不落俗套的成功

定义资产类别既需要艺术，也需要科学，试图将同类的资产归在一起，其最终目的是将相对而言同类的投资机会集合在一起。成功定义的某一资产类别是一组证券的组合，它们能一起为投资者的投资组合带来确定的收益。

各种核心资产类别有很多共同的重要性质。第一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性。第二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。第三，核心投资产生于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。

核心资产类别赋予投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性，包括提供大量的预期收益，并与通货膨胀一起对抗金融危机。谨慎的投资者对资产类别风险的定义一方面狭隘到足以保证投资工具能够完成预期任务，另一方面又非常宽泛，可以适用于大量规模的资产。

核心资产类别主要依赖市场带来的收益，因为投资者们要求投资组合的各个组成部分都有合理的确定性实现它们的既定使命。如果市场不能带来收益，投资者将会选择能力更高一筹的积极管理人。在有些情况下，管理对特定资产类别的成功是必不可少的，这时，投资者要取得收益，就需要有能力或好运气来选择证券。如果积极的管理人能力不足或运气不佳，那么这个资产类别将不能完成目标，投资者也会受损。令人满意的投资目标非常重要，不能依靠机缘或市场主体的所谓专业知识。因此，核心资产类别主要依靠市场带来的收益。

最后，核心投资在广阔、深厚、值得投资的市场之中进行交易。市场的广度赋予投资者们大量的选择机会。市场的深度意味着对个人持有量有大量的市场的可投资性保证了投资者们能拥有投资机会。投资者投资组合的基本组成部分来自发展成熟、经久不衰的市场，而不是来自华尔街的金融工程师们所倡导的时髦秘方。

核心资产类别包括股票、债券和房地产。被投资者用于为投资组合带来收益的资产类别包含国内股票、国外发达市场的股票和新兴市场的股票。被投资者用于使投资组合多元化的资产类别包括美国长期国库券和美国通货膨胀保值国债，前者能在发生财政危机时实现保值，后者能保证在发生通货膨胀时资产不会贬值。最后，房地产股权所面临的资产类别风险使其具有了既类似于股票又类似于债券的混合属性，能在发生通货膨胀时实现保值，并且机会成本也低于其他的投资产品。核心资产类别为投资者们创造多元化的投资组合提供了投资工具，并能满足特定投资者的特殊要求。

对核心资产类别的描述使投资者们认识到了各种投资工具在投资组合中的作用。通过评估某一资产类别的预期收益和风险、它对通货膨胀可能做出的回应以及与其他资产类别的预期相互作用，投资者们便积累了取得投资成功所需要的知识。而有关证券发行者和证券持有者利益一致性的话题，则显示了投资某一资产类别的潜在风险和可能收益所在。

核心资产类别为构建一个多元化、低成本的投资组合提供了足够多的投资工具。通过将这些基本组成部分合理地组合在一起，投资者们构建出的投资组合就有可能满足多个投资目标。

国内债券

投资于国内债券意味着拥有一家美国公司的所有权。持有美国股票构成了大多数机构和个人投资组合的核心，它引起了华尔街的涨跌起落，并决定了许多投资者的投资成效。由于为数众多的市场参与者过于依赖有价证券，美国股票也就理所应当的在投资组合中占据了显著位置。

国内股票在投资组合中起着关键作用，这不仅出于理论上的原因，也有实际操作方面的原因。股票这种投资工具的在预期收益上的特性很好地配合了投资者的需要，即在多年内实现投资组合的巨大增长。历史表明，股票的长期收益鼓励了投资者持有股票。杰里米·西格尔用200年的数据向人们表明美国股票的年收益率是8.3％，而罗格·伊博尔则用78年的数据表明美国股票的每年的收益率为10.4％。其他任何一种资产类别都没有如此引人注目的长期业绩。

股票主导的投资组合在历史上取得了长时间的成功，这符合人们从基本理财原则出发的期望。股票投资昭示着高于债券投资的收益，虽然有时候这种更高的收益并没能实现。历史记录表明股票市场的收益大体看涨，但是也有几段较长的时期提醒人们：持有股票有不利的方面，这便不足为奇了。在公司的资产结构中，股票代表的是一种剩余利益，它只有在偿付了其他所有对公司的索取权后才具有价值。持有股票具有更高的风险，这就使得理性的投资者要求获得更高的预期收益。

股票具有很多诱人的特点，从而激发了投资者的兴趣。股东和公司管理层的利益往往趋于一致，使外界的持股者能感到一些安慰，认为公司采取的行动既有益于股东，也有益于公司管理。股票通常能规避预料之外的高通胀带来的风险实现保值，但短期内这种保值是极其不可靠的。最后一点是，股票要在广阔、深厚、流动性强的市场上进行交易，这就赋予投资者们相当多的机会。我们应该对股票投资进行深入的讨论，因为在很多方面上它代表了市场评论家评价所有其他投资产品的标准。

股票风险升水

股票的风险升水是指持股者接受的风险高于债券投资的固有风险从而获得的超额收益，它是投资界中最为重要的变量之一。同其他所有的前瞻性指标一样，预期风险升水也受未来不确定性的影响。要想知道明天会发生什么，深思熟虑的投资者会去审视过去的市场有何特点。

耶鲁大学管理学院的教授罗格·伊博森对资本市场做过一次统计，其结果被广泛引用，它反映出股票和债券的收益在78年里的差异是每年5.0％。沃顿商学院的教授杰里米·西格尔用200年的数据研究表明股票的风险升水是每年3.4％。不管精确数字到底是多少，历史上的风险升水水平表明股票持有者享有的收益比债券持有者高出许多。〔1〕

事实表明，风险升水的大小对于正确做出资产配置的决策非常重要。历史表明，谨慎的投资者会认真解读过去的投资结果。菲利普·乔瑞（Phillipe Jorion）和威廉·格茨曼（William Goetzmann）对生存偏差的研究表明：美国股市的发展历程具有独特性。他们在审视了75年内39个市场的发展历程后，指出：“这个样本里的所有市场几乎都受到一些大规模混乱的困扰，只有美国等极少数市场例外。”

美国股市的运作在19世纪和20世纪基本没有中断过，这就保证了较高的股票收益。乔瑞和格茨曼的研究称从1921年到1996年间，美国股市的实际资本升值达到每年4.3％。相比之下，其他国家由于大多都受到经济和军事危机的不利影响，实际资本升值平均仅为每年0.8％。考虑周到的股市评论家在解读美国股市的独特经历时会将其放在一个更广泛、更平静的大环境下。

即使投资者们认为历史上美国股市是最佳的，我们也有理由质疑过去的市场对未来市场的指导价值。看一下过去200年里股市的业绩，它带来的收益是股息、通货膨胀、实际股息增长和估值上升这四者的结合。根据罗伯特·阿诺特（RobertArnott）在2003年4月发表的一项名副其实的研究《股息和它的三个阻碍因素》，股息在长期股票收益中占最大比重。阿诺特的这项研究表明，过去200年里，股票的年均总收益是7.9％，其中整整5％来自股息。通货膨胀占到1.4％，实际股息增长占0.8％，而估值上升只占到0.6％。阿诺特指出，股息在历史上的股票收益中极为重要，这和人们的传统看法——认为股票带来的首先是增长，其次才是收入——大相径庭。

阿诺特通过对历史的观察进而对未来进行了一些预测。他的结论是：如果股息收益率低于2.0％（2003年4月），除非实际股息增长加快或股市的估值上升，那么，投资者将面临的未来股市将比过去股市更为艰难、收益更差。

阿诺特注意到在1965到2002年间实际股息没有任何增长，因此他对带动未来股票收益的股息增长也几乎不抱希望了。于是人们转而依赖估值的增长，而这取决于公司在未来股市上的收益，人们只能在这个薄弱的基础上构建投资组合。

在用过去的收益对未来进行简单推断时，隐含的假定是过去的估值变化将会在未来继续存在。在美国股市的特例中，期望历史能为未来提供指导就暗示着股息将会以前所未有的速度增长，或者公司的收益将决定从未有过的高估值。相信这些预测的投资者们不仅要看公司的基本盈利能力，也要看股市是否愿意继续提高价格来支付公司的利润。

1999年出版的一本关于牛市的大部头书赞成的观点是股票估值将会一直增长，而股票的风险升水为零，这看上去似乎不合逻辑。詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈赛特在《道指36000点：如何在即将到来的股市上涨中获利的新战略》一书中提出，在长时期内股票的业绩要优于债券，他们的结论是股票面临的风险并不比债券高。这两位作者忽略了股票和债券的内在差异，而这些差异清楚地表明股票风险更高。他们没有考虑美国以外股市的发展历程，这些股市有时会消失，让人怀疑长期股票投资是否必然会带来高收益。最关键的一点也许是作者高估了会坚持二三十年长线操作的投资者的数量，同时又低估了在股市下跌时不能坚持下来的投资者的数量。

金融理论和资本市场的发展历史在理论分析和实际操作两个方面支撑了风险升水这一概念。如果不能期望在风险资产身上得到更高收益，那么人们将会从反面来认识金融界。如果风险更高的股票不能带来更高的预期收益，那么市场参与者就不会选择股票。举个例子，如果在一个市场上债券和股票的预期收益相同，理性的投资者将会选择相同预期收益、风险较低的债券。没有哪个投资者会去持有相同预期收益而风险更高的股票。资本市场要想有效运转，必须存在风险升水。

虽然预期风险升水对运转良好的市场是必需的，但乔瑞和格茨曼强调了生存偏差对认识风险升水重要性的影响。阿诺特对股票收益的解构，对历史趋势的分析，都表明股票相比债券在预期收益上的优势已经减弱了。不管未来的风险升水是多少，理智的投资者都应准备好迎接一个不同于过去的未来，而要应对由于错误预测某一资产类别预期属性而带来的损失，最强有力的工具就是多元化投资。

股票价格和通货膨胀

股票通常能在发生全面物价通胀时提供长期保值。诺贝尔获得者詹姆斯·托宾通过比较公司资产的重置成本和市值为我们提供了一个理解股票价格的简单而又不失文雅的方法。托宾指出，在一个均衡市场中，重置成本与市值的比率（他称为“q”）应该为1。如果重置成本高于市值，市场活动者就会发现在股票交易所购买资产比在现实经济世界中更为便宜。相反的，如果市值超过重置成本，市场活动者获利的方式就是创建公司，在股票交易所发行股票。很明显，在一个理性市场上，一个公司的资产在股票交易所上的市值应该等同于在现实世界中将这些资产进行重置的成本。

