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6.4 分析技巧与方法
公司分析的技巧与方法说起来也简单，只要肯下功夫阅读一个上市公司披露过的所有报告（包括招股书、定期财报、临时报告等），并将重大事件记录下来，不断将公司预测和现实进行对照，那么这个公司出色与否会了然于心。能够看到上市公司历史上每一个发展过程正是上市公司股权投资的最大好处。具体而言，可以从公司说什么、做什么、业务数据、财务数据等四个方面综合判断。
说什么：公司历史上是否喜欢说谎话、说大话，现有资源和能力足不足以支持宏图伟业，所披露的信息之间是否有一致连贯性，是不是今天公司想做这个，明天又说做另外一个，反复变更。管理层对公司经营环境及行业发展的判断回过头来看是否正确，例如有没有提前预计到行业低谷并做好相应准备，还是仍然盲目乐观错判前景，有没有预计到产品或者服务未来发展的潮流等。如果想要知道公司想强调什么，则可以将最新的年报和过去的年报对照，看存在哪些差异。
做什么：公司说的都做到了吗？有没有相应的活动和资源投入。临时报告里披露的项目有没有后续的进展（后续进展公告、定期财务报告里反映）。公司可能做到所说的，但是能否按时完成，完成程度如何，效果如何？公司项目会否无故失踪，实现的利润是否真的如当初所预测的。说了做不到主要存在两种原因，一是未经过深思熟虑的话，计划不周全；二是能力不足，做不到所说的，两者都能看出问题。公司说了可以没做，做了可以做不成，做成什么才是反映了公司的经营效率，体现了公司的价值。
业务数据：公司分析是项苦活、累活的原因之一就是要将公司的业务数据进行堆砌，从公司的报告中复制后录入Excel表格进行分析，相关的业务数据有产能、产量、销量、价格、市场份额、各种业务量化指标等，它们一起构成了一套完整的公司发展驱动因素。可以将业务数据进行历史对比、行业对比，业务数据之间还可以进行逻辑检验，例如卖出的货有没有对应的产能，业务数据与财务数据进行逻辑检验。
财务数据：就是财务模型的构建，弄清楚各项经营活动和业务数据是如何影响到财务数据的。财务数据之间也可进行逻辑检验。公司说了有没有反映到做了，做了有没有反映到相应的业务数据，从而最终在财务数据上反映。好的公司最终会以一系列详尽的业务数据和财务数据反映出它的战略意图和经营成效。
案例：那些奥思集团消失的品牌
（注：本文发表于2012年10月30日雪球博客）
奥思集团（HK：1161），一个经营水芝澳化妆品和水疗店的公司。财务指标好得一塌糊涂，2007年—2011年五年ROE分别为25％、40％、44％、28％、31％，收入从2007年的5.9亿元增长到2011年的10亿元，净利润同样从2007年的0.4亿元增长到2011年的0.85亿元，复合增长率大概在15％左右。而且是在现金派息率年均几乎为100％的恐怖条件下达到的上述增长。经营性净现金流年年大于净利润，投资性净现金流还很小。8.8亿元资产，就有来自美容消费券的2.5亿元预收款项。有息负债也不高，近一两年大概只是所有者权益的1/3，前几年接近为0。也就是在2010年度筹资了3900万元的股权，相对当时2亿元左右的所有者权益不算多。这么好的公司估值却低得吓人，2.5倍市净率，9倍左右市盈率，也就是说，如果盈利不衰退，按照以往100％的利润分红，一年股息就能拿到11％。
如果只看到上述财务数据外加阅读近一两年年报，我几乎就要忍不住动手买入了。但把一些经营数据列出来后，我发现了一些端倪。这家公司貌似平稳的财务数据背后，实际经营的业务不断在断裂。公司两大板块业务，占销售额60％的化妆品业务，虽然主打是经销H2O，但时不时推出新的品牌，过了几年又莫名退出和消失了，然后又会推出新品牌顶上。而水疗和美容医疗业务虽然在营业收入上每年都有增长，但店铺数量基本没有变化，完全是靠单店销售提升拉动。按理说业务这么赚钱，除了单店销售额提升一般还会加快开店速度，双轮驱动才对。表6-20所示为年报中搜索出来的一些品牌店铺数目数据，一一细数那些品牌就会发现问题。
