茅台的营业成本，茅台酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定资产折旧，水几乎为免费，而高粱价格就算上涨几倍也增加不了每瓶酒多少成本。反过来看看万科和宝钢所处的行业，房地产市场火了，房子好卖了，可是地产公司拍地的成本也更高了，同样钢铁销售情况好，价格上涨了，可是原材料铁矿石涨得更高。因此，后两者盈利预测更为困难，不仅需要预测收入，还需要预测和收入联动性很高的成本。

随着交易所要求的年报披露格式越来越规范，投资者相比以前会掌握更多营业收入驱动因素和营业成本结构信息，那些披露越详尽的公司总是值得鼓励，一是公司的透明度高，二是公司实力高，不怕这些涉及商业机密的信息被公开，被竞争对手研究。我曾经看过两家家具公司的年报，一家为皇朝家私（HK：1198），另一家为敏华控股（HK：1999），后者在年报中对各种业务数据做出较为详尽描述，与前者形成鲜明对比，结果前者从2011—2015年股价跌了七成，后者上涨了五倍。

（三）销售费用

销售费用是为了销售商品或服务所产生的费用，例如广告费、促销费、销售人员工资福利、销售机构的固定资产折旧等。销售费用多与少说明不了问题。有的行业不需要营销或者仅需要很少的营销，例如一些垄断行业或者客户不是社会大众的行业。而有的行业必须营销，你花的营销费用少，或者不懂花费都不行，例如竞争激烈的日化行业。关键就在于销售的效率如何，例如茅台2014年的销售费用为16亿元，支撑起300多亿元的销售收入以及162亿元的净利润。洋河股份同样花了16亿元的销售费用，但是收入为146亿元，净利润为45亿元。五粮液销售费用为43亿元，收入为210亿元，净利润为60亿元。此外，通过考察公司营业利润/销售费用比例判断公司的销售效率，看公司每花出的一元钱销售费用带来的营业利润是否不断增加。除了财务判断外，可以从营销的角度看销售效率，公司做的广告或者营销活动，是否花费不高，却又令人印象深刻。值得注意的是在消费品行业，销售费用事实上是一种不断增长的固定成本，几乎不可能被压缩，要特别小心那些衰落的品牌，销售费用无法降低，但仍然无法挽回消费者，收入却在不断下降，直接导致了公司的亏损，例如在年轻人心中失去地位的李宁（HK：2331）和陷入致癌洗发水又公关失败的霸王集团（HK：1338）。你会发现消费品品牌一旦衰败，公司股价跌起来比周期性公司还要可怕。

（四）管理费用

企业管理和组织生产经营活动所发生的各项费用，包括工资福利、工会经费、行政开支、业务招待费等等诸多内容。值得注意的是，研发费用进行资本化处理计入无形资产，当成期间费用的话就会计入管理费。公司最好不需要研发，所生产的产品或服务永不过时，当然在讲究技术创新的行业，研发不可或缺，也无法直接说研发费用是高好还是低好，仍然需要结合研发所得出的成果价值，从研发效率的角度分析。例如，宝钢股份2014年管理费用77亿元中技术开发经费就有39亿元，远超其他钢厂，究竟能否真的形成竞争优势，则需具备一定的行业专业知识才能判断。

（五）财务费用

财务费用指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用，包括利息支出、汇兑损失、相关手续费等。茅台和格力电器财务费用为负数因为它们的货币资金占比高，所产生的利息收入远大于利息支出。万科的财务费用为6.4亿元，万科的有息负债近700亿元，借款利率怎么会这么低呢？事实上，万科的利息支出为68亿元，但其中资本化利息52亿元，费用化利息支出为15亿元，再减去9亿元的利息收入，财务费用就显得低了。利息资本化是指，固定资产建造、购进过程中发生的各项借款利息，在竣工决算投产前的支出，计入固定资产的价值。需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，亦是利息资本化的范围。所以，在分析财务费用时一定要小心来年是否有巨额的在建工程投产，转为固定资产，一旦变为固定资产，相关的借款利息就不能够资本化，财务费用就会大幅增加。对应的也要小心那些迟迟不投产的在建工程，会存在利润调节的空间，在建工程一旦投产，必须计提折旧和利息费用化，这些都会减少利润。