全面物价通胀将会提高公司资产的重置成本，就这点来说，通货膨胀的一个表现应该是股票价格上涨。如果通货膨胀没有导致股价上涨，那么公司资产的重置成本将上涨并超过市值，投资者就能在股票交易所上以低于内在价值的价格购买公司股票。只有在股票价格能反映物价通胀时，公开上市交易的公司才代表了出售廉价商品的部门。

虽然股价和通货膨胀有清晰的理论联系，股市有时将通货膨胀纳入股价，有时则没有。20世纪70年代就是股市没能将通货膨胀反映在股价上的生动例子。在1973年和1974年，通货膨胀使购买力下降了37％，股价总共下跌22％，股票的投资者遭受了双重损失，去除通胀因素后的损失高达51％。很明显，在股价下跌而通胀率上升时，股价在短期内就不能反映物价的通胀。

杰里米·西格尔指出：股价“在长期内能很好地抵消通货膨胀带来的损失”，但在短期内却不能很好地抵消物价上涨带来的损失。通货膨胀与股价在长期内的正面关系也许是由于投资者的理性行为，因为市场的参与者会权衡在现实经济世界获得一定资产的成本与在金融交易所获得类似资产的成本。而通货膨胀与股价在短期内的负面关系可能是由于投资者的非理性行为，因为他们在面对突然发生的通货膨胀时做出的回应是提高未来现金流的贴现率，而不会根据上升的通胀率来对未来的现金流做出调整。虽然资本市场的发展历史证实了西格尔的观点，但股价对通货膨胀的反应在长期内和短期内是不同的，这就形成了矛盾。由于长期是由一系列的短期构成的，没有哪种理论能够解释为什么股价对通货膨胀的保值能力在短期内很差，而在长期内却很强。不论如何，如果投资者试图规避通货膨胀带来的损失，那他的目光就不能仅局限在有价证券上。

利益一致性

股票具有很多能服务于投资者目标的特性。公司管理层和股东在利益上的一致性对股票投资者来说是件好事。在很多情况下，公司的领导层在提高股东价值的过程中也会获利，这就同时满足了经理人和投资者获取利润的愿望。例如，公司经理人在为公司带来收益的同时，也会提高公司的赢利能力，其间接来源是薪酬的增加，直接来源是个人股权的增值。

但不幸的是，公开上市交易的公司由于所有权（掌握在股东手中）和控制权（掌握在经理层手中）的分离而导致代理问题，即管理层（代理人）为了获取个人利益而使股东（委托人）利益受损。股东和管理层最常见的利益分歧来自对管理层薪酬的安排。管理层在不断提高自己的薪酬和收益的同时，却忽视了公司的潜在业绩表现。由于规模较大的公司与规模较小的公司相比往往能提供更丰厚的薪酬包／薪酬组合，公司的经理层可能仅仅为了谋取更高的个人收入而致力于扩大公司规模，却不在乎公司规模对公司赢利能力的影响。

经理层可能会把资金用于满足个人喜好，从而使公司业绩受到影响。公司的艺术品收藏、乘坐商务专机、装饰豪华的办公室和公司公寓等通常只是让高层经理人获益，却影响了公司正常目标的实现。投资者们在听闻世界通信公司（World Com）的前任总裁伯纳德·埃伯斯（Bernard Ebbers）从公司获得了高达4亿多美元的个人贷款，泰科的前任总裁丹尼斯·科兹洛斯基（Dennis Kozlowski）挪用6亿美元的公司资产用于个人消费，其中包括花费6,000美元购买了一个淋浴帘时，都感到了震惊和不安。经理人获得的巨额物质性和非物质性回报，不管合法与否，都是直接来自公司股东的腰包。

但是最令人不安的丑闻并不是来自那些已被指控的首席执行官，而是那些在遵守规则的幌子下中饱私囊的经理人。通用电气前任总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）的退休金方案充满着种种个人特权，这给他和他的公司都带来了耻辱。根据这个方案，他可以终生居住在通用电气购买的一套价值1,500万美元的公寓里，可以乘坐公司的波音737客机和直升机，公司还为他和他的妻子配备了专车和专职司机。通用公司无疑是担心在韦尔奇先生任职期间付给他的上千万美元的薪酬不足以使他过上满意的退休生活，为了满足这位前任首席执行官的需要，公司向他提供“美酒、鲜花、厨师、佣人及其他的生活便利”，其中还包括“顶级体育赛事和歌剧的门票”。甚至连一向亲近公司的《华尔街日报》都发表评论称韦尔奇的退休方案是“公司财大气粗的玩物”。

以上例子中埃伯斯、科兹洛斯基和韦尔奇都享有过高的薪酬，但这还只是冰山一角。正如时任纽约联邦储备银行行长的威廉·麦克多诺在2002年9月发表的演讲中所指出的，更深层的问题在于首席执行官的薪酬在过去20年间迅速增长代表了“一种非常拙劣的社会政策，甚至可能是一种道德败坏”。麦克多诺指出，公司的董事会应该很清楚地意识到公司付给了他们过多的薪酬，并把其调整到一个更为合理的水平。

股东和管理层的利益一致性常常会受到破坏，这就折射出了个人在选择证券时的风险，从而呼吁人们用更广泛、更多元化的方法来管理投资组合。如果持有的投资组合包含的证券种类相对较少，那么考虑不周的投资者就面临风险，即他持有的某种证券可能就会毁掉整个投资组合。而在一个包含了所有证券种类的投资组合中，业绩好的证券会击败业绩差的，从而让投资者在股市中获利。

公司慈善活动

公司的慈善捐助通常处于一个灰色地带，它不是公司资深主管用于满足个人需求的行为，也不算是为支持公司的合理经营目标而做的决策。要对公司的捐赠活动进行总结面临信息不足的困扰，因为是否对公司支持慈善活动进行披露取决于捐赠者和受捐赠者的意愿。

据《纽约时报》报道，花旗银行是极少数详细披露自身慈善捐助情况的公司之一，它为我们研究首席执行官的意愿与公司行为之间的关系提供了一个案例。桑福德·桑迪·威尔（Sanford“Sandy”Weill）是花旗集团富有闯劲的领导人，他和妻子琼（Joan）是慈善圈的焦点人物。威尔夫妇打开支票簿拿出笔，向康奈尔大学、卡内基音乐厅和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院进行慷慨捐助，他们也因此而出名。康奈尔大学拥有以他们夫妇名字命名的琼和桑福德·威尔医学院（由桑迪担任主席），并在卡塔尔设立同名的分校区，同时还拥有琼和桑福德·威尔医学研究生院。在修复卡内基音乐厅内一个主演出大厅的工程中，桑迪·威尔起了关键作用，现在这个大厅被称为威尔演奏厅。琼·威尔担任阿尔文·艾利美国舞蹈剧院董事会的主席，她曾经捐赠1500万美元为这个舞蹈团修建剧院，并将其命名为琼·威尔舞蹈中心。以任何标准来看，威尔夫妇的慈善活动都给人们留下了深刻印象。

威尔夫妇热衷慈善，而花旗集团的公司捐助完美地契合了他们的这个爱好。据《纽约时报》报道，从1998年到2001年，“花旗集团在过去四年中的数额最大的捐助都给与了同威尔夫妇关系密切的三个机构：康奈尔大学、卡内基音乐厅和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院”。《纽约时报》还指出，由桑迪·威尔担任主席的花旗集团基金会还向威尔夫妇支持的多个慈善组织各捐助几百万美元。

花旗集团支持威尔夫妇的慈善活动，这就给我们提出了一个难题：如何处理个人收益和公司的社会责任？而花旗集团向第92街道Y的一所幼儿园提供捐助就没有带来这种难题。这次桑迪·威尔是厚颜无耻地用公司的资金帮了一位雇员的忙，人们对此众说纷纭。

在1999年，桑迪·威尔对AT&T（美国电话电报公司）股票的评级是“持有”，他要求杰克·格鲁伯曼（Jack Grubman）这位花旗集团的所罗门美邦分公司的研究分析员对这只股票进行重新评级。如果格鲁伯曼抬高对AT&T股票的评级，那么花旗集团就更有胜算从AT&T公司争取到投资银行的业务，而且可能拉拢AT&T首席执行官兼任花旗集团董事会成员迈克尔·阿姆斯特朗（Michael Armstrong），从而帮助桑迪·威尔将花旗集团前任首席执行官约翰·瑞德（John Reed）排挤出董事会。虽然杰克·格鲁伯曼在他的证券分析员生涯中一直都不看好AT&T，但他意识到如果他抬高了对AT&T的评级将会为自己的双胞胎女儿争取到好的教育机会。格鲁伯曼在写给桑迪·威尔的一份题为“AT&T和第92街道Y”的备忘录中，抱怨了幼儿园接收孩子的复杂过程，并说出了很有名的一句话：“在统计上看，想进第92街道Y的幼儿园比进哈佛还要难”。桑迪·威尔对此做出了回应，他为格鲁伯曼的孩子给这所幼儿园打了电话，并使公司向第92街道Y送出了100万美元的大礼。随后这所幼儿园接收了格鲁伯曼的双胞胎女儿，同时AT&T的研究评级被抬高，但投资者却为之付出了巨大代价。

股票期权

如果用股票期权来激励公司经理层，会使经理层与股东的利益产生另一种不易觉察的分歧。当公司股价上涨时，基于期权的薪酬机制能够有效运转，因为经理层和股东都能从中获益。但如果股价下跌，那么两者的利益就会出现不一致，因为这时经理层失去的只是从股价上涨中获利的机会。事实上，经理层通常不会遭受任何损失，因为公司董事会通常会在股价下跌之后调整期权价格。股价下跌时经理层损失的只是一个机会，而与此形成鲜明对比的是，股东遭受的则是现金损失。期权激励机制让上市公司的经理人总是居于不败之地。