表6-20 奥思集团经营数据
续表
让我们来细数一下奥思集团消失过的经营品牌。
露得清
2006年，“集团自2006年4月与露得清生产商强生签订协议后，便开始在中国市场分销露得清产品，并迅速在中国铺设零售网络”。“最新数据（由2006年10月～12月）亦显示，现时露得清于中国百货公司的业务正不断扩展，并已开始为集团带来正面贡献。集团预期，此项业务将可于下一财政年度带来盈利贡献，尤其是当其开始以特许经营权形式扩展业务时。”
2007年，“集团在中国内地的露得清业务极具增值潜力，在过去一年快速扩充。在开业仅一年的销售额已为集团带来理想的溢利”。
2008年，“产品继续热卖，使露得清收入于集团整体溢利中占了正面贡献”。
2009年，“正如早前报告所述，集团与露得清品牌拥有人强生的合约已于2009年3月31日届满。强生决定不再续约，并已向集团支付补偿金，以赔偿集团损失一条具盈利潜力的产品线。有关赔偿已于回顾期内的综合收益表中反映”。
Collagen 8000
2006年，“集团亦计划于2007七年上半年推出一系列～H2O+健康饮品。此等健康饮品是由集团于日本采购所得，并交由美国的H2O Plus， L.P.进行测试，以符合～H2O+的品牌要求。此新产品线标志着首个～H2O +健康补充产品的面世”。
2007年，“集团于香港的零售业务亦就五月推出新健康饮品Collagen8000而进一步提升。除集团现有美容产品市场外，消费对该产品反应热烈，迅速为集团带来强劲收益，以证此新产品之市场极具潜力。其后，Collagen8000亦在中国内地及台湾地区推出，市场初步反应亦令人非常鼓舞”。
2008年，“集团全新推出之成功产品，尤其当中之健康饮料品Collagen8000，亦大大推动集团的业绩增长。集团于各主要市场均有推出Collagen8000，其中包括中国香港地区、中国内地、中国台湾地区及新加坡，并于各市场取得佳绩。产品特别是在中国内地面市后，迅速深受市场欢迎，成为集团最佳畅销产品之一”。
卖得这么好的Collagen 8000居然在2009年报及以后就再也没有提到只言片语，也就是2009年报里有一张图片。
EPOREX K69美容仪
2007年，“集团引进意大利无针电泳深层注入仪EPOREX K69美容仪，并于其水疗及美容中心推出。10月，集团更取得EPOREX K69于香港、澳门及中国内地的独家分销权。此仪器融合多项美容功效，集团对其发展潜力十分乐观。EPOREX K69配以若干独特美容产品，能为客户带来额外疗效，因此设备销售业务外，此美容产品将为本集团带来持续的收益来源。”
2008年以后EPOREX K69完全消失。
伊夫黎雪
2008年，“伊夫黎雪为世界美容护理品牌，历史悠久显赫。集团为合营公司的大股东，持有75％权益，拥有在全中国内地独家分销所有伊夫黎雪产品的权利。集团已在中国内地增设10个零售点，配合品牌推出之全新形象和营销概念。有见市场对这些新店反应热烈”。
2009年，“伊夫黎雪品牌尚在发展初期，于回顾期内，集团迅速增设零售点，令数目由2008年9月开业初期的7间增至2009年12月底的83间。集团亦已翻新伊夫黎雪现有零售点，换上更能吸引现今客户的设计”。
2010年，“由集团拥有或分销的其他产品还包括Erno Laszlo、JM Makeup及伊夫黎雪。回顾过去一年，各品牌继续稳步发展，并取得理想表现。目前各品牌的综合业绩占集团整体营业额的比重相对较少，然而各品牌均具有强劲的增长潜力，故集团有信心，假以时日个品牌的利润贡献将会提升”。
2011年，伊夫黎雪从年报中失踪。
Erno Laszlo
