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概述
资本市场为投资者们提供了三种能获得投资收益的工具：资产配置、择时交易和证券选择。如果对这三种投资组合管理工具在性质和影响力上有了清楚的认识，投资者们就会重视那些最可能有利于长期投资目标的因素，并忽略那些最可能妨碍长期投资目标的因素。要制订一个合理的投资方案，首先应该了解资产配置、择时交易和证券选择三者的相对重要性。
资产配置是一项长期决策，即投资者会选择多少比例的资产分配在各种不同的投资级别上。比如，一个投资期限长的投资者可能决定将资产的30％投资于国内股市，20％投资于国外股市，20％投资于房产，15％投资于通胀指数国债，剩下的15％投资于传统证券。投资者们都会有一个衡量投资成效的基准，这个基准包含很多指标。而资产配置的决策一旦确定，就很少再更改。
择时交易是对资产配置长期目标的背离。主动的择时交易是基于对资产类别相对估值的洞悉而有意地去尝试在短期内获得更丰厚的回报。比如，如果一个投资者认为股票将会升值而债券将贬值，那么他就可能暂时将分配在股票上的资产由原来的30％提高到35％，而将投资在债券上的资产由15％降低到10％。通过增持股票而减持债券获得的收益，不管是正是负，都是主动进行择时交易而获得的收益。而被动的择时交易是由于市场力量作用于投资组合中各种资产类别的价值产生影响，而在不经意间背离了长期投资目标。不管是由于投资者的主动决策，还是由于投资者的消极被动，择时交易能带来收益是由于假定的目标投资组合收益与实际投资组合的各资产类别收益之间存在偏差。
证券选择是指用各种资产类别来构成投资组合的方法，首先是要选择被动管理或主动管理。被动管理是衡量其他选择权的基础，是对优先市场的复制。就国内股票而言，标准普尔500指数、标准普尔1500指数、罗素3000指数和威尔希尔5000指数是应用广泛的指数，为从事被动管理的投资者们提供了合理的市场定义及投资选择。主动管理是与市场做赌注，投资者们试图对价格诱人的股票进行加仓，并减持定价高昂的股票。主动管理人相对偏离基准而带来的收益就代表证券选择的收益。
资产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用。根据大量受好评的、对机构投资组合的研究，在投资收益的变动中，大约90％是源于资产配置，只有大约10％是由证券选择和择时交易所确定的。另外一项对机构投资者业绩的重要研究表明：100％的投资收益都是来自资产配置，认为证券选择和择时交易的作用微不足道。所以，谨慎的投资者会密切关注目标资产类别的确定。
学术研究结果表明资产配置很重要，这就使得很多研究投资市场的人认为：不可更改的金融法律会对资产配置在投资过程的至高地位做出强制规定。事实上，上面所引用的研究结果反映了投资者的行为，并没有反映出金融理论。投资者们如果理解了哪些力量将资产配置放在了主要地位，而将证券选择和择时交易放在次要位置，就能对证券投资组合的结构问题有重大领悟。
在结构合理的投资组合中，以下三条基本投资准则影响着资产配置的决策。第一，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。第二，谨慎的投资者应构造一个非常多样化的投资组合。第三，理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。这三个准则，即股票型、多样化和对税负敏感，既符合常理，又是学术理论所倡导的。使人惊讶的是，在现实的资产配置活动中，这几项基本投资准则似乎并不受推崇。
资产配置
在大多数投资者的投资组合中，资产配置的决策居于中心地位，因为他们持有的投资组合一般都是多元化的，包含多个资产类别（以此来减少证券选择的影响），而且他们一般都会保持合理稳定的资产类别配置（以此来减少择时交易决策的影响）。〔1〕在投资收益的三个来源中，有两个都倒下了，那么资产配置就成了站到最后的冠军。鉴于投资组合的长期目标在决定投资结果方面有如此巨大的作用，理智的投资者应该集中精力构建一个缜密的资产配置结构。
