一本书看透IPO

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  推荐序一 一个热情专业的人，一本实用认真的书

  20年前，我在北京大学经济学院为研究生开设“投资银行学”这门课程，资产证券化是其中的重点研究领域。1999年，我组织了一个北大资产证券化研究小组，当时还在北大法学院经济法专业就读的沈春晖加入了这个研究小组并成为主要成员，他也是唯一一个来自经济学院以外的研究生。这个小组是国内高校里最早对资产证券化进行专业系统研究，并将研究成果结集出版的团体，《资产证券化理论与

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  推荐序二 “精品投行”孕育精品图书

  推荐序一 一个热情专业的人，一本实用认真的书 20年前，我在北京大学经济学院为研究生开设“投资银行学”这门课程，资产证券化是其中的重点研究领域。1999年，我组织了一个北大资产证券化研究小组，当时还在北大法学院经济法专业就读的沈春晖加入了这个研究小组并成为主要成员，他也是唯一一个来自经济学院以外的研究生。这个小组是国内高校里最早对资产证券化进行专业系统研究，

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  前言

  推荐序二 “精品投行”孕育精品图书 本书的作者沈春晖是红塔证券股份有限公司分管投行业务的副总裁。 红塔证券成立于2002年，为证监会评定的A类证券公司。其自成立以来，秉承稳健发展的经营思路，是国内罕见的超越牛熊周期转换、自成立以来一直实现连续盈利的证券公司。春晖带领的投行团队与公司的经营思路一致，一直按照“服务型投行”的定位打造“精品投行”，已经开始有所建树

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  一、上市的本质

  第一节 上市的本质与好处 A股IPO，即在A股首次公开发行并上市（以下简称“IPO”），是2017年以来A股资本运作最大的风口。当前也是“中国式上市”新旧两种“游戏方式”（从“核准制”走向“注册制”）的过渡期和传统审核方式最后的“套利期”，当然要重视、重视再重视，珍惜、珍惜再珍惜。这也成为本书成书的缘起。 在具体谈论A股IPO之前，首先有必要把“上市”这一大

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  二、上市对拟上市企业的好处

  一、上市的本质 很多人提起上市，立马就会想到融资、公司治理、资本运作平台等概念。但这些是上市的功能，或者说是上市的收获、上市的好处，却不是上市的本质。 那么，上市的本质是什么呢？ 就我看来，上市的本质是将企业未来多年的预期利润变成现在的资产。 因为，一个企业今天的价值是它以后创造的利润的总和。当然，从严谨的角度看，正确估价一家企业，还要把未来现金流折算成今天

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  三、上市对拟上市企业股东的好处

  二、上市对拟上市企业的好处 1.募集资金 在可预期的时间内，通过发行股票可一次性募集规模较大——相当于企业数年经营积累才能取得的资金。通过对募集资金的合理使用，企业能够获得超越同行的快速发展契机。 2.获得持续、稳定的融资渠道 上市公司信用资质较高，更有利于获得银行贷款。更重要的是，企业可以通过在资本市场持续再融资获得源源不断的发展资金，实现直接融资与间接融

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  一、上市对拟上市企业的约束

  第二节 上市的约束与中国特色的上市“成本” 这里谈的是约束，而非通常情况下与“好处”相对应的“坏处”。原因在于，上市本身其实并没有多大坏处，只是要受到一些拘束，而且从长远讲，这些约束也可能具有一定的价值。 例如，上市或许会影响企业决策的效率，但这有助于保证决策的安全性。当一个企业从创业期开始走向百年老店时，这些机制至关重要。又如，上市也许会让你觉得信息披露烦

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  二、上市对拟上市企业大股东的约束

  一、上市对拟上市企业的约束 1.必须建立规范的公司治理结构 根据规范法人治理结构的要求，需要规范“三会”运作、增设独立董事，重大决策须履行一定程序。规范公司治理在降低决策风险的同时，也可能增加决策成本，降低决策效率。 2.公司运作行为必须规范 上市公司须建立规范的内控制度，包括但不限于在财务、税务、员工社会保障以及环保等方面严格执行公司相关规定。原有的非上市

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  三、中国特色的上市“成本”

  二、上市对拟上市企业大股东的约束 1.控制力度下降 控股股东及实际控制人对公司的控制力可能下降，受到的约束增加，必须遵守相关行为指引，依照法律法规以及上市公司章程的规定参与公司治理与决策，善意行使股东权利，严格履行其做出的各项承诺。 2.控股股东及实际控制人不得侵害上市公司及其他股东的利益 控股股东及实际控制人不得侵害上市公司利益，不得滥用权力，通过关联交易

