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6.3 财务造假识别
投资者对公司进行价值判断的前提是分析的财务报表是真实的，但现实是复杂的，如果所分析的财务报表是虚假的，即便再好看，公司又有何价值可言？财务造假一般分为三种类型，虚增利润、减少利润和平滑利润，当中以虚增利润危害最大，因而本节主要介绍的是规避虚增利润的风险。上市公司的财务报表都经过会计师事务所审计，除非能够实地查账，否则很难证实一个公司的财务报表就是假账，我们只能够说某家上市公司存在假账嫌疑，而假账嫌疑是由诸多疑点和不寻常信号所综合构成的。如何规避假账嫌疑大的公司，成为投资者的一大挑战。我构建了一个财务造假识别的框架，通过动机分析、报表质量分析、同行业对比、事件信号、调研这五个方面，能够大致判断公司假账风险。
一 动机分析
上市公司财务舞弊肯定有各种原因，这些原因很难被人觉察，但是结合上市公司所处的背景环境，如果再存在其他舞弊信号，就可能推测到舞弊的动机。一般而言，舞弊公司的治理都很糟糕，有动机，再有机会，舞弊的概率就很高。财务舞弊的动机存在以下几种：
1.管理层业绩考核
业绩考核使得管理层存在财务舞弊动机，特别考核的内容跟公司市值、股权激励相关就更有动机。管理层为了拿到考核激励，既可能会将当期的业绩做差，使得未来的业绩更容易增长和更有增长空间，又可能在期末拼命透支未来业绩，过早确认收入，推迟成本费用，以达到完成业绩考核的要求。
2.骗借款
一些经营状况糟糕的公司，靠自身经营性现金流难以维系，必须靠持续的融资进行输血，各种借款就成为重要资金来源。为了取得债权人信任，必须把亏损做成盈利。
3.股票上市
公司必须要持续盈利才能够在A股上市，而且为了卖出好价钱，就需要将利润做上去，存在太多粉饰，所以上市未满三年的公司我一般不碰。如果公司上市后，业绩就出现下滑，与上市前节节攀升的业绩形成鲜明对比，那么此前的利润就很可能不真实。
4.再融资圈钱
公司上市后为了能够顺利再融资也存在做高利润的动机，特别是实质控制人如果存在很多产业，那些产业又比较缺钱，自然不会放过上市公司这么好的融资平台为其输血。
5.防止退市
A股上市公司连续三年亏损就面临退市风险，为了避免退市，经常有公司会在亏了一年后，第二年巨幅亏损，把应该第三年亏的提前亏完，使得第三年出现盈利。我见过一公司——珠江控股（SZ:000505），该公司总是反复戴ST，摘ST，每隔三年必会重复玩前两年亏损第三年盈利的游戏，这种游戏已经玩了起码五轮，大约15年了。
6.股票套现和股权担保
为了能将股票卖个好价钱，大股东存在财务舞弊动机。而有的大股东将上市公司股权进行质押，担保其所借款项，也有动机做好财报维护高股价。股票股价相对其他物品更容易受到操纵，将股价拉抬上去，同样的股权能够融到更多的资金。股价一旦下跌将要追加担保物，大股东可能面临无钱境地，股价就成了生命线。
7.内部人的侵占
管理人员的贪污、挪用公司资产，存在编制虚假报表掩盖其行为的动机。
二 报表质量分析
资产=负债+所有者权益是经典会计公式。期末的所有者权益=期初所有者权益+当期利润-现金红利，因此如果虚增了利润必然导致虚增资产。利润=收入-费用，因而想要虚增利润，要么虚增收入，要么少计费用。寻找利润虚增的蛛丝马迹就从资产、收入、费用这三大块入手，造假公司的报表往往难看，质量不高，某些会计科目会显得异常，并且科目与科目之间、科目与业务之间逻辑可能会出现混乱（如图6-12所示）。值得注意的是报表质量分析要放在一个较长的会计期间，短短一两年的期限可能不足以提供足够信息。上市公司可能可以骗过一两年、两三年，但要长久低骗下去，必然会在报表上留下异常迹象。
（一）收入造假问题
1.过早确认收入。有些产品或者服务客户所付的费用不单包括购买费用还包括后续几年的使用费，但公司会一股脑地确认为当期的收入，而不是分为未来几个会计年度确认。工程类公司收入按照完工百分比确认收入，例如合同金额150万元，总成本应为100万元，如果发了20万元的成本，则对应确认30万收入（150×20/100），但是如果管理层估计成本为80万元，则收入可以确认为37.5万元（150×20/80）。公司还可以通过各种刺激政策，诱使经销商提前购货，使得短时间内销售收入大幅增长，将货物填塞到经销商的渠道里，不管实际卖不卖得动，该种手法多见于公司为了上市冲击业绩。
2.虚构收入。虚构收入造假性质最为恶劣，公司凭空虚构出缺乏经济实质的交易，客户都是自己安排出来的。最简单粗暴的方式是上市公司安排亲信公司买自己的货，亲信公司不用真的给钱，上市公司挂应收账款。这个游戏的升级版本是上市公司A操纵B公司买货，B公司买货钱实际上由C公司出，而A公司再向C公司采购商品或者机器设备进行资本支出。这样钱就从A公司口袋里转了一圈，收入却上去了，而且还真的有经营性现金流流入，但由于假资本支出，钱从投资性现金流流出。上市公司找不到虚构顾客，就由大股东向上市公司买货，进行关联交易，交易的价格不一定公允，大股东既可以不给挂应收款，也可以真给，但可能通过其他手段又流回大股东手中。还有一种情况，上市公司是销售代理商或者中介商，不承担商品的风险，只应该把销售佣金计为收入，但却把所出售商品价值和销售佣金一块计为销售收入。
