不落俗套的成功

非核心资产类别不满足定义核心资产类别的三条标准中的至少一条：赋予一个投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性；基本依赖于市场，而不是靠主动管理来创造收益；出现在一个广阔、深厚、有投资价值的市场上。有些投资工具不满足前两条标准中的一条，对这些工具进行讨论，可以帮助投资者避免对投资组合不利的头寸。如果投资者奉行的策略不符合第三条标准（即投资于狭隘、肤浅、没有投资价值的领域），那他们理应得到命运的惩罚。

一些界定明确的市场无法对投资组合发挥有价值的影响力，在这种市场里，固定收益投资产品占据了主流。虽然美国政府肩负的无违约风险、不可回购、完全信用担保的义务在投资者的投资组合中发挥着基本的、有价值的、可辨别的作用，但投资级公司债券、高收益债券、外国债券以及资产担保债券具有一些令人反感的特性，这使结构严谨的投资组合排除了它们。了解某些固定收益投资产品的缺点，尤其是它们与固定收益资产类别的目标有什么关系，可以帮助投资者在信息畅通的条件下做出投资组合决策。

这些资产类别需要出色的主动管理才可以创造出可观的风险调整收益，只有那些拥有资源和毅力去追求和维持一个优质主动投资管理方案的投资者，才会在他们的投资组合中纳入这些资产类别。识别出质量更高的对冲基金、风险资本以及杠杆收购投资有一定的困难，了解了这些困难可以得出一个结论，那就是不够细心的投资者面临着不可逾越的障碍。即使是全副武装的投资者也难以清除这些无法避免的障碍，也就无法通过主动管理持续地创造超越市场平均表现的收益。如果在那些主要依赖主动管理取得成功的领域进行操作，在信息不畅通的条件下选择管理人将会使投资组合的资产遭受重大风险。

使用来自外界的专家意见来选择投资管理人，比如通过支付大量资金或者已付给其工资的顾问，这种策略表面上很具有吸引力，但却经不起推敲。但不幸的是，这种所谓的“专家”却在投资者和投资活动之间放置了一个过滤器。如果投资者不能理解最后扣动扳机的人所奉行的投资策略，那么他将无法合理地评估这个中间人构或整个投资方案的成败。最终，成功的投资者必须了解投资组合的资产配置中所包含的投资选择。

非核心资产类别控制了一大部分投资选择，而且，可能还控制了更大一部分与投资有关的媒体报道。不够细心的投资者总是过于频繁地将资金配置到多种投资工具上，而不管这些证券或策略具有什么样的投资价值。赶时髦的投资者通常选择主动管理型的投资产品，因为它们对投资前景所做的承诺可以成为鸡尾酒会上的谈资，但其实这些承诺很少会得到履行。理性的投资者会回避非核心资产类别。

国内公司债券

公司债券持有人对发行债券的公司拥有一部分贷款。在一个公司的资本结构中，债务的级别优于股权，这使得公司债券表现出比股票更低的基本风险。因为债券比股票拥有更低的风险，追求固定收益的投资者预期得到的回报要低于股票投资者。不幸的是，对投资者而言，公司债券包含着一系列令人反感的特征，包括信用风险、流动性不足和可回购性。即使公司债券的投资者对这些特征得到了合理补偿，但敏锐的投资者仍然可以意识到公司债务款项的信用风险，以及可回购性会损害固定收益资产的预期多样化威力。

信用风险

信用风险的可能性源于公司没能履行全额、及时偿还债务的义务。评级机构，如标准普尔和穆迪投资服务公司，会公布债券的评级，旨在对它履行承诺的可能性进行分级。在评定一个债券发行人的偿付能力方面，最重要的因素就是支撑负债的股本权益和维护负债的现金流。对于信用最高的借款人，投资级别的评级从AAA（最高级别）到BBB。高收益债券或者“垃圾”债券的评级是BB或更低。评级较低的债券具有较高的信用风险，并且表现出更类似股票的特性。

穆迪将AAA级债券描述为“质量最高”，具有“最低水平的投资风险”，同时利息的偿付“受到保护”，本金也很“安全”。AA级债券表现出“用所有标准衡量的高品质”，而A级债券“拥有很多良好的投资属性”。投资等级最低的BBB“暂时”足够安全，但是“缺乏杰出的投资特性”。尽管对BBB级的描述有一些苍白，但穆迪还是为投资级的债务款项描绘了一幅光明的景象。

不幸的是，从一个公司债券投资者的角度看，AAA级债券在信用质量上只会降低。有时候，债券持有人的经历是债券质量下滑到较低级别，尽管仍然还属于投资级。而在其他时间，债券持有人面临的信用恶化像是在经历一个漫长的酷刑，这将他们放逐到了一个充满垃圾债券的“堕落天使”的国度。AAA级债券有时可以保住地位，然而，AAA级债券绝不可能得到升级。

IBM的例子可以说明公司债券的购买人所面对的问题。直至19世纪70年代晚期，该公司都没有发行过长期债券，因为在那之前IBM一直拥有超额现金。预料到对外部融资的需求，该公司在1979年秋发行10亿美元债券，由此进入了市场，这在当时是有史以来规模最大的公司借款。IBM这次发行的债券具有AAA评级，定价也极具挑衅性，这使它带来的利润与美国长期国库券出现不合理的差异，而且（从投资者的角度看）对认购期权和偿债基金的期权则定价过低。债券投资者谈论IBM债券的“稀缺价值”，使得该公司在期权调整的基础上以低于美国长期国库券的利率借债。从信用角度看，IBM债券除了降低价格也无路可走。14年后，IBM的高级债券获得的评级是A，没能证明评级机构对IBM信用的初步评估和投资者对IBM债券的早期狂热是正确的。

债券投资者没能有机会借钱给19世纪六七十年代高速增长、现金流充裕的IBM。相反，债券投资者面临的选择是提供资金给19世纪八九十年代需要大量现金的IBM。随着IBM业务的成熟，以及其对外部融资需求的增加，公司信用级别的质量下降了。

相比IBM信用的缓慢降低，很多公司的信用质量呈现剧烈下降。2002年4月初，世界通信公司（World Com）的高级债券尚可以夸耀穆迪对它A级评级，使这家电信公司的固定收益债务款项稳固地屹立于投资级产品的阵营中。到4月23日，穆迪将World Com的级别降低至BBB，仅比垃圾债券强一点，因为该公司的业务客户需求减少，财务问题也令人忧虑。两个星期后，随着总裁伯纳德·埃伯斯的退休，穆迪将WorldCom的评级降至BB，也就是垃圾债券的水平。据彭博资讯（Bloomberg）报道，该公司因此获得了一个很暧昧的荣誉——“被踢至垃圾级别的最大债务人”。

令WorldCom债权人恐惧的是，一连串的降级仍在继续。6月20日，穆迪将WorldCom的高级债券定级为B，原因是对该公司的某些债务款项延期支付利息。一个星期后，穆迪将WorldCom的评级降低至C，评级机构认为它“具有很高的投机性”。在接下来那个月的中旬，即7月15日，该公司价值230亿美元的债券没有如期偿付。最后，7月21日，WorldCom申请破产，成为当时最大规模的破产公司，在法庭上列出的资产超过1000亿美元。

WorldCom由A级信用，即拥有“保证利息和本金安全的足够因素”，到成为破产公司只用了不到3个月。绝大部分的债券持有人只能眼睁睁任其发展，WorldCom这辆火车的失事摧毁了数百万美元的价值，穆迪称之为“破纪录的债务拖欠”。

在WorldCom公司陷入死亡漩涡的最终阶段，它发行的2008年5月到期、票面利率为6.75％的高级债券在穆迪公司对其评级降级前一周为82.34美元，而在该公司破产后则降到了12.50美元。该公司的股票持有人情况更糟糕。从降级前一周到公司破产那一天，股价从每股5.98美元暴跌到每股14美分。以各自的峰值来衡量，股票持有人经历了一场更为颠簸的旅行。WorldCom高级债券在2002年1月8日进行交易时高达到104.07美元，导致它在该公司宣布破产时的损失达到88.0％。在1999年6月21日，股票持有人看到的股价为61.99美元，以这个峰值来衡量，投资者在该公司破产那天亏损99.8％。

很明显，对特定的证券而言，WorldCom的破产对股票持有人的伤害超过了对债券持有人的伤害，这与通常的观念一致，即股票比证券有更大的风险。然而，具有讽刺意味的是，股票持有人可能会发现他们比债券持有人更容易从WorldCom的破产中恢复。这个矛盾的关键在于股票投资组合更有能力消除其中单个证券带来的不利影响。个别股票蕴涵了两倍、三倍、四倍甚至更多倍的潜在风险，而股票组合持有的头寸能够弥补某一只股票带来的损失。相反，高质量的债券并不能提供大量升值的机会。这种呈左偏态分布的投资结果大大地伤害了债券投资者。

20年来IBM公司偿付能力的下降和WorldCom公司信用等级的快速崩溃反映出公司债券市场上的一个趋势。近来，债券降级的公司远远多于债券升级的公司，这使债券投资者不得不逆风而行。截至2003年6月30日的20年里，穆迪投资服务公司将5955家债券发行机构降级，而只升级了3412家债券发行机构。仅在过去的10年里，4.5万亿美元的债券质量下降，而只有3.4万亿美元的债券质量上升。

信用等级全面下降，部分原因在于，过去20年里美国公司使用的杠杆比率在不断增加。1983年6月30日，标准普尔500家公司债务股本比大概为0.46，意味着标准普尔500家组成公司在每1美元的股本中含有46美分的负债。随着杠杆比率越来越流行，在1993年6月30日，债务股本比达到0.94。截至2003年6月30日，标准普尔500的债务股本比为1.37，这表明负债水平超过了股权基础的近40％。随着公司的借款增加，公司债权人资产的安全性在降低。

20年来的利率下降使得债务更容易偿还，这就抵消了较高的杠杆比率带来的影响。美国10年期国库券的利润从1983年6月的10.9％变为1993年6月的6.0％，进而又变为2003年6月的3.3％，债务偿付义务带来的负担大为减少。下面看一下可用于偿付债务的现金流与公司的利息支出。1983年6月30日，标准普尔500家组成公司称每1美元的利息支出有3.9美元的现金流与之相对应。10年后，现金流偿债能力比率不变，仍然为3.9，这意味着利率下降产生的正效应抵消了高杠杆比率的负效应。到2003年6月30日，这个比率增加到每1美元的利息支出对应6.25美元的现金流，有了显著提高。显然，相对于固定的利息支出，现金流增加，这样债券持有人资产的安全性也得到了极大的提高。

资产负债表和损益表有所不同。在过去的20年里，债务股本比显著增加，这意味着公司信用的恶化。现金流偿债能力比率在此期间也极大地提高了，这表明公司的财务健康有了明显改善。至于为什么在这段时间内被评级机构降级的公司远远多于升级的公司，这个问题始终没有解决。

公司债券发行者的特性可能导致了降级的公司多于升级的公司。发行公司债券的通常是成熟的公司。相对年轻、成长更快的公司在债券发行公司中没有足够的代表性，因为多数情况下它们不需要外部融资。债券投资者不能购买微软公司的债券，是因为该公司不需要进入债券市场融资。债券投资者能够购买福特汽车公司的债券，是因为该公司需要巨额外部融资。如果债务发行公司的群体中排除了快速成长、产生现金流的公司，而包括了更成熟、消耗现金流的公司，那么债券投资者就很可能预测信用是在恶化而不是在改善。不管原因是什么，如果历史能够对未来进行指导，债券投资者对信用状况的预测将是坏的方面多于好的方面。

流动性

相比在最深厚、流动性最强的市场中进行交易的美国长期国库券，公司债券的流动性就要相形见绌了。大多数公司发行的债券的交易不频繁，因此许多债券持有者在债券首次发行时购买，然后就把它们储存起来，奉行的是一种购买并持有的策略。

然而债券投资者高度重视流动性。让我们比较一下美国长期国库券和私人出口融资公司（Private Export Funding Corporation，简称PEFCO）的债券。即使是这两种证券都有美国政府的完全信誉担保，流动性较低的PEFCO公司债券却能以比期限相同的美国长期国库券每年高出近0.6％的收益这样一个价格进行交易。利润不同完全是由于市场对流动性的重视程度。大多数公司债券的流动性与PEFCO公司债券的流动性接近，与美国长期国库券的流动性相差较远，这说明巨大的收益升水是公司债券发行者支付给投资者其用来弥补其缺乏流动性。

