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三、A股IPO审核实现常态化
三、“卖身”上市
（一）“卖身”上市的含义
1.“卖身”上市的内涵
“卖身”上市是指企业的股东接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司。
其有两个特征：其一，企业的股东将企业的产权实现了“证券化”，变成了上市公司的股权，因此是“上市”；其二，企业的股东获得的是上市公司的少数股权，其并不能通过控制上市公司而实现对原有企业的控制，因此是“卖身”。
如果企业的股东接受上市公司或者其他方的现金作为支付手段，那就是单纯的出售股权，不是“卖身”上市，因为没有实现证券化。
举一个简化的案例对此进行说明。甲拥有一个企业A 100%的股权，A去年实现净利润5000万元。B是一个上市公司，总股本1亿股，每股市价20元，则市值为20亿元。乙是B的控股股东，持有7000万股，持股比例为70%。B计划向甲收购A的全部股权。经谈判，A的全部股权估值按照去年净利润的10倍，定价为5亿元。如果B以现金收购A全部股权，收购后A成为B的全资子公司，甲获得5亿元现金，这就是一个单纯的上市公司现金收购资产的行为。但如果B以新发行股份的方式收购A的全部股权，即按照市价20元新发行股份2500万股，以此作为对价来收购A的全部股权，则构成了A的“卖身”上市。交易后，A同样成为B的全资子公司，B的总股本由1亿股变成1.25亿股，乙仍然持有7000万股，持股比例由70%下降为56%，但仍然是控股股东。甲获得B的2500万股股权，持股比例为20%。在这个案例里，甲将所拥有的企业以获得股份对价的方式出售给上市公司，实现了资产的“卖身”上市。而上市公司B则是以换股收购的方式获得了企业A，是一个上市公司以股份支付对价为手段的收购资产的行为。该案例可示意为图1-1。
图1-1 “卖身”上市案例示意
换言之，上市公司换股收购资产与资产“卖身”上市是一个交易的两面。
从上市公司角度讲，是换股收购，即以股权而不是现金为支付手段，并购其他企业。由于企业上市后，获得了可以随时流通与交易的上司公司股权，类似于一种可以用作收购别人的“货币”。在经济学上，公司上市即拥有了类“铸币权”。在成熟市场，对于上市公司而言，“股权”或者“股权+现金”是最主要的并购支付手段。我国2005年修订《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）后，允许上市公司进行针对特定对象的“非公开发行”，换股收购也开始成为中国资本市场的重要工具。
从被收购资产的股东角度讲，是用企业股权换取收购方（上市公司）的股权，实现了“卖身”上市。
2.“卖身”上市与借壳上市的区别
“卖身”上市与借壳上市的共同点在于都是通过一个已上市的既有上市公司实现了资产的证券化；区别在于交易后对上市公司的控制权不同。借壳上市后，原股东能够获得上市公司的控制权，而“卖身”上市不能。
将上面的案例改造一下。上市公司B的情况不变，总股本1亿股，每股市价20元，则市值为20亿元。乙是B的控股股东，持有7000万股，持股比例为70%。甲拥有一个企业A 100%的股权也不变，但A去年实现的净利润是2.5亿元。B仍然通过新发行股份的方式换股收购A的全部股权。A的估值水平不变，仍然是10倍市盈率，交易价格则为25亿元。那么，B需要新发行1.25亿股。交易后，A同样成为B的全资子公司，B的总股本由1亿股变成2.25亿股，乙仍然持有7000万股，持股比例由70%下降为31%。而甲获得1.25亿股，持股比例为56%，成为上市公司的新控股股东。此案例可以示意为图1-2。
图1-2 “借壳上市”案例示意
在这个案例里，同样是上市公司换股收购资产，但由于A的体量太大，甲所获得的股份对价过多，使得甲获得了上市公司B的控制权。这样，就不再是企业A“卖身”上市，而是甲实现了将其拥有的企业A借壳上市。这个交易，一般也被称为“反向收购”，因为它看似是上市公司收购资产，但其实是上市公司控制权变更，上市公司被他人收购了。“反向收购”是借壳上市的常见形式。
从这个案例可以看出，区分“卖身”上市还是借壳上市，不在于交易的法律形式（法律形式都是上市公司换股收购资产），而在于经济实质。
下面具体分析一个“卖身”上市的实例。这也是中国A股历史上第一单“卖身上市”（联银通科技“卖身”上市），同时也是A股上市公司第一单换股收购资产（东华合创换股收购联银通科技）。此案例可示意为图1-3。