3.替换收入性质。上市公司将补贴、出售收益、投资收益等不可持续的收入伪装成营业收入，或者将部门出售等一次性业务伪装经营收入。此外，如果资本市场关注上市公司新兴业务增长，上市公司可以将传统业务所带来的收入划拨给新兴业务，给人以新兴业务增长状况良好的错觉。
收入造假的财务预警信号是应收账款、其他应收款等科目占比过高和增长过快，小心关联交易、增收不增利情况及收入确认政策。
（二）少计成本费用
1.经营费用资本化。公司在研发产品时保守起见，大部分的研发费用会作为管理费冲减当期利润，但是也可以进行资本化，将研发费用形成无形资产，这样就可以提高当期盈利。而在建工程转为固定资产投产时，为此所借债形成的利息支出会计成财务费用冲减利润，有的公司会刻意隐瞒固定资产投产事实，将利息支出仍然计入在建工程资产中，还不用计提固定资产折旧。此外还存在营销与促销费用资本化的行为。
2.折旧摊销期限延长。同样的资产选择折旧摊销的年限不同对利润的影响也不同，如果折旧摊销年限变长，每年计入成本的折旧摊销就会变少，利润增加。此外，是选择加速折旧还是平均年限折旧对当期的利润也会存在影响。
3.成本费用存放在资产。公司应当直接列支的成本费用不直接列支，而是存放到存货里，夸大存货价值，少转主营业务成本。还有费用存放在预付款等情况。
4.少计提费用。公司销售的商品在一定保修期限内需要承担保修义务，那么应当计提相应的保修维修金，公司可以少计提相应费用。
5.不进行资产减值。公司存在固定资产已经无法使用或者不能够带来利益，存货已经过时，应收账款收不回来等多种资产减值情况，但是公司平日却没有计提相应的减值准备，造成费用的减少与资产的虚增。
少计成本费用应当关注毛利率、净利率（造假公司的毛利率、净利率可能会远超行业水平，与其行业地位并不相符）、其他应收款、预付款、存货、固定资产、在建工程、折旧摊销等科目。
图6-12 利润表造假方式
（三）资产虚增
前述各种虚增收入及少计费用的财务手法最终变为资产负债表上的虚增资产。虚增资产的财务信号应当关注各项资产大额减值计提，上市公司谎言编得越来越多，资产夸大得太离谱，就期望各种天灾人祸赶紧发生，好有借口将各种虚增资产减值，将以前的亏损一笔勾销。虚增资产应该关注固定资产、在建工程、无形资产、商誉、存货、应收账款、其他应收账款等科目，如图6-13所示。
图6-13 资产负债表虚增科目
（四）现金流判断
财务造假公司一般很难将现金流量表做好看，因为收入是夸大，没有实际现金流流入，而费用少计，现金流又会实际流出，经营性现金流很难好看。当然，现金流之间也可能相互替换，变成经营性现金流好看，但是钱又必须通过虚假的资本支出流出，投资性现金流难看。还有的公司借助不断的收购美化经营性现金流，因为一般情况下公司经营是先有现金流出，再有现金流入，收购公司兼并被并购公司后，继承了应收账款、存货出售后等现金的流回，而此前又未记录过对应的经营现金流出，不过，这些现金流出事实上因为收购行为按投资活动现金流出处理了。所以造假公司不是经营性现金流糟糕，就是投资性现金流巨额流出，又或者两者兼有，为了弥补上述两种不断缩减的现金流，造假公司必然视融资性现金流为生命线，需要靠不断的股权或者债务融资维系。
（五）税收把关
即便造假搞定了现金流量表，也很难通过税收这一关。税务局因为自身利益的缘故是防止利润虚增的一道防火墙。报得利润越多，收入越多，自然营业税、增值税、所得税等不可避免地也要交得更多。对于造假公司，这其实是个矛盾，本来没利润或者利润很少又怎么能拿钱源源不断地交给税务局呢。因而这类公司会有以各种名义低税率或者纳税异常的特征，例如农业行业造假公司频出，就是因为农业行业几乎零税率，绿大地（SZ：002200）造假被揭露后，税务局也取消了对其税收优惠。
（六）现金股息分派
最后一关，利润是假的怎能持续进行比较高比例的现金股利分配？当然，也要小心通过不断股权或债务筹资所得来资金发放给股东。
如果财务造假夸大业绩1倍以上，也不筹资，那么公司分红率超过25％，所得税税率保持正常25％，公司利润继续增长，三者不可兼得。例如100元税前利润，25元扣税，只剩75元，又分红19元，一共就流出44元。如果利润被夸大一倍，真实利润50元，要分红，又要正常交税，事实上利润就全部流出，没有留存了，也就缺乏下年利润增长的基础，如果来年还要做虚假增长，红利和税金又会更多，造假公司最终顶不住。因此，对造假公司来说，公司分红率超过25％，所得税率保持正常25％，公司利润继续增长，这三者不可兼得。
三 同行业对比
造假公司在与同行业公司进行对比时更能显出异常。一个是对比行业业务数据，例如行业地位，产能、产销量等，如果行业内前几名的公司都没听闻过被调查的公司，而被调查公司又自己宣称是行业前几名，自然不可信。此外，造假公司的财务数据与其他正常公司也会存在明显的结构差异。
案例：少见踪迹的中国绿色食品
（注：本文发表于2012年8月11日雪球博客，此后中绿业绩出现了亏损，连公司债券偿还都出现了问题。）
中国绿色食品（HK：0904）是一家从事种植、加工及销售农产品、消费食品、饮料产品的公司，粗粮王系列饮品成为公司业务新的增长动能。中绿此前业绩稳定，ROE常年百分之十几，现金又多，交税也正常，派息率25％，市净率才0.4倍。
2012年7月27日，中绿又交出了份不错的财报，在销售及分销费用下降的情况下，主要增长板块饮料部分又继续实现40％的高增长。中绿销售及分销费仅占毛利的25％，而饮料行业领头羊康师傅、伊利的销售费占毛利都是超过50％，统一公司甚至接近了毛利。中绿的这一销售效率甚至已经超过中国旺旺的高水准。康师傅销售费占收入的16％，统一占24％，旺旺占11％，伊利占19％，而中绿宣称饮料业务的该比例为8.1％。