流动性高的市场允许市场参与者采取集中交易的投资策略。相比之下，长期投资者更愿意接受低流动性以获得高收益。虽然流动性对长期投资者价值不大，公司债券的持有者也许想知道该公司债券与长期国库券的收益差额是否能够对信用风险、流动性差和回购风险提供足够的补偿。

可回购性

债券的可回购性是令公司债券投资者非常苦恼的一个问题。公司频繁地发行带有回购条款的债券，允许发行者在一段时期后以一定价格赎回（或回购）债券。如果利率下降，公司回购已发行的比市场利率高的债券，然后以一个较低的利率再融资，这就减少了要偿付的债务。

公司债券的持有人面临着“正面你赢，反面我输”这样一种情况，也就是不论如何都会输。如果利率下降，由于公司能以固定的价格回购债券，投资者损失了高票息的债券。如果利率上升，投资者持有的低票息债券按市价调整后就会有亏损。可回购的债券在利率上升或下降时的反应是不同的，更有利于发行者，而不利于债券投资者。

公司债券回购条款的不对等性催生了与市场相对势力和经验见识有关的问题。为什么许多债券包含回购条款？为什么很少出现回售条款？〔6〕毫无疑问，如果利率上升促使债券价格下降，那么投资者就愿意以一个固定的价格把价值已下降的债券卖给公司。因此，不对等性的答案就在于债券发行者比债券购买者更有见识和经验。

事实上，固定收益市场吸引到的分析家要比股票分析家在品质和经验上低几个档次，即使固定收益分析家面临的工作复杂性超过了股票分析家工作的困难度。公司债券投资者不仅需要熟悉固定收益市场的复杂性，而且需要熟悉股票估值所涉及的全部问题。事实证明，在评估公司偿还债务的能力时，理解该公司股票提供的缓冲作用是必不可少的。具有讽刺意味的是，成功的股票分析家得到的经济回报要远高于成功的固定收益分析家，所以，那些有才能的人就被吸引到分析股票这份相对简单的工作上了。

呈左偏态分布的投资结果

公司债券市场的投资者所面临的危险中还有一个更大的障碍，公司债券的收益在预期内呈左偏态分布。对于持有债券到期的投资者来说，最好的结果是定期收到利息和到期归还本金，最坏的结果则是公司违约，投资者没有得到偿还。这种获利有限和亏损无限的不对等造成了一种对投资者不利的偏态分布。

较短的持有期显示出同样的分布问题。到期归还本金（或者在公司执行回购条款时提前归还本金）限制了债券的升值潜力。离预期归还日越近，不利影响就越大。在信用退化的情况下，债券持有人不会经受这种不利影响。当公司前景恶化，债券价格下降，债券购买者需要更多的回报来补偿现有风险上升的债券。在最坏的违约情况下，债券投资者将什么都得不到。债券投资者不论是持有债券至到期日还是短期持有，他们都要面临一个绝对没有吸引力、获利有限、亏损无限、呈左偏态分布的投资收益。

投资者更加偏好一个偏度系数很大的右偏态分布。主动的股票投资者青睐的是亏损有限的头寸（这可能是因为有非常确定的资产价值支持），以及很大的获利潜力（这可能是由于预期公司的经营将有改善）。在这种情况下，投资者认为持有债券将有很大的获利可能。预期投资结果呈右偏态分布要优于左偏态分布，但却给固定收益投资者制造了另一个障碍。

利益一致性

股票持有人和债券持有人的利益有巨大分歧。股票持有人通过减少债务的价值而获利，却会因债务成本的增加而受损。就公司管理层为股东利益服务这一点来看，债券持有者需要当心。

让我们看一下一个公司实体的企业价值。分析家评价一个公司的价值就是通过评估资产负债表的左边栏或右边栏。资产负债表的左边栏包含了难以估价的实物资产。福特汽车公司拥有各种各样的设备，什么价格才可以反映出它们的公平市场价值？福特是一个世界著名的品牌，这个品牌又会带给福特公司多大的价值？一想到要对每项资产进行清点以评估一家公司资产负债表左边栏的价值，即使是最勤奋的分析家也会退缩。

资产负债表的右边栏是比较容易估价的负债。把公司债务的市值和公司股票的市值加总就得到了公司的企业价值。企业价值反映了投资者想要购买整个公司的出价。如果所有的股票都以市价售出，并且所有的债券和其他债务也以市价售出，那么购买者将拥有整个企业（没有负债）。

在描述完公司的债务和股票头寸后，接着看一下基本的公司财务原则，即企业的价值独立于公司的资本结构。由于投资者有能力消除公司已有的资本结构，也能构建公司所没有的资本结构，所以一个公司的企业价值必须要独立于它的财务。例如，一个投资者可能通过购买公司的债券来破坏企业的财务杠杆，以此来消除公司杠杆的影响。相反，投资者可能通过借钱购买公司股票来构建一个杠杆头寸，以此来创建一个什么也不存在的杠杆。由于投资者能够破坏或创建独立于公司行为的杠杆，所以企业价值必须要独立于公司的资本结构。〔7〕

对企业价值的描述强调在股票持有人和债券持有人的利益之间做一个清晰、直接的权衡。企业的价值取决于债务的价值和股票的价值之和。公司所有人会降低债券持有人所持头寸的价值，就这一点来看，股票持有人将从中获益，股票持有人把亏损强加给债券持有人并从中获利。

因为公司管理者的利益通常和股票投资者的利益一致，债券持有人发现自己与公司管理层是立场相反的。认识到依赖公司管理来保护债权人的利益的想法非常脆弱，债券投资者会使用复杂的合同，即契约，来使公司债务发行人为债权人的需求服务。然而，对于债权人来说不幸的是，合同一般不足以影响公司以他们意想中的方式行事，尤其是当他们要求的行为与经理层的经济利益相冲突时。

有时候，大量财富会从债权人转移到股东。当公司参与杠杆收购或融资资本充实交易时，公司的债务水平会大量增加。债务的增加提高了现有债务人的风险，直接导致现有债务的贬值。1989年KKR对RJRNabisco公司的收购就体现了债务水平急剧增加会使债权人受损。在对RJR公司的收购大战中，出价被提升到离谱的水平，将来的债务负担也同样被提高。在被收购之前，RJRNabisco公司的债务总计不足120亿美元，而在被收购后它的固定债务款项超过350亿美元。资本结构的巨大变化产生的直接结果是：收购前的债券持有人估计损失了10亿美元，而股票持有人却意外获利100亿美元，债权人的损失直接进入了股票持有人的腰包。

在其他情况下，经理层使用更不易察觉的方法使债权人受损。仅仅通过以尽可能最低的成本和最灵活的条款借入资金，经理们就能够减少债券持有人的头寸。除了努力实现低借款利率，债券发行人还可能在债券中纳入价格优惠的认购期权或者结构诱人的偿债基金条款。一旦执行认购期权，债券持有人受损而股票持有人获利。公司达成的契约条款可能会赋予管理层大量的经营权，还可以让他们随意采取行动损害债券持有人的利益。

最后审视一下经理层损害债券持有人利益的行为，会发现他们是想保有进入债券融资市场的权力，重复而过分地损害债券持有人利益可能导致一个公司暂时不能以优惠条件借入资金。然而，最可能激起债券持有人怒气的交易、收购和融资资本却偶尔会发生，这就使市场的记忆在一家公司需要重新进入市场之前逐渐消失。经理层们采用更不易察觉的行动来掏空债券持有人的腰包，却很少被注意到。债券持有人与公司管理者立场不同，这就使他们持有的头寸有可能受到损害。

市场特征

到2003年12月31日，投资级公司债券的总市值为1.8万亿美元。到期收益率为4.5％，附加条款是未来信用状况的变化会增加或减少预期收益。平均期限和平均存续期分别为9.7年和5.9年。

小结

许多购买公司债券的投资者希望获得比美国长期国库券收益更多的收益。如果公司债券的利率高于无违约风险的美国长期国库券，从而使投资者得到足够的溢价来弥补公司债券的信用风险、流动性低和可回购性，那么公司债券可能会在投资者的投资组合中占据一席之地。不幸的是，在正常的情况下，投资者得不到足够的补偿来弥补公司债券的不利特征。在每一天结束时，由于信用风险、流动性不足和期权性风险都不利于公司的债权人，超额收益就成为一种幻觉，并没有为公司债券的投资者带来什么。

公司债券投资者发现形势对他们不利，因为对于股票投资者的愿望和债券投资者的目标来说，公司经理层的利益与前者更为一致。债券投资者面临的另一个障碍是呈左偏态分布的投资结果，使获利的潜力受限，但却没有减少亏损的可能性。

固定收益产品提供了一个避风港，这一点证明把它纳入一个多元化的投资组合是正确的。不幸的是，在特殊时期，信用风险和期权性风险损害了公司债券保护投资组合不受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济困难时期，公司偿付合同债务的能力下降，致使债券价格下降。在利率下降时期，由于资金流向质量更高的产品，再加上通货膨胀、债券的回购条款增值，使公司更有可能从债务人手中回购高票息的债券。理性的投资者避免投资公司债券，因为在出现金融危机或经济危机时，信用风险和可回购性损害了固定收益产品对资产投资组合的保护能力。

历史收益证明了投资者并没有得到足够的补偿以弥补公司债券的一系列内在风险。截至2003年12月31日的10年间，美国长期国库券的年收益率为6.7％，而投资级公司债券的年收益率为7.4％。然而由于市场特征中的特定指数差异和特定时期对市场收益率的影响，使这个比较没有完全达到同类比较的标准，长期国库券和公司债券的年收益率仅相差0.7％，没能使公司债券投资者在违约风险、流动性不足和期权性风险方面得到足够的补偿。美国长期国库券提供了一个更好的选择。

高收益债券

由公司债务款项构成的高收益债券不满足一流标准，没能达到投资级的级别。最高等级的垃圾债券评级为BB，穆迪公司将它描述为含有“投机成分”，导致它的未来“让人觉得不能得到很好保障”。顺着等级次序往下看，B级债券“缺乏可取的投资特性”，CCC级债券“信用状况很差”，CC级债券“有很高的投机性”，等级最低的C级债券是“获得真正投资信用的希望极其渺茫”。

高收益债券集中了高级公司债券令人反感的特点。垃圾债券市场的信用风险要远远高于投资级市场的风险水平。流动性不足处处存在，由于信用评级最低，所以只能进行指定交易。可回购性使垃圾债券的持有人面临“正面你赢，反面我输”这样一个熟悉的命题，并使这个命题有所扭曲。

投资级债券和垃圾债券的持有人在利率下降时都会面临可回购性带来的担忧。较低的利率会促使债券发行者以一个固定价格向债券持有人回购债券，然后再以一个更低的成本重新发行。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临利率下降引起的、性质类似的再融资风险。

在利率下降时，垃圾债券持有人很可能面临损失，可回购性就可能会使垃圾债券持有人不能在公司信用等级的提高中获利。垃圾债券购买者的目标之一就是识别出有光明前景的公司，这会提高公司偿还债务的能力，在评级机构那里获得更高的分数，并带来更高的市场价格。固定价格的认购期权限制了垃圾债券投资者从信用等级的提高中获利的能力，但这却是股票持有人牺牲债券持有人利益来获利的另一种方式。

美国包装公司

让我们看一下美国包装公司（Packaging Corporationof America，简称PCA）2009年4月1日到期、票息为9.625％的B级高等次级债券投资者的命运。该债券由一个有高杠杆比率的箱板纸和瓦楞纸箱制造公司在1999年4月首次发行，它的票息比期限相同的美国长期国库券高出大约500个基点，并自称评级是B级债券中最差的。根据穆迪投资服务公司的评级标准，B级表明“保证偿还利息和本金或者在任何一段长时间内履行合同中其他条款的可能性很小”。债券的购买者无疑都希望能有一个更美好的将来，也就是合同条款得以履行的可能性更大，而不是更小。投资者预见到的未来可能是公司的基本情况得到改善，可能是债券出现牛市，也可能是两者兼有。

PCA的2009年4月到期、票息为9.625％的债券为私人股权投资公司——麦迪逊·迪尔波恩合伙人公司（Madison Dearborn）对天纳克（Tenneco）包装公司进行杠杆收购提供了超过5.3亿美元的资金。这宗收购交易的高杠杆比率自然导致这只债券的评级为B级。在1999年第二季度发行这批债券时，PCA的净负债是16亿美元，这个借债水平是该公司股本基数的4.9倍。