当公司具备一定的行业地位和规模优势后，营业成本和三项费用的增长会慢于收入的增长，净利润增长速度大于营业收入增长速度，净利率提升的良性状况。

（六）可持续的利润

利润分析的要点是究竟公司获得的利润是否由主营业务产生，是否具备可持续性而非是偶发的。具备可持续性的利润也是日后评价公司价值的基石。营业收入减去营业成本、三费和资产减值损失后，再加上公允价值变动收益、投资收益等科目就得到了营业利润。这两块收益存在偶然的因素。公允价值变动收益，是交易性金融资产和公允价值计量的投资性房地产的本期变动，简单来说就是上市公司炒股、炒楼还没卖，但是又有浮盈的账面盈利，这种盈利显然是不稳定的，炒股、炒楼有涨就有跌，上市公司也不是专业的金融机构。投资收益，分为两种情况，如果是收到被投资企业分得现金股息或者分享被投资企业的利润，这种投资收益是有持续性的。但如果是卖掉长期股权投资，或者各类金融资产所得到的投资收益则不具备持续性。营业利润加上营业外收入减去营业外支出后就得到利润总额。营业外收入是指企业确认与企业生产经营活动没有直接关系的各种收入，包括固定资产处置利得和无形资产出售利得，非货币性资产交换利得，债务重组利得，企业合并损益，企业合并损益、政府补贴等科目，营业外收入从逻辑上看不具备可持续性，但的确存在例如政府持续补助上市公司的情况，至于未来能否继续下去，就需投资人判断。利润总额扣除所得税后就得到公司的净利润。有些上市公司是有所得税优惠的，这些优惠一般也有一定的期限。税收对于投资者并不完全是坏事，税交得越多，财务造假风险反倒越小。

三　现金流量表分析

现金流量表是以现金为基础编制的财务状况变动表，反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。现金流量表编制原理是收付实现制，即以收到或付出现金为标准，来记录收入的实现和费用的发生（如表6-3所示）。利润表的编制原理为权责发生制，不一定收到现金，报表上也可以确认为收入，所以操纵空间更大。利润表上所获得的利润是纸面富贵，究竟是否是真金白银就要看现金流量表了，当然，现金流量表同样也是可以操纵的，后续再论。经验表明，每4家破产倒闭的公司，有3家是盈利的，只有1家是亏损，这说明企业不是靠利润生存的，而靠现金流生存，因而分析现金流量表至关重要。按照企业日常经营活动、投资活动和筹资活动，现金流量表将现金流动情况分为经营活动现金流、投资活动现金流及筹资活动现金流。

表6-3　公司现金流量表

续表

续表

（一）经营活动现金流

经营活动现金流相当于企业的“造血功能”，企业通过主营就能够独立创造企业生存和发展的现金流量。如果经营活动现金流入小计显著大于经营活动现金流出小计，经营活动产生的现金流量净额就为正数，反之就是入不敷出，则必须靠后面的筹资活动中的股权融资或债务融资才能够得以生存。通常而言，经营活动产生的现金流量净额需要大于净利润才能够说明获得的利润质量高，某一两年经营活动产生的现金流净额可以小于净利润，但是如果该数据长期小于净利润，甚至持续负数，这种公司一定要警惕，它或者存在商业模式问题，或者处于的产业链位置不佳，或者存在财务造假的风险！一个良好的经营性现金流也是后续投资性现金流和现金股息发放的重要来源。

为什么会有经营活动现金流不佳情况呢？可能卖出了货却收不到现金形成了应收账款，现金流入过少导致，也可能是付出了过多的钱支付预付款或者积累过多的存货，现金流出过多导致。反过来，各种应付账款及预收款项的持续增加就能够使得经营活动产生的现金流变好。投资者需要通过资产负债表中流动资产和流动负债的科目判断究竟是哪些科目占用或者贡献了现金流。贵州茅台原先是经营性现金流净额持续大于净利润的典范，因为商品供不应求，除了正常营业收入贡献现金外，还有大笔的预收款贡献现金，目前预收款逐渐减少，经营性现金流净额也就小于净利润了。宝钢经营性现金流净额也常年远大于净利润，但与茅台原因不同，因为宝钢有大量不需要现金支出的成本，即固定资产的折旧成本，该成本减少净利润，但却不会在现金流量表上体现，宝钢每年的固定资产折旧高达100亿元以上，为了能够持续盈利，宝钢需要不断进行资本支出，这部分的现金流出就体现在投资性现金流中。对于房地产和金融行业，因为行业特性，并不太适合用经营性现金流评价，例如地产行业，如果想要持续增长，就必须持续增加土地等存货，从而占用现金，所以利润增长的地产公司，经营性现金流普遍不好看。

经营性现金流量表里也有一些有意思的科目，例如支付给职工以及为职工支付的现金，这个科目包括实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴、以及五险一金等，大致可以被认为公司人力成本。贵州茅台2014年该科目为33.94亿元，拥有员工17487人，平均每个员工成本19.4万元，创造利润93万元，而五粮液平均每个员工成本10.8万元，创造利润23万元。计算时需要注意公司将员工进行外包造成统计口径不一样的情况。行业内最出色的公司会开出更高的报酬吸引人才，而且能够将人才的价值发挥到最大，为公司创造更高的利润，一般来说净利润与员工成本比例超过1的公司就不错。从这个角度看，投资时要尽可能避免劳动密集型公司，即便投资也要投资人工投入产出比最具效率的公司，未来中国的人口优势将逐渐消失，人工成本将快速上涨。值得小心的是，如果一些公司没有相应的行业地位，但是人均利润水平特别高，则可能是财务造假。