一个典型的例子就是微软公司授予员工股票期权以使他们免受股价下跌的损失。2000年4月，首席执行官史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）面临的难题是员工士气低落，他们因为美国司法部对公司的反托拉斯诉讼将带来的后果深感忧虑，而公司的股价在4个月内已经下跌了44％。为了鼓舞士气，鲍尔默以当时的股价授予34,000多名微软员工股票期权。这位首席执行官在致员工的一封邮件中写道：“我们都知道股票期权是薪酬的一个重要组成部分。”他宣布原先的期权“会在长期内具有价值”，而且希望“这些新授予的期权会让员工尽快获得收益。”微软将期权执行价格定在52周来的股价最低值，从而成功地使员工们没有因公司股价的暴跌而受损。但微软的股东们并没有享受到这种待遇。

在20世纪90年代末，滥用信托权力的案例不胜枚举，于是许多公司开始反思这种基于期权的薪酬制度。其中非常引人注目的一项行动是2003年7月，微软公司宣布放弃股票期权制度，转而采用限制性股票来激励员工。期权带来的收益是不对等的，与此不同，限制性股票给经理层和股东带来的结果是相同的，要么都获益，要么都受损。鲍尔默指出：“不管这是不是一种股息政策，也不管会带来多少风险，让员工们的想法尽量趋近于股东，总是一件好事。”如果相当多的公司能仿效微软，那么在将来，公司的经理层就可能会更好地为股东的利益服务。

在这种情况下，尽管股东和公司经理层在利益上大体一致，还是存在着过多的权力滥用。经理层获得的过高薪酬，不管是直接来自工资的上涨，还是间接来自公司赋予的不合理特权，其实都是他们在用股东的钱中饱私囊。和基于期权的薪酬制度类似，在经理层和股东之间有时也会出现分歧。要减少公司股东和经理层之间的冲突，一定要从经理层的股票持有权入手。有见识的投资者通常都会选择内部持股率高的公司。

市场特征

2003年12月，美国股市的市值已超过13.1万亿美元，成为世界上最大的高流动性资本市场。美国股市中的股票数量超过5,244只，威尔希尔5000指数正是由此得名，当然这个名字并不完全恰当。美国股市规模庞大，很多市场的参与者便将整个股市分为多个部分。典型的分类指标包括市值规模（大盘股、中盘股和小盘股）、证券性质（成长股票和价值股票），以及公司行业特点（比如公用事业股、科技股和医疗卫生股）。总体来看，这些公司的股息收益率达到1.5％，市盈率〔2〕达到25.5％，而股价与账面价值的比率〔3〕为3.1％。

小结

美国国内的股票为长线投资者提供了投资选择。根据金融理论的预测，股票在相当长的持有期内能带来更为丰厚的收益，而实际操作经验也证明了这一点。股东和经理层的利益大体一致，这使股票往往能同时实现公司外部所有者和内部管理层的目标。持有股票能在中长期内抵御通货膨胀的风险。股票的这些特点对投资者很有吸引力，也使股票在大多数的投资组合中发挥着重要作用。

但是，投资者们也必须注意：不要指望股票在任何时候都能显示出这些一般性特征，也不能让股票在目标投资组合中占据过大比重。债券和现金的收益可能会连续几年超过股票收益。例如，在1929年10月股市崩盘之后，股票投资者用了整整21年零3个月的时间才使自己的收益赶上债券投资者。股东和经理层的利益频繁出现的分歧令人苦恼。股价常常反映不出隐性通胀，有时在相当长的时间里都反映不出来。

对投资者来说，克服股票投资缺点的最好方法是在把资产合理分配到多种资产类别的基础上，持有一个类股市形式的包含各种股票的投资组合。虽然股票市场不能一直带给投资者稳定的收益，并对冲通货膨胀的风险，而且公司的经理层有时也会违背股东的利益，但是在一个经过深思熟虑而构建的长线投资组合中，股票投资仍然占据着中心地位。

美国长期国库券

美国长期国库券的购买者是美国政府公债债权所有者的一部分。持有政府债券在固定收益投资组合中发挥着重要作用，它吸引投资者的特点是拥有政府的完全信用担保，而且政府发行的债务证券数量非常庞大。

由于美国长期国库券拥有政府的完全信用担保，债券持有者不会面临违约的风险。他们知道在到期之日自己将会及时获得利息和本金，因此自然高枕无忧。但是，由于不担心违约风险，债券持有者也就不在意价格的波动。当利率上升时，债券的价格就会下降，因为现有资产的购买者需要做一个调整，从而反映出新发行的公债现在享有更高的利率。当利率下降时，债券价格上升，因为现有资产的卖出者要求获得更多的补偿，而这些资产在未来将会带来更具吸引力的定期收益。在所有的风险投资产品中，投资者对美国长期国库券的预期收益是最低的，因为他们在很大程度上相信美国政府会按期履约。

利率风险

债券让投资者们觉得迷惑不解。事实证明，利率和债券价格的反向关系（利率上升时债券价格下降，反过来，利率下降时债券价格上升）对于人们认识固定收益在投资组合中的作用至关重要。但是，对投资者的调查问卷显示：大多数的个人投资者连最基本的债券数学分析都不会，甚至一些备受尊敬的市场评论家有时都会搞错。《纽约时报》的财经版曾发表一篇标题很具有讽刺性的文章《更好地认识债券》，这篇文章宣称“债券的存续期〔4〕和价格与利率是同步变化的。一只存续期为7年的债券在利率上升1个百分点时，其价格会上升7％。而如果利率下降1个百分点，那么它的价格会下降7％”。当然，《纽约时报》对债券价格和收益关系的这种描述是非常荒谬的。利率上升会导致债券价格下跌，而不是上涨。这样一位颇受尊重并且精通金融知识的《纽约时报》财经记者尚且都会出错，一个普普通通的投资者又怎么可能不出错呢？

在美国长期国库券的投资领域内，风险主要和投资期有关。如果一位投资者的投资期是6个月，那么他就会认为6个月期的短期国库券是无风险的，因为他确信这种债券在到期时会得到及时兑付。同样一位投资期为6个月的投资者会觉得10年期的政府票据风险很大，当利率发生变化时，这种票据的价值可能会发生实际变化，即使持有期只有短短的6个月。利率的上升会给投资者带来损失，而利率的下降则会给投资者带来一笔意外之财。

类似的，一位投资期为10年的投资者会觉得购买6个月期的短期国库券将有极大风险。6个月期的短期国库券要在10年持有期后带来收益必须进行19次展期交割。在刚开始时，投资者只知道第一次购买6个月期短期国库券时的利率，而对未来19次展期交割后的利率对投资者来说就有相当大的不确定性。除非投资者能很好地掌握持有期和到期期限，否则债券价格和利率的变化就有可能导致投资组合的价值偏离预期水平。

多元化的威力

美国长期国库券是使投资组合实现多元化的一种独特形式，它可以抵御金融危机和经济萧条带来的投资风险。在1987年10月发生股市大崩盘时，美国股市仅仅在一天之内就暴跌了20％还多，投资者们只好寄希望于美国财政部能按时履约。虽然股价一落千丈，但长期国库券的止跌回升却给投资者留下了深刻印象。类似的，在1998年由于亚洲、俄罗斯和美国资本市场出现危机而导致经济衰退，进行“安全投资转移”的投资者们都相信美国财政部会履行责任。在出现危机的时候，政府债券使投资组合实现了最大程度地保值。

投资者在付出了高昂的代价之后才意识到政府债券能使投资组合实现保值。固定收益投资工具所带来的预期收益要低于股票型投资的预期收益。有些投资者试图通过持有收益率更高的企业债券来降低持有政府债券所带来的机会成本。但不幸的是，非政府债券具有信用风险、流动性差和期权性风险等特点，这就使得它抵消经济衰退所致损失的能力大为降低。而长期国库券具有不可回购性、期限长、无违约风险等正面特点，为投资组合实现多元化提供了一种最有威力的投资工具。

到2003年12月31日为止，在美国发行的政府债券中，大约34％是由财政部之外的部门发行的，其中包括很多政府支持企业（GSEs）。（除美国财政部之外，前三大债务人分别是：美国政府国民抵押贷款协会，通称“吉利美”（GinnieMae），它拥有美国财政部的完全信用担保；美国联邦住宅国民贷款公司，通称“福利美”（FreddieMae），它仅享有财政部的部分信用担保；美国联邦国民抵押贷款协会，通称“房利美”（FannieMae），它也不拥有财政部的完全信用担保。）很多投资者将GSEs发行的债券视为美国财政部发行债券的近似替代品。事实上，很多GSEs的运转介于政府保证兑付的确定性和公司不能保证兑付的不确定性之间。虽然大多数市场评论家都认为GSES的违约率似乎很低，很多GSE的责任中可能有一些特权并不利于债券持有者。

很多试图只购买美国长期国库券的投资者面临着一项异常可怕的任务。很多政府债券型的共同基金向GSE提供了大量贷款，因为基金经理人执行的是一种由来已久的以“无”换“有”的投资操作，即不增加投资组合所面临的风险（“无”）而通过GSE债券增加收益。但是由于GSEs可能面临信用恶化并且可能行使某些特权，这就有可能使债券持有者的利益受损。只购买固定收益证券的投资者一般避免购买GSE债券而选择美国长期国库券，因为它享有美国政府的完全信用担保。

债券价格与通货膨胀

传统美国长期国库券的投资者只关注与名义收益有关的信息，这就使债券投资变得更为复杂。在有些情况下，投资者最关心的是名义收益，例如，如果一个债务人希望只履行固定义务，那么他就只需要偿付欠债的数额，不多也不少。国库券等投资产品名义面额与名义负债是非常一致的。另一方面，如果一个退休者想要维持一定的生活水平，那他需要足够的资金来应对通货膨胀导致的物价变动。对通货膨胀敏感的投资产品能够应对通货膨胀带来的影响，而国库券则不然。对于传统国库券的持有者来说，通胀率的变动将会影响去除通胀因素后的收益，而且这种影响是无法预料的，这就可能导致投资的预期结果和实际结果出现偏离。

为了在去除通胀因素后能实现正收益率，投资者们会比较各种固定收益投资工具的价格。如果实际通胀率与持有期开始时的预测基本相同，那么债券的持有者就可以获得预期的去除因素后的收益。如果实际通胀率超过预期，预料之外的通货膨胀就会使债券在定期定额获得偿付后的购买力下降，去除通胀因素后投资者的收益也必然令其感到非常失望。如果实际通胀率低于预期，较低的全面通胀率将会提高投资者的购买力。实际通胀率偏离预期通胀率将会改变固定收益投资者实际收益的购买力。