在2000年1月，PCA公司首次公开发行股票，当时恰逢20年牛市期的最高峰。高盛公司为其承销了4625万股，价格为每股12美元，一共为PCA公司筹集到5.55亿美元。对于债券投资者，2009年4月到期、票息为9.625％的债券仍然为B级，价格也仍与票面价值相当。

在该公司首次公开发行股票之后不久，正如人们所希望的，PCA公司的信用状况开始改善。2000年第二季度的净负债下降到13亿美元，债务股本比提高到了2.2。2000年4月，穆迪公司提高了该公司高等次级债券的评级，从B级的最低水平B3级提高到B级的中等水平B2级。2000年9月份，有了更好的消息，那就是穆迪公司将CPA公司2009年4月到期、票息为9.625％债券提高到B级的最好水平B1级。在仅仅18个月中，高等次级债券的质量有了很大的提高。

PCA公司财务状况的积极态势仍在继续。到2001年第三季度，在偿还部分债务后，该公司拖欠的债务减少到7.51亿美元，使债务股本比变成了1.1。穆迪投资服务公司意识授予PCA公司高等次级债券中等水平的BB级为其带来了改善，将投资者从“担保不高”的B级债券转移到更加“不确定”的BB级债务。

截至2003年第二季度，债券持有人面临的环境要比2000年时更好。在那段期间，净负债从12.92亿美元下降到6.07亿美元，债务股本比从2.4下降到0.9。信用的基础情况显著地向有利于PCA垃圾债券投资者的方向发展。

CPA公司2009年到期、票息为9.625％的债券不但因公司的还债能力而受益，提高了公司剩余债务的信用水平，而且还从利率的显著下降中获利。2000年1月，10年期的美国长期国库券利率为6.7％。截至2003年6月，10年期美国国库券的收益减半，仅仅承诺给投资者3.3％。债券市场强有力的止跌回升和信用状况的明显改善共同使PCA公司的2009年到期、票息为9.625％的债券从2000年初与票面价格相当的价格上涨到2003年6月时的近108美元。

对于债券投资者来说不幸的是，2009年4月到期、票息为9.625％的债券的回购条款降低了它的升值潜力。2004年4月1日，公司有权以约定价格104.81美元回购已发行的债券。由于信用等级提高而且利率下降，PCA公司几乎肯定会行使回购债券的权力，然后以较低的利率再融资。在2003年年中对债券进行评估的投资者知道他们几乎肯定要在2004年4月1日愚人节那天将债券以104.81美元的价格卖给发行者，这限制了他们理应要为该债券支付的价格。

事实上，PCA公司2009年4月到期、票息9.625％债券的持有人不必等到2004年4月来交出他们手中的债券。2003年6月23日，该公司宣布一项收购要约，以110.24美元对这批债券进行回购，这比市场价格高出大约2％。公司选择在2003年7月21日以110.24美元的价格对债券进行偿付，而没有等到2004年4月1日以104.81美元的价格来偿付，因为公司的信用状况提高和市场利率下降使该公司不对债务进行偿付的成本变得过高。这次回购很成功，因为99.3％的债券持有人都将债券让度给了公司。

PCA公司发行新债券来对该公司2009年4月到期、票息9.625％的债券进行再融资，票息降低了很多，对5年期的债券以4.5％的利率偿付，对10年期的债券以5.9％的利率偿付。显著减少的票息为PCA公司在原始融资的剩余期限内节省了数千万美元的利息支出。这两种再融资债券在发行时都没有固定价格的回购条款，因为垃圾债券投资者坚决要求该公司亡羊补牢，在事后采取补救措施。

从投资者的角度来说，接受公司的收购要约能使收益最大化。考虑到债券的票息、要约的出价和回购价格，如果投资者持有债券直到回购日，他们面临的预期收益将仅仅比相同期限的美国长期国库券高出60到65个基点。理性的PCA公司2009年4月到期、票息9.625％的债券投资者别无选择，只能按要约出售他们的债券。

事实证明，回购条款让PCA高等次级债券的投资者付出了昂贵的代价。2003年6月，债券在一个很小的范围内进行交易，波动幅度从最低的108.2美元到最高的108.6美元，平均值价格大约为108.4美元。由于利率下降和PCA公司的信用状况改善，PCA公司2009年到期、票息9.625％的债券如果没有回购条款，那它的价格可能会超过125美元。公司以约定价格购回债券极大地减少了垃圾债券持有人的获利可能性。

尽管PCA公司的票息9.625％债券的回购条款有不利影响，债券持有人仍然得到了可观的持有期收益。由于公司信用状况得到改善，再加上利率下降，垃圾债券投资者从公司首次公开发行日（2000年1月28日）到公司完成收购要约日（2003年7月21日）累积了49.2％的收益。对垃圾债券投资者来说，不会有更好的形势，或者说不会有更好的投资结果。

PCA垃圾债券的收益如何与相近投资产品的回报相比呢？令人惊奇的是，期限相同的美国长期国库券创造了45.8％的持有期收益率，因为政府发行债券的不可回购性使投资者能够从债券市场的回升中充分受益。PCA债券的持有人在三年半的时间内实现了持有期内3.4％的累计收益，相对于他们经受的高信用风险，这只是很少的一点补偿。美国长期国库券的风险调整收益大大高于PCA公司票息为9.625％的债券持有人所实现的收益。

PCA公司的股票持有人面临一系列的严峻形势。与债券持有人面临的强劲市场相比，股票持有人面临着黯淡的市场环境。PCA公司首次公开发行当日，有史以来最大的股票市场泡沫几乎到达最高点，从那天起到债券执行收购要约之日，标准普尔500指数累计下降了24.3％。PCA股票从2000年1月的首次公开发行价12美元涨到了2003年7月21日的18.05美元，持有期收益达到50.4％。即使是当股票持有人处于最遭的时刻而债券持有人处于最好的时刻，PCA的股票持有人仍然获得了成功。

考虑一下的话，PCA的股票持有人获得更高收益可能也是在预料之中的。垃圾债券头寸的信用状况得到改善，支撑公司固定负债的股票作为缓冲器必然也会有相应的增加。股价的上涨加强了该公司债务负担的潜在支持力。由于信用的基本情况不断得到改善，同时股价也在上涨，投资者如果持有获利潜力无限的股票，将会比获利潜力受到限制的债券更有获胜的可能。

在信用的基本情况恶化时，垃圾债券投资者相对于股票投资者来说，优势很小或者说没有优势。回想一下，PCA公司2009年4月票息为9.625％的债券在1999年进入市场时信用等级为B级中的最差级别，信用不稳定即“很少能保证履行合约中的条款”。信用恶化很可能会损害债券持有人，同样也会损害股票持有人。

垃圾债券投资者不可能获利。当基本情况得到改善时，股票收益控制着债券的收益。当利率下降时，不可回购的债券能提供了更丰厚的风险调整收益。当基本情况恶化时，垃圾债券投资者与股票投资者一样都会亏损。消息灵通的投资者会避免高收益固定收益投资的必败后果。

利益一致性

垃圾债券的持有人面临的利益不一致问题比投资级债券持有人更加严重。当发行的“堕落天使”垃圾债券开始被作为高质量债券，并且失信于人们，那么与信用质量下降相对应的就是股票价值的减少。在令人苦恼的形势下，公司经理层通常会努力工作以避免公司股本基数的进一步流失。经理层可使用的工具包括了提高利润和降低成本。很明显，减少利息支出和减少债务款项的价值是经理层改善股票头寸的一种重要方法。“堕落天使”债券持有者发现他们的利益与公司经理层的利益是不一致的。

在新发行垃圾债券时，尤其是当它们被用于杠杆收购交易或融资资本充实交易时，债券持有者要面对的经理层有更为明确的动机，也更具有敌对性。经验丰富的、以股票为导向的金融工程师带来了无数能使股票价值持续快速增加的工具。当财务执行人员致力于降低债务成本时，债券持有人意识到成本的最小化将会以减少收益的形式来实现。

市场特征

到2003年12月23日，高收益公司债券的市值总计5500亿美元。到期收益率达到7.9％，市场表明它们的平均期限和平均存续期分别为8.2年和4.8年。

小结

垃圾债券投资者面临一些因素的集中组合，使高等级公司债券成为投资者的糟糕选择。扩大的信用风险、更大的非流动性和价值更高的认购期权是想要寻求高风险调整收益的债券投资者所面临的三重威胁。垃圾债券的融资成本相对较高，这就鼓励了受股价驱动的公司经理层减少债券头寸的价值，从而提高股票持有人的地位。

作为抵御金融危机或通胀紧缩的投资工具，事实证明垃圾债券还不如投资级债券有用。承诺能带来增值收益的因素——信用风险、非流动性和可回购性，在出现危机时期不利于垃圾债券投资者，从而降低了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。

垃圾债券投资者在近年来的经历证实了一点，那就是在负债率很高的公司中持有债券是不明智的。截至2003年12月31日的10年里，雷曼兄弟公司的美国公司高收益指数年收益率为5.9％，而美国长期国库券的年收益率为6.7％，投资级公司债券的年收益率为7.4％。虽然指数中的结构不同（最明显的是存续期不同）使这种比较不太完美，但是垃圾债券投资者冒着更大的风险，却得到了更少的回报，这个事实是显而易见的。

免税债券

符合条件的政府部门能够发行免税债券，这种债券能使持有人盈利而不用交纳联邦税，某些公债还允许符合条件的居民免交州税和地方税。例如，纽约市发行的债券为纽约市民提供了三重免税，使这些债券持有人不必向纽约市、纽约州和美国政府交纳收入税。康涅狄克的居民有义务向纽约市纳税，他们只能免除联邦税。市场参与者有时把免税债券看作是市政债券，尽管它的发行者范围要远远不止美国的市政当局。

从表面上看，免税债券让投资者有机会把固定收益资产放在应课税账户里（在这个账户里，它们特殊的税负特性减小或消除了税收结果），这就释放了递延税账户吸纳较高税负资产的能力。可是很遗憾，信贷风险和可回购性减小了免税债券对投资者的吸引力。

免税债券市场和公司债券市场都存在发行者与购买者之间的力量不平衡。当经验更为丰富的借款人与经验欠缺的放款人交易时，结果就会有利于借款人，渴望支持获胜方的华尔街银行家达成的各项交易都有利于更强势的参与人。借款人发行债券的利息率不足以对风险进行补偿，而这种风险是指借款人不能按期全额偿付利息和本金。借款人发行债券时附有价格低廉的回购条款，这些条款使他们有机会买回债券并以更低的利率进行再融资。这种不对等的条款能在利息率较高时保护放款人，从而让他们获利。在制定交易条款时，华尔街有机会使债券的发行方满意，这将会带来源源不断的新业务机会。

为数众多的个人投资者能够直接买卖免税债券。由于免税债券的二级市场非常缺乏透明度，华尔街交易团体在免税债券的交易过程中占有极其不合理的优势。谨慎的投资者在购买免税债券时会权衡大量直接交易的一次性成本和共同基金投资的实际持续成本，试图在这两者中选择成本较小的。

税前收益和税后收益

市场机制使得应课税债券和免税债券的税后收益大致趋于相等。当市场有效运行时，最高边际税率在界定应课税收益和免税收益的差异时起着很重要的作用。

一般地，平衡机制对于短期限的债券最为有效，因为它在不久的未来存在较小的不确定性。让我们看一下2004年9月初的3个月定期利率。如表3.1所示，投资者持有的高质量公司债券在课税的基础上可赚得1.9％的收益，而持有高质量的普通债券在免税的基础上可赚得1.2％的收益。要注意的是，一个拥有应课税短期债券的投资者（按35％的最高边际税率交税）在税后可以赚得1.2％的收益。〔8〕应课税的投资者税后收益率为1.2％，与免税投资者1.2％的收益率相等，这个例子就说明在短期货币市场更有效。

表3.1　多元化、股票型的投资组合为投资成功提供了基本框架

来源：彭博资讯，2004年9月6日。

备注：应课税收益反映的是AAA级工业公司债券的交易水平。等值免税收益所反映的是将35％的边际税率应用于应课税收益。免税收益反映了AAA普通债券的交易水平。

对于期限更长的债券，均衡机制所起的作用就弱得多，比如30年期债券的免税收益超过应课税的税后收益整整一个百分点。许多因素使得应课税收益和免税收益之间的关系复杂化，包括信用风险和流动性问题。尽管表3.1显示了AAA级证券的收益水平，但不管是免税还是应课税，市场都可能会区别对待AAA级市政债券和AAA级公司债券的违约可能性。市场几乎肯定可以意识到免税债券是在流动性极低的市场上进行交易的，这就促使投资者要求得到更高的收益率来对低流动性进行补偿。违约风险和可交易性的区别使期望中长期应税收益和免税收益之间的同类比较变得模糊。