2009年，“集团一直在寻求机会以扩大其品牌和产品种类，年内更成功把握黄金机会，为品牌组合增添一知名品牌——Erno Laszlo。此乃首个由皮肤科医生创立的著名护肤品牌，并获名人及好莱坞影星所推荐。于2009年6月，集团签订香港和中国内地的独家分销合约，在此之前品牌从未在中国内地市场发售。集团在中国香港地区的首间零售点位于尖沙咀，已于2009年10月开张营业，迄今市场反应良好。鉴于初步成绩理想，集团已选址九龙塘高级购物商场开设第2间Erno Laszlo零售点，并定于2010年1月底开业”。“集团相信，若配合有效推广，全新的Erno Laszlo品牌的发展潜力将是十分庞大。因此，集团积极发展该品牌，务求令该品牌重新于中国香港地区市场建立稳固形象。管理层对此品牌Erno Laszlo充满信心，相信它将与其他中国高消费群之热卖产品同样受欢迎。”
2010年，“集团的Erno Laszlo品牌日渐被消费者接受及肯定。此品牌一向针对高消费一族，集团亦计划维持此品牌的高档形象，并将因需求逐步增长而审慎地扩张”。
2011年，“于过去一年，集团继续在香港提升其品牌知名度。当品牌成功建立后，集团随即稳步扩充其业务。该品牌于本年度获得微利，意味着其未来发展将渐入佳境。集团继续计划在中国内地推出Erno Laszlo，现正为该品牌进行产品注册程序。”
我想说一年尚能开好几十家店铺的露得清和伊夫黎雪都做失败了，Erno Laszlo做了几年，店铺数仅从1变成了4，不免令人担忧其前景，真怕几年后又在年报里莫名失踪了。
H2O
2012年前的H2O是公司的王牌产品，中国区的店铺数量仍在不断增长，丝毫没有看见管理层对中国区的担忧，然后2012年又突然跟股东讲H2O在中国卖不下去了。大股东居然还在信息披露当天卖了自己一小点股份。
2012年，“本公司接获H2O Plus的一份函件及两份终止通知，终止中国及中国台湾地区分销H2O产品之分销协议。原因为本公司截至2011年12月31日至连续三年未能达至产品的最低购买目标”。“中国及中国台湾地区之业务占截至2011年9月30日年度之经审核综合除税后纯利约21.8％。”
H2O中国销售收入占公司总收入大概40％，没想到利润占比却不大。我觉得公司其实早几年就知道了，已经预谋好用Glycel、JM Makeup来顶替它，所以这两年看到公司年报重点提了上述两个品牌。
奥思的年报不披露各品牌的收入状况，只是简单按产品和服务或者是区域划分收入。年报中经常看到“极具增长潜力”、“强劲”、“非常鼓舞”、“理想”、“丰收”等词，不过这些品牌基本最终都无故失踪。公司经常在某个品牌代理消失前就推出新的品牌顶替，说新品牌多么好，可新品牌过几年后又消失了。如图6-19所示，列出了各品牌的进入与消失时间。
图6-19 奥思集团各品牌进入与退出时间
公司的水疗业务做了很多年，中国香港地区店面也就维持在19间左右，内地市场也说要进入很久了，最多才开到2间，2011年还退出了1间。可是单店的销售收入却是一直在提升的。
近年，奥思收购了Glycel品牌和自创了JM Makeup品牌，估计也是担心代理风险。这两品牌发展如何仍有待观察，但愿它们能真正支持起奥思的业务，而不是过几年又失踪了。奥思集团股价走势如图6-20所示。
（注：奥思集团近况是仍然保持很高的派息率，这点确实不错，业务重点转移到了美容服务，有些雪球网友也纷纷看好，到底怎样我还没深入研究。）
图6-20 奥思集团股价走势图
案例：海南高速——国企改革的困难与挑战
（注：本文发表与证券市场周刊2014年42期）
2014年以来，国企改革一直是股票市场投资的热点，相关股票取得不错涨幅，似乎通过混合所有制改革，国企就能够激发企业活力，提升经营效率。然而，以海南高速这家股份制国企的发展历程作为观察样本，就会发现，改革不仅局限于国企本身。
补偿款被欠18年