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  一、上市的三大方式：IPO、借壳上市、“卖身”上市

  这里的“上市”指的是企业资产在我国A股市场（沪深交易所）实现证券化的过程。 现在有三种上市的方式可以选择，分别是：①IPO（指首次公开发行）；②借壳上市（指取得既有上市公司控制权，并将自身公司资产置入这一上市公司）；③“卖身”上市（指接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司）。 前两种方式是市场惯有的说法，最后一种是笔者的“发明”。前两种方式均能使

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  二、借壳上市

  一、上市的三大方式：IPO、借壳上市、“卖身”上市 这里的“上市”指的是企业资产在我国A股市场（沪深交易所）实现证券化的过程。 现在有三种上市的方式可以选择，分别是：①IPO（指首次公开发行）；②借壳上市（指取得既有上市公司控制权，并将自身公司资产置入这一上市公司）；③“卖身”上市（指接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司）。 前两种方式是市场惯

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  三、“卖身”上市

  二、借壳上市 （一）“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市 1.区分“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市 借壳是大家熟悉的概念，但要弄清楚这个主题，首要的是需要区分“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市。 “实质意义上”的借壳上市是商业概念，注重的是经济实质。只要符合以下两个要件，就构成“实质意义上”的借壳上市。 第一，

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  一、A股IPO曾经长期受政策调控影响

  IPO为证券市场提供了上市公司来源。企业通过IPO募集资金并上市，不仅是证券市场的“源头活水”，也是证券市场融资功能的体现。 A股证券市场一方面实行核准制审核方式，监管部门对企业是否符合发行上市条件实行实质性审核（目前A股的审核方式及实质性审核的内涵，本书后续部分将详细分析）；另一方面，监管部门对审核与发行速度进行政策性调控。特别是，在A股二级市场表现不佳时

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• 14

  二、从2016年下半年开始，IPO大提速

  [1] 由中国证监会的以上表态可以得出以下两个结论。 其一，修订《上市公司重大资产重组管理办法》，加严对重组上市监管已经取得了成效； 其二，证监会将继续加强监管，打击新出现的试图规避重组上市监管的新型“类借壳”行为。 （三）“借壳上市”的优劣势分析及企业选择“借壳上市”的原因 1.“借壳上市”的优劣势分析 “借壳上市”的优劣势分析详见表1-2。 表1-2 “

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• 15

  三、A股IPO审核实现常态化

  三、“卖身”上市 （一）“卖身”上市的含义 1.“卖身”上市的内涵 “卖身”上市是指企业的股东接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司。 其有两个特征：其一，企业的股东将企业的产权实现了“证券化”，变成了上市公司的股权，因此是“上市”；其二，企业的股东获得的是上市公司的少数股权，其并不能通过控制上市公司而实现对原有企业的控制，因此是“卖身”。 如果

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  一、A股IPO发行条件的体系

  IPO的发行条件由三个层次组成。 1.法律 第一个层次是法律。 《证券法》第十三条第一款规定了公司公开发行新股应当符合的四个条件，包括：①具备健全且运行良好的组织机构；②具有持续盈利能力，财务状况良好；③最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；④经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。IPO属于公司公开发行新股，须满足上述三个条件及《

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• 17

  二、A股IPO发行条件分析

  二、从2016年下半年开始，IPO大提速 2015年12月，经历了9次暂停的A股IPO第9次重启。重启之初，监管部门仍然严格控制IPO的发行速度，保持一月一次核发一批IPO批文，每批约10家的规模。 自2016年9月以来，监管部门明显对IPO的发行予以提速。从“一月一批”约10家（2016年8月为13家）调整为9月和10月的“一月两批”（9月两批分别为14家

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• 18

  三、与A股IPO相关的政策性条件

  三、A股IPO审核实现常态化 从审核速度看，2017年下半年已经基本做到“即审即发”，正在向实现“即报即审”努力。“即报即审、即审即发”是中国证监会是目前给予贫困地区企业“绿色通道”的待遇，也是审核常态化的标志。“即审即发”是指企业申报材料通过发审委审核后，履行必要手续后（一般半个月到一个月）即可获得发行批文，无须再另行等待较长时间。“即报即审”是指企业IP