对于期限较长的免税债券，最重要的问题可能与未来税率和免税期限的不确定性有关。如果税率改变，则市政债券的免税价值也随之改变。税率降低就减少了免税的价值，反之亦然。如果美国国会限制或取消了免税，市政债券的价值将会减少。立法的不确定性使得长期免税收益高于预期。

一般情况里总会包含特例，有时，市场力量就不能在收益曲线的末端发挥作用。让我们来看一下先锋集团在货币市场上发行的产品。2004年9月，免税的货币基金收益超过了应税的货币基金收益，边际税率最高的纳税人选择免税基金可以在税后获利0.4％。9月份早期初的收益并不只是一次偶然的机遇。在2004年8月31日之前的1年里，先锋集团的免税基金创造了0.9％的收益，高于应课税基金的0.8％的收益。当然，投资者在考虑免税的优点之前就已经赚得了更高一筹的免税收益。在很少的情况下，市场会使有效市场假说的拥护者大惑不解，为人们提供轻松赚钱的机会。

表3.2　先锋集团的货币市场应课税投资者错失机遇

来源：先锋集团。

由于应课税债券和免税债券的税后收益往往趋于相同，那么，拥有免税债券的最大好处在于释放了投资者的递延税账户吸纳非固定收益资产的能力。当投资者使用递延税账户管理非固定资产并从中获得了明显的短期经济收益时，这种短期内的收益是以牺牲投资组合的长期特性为代价的。投资者如果用免税债券来代替核心投资产品美国长期国库券，就把回购风险和信用风险引到债券投资组合中，从而冲淡了固定收益在增强多样化威力方面的价值。

认购期权

市政债券的购买者缺乏经验，他们要求得到的收益升水过少，甚至不足以补偿固定价格认购期权的价值。虽然不存在认购期权方面的综合数据，但简略了解一下AAA级免税债券发行者的期权定价特点，就可以说明市政债券投资者所面临的不利因素。

2004年7月底，AAA级、30年期、免税、不可回购证券的借款成本达到4.8％。由于这种债券不能回购，发行者就承担起了在这30年中每年支付约定利率的责任，不管将来利率如何变化都是如此。如果发行者在5年后按票面价值回购债券，则借款成本将升至5％，回购条款的成本是不可回购带来的收益与可回购带来的收益之间0.2％的差异。债券发行者支付5％的收益升水就可以获得以固定价格回购债券的权利，这样就可以在利率下降的情况下进行有利可图的再融资交易。

虽然从收益来看，认购期权0.2％的成本就像是一个小土豆，但在一只债券的30年寿命里，小土豆也会慢慢长大。如果把收益差别转换成以美元计算的价格差别，我们就可以得出一个结论，即市场对认购期权的估值是债券发行价的3.6％。

有许多模型可以用来对认购期权进行估值。许多学术概念对实际情况的洞察力极少，与此不同的是期权定价模型每天都在证券市场上发挥着重要作用。市场做市商和市场参与者都依赖期权定价模型来决定期权相关产品的公平价值，使用由模型得出的公平价值计算方法来做出买进和卖出的决策。

把认购期权的估计成本和理论价值做个比较，结果表明借款人的获利是以牺牲放款人的利益为代价的。根据彭博资讯的计算结果，在5年内按面值进行认购的期权价值达到发行价的5％，高出发行者的估计成本1.4％，换句话说，债券持有人要给予发行者相当于债券价格1.4％的补贴。按照莱曼兄弟公司发明的交易模型，在5年内按面值进行认购的期权价值为发行价的6.3％，意味着要高出借款人成本的2.7％。如表3.3所示，对于在5年和10年内按面值进行认购的期权，期权价值都超过了发行者的成本。理论价值和市场价值（即发行者的成本）之间的差别明显有利于债券发行者。

表3.3　市政债券认购期权的市场价值与理论价值不一致

注释：数据由莱曼兄弟公司提供。布莱克·德曼·托伊（Black-Derman-Toy）模型使用了Bloomberg的软件。莱曼兄弟公司的估值来源于公司专用的估值模型。数据截至2004年7月。

考查某一时点上的期权价值，只能对期权的错误定价提供有限的证据。然而，事实证明，估值的不一致和证券买卖双方的势力不均衡是一致的。在回购期权定价的角逐中，市政债券投资者落败。

交易成本

当个人投资者试图直接买卖免税债券时，市政债券投资的问题会加剧。在已发行的1.9万亿美元市政债券中，个人直接持有的大约占1/3，这就意味着市场结构问题将会影响大量的参与者。意识到个人投资者的利益有可能遭到损害，美国政府为免税债券市场制定了一个监管框架。

1975年国会通过一项议案授权市政证券规则委员会（Municipal Securities Rulemaking Board，简称MSRB）监督市政债券的发行与交易，目的是“保护投资者和公众的利益”。可具有讽刺意味的是，MSRB监督的是一个对交易商友好，却对投资者不利的投资领域。评价一下MSRB的成员就会清楚地发现它偏向于华尔街。根据《华尔街日报》的报道，在2004年初，MSRB的成员中有2/3在银行或经纪公司工作。由于狐狸控制着鸡笼，市政债券投资者在黑暗中进行操作也就不足为奇了。

信息不对称是免税债券领域最重要的问题之一。相比华尔街的机构投资者，中产阶级个人投资者是在严重的信息劣势下进行操作。直到2004年末，投资者受到的债券交易数据都是滞后一天的。缺乏实时公开的信息直接伤害了较小的市场参与者，因为交易团体能够得到此时此地的信息，而小交易者却只知道一些彼时彼地的信息。

市场缺乏透明度导致投资者付出更高成本，而交易商却获得更高利润。美国证券交易委员会的两名经济学家进行了一项研究，结论是：“个人投资者如果对享有税赋优惠的市政债券进行交易，要支付相当于证券价格2％的‘有效价差’。”两位作者指出，市政债券的价差超过股市交易的平均价差，这是一个令人惊讶的结果，因为风险更高的股票资产理应比风险较小的债券花费更多的成本。市政债券交易商的贪婪遭到谴责，较小规模交易的成本相应地高于较大规模的交易，这就颠倒了人们预期中规模和成本之间的关系。作者的结论坦率而简单，他们指出：“我们把这些结果都归因于债券市场上的价格普遍缺乏透明度。大机构交易者对市政债券的价值有清醒的认识，而小交易者却没有。”市政债券的做市商利用小投资者的弱点来获利。因此，理智的投资者避免和华尔街的内行人做交易。

利益一致性

免税债券的投资者与所有非国库券持有人一样，面临一系列的利益不一致。债券的发行价极具进攻性，对借款人有利，却不能对放款人进行补偿。华尔街的交易商就像骗子一样，在债券发行和随后的交易中都对中产阶级的个人投资者进行盘剥。谨慎的投资者在应对市政债券时会特别谨慎。

市场特征

到2003年12月31日，市政债券的市值共达到9230亿美元。到期收益达到4.1％，平均期限和平均存续期分别为13.8年和8.1年。

小结

免税证券对应课税的投资者有很强的吸引力，因为它有一项非常有价值的特征，那就是它的利息收入可以免交联邦税，在某些情况下还可免交州税。但是，税率的不确定性、信誉风险、认购期权风险和交易成本等问题一起作用，就大大减少了免税债券的实用性。

在较短的期限内，消极因素只引起了投资者的极少关注。对于货币市场的免税基金，很短的期限消除了人们对税制变化的担忧，也减轻了人们对信用风险的担忧。货币市场的投资工具没有认购期权，交易市场也相对比较高效和透明。短期的免税货币市场基金值得人们认真考虑一下。

随着债券期限的增加，免税债券带来的麻烦也随之增加。边际税率的变化和信用质量的变化都能从正面或负面改变期限较长免税债券的价值，认购期权和不透明的交易体制通常会减少预期收益。长期免税证券的投资者虽然获得了有价值的税负优惠，但他们的代价是没有获得不可回购、无违约风险的美国长期国库券对投资组合提供的一定保护。

资产担保证券

资产担保证券由一些固定收益投资工具组成，这些工具依赖一系列相关资产（即“资产担保”中的“担保”）来为偿付债券持有人提供现金流和保障。如果资产担保债券中最常用的资产由住房按揭组成，银行家就用信用卡应收账款、商业租赁款和汽车债务等资产来作为资产担保交易的抵押品。

资产担保交易拥有高度复杂的财务结构。证券发行者期望将一些资产从资产负债表中移除，从而获得很低的融资成本，资产担保证券的购买者迫不得已与强大的对手展开了竞争。

对于住房抵押贷款证券化产品（mortgage-backed securities），这些金融工具从房屋所有人经由住房按揭转移给债券持有人，它们在利率变化时做出的一系列回应会令投资者感到不快。如果利率下降，房主就有机会预付按揭款并为按揭款进行再融资。偿还高利率的按揭款对借款人有利，但却伤害了住房抵押贷款证券的持有人，因为这会使他们不能再获得高额的利息偿付。类似的，如果利率上升，房屋所有人往往只会支付最低要求的本金和利息。住房抵押贷款证券的持有者在低利率环境中失去了高收益的资产，在高利率环境中保有低收益的资产。

当投资者希望一只证券延长期限时，它却缩短期限，或者希望它缩短期限时它却延长了期限，如果接受了这种证券，那么住房抵押贷款证券的持有者将会获得收益升水。这些收益升水能否对住房抵押贷款证券中含有的复杂期权进行补偿是一个极其困难的问题。像火箭科学家一样，华尔街使用复杂的计算机模型来决定住房抵押贷款证券制定的公平价值。这些模型有时能起作用，有时却不起作用。如果金融工程师在对期权进行正确定价时都面临挑战，那么个人投资者又有多大可能成功呢？

事实证明，期权性风险比信用风险更难评估。对于具有信用风险的固定收益投资工具，明智的投资者会带着怀疑态度来看债券的收益，他们知道会有一部分收益因为公司信用的降级或违约而亏损。对于具有高度期权性风险的固定收益投资工具，普通投资者丝毫不知道已公布的收益中将有多少被用于调整期权的可能成本。事实上，固定收益期权的变化动态让很多专业人士都觉得很难理解。

派珀资本的文史·布朗特真

20世纪90年代初有一个著名的案例，文史·布朗特真（Worth Bruntjen），是位于明尼阿波利斯的派珀投资（Piper Capital）公司的一位固定收益投资专家，他作为住房抵押贷款证券的投资组合经理而声名远扬。在这10年里，前几年的投资结果非常辉煌，在此基础上，布朗特真在散户和机构投资者那里都吸收到了大量的资金。

布朗特真管理着派杰公司（Piper Jaffray）的美国政府证券基金（American Government Securities Fund，简称AGF），这是散户投资者提供的一组住房抵押贷款债券投资工具之一。受债券强势多头市场的驱动，再加上这个投资组合对利率高度敏感，截至1993年12月31日的5年间，这只基金的年收益率达到19.3％，比所罗门兄弟按揭抵押指数11.2％的年收益率高出很多。布朗特真创造的收益位列排行榜第一，这使晨星公司在“年度投资组合管理人”评比中授予他亚军的头衔，因为他具有“远见卓识和指导力量”。

公布的记录显示布朗特真在他的机构账户客户中最重视佛罗里达州。事实上，佛罗里达奉行一种不正当的投资策略来对它的基金进行保守操作，从业绩不佳的管理人那里收回资产并把其追加到能获得高于市场平均收益的账户里。由于布朗特真的辉煌业绩，截至1994年1月，在佛罗里达州的账户里，由布朗特真管理的资产超过4.3亿美元，是他最大对手所管理资产额的两倍还多。

布朗特真这样解释他的策略：“我们买进政府代理机构的证券，这种证券的利率比30年期债券要高，但它的平均寿命只有3到5年。”这位基金管理人所买的“证券”包括按揭贷款和偏向多头市场的按揭贷款衍生品。但是，布朗特真对他的投资方法所做的这个“以无换有”的解释还是找到了忠实的听众。直到1994年初，布朗特真旗下的基金一直在快速上涨。

对固定收益投资者不幸的是，1993年秋标志着债券市场止跌回升的一个高点，10年期美国国库券的收益率达到26年来的最低点5.3％。在短短几个月内，截至1994年5月，债券价格的暴跌将收益率降低到7.4％。《华尔街日报》如此描写这年春天的这场灾难：“按揭贷款衍生品进行的这场大屠杀正在造成新的伤亡，因为投资者和交易商继续冲向出口，造成了价格下跌和需求丧失之间的恶性循环。”使债券投资组合举步维艰的空头市场彻底破坏了布朗特真的投资方法。