海南高速于1998年初在深交所上市，是高速公路板块中上市较早的公司。公司的实际控制人原为海南省交通厅，2002年时变更为海南省国资委，2012年又变回海南省交通厅，目前的大股东海南省交通控股有限公司是海南省国企改革实施意见中重点扶持集团之一。
海南的高速路不设收费站，交通比较便捷，这是由于早在1994年起海南就进行了燃油税费改革，全岛不收养路费、过路费、过桥费等费用，改征燃油附加费。改革的本意是降低物流的时间与成本，但代价之一却不幸由上市公司承担。海南高速由于没有了通行费用，公司的投资回报无法保障，对此，海南省交通厅通过燃油附加费对公司进行综合补偿。以公司对公路的投资总额作为政府直接补偿的补偿基数，投资补偿利率按照1994年1月1日5年期国家银行长期基本建设贷款利率计算。这样，海南高速的投资回报率就被限定在了相关利率的范围内了，盈利能力大幅降低，但问题远不只如此，补偿款从此被拖欠了18年。
根据公司的招股说明书显示，从燃油附加费改革开始的1994年至海南高速1998年上市前，海南省交通运输厅欠付公司补偿款及公路养护费4.37亿元，上市当时的律师事务所认为“有关的关联交易并不妨碍公司的正常业务活动，亦不存在损害公司股东合法权益的情况”。海南省交通厅承诺所欠补偿款及公路养护费将在1998年6月30日之前付清，但到了2001年底，欠款越欠越多，最多欠了上市公司9.18亿元，导致公司背负沉重财务负担，资金周转困难。海南高速1997年底上市募集资金4.4亿元，相当于公众股东所投资的资金免费为海南省交通厅修高速公路。更为稀奇的是公司修建的东线高速公路左幅扩建工程已在2001年9月全线竣工通车，但相关投资补偿协议竟然没有签订，即海南高速在左幅公路上投资了数亿元，投资回报却是未知的，直到2006年，相关协议才被确定。2006年，海南省交通厅以现金方式一次性偿还公司投资补偿款及相关款项5.97亿元。好景不长，当公众股东以为公司干活不收钱的历史终于要完结时，海南省交通厅又开始拖欠新的补偿款，2007—2011年海南省交通厅欠公司相关款项每年分别为0.95亿元、5.53亿元、6.32亿元、3.67亿元、3.67亿元，直到2012年海南省交通厅才终于从欠款名单中完全消失。从1994年算起，海南高速被欠款时间竟然长达18年，还要在欠款的情况下努力保证完成工程项目。
缺乏优势的其他主业
如同其他高速公司，海南高速同样发展多元化业务，尤其在高速业务几乎没有发展空间的条件下显得更为迫切。海南高速除了高速公路业务外，还经营酒店及房地产业务。海南高速的酒店业务为下属四个全资金银岛酒店，分别位于海口、三亚、琼海和万宁，但酒店经营状况普遍不佳，从2000年至2014年，营业收入维持在0.5亿元左右，由于持续发生亏损，海南高速也曾对这几家酒店公司计提资产减值损失近1亿元。公司已于2012年6月转让亏损较多的三亚金银岛酒店给海南省交通厅和海南发展控股有限公司。
房地产业务是公司近年来大力发展业务，营业收入约占总收入的70％，成为公司最主要的利润来源。公司开展地产业务有一优势，原先在建设公路项目时需要征地，路旁的一些地块作为相关配套会一同征入，日后可用于房地产开发，不过随着公路业务的萎缩，公司为满足地产开发需求同样需进入土地拍卖市场。公司地产业务并不稳定，海南国际旅游岛相关政策宣布后的2010年，地产收入最高达到4.52亿元，此后三年收入则分别为3.67亿元、1.82亿元和3.76亿元。这是因为公司地产开发规模较小，收入受单个项目影响较大，持续增长性差。从2001年报后，公司披露开发过12个地产项目，除去目前正在开发的3个项目，过往的9个项目周期如表6-21所示。
表6-21 海南高速地产项目
数据来源：公司年报