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  一、选择上市地的一般考虑因素

  选择上市地的实质是选择拟上市企业未来的股东与监管环境，一般应结合以下因素综合考虑。 第一，一级市场的筹资能力、二级市场的流动性、后续融资能力。 第二，二级市场的估值水平。除了通常需要考虑的行业市盈率水平外，还需要考虑是否存在行业寡头的估值压制情况。 第三，是否为企业主要业务和核心客户所在地，市场的投资者结构，投资者对拟上市企业的认可度。 第四，拟上市交易所的

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• 20

  二、境外上市的优势

  一、A股IPO发行条件的体系 IPO的发行条件由三个层次组成。 1.法律 第一个层次是法律。 《证券法》第十三条第一款规定了公司公开发行新股应当符合的四个条件，包括：①具备健全且运行良好的组织机构；②具有持续盈利能力，财务状况良好；③最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；④经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。IPO属于公司公开发

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  三、境外上市的劣势

  二、A股IPO发行条件分析 （一）发行条件的完整分析 根据上述关于IPO发行条件的体系，主要根据《首发办法》和《创业板首发办法》对完整的发行条件梳理如下，包括主体条件、财务与内控条件、公司治理与规范运作条件三个方面。 在实务中，须提醒关注发行条件时不仅要关注定量的条件，还要关注定性条件。 1.主体条件 A股完整发行条件中的主体条件如表2-1所示。 表2-1

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  四、选择本土市场，甚至回归A股渐成趋势

  三、与A股IPO相关的政策性条件 1.“中概股”回归A股IPO上市政策明确 中国证监会新闻发言人2016年5月6日在新闻发布会上表示： 证监会已经注意到相关舆情，按照相关法律法规，近3年已经有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，认为这类企业回归A股有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注，证监会注意

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• 23

  一、法定要求：总体上要求符合国家产业政策

  一、选择上市地的一般考虑因素 选择上市地的实质是选择拟上市企业未来的股东与监管环境，一般应结合以下因素综合考虑。 第一，一级市场的筹资能力、二级市场的流动性、后续融资能力。 第二，二级市场的估值水平。除了通常需要考虑的行业市盈率水平外，还需要考虑是否存在行业寡头的估值压制情况。 第三，是否为企业主要业务和核心客户所在地，市场的投资者结构，投资者对拟上市企业的

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• 24

  二、在业务实践中对于行业问题的一些经验性判断

  二、境外上市的优势 以互联网行业为例，目前我国市值排名前五名的企业（腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易）均选择在境外（中国香港地区或者美国）上市，其原因主要有以下几点。 （一）发行审核机制合理，发行方式与发行价格市场化 （1）在发行审核方面一般采用注册制或者类似机制，主要看重信息披露，通常不进行实质性判断，IPO申请通过审核的确定性与审核时间的可预期性较强。

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• 25

  三、明确对“四新”企业的政策支持

  三、境外上市的劣势 （一）受市场因素影响，发行失败风险较大 境外市场虽然通常不存在通过审核的问题，但发行环节的压力较大。 特别是除了少数大型企业外，我国多数中小规模的企业业务在境内，海外投资者对其不够熟悉，能够取得的发行市盈率和获得的融资规模均可能受限，甚至有发行失败的风险。即便是大型企业，即便是在相对熟悉的港股市场，面对90%的国际配售，券商的销售压力也非

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• 26

  四、未来展望与建议

  四、选择本土市场，甚至回归A股渐成趋势 综合以上因素，目前境外上市的最大优势在于两个方面：①发行上市条件与审核的宽松；②公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化。但A股市场的优势也是明显的。对于多数中国企业而言，直接选择A股IPO上市，选择本土市场，实现自身业务、消费群体、投资者群体的共生发展，并且能够获得更高的市场流动性，是更为有利的选择。 受估值因素驱动

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• 27

  一、需要承担的发行上市费用类型

  企业为实现IPO上市需要支付的与发行上市相关的费用，主要包括以下三个部分。 （1）中介机构费用，包括保荐机构收取的费用（具体包括改制财务顾问费、辅导费用、保荐费、承销费）、会计师费用、律师费用等。 （2）交易所费用，包括上市初费和年费等。与境外相比，境内上市的初费与年费均较低。 （3）推广辅助费用，包括印刷费、媒体及路演宣传推广费用等。

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• 28

  二、发行上市费用的支付时间与会计核算

  一、法定要求：总体上要求符合国家产业政策 《首发办法》第十一条规定：发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。 《创业板首发办法》第十三条规定：发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。 根据当前A股审核对行业生产经营合规、符合国家产业政策的规定，下列行业（或业务