在1994年，AGF的个人投资者遭受了的亏损接近29％。相比之下，所罗门兄弟按揭抵押指数公布的亏损率则很低，只有1.4％。从1月到9月，佛罗里达州的投资损失达9千万美元，对于那些据称进行保守投资的基金来说，这是一个绝对不能接受的结果。惨淡的收益令人沮丧，佛罗里达州宣布将从布朗特真的账户中撤回近1.2亿美元的资金。散户和机构投资者都损失惨重。

债券市场的大屠杀颠覆了布朗特真的投资策略。当利率上升时，这位按揭贷款投资专家就会“将大量资金投入到波动剧烈的衍生品上，如反浮动利率债券和本金分拆证券”以使他的基金表现得与长期的30年债券类似，而不是像他在描述策略时引用的短期债券一样。在一个利率不断上升的环境中，对利率的敏感度提高，使布朗特真的投资者注定要遭受厄运。

文史·布朗特真，被晨星公司认为是“有远见卓识的人”，没能认识到自己投资策略中的风险，他在派珀投资的上级也没有认识到。在佛罗里达州，所谓经验丰富的投资者也没能认识到他的策略所含有的风险。共同基金咨询公司——晨星公司也没能认识到这一点。要理解和评价与按揭贷款相关的证券非常复杂，这就要求人们回避按揭贷款投资工具中有潜在危害的期权风险。

从投资组合这样一个更广泛的角度来看，住房抵押贷款证券的期权性风险不利于那些希望用债券来对冲通货紧缩或金融危机的投资者。房屋所有人的预付期权所起的作用类似于一只公司债券的认购期权。如果利率下降，受通货紧缩因素或金融危机的推动，住房抵押贷款证券的持有人可能会损失投资，同时也不能在这种环境下得到保护，因为这种环境会导致房屋所有人行使预付期权，获利的是借款人。

利益一致性

资产担保证券的持有人与有价证券领域一些最富有经验的金融工程师处于相反的立场。在最好的情况下，购买新发行证券的资产担保证券投资者应该预期得到低收益，发行者使用一个复杂的结构是为了进一步达到为公司创造低成本债券的目的。在最坏的情况下，资产担保证券的复杂性导致一种不透明性，妨碍了投资者理解投资头寸的本质特征。在最极端的情况下，资产担保证券复杂而不实用的安排有可能使投资者的投资组合遭受严重损害。

市场特征

在2003年12月31日，资产担保证券的市值达到1380亿美元。到期收益率为3.2％，同时市场显示，其平均期限和平均存续期分别为3.1年和2.7年。

小结

资产担保证券在很大程度上涉及金融工程。作为一项常规法则，华尔街创造的产品越复杂，投资者就要跑得越快越远。有时，复杂证券的创造者和发行者都不知道该证券在各种情况下走势如何。非专业的投资者又有什么机会成功呢？

许多住房抵押贷款证券都拥有政府支持企业（GSE）的支持，这就使投资者认为该证券的风险水平很低。事实证明，投资者的这种设想是错误的，主要表现在以下两个方面。第一，信用风险最终可能要高于市场参与者的设想。第二，政府支持企业导致投资者沾沾自喜，这这可能会掩饰难以理解的期权所带来的风险。投资者要警惕这一点。

正如其他形式的固定收益产品一样，资产担保证券发行者寻求的是廉价融资。发行者的廉价融资就会转换成投资者的低收益。将低预期收益和很高的复杂性结合在一起，遭殃的是投资者。

与固定收益市场的很多其他组成部分一样，资产担保证券的发行者似乎没有因为接受了信用风险和回购风险而获得报酬。截至2003年12月31日的10年间，所罗门兄弟债券资产担保证券指数的年收益率为7.2％，低于所罗门兄弟美国长期国库券指数的年收益率7.5％。与其他债券指数的收益比较一样，这些数字并不能解释指数构成上的差异。但是，在过去的10年里，资产担保证券的投资者似乎没有实现创造超额风险调整收益的目标。

外国债券

从资产规模看，以外币计价的债券代表着一个巨大的市场，它的总市值仅仅落后于以美元计价的债券市场。然而，尽管市场规模大，外国债券并没有给美国投资者带来多少价值。

让我们看一下两种偿还期限和信用质量都类似的债券，其中一种以美元计价，另一种则以外币计价的。由于各个国家的货币条件不一样，这两种债券可能会承诺不同的利率水平。投资者可能期望不同国家的不同利率和不同经济条件能带来不同的投资结果。然而，如果投资者通过在远期市场卖出足量外国货币来对冲外国债券的资金流，以使它等同于期望收到的利息和本金偿付，那么以美元计价债券的美元现金流就会与被对冲成美元的以外币计价债券的美元现金流相等。换句话说，一只未对冲的外国货币债券由一只美元计价的债券加上汇率风险组成。

外国货币本身并没有提供任何预期收益。一些市场参与者，作为所谓宏观政策的一部分，对汇率的变化方向进行投机。外国债券型的共同基金提供了一种投资工具，投资经理有时会运用这种工具进行投机。对货币的严密投机计划也不能产生可靠的超额收益来源，因为在一般情况下，影响经济条件的因素，尤其是利率，由于太复杂而不能与预期保持一致。明智的投资者会避免进行货币投机。

对于投资组合来说，汇率风险可能会带来一个好处，那就是增加了多元化水平。即使没有预期收益，货币流动和其他资产类别的波动缺乏完全的相关性，这也会减少投资组合的风险。然而，投资者不应该通过持有外国债券来承担汇率风险，而应该通过一种预期能带来更高收益的资产类别，即外国股票。

由于外国货币头寸本身预示着一个零期望收益，所以外国债券投资者期望获得与美元债券一样的收益。然而，未对冲的外国债券不能像美国国库券那样为持有人提供保护以抵御金融危机或通货紧缩。在市场遭受挫折时，美国投资者不知道汇率将会对外国债券头寸的价值产生什么影响。外国货币兑换的未知影响迫使那些期望从固定收益的多元化特性获利的投资者避免持有未对冲的外国债券。

利益一致性

美国国库券的持有人期望从政府那里得到公平待遇。不同于公司债券发行者和公司债权人之间的内在敌对关系，政府没有理由损害自己的公民。如果投资者购买的外币计价债券主要是由发行国的国民持有，那么这些投资者很可能会从较好的利益一致性中获利。

然而，如果外国政府发行的债券主要在外国持有人的手里，那么利益一致就不复存在了。事实上，如果政治考虑胜过了合同义务，政府债券的外国持有人遭受的损失会比处于困境的公司债券持有人更糟糕。如果国际政治活动参与进来，外国债券的持有人就会遭殃。

市场特征

到2003年12月31日，外国计价债券的总值达到9.1万亿美元，其中6.1万亿美元是由外国政府发行的，还有1.3万亿美元是由投资级公司发行的。以外币计价的高收益公司债券很少，总共只有740亿美元，这反映出这个市场相对而言还不是很成熟。

外币计价政府债券的到期收益率为2.5％，平均期限和平均存续期分别为7.3年和5.6年。而以外币计价的投资级公司债券到期收益率为3.5％，平均期限和平均存续期分别为6.0年和3.8年。

小结

外币计价债券与国内债券一样担负着创造低预期收益的责任，但却没有国内固定收益所特有的多元化威力。完全对冲的外国债券模拟美国债券（不利因素是复杂性增加和对冲过程中的成本），未对冲的外国债券为投资者带来了美元债券风险，以及（也许是多余的）汇率风险。外币计价债券在结构严谨的投资组合中并不会发挥什么作用。

对冲基金

对冲基金包含的投资方法非常广泛，以至于无法将它归为相同类别的单一分类。由于分类范围涉及事件驱动、相对价值、宏观策略、固定收益套利交易等，对冲基金投资者面对的是一长串各不相同的选择清单。尽管在管理策略上有很大差异，对冲基金通常都有共同的法律结构（有限合作公司）、类似的费用结构（基本管理费用加上利润分红），而且都对主动管理有极大的依赖性。

如果投资手段的目的是避免与传统股票和债券的收益产生关联性，那么投资者就要完全依赖主动管理技巧来创造投资收益。不管市场形势如何，这种绝对收益策略总是试图产生正收益。不管市场处于什么形势下，如果没有市场风险，缺乏管理技巧，那么投资者就只能获得货币市场的收益率。很显然，投资者支付了高额管理费用和大量利润分红，他们期望得到高于货币市场的收益。只有当投资者能识别出具有出色主动管理技巧的管理人时，投资追求绝对收益的对冲基金才有意义。

相比之下，传统有价证券的投资者可以期待从相关的资产类别上获得基本收益，而在主动管理账户下的资产由于证券选择造成的收益增减会使基本收益有所调整。例如，对于国内股票，即使投资者没有管理技巧，简单的市场风险就可以使得他期望得到或多或少与广阔市场相当的收益。没有哪种优势力量能使收益是完全的投资收益。

要在对冲基金领域取得成功，投资者必须识别出技术过硬的主动管理人，以便克服基金经理要求的非常昂贵的费用安排。对于传统的资产类别，金融理论和现实经验都说明大部分的主动管理资产不能超过市场收益。平均而言，投资者的亏损就是交易中发生的成本和支付的管理费用。虽然对冲基金经理使用的战略多种多样，阻止了对负和、封闭系统模型的简单应用（该模型描述的是对传统有价证券的主动管理），但回避市场风险的管理者仍然应该在没有做出更好投资选择的情况下得到货币市场收益。在对冲基金领域，和整个货币管理业一样，连续而技高一筹的主动管理是非常有价值的。假如对冲基金的主动管理人所达到的成功水平类似于传统有价证券的主动管理人，那么，对冲基金的投资者由于要交纳更高的费用，失败的可能性就更大。

生存偏差

对冲基金以往业绩的统计资料并不能让我们对这个投资界相对较新的组成部分在特点上有太多了解。生存偏差对历史收益数据的收集者来说是一个很普遍的问题。由于业绩较差的公司比业绩较好的公司更容易倒闭，这就使得关于管理公司收益的数据高估了过去的业绩，因为在任意时点上，从现存管理公司中收集的数据常常会缺少那些在以前已倒闭公司的完整业绩数据。在根深蒂固、记录全面的传统有价证券领域，生存偏差是一个很重要的问题，但还是可以计量的。在根基较浅、记录不太全面的对冲基金投资领域，生存偏差造成了一个更大的信息挑战。

即使数据库的管理者试图纳入已倒闭公司的投资结果，收益的历史数据还是经常缺乏完备性。由于大部分数据收集者都依赖于对冲基金自己所做的业绩报告，数据的完整性依赖于对冲基金的忠诚度。由于对冲基金挣扎着继续运营，第三方数据提供者报告的结果在每天面临危机管理挑战时退居次位。

以长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）的记录为例，它旗下的对冲基金臭名昭著，几乎摧垮了全球的金融系统。崔盟资本管理公司（Tremont Capital Management）是对冲基金数据的主要提供者，据《纽约时报》报道，该公司的数据库中包含的LTCM公司的业绩只记录到1997年10月，这大约是LTCM公司倒闭的前一年。

从业绩报告的开始到终止（1994年3月到1997年10月），LTCM公司对投资者来说，每年的净收益率达到32.4％，这对大量资本而言是一项非常不错的收益。很显然，长期资本公司的早期记录夸大了对冲基金业的总体业绩。从1997年10月长期资本公司停止报告投资结果到1998年10月该公司倒闭，其收益（如果能称之为收益的话）达到-91.8％。如此惊人的亏损并未出现在崔盟公司宝贵的数据资料库里。

崔盟公司报告的收益记录是每年32.4％，而LTCM公司的实际业绩记录是每年-27％，两者的巨大差异造成了观念和现实之间的鸿沟。对LTCM公司内部统计数据的遗漏夸大了历史，在对冲基金投资的真实特征上误导了投资者。

对冲基金收益的统计描述还受到纳入误差的不利影响，这种偏差与生存偏差有关但两者截然不同。随着对冲基金在20世纪90年代变得流行，只有那些有过成功业绩记录的基金才能脱颖而出，吸引到市场评论家的注意力和投资者的资金。业绩记录平庸的基金默默无闻，具有强劲收益的基金获得了资本和赞誉，从而进入了咨询公司管理人的视野，并对已公布的收益在正面进行了大量诠释。在某些情况下，数据的管理者会在已报道的管理人排名中添加一些新发现的业绩强劲者的以往数据，这就为以往的业绩数据提供了一个没有代表性的改进。对冲基金公开的业绩数据系统性地高估了对冲基金市场的实际情况。