投资专家查理·艾利斯（Charley Ellis）指出，投资者们基本都做不到将绝大部分的时间和才智用在最重要的投资决策上，受证券交易决策的呼吁和择时交易活动的诱惑，投资者们往往会把精力放在投资组合的炒单上，代价高昂却徒劳无功。虽然热门股票和绝佳的择时交易是人们在鸡尾酒会上的精彩谈资，但打断人们讲话的正确投资组合对于取得投资成功却更为重要。
确定可行的投资组合目标，最重要的在于对基本投资准则、特定投资目标的定义以及对个人风险承受能力的认识。基本的投资准则为投资者建立最可能满足其需要的投资组合提供了框架，表述清晰的投资目标明确了投资者们希望完成的任务，而对风险偏好的明确规定则勾勒出了投资者们理性投资的范围。投资者们如果能谨慎遵循基本投资准则，明确适当的目标，并具有合理的自我意识，将会增加投资成功的胜算。
基本投资准则
金融理论和生活常识都赞成三条长期的资产配置原则——重视持有股票、证券投资组合多元化的成效性和对税负敏感的重要性。将资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色，因为预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了更多的财富。将钱投入到一系列表现各不相同的资产类别能改进投资组合的特性，因为多元化的投资组合可以降低风险，并最终带来更稳定的收益。关注各种资产类别在税负上的特征以及投资组合策略的税收后果，可以提高投资组合的成效，因为得到改善的税后收益可以带来更多的资产。偏重赚钱的股票，投资组合多元化降低了风险，对税负敏感提高了收益，这三者就为一个高效投资组合的资产配置结构奠定了基础。
偏重股票
金融理论认为，股票投资者期望获得比那些持有较低风险金融资产的投资者更高的收益，这是理所当然的，尽管他们的代价是要面临更高的风险。因为股东是在公司满足了其他债权人之后得到偿付，股票所有权代表着一种剩余权益。就这一点来看，和那些在公司的资本结构中处于优先地位的公司贷款人相比，股东所处的地位风险更大。对于有价证券的收益而言，现实同理论是一致的。在相当长的一段时间内，股票收益超过了持有债券和现金的收益。
历史证明，在很长的持有期内，股市能带来丰厚的收益。任何一种信息来源都提供了关于股票市场收益的高质量信息。伊博森公司（Ibbotson Associates）由耶鲁大学学者罗格·伊博森（Roger Ibbotson）创立，它公布的过去78年的收益调查报告被人们广泛采用。从1926年到2003年的近80年间，美国股票的复合年收益率为10.4％，而同期美国政府债权的年收益率是5.4％，短期国库券的年收益率仅为3.7％。股票和债券的收益率相差5个百分点，这便是历史意义上的风险升水，也就是股票持有者由于接受的风险高于债券投资的固定风险水平而获得的收益。
在长期内，即使是看起来很微小的收益差异，也将演变为惊人的财富差异。如表I.1所示，在伊博森报告系列的78年里，1美元如果投资于大公司股票，将升值2285倍，若投资于债券将升值61倍，而持有现金仅升值18倍。小公司股票的业绩表现更为惊人，从1925年到2003年，每美元升值10954倍。持有股票轻而易举地打败了持有债券或现金。
表I.1 持有股票带动长期收益
来源：伊博森公司。
《股票、长期债券、短期债券和通货膨胀2004年年鉴》（芝加哥：伊博森公司，2004年）；杰里米·西格尔，《股史风云话投资》（纽约：麦格劳·希尔出版社，2002年）。
杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）的《股史风云话投资》（Stocks for the Long Run）一书也证实了类似的结果。这本书是他对股票市场收益情况的第三项杰出研究，它表明：从1802年到2001年的两个世纪里，美国股票的复年均收益率达到了8.3％。在19世纪初投向股市的1美元，若用他获得的所有收益和股息进行再投资，到21世纪初，它就升值为880万美元，这个统计结果简直令人难以置信。