（二）投资活动现金流

当公司出售所投资企业股权，收到所投资股权或者债券分配的股息或利息，处置固定资产、无形资产等，就会形成投资活动现金流入。当公司购建固定资产、无形资产，支付各种股权投资现金时，就会形成投资活动现金流出。投资活动产生的现金流量净额一般为负数，一种是为了维持现有经营规模所必需的资本性支出（更新改造固定资产的现金流出），另一种是有新项目而进行的扩张性资本支出，说明公司还有长期发展空间。投资性现金流一般要小于公司当年的净利润，如果超过净利润则说明资本支出过多，要小心资产支出对公司未来年份的影响。投资活动现金流不论如何不能长期巨额负数，否则说明公司赚到的钱是无法拿出来供股东自由支配，不断进行高额资本支出，或许最终留给股东的只是那些贬值的固定资产，此外，还非常可能是财务造假的信号。投资性现金流仍然考虑的是效率问题，公司留存了多少比例的利润进行资本支出，然后能够推动未来净利润增长多少。关于公司资本支出效率衡量的问题，请见本书第七章第二节相关内容。投资效率高的公司，经营活动产生的现金流入足以应付投资活动现金流出。

（三）融资活动现金流

如果经营活动现金流入不足以支付投资活动现金流出，甚至经营活动现金流本身就是负数，就必须动用融资活动现金流，进行股权或者债务融资，相反，经营性现金流良好，能够不断给股东现金股息，形成融资活动现金流出。通过吸收投资收到的现金一栏，我们能够快速地看到公司历史上有无进行股权融资，一般频繁融资的公司不是商业模式不佳，就是财务造假或者是老千股。

总之，好的现金流结构是依靠经营活动现金流入能够支付投资活动现金流出，并且支付现金股息，形成融资性现金流出。而差的现金流结构需要不断伸手向股东和债权人要钱，来弥补入不敷出的经营活动现金流和不断支出的投资活动现金流。

案例：华谊兄弟困局

（注：本文发表于2013年6月22日的2013年第25期《证券市场周刊》)

中国的电影票房收入从2002年的10亿元左右起步，突飞猛进到2012年的171亿元，一直保持年均30％的高速增幅，而近来《泰囧》、《西游降魔篇》等国产电影轻松突破单片10亿元票房，更是引爆了资本市场对相关个股的关注。华谊兄弟作为行业内最早登陆创业板的公司，产业链运营最为齐备，受到不少投资者青睐。然而，华谊兄弟可能并未如预期当中的美好。

华谊兄弟以“提供优质娱乐内容”为核心，致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，旗下业务囊括：电影、电视剧、艺人经纪、音乐、影院、时尚、游戏、娱乐营销、文化旅游、新媒体。电影和电视剧构成了华谊兄弟所称的“内容”板块，也是最主要的盈利板块，但是这两项业务真的赚到了“钱”吗？

孱弱的经营性现金流

如表6-4、表6-5所示，华谊兄弟的经营性现金流历年均小于净利润，甚至常为负数。通过对资产负债表的审阅，日益膨胀的应收账款、预付款项及存货占用了公司经营的大部分资金。而这些科目就是由公司目前最主要的电影和电视剧业务产生。

表6-4　华谊兄弟净利润与经营性现金流对比

表6-5　华谊兄弟资金占用科目

事实上，除了华谊兄弟，包括光线传媒、华策影视在内的所有影视行业上市公司的经营性现金流普遍不佳，造成这一现象的主要原因是影视行业独特的生产和销售流程。电影和电视剧的必须先投入大笔资金进行制作，在此期间内，拍摄中的作品无法取得现金流入。一般而言，电影拍摄工作需持续3～5个月，再加上一定的后期制作时间，等到影片公映后，由影院售票卖钱，票款一般在影片上映后3个月左右才结算完毕。电视剧同样如此，而且制作发行周期甚至可能长达一年以上，需先由电视台或者广告公司取得广告收入后才与制片方结算，销售回款期也更长，通常为一年以内。这样就造成了电影制作方在产业链上最先付钱，形成存货和预付制片款，又最后收钱，形成了应收账款。加上公司成长的要求，资金占用压力更大。

从上述流程也可看出制片业天生具有不稳定性，自一开始，就处于投入和票房不对称的矛盾中，投入是一定的，但是收入是未知的。为了吸引观众，高投入的、制作精良的大作则必不可少，此外，还需要庞大的营销支出。而从影视产品本身来看，由于属于文化创意产品，内容的多样性必然带来不稳定，消费者偏好永远在变化，制作人无法一直准确预测，这就造成了影视项目的波动性。自然，这一规律在华谊兄弟身上也得到体现。

波动的“内容”

虽然中国的电影票房历年都会有30％的增长，但华谊过去五年的电影收入数据（如表6-6所示）显然没有跟上市场整体的增长，而是不断起伏。这不奇怪，电影市场里一直会存在热点，但并不代表着公司一直能抓住热点，从而取得票房收入。而且电影板块的毛利率也毫不稳定，最高至51.47％，最低仅有33.06％。即便某些年份票房收入很高，但如果投资成本更高，公司也无法获取较大收益。总之，市场整体的增长，不代表公司收入的增长，公司收入的增长也不等同效益的增长。