早期的对冲基金赢家所公布的辉煌业绩记录使很多投资者得出这样的结论：对冲基金每年都能创造20％的收益。这个结论是由于随意援引了备受瞩目的成功案例，对结构不甚合理的数据库只做了肤浅的分析，也没有对难以收集的综合数据进行过仔细的考虑。

多空投资策略

对冲基金管理人试图创造真正独立的收益，并且一般都会阐明他们比较温和的投资目标。假如一位基金管理人的投资组合持有相等份额的多头头寸和空头头寸，从市场的角度看，多空两头互相抵消。如果市场看涨，空头造成的损失正好抵消了多头带来的收益；反之，如果市场看跌，多头造成的损失又正好抵消了空头带来的收益。这种多空两头平衡的投资方程可以将市场的影响排除在外。

证券选择是采取多空策略的投资者获得收益的主要来源。如果管理人能识别出价值被低估的多头头寸并选择价值被高估的空头头寸，那么这种投资组合的证券选择能力就是单纯做多投资者的两倍，这很可能会给他们带来好处。

多空策略的次要收益来源是建立空头仓位时的折扣，抛空所带来的现金收益接近于货币市场的利率水平。虽然空头头寸的折扣增加了投资者的收益，但它本身并不足以说明多空投资策略的合理性。如果一个投资者希望在货币市场上赚取收益，那么他买进一只货币市场基金可以更直接地带来现金收益，而且成本更低、风险更小。

假设采用多空策略的基金管理人所表现出来的证券选择能力等同于全国业绩排在前1/4、单纯做多的国内股票经理。截至2003年12月31日的10年里，一个被广泛采用的主动管理人体系显示，业绩排前1/4的股票年收益率高于市场2.3％。如果一个做多空投资的管理人在一个投资组合的多空两头都能创造出排名前1/4的收益，那么证券选择将带来4.6％的收益。从精明的证券选择中所获得的预期收益还不到两位数。

把短期利率（反映了空头头寸的折扣）算到证券选择增加的价值上，就可以算出多空投资的总收益。截至2003年12月31日的10年里，短期利率为平均每年4.1％。如果将选择业绩排名前1/4的证券带来的4.6％的收益与货币市场收益结合在一起，不扣除费用，将产生8.7％的总收益。

费用给对冲基金投资者们带来了重大负担。1％的管理费和20％的利润分红加在一起将总收益减掉了2.5％，投资者只剩下6.2％的净收益。〔9〕即使主动管理能够取得巨大的成功（这从业绩排名前1/4可以看出），采取多空投资策略的对冲基金投资者所获得的净收益也只比货币市场的利息高出一点点。

如果采取多空投资策略的管理人只表现出平庸的选股能力，那投资结果将是令人失望的。让我们来看一下中等股票经理的投资结果。截至2003年12月31日的10年里，奉行主动管理策略、中等水平的国内股票经理创造的总收益每年比市场收益高出1.2％。将这个收益乘以2就得出证券选择带来的收益2.4％，把该收益加到4.1％的现金收益上将产生6.5％的总收益。最后，费用负担将净收益削减至4.4％，这个结果居然接近于持有现金的收益！

最后，让我们看一下表现欠佳的管理人所处的尴尬境地。截至2003年12月31日的10年里，排名50％～75％的主动管理人在扣除费用之前能创造高于市场的收益。如果主动管理不能带来收益，那奉行多空投资策略的投资者仅能赚得4.1％的现金收益。费用把总收益减少为2.5％的净收益，这一收益甚至低于现金收益，投资者遭受了主动管理不善带来的后果。

即使投资者只是获得平均水平或低于平均水平的投资收益，投资管理人总会获得不菲的收入。不管业绩如何，管理人都会收取1％的管理费，就和单纯做多的传统货币管理所得的补偿大致相当。算上资产管理费，业绩排名前1/4的管理人赚到了2.5％的费用，这给仅有个位数的收益率造成沉重负担。中等选股能力的管理人收取的总费用为2.1％。即使当投资者的净收益下降到现金收益水平时，管理人仍可获得十分可观的利润。在最后一种情况下，费用总计为1.6％，使糟糕的业绩更是雪上加霜。

均衡的多空股票管理这个例子有力地证明了主动管理在绝对投资收益中起到了关键作用。实际上，如果没有主动管理带来的较高收益，投资者肯定将会大失所望。采取多空投资策略的股票经理必须不断地创造比业绩排名前1/4的股票更好的收益，才能证明对冲基金投资者们接受他们的费用结构是合理的。不幸的是，识别并雇用高素质投资管理人所需要的资源远远超过了一般个人投资者可以获得的资源。由于过度依赖主动管理，费用也很高，大多数投资者的投资组合都不宜采用这种多空投资策略。

带市场风险的对冲基金

对冲基金如果采取多空投资策略以外的方法，那情况便更加复杂了。为了评价其他类型的对冲基金，我们将其划分为回避市场风险和接受市场风险的两大类。在基金回避市场风险的情况下，投资者理应只能得到货币市场的收益水平。有一种论点支持将类似现金的收益作为回避市场风险的投资者的基石，它的推理方法和分析多空投资策略下管理人的收益一样，那些对冲基金投资战略不让资产经受市场系统风险，纯粹依靠强有力的主动管理所带来的收益来实现超越现金收益的总回报。

大量的对冲基金战略不断地让资产经受各种不同的系统性风险。或许最糟糕的情况莫过于单纯做多的管理人，他们使资产经常遭受市场风险，只是简单地建立一种私人伙伴关系，就称其为对冲基金，还收取20％的利润分红。在这种情况下，管理人得到了市场收益的20％，他们根本没有对市场风险进行控制却收取了如此高的费用。

合理的费用结构奖励了那些通过操纵可控变量创造额外价值的管理人。对于一只全数投资、单纯做多的国内股票型基金，如果相对一个合理的市场基准获得了增值收益，那么它的管理人可以获得这部分收益的20％，这种基准可以是供美国国内大盘股的管理人参考的S&P500指数，也可以是供专门投资外国股票的管理人参考的欧澳远东指数（EAFE）。对于奉行多空投资策略的股票型基金，管理人可以把短期的货币市场利率作为基准，并收取增量收益的20％作为分红。如果相对某个合理基准有增值收益，管理人可以获得该收益的一部分，这项奖励来自于他们创造的额外价值。但不幸的是，几乎所有的对冲基金结构都相同，只要收益为正，管理人就能获得一定的利润，这就表明他们获得收益的门槛为零。由于没有一个对市场敏感的指标作为门槛，即使基金的收益全部源于市场的变动，管理人也能分享利润。这种典型的对冲基金费用结构危害极大，所以，人们不必考虑投资对市场敏感的对冲基金。

评估对市场敏感的对冲基金所创造的收益，面临着难以克服的障碍，即使是最有经验的投资者也感觉困难，因为要把市场力量的有利影响（或不利影响）与证券选择能力（或这种能力的缺乏）带来的影响区分开来是非常困难的，尤其是在管理人不断调整投资头寸时。不管投资者在仔细研究了这种对市场敏感的对冲基金后会有怎样的认识，在这种业内的一般交易结构下，投资管理人都会获得一部分市场变动带来的利润，这部分薪酬其实是不合理的，因为，他们根本就没有对市场变动采取任何控制手段。

利益一致性

对冲基金管理人可以从投资者那里获得利润分红，他们的这项特权威胁了投资者的利益。当对冲基金获利时，管理人分得很大一部分利润；而当对冲基金亏损时，投资者却要独自承担责任。这种不对等的利润分红机制明显有利于基金管理人。

和基金管理人进行大量的共同投资如果不能消除这种奖金特权的不利影响，至少也可以减少这种不利影响。如果对冲基金业绩良好，管理人可以在共同投资和利润分红中获得双重奖励。如果基金出现亏损，管理人的共同投资可以为投资者分担一部分痛苦。投资管理人共同出资是很有意义的，这大大减少了管理人和投资者之间的利益不一致。

市场特征

2003年12月31日，对冲基金业估计有6,000家公司，管理着超过8000亿美元的股权资本。另外，很多对冲基金采用杠杆融资，所以它们的实际购买力超过了上述的股权资本。要注意的是，在所有的资产类别中，对冲基金并不代表一种单独的证券类别。对冲基金选用其他类别的证券进行投资，主要是股票和债券。

小结

有些投资者认为如果把基金托付给操作限制少、业绩出色的管理人，不管传统的有价证券是涨是跌，都可以带来很好的投资结果，对冲基金对于这些投资者很有吸引力。的确，大量成熟机构投资者的经历表明，有些对冲基金策略能在低风险的情况下独立创造高额收益，这就为投资者的投资组合增添了一种极有价值的多元化收益渠道。当然，对冲基金的投资者想成功，就要投入大量的资源来识别、聘用和监控高品质的管理人。

投资者要艰难地识别出一组技术真正娴熟的投资管理人，还要克服极其昂贵的费用带来的障碍，除此之外，由于大多数对冲基金的费用结构含有类似期权的薪酬，这就使投资者和管理人的利益出现根本性的不一致。只有在对冲基金管理人也一起投入了大量的个人资产时，投资者才会发现他们的利益与管理人是一致的。

随意选择对冲基金的结果几乎肯定会让人失望。对冲基金投资是属于经验丰富投资者的领域，因为他们会花费大量的资源来对管理人进行评估。虽然对冲基金的前景对很多市场参与者很有吸引力，但如果投资者不能找出真正技高一筹的主动管理人，那么实际情况将很糟糕。如果没有优秀的证券选择能力，回避市场风险的投资策略将带来类似货币市场的预期收益。对冲基金的费用很高，使原本就很低、与现金类似的收益被侵蚀到难以忍受的地步，尤其是进行了风险调整以后。对冲基金的投资者发现要创造额外风险调整收益几乎是不可能的。

杠杆收购

进行杠杆收购（亦称负债收购）交易的是一些债务偏高的私人持股公司。高比例的负债相应地会使投资结果出现变化，这种变化既有好的方面，也有坏的方面。进行负债收购时，交易资助者的活动没有增加价值，公司面临的风险增加。

风险的增加一般会让公司付出很高的代价。进行收购的合伙人公司收取大量的管理费用（通常占投入资金的1.5％至2.5％），获得高额的利润分红（通常达20％），并收取名目繁多的交易费用和监管费用。收购基金的一般合伙人建议不要仅仅涉足金融工程，还应该拿出一些创造价值的特殊技能。虽然偏重运营的收购投资合伙人公司有时能克服一般收购基金费用高昂造成的负担，但总体看来，收购投资并不能战胜公开市场上的投资产品。在对并购交易更高的风险、更高的非流动性进行调整后，公开上市交易的股票就占据了更明显的优势。

主动管理和收购基金

在私人股权领域，主动管理与投资成功是相伴相生的。国内股票和固定收益证券等资产类别中包含被动管理的投资产品，投资者可以相信市场。持有一只指数型基金，投资者可以在低成本的情况下获得可靠的市场收益。在低效率的私人股权领域，投资者不能相信市场，因为不存在一个可供投资的指数。即使存在一个杠杆收购指数，基于以往的业绩，与指数类似的投资结果也不能满足投资者对更高风险调整收益的渴望。事实上，只有业绩排名前1/4或前1/10的基金才能带来足够的收益以对私人股权更高的非流动性和更高的风险进行补偿。如果没有真正高超的基金选择能力（或非同寻常的运气），投资者就应该远离私人股权投资。

收购投资业的发展历史就说明了这一点。截至2003年6月30日的20年间，投资咨询公司剑桥协会（Cambridge Associates）对304只收购基金进行了追踪，结果显示，它们的平均收益率为11.5％。在同一时期S&P500的收益率是12.2％。收购投资者经受了更高的风险，交纳了更高的费用，但却得到了更低的收益，这几乎算不上成功的投资。

收购投资合伙人公司的投资者在这20年里获得了糟糕的风险调整收益。由于私人持股公司和上市公司的唯一实质区别在于所有权的性质（私有和公有）和资本结构的特点（杠杆比率很高和杠杆比率较低），比较收购投资的收益和公开市场的收益只在开始时有用。但是，由于风险更高、杠杆比率更高的收购头寸理应带来更高的收益，所以理性的投资者面对收购投资业与公开市场投资产品的业绩差额就退缩了。经过风险调整后，股票取得了压倒性的胜利。