承德露露2011年营收19亿元，净利润1.93亿元，净利润率10％，毛利率33％。中绿粗粮王营收近10亿元，但毛利率是50％，净利润也与承德露露相当了。中绿制造成本低于承德露露，销售效率又比承德露露高，问题是粗粮王达到露露的知名度了吗，它真的那么好卖吗？粗粮王产品市场少见，营销活动也很少，我表示怀疑。
2009年中绿食品还没推出粗粮王，销售费用是1.5亿元，当年营业收入15亿元，销售费用率约为10％。而到了2012年，中绿营业收入25亿元，新增收入由品牌饮料贡献，该板块营收10亿元，品牌食品饮料业务已快占到半壁江山，总的销售费用为2.8亿元，销售费用率为11％。中绿是按做农业的思路做饮料，销售费用率基本没有区别。
此外，公司其他业务仍然存在疑点。中绿食品自己表述，“本集团之品牌食品产品包括大米、大米相关产品及火锅配料。来自品牌食品业务之收益为人民币2.89亿元。品牌食品业务之毛利增长24.2％至人民币1.02亿元，而毛利率下降1.1个百分点至35.3％，乃主要由于产品组合改变及原料及劳务成本上升所至。”卖米能买到35％的毛利率？而一般的卖米的上市公司例如北大荒、金健米业大概只有5％，就算卖冷冻食品的知名企业三全食品毛利也才30％。
公司战略表述为，“我们的重点逐渐由新鲜农产品及经加工食品制造及分销业务，转变为国内市场的品牌食品及饮料业务”。公司农产品业务近来是基本没什么增长的，增长速度和潜力也都在饮料上。仅从战略上考虑，公司的资金仍然应该投放在厂房、土地这一传统农业公司的领域上吗？如果定位于品牌饮料，难道不应该把主要的资金放到品牌推广、广告、渠道这上面吗？毕竟中绿的品牌非常的弱。中绿缺的是产品销售而非制造，但是公司却仍将资金大笔投资固定资产，这是业务事实与战略发展方面存在的又一矛盾，中国粗粮王饮品股价走势如图6-14所示。
图6-14 中国粗粮王饮品股价走势图
案例：泰丰床品蹊跷多
（注：本文发表于2013年9月的27日第53期的《证券市场周刊》。文章发布后2个月，审计该公司的著名会计师事务所德勤辞职，造成公司当天股价下跌18％，后披露业绩变脸，股价再跌18％。至2015年，公司因为披露不出财报而停牌。）
中国泰丰床品（00873.HK）于2010年6月香港联交所上市，主要经营“泰丰”品牌床品及棉纱制造，其中床品业务近年来贡献了约60％的营业收入及近85％的利润。
上市以来，公司的现金分红率保持在30％左右，过去5年净资产收益率平均达27％，净利率年均复合增长达49％，经营性现金流净额每年基本都大于净利润，资本支出还较低。然而，资本市场却给了如此绩优的公司0.54倍市净率和2.4倍市盈率，原因何在？仔细分析，中国泰丰床品确实存在着种种异象，市场先生的认识可能是正确的。
低调的行业第七
泰丰床品的业务其实是2006年从当时的关联方泰丰纺织集团收购得来，2007年品牌床品营业收入仅为0.14亿元，但2年后就突飞猛进至5.2亿元。根据当时Euromonitor进行的市场调查，公司自称是中国第八大床品制造商。巧合的是在2010年前后，A股有三家家纺公司上市，分别为罗莱家纺（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ）和梦洁家纺（002397.SZ），而这三家均认为自己是家纺行业的前三，并在各自的招股书中将其他两家视为主要竞争对手，而且都没提到泰丰。2009年泰丰床品收入已经达到5.2亿元，接近行业第三的梦洁家纺的6.3亿元，如果泰丰真为行业第八，那么在此之间的其他公司的营收相比前三应该相距不大，可是罗莱家纺等三家招股书都确认自己和其他两家为第一领导集团。
从公开数据上看，如表6-13所示，2012年泰丰品牌床品的营收已经超过了行业第三的梦洁家纺，但是在当年的年报上公司仅认为自己全国排名第七，不知是否公司太低调？
表6-13 上市家纺公司营业收入
数据来源：各公司财报
高毛利率与低销售费用
虽然泰丰自认为行业第八，但是2012年度泰丰净利润为5.18亿元，即便其中有15％～20％的利润由棉纱制造业务贡献，利润水平也远超行业前三，同期罗莱家纺的净利润为3.82亿元，富安娜为2.6亿元，梦洁家纺为0.58亿元。造成这一现象很大程度是因为泰丰高于行业的毛利率水平及远低于行业的销售费用率。
如表6-14所示，泰丰的品牌床品毛利率约为58％，高出第二名富安娜近10个百分点，这或许是由于泰丰较高的直营销售比例。2012年度泰丰直营终端与加盟终端比例约为3.3∶1，而富安娜该比例为1∶3，梦洁家纺为1∶4.2，罗莱可能达到1∶6。泰丰主要发展直营，而其他三家主要走加盟路线。或许由于少了加盟商的分成，泰丰直接向消费者销售能获得更高的毛利率水平。
表6-14 上市家纺公司毛利率
数据来源：各公司财报
但是泰丰的销售费用远远小于其他三家就显得比较奇怪了，如表6-15所示。作为行业的后进入者，泰丰的市场知名度较低，更应花费较多的销售费打开市场，而且由于泰丰主要发展直营，销售人员的工资、店铺的开支等销售费用应该比其他家的比例更高才对。可是泰丰仅用了梦洁家纺三分之一的销售费用就把行业第三的地位抢走了。其他三家销售费用都远高于利润水平，只有泰丰利润远高于销售费用，如此看来，泰丰的销售效率远超同行。不过2011年公司却聘请了曾在罗莱家纺担任高级管理层的张文升来担任家纺事业部的总经理，负责家纺内销的营运管理。按道理，泰丰的销售效率已经是业界第一，还有必要聘请不如它的其他公司的人员吗？