表6-6　华谊兄弟电影收入及毛利率

电视剧业务收入数据（如表6-7所示）相比电影业务则呈现稳定增长的态势，不过近年来增速放缓，同样的是毛利率也是巨幅波动。

表6-7　华谊兄弟电视剧收入及毛利率

影视业务的波动性一直是国内外公司所头痛的问题，波动性的两面则是高风险和高回报，经验数据表明，80％电影投资是亏钱的。由于影片投资规模越来越大，几部影片将公司送上天堂或打下地狱的例子并不少见。2002年，米高梅斥巨资投拍的战争大片《风语者》票房惨败，公司高层被迫辞职，2005年被索尼收购，但后来一直没有推出成功的影片，又积欠了40亿美元的债务，2010年米高梅宣布破产。2005年，梦工厂公司的《红眼航班》和《逃出克隆岛》票房惨淡，立刻陷入资金困境，后被派拉蒙收购。国外的现实状况是影视巨头无不被收编到巨型传媒集团里，哥伦比亚归属了索尼；华纳变成了时代华纳；新闻集团拥有20世纪福克斯；维亚康姆收购派拉蒙；通用电气掌握着环球，正是多元化的传媒集团提供的稳定充足的资金平衡了影视业务的高波动性。

观众偏好的不断变化已令影视公司的收入难以预测，更出于商业机密的考虑，上市公司很少披露关于影视作品的投资成本、投资比例、合作方式、分成方式等条款。即便披露了上述信息，由于影视作品的成本是按照当期确认收入占公司自身预计总收入的比例来结转，这样为公司调节业绩提供了一定空间。因此，投资者想要准确预测影视公司业绩几乎不可能的事情。

失血的“渠道”

正是意识到了“内容”板块的高波动性，华谊兄弟才致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，而投资影院是“渠道”板块重要的项目。如果电影不被观众喜欢，那么影院就会迅速下架换上更卖座的电影，这样看来影院收入会相对稳定许多。华谊兄弟旗下影院从2010年开始运营，至2012年已有13家开业，影院收入也上升至1.28亿元，但是由于每年新开的影院都有2年左右的市场培育期，“影院”板块一直是亏损的。经统计华谊各地影院公司利润总和，2010—2012年，影院业务利润情况分别为-696万元、-794万元、-2255万元，随着扩张的加快，亏损情况也在加重。

公司2011年报就提到2012年计划开业影院为15家，实际为13家，而2012年报提到计划2013年开业影院数量仍为15家，影院扩张速度已经放缓，以等待盈利的提升。

近年来，新建影院数量激增，服务又较为同质化，短期过剩风险依旧存在。星美国际和橙天嘉禾是两家以影院业务为主的香港上市公司，其影院也集中于内地。星美国际和橙天嘉禾的影院数量均比华谊兄弟多，2012年分别为52家和70家，但盈利能力也并不理想，星美国际过去三年平均的净资产收益率仅为5.6％，而橙天嘉禾该数据为6.3％，这也使得两者在港股市场的交易市净率仅在0.5～0.6倍的水平。

折戟的“衍生”

在国外电影衍生品占据收入的大部分，远超电影本身票房收入，但是由于国内的知识产权保护环境，留给影视公司做衍生品的空间较小，而网络游戏是当中较好的运营模式。2010年华谊兄弟使用超募资金5725万元向上海征途信息技术有限公司收购华谊巨人51％的股权，并使用1275万元对华谊巨人增资。华谊巨人主要经营网络游戏业务，华谊兄弟期望借助华谊巨人善公司产业链，充分利用电影品牌及影响力，进入盈利能力较强的娱乐内容领域。当时华谊巨人2011—2013年的净利润预测是1125万元、1380万元、1819万元，但实际的运营情况是2011年净利润411万元，截至2012年10月净利润-375万元。华谊兄弟在2012年10月以原收购价将股权卖回给上海征途信息技术有限公司，甚至连增资都没有履行。

应当说这笔交易，华谊兄弟的股东还是幸运的，毕竟把不达预期的公司原价卖掉了，但是华谊音乐的交易就没那么走运了。影视作品中均配有音乐或歌曲，为了能使公司旗下影片与歌曲相互带动，相得益彰，2010年华谊兄弟先后两次使用超募资金6365.40万元收购华谊音乐公司全部股权，当时华谊音乐净资产仅为686万元，2009年净利润为-926万元。由于收购当中有部分股权来自公司的实际控制人王忠军和王忠磊，属于关联交易，因此公司实际控制人承诺华谊音乐在2011年和2012年平均每个年度经审计的税后净利润如未达到人民币660万元，经公司经董事会批准可将所持华谊音乐以原价转让给实际控制人。以该承诺的业绩看，交易市盈率为10倍左右，收购并不算贵，但实际的运营情况是华谊音乐2011年净利润132万元，2012年净利润197万元，远未到达业绩承诺。华谊音乐的过去两年的收入也止步不前，均为2300万元左右，较收购当年的2955万元出现下滑。或许因此，华谊兄弟2012年报不再将音乐板块收入单独列示而是合并到增长同样放缓的艺人经纪及相关服务里，从而使艺人经纪板块收入勉强增长了10％。所谓的业绩承诺等同于没有承诺，因为需要董事会批准才可以将华谊音乐股权原价转让给实际控制人，但是以董事会成员和大股东关系的密切，再将华谊音乐转让出去的可能性微乎其微，如同华谊兄弟的股东花了大价钱买了大股东手中的资产。