耶鲁大学投资办公室的一项研究可以帮助我们了解究竟需要多少额外收益才能补偿杠杆收购交易中的风险。这项研究考查了1987年到1998年期间开始和完成的542宗收购交易，结果表明，总收益为每年48％，大大超过了同一时期相同投资额能在S&P500上获得的每年17％的收益率。〔10〕表面上，收购以巨大的优势战胜了股票。但去除管理费用和一般合伙人的利润分红后，并购投资的收益率据估计只有每年36％，但仍然远远领先于有价证券。

由于收购交易的性质决定了它们的杠杆比率要高于市场平均水平，所以对收购基金和有价证券进行的这个基本比较，并不符合同类比较的标准。进行公平的比较需要考虑对假设中的公开市场投资产品使用杠杆作用（即借债购买）带来的影响。在相同的时间，以相同规模的投资额和相同的杠杆比率投资于S&P500，可以获得每年86％的惊人收益。对风险进行调整后，有价证券的年收益率超过收购投资50％。

近年来，收购公司倾向于使用较低的杠杆比率，所以，如果重复这一操作，并且收购基金能保持它们以往的业绩记录，那么，经调整之后，有价证券和收购投资之间的收益差距就会缩小。尽管如此，要证明这一点，收购投资必须创造出高于股市的大量收益。

收购投资的管理人之所以不能创造风险调整收益，部分原因在于不合理的收费结构。收购投资者一般要向投资公司的合伙人支付20％的利润。由于奖金没有考虑投资者的资本成本，收购合伙人分得了20％的收益，而这些收益是由有利于长线投资者的力量带来的。当然，如果交易使用的杠杆比率高于市场平均水平，投资者的资本成本将和杠杆比率一起增加。金融工程理论是非常有价值的，有价证券的投资者可以很容易地通过保证金账户和期货市场得到它。收购投资的管理人使公司资产负债表上的债务增加，他们本不该得到额外薪酬。通过把全部收益的20％支付给收购合伙人，收购基金的投资者用杠杆收购市场的一大部分收益补偿给收购基金的管理人，而这些管理人并没有对这些收益进行任何管理，他们也不应因这些收益获得任何赞扬。绝大多数收购基金都没有创造足够的附加价值来应付这一非常不合理的收费结构。

这个行业的糟糕收益还有一部分原因在于大基金的动机不一致。并购公司在创立之初的资产规模不算太大，总共有数千万美元或数亿美元。管理费用用于支付经常性支出，奖励费用则是对优良业绩的奖赏。成功的收购基金几乎总是会增加它们的资产规模，例如，基金Ⅰ从2.5亿美元到基金Ⅱ的5亿美元，再到基金Ⅲ的10亿美元，再到基金Ⅳ的20亿美元，而且随着基金名称后面的数字序号的增加，资产规模会变得更大。随着基金规模的扩大，管理费用占总资产的百分比却保持不变，这就使以美元计算的费用收入大大增加。薪酬结构的变化使一般合伙人改变了动机。

对于存在时间较短、资产规模较小的基金，它们的合伙人一心致力于创造投资收益。由于一定水平的费用要用来支付合理的运营费用，那么，强劲的收益就是创造财富的唯一途径。较高的收益不但能带来高额的利润分红，也让一般合伙人能接着募集到更多的资金。

最后，随着基金规模的扩大，费用收入也越来越成为大量利润的集中地。随着费用收入的增加，一般合伙人的行为也变成致力于保护公司的特权，并使源源不断的费用保持类似年金的特点。规模较大的收购基金使用较低的杠杆比率达成风险较低的交易。规模较大的合伙人公司把更多的时间用于培养与有限责任合伙人的关系和扩大资金（和费用）的来源，只剩下更少的时间用于投资活动，收益必然就会遭受损失。

有一种观念认为规模较大的基金带来了较低的投资收益，以往的收益数据为此提供了有力支持。截至2003年6月30日的20年间，来自剑桥协会的数据显示，资产规模超过10亿美元的收购基金创造了6.0％的年收益率，低于整个并购业11.5％的年收益率和S&P50012.2％的年收益率。相比之下，资产规模低于10亿美元的基金年收益率则高许多，达到17.8％。

不够细心的评论家可能会就此得出一个很肤浅的结论——收购投资的成功关键在于集中投资规模较小的收购基金。虽然规模较小的基金无疑能让一般投资人和被动提高资金的投资者两者之间的利益更趋于一致，但简单地选择投资小规模基金也许不能带来令人满意的投资结果。

首先，规模较小的收购基金面临更高的风险，在进行风险调整后，它们的超额收益也许就消失了。规模较小的收购基金用于投资规模较小的公司，这必然会带来更高的运营风险。更高的运营风险加上更高的财务风险，就给小公司的收购投资者造成了一个很大的风险调整障碍。在对小公司进行收购投资时，由于风险和非流动性都增加了，投资者必须获得实质性的补偿。

其次，单看以往业绩就支持小规模收购基金的投资者，犯了透过后视镜进行投资的错误。更高一筹的绝对收益（如果未进行风险调整）可以吸引资本的流入。随着市场参与者总结出小规模收购基金的业绩超过了大规模收购基金，市场做出的反应是创建了大量致力于进行中等规模收购交易的合伙人公司。任何可能已存在的超额收益都会因为新资本和新参与者涌入而受到威胁。市场能够消灭高额收益的源头，投资者要警惕这一点。

利益一致性

一些结构性力量使公司管理层和资本提供者的利益趋于一致，收购基金的投资者因此而获益。资产负债表上的高负债率迫使公司的管理人对资产进行高效管理，将他们的精力集中于创造现金流以履行债务偿付义务。对股东不利的公司特权虽然具有诱惑力，但比起偿付不了债务带给人的恐慌和对利润分红的不懈追求，就黯然失色了。收购交易能将管理人和投资者的利益统一起来。

但不幸的是，收购合伙人公司的投资者要面临任何一种赞助人要抽取利润分红的体制下的投资者所要面临的一系列问题。利润分红造成一些特权，可能会导致有利于基金管理人而不利于资金提供者的行为。为了抵消利润分红带来的期权性风险，收购合伙人公司进行大量共同投资能使收益和亏损趋于对等，从而使两者的利益保持长期一致。

过高的管理费用是大规模收购基金存在的一个严重问题，它使一般合伙人和有限责任合伙人的利益出现了分歧。交易费用是许多基金在成功完成一项交易时所要收取的费用，这是一种极为恶劣的敛财方法，基金管理人肥了自己的腰包，却牺牲了那些为他们提供资本的合伙人的利益。谨慎的投资者不理解收取交易费用的依据。如果管理费用使用于支付公司合理的经常性支出，利润分红是一种具有吸引力的激励薪酬，那么交易费用的作用是什么呢？事实上，收购基金，尤其是可以产生数亿美元费用的大基金，非常不幸地成为基金管理人与投资者存在利益分歧的例证。

市场特征

截至2003年12月31日，美国的杠杆收购业一共管理着大约2300亿美元的资本，其中大约60％投资于各种公司，剩下的部分来自于投资者但却未使用。到2003年底美国共有400多家收购合伙人公司。

小结

对于不够细心的投资者来说，收购基金不是一种好的投资选择。收购基金的潜在投资公司与公开市场上的对手只是在资产负债表的风险和流动性的程度上有所不同。收购交易的高负债和低流动性要求更高的补偿，即为投资者创造更高的收益。但对私人股权投资者不幸的是，收购基金在近几十年来的收益要低于有价证券头寸，即使在未经风险调整前也是如此。

费用为收购投资者设置了一个难以逾越的障碍。除了每年要交纳大量的管理费用之外，收购基金还得到一大部分交易利润（通常是全部利润的1/5）。除了管理费用和奖金之外，收购投资的管理人一般还要收取交易费用。丰富的薪酬保证了收购投资的管理人能享用到一场盛宴，而收购投资者顶多只能盼望得到一份丰盛的残羹冷炙。

和面对其他依赖主动管理的投资产品时一样，理性的投资者以高度怀疑的态度看待收购合伙人公司。除非投资者掌握了必要的资源，识别出业绩排名前1/4甚至前1/10的管理人，否则投资收益几乎肯定不能补偿他们所经受的高风险。

风险资本

风险资本合伙人公司为新兴企业的运作提供了融资技能和创业技能，并致力于将这些小公司发展成为能够盈利的大公司。为风险资本合伙人公司提供资金的人是在很多吸引之下做出决定的，包括为资本主义的一个重要推动因素提供支持，体会风险资本业耀眼的名誉，并获得一部分公司投资活动所得到的利润。

风险投资的一部分吸引力在于各项投资具有类似期权的特点。对投资者不利的亏损不能超过投入的资金额，对投资者有利的收益则可以是本金的许多倍。有限的亏损和大量的收益带来的结果是有利于投资者的，并呈现右偏态分布。

对投资者不幸的是，风险资本的承诺胜过了实际情况。在相当长的一段时间内，风险资本的总收益或多或少只能与股票的收益相当，这就表明资本提供者并没有因创业投资内在的大量风险获得补偿。

除了历史经验所显示的糟糕情况之外，风险资本合伙人公司中除了资历最老的投资者外，都要面临反向选择的问题。质量最高的顶级风险投资公司一般都拒绝接受新的投资者，并对现有投资者的投资能力进行了限制。愿意并且能够接受新资金来源的风险投资公司可能是缺乏吸引力的次等投资机会。

在20世纪90年代末发生技术泡沫之前，风险资本合伙人公司的投资者所获得的收益还不足以对风险进行补偿。有几年是令人非常愉快的，因为互联网热潮使风险投资者赚得盆满钵满。但是，技术泡沫导致人们对私人技术投资热情高涨，这给风险投资者带来了一个意想不到的问题。无差别的需求使得风险投资基金的管理人增加了管理费用，并获得更大份额的利润。技术资产的估值在这场泡沫之后暴跌，风险资本合伙人公司仍然使用那些新制定的、对投资者不利的条款，这为合伙人投资取得成功制造了一个更高的障碍。

虽然投资于风险资本合伙人公司预示着支持新兴企业的实质和诱惑力，向风险投资业注入资本的投资者所获得的收益还不足以对极高的风险进行补偿。只有当投资者的投资业绩排名前1/4甚至前1/10时，他们的收益才足以补偿风险。

风险资本的独特吸引力

1995年9月，在法国出生的伊朗裔移民皮埃尔·奥米迪亚（Pierre Omidyar）创建了一个拍卖网站，理由是为了帮他的女朋友出售她收集的Pez糖果盒。虽然这个公司在1996年底时业务得到很大扩展，并获得了可观的利润，但它的创始人还是决定寻求外界帮助。在这家现在名为eBay的公司创立两年后，奥米迪亚邀请风险投资公司万宝环球资本（Bench mark Capital）投资他的公司并加入董事会。这个当时刚成立不久、位于硅谷的风险投资公司向奥米迪亚的eBay公司投资670万美元，对该公司的估值为2000万美元。

继万宝环球注入资金之后，eBay聘用了以令人钦佩的梅格·惠特曼（Meg Whitman）为首的新管理团队，该公司的规模持续扩大。事实很快就证明该公司已经到了黄金时期，1998年9月eBay首次公开发行股票，使该公司的估值上涨到7亿美元。该公司股票的发行价稍纵即逝，因为投资者利益推动第一天的股价从每股18美元的发行水平涨到了每股47美元，这是“股市历史上排第五位的发行当日收益”。在1998年9月23日股市收盘时，市场对eBay的估值超过20亿美元。万宝环球的投资从670万美元猛增到4亿多美元，在一年多一点的时间里增长为原来的六倍，令人咂舌。

eBay的迅速发展才刚刚开始。1999年4月，随着股价涨到175美元每股，该公司的市场价值超过210亿美元。注意到自己被该公司的一部分非凡收益套牢了，万宝环球将它所持有的头寸分配给该公司的其他有限责任合伙人。万宝最开始投入的670万美元增值到67亿美元，1000倍的投资乘数使eBay有理由被称为“硅谷历史上业绩最好的风险投资项目”。

eBay并非昙花一现，而是日臻成熟，成为网络公司中的佼佼者。2002年6月22日，eBay的市值达到157亿元，并在S&P500中占据了一席之地，名列第104位。排在它后面的是令人仰慕的BB&T公司，这是一家总部位于北卡罗来纳的金融服务公司，其历史可以追溯到内战时期。在2003年12月的最后一个交易日，eBay的估值达到有史以来的最高点410亿美元，这是万宝环球进行原始投资时对该公司所做估值的2000多倍。

