不落俗套的成功

在挑选出类拔萃的主动管理人时，最为老练的市场参与者制订投资决策的基础都是那些市场的基本要素，比如管理层的质量与诚信、公司所信奉的投资哲学以及公司负责人在制订决策时所表现出来的认真细致和严格态度。但是，即使是见多识广的投资者，他们也会经常寻求持有超越市场平均表现的基金所带来的愉快感。在满足了选择管理人的这些理性标准以后，大多数的投资者都过于重视其近几年来的业绩表现是否强劲。

经验稍逊一等的投资者不会考虑投资组合的内在特点和投资管理的方式，因为这种考虑必然是复杂又费时的，他们只关注以往的业绩。如果投资者追逐的是那些仅仅被强劲业绩伪装起来的基金，却回避那些管理良好但多年来业绩不佳的基金，那么他们在未来就会失望。

如果支配某一种投资环境的管理人的能力不足以应对影响市场效率的强大力量，那么随机因素在区分胜者和败者方面就会发挥重大作用。如果暂时忽略主动管理的高昂成本，等这场争夺结束以后，在他们管理下的资产应该有一半可以超过市场的平均收益，而另一半则低于市场的平均收益。因为特定管理人对特定股票所下的赌注正好抵消了其他主动管理人对这些股票所下的赌注，最后的结果不是赢就是输。事实上，赢家胜出的资产数量正好等于输家失去的资产数量。投资者的基本任务变为区别运气好的共同基金管理人和技术强的管理人。

由于有利的投资结果通常依赖于强劲的顺风，而不利的投资结果则是源于猛烈的逆风，同时期的投资气候往往超过管理者的才能，成为决定投资结果的因素。通过考查以往业绩来预测未来，投资者就会追随市场热门领域里技术不佳的管理人，而忽视冷门领域里技术过硬的管理人。经验丰富的投资者会找到一个真正有才能的管理人，并在他管理的投资组合遭受由市场导致的短暂挫折时为其提供资金，这就提高了他在长期内成功的可能性。反过来，投资失败则成为共同基金投资者再平常不过的经历，因为他们追求热门的幸运管理人所带来的收益，并在市场到达顶峰时进行投资，这样便会蒙受很差的相对业绩（可能还有绝对业绩）。

趋均数回归是金融界最有影响力的因素之一，它说明了市场转向的趋势。热门的股票和基金引起了投资群体的兴趣。投资者、基金经理、研究分析员、投资银行家、财经记者和电视界权威人士都要在这些一时大受欢迎的投资产品上花费时间、精力和注意力。利润和名声来源于市场趋势所驱动的巨大成功。价格上涨会吸引更多的钱，这又会造成价格进一步上涨。

这种自我加强的过程使得短期投机者能够因追随潮流而短暂获利。追随潮流的人，即市场趋势的参与者，忽视基本要素而单纯关注证券的升值。当投机性的货币流进入市场时，价格的回应便是上涨，这随之会引发另一轮资金流的注入。投机者轻而易举地获得收益。

越来越多的钱涌入迅速增值的部门，随之而来的价格上涨为这股潮流将以失败告终留下了隐患。价格过高的证券供应量会扩大，追随潮流的投机者提供的资金也会被消耗殆尽，这两者便为投机泡沫写好了墓志铭。在很大程度上，这与证券供应量的增加有关。公司对股票价格过度上涨采取的行动往往会限制投资者从股价上涨中所获得的非凡收益。当股票的交易价超过公司资产的公平价值时，公司的财务主管就会通过发行股票来提高公司的财物价值。由于疯狂的投机会以超出理性水平的价格购买股票，明智的公司财务主管便会发行新股。从市场的角度来看，公司发售股票带来的证券供应量增加，满足了市场需求，但也可能会引发股价的进一步上涨。

由于行情看涨的股票价格会使公司的市场价值超过资产的重置成本，投资银行家鼓励同一行业内的新公司上市发行股份。看到股市赋予公司资产的价值高于重置这些资产的成本，企业家们便很乐意与华尔街合作创建新的公司。与热门股票极为接近的替代品的出现再一次转移了那些原本用于购买热门股票的资金，这便减弱了人们对整个行业的未来收益预期。

追随潮流的问题在于，只有在它能起作用的时候它才会发挥作用。当不可阻挡的市场力量最终逆转了这个潮流时，投机者们便争相退出，除了最机敏的人士，他们的投资结果都是令人失望的。跟随趋势的投资者没有进行可靠的基本面分析就进入市场，这些追随潮流的人手中没有任何信息辨别出价格从下跌转为上涨这个极为重要的拐点。

互联网泡沫中的共同基金流

追逐业绩的投资者在开始时的收益和随后的损失，就像一场过山车之旅，互联网泡沫正是这样一个例子。回想起来，围绕互联网公司的股市活动很少（如果有的话）是由对经济前景的基本评价所导致的。事实上，它是与价格趋势息息相关的，而主导价格趋势的是那些缺乏经验的市场参与者和愤世嫉俗的华尔街银行家。