表6-15 上市家纺公司销售费用
数据来源：各公司财报
令人惊讶的还有2013年上半年泰丰销售费用为0.59亿元，比2012年同期的0.89亿元削减近30％，就这样，仍然实现了品牌床品收入5％的增长，这对于其他三家都是做不到的。
超大客户支持
为什么泰丰品牌床品收入能在短短几年之间增长迅猛且花费又低？原因或许能用高度集中的大客户销售来解释。
公司2012年报附注显示，床品业务前四大客户居然为公司创造了13.4亿元的销售额，占床品业务收入14.2亿元的94.6％。2011年床品业务前四大客户销售额占床品销售额的85.5％，2010年前两大客户贡献床品销售收入的50％，2009年前三大客户的该指标为85.8％。而同行业的情况是，罗莱家纺前五大客户销售额占总销售比例从2009年的10.1％不断下降到2012年的6.9％，富安娜同期该指标从7.7％下降到6.6％，梦洁家纺同期该指标从8％下降到3.7％。三大家纺的这一现象是符合常识的，因为总收入随着加盟商增加及同店销售额的增长会不断变大，自然单一经销商占比会越来越低，而且加盟商来自天南海北，客户集中度应该是不高的。2012年年报显示泰丰有经销商254个，由经销商经营的专店和专柜有257家，按说根本不会有经销商独大的情况，怎么会出现由四家经销商几乎把持公司销售的情况？更令人费解的是之前提到过泰丰走的是直营路线，2012年直营专卖店及专柜数量已经达到865家，简单按店铺数量算，直营收入应贡献床品收入的七成以上，而直营面对的是更加分散的消费者客户，更不会出现高度的客户集中情况。
除了床品业务有大客户支持外，棉纱业务也有一个大客户，即泰丰纺织集团。泰丰纺织集团2012、2011年分别为泰丰棉纱业务贡献了2.5亿元和1.9亿元的销售额，分别占当年棉纱销售额的25％和20％。泰丰纺织集团和中国泰丰床品此前拥有共同的股东和董事，他们之间共事多年，上市前夕中国泰丰床品的七名股东将泰丰纺织集团的股权转让给其余七名泰丰纺织集团的股东，从而使得泰丰纺织集团不再是中国泰丰床品的关联方。
中国泰丰床品得到泰丰纺织集团的大量帮助，首先棉纱及床品业务均收购于泰丰纺织集团，其次，在中国泰丰床品上市前，泰丰纺织集团既是其最大的客户，占销售额比例从16％～38％不等，又是其最大的供应商，占原材料采购额比例从29％～39％不等。上市后，泰丰纺织集团扮演的角色同样重要，仍然是中国泰丰床品前几大客户及供应商。虽然两家现在已没有法律意义上的关联关系，但是事实上关系依旧密切，至于其他的大客户与中国泰丰床品的关系是否也是如此，不得而知。
行为与战略相反
在上市前的2008、2009年，泰丰品牌床品收入暴增靠的就是来自经销商的收入，泰丰也在上市文件中提到要在2011年底开设500家销售终端，其中300家由经销商经营。可见最初泰丰和其他家纺策略是一样的，甚至在2012年年报中仍然提到2013年的目标是加大加盟商比例，适当降低直营市场的管理比例。然而直至2013年上半年300家加盟终端仍然没能够完成，反倒是直营终端越开越多，直营与加盟终端比例是越来越高，如表6-16所示。
表6-16 销售终端数量
数据来源：公司财报
加盟的优点是可以充分利用加盟商的经验和社会资源，渠道建设速度快，有利于企业迅速扩大市场份额。家纺企业在发展起步阶段一般都会采用这种经营模式，泰丰的原计划也是这样的，但行动却是截然相反。而直营模式一般在进入稳定发展阶段才会加强这种经营模式的建设，生产商可以更加有效地控制渠道，更加有效地贯彻公司的发展战略。泰丰加盟比例过低或许也说明品牌号召力较低，泰丰只好自建终端，自己的品牌只有自家认了。
巨额的应收账款
除了上述行业地位、利润表及运营数据的异常，中国泰丰床品在资产负债表及实际销售情况上也存在着异象。
比如，泰丰的大客户支持不是没有条件的，代价之一就是巨额的应收账款，如表6-17所示。相比而言，其他三大家纺的应收账款均比较小，这是因为它们基本都采用先款后货的交易模式。而泰丰的应收账款显著高于其他三家，应收账款周转天数从2008年的31天不断增长到2012年的76天。2013年上半年泰丰应收账款激增到了8.36亿元，再加上预付款暴涨，直接导致了泰丰2013年上半年经营性现金流净额为-2.4亿元。2013半年报一经披露，股价就大跌近10％。根据2012年年报显示，泰丰前十大客户就占了应收账款的95％，应收账款大户也出现了泰丰纺织集团的身影，过度依赖大客户的恶果正在逐步显现。
表6-17 上市家纺应收账款
数据来源：各公司财报
暴涨的预付款
泰丰的预付款从2012年开始激增，当年有3.54亿元预付款，到了2013年上半年增加到5.69亿元，而其他三大家纺预付款仅在几千万元之间。2012年报提及其中2.19亿元为向泰丰纺织集团预付的采购棉花款，而这些原料将在2013年2月～8月交付。棉花不是什么紧俏商品，公司应该没有必要预付大额的货款给供应商，至于2013年上半年5.69亿元预付款用向何处，公司半年报没有提及。
事实上，泰丰床品也存在依赖少数供应商的情况，2011、2012年对五大供应商的采购金额分别占公司采购总额的72.5％和76.1％，供应商集中度远高于其他三大家纺。