可以发现公司的地产开发周期较长，一般需要6年，前2～3年用于项目建设，后3年时间用于销售，这样就使得公司资金周转速度变慢。公司在2013年报中提及的“瑞海水城”一期累计实现销售收入5.77亿元，累计实现净利润1.16亿元，“瑞海锦苑”2013年实现实现销售收入3.14亿元，累计实现项目利润2.39亿元，看似利润不错，但考虑长达6～7年的开发周期，2009年后地产存货占用公司资金均6亿元以上，回报并不可观。而且2010年海南国际旅游岛政策宣布后，岛内地产价格至少上涨1倍，如果从2001年算起至今，海南房地产价格则普遍上涨了10倍左右，公司地产业务表现实在一般。
公司自1998年上市后至2009年期间净资产收益率长期均在0左右，2009年后，随着海南地产价格的暴涨，公司地产业务的加大，再加上近年产生的投资收益，净资产收益率也仅为5％左右。公司1998年上市时，净资产为25.51亿元，上市16年后的2014年三季净资产才上升到27.58亿元，几乎原地踏步，股票市值跟当初上市时也是基本相同。
酒店和房地产开发行业相比高速公路更为开放，公司进入上述行业缺乏相应的资源和能力作为支持。作为传统国企，其高管基本由国资系统行政任命，经营相对垄断性质的行业尚可，但要进入竞争性行业，如果缺乏相应的专业能力和从业经验，公司又缺乏吸引和培养专业人才的机制，企业经营效率就会不高。在各行各业竞争日益精细的情况下，缺乏资源保障又无能力支持的国企和专门的业内公司相比，差距将日益拉大。
令人费解的投资项目
海南高速近年来比较明显的变化是各种投资项目增多，令人眼花缭乱，其中几个项目无果而终。
三亚六道湾渔港项目早在2003年开始筹划，是省、市重点建设项目，被认为是公司的战略性投资项目，为公司日后的支柱性产业，当年计划投资近2亿元，因此，海南高速一度将港口行业和房地产、公路共同列为三大主业。2006年9月，工程进入全面开工建设阶段，而此前进行了项目用地的征地拆迁工作。三亚六道湾渔港项目工程建设期为2.5年，计划于2009年上半年完工。然而还未等项目建成，2007年海南高速将所持有的三亚六道湾项目98％股权以1.18亿元转让给海南兰海实业集团有限公司，实现了股权转让收益0.48亿元。虽然股权转让看似得到了增值，可对于一个公司的战略性投资项目，从所耗费的多年的人力、物力和财力，以及相应的土地增值来看，未必真的得到补偿。值得一提的是，六道湾渔港位于三亚市东南边，知名的榆林港外部，毗邻亚龙湾，与市区相距近，陆域建设面积有四、五千亩，三亚市政府还将六道湾渔港码头相邻1500亩综合用地作为海南高速投资渔港项目的补偿。公司辛苦多年筹划的项目，眼看就要见到成果，却突然转让，实在令人费解。截至2014年，公司房地产开发项目储备约为2000亩，当年的转让行为，让公司地产业务价值降低不少。
2007年，海南高速投资5000万元入股海南国宾馆有限公司，占其股份53.26％，国宾馆公司的另一股东为海南省直属机关事务管理局，国宾馆公司主要投资建设海南国宾馆项目，该项目位于海口大英山新城区的中心，紧邻海南省政府，被认为省政府接待窗口。公司投资该项目时就知道不赚钱，预计项目建成后前五年年均经营亏损为631万元，但从第6年起该项目年均净利润为1914万元，而且是看好该项目用地位于海口市未来的商业中心区，土地升值空间巨大。2008年，国宾馆除了室内装饰工程外，其他工程已经接近尾声，公司制定的2009年工作计划也是完成国宾馆酒店项目建设，确保国宾馆按计划投入运营，但是到了2009年公司却将所持国宾馆酒店股权转让给海口新城区建设开发有限公司，交易价格为1.64亿元，其中股权转让款0.59亿元，垫付工程款1.05亿元，实现资收益881.28万元。此后，国宾公司的另一股东海南省直属机关事务管理局也将其余股权转让给海口新城区建设开发有限公司。