高风险的旅游地产

其实的“衍生”板块的重头戏在于旅游地产。华谊兄弟利用已有丰富的影片资源，通过建设影视基地或者电影主题公园来吸引消费者重复消费影视作品。目前华谊兄弟宣布的文化旅游项目已达4个（如表6-8所示），每个的投资规模都以数十亿元计，以华谊现有资产规模衡量，无异于天文数字。由于涉及部门多，建设周期长，影响因素复杂，这些项目未必都能实施，即便建成，回收周期很长，效益究竟如何也不得而知。

表6-8　华谊兄弟旅游地产项目

以影视基地为例，多地类似项目早已上马，据不完全统计，我国目前已立项并通过审批的影视基地已达110多座，30多座规划建设的影视旅游基地正在施工和招商之中。而相关调查数据显示，国内的影视城中，有80％亏损，15％温饱，只有5％可以盈利。

国内各种类型的主题公园盈利同样不乐观，华谊兄弟的电影主题公园学习的是环球影城和迪士尼乐园，但是在中国投资高达141亿元的香港迪士尼乐园自2005年开业七年后才迎来首度盈利1.09亿港元，收回投资成本更不知何年何月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年来经典不衰还算是迪斯尼乐园运营的保障，而以目前国内影片的制作水准，十年后还能否被下一代的观众所记住吗？当然，做旅游地产不一定局限于旅游收入，其实质可能变成地产销售，可如此华谊兄弟应该当成地产股来估值吗？

挣快钱的PE

2010年6月，华谊兄弟以14850万元投资参股掌趣科技，后者主要经营手机游戏，于2012年A股上市，2013年以来股价上涨超过200％，交易市盈率超过100倍，华谊兄弟获利超过十倍。2012年11月，华谊兄弟又以2091.6万美元投资参股GDC技术公司，GDC技术公司为数字影院服务器供应商，近日在美国纳斯达克进行IPO，或许美国市场比较成熟，华谊兄弟似赚变越来越像个方面的PE，通过投资的公司上市获得投资收益。掌趣科技的投资无疑是非常成功的，但是会起到怎样的激励效果？一个Pre-IPO投资短短两三年赚到的钱顶过辛苦十几年拍摄几十部电影所赚到的钱，创业板估值过高无疑会继续诱导公司将人员、资金、精力等资源向Pre-IPO投资配置。

由于在全产业链的投资，华谊兄弟2008—2012年投资性现金流分别-0.44亿元、-0.26亿元、-2.33亿元、-3.16亿元、-3.97亿元，投资规模不断加大，再加上经营性现金流状况不佳，有息负债迅速攀升，从2010年的0元，增长到2011年的3亿元，再增长到2012年的11.93亿元。如此下去，可以想象华谊兄弟将由原先的高经营风险变成了高经营风险加高财务风险。

华谊兄弟募集资金2011年已基本使用完毕，2011年、2012年以扣除非经常性损益的净利润计算的摊薄净资产收益率仅为10.73％与7.27％。2013年一季度由于《十二生肖》的跨年票房及《西游降魔篇》的热卖，摊薄净资产收益率处于较高的6.21％。目前华谊兄弟交易市净率为7倍左右，根据我的估计，这个估值水平隐含着市场预计华谊每季度均能推出类似《西游降魔篇》的热卖大片，将净资产收益率推升至20％以上，再加上未来几年每年都须有20％～30％的增长速度。最近，华谊兄弟几大股东纷纷减持套现，而二级市场股价却一涨再涨，哪方最终会更精明一些呢？

（注：此文在2013年6月份发表至2015年6月两年的时间，华谊兄弟股价上涨了230％，而华谊兄弟净利润从2012年的2.44亿元增长到2014年的8.97亿元，看似我错了，而且错得离谱，不过仍然想要反驳一下，华谊股价收益率更多受创业板大环境影响，创业板同期也上涨了223％，华谊兄弟没显示太多的超额收益。分析华谊兄弟2014年的利润构成，靠卖掌趣科技的股票赚了4.1亿元，营业外收入1亿元则是政府各种补助，新并购进来的银汉科技贡献了1.2亿元净利润，这样扣减下来，华谊本身业务其实也没有太大进展，2014年经营活动产生的现金流净额为-0.21亿元，仍然远小于利润水平。华谊兄弟2013年、2014年扣除非经常性损益的净利润计算的摊薄净资产收益率8.9％和10.7％，依旧不高，如图6-3所示。所以华谊兄弟的基本面不妨继续耐心观察，而股价之事还尚未可知。）

图6-3　华谊兄弟股价走势图

四　财务比率分析

财务分析通常分为四个方面，即偿债能力、运营能力、盈利能力和成长能力。

（一）偿债能力

偿债能力，是公司偿还到期债务（包括本息）的能力。由于公司的偿债能力直接关系到投资的安全，因此，偿债能力分析也被称为安全性分析。业内一般喜欢用流动比率（流动资产/流动负债）、速动比率（速动资产/流动负债）、利息保障倍数（利息总额+利润总额）/利息总额）、资产负债率（负债/总资产）来衡量偿债能力，不过我还是喜欢运用有息负债率[（短期借款+一年期内到期的非流动性负债+长期借款+应付债券）/净资产]。