如果预期通胀率不能与实际通胀率相符，债券的业绩表现往往不同于其他类型的金融资产。发生预料之外的通货膨胀会使债券贬值，而最终使股票升值。而发生预料之外的通货紧缩则会使债券升值，使股票贬值。当实际的通胀水平和预期相差甚远时，与股票相比，债券赋予投资组合最大程度的多元化。

利益一致性

事实证明，国库券购买者和美国政府的利益比公司债券购买者和发行公司的利益更为一致，政府没有什么理由得罪债券持有者。从本质上讲，降低政府债券价值的行为只是将这部分价值从债券持有者转移给非债券持有者。事实上，如果政府的所有欠债都在本国范围之内，那么改变债券价值给政府带来的好处和坏处将正好抵消它带给债券持有者的坏处和好处，只不过是使这部分价值从一个群体转移给另一个群体（从纳税人转移给债券持有者或从债券持有者转移给纳税人）。更进一步来讲，如果政府真的让债券投资者受损，那么以后它将很难再进入信用市场。对于国库券的持有者来说，他们很少会担忧与政府在利益上出现不一致。

国库券投资者一般都认为政府在债务管理过程中扮演的是一名中立者的角色。公司债券持有人与发行公司处于对立面，与此不同，政府债券持有人希望得到公平对待。从1975年到1984年，美国财政部发行了20次30年期的国库券，并附有到期前5年可回购的条款。回购条款允许债券发行人以某一固定价格买回其发行的债券。只有在这个固定回购价格低于不考虑回购条款而算得的债券价值时，受经济利益驱动的债券发行人才会执行回购条款。执行回购条款就不用支付票息，这对债券发行人有利，却损害了投资者的利益。

政府在债务市场上扮演的角色具有特殊性，因此，对于政府行使回购权是仅仅为了更好地管理债务还是仅仅为了偿还债务，债券市场的投资者对此持有不同意见。如果政府行使回购权只是管理债务的需要，那么债券持有人面临的特殊风险可能会带来收益，也可能会带来损失。而如果政府行使回购权只是为了偿还债务，那么债券持有人就可能面临经济损失。

政府债券持有人猜测美国财政部在2000年1月14日将会采取什么举动，那一天财政部“宣布在2000年5月15日以票面价格回购2000年5月到期、票面利率为8.25％的国库券”，他们也就知道了问题的答案。这次美国政府是出于经济动机，通过回购高息债券来降低财务费用。

在后来的偿付过程中，美国政府回购债券明显是出于经济利益的考虑。在2004年1月15日出版的《公共债务消息》发表了一篇题目毫无创意的文章《财政部将回购2004年9月到期、票面利率为9.125％的国库券》，政府指出：“回购这些证券是为了降低债务融资的成本。9.125％的利率远远高于筹集资金等这些债券5年后到期再进行偿付的现行成本。在目前的市场条件下，财政部预测，这次回购节省的利息支出和再融资费用将达到5.44亿美元。”换句话说，政府以3％至4％的利率成本来偿还利率为9％加票息的债券能为其减少大量的利息支出。

虽然政府回购2004年9月到期利率9.125％国库券是出于经济利益的考虑，但投资者们对政府是否会执行回购条款的争议却显示出政府与其债权人之间非同寻常的关系。事实上，可回购的国库券发行方案只实施了10年的时间，而且在全部的政府债券中只占了较小的一部分。此外，这种回购条款只对30年期债券的最后5年有影响，这不同于常常存在于长期公司债券中的那些更为激进的回购条款。美国财政部停止发行可回购债券也许是为了改善提供给政府债券市场投资者的债券性质。不论如何，在所有的债券发行者中，政府与债权人的利益一致性是最高的。

市场特征

到2003年12月31日，美国发行的政府债券总值达到2.8万亿美元，其中1.8万亿美元是拥有美国财政部完全信用担保的长期国库券，1万亿美元是美国政府支持企业发行的债券。美国国库券的交易市场是世界上最为深厚和高效的。

到2003年底，美国国库券的到期收益率〔5〕达到3.4％，平均期限和平均存续期分别为7.5年和5.2年。其他政府机构发行的债券收益率为3.4％，平均期限和平均存续期分别为6.2年和4.3年。

小结

美国国库券是使投资组合实现多元化的一种特殊形式，能够抵消财政危机和预料之外的通货紧缩所带来的损失。它拥有美国政府的完全信用担保，期限长而且不可回购，其他任何一种资产类型的多元化威力都无法与之相媲美。

但是，投资者也为国库券的这种多元化威力付出了代价。由于它的安全性很高，投资者对它的预期（和应得）收益都要低于其他风险性更高的资产。虽然长期国库券的持有者在通胀率下降时能够获益，但是如果通货膨胀超出预料，那他们就会遭受损失。国库券的预期收益不算太高，与通货膨胀之间是反向作用的关系，这就要求长线投资者对这种资产类别进行适度的配置。

通胀相关债券

1997年1月，美国财政部开始发行通胀指数国债，亦称通胀保值国债（TIPS），为那些用美元进行交易的投资者提供了一种重要的新型投资工具。TIPS通过调整通胀相关证券的本金额可以使投资者避免物价全面上涨带来的损失。由于TIPS的固定息票利率适用于去除通胀因素后的债券本金，所以支付的利息和本金都能反映出通胀率的变动。

在TIPS到期时，其投资者可能会分得红利，因为债券偿还了去除通胀因素后的本金或者原始面额的大部分。在出现通货紧缩时，投资者将以债券的无折扣票面价值获得偿付，这将使他们从中获利。在出现全面通货膨胀时，TIPS在发行时所具备的最大价值就是到期时有权以票面价值获得偿付。当物价上涨时，以指数计算的债券本金价值也随之上升，这就使债券的票面价值产生盈余。如果接着发生通货紧缩，那么在保护票面价值之前就需要减少这些累积起来的盈余。希望能使债券票面价值得到最大保护的投资者会不断地在新近发行的证券中选择买入并持有TIPS。

普通的美国长期国库券为希望获得一定名义收益的投资者们提供了一种无风险的投资工具，类似的，TIPS也为希望获得一定实际收益的投资者提供了一种无风险的投资工具。由于发行者相同，都没有违约风险，偿付的利息和本金在结构组成上相似，很多市场评论家都将普通的美国长期国库券归为TIPS的一类。事实上，在美国财政部开始发行TIPS时，创造了应用最广泛的债券市场指标的雷曼兄弟公司就将定期发行的长期国库券列为TIPS的一种。

将定期发行的国库券列为TIPS的一种是错误的，因为这两种债券在物价发生突然变动时做出的反应是不同的。预料之外的通货膨胀不利于定期债券，因为它会降低定期债券所获固定偿付额的购买力。相比之下，预料之外的通货膨胀对TIPS并没有不利影响，其持有者会获得更高的收益，因为偿付额会随上升的物价水平而做出相应调整。突然的通货紧缩有利于定期债券，因为它会提高定期债券所获固定偿付额的购买力。相反地，突然的通货紧缩会减少TIPS持有者所获得的定期利息收入，即使他们最后获得的本金并不会减少。TIPS绝对不同于普通的债券，应该把它们归为单独的一类。

比较一下传统美国国库券和TIPS就会发现它们的巨大差异，比如美国财政部发行的2008年2月15日到期、利率为5.5％的长期国库券和2008年1月15日到期、利率为3.625％的通胀指数债券。在2003年底，普通债券和通胀保值债券的到期收益率分别为2.8％和0.9％。由于这两种债券的信用特征相同，到期日期也差不多相同，所以两者的收益差异完全是由于他们的偿付特征不同。普通债券和通胀保值债券的收益差异是1.9％，这是从债券角度来看通货膨胀的最佳估计。如果通胀率超过1.9％，胜出者就是TIPS的持有者。如果通胀率不足1.9％，胜出者就是普通债券的持有者。

有一些外国政府发行通胀保值债券。和购买普通债券一样，美国国内的投资者在涉足非美国财政部发行的债券时也是非常谨慎的。英国、加拿大、澳大利亚、法国和瑞典都有大量通胀指数债券的发行方案。由于外国政府发行的债券基本都是以本国货币进行偿付，所以美国的投资者将面临汇率风险。外国市场在未来的通货膨胀率可能与美国不同，再加上未来的外汇兑换率有不确定性，这就使得非美国政府发行的通胀指数债券无法抵御美国通货膨胀所带来的风险。

美国公司发行的通胀保值债券带来的又是别的问题。和普通的公司债券一样，公司发行的通胀保值债券的缺点主要是有信用风险、流动性差、回购条款不够吸引人。另外，投资者可能会考虑在高通胀的情况下持有公司发行的通胀保值债券将会带来什么样的影响。事实证明，能够抵御物价上涨的风险是最重要的，但公司可能是最没有能力按期履行偿付责任的。

TIPS的价格和通货膨胀

TIPS是抵御通货膨胀风险的最佳投资工具，因为它的债券偿付机制是与通胀率的变动直接挂钩的。美国政府的完全信用担保使它不面临违约风险，从数学意义上看，它肯定能够抵御通货膨胀带来的风险，因此它为投资者提供了一种威力巨大的投资组合工具。

利益一致性

同美国财政部发行的普通债券一样，TIPS的债权人和债务人在利益上是一致的。与私人之间的借贷关系（借方在贷方受损的情况下获益）不同，政府试图让借贷双方实现公平交易。

为了推广TIPS，美国财政部突出强调了它对借贷双方的好处。对债权人来说，TIPS“为任何一种多元化的投资组合做出了特殊贡献”。对债务人来说，TIPS“扩大了财政部的投资者阵营，并分散了它的融资风险”。美国政府对债权人和债务人的态度不偏不倚，这就使它不同于那些唯利是图的私营经济部门。

市场特征

到2003年12月31日，美国财政部发行的通胀保值债券总量仅为2,010亿美元。美国财政部在1997年1月推出的这一方案为投资者们提供了一种有价值的、多元化的投资工具。到2003年底，TIPS的名义收益为3.4％，实际收益（去除通胀因素）为1.7％，平均期限和存续期分别是11.7年和5.9年。