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• 29

  三、发行上市费用的数额

  二、在业务实践中对于行业问题的一些经验性判断 1.对一些周期性行业、受外部政策等因素影响较大的行业、生命周期明显的行业需要谨慎 典型例子包括有色金属行业、对原材料（例如石油）价格过于敏感的行业、对国家政策（例如政府补贴）过于敏感的行业等。 这些行业业绩受外部环境影响较大，起伏明显。尽管目前审核中已不要求业绩必须增长，对周期性行业因为外部因素出现的业绩下降宽容

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• 30

  四、确定费用数额的建议

  三、明确对“四新”企业的政策支持 2017年11月，中国证监会举行第十七届发行审核委员会就职仪式。证监会主席刘士余发表讲话指出：深刻理解中国特色社会主义伟大事业进入新时代给资本市场发展带来的新机遇和新要求。发审委及各位委员要切实把是否服务国家全局战略，是否为投资者筛选出优秀的价值投资标的，是否支持符合条件企业发展壮大作为检验工作的标准，忠诚于法律、忠诚于资本

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• 31

  一、与发行人直接相关的政府部门

  （一）证券监管机构 除了负责审核的中国证监会发行监管部（以下简称“发行部”）及发审委外，还包括各地证监局。中国证监会主要负责拟订在境内发行股票并上市的规则、实施细则，审核在境内首次公开发行股票的申请文件并监管其发行上市活动。具体负责IPO发行上市审核工作的是发行监管部。发行监管部完成初审后，将提交发审委审核。发审委负责对发行人的股票发行申请文件和发行监管部的

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  二、证监会在审核中涉及的政府部门

  一、需要承担的发行上市费用类型 企业为实现IPO上市需要支付的与发行上市相关的费用，主要包括以下三个部分。 （1）中介机构费用，包括保荐机构收取的费用（具体包括改制财务顾问费、辅导费用、保荐费、承销费）、会计师费用、律师费用等。 （2）交易所费用，包括上市初费和年费等。与境外相比，境内上市的初费与年费均较低。 （3）推广辅助费用，包括印刷费、媒体及路演宣传推

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  一、可供选择的板块

  拟在A股IPO的发行人有三个板块可供选择，分别是：上交所主板、深交所中小企业板和深交所创业板。 上交所主板与深交所中小企业板实际上均是我国多层次资本市场的第一层级。虽然名称不同，但实质上均属于“主板”。目前两者也适用相同的发行条件和相同的审核通道。深交所创业板是我国多层次资本市场的第二层级，其适用单独的发行条件和审核通道。具体情况如表2-7所示。 表2-7

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  二、企业可以自由选择上市板块

  三、发行上市费用的数额 在前述三块费用中，中介机构费用的高低是发行费用高低的主要决定因素。 目前中介机构费用没有明文的国家规定和行业标准。《证券发行上市保荐业务管理办法》仅规定“按照行业规范协商确定履行保荐职责的相关费用”，中国证券业协会也没有对此出台具体的标准。但由于所有IPO企业的发行上市费用情况均需要在招股文件中公告，因此各家企业的具体收费数额是相对透

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  三、进行板块选择时的考虑因素

  四、确定费用数额的建议 发行上市对企业的未来发展至关重要，而且是一个相对长期的过程。而且，中介机构提供的是人力服务，是一项人力资本的耗费，而非购买一件工业制成品。人的主观能动性在整个筹备与申请上市期间可能发挥很大的作用。 因此，建议发行人在与中介机构谈判中介机构收费时，不应完全以获得低价格作为目标，而应该按照市场标准协商确定一个与市场水平相符，并根据实际情况

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  四、结论与建议

  一、与发行人直接相关的政府部门 （一）证券监管机构 除了负责审核的中国证监会发行监管部（以下简称“发行部”）及发审委外，还包括各地证监局。中国证监会主要负责拟订在境内发行股票并上市的规则、实施细则，审核在境内首次公开发行股票的申请文件并监管其发行上市活动。具体负责IPO发行上市审核工作的是发行监管部。发行监管部完成初审后，将提交发审委审核。发审委负责对发行人

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  一、IPO前股东所持股份的锁定期

  为了避免大股东和主要管理人员的变动而给新上市的公司带来经营的不确定性和业务的不稳定性，同时为了避免IPO前持股股东大比例减持股份而给新上市公司的股价带来冲击导致损害其他股东权益，A股IPO一直对IPO前股东所持股份强制规定锁定期限制。这些股东所持股份在锁定期届满后才能在二级市场上流通。在锁定期内，这些股东所持股份在股本结构里面体现为“有限售条件股份”。 目前