当投资者购买公司债券时可以从以下四个方面来分析公司债的信用风险：

1.盈利与现金流。还债的第一来源自然看盈利了，不过也要小心没有相应经营性现金流的盈利，只是账面盈利。投资性现金流也很重要，出问题的债券几乎都伴随着之前资本支出过高后来形成不良资产的问题。我看过的几个债券中，超日是很可能是借资本支出被大股东掏空，而天威是战略选择错误在最火的时候进入了新能源领域，大笔投资都打了水漂。从高资本支出变不良资产，再变资产损失，最后造成盈利下降，偿还能力下降。

2.资产流动性。偿债自然拿钱还，现金是流动性最好的资产。可以从现金对有息债务比例、现金对债券比例衡量债券的偿还能力。流动性再差点的就是流动资产中应收账款、存货之类的资产了。非流动资产则是流动性最差的资产，一是短时间内找不到交易对手不好卖，二是想要卖的话需要以很低的价格才能够卖出。

3.举债空间。没盈利，账上还没现金就靠继续借新债还旧债了，但是如果旧债务本身规模已经很大，没有继续举债的空间，金融机构不愿意借就惨了。举债空间可以用有息负债比净资产衡量，1倍风险开始有点高，2倍以上风险就很高了。

4.担保与抵押。这是最后应注意的，已经出现公司无法正常还债的情况。其中担保要注意担保人和被担保人的相关性以及担保人自身的担保能力。类似天威保变本身就是天威集团资产的重要组成部分，让关联性很强的天威集团担保天威保变，担保能力就很弱。而云维股份的担保人云南煤化工集团为包括云维股份在内的公司担保有200多亿元，风险同样很高。

股票投资者和债权投资者可以互相借鉴投资思路，股票投资者投资时不能只看盈利，而要考虑背后所承担的风险，债券投资者不能仅关注静态的财务风险，还要学习股票投资者对公司前景的判断。

（二）盈利能力

盈利能力是企业赚取利润的能力，通俗来说就是研究企业赚取的是暴利还是薄利。企业的盈利能力是投资者、债权人、企业管理者都十分重视和关心的问题。对投资者而言，获利是其投资的最基本的动机。因而企业盈利能力是投资者财务报表分析的核心。主要指标有毛利率（毛利/营业收入）、净利率（净利润/营业收入）、总资产收益率（英文简称ROA，净利润/总资产）、净资产收益率（英文简称ROE，净利润/净资产）。各种盈利指标一般越高越好。

（三）营运能力

营运能力是指企业的经营运行各项资产的能力。主要指标有总资产周转率（营业收入/总资产）、应收账款周转率（营业收入/应收账款）、存货周转率（营业成本/存货）、固定资产周转率（营业收入/固定资产）、流动资产周转率（销售收入/流动资产）。各种周转率一般越高越好。

（四）成长能力

企业的发展能力就是企业扩大规模、壮大资本的能力。主要指标有营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等。

五　理解净资产收益率

（一）ROE的重要性及拆分

如果只用一个财务指标来衡量公司的基本面，那么这个指标非净资产收益率（ROE，Return on Equity）莫属，净资产收益率=净利润÷净资产。为什么ROE是最重要的指标，因为它衡量的是公司的赚钱效率，这是投资人最为关心的问题。假设有2家公司，A公司10亿元净资产赚2亿元，ROE20％，B公司50亿元净资产赚5亿元，ROE10％，虽然B公司利润规模大，但是却基于更高的资本投入，反倒A公司赚钱效率更高。ROE能够衡量公司是否真的赚钱。若某公司该指标低于银行存款利率，即便它是盈利的，同样不值得投资，因为经营这样的公司都不如将钱存银行赚得多。事实上，股权成本或者股东要求的报酬是10％，ROE长期低于10％的公司都不合格，都在减损股东价值，10％左右是一般公司，20％以上是杰出公司！净资产收益率也是后续公司价值评估中的最重要录入参数。

我们分析ROE最常见的方法是将它进行分解，拆分后的ROE反映了公司三方面的财务能力，通过拆分，能够深入分析及比较公司的经营业绩，并为今后采取的改进措施提供了方向。

ROE拆分的过程也称杜邦分析，可见ROE和三个财务比例密切相关：①销售净利率，反映盈利能力；②资产周转率，反映资产使用效率（可再细分为几个指标——存货、应收账款周转率等），资产构成存量是否有问题；③权益乘数的高低，反映负债程度。

再进一步细化拆分，可以涉及资产负债表和利润表的各个科目，如图6-4所示。

图6-4　杜邦分析

如何提升公司的ROE呢？巴菲特指出了五种具体的办法：①提高周转率，也就是销售额与总资产的比；②廉价的债务杠杆；③更高的债务杠杆；④更低的所得税；⑤更高的运营利润率。值得注意的是，高ROE的基础最好不是通过极高的财务杠杆取得，即借了很高比例的有息负债（可以是很高比例的无息负债）。我们投资除了金融业以外的公司时，最好规避高有息负债公司，因为价值投资者是保守的投资者，不喜欢激进风格的公司，以避免承担过高的风险。