小结

虽然TIPS的市值只占到普通国库券的10％多一点，但是对通胀敏感的TIPS让投资者们又多了一种不错的选择。而且由于TIPS没有违约风险，并拥有美国政府的完全信用担保，它成为衡量其他通胀敏感型投资产品的标准。

国外发达市场的股票

投资国外发达国家的股市可以带来与投资美国股票相同的收益。但是与国内投资相比，海外投资有两个重要的不同之处。第一，美国以外的市场对于不同的经济力量会做出不同的反应，这样，在世界上不同的地区，收益也就不同。第二，投资美国以外的市场，投资者还面临汇率波动带来的影响，这就使投资方程式又多了一个变量。

发达国家股市的预期收益水平基本类似。由于在经济的基础设施方面具有可比性，经济发展的推动因素也相同，长期以来劳动力、货物和服务等都实现了跨国自由流动，这些因素的公共作用使投资者有理由期望从投资不同的发达市场股市中获得相似的长期收益。虽然投资者对某一国家的投资热情会随其市场形势的强弱而或涨或落，但是在一段相当长的时期内，投资者对北美、欧洲和亚洲发达市场的收益预期可能是大体类似的。

事实上，从1970年采用摩根士丹利资本国际公司（MSCI）编制的欧澳远东指数（EAFE）来追踪美国以外股市的业绩表现开始，34年来，欧洲、澳大利亚和远东（EAFE）国家的股市年均收益率为10.0％，而跟据标准普尔500指数算得的美国股市年均收益率则为11.3％。虽然美国股市和国际股市的收益水平比较接近，美国股市的领先优势还是显而易见的。由于对股市业绩进行的这种比较对起始日期高度敏感，最合理的结论是：历史依据并不能推翻国内股市和国际股市的预期收益大体相等这个现行假设。

国外股市和美国股市的相关性不强，这就为投资者提供了一个难得的多元化投资机会。据有些评论家预测，经济全球化进程已经使世界不同股市的业绩表现越来越趋于一致，这会使人们逐渐失去这个多元化的投资机会。在有证据表明不同股市的相关性越来越强时，那些对多元化投资持怀疑态度的人又指出了各个股票市场在1987年股市大崩盘和1998年金融危机时的表现。在这两次事件中，全球的股市都出现暴跌。但是，1987年和1998年出现的股市暴跌中也出现了一些短期事件，即市场的交易者表现出对流动性和高品质的极度追捧。很多发达国家股市的一致表现只维持了较短的时间，随后各个国家的股市又恢复为各自受本国股市业绩表现驱动因素的影响。

以美国和日本股市的收益来做比较。在20世纪80年代，日本在全球股市占据着支配地位，其年收益率达到28.4％，而其他非美国股市的年收益率为16.5％，美国股市的年收益率则为17.4％。日本股市在此轮牛市期接近尾声时总市值位列世界第一，甚至已经在规模上超过了市值巨大的美国股市。

20世纪90年代，日本的命运发生了逆转。在20世纪的这最后10年里，由于日本经济的崩溃，日本股市平均每年下跌0.9％。相比之下，其他非美国股市的年均收益率达到13.5％，美国股市的年收益率更是达到令人咋舌的18.2％。随着日本股市的下跌，日本逐渐失去了全球股市的霸主地位，与美国的差距更是越拉越大，日本股市的一单位市值不足美国的1/5。很明显，在不同股市上进行的投资表现各异，收益也各异，这就使投资者持有的投资组合实现了多元化。

当投资组合的核心资产收益不佳时，投资者往往会在绝对程度和相对程度上追求多元化。例如，1993年1月，由于之前很长一段时间内国外股市的业绩相对较差，在共同基金的总持有量中，对外国市场的投资只占到了5％。在1993年和1994年，国外发达国家的股市扭转了这一趋势，其业绩比美国总共高出29％。1994年10月，共同基金的投资者被国外股市的强劲业绩表现所吸引，持有国外股票的比重达到14％这样一个空前高的水平，在不到两年的时间里增长为原来的三倍。和追逐业绩的行为类似，多元化的时机选择也会带来损失。在接下来的4年里，国内股市的业绩再一次超过国外股市，国外投资者比国内投资者的业绩相比总共下降了84％。从1999年1月起，共同基金的持有者早就已经不再钟爱业绩落后的国外市场，他们减持了多于40％的国外股票，使外国共同基金在股权投资中占的比重只剩下8％。

相比之下，国外股票表现强劲，这使得共同基金的持有者大量地增持非美国股票，他们都提到多元化是把资金配置到外国股市的原因。多元化的资产如果业绩令人失望会使投资者在不适当的时候减少资产的配置。理性的投资者追求多元化是把它当成一种降低风险的措施，而非追逐业绩的手段。不管市场形势如何曲折多变，如果投资者都能严格遵循持有多元化投资组合的原则，就为取得长期的投资成功创造了条件。事实上，如果考虑市场情况，投资者在经历不佳业绩之后可以通过增加资产类别的种类来提高成功的胜算。在任何情况下，国外股票都是降低投资组合风险的一种重要工具，而且还不会减少预期收益。

国外股票的投资者认为外汇风险是投资国外股市不可避免的一部分。实事求是的投资者不认为在经过外汇兑换后会增加或减少自己的投资所得。即使市场的预言家们花费很多纸墨、用很多的篇幅来预测未来市场的汇率，没有谁真正知道货币将何去何从，理性的投资者不会去预测货币。

有些评论家建议持有国外股票的投资者对外汇风险进行定期防御。但不幸的是，事实证明这种防御很难进行，因为国外股票的经理人不确定持有期的长短，也不知道未来持有量的规模，这样，何种期限和程度对这种防御才是合理的就成了问题。结果，国外股票的持有者必然就会认为这种资产类别至少面临一些外汇风险。

幸运的是，金融理论家总结出一定程度的外汇风险使投资组合更加多元化。只要用外汇持有的投资没有占到投资组合总资产的大概1/4以上，外汇风险可以减少投资组合的总体风险。如果超过了1/4，外汇风险将会带来意外风险。

国外股票的价格和通货膨胀

国内股票的投资者面临通货膨胀带来的矛盾处境：股票似乎能在长期内抵消通货膨胀带来的损失，但它们在短期内与物价上涨似乎又没有什么关系。国外股票的投资者就不会遇到这个难题。国内的通货膨胀和国外股票以美元计值的收益之间联系非常微弱，这就使国外股票不能抵御通货膨胀的风险。

利益一致性

美国投资者和外国公司之间的利益一致程度类似于美国投资者和美国公司，这是本书提到的第一种近似情况。大体说来，不管是投资于国内还是国外，股票投资者都希望公司经理层能够维护股东的利益。

即使安然和世界通信等公司出现的丑闻突出了美国公司治理的缺陷，但在美国仍然存在的事实是：股东和经理层的利益还是存在着很强的一致性。概括地讲，在世界其他地方，公司的经理层更是没有一门心思追求利润。在有些国家，文化规范使得经理层更为关注其他股东的需要，包括工人、债权人和更广意义上的社会群体。而在其他国家，不合理的公司治理结构使得控股股东能够侵吞小股东的资产。虽然国外公司的经理层与股东之间的利益一致性较弱，对持有国外股票的投资者不利，但国外股票带来的好处是增加了投资机会，这就使得个人投资组合有理由将非美国的证券包含在内。

市场特征

截至2003年12月31日，根据摩根士丹利资本国际公司的测算，国外发达国家股市的总市值达到13.9万亿美元。MSCI选取了美国以外的21个发达国家，其总市值的和与美国股市的总市值大致相等，美国股市在2003年底的总市值是13.1万亿美元。日本虽然经历了十多年的收益惨淡期，它还是以3.2万亿美元的资产在美国以外的世界中居于首位。其他规模较大的股市包括英国（2.4万亿美元）、法国（1.4万亿美元）和德国（1.1万亿美元）。欧洲股市的市值占到了美国以外的股市总市值的62％，亚洲占27％，加拿大占6％，澳大利亚／新西兰占4％。

总体上看，国外发达国家股市的股息收益率达到2.4％，市盈率达到23.5％，股价与账面价值比率为2.0％。地区性的变化也有关系。在2003年底，欧洲的股息收益率是2.8％，而日本则为1.0％。欧洲股市的市盈率是20.3％，股价与账面价值比率是2.1％，而对于日本，这两个比率分别为66.0％和1.7％。

小结

由于美国以外股市的预期收益与美国股市的预期收益大致相似，投资者们持有国外发达股市的股票首先是为了让投资组合实现多元化。它之所以能实现多元化，最重要的是因为在美国以外的股市上，股票收益的推动力量与美国不同。外汇风险又使投资者的投资组合多了一种多元化的手段。

理性的投资者在任何情况下都会投资国外股市，而不管它在近期和过去的业绩，但通常投资者们都是在看到国外股市经历了一段强劲业绩期后才会寻求国外股票带来的“多元化”。如果这种“多元化”策略带来的收益没有超过国内股市，投资者就会放弃这些令他失望的“多元化”资产。追逐业绩的投资者们用国际股票破坏了投资组合，给自己带来了损失，给投资收益带来了损害。

新兴市场的股票

投资新兴市场代表了有价证券投资中高风险、高预期收益的一部分。新兴市场是指那些经济发展处于中间阶段的国家，既不是欠发达国家也不是发达国家，投资者面临一系列难以应对的重大风险。在宏观层面上，投资者关心的是它们的整体经济发展情况以及证券市场的基础设施。在微观层面上，投资者担心是新生企业的管理质量和赢利目标。

在经济发展史上曾有很多新兴市场以没落告终。在一篇标题惹眼的文章《生存》中，斯蒂芬·布朗、威廉·格茨曼和斯蒂芬·罗斯发现20世纪初36家股票交易所在营业。这36家交易所中，“超过一半都曾经历过至少一次严重的交易中断，原因通常是国有化或者战争。”更令那些相信这一过程必然性的投资者痛苦的是，在1900年时运转的36个股市，在100多年以后，整整15个仍被定义为新兴市场。位于塞尔维亚首都贝尔格莱德的股市甚至已经落选21世纪新兴市场的名单。这些作者们不动声色地指出：“事实上，‘新兴市场’这个词本身就承认这些市场可能会衰落。”