债券的表现就要逊色不少，长期政府债券的复合年收益率为4.9％，投入1美元，持有200年后将会成为价值14,000美元。短期债券的收益最低，也是意料之中，其复合年收益率为4.3％，也就是说1美元在200年后仅会升值到4,500美元。值得注意的是，西格尔研究了两个世纪里的收益情况，期间的风险升水为3.4％，而伊博森研究了78年里的收益情况，期间的风险升水为5％，两者大致相当。
多元化
1929年的股市暴跌就是持有非多元化投资组合而造成损失的最为生动的例子。小公司的股价在1928年11月达到最高值，而在1932年跌至谷底。在这个过程中，投资者所购买的小公司股票贬值了90％，损失极为惨重。经济衰退引发通货紧缩，从而稍微减轻了居民购买力下降带来的损失，1美元的实际价值在去除价格因素后跌至88美分。表I.2，向我们描述了这次可怕的经历。
表I.2 市场有时会摧毁集中型投资组合
来源：伊博森公司。
《股票、长期债券、短期债券和通货膨胀2004年年鉴》（芝加哥：伊博森公司，2004年）。
另外，在20世纪70年代出现的熊市和经济滞涨中，小公司股票的收益极为糟糕，简直令人难以忍受。在60年代疯狂的牛市，小公司股票的价格在1968年12月涨到最高值，连续4年都高于大公司股票价格的峰值。但接下来的股市暴跌几乎势不可当，小公司股票暴跌将近60％，并在1974年12月触底。熊市给股民带来巨大痛苦，通货膨胀的出现更是雪上加霜，1968年时1美元的购买力在6年后下降到68美分。对购买力进行调整后，由于市场变动和通货膨胀的共同影响，投资者的亏损高达70％还多。没有坚持分散投资的投资者们付出了代价。
严格从金融角度来看，多元化能够提高投资组合的特性，因为它能使投资者在特定的风险水平上获得更高收益（或在特定的收益水平上经受更低的风险）。历代的经济学研究者都知道“天下没有免费的午餐”，但有一点可能会让他们惊讶，那就是诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨（Harry Markowitz）就将多元化称为经济界里罕见的“免费午餐”。通过多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持收益不变，或在风险不变的情况下提高收益。
归根到底，多元化投资在行为上的收益比经济收益更令人担忧，当集中型投资策略业绩糟糕时，没有选择多元化投资组合的投资者面临巨大的压力来改变投资方向，这种压力不仅来自于他自己，也来自外界。在20世纪30年代，投资于小公司股票的1美元贬值为10美分，在20世纪70年代又贬值为30美分，投资者们纷纷宣布“不再”并且“再也不会”卖掉股票，并转而投资于现金。当然，这些投资者们在这时看透了投资小公司股票的风险，其实并不是时候。在1932年6月投资1美元于小公司股票，到2003年12月，它的价值已经涨到原来的100,000多倍。不幸的是，多元化投资并不能提供任何担保让投资者们在面对不利条件时仍能坚持原来的投资方向。但是，如果整个投资组合中只有一部分遭受价格暴跌，投资者们更有可能安然渡过这场难关。
理智的个人投资者都将资产精心分配到一系列的投资产品中，多元化投资提供了一场免费的午餐，既提高了收益，又降低了风险，使投资者在不利的市场环境下更有可能坚持原来的投资方向。
操作中的投资准则
虽然投资专家们几乎全都支持股票型的多元化投资组合，但市场操作一般不能反映投资组合的基本管理思想。就拿学院和大学捐赠基金的一般资产配置来说，它是机构基金中管理得最好的。如表I.3所示，10年前国内股票几乎占了全部资产的50％，国内债券占40％多，这两种资产类别几乎占到总资产的90％，这种投资组合就没有实现多元化。而预期收益较低的债券和现金占到了总资产40％还多，这种投资组合也不符合以股票为导向。在20世纪90年代初，学院和大学捐赠基金的管理者收益甚微。
表I.3 学院和大学没能遵循基本投资准则加权平均的资产配置
（占总资产的百分比）
来源：NACUBO。