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  二、锁定期届满后的减持限制

  一、可供选择的板块 拟在A股IPO的发行人有三个板块可供选择，分别是：上交所主板、深交所中小企业板和深交所创业板。 上交所主板与深交所中小企业板实际上均是我国多层次资本市场的第一层级。虽然名称不同，但实质上均属于“主板”。目前两者也适用相同的发行条件和相同的审核通道。深交所创业板是我国多层次资本市场的第二层级，其适用单独的发行条件和审核通道。具体情况如表2-

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  三、IPO国有股转持要求不再执行

  二、企业可以自由选择上市板块 选择主板中小企业板还是创业板上市，由企业根据发行条件和自身实际情况自由选择。在选择主板中小企业板审核通道后，具体是在上交所主板还是深交所中小企业板上市，历史上曾经是按照拟发行的股本规模的大小进行划分的。 2014年3月，中国证监会发行部颁布《发行监管问答——首发企业上市地选择和申报时间把握等》，将选择上市地的权利完全交给了发行人

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• 40

  一、选择中介机构

  （一）IPO需要聘请的主要中介机构 贯穿A股IPO全过程需要聘请的中介机构主要包括三类：证券公司、会计师事务所和律师事务所。 目前，会计师事务所从事股票发行上市业务必须具有证券从业资格，证券公司须具有保荐机构业务资格，对律师事务所已不再要求证券从业资格。 （二）各中介机构的主要工作内容 1.证券公司（保荐机构、主承销商） 保荐机构是A股IPO最重要的中介机构

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• 41

  二、引进私募投资基金

  四、结论与建议 总体上讲，当前创业板的优势主要在于二级市场市盈率相对较高，劣势主要在于资本运作受限程度更高、退市制度更为严格。 因此在当前A股仍然是核准制审核方式的背景下，在行业与业务没有明显不适合的情况下，本着以通过审核为第一要务的选择原则，建议主要考虑净利润规模问题。净利润规模较小的企业，选择创业板审核通过的概率可能更高。 在首先确定选择主板、中小企业板

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• 42

  一、设立股份公司

  （一）设立股份公司的方式 《公司法》第七十七条规定，股份有限公司的设立可以采用发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。 从目前实务操作来看，由于中国证监会要求股份公司设立后经过保荐机构辅导方可申请发行股票，因此募

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  二、辅导与申报材料制作

  二、锁定期届满后的减持限制 理论上，IPO前持股股东所持股份在锁定期内的性质为“有限售条件股份”，之后为“无限售条件流通股份”。虽然性质已变化，成为流通股份，但其仍然要受到“特定股东”减持股份的限制。 根据2017年新修订的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及深沪交易所相关细则，持有公司IPO前发行股份的所有股东均都被纳

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• 44

  三、审核

  二、锁定期届满后的减持限制 理论上，IPO前持股股东所持股份在锁定期内的性质为“有限售条件股份”，之后为“无限售条件流通股份”。虽然性质已变化，成为流通股份，但其仍然要受到“特定股东”减持股份的限制。 根据2017年新修订的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及深沪交易所相关细则，持有公司IPO前发行股份的所有股东均都被纳

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  四、发行与上市

  三、IPO国有股转持要求不再执行 1.IPO国有股转持政策的由来 2009年6月财政部、国务院国资委、证监会、全国社保基金理事会发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企〔2009〕94号）规定：凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有

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• 46

  一、核心理念之一：实质性审核

  一、选择中介机构 （一）IPO需要聘请的主要中介机构 贯穿A股IPO全过程需要聘请的中介机构主要包括三类：证券公司、会计师事务所和律师事务所。 目前，会计师事务所从事股票发行上市业务必须具有证券从业资格，证券公司须具有保荐机构业务资格，对律师事务所已不再要求证券从业资格。 （二）各中介机构的主要工作内容 1.证券公司（保荐机构、主承销商） 保荐机构是A股IP

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• 47

  二、核心理念之二：风险导向审核

  二、引进私募投资基金 （一）引进私募不是IPO的必选项 从财务学角度讲，股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权摊薄的角度讲，鉴于一个企业随着其成熟度的提升和越来越接近资本市场，估值应该越来越高。那么融资时间越靠后，同样的股权摊薄就能够融到更多的资金，或者说融到同样的资金所需的股权摊薄更少。 所以，拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资，