近年来，投资者们抓住机会投资阵营日益壮大的发展中国家股市。摩根士丹利资本国际公司是美国以外股市指数的主要制定者，它从1988年开始用8个国家（包括墨西哥、约旦、泰国等）的股市指数来追踪新兴市场。5年后，这些国家的数量迅速涨到19个，其中重要的新加入者包括印度、韩国和葡萄牙。到1998年，这一数量又达到28个，南非、俄罗斯和众多中欧国家都被纳入到了MSCI的追踪范围之内。

偶尔也会有一些国家从新兴市场的阵营转入发达国家的世界。1997年葡萄牙完成了这一跨越，而希腊在2001年也成为发达国家。随着新兴国家取得进步，将会有越来越多的国家迈入发达国家的阵营。

市场评论家经常会将经济的快速发展同光明的股市前景混淆在一起。举个极端的例子，在实行计划经济的国家，资源配置的各项原则都不是有利于证券市场的。很明显，其经济发展对股票价格没有任何影响，因为股票在这种经济体制下根本就不存在。再举一个没有这么极端的例子，在一个实行市场经济但资源配置不合理的国家中，股本金的提供者可能会连续经历糟糕的回报。公司收入的增长可能同公司管理层（薪酬）和政府部门（税收）收入的增长不同步，这就使资本获得的补偿出现不足。在运行良好的经济体制下，股价和收益的调整能反映出金融市场的情况，并不是所有的新兴经济体都能良好运行。股市投资要想赢利，就要求发行股票的公司能够赢利，因为投资者最终分享的是公司的利润，这就是投资新兴市场的投资者在微观经济层面上所要面临的主要风险。新兴市场和其他的市场一样，经济的发展并不一定带来股市的辉煌。

对于新兴经济体的市场，其基础设施的发展时断时续，因为立法机构、监管机构和公司的管理层才刚开始学习具体的游戏规则。那些习惯了在美国受到庇护的投资者们觉得大多数的新兴市场不够热情周到。在这些新兴市场上，证券立法的质量有好有次，政策法规有的执行不力，有的得到全力执行，忠诚维护股东的利益也只是一句谎言。股票已经售出，公司概不负责，投资者需要自行小心。

政府的政策有时会损害投资者的利益，而且在极个别情况下是以令人吃惊的方式。在1998年亚洲金融危机时，马来西亚政府限制了令吉（马来西亚的货币）的可兑换性，从而有效地阻止了外国投资者汇出资金。由于在资本管制方面的恶劣行为，MSCI将马来西亚从这个公司的新兴市场指数上除名。直到1999年底取消资本管制，马来西亚才重新确立了它作为MSCI成熟一员的地位。

在新兴市场上，公司的行为有时就像拓荒时尚无法制的美国西部。有一位市场评论家建议投资者把钱投向经理层试图进行重大盗窃罪的俄罗斯公司，并避免把钱投入到经理层涉嫌轻微盗窃罪的公司。这个建议表面上相互矛盾，其理论依据在于看到了公司价值的经理层会试图去偷整个公司，而看到公司价值不大的经理层只会小偷小摸。

利益一致性

新兴市场上利益一致性不高是投资者所面临的主要风险因素之一，这使得他们要求从新兴市场的股票投资中获得更高的收益率。由于在这种操作环境下，立法和监管问题的定义和解决机制不健全使投资结果具有不确定性，这就迫使理性的投资者们寻求额外收益。

新兴市场的政府有时会使股东和经理层的利益出现不一致。对当地股票的持有权和邮票权的控制造成了两个等级的股东，关于二等股东即外国投资者的问题便随之而来。资本管制虽然不大常用，但还是妨碍了外国投资者自由汇划资金的能力。新兴市场的政府监管可能会损害外国投资者的利益。

其他的例子就是公司的经理层不按照股东的利益行事。在很多亚洲国家存在的一个尤为普遍的问题，是很多家族企业满足家族私欲代价是外界小股东的愿望破灭。缺乏透明度使这个问题进一步恶化，因为外部投资者通常缺乏必要的信息来发现和解决内部人交易问题。

随着新兴市场逐渐成熟和全球资本市场实现自由化，利益的结构性失调问题已经有所减轻。但是，由于新兴市场的立法和监管体制不很理想，理性的投资者向在此框架下运行的公司投资时，还是要求获得一笔不菲的额外收益。

市场特征

到2003年12月31日，根据MSCI公司的统计，新兴市场的股票总市值达到2.8万亿美元。在新兴市场的股票资产中，亚洲占到54％，拉丁美洲占19％，非洲和中东占18％，欧洲占9％。

在2003年底，新兴市场的估值已经超过美国（至少对于追求价值的投资者而言是这样的）。新兴市场的股息收益率为2.3％，相比之下美国股市的股息收益率为1.5％。市盈率为15.0％，股价与账面价值比率为1.9％，相对于美国股市的水平而言，这两项指标大打折扣。

小结

新兴市场的股票投资者要经受高水平的基本投资风险，因此，他们要求巨大的预期收益以获得补偿。但在统计数据良好的一段时间来看，这些投资者们几乎没有获得风险补偿。从1985年起，世界银行旗下的国际金融公司（IFC）开始评估新兴市场的股票收益，到2003年12月，新兴市场的股票年收益率为9.8％（按IFC的全球综合指数计算），而根据标准普尔500指数计算的美国股市年收益率为13.3％，根据欧澳远东指数（EAFE）计算的美国以外发达国家的股市年收益率为11.0％。新兴市场与发达市场的收益逆差表明：新兴市场的投资者相比发达市场的投资者虽然接受了更高的风险，但却没有获得额外的收益。新兴市场的投资者希望在未来能够得到比过去更好的待遇。

由于宏观和微观经济层面上的原因，新兴市场的股票有望带来高预期收益，与此相应，风险水平也很高。将资产适度配置到新兴市场的股票上很有可能改变大多数投资组合的风险和收益特征。

房地产

投资房地产让拥有商业写字楼、公寓大楼、工业仓储区和零售场所的投资者们获得利润并经受风险。持有高质量的房地产能将他们长期租给适合的租户，从而带来巨额的现金流。持续不断的现金流使资产估值具有稳定性，因为资产价值的很大一部分来自于相对可以预见的现金流。相反地，当租约快到期时，房东就面临解约风险，投资者的剩余价值将在短期内发生变化。在没有租户的极端情况下，房地产就具有了投机的性质，因为对它的估值完全取决于出租前景。

房地产投资集合了固定收益投资和股票投资的特征。它的固定收益性在于租户要履行他与房东的租房合同中规定的义务，定期缴纳房租。有长期租约的房产显示出来的主要是类似债券的特征，而它的股票投资性则在于近期闲置或预计在未来将闲置的房产出租出去将带来剩余价值，没有租户或者租约很短的房产显示出来的主要是类似股票的特征。

典型的房地产投资是指地理位置好、出租情况好的高质量房产，投资者可以期待从已出租的房间那里定期获得租金，并在一段时间以后从现在闲置的房间那里获得收入。含有操作成分的房地产不符合核心投资的一套标准，因为操作特征在很大程度上决定了投资结果，就使这项投资变得类似于股票。对生地、在建项目和饭店运营进行的投资不属于核心房地产的范畴，主要原因是这些投资要特别依赖专业的操作知识才能产生现金流动。

风险和回报特征

房地产的风险和回报介于债券和股票之间。由于房地产投资能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值，投资者就希望它的投资结果能在大体上介于投资债券市场和股票市场之间。伊博森合伙人公司过去78年的数据显示股票的年收益率是10.4％，而政府债券的年收益率则为5.4％。进行一下折中的话，房地产投资者期望每年得到比投资债券高出大约2.5％的收益是符合实际的。

有关市场回报的短期数据证明房地产的风险和回报特征介于股票和债券之间。在1978年到2003年的25年间，按照房地产证券指数算得的房地产年收益是12.0％，而根据标准普尔500指数算得的股票年收益是13.5％，美国中期国库券的年收益则为8.7％。资本市场的发展历史证实了我们对房地产相对收益的预测。

对房地产的估值相比对其他很多风险资产的估值要稍容易一些。试想一下，对于处于均衡中的市场，对现有资产进行重置的成本是市值的重要决定因素。事实上，房地产市场为托宾提出的“q”（指一项资产的重置成本与市值的比率）的效力提供了一个强有力的例证。如果某一项房地产资产的市值超过了重置成本，那么类似产品的房地产开发都将具有经济意义。明显地，在这种情况下，表现为新建建筑成本百分比的收益就超过了估值更高的现有资产的收益，这就鼓励人们新建将带来高收益的建筑。相反地，如果重置成本超过了市值，房地产开发就没有任何经济意义。在这种情况下，成本的收益就低于估值稍低的现有资产的收入。明智的市场参与者就不会选择建造新的建筑，而是会购买现有的资产，从而使市值趋近于重置成本。

托宾提出的“q”在房地产市场中尤为有用，因为它的重置成本是一项容易确定和观察的变量。虽然在股市上托宾提出的“q”能够让我们了解各个公司、广大市场部门甚至整个股票市场的估值，但要确定当今错综复杂、分布广泛的各个公司实体的重置成本，却是一项可怕的挑战。相比之下，评估在郊区新建一个购物中心或在城区新建一座写字楼的成本就容易操作得多。事实上，很多见多识广的投资者会评估一项资产的再生成本并将重置成本折扣视为购置房产时的一项重要投资标准。

上市和私人持股

投资房地产的与众不同之处，在于它提供的大量投资工具中既有上市类又有私人持股类。房地产上市和私人持股的差别在形式上，而非实质上。上市和私人持股的房地产都给持有房地产投资者带来了收益和风险。

有一种特殊的投资工具使很多房地产的投资者获益，那就是房地产投资信托基金（REIT）。房地产投资信托基金不同于一般的公司实体，它不用缴纳所得税，只要它能将至少90％的应课税收入进行分配，并保证至少75％的收入来自于房产的出租、按揭和销售，房地产投资信托基金所起的作用是使收入在未被课税的情况下从证券流到本来可能负有纳税义务的证券持有者手中。房地产投资信托基金既可以上市，也可以私人持有。