减少的存货
一般而言，家纺公司为了满足销售需要，避免产品出现脱销，都会准备一定数量的库存商品，而且随着销售额的增加，准备的库存商品理应随之增长。罗莱等三大家纺的库存商品也是如此，三大家纺的库存商品一般能满足为期两个月左右的销售量。相比而言，泰丰的库存商品简直是三大家纺的零头，如表6-18所示。泰丰库存商品过去几年基本没有增长，2007年床品业务占比非常小，库存商品0.45亿元绝大部分可以被认为由棉纱业务产生，到了2012年床品业务已增长了十多亿元，库存商品居然还减少了0.1亿元，难道床品业务是零库存？但是泰丰又是以直营为主，直营需要的库存商品会更多。因为在加盟模式下，货物销售给加盟商就成了收入，但是直营模式下，货物需要等待消费者购买才成为收入，存货周期更长，随着直营数量的不断增加，引致铺货、备货需求更大。或许没有增长的存货才反映了泰丰床品业务的真实情况。
表6-18 上市家纺公司库存商品
数据来源：各公司财报
关门的官方旗舰店
与突飞猛进的品牌床品收入相比，泰丰实际销售情况显得异常冷清。以知名的电商平台淘宝网观察，截至2013年9月23日，泰丰床品在淘宝网能搜索到在售卖的商品数只有221件，仅有9家网店售卖其产品。行业排名第一的罗莱家纺则有15.5万件商品在淘宝网出售，5954家网店。第二名的富安娜有7.7万件商品，3204家网店。第三名的梦洁家纺有5.6万件商品，1397家网店。上述三家公司的销售情况与财报所披露的营收排名是相符的。并非泰丰自身不注重网络销售，泰丰在财报中也多次提到要提升电商销售市场份额，2011年专门设立了电子商务品牌泰丰康秀，在淘宝商城开设了官方旗舰店，但是根据我的观察，前段时间该旗舰店已经关门，商品下架，过去半年购买人数仅为10人。而过去半年罗莱家纺天猫旗舰店有7.3万人次购买，富安娜旗舰店有9.8万人次购买，梦洁家纺则有3.6万人次购买。泰丰家纺与三大家纺的销售情况差距悬殊。
种种蹊跷现象表明泰丰并非那么出色，相信随着时间的推移，投资者会看得更加明白，中国泰丰床品股价走势图如图6-15所示。
图6-15 中国泰丰床品股价走势图
四 事件信号
一些事件和信号能够从侧面预警上市公司的造假风险。
1.生活奢靡。管理层或者大股东喜欢用豪华的车、豪华的楼，什么都讲气派，非要给别人财大气粗、信任的感觉，为日后的筹资铺路，而且收购起来不管价格。个人生活作风上则不断传出各种绯闻，让人觉得无法放心任由其管理公司。
2.高层频繁变动。公司高层是最了解公司的人士，如果高层反复变动，一是无法形成有效的工作环境，二是因为他们觉察到了公司存在的风险。要特别关注财务总监和董事会秘书的离职。
3.高层、大股东套现。这些是最知晓公司信息的人士，卖股票或许是他们各种运作的最终目的。他们一旦大手笔或者频繁卖出股票，就会导致公司前景堪忧，当然他们在股票跌很多后，也可能象征性地买回一些股票。
4.股权质押。造假公司或者专门资本运作的老千公司没有什么资产，最值钱的就是股权，利用股权质押可以融得资金。股票相比其他资产价格非常好操纵，提升股价后，可融得更多资金，去收购其他资产。
5.管理层、大股东过分关心股价。因为想要套现、融资或者股权质押等因素，某些公司和大股东会过分关心股价变动。股价稍微一下跌，高层就赶紧出来说话澄清，频繁释放开展新业务、增持、回购、进行收购等各种利好，足以见得对股价的过分关心，后续提到的乐视网就是如此。
6.频繁变更会计师事务所。表面上变更会计师事务所的理由都是服务价格没谈拢，事实上会计师事务所觉察到了公司的假账风险，想要早点退出，撇清关系。
7.频繁股权融资。造假和老千公司的胃口很大，不断融得的钱似乎永远都满足不了公司“发展”的野心。
8.频繁地收购、资产重组和剥离。造假和老千公司热衷资本运作，经常性地释放公司前景，交易各种资产，或者什么行业热就做什么，利用虚高的股票价格又去融资收购，与上面形成一个循环圈。在这些过程可以进行利益输送，侵占小股东利益，或者掩盖脆弱的公司基本面。
9.股权关系错综复杂。上市公司股权结构层级太多或者过于复杂不是好事。老千公司的大股东一般都控制着好几家公司，自成一系，而这些公司之间的股权关系又错综复杂，它们又有很多层级控制下面更多的公司。成一体系，方便筹资，旗下的公司可以抵押融资，还可互相拆借资金，进行关联交易。
案例：众多高管辞职的獐子岛
獐子岛（SZ：002069）自2006年上市，上市后不到6年，近20名高管相继辞职，其频繁程度在A股史上实属罕见。辞职岗位包括公司副总裁、营销总监，物流总监、人力总监、财务总监、加工事业部总经理、养殖事业部总经理，而且这些岗位不仅是一任高管辞职，有的是连续几任辞职。
2014年10月30日，獐子岛称其2011年和2012年播种在海里的虾夷扇贝，因受冷水团影响遭遇灭顶之灾，105万亩海域“受灾”，计提坏账近8亿元，因而被推上风口浪尖。2014年獐子岛最终亏损超过11亿元，将此前年份所赚到的利润全部亏光，如图6-16所示。如果投资者仅看前几年利润，会发现獐子岛净利润短短几年间从1.25亿增长到4.98亿，是名副其实的成长股。然而，如果观察现金流量会发现经营性现金流净额每年均远小于净利润，投资性现金流净额又比较大。仔细分析资产负债表，会发现现金都变成了存货，而存货大部分为消耗性生物资产，就是海底养的虾夷扇贝、这么大块海域下的生物资产价值究竟是多少，审计师恐怕也很难弄清楚。经营性现金流和投资性现金流较差使得獐子岛必须依靠融资性现金。公司2006年首次发行和2011年定向增发分别融资6.7亿元和7.7亿元，此外2010年、2012年、2013年通过发债融资5亿元、9亿元和4亿元，獐子岛财务数据如表6-19所示。