每个人都获利颇丰。eBay的创始人皮埃尔·奥米迪亚，创造了超乎想象的财富。梅格·惠特曼，与其他的管理层成员和公司员工一样，都领到了高额的薪酬。风险资本家和他们的资金支持者也获得了惊人的投资收益，连公众股东都得到了相当可观的持有期收益。风险资本支配了这一切。

虽然eBay相比风险资本领域的其他成功案例更为耀眼，但思科（Cisco）、基因工程技术公司（Genentech）、亚马逊网站（Amazon.com）、星巴克（Starbucks）和因特尔（Intel）等公司也为企业家和投资者创造了大量收益。即使是像＠home和Excite.com这种最后以倒闭告终的新兴企业，它们的公司估值也曾飙升到数十亿美元，在跌回原点之前也为投资者带来了获利机会。

风险资本业绩的残酷现实

对投资者不幸的是，在风险资本支持下取得成功的公司备受瞩目，但它们所创造的利润并不足以为整个行业带来可观的收益。在长时期内，风险投资者获得的收益不超过市场平均水平，但却要经受明显更高的风险。风险资本没有兑现它的承诺。

风险资本给投资者带来的收益是令人失望的，即使是以一次规模最大的投机热潮到达最高点时的收益进行衡量。风险经济（Venture Economics）公司发布了具有权威性的《2001年投资基准报告》，它指出一个由近950只风险资本基金构成的样本在截至2000年12月31日的20年间，创造了19.6％的收益率。从绝对收益上来看，20年间的年收益率接近20％似乎确实很可观。

但是，如果投资者没有进行风险资本投资，而是在相同时机将相同数额的钱投资S&P500，情况将是怎么样呢？有价证券的年收益率为20.2％，超过了风险资本的综合收益。如果单纯投资老牌的普通大盘股，投资者可以在更低的风险水平下获得更高收益。

风险投资业的辩护者也许希望在一个更短的时间框架内进行考查，这就可以使技术泡沫的集中作用能对投资结果产生更大的影响。对于风险经济公司选用的样本，10年间的年收益率为29.4％，而相比之下普通股在这10年离得年收益率则为23.0％，也许这6.4％的增值收益足可以补偿投资新兴企业所经受的特殊风险。即便如此，这部分增值收益的产生也完全是由于技术泡沫。

再看一下1996年技术泡沫出现之前10年的投资结果。风险经济公司选用的样本由近600只基金构成，经追踪发现它们的年收益率为15.2％，而股票市场的年收益率则为14.9％。截至1996年12月31日的10年时间比截至2000年12月31日的10年时间更能合理地评价风险资本。20世纪90年代末出现的过度投机影响了很多投资领域，其中遭受不利影响最严重的是风险资本。如果风险资本的总收益稍微超过了公开市场的收益，那么经风险调整后，风险投资者就会面临惨败了。

凭直觉我们可以总结出投资于私人持股的新兴公司实际上要比投资于上市交易的大市值公司面临更高的风险，除此之外，要对它们的风险差异做出更严格的界定是很困难的。无需多说，风险投资者必须实现排名前1/4或1/10的业绩才能说他们实现了更高一筹的风险调整收益。

特许公司

在风险资本合伙人公司的层级结构中，位于顶部的是数量较少、地位却很特殊的风险投资公司。这8到10个公司相比其他地位较低的公司具有很大优势。顶级的风险资本家可以从独特的交易流、更强势的谈判地位和优先进入资本市场这几个方面获得益处。简单地说，风险资本投资过程的参与者，从企业家到投资银行家，都喜欢与这少数几家“特许公司”做交易。

在风险资本领域，识别基金来源是很重要的，其他任何资本市场都不能与之相比。拿债券市场来说，政府债务和公司债务会关心债券持有人的身份吗？再看股票市场，上市公司的管理层会在意股东的身份吗？虽然在一些特殊情况下，比如在公司管理出现争议性的变动时，债券发行者可能会关心债券持有人的身份，一般而言，债券发行人很少会在意债券持有人的名字、地位和序列号等。最后，再看一下房地产资产市场，写字楼里的经理、油井的操作人员或者林地的看管人会关心它们的所有者是谁吗？大体上，购买投资产品的资金来源对负责管理资产的个人来说意义不大或者根本就没什么意义。

相比之下，对于那些风险资本所支持的公司，它们的经理却是非常关心资金的来源。在想要寻求创业资助的企业家中，大多数都会选择那些有强大特许权的风险投资公司，他们认为来自顶级公司的资金可以增加最终的胜算。特许风险投资公司的一般合伙人构成了一个真正与众不同的群体，他们体现出了非凡的判断力和无与伦比的创业能力。特许风险投资公司的资本家具有高超的智慧、良好的社会关系和难得的投资远见，这些都使新兴公司受益匪浅。心思缜密的企业家通常都会自愿而且有意识地接受他们特选的风险资本家所提出的贴现估值以与之达成交易。风险资本精英的名声创造了一个投资成功带动投资成功的良性循环。

近期步入风险投资领域的投资者，和普通投资组合的长线投资者一样，面临着一个风险投资业所特有的挑战。所有的顶级风险资本合伙人公司都会限制资产管理规模，而且它们最近都已不再接受新的投资者。结果，局外人仍然是局外人，希望改善投资组合的新进入者和新投资者面对的选择被大大地限制了。

风险资本市场的新参与者必须考虑风险投资公司的收益前景，这些公司可供他们进行新的货币投资。很明显，由于去掉了大量的存在时间较长、规模较大、业绩较高的基金，整个行业的收益下降。由于绝大多数投资者的机会中排除了顶级风险投资公司，他们的预期收益需要进行相应的向下调整。在这个曾经创造了类似股票收益的行业中，即使进行了适度的向下调整，也仍然存在麻烦。不能接近风险投资的精英，使潜在风险投资者的最后愿望也破灭了。

利益一致性

风险投资基金与收购基金以及对冲基金有同样的奖金制度，可以为一般合伙人带来类似期权的薪酬。共同投资额高的一般合伙人肯定可以与投资者的利益一致，从而使一般合伙人以相同的态度对待收益和亏损，这是很有利的。不幸的是，在更为广泛的风险投资领域内，一般合伙人进行大量共同投资只是一种特例，而非规则。但有趣的是，相当多的风险投资精英都和他们的有限责任合伙人一起投入了大量的个人资产。

投资上的成功使资金赞助者改变了那些有利于一般合伙人的交易条款。20世纪90年代末的技术泡沫就正好提供了一个例证。在大量投资者需求的鼓动下，风险投资公司在泡沫时期募集到的资金规模是10年前的10倍，从1990年时的1亿美元至1.5亿美元变为2000年时的10亿美元至15亿美元。在资金规模扩大的同时，它们的费用收入也增加了，专业员工的规模却没怎么增长。资产带来的收入猛增，使得费用从一种支付经常性支出的手段变为一条创造收入的途径。

让有限责任合伙人更郁闷的是，风险资本合伙人公司利用投资者对所有与技术相关的东西兴趣大增而抽取了更大份额的利润。在技术热潮出现之前，风险投资公司的运作体系非常明确，大多数公司可以分得20％的利润，少数明显技高一筹的公司可以分得25％的利润，该行业的老大KPCB风险投资公司（Kleiner Perkins Caufield&Byers）则可以分得30％的利润。精英公司由于创造的利润更多、分红的比例更大而获得了双重薪酬。

在互联网泡沫期间，贪欲占据了上风。对风险投资的需求似乎源源不断，这使得普通公司的利润分红从20％涨到25％，更加优秀的公司将利润分红从25％提升到30％。KPCB公司则做出了一个特别无私而慷慨的举动，它原本可以将利润分红提升到40％甚至50％，但却维持了原来30％的水平。尽管KPCB公司的一般合伙人敏锐地意识到了他们的市场势力，但却毅然决定将该公司的利润分红保留在30％，以使那些机构代表团获益，组成这一代表团的投资者都曾为该公司捐赠或投入过资产。

风险资本家有机会修改那些有利于一般合伙人的交易条款，但他们的反应却非常镇定，尽管该行业创造的附加值只是普通水平。在后泡沫时期，大量的公司将资金规模消减到更加合理的水平，这降低了费用过高带来的负面影响，但利润分红下降的情况却也出现了。尽管在技术热潮过后风险投资的业绩不佳，利润分红的棘轮似乎只在一个方向起作用。

市场特征

截至2003年12月31日，美国的风险投资业管理着大约1350亿美元的资本，其中大约50％投资于各种公司，剩余部分来自于投资者但却未使用。到2003年底，美国共有1,300多家风险资本合伙人公司。

小结

风险资本投资吸引了很多类型的市场参与者，一些美好的前景激励着他们，比如这可以让他们成为资本主义的一个重要推动者，领略到备受瞩目的创业成功带来的魅力，还可以获得超大的投资收益。正如eBay那个案例所显示的，风险投资有时候确实能够带来惊人的收益。

但不幸的是，eBay所取得的成就以及股票市场的成功和风险投资的一般常态结果相差甚远。总体看来，风险投资者与股票投资者的收益大体相当。经过风险调整后，绝大多数的风险资本都不能带来令人满意的风险调整收益。

进入这一领域的新投资者面临一个特别的障碍，它与投资其他资产类别时所遇到的困难大不相同。顶级风险投资公司，尤其是那些不再接受新资金的公司，可以优先进行交易，优先选择企业家，还能优先进入资本市场。只有资历最老、最成功的有限责任合伙人才能接近这些风险资本业的精英，其他的合伙人都不具备这个优势。

为风险资本业提供资金的投资者所实现的风险调整收益都不高。理性的个人投资者为获得更高业绩会另辟蹊径。

本章小结

非核心资产类别为投资者提供了大量的投资选择，它们虽然表面上很吸引人，但最终的业绩都很糟糕。很多固定收益市场缺乏美国政府的无违约风险和完全信用担保义务所起到的那种分散投资的作用。信用风险、回购条款、非流动性和汇率风险等多种因素使投资级公司债券、高收益债券、外国债券和资产担保证券的吸引力下降。其他的投资选择主要靠主动管理创造收益。事实证明，在管理对冲基金、杠杆收购合伙人公司和风险资本投资的个人中，只有那些才能极高（或运气非同寻常）的才会取得成功。要识别和聘用优秀的主动管理人非常困难，所以谨慎的投资者不会选择那些主要依靠打败市场的策略来创造收益的资产级别。

非核心资产级别在投资领域中占据了很大一部分。经纪人极力推销的那些固定收益基金产生的费用要比普通的政府债券高。投资市场的发言人喋喋不休地宣扬各种资产类别的魅力。华尔街推销的投资工具会让投资者进入效率不高的市场。投资者需要非凡的自信才能做到不理会那些被大肆炒作的非核心投资产品，而是选择那些宣传不多却效率很高的核心投资产品。

注释

〔1〕参见伊博森和西格尔的股票与债券收益数据第15-17页。

〔2〕市盈率：一种股票估值方法，用公司的每股股价除以每股盈利。

〔3〕股价与账面价值的比率：另一种股票估值方法，用公司的每股股价除以每股的账面价值（总资产减去负债）。

〔4〕债券的存续期：用来衡量债券的价格对利率的敏感度。它比债券期限能更好地衡量债券的存在期，因为存续期包含了对息票的支付，并会根据现金流的发生时间做适时调整。

〔5〕到期收益率：代表了投资者买入并持有债券直至到期日的预期收益率。

〔6〕卖出期权（有时也译为看跌期权）允许期权持有者在一段特定的时间内以一个固定的价格卖出某种证券。如果债券发行时包含了卖出期权，则证券购买者有权利在债务契约书中规定的一段特定时间内以一个固定的价格将债券卖给发行者。

〔7〕如果公司享有优先进行债务融资的权利，这可能是因为信用等级高或享受税负优惠，那么提高这家公司资产负债表的杠杆比率就可以提高该公司的价值。

〔8〕用1.0减去税率（即1.0-0.35），再乘以应课税利率1.9％，可得到税后收益率1.2％。

〔9〕8.7％的总收益减去1.0％的管理费，剩下7.7％的收益。从剩余的收益中减去20％的利润分红（0.2×7.7＝1.5），最后得出6.2％的净收益。

〔10〕这项收购研究所采用的样本含有显著的生存偏差。所使用的数据来自那些希望得到耶鲁大学投资的公司向耶鲁大学投资办公室提交的发行备忘录。毋庸置疑，只有那些有成功业绩记录的公司才会向耶鲁大学提出希望得到资金支持的请求。