即使上市交易和私人持有的房地产投资工具对投资者而言都是房地产资产，但是公开上市的证券经常以偏离公平价值的价格进行交易。绿色街道顾问公司是一家专门关注公开上市的房地产股票的研究公司，它会定期调查市场价格与公平价值的差异。调查结果使短线投资者有所犹豫。根据绿色街道顾问公司的估计，在1990年的某个时候，房地产证券的交易价格要比公平价值少36％。而到1993年，股市发生了逆转，和房地产有关的股票在估值上比公平价值高出28％。在1994年底，市场价格又比公平价值少了9％，而到1997年，股票投资者需要付出高于公平价值33％的市场价格。20世纪90年代末对房地产证券来说行情很差（对大多数其他证券而言行情却好得很），2000年初，估值的差额达到20％还多。2004年初，股市的非房地产板块进入熊市，而房地产证券则呈现出牛市的特征，市场价格高出公平价值22％还多。上市证券的市场价格和公平价值波动较大，这就使得上市交易和私人持有的房地产资产在收益上关联度较低。

市场价格和公平价值的差异困扰了短线投资者，令他们感到忧虑的是买进时多付的价格和卖出时少收的差价会给持有期的收益带来损失。而市场价格和公平价值的不同带给长线投资者的问题就要少一些，因为在较长的投资期内，市场价格和公平价值的关系带来的短期干扰造成的影响要小。谨慎的投资者使用定期定额策略来进入和退出明显偏离公平价值的股市。

让我们再来比较一下1978年到2003年间上市交易和私人持有的房地产资产在收益上的差别。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）综合REIT指数的测算，有价房地产证券在这段时间的年收益率是12.0％。而根据美国房地产投资信托评议委员会（NCREIF）全国地产指数（NPI）的测算，私人持有的房地产资产每年的收益率是9.3％。由于全国地产指数（NPI）下的私人资产没有考虑杠杆作用，它的收益在去除风险因素后和房地产投资信托基金（REIT）的杠杆收益大致相当。在任何情况下，这两种房地产投资的结果都要好于美国中期国库券8.7％的年收益率，而低于股票市场根据标准普尔500指数算得的13.5％的年收益率。即使上市交易和私人持有的房地产在每天的交易中表现出较低的相关性，它们的投资结果在一段较长的时间内还是相似的，这和资本市场的期望也是一致的。

虽然有时会出现例外，但对个人投资者而言，上市交易的房地产证券大体上是相对来讲高质量而低成本的房地产资产。不幸的是，私人提供的零售房地产合伙却鲜有例外地给房地产带来高昂的成本，以至于个人投资者都没有机会获得公平收益。

威尔斯私人房地产投资信托基金（REIT）

威尔斯资产管理公司为个人投资者管理着最大的私人房地产投资项目之一。在2003年12月，这家公司已经有117,000多名投资者，在其管理下的投资组合总资产已达47亿美元，同时，他们还在积极努力再融资78亿美元用来做新的投资。威尔斯资产的私人房地产投资信托基金（REIT）发行条款保证为这个公司和它的代理网带来财产收益，但同时却没保证为个人投资者带来好的投资收益。

这些问题的出现始于融资过程。在2002年7月26日的一次发行中，威尔斯投资服务公司试图为一只房地产投资信托基金融资30亿美元，用于投资高质量而且出租情况好的写字楼和工业用房地产。尽管这项方案是投资房地产市场中较为简单的部分，威尔斯资产还是制定了一个三级收费方案，显示出了他们近乎疯狂的贪欲。一级费用发生在投资的组织和发行阶段，二级费用与收购和开发活动有关，三级费用则是用于资产的管理和处置。

对威尔斯发行费用最好听的描述从“数额巨大”到“令人讨厌”。在发行总收益中，7.0％用于支付代销佣金，2.5％支付给经销商经理，3.0％用于支付组织和发行费用，这三者加起来，投资者的资金就耗费了12.5％。在投资者的资产用于购买房地产之前，威尔斯投资证券公司和威尔斯资产公司就已经花掉了30亿美元发行款中的3.75亿美元。

威尔斯依赖一套进取的激励措施来出售它的房地产投资信托基金。包销费用的很大一部分都流入了推销威尔斯公司产品的代理商的腰包。在威尔斯筹集到1亿美元后的第一个月过后，经理人发给员工崭新挺括的百元美钞。为了庆祝第一次在一个月内筹集到2亿美元，一沓沓200张的一元美钞又迅速流传开。威尔斯除了使用这些印着本杰明和乔治头像的美钞，还有其他的鼓励措施。威尔斯投资服务公司举办大规模的晚会，为经纪人和经纪人的客人提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨戴尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行的所谓“教育和尽职调查会议”，最大的特色就是舞会和沙滩聚会，社交倾向稍弱一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战时期的一座堡垒举行的聚餐上有“装扮成内战时期英雄的人、烟花表演、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿造的大炮。”监管机构认为这些会议挥霍过度，违反了美国全国证券交易商协会（NASD）的有关规定。美国全国证券交易商协会谴责了威尔斯投资证券公司，并对里奥·威尔斯本人进行了批评。但不幸的是，对于投资者，融资还是在继续。

一旦投资者已经大为缩水的款项终于准备好进行房地产投资，威尔斯资产又开始收取收购和开发的费用，从而又挣了一笔。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占到了发行收益的3.0％，也就是9,000万美元。对收购费进行的补偿（占发行收益3.0％的收购费用似乎还不够）又占到了0.5％，使此项费用的总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前，威尔斯资产公司和其附属机构就已经花掉了投资者总资产的16％，剩余款项只剩下了84％。在30亿美元的发行额中，整整4.8亿美元从投资者的账户流出但却没有用于投资房地产。

一旦威尔斯购买了房地产，收取费用的机会就又来了，因为威尔斯管理公司收取的物业管理费和租赁费占到了总收入的4.5％。另外，这家公司在出租新建的房产时，还可能获得另外一项费用。当然，出售房地产需要交纳更多的费用，合同出售价的3.0％要付给威尔斯资产管理公司。最后，在最终退出这一投资组合时，通过私下出售和公开上市，威尔斯资产在达到最低投资回报率的要求以后还获得了10％的利润分红。

鉴于威尔斯所得资产的性质较为简单，它在操作阶段的收费似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”公司瞄准的都是“建造了不到5年的房产，并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司。另外，威尔斯还打算购买附有长期租约条款的房产。在2002年7月的招股章程中，地租账簿显示84％的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的、和优质租户有长期租约的商业房产更为简单呢？威尔斯公司这种例行的资产管理责任是否真值投资者支付的费用呢？

威尔斯房地产投资信托基金的招股章程指出这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产，即房东获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说，租户承担支付一切租赁成本的责任，而留给房东的义务也就只剩下兑现支票了。很多工业界的人士认为威尔斯收取的4.5％的物业管理费和租赁费“完全物非所值”。在威尔斯资产管理公司已经得分时，个人投资者却还没有上场。

很明显，名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富，而他们却给投资者造成了损害并将其散布开来。除了分销、收购、管理和处置费用之外，威尔斯资产还以期权和权证的形式作为额外的激励。如果对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头进行了这场衍生稀释运动，赎回了发行量的2.0％即600万股。公司的员工享有购买750,000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600,000股与权证和期权相关的股票排在最后。威尔斯房地产处处都能获益，而投资者却被千刀万剐而死。

投资者在开始投资前、进行收购时、持有期中间和退出交易时都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益者，这份招股章程中包含了一个解释性的图表，它表明里奥·F·威尔斯是威尔斯房地产基金的100％拥有者，相应地，他也就100％拥有威尔斯管理，100％拥有威尔斯投资证券，100％拥有威尔斯资产。这么暧昧的结构里包含了数量惊人的各种利益冲突。

冲突首先开始于发行股票之时。招股章程建设性地特别指出：“鉴于威尔斯投资证券是威尔斯资产的一家分公司，您不能独立进行尽职调查，进行这种类型调查的通常是和证券发行相关的独立承销商。”还好，华尔街的尽职调查给了投资者们一点安慰，那就是一位证券发行的承销商证实发行文件是完整和准确的。由一个与之关系并不亲近的独立实体进行的尽职调查对投资者是有利的，而由一个对着镜子孤芳自赏的关联人士所做的尽职调查无益于任何人。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是缺乏独立的尽职调查。

在房地产的收购、管理和出售过程中，冲突仍在继续。威尔斯资产对与购买和出售房地产有关的交易收取费用，而不管这些房地产的质量如何，威尔斯管理公司不管其提供的服务质量如何都会收取费用。招股章程清楚地写明：“与威尔斯资产和其分公司进行的任何一笔交易都面临潜在的利益冲突。”威尔斯资产和威尔斯管理想要收取高费用，而投资者则希望进行公平交易，两者之间便产生了正面冲突。而根据招股章程来看，高费用吞噬了公平交易。

高水平的内部人持股率也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金中存在的大量冲突带给投资者的忧虑。如果公司领导持有大量股票，他们往往会按股东的利益行事，原因很简单：他们自己也是股东。2002年7月26日招股章程第53页的股东持股表显示：威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯管理公司和威尔斯投资证券公司的主席里奥·F·威尔森一共持有698股，价值6,980美元。在里奥·威尔斯数百万的巨额个人所得中，用于他自己极力推广的房地产投资工具中的钱几乎不值一提。

即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金招股章程直截了当地透露了众多无法调和的基本利益冲突，发行文件对收益用途的描述却似乎并不坦诚。文件中说：“我们打算把这次发行收益的至少84％用于购买房地产，剩下的收益将用于支付各种费用和开支”，文件还很确定地说：“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本额仍然是每股10美元，您的股息收益率将以每股10美元的投资为基础。”投资者支付的总额和净股价之间的巨大差距令人无法接受，威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最为谨慎的章程读者之外的所有投资者。也许投资者们应该更为关注招股章程封面上的黑体字忠告：“不论是美国证券交易委员会，还是纽约州司法部长，或者其他任何州证券监管机构都没有批准或否决这些债券，它们也没有确定这个章程是否真实完整。而如果有人告诉你这些，那将构成犯罪。”

如果说威尔斯REIT是房地产市场上的小玩家，评论家得出的结论可能是“害处很小，轻微犯规”。事实上，在2003年，威尔斯REIT购买的房地产价值26亿美元，比房地产市场上任何其他的投资者都要多。如果只有威尔斯REIT是烂苹果，那么评论家们可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上，在费用方面，西部内陆零售公司的REIT超过了威尔斯，以16.5％的前端费用居于第一位（相比之下，威尔斯的前端费用是16.0％）。即使内陆REIT所收取的费用是最高的，2003年在收购方面它只获得了第二名，购买了价值25亿美元的房地产，比威尔斯少1亿美元。高收费的私人REIT在房地产界起着举足轻重的作用。