由传统有价证券支配的投资组合表现出的多元化程度，还不如债券和股票的差异所表现出的多元化。在许多情况下，利率（是市场收益最重要的推动力之一）的变化会以类似的方式影响债券和股票。当利率上升时，债券面临的严峻现实要求其价格下降。在利率上升时，公司未来收益的贴现率也随之上升，这就会导致股价下跌，反之亦然。20世纪90年代初，学院和大学捐赠基金的投资组合将接近90％的资产托付给了金融市场收益的同一个决定因素。
当实际通胀与预期不符时，持有股票和债券就是多元化程度最高的投资选择。比如说，当一场超出人们预料的通货膨胀出现时，股东的固定名义索取权便会减少。反之，超出预期的通货膨胀提高了股东对公司资产剩余索取权的价值。反之亦然。简而言之，只有在异常的情况下持有股票和债券才算得上高程度的多元化。
学院和大学在2003年的投资组合比起1993年并没有多大改进。在2003年的组合中，股票的持有量占到了一般捐赠基金的近48％，这和10年前相差无几。固定收益的投资组合占到总资产的近30％，比1993年时下降了近10％。很显然，从1993年到2003年，传统有价证券比重下降提高了投资组合的特性。但是，虽然多元化资产比重上升，2003年的捐赠基金既称不上多元化程度很高，以股票为导向的程度也不够。
比较一下一般学院和大学的投资经历与捐赠基金管理得最好的教育机构。在捐赠基金领域，哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学在规模上占据着领先地位，它们也早就采用了多元化的股票型投资组合。早在1993年，引领市场的这四所大学仅将56％的资产用于投资国内有价证券，相比之下，其他更多的学校却将高达89％的教育捐赠基金投资于国内有价证券。截至2003年，如表I.4所示，这四所大学将捐赠基金进一步多元化，用于投资国内有价证券的资产下降到32％，而其他大学却高达77％。
表I.4 大型捐赠基金采用多元化的股票型投资组合加权平均的资产配置
（占总资产的百分比）
来源：NACUBO。
备注：以上数字代表哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学四所大学的资产配置情况。
规模较大的捐赠基金不但多元化程度更高，而且更倾向于投资股票。对于上述四大捐赠基金，分配到固定收益产品上的资产比重在1993年平均为20％，而在2003年则为15％，这大约是其他一般学院和大学的一半，后者投资于固定收益产品的资产比重在1993年和2003年分别为41％和29％。
多元化的股票型投资组合创造了更高的收益。截至2003年6月30日的10年里，哈佛、耶鲁、普林斯顿和斯坦福大学四所大学获得的收益在捐赠基金投资机构中排名前5％，远远超过其他一般学院和大学。在实际投资中运用这些基本投资准则可以带来更佳的投资结果。
择时交易
对于机构的投资组合，择时交易对投资结果的贡献并不大，因为这些机构投资者们在持有多种资产类别时会表现出理智的坚定性。机构投资者避免进行择时交易，也许这是因为他们知道对一个精心设计的长期目标投资组合做短期的投机性赌注是前后矛盾的。这些机构坚持资产配置政策不变，也可能是因为他们意识到，不断对资产类别进行相对价值评估虽是择时交易成功所必需的，但却徒劳无益，尤其是当这种评估取决于一组令人眼花缭乱而且不可知的经济变量和金融变量时。不管投资组合资产配置具有内在稳定性的原因是什么，择时交易对机构的投资收益并没有什么重大影响。
但对于个人投资者，情况就不同了。有证据向我们展示了这样一种投资模式：对近期表现疲软的投资产品配置过少资产抵消了对近期表现强劲的投资产品配置过多资产。投资者们也许能容许由惯性来推动投资组合资产配置，即各资产类别的权重随着市场的相对起伏而涨跌。投资者们也可能主动去追捧昨日市场上的胜者，并极力抛售以往的败者。择时交易对个人投资者的投资组合往往会产生负面影响。
择时交易相对而言无关紧要，这主要是由于投资者的行为所致。坚持长期的资产配置目标通常是一种理智的行为，下面将它与择时交易做一下对比。如果一名投资者的策略是对股指期货进行日间频繁交易，那么这个投资组合的成效就与资产配置和证券选择毫不相关，而与择时交易密切相关。投资者们普遍不会进行疯狂交易，这可能是由于大众投资者基本都很明智，也可能是因为达尔文式的日交易者“选择论”。