（二）ROE背后的商业模式（高利润或高周转或高杠杆）

ROE背后其实是公司之间商业模式的较量，要想取得高ROE，就必须是高周转模式、高利润率模式、高债务杠杆模式中的一种，或者是两三种的结合。公司需要在这三种模式之间做出平衡，依据自身的资源和能力，在合适的外部环境中，将它们的合力发挥到最大。

地产行业很好地阐述了ROE背后的商业模式。社会大众可能觉得房地产是暴利行业，每平方米一两千元拿的地可能卖到每平方米一两万元，这就是地产模式中的高利润率模式（净利率高），但是要取得高利润率，可能是地产商屯了很久的地才开发，也可能是地产商寻找到一个高利润率的项目并不容易，或者要建的项目非常庞大，需要耗费很长时间反复论证、设计，建设大量配套才能够使房产增值，卖出高价。地产是暴利，但却是花了很多年时间才卖出的暴利，平摊到每一年投资回报率就未必真的高了。地产模式里还有一种快速开发模式，不求价格卖到最高，但求现金快速收回后，继续开发新的楼盘，这样虽然净利率不是很高，但是资金周转快，投资回报在单位时间内收益最大化。可见高周转和高利润率有一定冲突。在高杠杆模式中，有的地产商依靠的是高有息负债，通过从海外借到利率低的资金，而高有息负债和高利率模式可能又有冲突，地屯久了可能增值不少，但利息花费也高；有的地产商依靠的是高的无息负债，例如结合快速周转模式，利用顾客的预收款进行地产开发；还有的地产商和别人合作开发，以较少的自有资金，撬动和控制庞大的地产资产。各种商业模式还需结合外部环境选择，例如在房价上涨阶段，高利润率低周转模式可能更优，房价滞涨阶段，高周转低利润率模式可能更优，此外金融市场利率、汇率变动也会影响到商业模式选择。

图6-5所示为2014年港股市场国内前20名地产商净利率和周转率情况，处于曲线边缘的公司是将利润率和周转率关系平衡得最好、最具效率的公司。

图6-5　港股地产公司利润率与周转率

（三）ROE关注的三个角度

ROE需要关注的三个角度：ROE的高度与提升、ROE的持续性、ROE的扩张性。

1.ROE的高度与提升

高ROE是公司利润增长的前提。高ROE是如何推动利润增长，继而推动股价上涨呢？我们假设存在A、B两家公司，它们最初的每股收益都是1元，股票的市场交易价格均是每股收益的20倍，即为20元，所不同的是A公司是用10元的每股净资产创造1元的每股利润，而B公司是用25元的每股净资产创造1元的每股利润，那么A的ROE（10％）大于B的ROE（4％），如表6-9所示。

表6-9　高ROE带来高收益（1）　　单位：元

假设两家公司均把每股1元利润留存在公司内部继续发展，而留存后的A、B公司的净资产就分别为11元和26元，如果它们各自ROE仍然保持不变，则A、B公司一年后的每股收益分别为1.1元和1.04元，市场价格仍为每股收益的20倍，则A、B公司股价变为22元和20.8元，A公司的股价上涨幅度超过B公司，如表6-10所示。

表6-10　高ROE带来高收益（2）　　单位：元

如果假设条件不变，继续将利润留存，那么两年后A公司的股价上涨更多。久而久之，具备超强的盈利能力（高ROE）的公司能够长期为投资者带来更丰厚的股息或者股价上涨的收益。一个公司目前ROE低不是问题，关键是未来ROE能否提升并稳定在一个相当的高度。

表6-11　高ROE带来高收益（3）　　单位：元

2.ROE的持久性

公司一两年的ROE高并不困难，难在能够持续保持高ROE，如不能维持，股价会随着ROE的下滑而下跌。公司未来是否存在能够维持长期高ROE的因素，又或者这些因素会消失。举两个例子。武钢股份2008年ROE处于较高水平，但随着钢铁黄金周期的结束，ROE逐步下滑到0左右（如图6-6所示），股价也随之大幅下降，如图6-7所示。

图6-6　武钢股份历年ROE

图6-7　武钢股份股价走势图

而贵州茅台过去十几年间ROE逐步攀升（如图6-8所示），即便近几年碰上白酒行业萧条，仍然能够保持30％以上的水平，股价异常坚挺，如图6-9所示。

图6-8　贵州茅台历年ROE

图6-9　贵州茅台股价走势图

对于大部分没有壁垒的行业，ROE有个均值回归的定律，即太高的ROE日后会下降，太低的ROE日后会上升。德邦证券曾经做过研究：选取A股2000年之前上市的857家上市公司。根据它们2001年的ROE进行排序，将前285家公司、中间286家公司和后286家公司作为三个目标群，长期跟踪。到2011年，发现三个目标群的ROE已经没有明显差异，如图6-10所示。