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  三、核心理念之三：多因素综合考量

  二、引进私募投资基金 （一）引进私募不是IPO的必选项 从财务学角度讲，股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权摊薄的角度讲，鉴于一个企业随着其成熟度的提升和越来越接近资本市场，估值应该越来越高。那么融资时间越靠后，同样的股权摊薄就能够融到更多的资金，或者说融到同样的资金所需的股权摊薄更少。 所以，拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资，

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  一、财务审核是IPO审核的核心

  基于当前A股IPO审核的核心理念（实质性审核、风险导向审核、多因素综合考量），财务事项成为发行人能否通过审核的核心与关键。原因在于，这三个理念其实都指向了财务审核。 从实质性判断来看，企业是不是一个“好”企业，最关键的是经营问题，而财务事项是经营的集中反映。从这个意义上讲，申报材料一定要将企业的商业模式（包括产供销模式）描述清楚，方便审核方在此基础上理解财务

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  二、IPO财务审核的“四轮驱动”模型

  [2] 2.对私募投资基金身份的核查及备案要求 根据IPO申报材料的披露要求，保荐机构须对企业拟引入的私募投资基金的身份进行核查。前引“福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”就体现了这一要求。 此外，“三类股东”（契约型基金、信托计划、资产管理计划）作为拟IPO企业的直接股东，需要谨慎。 根据《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的

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  三、“块头”：具备一定的利润水平

  一、设立股份公司 （一）设立股份公司的方式 《公司法》第七十七条规定，股份有限公司的设立可以采用发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。 从目前实务操作来看，由于中国证监会要求股份公司设立后经过保荐机构辅导方可申

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  四、“增长”：成长，至少不能下滑

  一、设立股份公司 （一）设立股份公司的方式 《公司法》第七十七条规定，股份有限公司的设立可以采用发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。 从目前实务操作来看，由于中国证监会要求股份公司设立后经过保荐机构辅导方可申

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  五、“实在”：防范财务操纵

  二、辅导与申报材料制作 （一）关于上市辅导的法律依据与要求 《证券发行上市保荐业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第63号，2009年，以下简称《保荐办法》）明确要求保荐机构在申报前应该对发行人进行辅导，并由发行人所在地的中国证监会派出机构（以下简称“证监局”）辅导验收。因此，接受保荐机构的辅导并通过验收是A股IPO的必经程序。 《保荐办法》具体条文如下

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  六、“持续”：具备持续盈利能力

  二、辅导与申报材料制作 （一）关于上市辅导的法律依据与要求 《证券发行上市保荐业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第63号，2009年，以下简称《保荐办法》）明确要求保荐机构在申报前应该对发行人进行辅导，并由发行人所在地的中国证监会派出机构（以下简称“证监局”）辅导验收。因此，接受保荐机构的辅导并通过验收是A股IPO的必经程序。 《保荐办法》具体条文如下

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• 55

  一、独立性

  1.相关规范对发行人独立性的要求 《首发办法》（2015年）第四十二条：发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年）第五十一条：发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求……（该条从资产独立、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立五方面进行了具体规定

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• 56

  二、同业竞争

  [1] 资料来源：中国证监会官网之深圳证监局子页面“深圳证监局优化辅导企业监管流程”（http://www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/gzdt/201707/t20170711_320262.htm），访问于2017年12月28日。

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• 57

  三、关联交易

  三、审核 （一）A股IPO审核的特点 中国证监会发行监管部门审核发行人IPO的申请依据《证券法》的授权，按照《中华人民共和国行政许可法》《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》规定的程序进行。《证券法》第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公

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• 58

  四、实际控制人

  三、审核 （一）A股IPO审核的特点 中国证监会发行监管部门审核发行人IPO的申请依据《证券法》的授权，按照《中华人民共和国行政许可法》《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》规定的程序进行。《证券法》第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公

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  五、股东与股权

  三、审核 （一）A股IPO审核的特点 中国证监会发行监管部门审核发行人IPO的申请依据《证券法》的授权，按照《中华人民共和国行政许可法》《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》规定的程序进行。《证券法》第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公

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• 60

  六、出资与资产

  [1] 2016年第四季度，证监会对12家IPO企业进行了现场检查，其中信息披露质量抽查企业4家，日常审核发现重大疑点企业6家，贫困地区企业2家。2017年3月，证监会启动2017年第一次现场检查，对34家首发企业进行现场核查，其中信息披露质量抽查企业14家，日常审核发现重大疑点企业11家，贫困地区企业9家。这两批检查之后，先后向证监会稽查部门移送4家公司涉