2007年底，海南高速与海南省国资委签署协议，公司投资1.28亿入股海汽集团公司30％股权，并且协议中有条款，海汽集团经过半年至一年的经营期之后，若净资产收益率达到7％，公司将进一步增资控股海汽集团。可见海南高速是看好海汽集团的发展的，事实上海汽集团2008年净资产收益率就达到了8.3％，并且随着利润的不断增长，至2012年时净资产收益率逐步上升到了12.3％。然而，公司不但不继续增持海汽集团股权，却在2011年以0.36亿元的价格将5％的海汽集团股权转让给海口市国资委旗下的另一家国企，实现投资收益918万元。2014年，证监会披露了海汽集团上市预披露名单。
海南高速上述几个项目所反映出来的经营思路前后互相矛盾，违背商业常识，恐怕不论项目投资还是转让，海南高速都身不由己。
自海南建设国际旅游岛以来，海南高速投资的项目基本都是围绕政府扶持产业而开展。
2010年，公司与国资公司海南省发展控股有限公司投资新建了海口海控小额贷款公司，公司出资0.87亿元，占35％股份。小额贷款公司和海汽集团目前是公司已投资项目中两个能够见到经营效益的项目，2013年度小额贷款公司净资产收益率达13.4％。公司表示仍要继续围绕海南金融业“五个一”工程，积极稳妥地发展旅游保险、组建和重组地方性金融机构、房地产投资信托基金、小额贷款公司等金融业务。
2012年海南高速与海南省交通投资控股有限公司、海南高远邮轮游艇产业服务有限公司共同出资，成立海南高速邮轮游艇有限公司。邮轮游艇公司注册资本3000万元，海南高速出资额1200万元，占40％股份，不过邮轮游艇公司至今尚未产生营业收入，2012年、2013年、2014年上半年分别亏损242万元、61万元和19万元。
2012年海南高速以3.13亿元增资入股海南航天投资管理有限公司，占其25％股权，该公司主要承担海南航天发射场配套区的项目建设和土地成片开发，准备建成航天特色的旅游主题公园。航天投资管理公司至今尚未产生营业收入，2013年度及2014年上半年，分别亏299万元、2万元，据海南高速预计，航天配套项目最快也要2017年初试营业。海南高速对该项目做出的风险估计是开发需要资金量较大，在项目开发周期较长的情况下，项目经营回款周期也相应较长，因此项目开发存在资金紧张甚至不足的风险。事实上，即便在崇尚航天的美国，著名的肯尼迪航天中心运营都非常艰辛，缺乏资金维护。航天飞船不是经常发射，平时的客流量不一定能支撑相关运营。
2013年海南高速出资0.3亿元与海南省国资委、海南发展控股有限公司、海钢集团公司共同出资组建海南省海洋发展有限公司，占该公司股份的30％。该公司参与海洋基础设施项目建设和土地成片开发，至今同样未产生营业收入，2013年度及2014年上半年，分别亏损102万元及112万元。
2014年10月，公司董事会同意以不超过4620万元的价格参与三亚市三亚湾西瑁洲岛西侧海洋牧场人工鱼礁项目海域使用权投标，用海面积约2300亩，用海方式为开放式养殖用海和透水构筑物用海，出让期限12年，结果以4620万元中标。不难看出，海南高速准备进军海洋养殖业。
自此，海南高速的投资领域涉及了上天、入地、下海各个方面，但是后续进展的消息非常稀少。海南高速并没系统地向公众投资者阐述过项目的设想，具体建设内容是什么，投资的规模，回报期限等信息，难怪投资者纷纷在互动易平台询问海南高速究竟是要干什么。政府的政策、规划等文件可以很快出台，但实现却是不易，公司投资速度很快，可是有没有为进入陌生的领域做好各种人力、物力、财力等资源的准备呢？若轻易上马，后续面临的将是无所开展。
从以上投资项目也可以看出地方政府干预色彩强烈，公司很难有自主经营的权利，这些项目自然会成为政府政绩的表现，但实际的回报状况成疑。即便有些项目最终回报不错，又可能面临公司此前辛苦播种，别人收割成果的风险。
通过上述对海南高速的分析，我们可以看见国企的实质控制人在利益上并不完全和中小股东一致，其可以从对公司的运营、人事、投资等多个方面施加影响。另外，国企缺乏专业能力，尤其是进入其他竞争性行业。最后，内部人控制，股东权益又被损害了一次。上述因素都是造成海南高速多年来盈利状况低下的原因。