择时交易中变动最频繁的并不是明确支持或反对某些资产类别，而是对资产配置目标的被动背离。面对市场波动，如果投资者不能进行再平衡交易，那么，其投资组合的配置就不可避免地会偏离预期的目标水平。例如，如果债券的业绩强于股票，那么债券组合就会高于目标水平，而股票组合则降低到目标水平以下，再平衡交易就要求投资者卖出表现较强的债券从而为买进表现较弱的股票提供资金。由于很少有投资者能进行这种系统的再平衡，大多数的投资组合就随着市场而变动，还要面对陌生形式的择时交易。如果投资者们遵循的投资方法是增持近期表现强的投资产品，减持近期表现弱的投资产品，这就减少了他们投资成功的几率。
要想获得喜人的预期收益，增持过去表现强劲的资产并减持过去表现疲软的资产并不是一个好方法。强有力的证据表明市场行为表现出均数回归的倾向，也就是说好的业绩随后会变差，而差的业绩随后会好转。在具有均数回归特征的市场上，投资者们如果不能按照长期目标对投资组合进行再平衡，他们就会买进大量近期升值的资产，这种做法最容易使未来的投资结果变糟。投资者们只有根据长期目标定期对投资组合进行再平衡，才能实现与政策资产配置决策相一致的收益。
证券选择
证券选择对投资收益的作用较小，因为投资者们往往会持有十分多元化的投资组合，这些组合与整体市场紧密相关。投资者持有的证券与市场高度相关，这就减少了特定证券的影响力，投资组合的收益就可以反映市场的收益。
持有多元化的投资组合通常被认为是明智的投资者行为，下面将它与证券选择做一个比较。如果一名投资者仅持有一只股票，而不是持有一个包含多只股票的组合，那么这只股票的特性就决定了这个股票组合的业绩。在单一股票的投资方案中，证券选择对投资组合的成效起着关键作用。
投资者们只需要持有股票市场的一小部分就可以达到与市场类似的多元化水平。一批学者，包括投资专家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）指出，在过去“传统的测算方法是：一个包含了20只股票的投资组合就能够实现多元化投资全部收益的一大部分”。而近些年的研究表明，要想减少同样多的非市场风险，投资者需要一个包含50多种不同证券的投资组合。一个投资组合总共需要多少种股票？如果不管它的多少种股票才能体现出与市场类似的风险，那么美国股市的几千只股票绝对绰绰有余。
在一个由数量众多、随机选择的证券组成的投资组合中，让我们看一下与市场有关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险。系统性风险是指市场固有的风险，而非系统风险则由特定证券的可变性构成。需要注意的是，只有一种证券的投资组合含有很高的非市场性的特殊风险。相比之下，一个综合的、市值加权指数基金就只含有市场的系统性风险。单一证券组合和市场投资组合描述了两种极端情况，我们由此可以看出，一个投资组合随着证券数量的增加，与市场无关的（或非系统性的）风险降低，而与市场有关的（或系统性的）风险增加。
根据一项结构严谨的研究（涉及1963到1997年间三个大致相同的时期），一个由两种证券组成的投资组合所含有的风险是市场风险的两倍或三倍。相比之下，一个由20种证券组成的投资组合所含有的风险水平比市场的总体风险水平高出大概1/3或2/3。最后，一个含有50种证券的投资组合所表现出的风险特点就与市场风险非常类似了，而且基本没有可分散风险。换个说法，对于一种由几十种甚至几百种证券组成具有代表性的多元化股票型投资组合，其收益基本上由市场决定。
对投资组合的总收益而言，证券选择的作用不是很重要，这和学术理论的预测是一致的。以美国股市为例，由于市场包括全部投资者所持有的全部债券的价值，那么，美国股票全部投资者的总收益也就必然是市场的收益。如果每个投资者在持有市场投资组合时都遵循被动管理的策略，那么他们都将获得市场收益。这样，证券选择就没有任何意义。