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• 61

  七、规范运作

  [1] 2016年第四季度，证监会对12家IPO企业进行了现场检查，其中信息披露质量抽查企业4家，日常审核发现重大疑点企业6家，贫困地区企业2家。2017年3月，证监会启动2017年第一次现场检查，对34家首发企业进行现场核查，其中信息披露质量抽查企业14家，日常审核发现重大疑点企业11家，贫困地区企业9家。这两批检查之后，先后向证监会稽查部门移送4家公司涉

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• 62

  一、多层次资本市场的概念

  根据服务企业的成熟度不同，一个国家的资本市场可以分为主板市场、二板市场、三板市场、四板市场及其他市场。这被称为一个国家资本市场的“多层次性”。“多层次性”是成熟市场经济国家资本市场的主要特征，也是中国进行资本市场建设的目标之一。 2003年10月14日，十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出：扩大融资，建立多层次资本市

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  二、我国的多层次资本市场

  第四章 审核 第一节 A股IPO的审核理念 第二节 财务审核 第三节 非财务事项审核

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• 64

  一、新三板挂牌的基本条件和适用标准

  《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年2月8日发布，2013年12月30日修改）对企业在新三板挂牌设置了六项基本条件。股转系统2017年9月颁布的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引》按照“可把控、可举证、可识别”的原则，对这六项挂牌条件进行细化形成了可执行标准，具体如下所示。 （一）依法设立且存续满两年 1.关于依法设立

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  二、金融类企业新三板挂牌的特殊准入标准

  一、核心理念之一：实质性审核 从理论上讲，实质性审核是我国当前实施的股票发行核准制（“实质性审核主义”）与注册制（“完全信息披露主义”）的根本区别。与注册制仅对信息披露的齐备性、一致性、可理解性进行审核不同，我国现行的核准制是以强制性信息披露和合规性审查为核心，并对发行人的投资价值进行实质性审核。 目前我国IPO的实质性审核主要体现在两个方面： 第一，总体上

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  三、新三板挂牌的程序

  二、核心理念之二：风险导向审核 从历史上看，我国选择实施股票发行核准制的一个重要理论依据就是我国的证券市场处于新兴+转轨阶段，市场及投资者不够成熟，为了充分保护投资者利益，需要加强入口的审核力度。 尽管成熟市场的IPO仍然需要进行审核，成熟市场的证券监管机构也被认为是市场的“看门狗”，但在审核逻辑上却有着截然不同的区别。在成熟市场，证券监管机构会倾向于认为发

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  一、新三板挂牌公司股票发行的特征

  一、财务审核是IPO审核的核心 基于当前A股IPO审核的核心理念（实质性审核、风险导向审核、多因素综合考量），财务事项成为发行人能否通过审核的核心与关键。原因在于，这三个理念其实都指向了财务审核。 从实质性判断来看，企业是不是一个“好”企业，最关键的是经营问题，而财务事项是经营的集中反映。从这个意义上讲，申报材料一定要将企业的商业模式（包括产供销模式）描述清

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  二、新三板挂牌公司股票发行的类型

  二、IPO财务审核的“四轮驱动”模型 IPO财务审核可以总结为一个“四轮驱动”模型。 这“四轮”包括：第一，“块头”，要求发行人具备一定的净利润规模；第二，“增长”，要求发行人具备一定的成长性，至少不能业绩下滑；第三，“实在”，要求防范财务操纵（包括财务舞弊和过度的财务粉饰），保证盈利真实性；第四，“持续”，要求避免影响持续盈利的不确定事项。具体如图4-1所

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  三、新三板挂牌公司股票发行的对象

  三、“块头”：具备一定的利润水平 （一）财务条件中的盈利要求只是最低要求 根据A股IPO发行条件中的定量规定，主板、中小企业板要求最近3年连续盈利且净利润累计不少于3000万元。创业板的要求更低一些。 在实务中，对IPO企业的盈利能力通常要远远超过这个底线，即需要发行人具备一个远高于上述法定要求的“块头”。这主要是基于IPO审核中的风险导向审核理念，具体来说

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  四、新三板挂牌公司股票发行的程序

  [1] 资料来源：中国证监会官网“证监会集中公布35家终止审查及18家未通过发审会的IPO企业情况”（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201706/t20170609_318109.html）及中国证监会在该页面提供的两个附件（附件1：2017年1～4月35家终止审查的IPO企业名单及审核中关注