图6-10　2001—2011年A股上市公司ROE回归图

数据来源：wind、德邦证券研究所

ROE均值回归背后的道理是浅显的，对于没有壁垒的公司或者行业，拥有超额收益必然会吸引对手竞争，从而收益下降，如图6-11所示。这一规律世界通用，美国股市的相关研究也表明，ROE和其他收益率指标往往趋向于回归到平均水平，拥有高于或低于平均水平收益率的公司往往会在不超过10年的时间内回复到平均水平（美国公司ROE的历史水平为10％～15％）。

图6-11　ROE回归理论图

然而，我们仍然要看到一些公司或者行业因为此前论述的波特五力模型或者经济护城河等因素，能够使得ROE长期高于平均水平，这也正是这些公司或者行业股价持续跑赢大盘的根本原因。我通过wind金融数据库，按照申银万国二级行业划分，提取了2000—2014年102个行业的各年ROE数据情况，计算了2000—2004年、2004—2009年、2010—2014年四个期间各个行业的平均ROE值，以及这15年期间ROE的最大值和最小值，如表6-12所示。

表6-12　各行业历史ROE

续表

续表

续表

续表

数据来源：wind资讯

3.ROE的扩张性

影片《人在囧途之泰囧》主演徐峥和王宝强之间有段非常有意思的对话。

徐峥：你卖葱油饼一天赚800多元，一个月就是两万六千元！在北京开100家分店，每家加盟费5000元，每月加盟费50万元，1年就是600万元。如果全国有5000家连锁店，每年就可以赚3亿元。不出两年就可以在主板上市！你把秘方卖给我。

王宝强：秘方就是必须我亲自做，不能请人，不能速冻，必须新鲜出炉。

徐峥：所以你一辈子只能做葱油饼！

上述场景讨论的就是ROE的扩张性。一个小摊可能ROE高达成百上千元，但是却无法在更大规模内复制，容纳更多的资本进入，盈利规模是有限的。而优秀股份制公司的优越之处在于能够将生意进行复制扩张，加上处于良好的产业结构，盈利再投资，不断扩大规模和业务范围，盈利不断增长，形成复利增长，当然，扩张到一定规模后仍然会面临边际报酬递减，ROE的下降。

（四）可持续增长率

可持续增长率是和ROE的扩张性密切相关的指标。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售可以实现的最高增长率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率。财务政策指的是股利支付率和资本结构。可持续增长率可用如下公式表达。

G（可持续增长率）=ROE×（1-现金派息率）或者ROE×利润留存率

案例

A公司100元净资产，第一年盈利20元，ROE20％，把利润全部留存，第二年期初净资产120元，假设ROE20％不变，第二年盈利24元，增长20％。G=20％×100％=20％。

如果市场没那么大，只需留存一半的利润，即10元，那么第二年期初净资产110元，假设ROE20％不变，第二年盈利22元，增长10％。G=20％×(1-50％)=10％。

因此，ROE和利润留存是利润增长的关键，净利润不会永远保持高增长，最终必然受到ROE的限制。如果不想费精力预测公司的利润增长，可以通过预测ROE与利润留存率来粗略估算利润增长速度。

当实际增长率大于可持续增长率，公司首先通过提升经营效率来满足实际增长需求，这时需要提高利润率、周转率；其次，公司通过投入更多的资本来满足增长需求，可借钱提高财务杠杆，以及股权融资。

当实际增长小于可持续增长率，如果想要保持ROE不变，需要提高现金分红率，否则越来越多不能创造利润的现金保留，ROE将会降低。

（五）警惕有害增长

我们常常看到一些公司ROE并不高（10％以下），按照理论，其可持续增长率应该不高，但现实中却可能连续一段时间实现利润的高速增长，依靠的就是不断的巨额资本和资源的投入。举个极端的例子，假设某公司一年净利润为1亿元，但是却是以使用100亿元的净资产为前提，公司ROE极低，这时公司说服股东继续投入100亿元的净资产，仍然保持1％ROE，那么公司第二年的净利润就会变成2亿元，较前年增长100％，这样的高增长有意义吗？虽然公司利润在增加，但股东价值却是减损的，因为股东把100亿元存银行，拿到的利息都比那新增的1亿多元。现实中许多公司发行新股进行收购，只要能融来钱买公司，净利润就能够立刻增长，这和我们假设的例子是一样的，新投资或收购项目的投资收益率不能超过股东股权成本（10％左右），所带来的增长都是有害增长，管理层越积极追求有害增长，他们毁掉的公司价值就越大。

（六）利润留存标准

究竟上市公司应该分多少比例的现金红利给股东，留下多少利润用于再投资才能使得股东的价值最大化呢？这个比例应该以什么为标准呢？很显然，公司的再投资项目收益率大于股东权益成本时，这时候应该将更多的现金留在公司内部，使得股东价值最大化。高投资收益率的项目是稀缺的，并不会消耗所有的留存收益，如果项目要求收益率降低，可投资的项目就越来越多，也就是说更多的投资资金将被满足。凡是公司能够找到超过股东权益成本的项目都是可投资的，对应的利润可以留在公司内部作为再投资资金。当公司再也找不到超过股权成本的项目时，对应的剩余利润则要以现金方式发放给股东，由股东自行寻找收益率更高的投资项目，这样方能做到股东价值最大化。