当然，大量的投资者都奉行主动管理的策略，试图战胜市场，获取超额收益。但是，一个主动的投资者只有在当市场上其他投资者减持一只股票时才能增持这只股票。从定义上看，增持的头寸必须等于减持的头寸，从而使股市上的总头寸保持不变。
很明显，根据这只股票随后的表现，加仓者和减仓者就分别成为赢家和输家（或者输家和赢家）。如果这只股票的表现比股市好，那么加仓者胜而减仓者败。而如果这只股票的表现比股市差，那么加仓者败而减仓者胜。
如果不考虑交易费用，积极管理似乎就是一场零和游戏，即胜者的收益恰好抵消了败者的亏损。但不幸的是，对于主动的投资组合管理人，投资者在执行打败市场的策略时要面临巨大的成本。选股者要为交易支付佣金，并通过买进和卖出对股市造成影响。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费用，向经纪公司支付分销费用外，还要面临同样的市场交易成本。这一体系中如果出现费用漏损，主动管理就成为负和游戏，即主动投资者的总收益要少于股市的整体收益。
证券选择也许能为技术娴熟的投资者带来丰厚的超额收益，但这些超额收益直接的来源是其他收益相对较差的投资者的钱袋。如果对所有主动管理的投资组合进行收益加总，则最后的结果必然与股市总收益类似，但还要减去这场游戏的总成本。对于整个投资团体来讲，证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。
对税负的敏感度
对收入和资产收益征税使资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。免税的捐赠基金、基金会和养老金的投资组合只需要对投资产品在预期风险和收益特征进行评估，而无需考虑由收入性质和持有期长短所致税负的预期影响。相比之下，应纳税的个人就必须考虑各种资产配置、证券选择和投资组合结构对税负产生的不同影响。
麻省理工学院的经济学家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出：“对来自资本的收入采用何种征税规则是最现代的所得税体系中最为复杂的一部分。”不过，他还是做了一些简化了的假设，对以往的税前和税后资产收益做了正面比较。即使税后收益取决于个人的税率等级及实现收益和亏损的具体时间，波特巴对税前与税后收益差距的估计，多少也能让我们对税负在投资组合决策中的重要作用有一些了解。如表I.5所示，根据波特巴的计算，应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5％。如果投资股票的年收益率在课税前是12.7％，那么纳税负担则使这笔收益大为减少。
表I.5 税收减少了实际的投资收益1926-1996年间税前和税后收益（％）
来源：詹姆斯M．波特巴，《税负、风险承担与家庭投资组合行为》。
NBER研究报告系列，研究报告8340（美国国家经济研究局，2001）第90页。
税负对债券和现金收益的影响在绝对水平上要低于对股票收益的影响，但是税负对当期收入集中的资产影响更大。根据波特巴的估计，股票总收益的28％流入了税务部门的腰包，而对于债券收益和现金收益，这个数值分别为38％和42％。
目前的税法主要通过两种方式给予长期收益相比股息和利息收入的优惠：对资本收益的税率较低，并且只有在实现收益以后才对其征税。按税法中的规定，只有在实现了收益以后才应交税，这就可以让投资者将交税推迟到很久以后的未来。对资本收益延期征税为投资者们创造了巨大的经济价值。〔2〕
当投资者们持有应课税的投资产品时，未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益。如果个人无法预知未来的税收管理体制，可以通过过去的体制对未来进行一些了解。如表I.6所示，在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。短期收益在目前是指持有期少于1年和1天的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样面临高额税负。《国际收入法》大力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票。