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  五、新三板挂牌公司股票发行中的特殊事项

  四、“增长”：成长，至少不能下滑 （一）成长性仍然重要，业绩下滑很危险 除了修订前的创业板发行条件中对成长性（利润增长或营业收入）有要求外，目前适用的主板、中小企业板和创业板发行条件均对成长性没有定量的要求。新旧创业板发行条件的比较如表4-4所示。 表4-4 新旧创业板发行条件对成长性的不同要求分析 但是，根据当前IPO审核的三大核心理念，成长性在目前的IP

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  一、新三板挂牌公司转板的途径

  五、“实在”：防范财务操纵 （一）发行条件关于防范财务操纵的相关规定 《首发办法》和《创业板首发办法》均要求发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则等的相关规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量。 《首发办法》第二十九条规定发行人申报文件中不得有下列情形： ①故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息；②滥用会计政策

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  二、新三板挂牌公司申报IPO审核的两种方式

  [1] 资料来源：中国证监会官网“证监会集中公布35家终止审查及18家未通过发审会的IPO企业情况”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201706/t20170609_318109.html），访问于2017年12月28日。

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  三、新三板挂牌公司IPO审核中的特殊关注事项

  六、“持续”：具备持续盈利能力 （一）发行条件关于持续盈利能力的规定 “具有持续盈利能力，财务状况良好”是现行《证券法》规定的公司公开发行股票的条件。 《首发办法》第二十八条规定：发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。 第三十条规定：发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：①发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经

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  一、为什么注册制一定要搞

  （一）当前审核机制存在的问题 1.信息披露与实质性审核之间的内在悖论难以调和 信息披露真实、准确、完整并且充分揭示风险是任何一个资本市场的内在基本要求，A股也不例外。但同时，A股的实质性审核又要求拟上市企业必须是个好企业，要求业绩良好、成长性强、规范运作等，且对这些要求的具体体现进行实质性审核。也就是说，与成熟市场企业讲真话，风险留给市场决定不同，A股企业被

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  二、美国的注册制什么样

  [4] 前者对三星电子存在大客户依赖现象，后者对上烟集团存在大客户依赖现象。发审委问题的重点都在大客户本身的稳定性和合作关系的稳固性上。这两点的不同表现对审核结果有重大影响。 4.净利润主要来自投资收益 本事项被发行条件表述为：发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。 本条的用意在于要求发行人有自己能够掌控的主业，如果效益主要来

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  三、把中国要搞的注册制说清楚

  [2] 资料来源：中国证监会官网“主板发审委2017年第82次会议审核结果公告”（http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201705/t20170531_317620.htm），访问于2017年12月28日。 [3] 资料来源：中国证监会官网“创业板发审委2017年第46次会议审核结果公告”（http:

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  四、A股注册制改革实施的路径

  一、独立性 1.相关规范对发行人独立性的要求 《首发办法》（2015年）第四十二条：发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年）第五十一条：发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求……（该条从资产独立、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立五方面进

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  一、对拟IPO企业的影响

  1.对拟IPO企业的正面影响 注册制实施，是包含发行条件、审核方式、审核节奏、发行价格四个方面的系统工程，是资本市场入口的市场化，标志着尊重市场主体的基本经济权利、预期明确、让市场充分发挥资源配置功能的制度形成。 发行条件的变革，让一些新商业模式、新经济企业获得直接进入资本市场的机会，不必被迫远离目标市场、客户和熟悉自己的二级市场机构投资者而去境外资本市场融

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  二、对股权投资机构的影响

  二、同业竞争 同业竞争属于发行人的内部独立性问题，但由于其重要性，故单独再行对其进行分析。 1.相关规范对发行人同业竞争的要求 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年）第五十一条：发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求，（五）业务独立方面。发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东

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  附录 A股IPO相关文件检索地址

  [1] 第二，对发行人有重大影响的股东以及持股5%以上股东控制的企业。 已废止的《股票发行审核标准备忘录第一号》（2001年发布）将竞争方的范围规定为“适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位”。另外，目前适用的《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（2001年）将关联交易与

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  参考文献

  [2] 如果选择“停”，则最好是由竞争方停止业务；如果由发行人停止业务，则要充分说明合理性及对发行人业务发展机会不构成影响。 另外，目前审核实践不同意发行人使用募集资金解决同业竞争问题。 4.一个相关概念：竞业禁止 竞业禁止义务，是指公司的董事和高级管理人员未经股东会或股东大会同意，利用职务便利为自己或者为他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任

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