图1-3 东华合创换股收购联银通科技示意
东华合创（现名东华软件，是中小企业板上市公司）以定向发行股份为支付对价（换股收购）收购秦劳等五名自然人所持有的联银通科技100%股权。交易完成后秦劳等成为东华合创的股东，联银通科技成为东华合创的全资子公司。
联银通科技100%股权的定价：根据《资产评估报告》，评估值为29910.42万元，交易双方参照该评估结果确定交易价格为28895.04万元。
定向发行股份的定价原则：按定价基准日（2007年8月23日）前20个交易日股票交易均价确定为每股22.86元。
交易前后上市公司控股权不变：交易前，薛向东及其家族成员合计持有东华合创69.48%的股份，为公司实际控制人。交易完成后，薛向东及其家族成员合计持有东华合创63.30%的股份，仍为公司的实际控制人。
联银通科技股东就联银通科技2007～2009年所实现的净利润做出承诺：2007年净利润不低于3000万元；2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。
若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，赠送的股份总数按照以下公式计算：
赠送股份总数＝［（当年承诺的净利润-当年实际实现的净利润）/当年承诺的净利润］×本次认购股份总数
（二）为何“卖掉”是一个选择
“卖身”上市虽然实现了资产的证券化，但毕竟丧失了对原有资产的控制权。那么，为何要选择“卖身”上市呢？
1.从利益角度考虑，有可能实现资产方与上市公司的“双赢”
资本市场上有句俗语：没有不卖的东西，只有不卖的价格。也就是说，对于资本市场上的标的而言，只要利益合适，卖掉就可以成为选择。
对于标的方的股东而言，将资产“卖身”上市可能有巨大的财富效应，包括两方面：其一，出售时的估值增值；其二，换成上市公司股权后的股权增值。
这也就是说，在出售资产时，一般以市盈率估值，相较资产的净资产值，通常有很大的增值。而换取上市公司股权时，是以上市公司交易时的股价为基础进行折算的。如果上市公司未来的股价表现良好，相较交易时的价格大幅上涨，那么还可以获得股价增值。
还是以前面的案例为例进行说明。A企业净利润5000万元，其净资产为1亿元，按照10倍市盈率估值，交易价格是5亿元，那么此时的甲的资产增值是4亿元。换股价格是上市公司B当时的市价20元，获得2500万股。上市公司B的市值是20亿元，其净利润是5000万元，则市盈率是40倍。交易后，上市公司净利润增加到1亿元，假设还是40倍市盈率，则上市公司市值上涨到40亿元，按照1.25亿股计算，每股股价为32元。那么甲持有的2500万股则价值达到8亿元，相比5亿元又增值3亿元。如果将来上市公司B业绩持续上涨，股价也继续上涨，则甲所获得的股价增值会更多。
这里需要提醒的是，正是因为“卖身”上市的增值空间来自两块（与现金出售时仅有出售时的增值不同），在选择“卖身”对象时，不仅要考虑其出价，更要考虑上市公司换股价格的合理性、上市公司本身的基本面情况及未来的发展空间。这些决定了“卖身”上市后所获得的上市公司股权的价值及后续增值空间。
2.解决创业者接班问题
对于部分民营企业而言，随着创始人年龄增长，如果没有儿女或者儿女不愿意接班，将企业出售给上市公司就是一个好的选择。
3.创业者本身创业目的的多样化
随着市场经济的发展，除了原有的一批不愿意将控制权与经营权分离的老一辈创业者之外，也有很多企业家思想逐渐转化，甚至出现了职业创业者，其创业目的就是将来出售企业。
4.PE（私募股权基金）等的介入、对赌等条款的约束
越来越多的企业在成长过程中获得了VC（风险投资机构）、PE（私募股权基金）的资金支持。对于VC，PE而言，有着明确的“退出”要求，甚至通过对赌条款等对退出时间进行了约定。在这种情况下，除了IPO上市，通过换取上市公司股权的方式退出也是一种重要途径。
5.IPO市场的不确定性
A股资本市场仍然实施严格的核准制审核，且审核结果与时间具有重大的不确定性。在不能或者不愿意IPO的情况下，以“卖身”上市方式实现资产的证券化是一个选择。
6.获取上市公司的资源支持
对于部分企业家而言，将企业出售给上市公司，虽然丧失了对企业的控制权，但有可能获得上市公司的资源支持，包括资金、管理、供应链以及销售渠道等，而且也可能通过协议等方式继续保留自身对资产一定程度上的经营权。因此，在独占小饼还是超大饼中占一块的抉择中，有可能选择后者。