表6-19 獐子岛财务数据
续表
图6-16 獐子岛历年利润情况
高管频繁辞职的事件信号加低质量的财务报表足以规避掉高风险的獐子岛。
五 调研
投资者最好是做好上述案头研究，调研只能算是一个辅助办法，而且不先将公司研究得透彻，调研实际上也得不出任何有用信息。调研从方式上可以分为直接实地调研和间接调研，从对象上可以分为上市公司调研和外部调研。
（一）上市公司实地调研
一般而言，散户投资者没有必要大老远跑到上市公司调研，因为所耗费的时间和金钱与收益不成正比，除非资金量真的很大。普通投资者可以通过拨打上市公司投资者关系电话，参加网络路演，询问网络互动平台，阅读上市公司或者机构披露出来的调研纪要来获取上市公司信息。
通常安排好的实地调研不能直接得出上市公司财务舞弊的结论，除非你是绕开上市公司，进行暗中调查，而且上市造假真的很离谱，你所看到的机械设备都是破铜烂铁，所描述的项目根本不存在，所披露的业务数据与实际情况有极大差异。我曾经购买过宝峰时尚（HK：1121），根据公司网站公布的销售店铺地址，我找到了附近4家店铺，发现销售冷清，一段时间后，我竟然惊奇地发现这四家店铺全部都消失了，联想到宝峰时尚公司官网已经长达半年没用更新公司新闻，宝峰时尚还是新发行股票，我幸运地以赚钱的价格卖出该公司股票，后来该股票从最高1.44元跌到最低0.33元，业绩出现变脸。
调研对正常经营的公司意义不大，如果公司在调研过程中披露出了你未曾知道的重大信息，这种选择性披露的公司不投资也罢。对于一些处于变革或者开展新业务的公司，调研可以说是一个更清楚了解公司未来经营思路的机会。
调研过程中我更加倾向多问关于竞争对手的问题，例如去A公司多问同行B公司情况，去B公司多问A公司情况。这是因为，一是上市公司本身也不能透露未公开的信息，二是上市公司会避重就轻，专挑对自己有利的说。询问竞争对手的情况则不同，上市公司更能如实阐述行业情况，而且如果一个上市公司对竞争对手掌握得非常清楚，则说明它很出色，有一整套完整的情报收集系统，知己知彼。投资者通过询问竞争对手情况能有所比较，能够更清晰整个行业所处的竞争态势。当然去上市公司调研也有好处，可能要到比较详细的业务数据，更为细致地了解公司，对财务模型的构建也有所帮助。
至于调研询问的问题可根据本章分析框架展开，问问题要很有技巧，直接问得不到答案的可以从侧面问些细节、实现条件等，从逻辑判断推导而出。投资者询问时需要察言观色，有些问题难以回答，回答人一带而过反而需要重点关注，一些项目无法讲出具体细节则可能并不靠谱。
本人负责上市投资者关系管理，几年间接待券商研究员、基金经理、私募人士估计也有数百人，下面谈谈调研存在的几个误区。
调研误区：调研的那些事
（注：本文发表于2012年6月1日雪球博客）
1.调研次数与股价正比。记得一年，我接待过的调研人员就有上百人次，那时公司股价也一直在高位，这也正常，股价高企自然吸引投资者目光。后来股价不断下跌，低迷期间，大半年无一机构来访，我估计他们看推荐股票跌得稀烂自然没兴趣再来了，而且熊市估计他们拿出来的经费也少。好长时间没来人后，公司发布了个利好，股价突然涨上去了，又开始来了些人。葛优的电信广告不是有句“哪儿人多往哪凑”，这也比较适合券商。所以一定不是因为股价上涨才来调研。
2.见的高管层次越高亏越多。一般的调研人员只会接触到董秘这一级别，这本来也是董秘工作职责，很少会有接触到总经理、董事长的机会。不过也有机构借着关系好、买的股份多得以见到董事长。董秘因为职责所在，清楚监管条例，所以一般出言都很谨慎，大多给出的答复比在公开信息基础上详细些。董事长就不同了，监管条例不如董秘清楚，关心的又都是公司宏图伟业战略之类的大问题。听了董事长的话，可能更加会被所描述的光明前景所鼓动，而且有时候说漏嘴的话，还可能把一些还未公开的项目说出来，机构更是受到鼓舞。但需知，那些未公开的项目一般都处于前期，本身的不确定性也是很大的，做与不做都成问题。而公开的信息本身很明确，公司把握程度也高，所以才公布。据我所知，某私募喜欢见某公司董事长，见得次数也比别家多，最高曾吞进该公司10％的流通股，但最终还是亏了几千万元，想想那些见不到董事长的机构，是不是少了些被忽悠的风险。事实上最能忽悠难道不是董事长吗？如果没那口才怎能坐在那位置。这还不说是骗人的。要是普通职员，敢存心骗人吗？敢和机构大谈公司宏图伟业吗？
3.准备不足。在调研上市公司之前，研究人员应对公司做足功课，至少有个基础了解。勤恳做功课的研究员我见过，仅公司要点自己就准备了十几张纸，关心问题也已列出。不过这是少数，更多的是连公司做什么业务的概念都没有。你说花一两个小时问些公开信息有什么意思，与其花一两天千里迢迢跑来调研，还不如花同样的时间把历年公告、年报、招股说明书都读一遍。因此，准备不足也是导致调研质量不高的重要原因。个人认为，除非重组什么的，正常的公司公开信息要真能读完，也就知道公司全部信息的七八成了，除非该公司的信息披露真的做得很烂。剩下的一两成，可以被认为公开信息的详尽补充。还有一两成本身就是秘密或者是不确定的，接触了就处于违法边缘。