胃口极大的私人REIT通过支付高薪美元得到了满足。威尔斯在房地产投标时总是志在必得，其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产都会知趣地走开。威尔斯的收购机器情愿为产品多付钱，没有哪个理性的购买者能够在这方面与其竞争，结果，投资者遭受了高昂的费用和糟糕的投资前景双重打击。商业房地产界的主角其实是有权有势的反面人物。

美国教师保险及年金协会（TIAA）的私人房地产账户

下面我们对比一下威尔斯资产公司的私人REIT和美国教师保险及年金协会即TIAA提供的私人房地产投资工具。截至2003年12月31日，TIAA的房地产账户拥有37亿美元的资产，这使它成为向个人直接提供房地产所有权的主要力量。TIAA的房地产投资组合奉行的投资策略与威尔斯资产大致类似，但它更加多元化，流动性高，收费则要低得多，并且大大减少了利益冲突。

TIAA投资于办公、工业、居住和零售业房地产。TIAA不像威尔斯资产那样购买集约化管理程度很低的写字楼，它购买的房地产种类更多。TIAA的私人房地产账户在一天之内即可变现，与此形成鲜明对比的是威尔斯REIT的赎回方案限制性极高，最终可能还要依靠公开发行或者在未来对资产进行处置。

最为重要的是，TIAA在费用方面轻而易举地获胜。TIAA的直接投资者可以完全避免威尔斯数额惊人的组织和发行费用。TIAA投资者的每一美元中，整整100美分都用于房地产的投资项目。与威尔斯REIT3.5％的收购和开发费用相比，TIAA在2004年年中只收取了0.6％的投资管理费、手续费及其他费用。威尔斯REIT和TIAA对待物业管理和租赁的方式也截然不同。威尔斯雇用一家全资的附属机构来打理日常管理事务，这就造成了一项巨大的利益冲突；而TIAA则雇用当地的物业管理公司来提供物业服务，在竞争的环境下达成公平的合同。这个过程实际上确保了TIAA能以略低的成本获得更好的服务。TIAA不收取任何处置费用，也不得到任何利润分红。最后一点，TIAA不会通过发行权证或期权来损害投资者的利益。与威尔斯REIT的交易结构不同，TIAA的投资者得到了一个平等的机会。

上市交易的房地产证券

私人提供的合作透明度很低，相比之下，上市交易的证券就要透明许多。由于投资者最后能够获得以上市交易或私人持有证券为基础的房地产，投资者必须找到令人信服的理由才能放弃上市证券更高的透明度和流动性。

希望获得房地产证券的投资者首先要运用市场模拟指数管理。构建投资组合的被动方法保证了投资者能够实现类似市场的收益，从而消除了主动管理造成的跳空（积极或消极）。但是，即使在约束力相对较强的指数化世界中，经理们也是表现各异。

先锋集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者，它因成功追踪众多市场而在在这一行业独占鳌头。它在追踪产品时极少出错从而如实地记录了市场，更名不虚传的是它的低收费。同先锋的所有指数产品一样，先锋REIT指数基金提供了高质量、低成本的目标市场。

先锋REIT指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。为了避免市场投机，先锋集团对持有期不到1年的基金收取1.0％的赎回手续费。2003年的基金操作费用为0.25％的管理费和0.02％的其他费用，0.27％的总费用大致表示投资者高质量地完成了一项理性投资方案。

不是所有的公司都会像先锋集团一样提供低成本、高质量的服务，在里奥·F·威尔森领导下的威尔斯房地产基金家族提供了三种级别的威尔斯标准普尔REIT指数基金。威尔斯A、B、C级基金份额的收费名目之多简直令人难以置信，威尔斯的投资者面临的选择是交纳简单的前端销售用或者更为复杂的、可能发生递延的销售费用，持续费用包括管理费、分销费和其他费用。

威尔斯标准普尔REIT指数基金的投资者要么先支付大量前端费用，之后再交更多，要么不支付任何前端费用，之后却要交纳更多更多。例如A级基金份额的最高费率是4％，其中持续费用是每年1.38％。B级基金份额的最高递延销售费用是5.0％，其中持续费用是每年2.17％。

威尔斯资产管理公司收取了0.5％的管理费但根本就没有对其资产进行管理，考虑到这一点，付给它的费用更是高得令人难以容忍。威尔斯将这项工作转包给了Rydex环球咨询公司，根据投资组合规模大小收取的费用为总资产0.1％至0.2％不等。威尔斯将“以无换有”这个说法提升到了很高的艺术形式。

假定在威尔斯和先锋集团各投资10,000美元的REIT指数基金，让我们来比较一下两者的费用负担。3年以后，威尔斯A级基金份额投资者要支付819美元，B级基金份额的投资者要支付979美元，C级基金份额的投资者也不得不交纳685美元；与此形成鲜明对比的是，先锋集团的REIT投资者总共只需支付87美元的费用。在这3年中，威尔斯投资者的基金中有大约6.9％至9.8％用于了支付各种费用；相比之下，先锋投资者的费用负担低于0.9％。

威尔斯的房地产基金家族向投资者施加了难以承受的费用负担，希望获得和标准普尔REIT指数相同的收益。里奥·F威尔森和他的亲信们成功推出的这种有价证券，同声名狼藉的威尔斯私人REIT一样对投资者的利益非常不利。谨慎的投资者要想取得成功，除了灵活应对金融咨询机构的甜言蜜语，还应采取一些别的措施。

房地产价格和通货膨胀

重置成本与市场价值的密切联系导致房地产与通货膨胀的相关性很强，这是房地产最具吸引力的投资特性之一。用于建造房地产的劳动力和材料成本会随通货膨胀而上升，因此，房地产的重置成本与通货膨胀密切相关。但是，即使重置成本能灵活应对总体物价水平的变动，一项资产租约结构的性质还是会影响市场价值在通胀压力下的反应速度。例如，一项房产的租约如果期限长且费率固定，那它在近期内与通货膨胀就基本不相关。只有租约临近到期时，通货膨胀才会影响它的资产估值，而租约较短的房产对通货膨胀的敏感度就要高得多。另外，有些租约清楚地写明房东可以在通货膨胀时上调费用，而如果是零售业房产，则以合同的形式授权房东可以获得一定百分比的销售额。这种应对通货膨胀的租约结构使得资产价值随通货膨胀而上涨。

重置成本对估值分析和通货膨胀敏感度的重要性取决于市场能否合理地反映出供需平衡。如果房地产的供应不能满足需求，价格就会对这种供求失衡做出反应，而不是向人们期望的那样对重置成本或通货膨胀做出反应。在20世纪80年代末，投资者持有商业房地产热情高涨，再加上联邦税率的优惠，造成了商业写字楼出现过度供应。房地产市场过剩造成了储蓄和信贷危机，因为很多储蓄和借贷机构发放的房地产贷款过少甚至为零，这给它们带来了极大的负担。质量很高但出租情况不好的房地产以大大低于重置成本的价格进行交易。房地产的价格对供求分离做出了回应，而与通货膨胀无关。除非市场能够表现出合理的均衡，否则投资者就很难评价房地产价格对通货膨胀的反应程度。但在市场出现均衡时，房地产能够对总体物价水平的变动做出灵敏反应，这正是房地产尤具吸引力的一个特性。

利益一致性

对于上市交易的房地产投资信托基金（REIT），投资者在利益一致性上面临一系列与其他上市交易证券一样的问题。和更广泛意义上的有价证券领域一样，股东和管理层的利益大致一致。

在私人房地产投资工具领域，投资者面临一系列非同寻常的投资结构。TIAA的私人房地产基金给投资者提供了一场难以想象的公平交易。威尔斯资产的私人REIT则恰恰与之相反，它的交易条款实际上注定了投资者的失败。除非投资者能够辨认出一种与众不同的公平的私人交易结构，那么，通过上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。

市场特征

房地产投资者在公开市场和私人市场上都面临大量的投资机会。2003年12月31日，据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）的追踪，房地产证券的总值达2302亿美元。REIT的股息收益率达5.7％，交易价格比公平价值高出17.5％。

在2003年12月31日，美国房地产投资信托评议委员会（NCREIF）测算的全国地产指数显示：无负债的房地产资产的总价值为1324亿美元。私人持有的房地产证券支付给投资者的股息收益率为8.0％，高出10年期美国国库券3.8％的收益率。

小结

就风险和收益而言，房地产介于高风险的股票和低风险的债券之间。预期投资特征的混合性与房地产投资基本特点的混合型是相一致的。对通货膨胀敏感的房地产为投资者的投资组合提供了一种有力的多元化工具。

房地产投资者可以自主选择上市交易或私人持有的投资工具。由于这两者可能都是明智的投资选择，谨慎的投资者会密切关注费用的安排情况，并用被动管理、上市交易的REIT基金作为基准来衡量这些选择的优劣。

本章小结

投资者发现所有的工具对于构建一个多元化、股票型的投资组合都是必需的，这种投资组合的核心资产类别包括国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、美国长期国库券、美国通胀保值国债以及房地产。国内外的股票是投资收益的主要推动因素，房地产也对此起到了辅助作用。传统债券和与通货膨胀相关的债券使投资组合变得多元化，房地产对此也起了支持作用。将各种核心资产类别结合在一个多元化的投资组合中，并采取有广泛基础的指数化方法来持有这些核心资产，这样投资者就为取得投资成功奠定了牢固的基础。

核心资产在赋予投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性时，依靠的是市场带来的收益。通过投资由市场力量推动收益的资产类别，投资者就有很高的自信肯定多种资产类别可以产生预期内的长期收益。避免那些依赖更高一筹的主动管理来产生收益的资产，投资者就能大大减少对某一资产类别预期表现和实际表现出现偏离而带来的风险。

核心资产类别在广阔、深厚、有投资价值的市场上进行交易保证了华尔街的诸多公司会进行合理的投入。随之而来的竞争使市场更加透明和高效，投资者就更有可能以公平的条件进行交易。

在确定好一组至关重要的核心资产类别后，投资者就将它们置于一个旨在完成财务目标的投资组合框架内。对这些资产进行组合使它们构成一个低风险、高预期收益的投资组合，投资者就创造了取得成功的机会。