表I.6 往年的联邦税率优待长期资本收益
来源：美国资本结构委员会的网站；美国国会预算办公室的网站；波特巴的文章。
值得注意的是，近些年来税率有了大幅下降。长期资本收益的税率从1980年的28％下降到2003年的15％，短期收益的税率从1980年的70％下降到2003年的35％，减少了一半。
股息的税率下降最为引人注目。在过去几十年里，长期资本收益比起股息享有极大的税收优惠。而在2003年，这两种收入的税率趋向相同。税率在绝对水平和相对水平上发生了巨大变化，这其中包含了一个很重要的教训，那就是不确定性。没人知道各种不同形式的投资收入在未来的税负情况是怎样的。
表I.6中的数据代表的是对各种形式投资收入征税的最高税率。个人在做投资政策时必须要考虑未来税收体制的具体结构，也要考虑他们的个人情况。对未来情况过于精确的估计也许并没有什么作用，一些更笼统的观念可能更有用。比如说，认为个人退休后税级会降低，对目前的理财计划就有重要影响。
递延税
对证券收益的征税，给个人带来了巨大的负担，这使得他们想方设法来减少税前和税后收益的差异。对于个人投资者而言，唯一最重要的方法就是那些字母与数字并用的可延期交税的投资工具。个人退休金账户（IRAs）、401（k）账户、403（b）账户以及雇员养老金简易账户（SEP）等，都享有税收优惠，给他们提供了储蓄退休金的途径。
高等教育信托，即所谓的529计划，可以使用于孩子接受高等教育学费的储蓄存款在逐渐增加的同时享受免税的待遇。如果用这个信托中的基金来支付学费或用于其他合理用途，税负就由延迟征收变为免除，这项信托对于有税负意识的投资者来说便成为一个极为有效的投资工具。
在安排投资组合时，投资者们应该顺从主流，避免做出一些与税负相关的奇特举动。普通收入与长期资本收益之间的税率差异有时会促使推销商大胆尝试把普通收入转换为资本收益。在20世纪70年代末80年代初，个人开始从事美术、低收入住宅、养牛等受税负驱动的交易。国会滥用职权养肥了自己，停止了受税负驱动的操作，否决了合法的（低收入住宅）连同不合法的（养牛）交易行为。因此，要谨慎对待无实用价值的、受税负驱动的方案。〔3〕
对应纳税的投资者来说，关于税负优惠型投资的法律和法规可谓是变幻无常。对这些机会在总体性质和具体特征上保持关注可以提高税后收益，从而获得丰厚的红利。理智的市场参与者会在最大程度上利用享有税负优惠的投资所带来的好处。
用递延税账户来管理资产的投资者们无需担心收入的特征或实现情况。股息、利息以及短期与长期的收益与亏损都会在账户中增加，而交税可以一直延期至提款之日。账户中可减税的款项一旦提取就会被当做普通收入来处理。账户中应课税的款项奠定了一个基础，在此基础之上允许提取免税的款项，管理延期纳税的资产要面对的税收问题相对较少。
与此构成鲜明对比的是，用应课税账户持有资产的投资者们就要面临一系列复杂的税收问题。坚持高成交量的策略及随之实现的高收益水平是否能带来足够高的税后收益，从而证明采用这种投资组合管理技巧是正确的呢？是否应该用递延税账户来持有一些应课税的债券，而其中有一部分债券现期收入很高？是否应该用应课税账户来持有免税的债券，从而使享受优惠的账户有能力采取主动的管理策略？要回答这些问题及其他与税收计划相关的问题，要看资产的特征、投资策略的性质——尤其是对于资产交易量，以及投资者面临的税收结构。
股息、利息及资本收益
来自股票的红利和来自债券的应课税利息构成了投资者目前的现金流动。投资者获得现金收益，税务部门也得到其应得的部分。应纳税的股息及应课税的利息收入不能逃脱或延期对现期收入交税。
免税债券使投资者们有机会在不受联邦税收的影响下赚得利息收入〔4〕。对于其他可比债券，应课税债券和免税债券的收益关系可以让我们具体了解递延税的价值。比较应课税和免税收益的差异以及递延税对其他资产类别的价值，可以帮助人们决定怎样在应课税和递延税账户中分配资产才是合适的。