4.调研人员心理上倾向乐观。出于找牛股心理，调研人员谁不想自己分析的公司都有高增长啊。尽管我们也多次表示公司的长期增长速度大概是10％+，某年的高增长只是情况特殊，研究员还是不断地在问会不会有20％～30％的增长，还会问我们存不存在新的增长点。上市公司碍于面子，肯定不会回答“没有什么新的增长点”吧，多少也要答一两个，但到底能推动业绩多少就不好说了。他们问的语气和句式总让人感觉我们要是没有高增长就是烂公司一个。我一直感觉他们期望很高，如果不调研，财务报表上平平淡淡的增长也就那样了，调研多少给了他们希望。
5.关心无关整体业绩的概念。据同行了解，有段时间国家公布了某些政策，恰好A公司某个项目可能是受益的。某基金经理来调研，主要的时间都问了很多关于这个项目的具体细节，感觉知道越多细节越有把握。可事实上这个项目A公司公布过预测的收入、盈利情况等内容，读过就大致可以判断出该项目对整体业绩是没有什么影响的，也反映A公司对该项目的取向。
6.注重事件驱动而非价值。参加集体路演时，我见调研人员向上市公司们问了很多关于经营情况的问题，但事后看他们的调研报告感觉和这些公司的价值没什么关系，给的估值也是随行就市。有精明的研究员还懂价值的，他觉得贵就不会写报告推荐。结果投资者一直看到的都是买进的建议。
7.一样无法把握业绩拐点。研究员哪怕来调研，也很难得知业绩下滑或者增长放缓的事实。毕竟谁都不愿意承认自己公司变差，相关问题大多也避重就轻模糊化处理。那些重大利空，类似中恒集团、重庆啤酒的，首先你不知道有利空，就是你问到相关问题，我看也问不出什么。正所谓报喜不报忧。
在有条件的情况下，调研其实也是应该的，不过，就上述的方式来看，我看不出有太大价值。
（二）间接调研
（注：原文发表于2012年6月15日雪球博客）
现在网络发达，不必亲自前往上市公司也能够了解到一些非财报信息。
1.公司网站。公司网站看什么，重点看公司新闻，看更新是否勤快，内容的结构如何。作为消费品公司，公司新闻应当是经常更新的，以此显示市场活动的开展及影响力，内容应该与市场活动、经销商、产品等相关。如果是生产型企业就会更多的是关于生产、产品质量、员工的内容。如果是关系型企业，就大多是领导来访的内容了。经常发政府官员视察的企业本人并不看好，说明太依靠政府关系资源了，例如雨润食品。雨润食品过去3年发了大约10条新闻。发的新闻主要是两种类型的，一、产品危机公关，二、政府官员来访。这也正是雨润反映市场诟病的两大内容，食品安全问题和骗国家补贴问题（注：雨润食品老板祝义才2015年被监视居住）。类似的例子还有被港交所停牌的超大现代（HK:0682)，以及前述提及的中国绿色食品。
再来看家纺行业第一的罗莱家纺的公司新闻，这个就比较正常，如图6-17所示，作为对比看港股上市的国际泰丰控股，自称是第八大家纺。但你看公司网站上新闻寥寥无几，三条中还有两条说的是同一内容，基本没有什么市场活动开展，如图6-18所示。对比企业公开财报，国际泰丰的可疑之处在于品牌知名度、销售店铺数量不如三大家纺，但利润却超过它们，前面已有论述。
图6-17 罗莱家纺公司新闻
图6-18 中国泰丰床品公司新闻
如果上市公司及子公司网站什么内容都没有，不是说会有问题，但大多竞争能力也较弱，因为公司网站的建设是个系统问题，要有事发生，还要有人写，有人维护。当然有些特殊行业，不愿意被外部了解，所以网站也没有内容，不过极少。
2.社交网络。消费品公司如果还不开通社交网络平台例如微博、微信、论坛等，或者参与点评网站等，说明理念、行动力上均是落后的。个人觉得新浪微博的营销效率高于传统电视、网页广告的，目标客户群比较准确，成本也低，企业应该大加利用。社交网络平台如何看，一看粉丝数，这一数据体现了公司的影响力。二看企业如何通过微博、微信做互动的隐性营销。三看顾客产品使用反应。有的公司声称行业排名前几，真的搜索以上信息，会发现知名度、销售情况、影响程度远远不如行业前几。而李宁（HK：2331）从2011年开始，李宁互动社区的活跃度就开始下滑，2012年之后，开始呈现出难以挽回的颓势，并在2013年年中之后，逐渐归于死寂。
3.电子商务平台。例如从淘宝网的销售情况可以看出售商品的件数和成交量。2012年6月4日起，青蛙王子（HK：1259）连续几天暴跌，后来才知道原来是媒体报道质疑青蛙王子市场份额数据造假。其中质疑的方式之一是淘宝销售量太少了。确实如此，以前我就在淘宝网上搜青蛙王子，成交量很少。市场份额排名在它前面的强生婴儿和后一位的郁美净网络销量都远高过它。即便它自己不开展网络营销，它的经销商也会把货放到网上卖。类似的例子还有自称第八大家纺的国际泰丰控股，前面有述。青蛙王子和国际泰丰控股仅在财务上很难看出有问题，交税够，又分红，经营性现金流历史也良好，还都是新股。
4.网络搜索。利用百度、Google、微博等网络搜索公司、产业链的上下游及竞争对手情况。可以录入“骗+公司名字”、“老千+公司名字”等关键词，留意过往负面新闻。例如搜索国际泰丰控股时，可以搜索到员工吐槽公司拖欠工资，以及政府劳动仲裁的相关记录。有的上下游产业链新闻不是在财经新闻里，而是在社会新闻里，却能够反映公司所处产业链的景气程度。另外可搜索竞争对手的新产品、产能投放情况等。
有条件的投资者可以根据网络信息建立数量化评估模型，用来评估企业市场地位及竞争力，监测产品受欢迎程度及突发事件的影响程度，以此做出指导股票买卖的策略。
（三）外部调研
