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附录2 阿诺特、柏金和叶甲对共同基金收益的研究
2000年夏，阿诺特、柏金和叶甲在《投资组合管理杂志》上发表文章《20世纪80—90年代的应课税投资者享受到了怎样的服务》，考查了共同基金在20年间的收益情况。这篇文章应该在投资类的文献中占据显著地位，因为它的作者们做了非常深入细致的工作。这项研究还因为考虑了税收问题并包括了失败的基金业绩而享有特殊的声誉。这项研究另一个值得注意的方面，是它采用一个可供投资的产品——先锋500指数型基金作为衡量投资成功和失败的标准。使用先锋的被动管理型账户的优点在于使用的是一种个人投资者在实际生活中可以选择的产品，但缺点在于它和共同基金业的市值特点不相符。
在对共同基金业绩的研究中，很少会认真着手解决税后收益这个棘手的难题。由于收集了共同基金的分销数据和历史上的税率资料，这三位作者计算出了税收对投资收益的影响。毫无疑问，这项工作巨大的重要性阻止了别人进行类似的研究。作者留给后人的研究对象只有州税令人伤透脑筋的复杂性。
阿诺特团队考查了“所有的股票型共同基金，它们在1979年、1984年或1989年的资产规模至少有1亿美元，包括后来消失不见的基金”。三位作者收集的数据包括已关闭的基金或并入其他基金的基金，它们已身临投资失败的危险现实，否则将会有很乐观的基金业绩。
表A.1 投资失败对业绩造成重大损失相对于先锋500指数型基金的税前业绩（每年％）
来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期。
备注：由于四舍五入，各项数字相加或与总计数字略有出入。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
在阿诺特的研究中，1979年时有195只股票型共同基金，总资产超过1亿美元，而在这20年研究过程中，有33只基金（占总数的17％）消失了，幸存下来的162只基金比先锋500指数型基金的收益平均每年低1.8％。如果算上消失的33只基金的收益，阿诺特和他的同事发现，两者的业绩差额增加到每年2.1％。表A.1详细说明了考虑已消失基金的收益带来的影响。对生存偏差做校正以后，会发现幸存的共同基金带来的收益高于消失的共同基金，这个趋势对已公布的共同基金收益情况具有实质性的影响。
使用先锋500指数型基金让阿诺特可以在被动管理型基金和主动管理型基金之间做一个同类比较。不幸的是，市值偏差即使用大市值的先锋500指数型基金是这项研究一个潜在的错误根源。先锋500指数型基金模仿S&P500的收益，而这个尺度由大市值的证券所支配。由于共同基金管理人是在所有的证券中进行选择，而不是仅从S&P500中选择，所以选择一个范围更广的市场尺度可以提供一个更合理的基准。威尔希尔5000（Wilshire）的名字有点不恰当，因为截至1998年12月31日，这个指数实际上包含了7,234只股票，几乎包含了在美国上市的所有证券，它就可以作为一个更合理的衡量主动管理收益的标准。
在阿诺特的研究期内，市值较小证券和市值较大证券的相对业绩可以部分解释先锋500指数型基金与一个广泛的共同基金管理人团体之间的收益差异。在1998年12月31日之前的20年里，S&P500比威尔希尔5000平均每年高出0.3％，这就意味着大盘股相比其他范围更广的股票，赚取到了溢价收益，而共同基金正是从后者中选取股票构建投资组合。如表A.2所示，在10年和15年的时间段里，大盘股表现出更大的优势。
表A.2 S&P500指数和Wilshire5000指数的业绩
来源：彭博资讯（Bloomberg）；威尔希尔联合公司（Wilshire Associates）。
备注：数据反映的时间段截至1998年12月31日。
在阿诺特的研究中，有一部分是不考虑生存偏差的收益，根据它们衡量的主动管理人业绩过低可能有点夸大事实，夸大程度大约等于S&P500和Wilshire5000的业绩差异。例如，由于阿诺特在表6.2和表6.5的数据中剔除了生存偏差，这些数据夸大了按合理基准计算出来的业绩差额。这项研究还有一部分计算了获胜和失败的几率，以及胜出时的优势和落败时的劣势，生存偏差在这时也有影响。（这一部分排除了后来消失的基金，因为作者需要全部时间段内的记录来计算投资结果。）因此，表6.3和表6.6就夸大了胜率，高估了胜出时的平均优势，而低估了落败时的平均劣势。粗略地看一下这些数字就会得出一个算得上公平的结果，即市值偏差（20年间对投资者的有利影响程度是每年0.3％）大致抵消了生存偏差（20年间对投资者的不利影响程度是每年0.4％）。如果不考虑一些细微差别，事实仍然是投资者不大可能获得超越市场平均水平的收益。
阿诺特、柏金和叶甲进行的这项结构严谨的研究，极大地帮助了人们更好地理解共同基金的业绩。通过考虑共同基金的税收后果，并对生存偏差带来的收益夸大进行处理，三位作者得出了一个强有力的结论：理性投资者乐意接受被动管理型的指数基金。
注释
〔1〕大卫·斯文森担任TIAA的受托人。
〔2〕甚至在代表公司投票这一非常普通的作用上，金融服务公司的货币管理活动和其他的业务活动都会出现冲突。根据SEC在2003年8月19日发布的新闻，德意志银行旗下的德意志资产管理公司在2002年3月15日代表它的客户们，向它管理的惠普公司股票投了1700万票反对合并康柏电脑的提议。接着，惠普的管理层通过请求德意志银行的投资银行部获得了“向德意志资产管理公司的投票委员会做最后陈述”的机会。在得知惠普与德意志银行有大量的银行业务关系以后，投票委员会“重新进行了投票，并对这场合并改投了赞成票”。SEC向德意志银行罚款750,000美元，并不是因为改变投票违背了它的信托责任，而是因为它没有披露这一利益冲突。