应纳税的投资者偏爱低股息或无股息的股票，因为对股息征税往往要比对资本收益征的税高出许多，而且股息不能延期纳税。在20世纪90年代，公司的经理们认识到了这个长久以来的现实并做出回应，他们减少了对股息的偿付，并用现金流来回购股票。这样，公司经理们就把公司的多余现金从股息转移到重新购买股票上，从而使应纳税的投资者用资本收益代替了当期收入。
税负造成的收益或亏损只会在投资者进行平仓时才会发生，未实现的收益不会导致税负，这就极大地鼓舞着投资者们持有获利的头寸，将税负推迟到未来某个时期。而未实现的亏损也不会带来税负，这就使投资者有了强烈的动机处理掉赔钱的交易，可在当前利用这一损失或存入银行留于未来使用。对税负敏感的投资者偏向于对获益的财产进行低频率的转手，而对亏损的资产进行高频率的转手。
已实现的亏损不但使应课税收入下降，而且为投资组合管理人提供了便利。这些损失允许投资者卖出已获益的头寸，而不必交税。但是，一定要注意不能因为幻想买进有高收益前景的证券而浪费了这些宝贵的损失（可以把它们注入到未来的纳税年里）。不管怎样，对资本收益交税的问题在投资组合管理中所起的作用要大于如何利用资本亏损的问题。因为在长期内，股票市场通常是盈利的，投资者们主要应该考虑如何处理收益的税负问题，而非如何从损失中获利。
但不幸的是，对于投资者，如何处理投资收益的税负，使得投资组合的管理过程更为复杂。除了在理解现行税法本身遇到的困难，投资者还要面对一个不断变化的税收体制。理智的投资者会设法将投资组合的税收负担最小化，以应对复杂多变的税收环境。总之，税收减缓了财富的积累。
本章小结
投资者们通常并不能遵循最基本的投资准则。他们不会集中精力解决首要问题——制订合理的长期资产配置目标，反而会将注意力过多地转移到证券选择和择时交易这些次要问题上。他们不会构建一个以股票为导向、多元化、对税负敏感的投资组合，反而常会选择模仿传统的、结构不合理的投资共识，结果令他们大失所望。但这几乎是不可避免的，因为他们忽视了基本的投资准则。
对如何理智入市这个问题有了彻底深入的理解，便为取得成功创造了一个重要前提。事实证明，真正坚定的信念是必需的，否则在面对明显很糟糕的业绩和公众的怀疑态度时，就不能坚持自己不被看好的投资策略。在面对来自市场的各种困难时，投资者只有坚持住自己的立场，才能在最后获得回报。而个人投资者如果经受不住这些难免的市场挫折，最后往往就放弃了明智的投资策略，而这一原本不被看好的策略却在随后成为公众注目的中心。
资本市场的发展历史为人们坚持持有股票和多元化投资组合的理念提供了强有力的支持。在相当长的一段时间内，持有股票轻而易举地胜过了持有债券和现金。仔细考察一下各种资产类别的回报，就会发现多元化投资的价值所在。高风险的资产类别有时波动过于剧烈，令投资者难以忍受，这就要求对任何一种证券的持有量都要适度。以股票为导向和坚持多元化投资才是明智的选择。
税很重要。由于向税务部门交纳的税款意味着投资者资产的直接减少，谨慎的投资者在构建投资组合时都会尽量避免或延迟税负。税收后果会影响资产配置和投资组合管理的决策。
投资组合的目标是影响投资结果的重要因素。如果随意做了资产配置的决策，不但违反法规并且随意撤销，那将给投资组合造成极大损害。经过深思熟虑的政策目标，如果认真执行并且坚定不移，就会为投资成功奠定基础。
注释
〔1〕不幸的是，即使构建了非常多元化的投资组合并进行了比较稳定的资产配置，也不足以阻止投资者因追逐昨天的业绩热门产品（见第二部分——择时交易）而亏损大量资产，也不足以阻止他们因低效率的主动管理（见第三部分——证券选择）而浪费大量资产。
〔2〕最极端的情况是，如果个人遗产中含有已升值的证券，那么其继承人对继承的证券就拥有较高的税收基准。这样，这些证券在此人生前的升值无需交纳任何税收，而在继承人那里，税收将重新计算。
〔3〕可参见Grodt&Ma Kay Realty公司和美国国内收入委员会（Commission of Internal Revenue）关于养牛的一宗税务纠纷。
〔4〕见第3章《非核心资产类别》中对免税债券的讨论。