上市公司的外部调研是指调查与上市存在利益关系的相关者，包括上市公司的供应商、客户、竞争对手、行业专家、上市公司周边居民，甚至包括工商局、税务局、海关等政府部门。一般而言，普通机构不会有动力深挖一家上市公司财务造假与否，能够耗费如此精力调查的基本只有专业的卖空机构了。
六 造假公司分布
根据此前被揭露的造假上市公司不完全统计，从地域上，造假公司多分布在广东、福建、东北、湖南这几个地区。一些经济不发达省份也是高危地区，因为经济环境不好，上市公司大多绩效差，更有动机进行财务舞弊。从行业分布上看，农林牧渔、矿业、能源、传媒、服装、高科技等都是造假高发行业。农业因生物资产不容易计量和低税率等因素容易舞弊，而矿产、能源行业也不容易弄清埋在地里的资产究竟值多少钱。高科技更是具备神秘面纱，需要具备专业学科知识，普通人搞不懂。
七 不买新股
（注：本文发表于2013年2月8日雪球网博客）
经验数据表明，造假公司大多一上市或者此前就存在造假行为，一般会在上市后3～5年内露馅，极少超过五年还不出重大事件或者业绩变脸，超过五年的上市公司也能够提供足够多的分析材料来规避风险，所以对于新股，除非背景很好，知名度很高，否则我建议先看三年，看清经营态势后再入不迟，规避了新股就规避了大半的财务造假股。事实上，不仅财务造假因素，购买新股很大概率也是不划算的，理由如下：
（一）新股总在业绩好时才上市，价值被过度挖掘
众所周知，新股只披露当前一期和过去三年的财务数据，三年前的公司是怎么样的，谁都不知道，而过去三年的财务数据必然亮丽无比才能够上市。如果只看了过去靓丽无比的数据容易直线推导出光明的未来，再加上公司上市时路演，财经公关提炼出独特概念，除了延续已有业务，还要开展比过去更丰富的业务，前景就更好了。殊不知，过去三年可能只是整个大环境中产能紧张的时候，整个行业周期丰富的一面还未全面展示。我比较佩服我们原始股东十年前在整个行业普遍亏损和微利的时候就有眼光入股公司，现在一年的现金红利就已相当当年的投资额。问题远不止如此，还有些上市公司进行了业绩包装甚至造假，业绩变脸的程度也就更大了。
（二）公司管理及治理水平未经时间检验
我们看招股说明书，看到的只是结果，如何达到这个结果的过程却是不知道的。过去成绩的优异可能只是市场环境所赐，并非公司自身竞争优势的强大。而一旦上市，公司整个运作过程就公开和受到关注。投资项目进展得是否顺利，是否按期投产，还是变更或者无故失踪，都是可以知道的。上市公司的管理水平和执行效率时间久了大多会被市场所认识。而公司及大股东对公众投资者的承诺是否达成、公司信息披露透明程度、上市公司与大股东之间的关联等公司治理方面的问题也会逐渐被投资者掌握。比较悲伤的结局是：上市时画了张超大的饼，最后都做不到，概念变不成现实，股价一落千丈。
（三）发行价格过高，原始股东明抢新股东
一般来说，公众股东都是付了比较高的溢价去认购发行时的股票，这个溢价可能是几倍乃至更高倍数的市净率，而这个溢价更多是被原始股东分享了。举个例子，原始股东有100股，每股按净资产1元入股，发行前共有100元的财富。而上市后，公众股东假设花4倍市净率购买1股，4元1股，发行40股，凑集资金160元，那么发行后净资产共260元，发行后股本140股，每股净资产1.85元。原始股东掌握的财富就有100股乘以1.85元等于185元。也就是说原始股东仅通过上市就白赚了85元，然后这185元的权益在市场上的价格可能又溢价2～3倍市净率。我所知有家上市公司老板上市前只有2亿元身家，上市后业绩不断下滑到微利，市场就算只给了1倍市净率，他仍然有10亿元身家，这多出来的钱就是公众股东白送的。而诸如海普瑞、汉王科技、华锐风电等超级大熊股之流，哪家不是溢价几十倍市净率发行的股票？
（四）超募资金过多，容易乱花
最近几年上市的公司普遍由于发行价格超预期，筹资规模也远超计划，常常见到的是募集来的资金是上市前公司资产的几倍。募投项目由计划募集的资金来满足，而大批超募资金一时半会则没有投资项目，如果出于谨慎原则存银行，资金运用效益低，又会被公众股东质疑。很多公司的经验和能力其实还达不到能够管理好数倍于自身原有资产的资金，这些超募资金是他们或许赚10年都赚不到的数目，而如今却轻而易举地掌控了。赚钱难，花钱易，现在不是有了钱吗，什么项目都可以搞得大些，再大些，投资或者收购项目也很难做到像以前没钱的时候的那样的精打细算，投资的领域也非常可能脱离自己的能力范围。而只要存在募集资金保荐人就要负后续督导责任，他们巴不得上市公司早日把钱花光。这样一来，投资项目的效益很难保证。
（五）过度资本涌入，行业竞争结构恶化
有些行业，它在某些时段，需求量是一定，没有公司登陆资本市场时，这个行业里都利用自己的利润积累在慢慢扩大产品供应量，与需求的增长比较和谐，这对行业内的公司都是好事。但一旦有公司上市，如果还引发了这个行业的公司上市潮，那么巨额的资本突然涌入这个行业，反而打破了这种平衡。行业的公司全部扩充产能，结果谁的资产利用率都不高，还会引发价格战，收入和利润普遍下滑。
总之，投资者在分析上市公司时要独立思考，哪怕上市公司经过国际四大会计师事务审计，哪怕政府领导都来考察，哪怕上市公司吸引多么著名和实力雄厚的投资机构入股，始终要多份怀疑的眼光。千万不要小瞧了造假和老千公司，我所知它们当中最厉害的曾经欺骗过市场十几年，反复圈钱而肆无忌惮，一旦买中，等待投资者的必然是惨痛的损失。