网景（Netscape）公司首次公开发行股票（IPO）标志着互联网热潮的开始。在这家公司临近上市时，华尔街对股价和发行份额的谈判在稳步进行。1995年8月8日，这家公司首次发行500万股，幸运的投资者以每股28美元的IPO价格成功认购，这个价格几乎是认购人原始预测价格上限的两倍。Netscape的股票以71美元开盘，以58.25美元收盘。华尔街的公司从中收取了可观的费用，公开市场对内部人持有股份的估值高达几亿美元，投资者也轻而易举地赚到了钱，由此泡沫开始了。

到1997年初，科技股票启发了众多市场参与者的想象力，也吸引了媒体的注意力和投资者的资金。考查一下泡沫时期被认为业绩最好的基金，可以帮助我们理解投资者的行为。资金在价格疯狂上升时期流向业绩好的热门基金，对其收益进行评估而算得的净收益和净亏损可以让我们了解追逐业绩所带来的鲜为人知的后果。非常不幸，最后的结局是估值泡沫突然破裂，很多冷门基金也遭遇撤资，这就说明，跟随潮流对财富有毁灭性的影响。

根据共同基金资产水平的年度资料和其业绩的季度数据，从1999年12月31日的前3年和后3年，我们可以看出技术股票呈对称性的涨跌趋势。在1999年12月31日之前的3年，市场中的赢家创造了绝对耀眼的记录。高居榜首的是年均收益率达119.4％的Kinetics互联网基金，还包括名不见经传的MunderNetNet基金和万维网基金，以及著名的摩根士丹利机构技术基金和瑞士信贷全球技术基金。如表4.1所示，前10名基金的升值令人吃惊。即使是位居第10位的共同基金巨头富达精选技术基金，在这3年内的年收益率也达到64.6％，成为投资者原始股本的足足4.5倍。

表4.1　业绩最好的10只共同基金让投资者坐上过山车

注释：年度收益的算术和收益乘数的算术平均数并不一致。例如，1997年到2002年这个时间段内平均每年1.5％的收益明显是与这6年1.25倍的收益乘数是不对应的。相比之下，各只基金以百分比计算的收益和收益乘数则是一致的。

技术基金集团在1997年时开局一般，业绩算是一般水平，正好处于1997年晨星数据库中近9000只基金的中游。1998年和1999年，这些基金中的领导者在业绩水平上开始加速提升，并在业绩表上占据了支配地位，1998年的平均排名是全体基金的前2％，1999年的平均排名是全体基金的前1％。当然，基于它们在业绩表的领先地位，这个基金组合在这整整3年中的百分位排名也是前1％。

3年以后形势发生了巨大变化。所有在1999年胜出的基金在业绩领域跌至排名最后的1/4。因为，原本在科技股背后的气流已经转而变成迎面吹来的大风。在2000年，那些先前的热门基金的百分位排名已跌至第96位，这确实令人感到寒心。接下来的一年并没有给投资者喘息的机会，它们的平均百分位排名跌至第94位。另外，最后到2002年底，它们的平均百分位排名跌至第95位。在3年的幸福过后随之而来的是3年的灾难。

那些在1997年初挑选了一只技术基金的投资者是足够幸运的，他们起初所获得的收益简直可以说是激动人心。截至1999年12月31日的3年间，十大技术基金的平均收益乘数足足是原始投资额的5.8倍，复合年收益率超过78％。

接下来的3年反映的则是不幸的经历，那些持有业绩曾经领先的技术基金的投资者在2002年12月31日前的3年间损失了原始股本的79％，实现了-42％的年均收益率。从1997年1月1日到2002年12月31日的整整6年里，复合年收益率仅为1.5％。

如果最后的结局是投资者冒了极大的风险之后得到的是几乎看不到的个位数年均收益率，那么评论家们的结论可能就是：“没有危险，没有犯规”，但看一下这一时期投资者的涌入和涌出就会发现情况并不是这样的。

让我们看一下业绩领先的Kinetics互联网基金的现金流。在1997年初，这只基金资产管理规模大约是100,000美元。这一年13％的收益率不算高，也就没有吸引到什么资产。1998年的收益极为丰厚，达到196％，原因之一就是互联网热潮的开始吸引了投资者的资金注入，其资产规模猛增到2200万美元。投资者对技术股的热情高涨，再加上1999年216％这样了不起的收益率，这些都刺激了巨额资金流向Kinetics互联网基金，到1999年12月31日，在其管理下的资产达到12亿美元，是前一年的50倍还多。追逐业绩的行为使最大数量的资产遭受最高水平的风险。

事实证明，其他基金的发展过程与这只基金极为相似。投资者在不透明水晶球的引导下进行操作，那些日后业绩领先的技术基金在1997年初的总资产只有13亿美元。即使技术热已经开始吸引市场参与者的注意力，在1999年末，前10名技术基金的总资产也只是略微增长到15亿美元。这些基金1998年的平均收益率高达81％，这使得它们的总资产在这一年迅速增长至25亿美元。直到这股热潮快结束时，投资者的行为才显现出巨大的变化。在这一泡沫结束之前，1999年182％的收益率吸引了投资者向其疯狂注入资金，1999年底，前10名技术基金的总资产达到惊人的206亿美元。

在资金积累的前几年，资产管理规模增加最主要的原因就在于投资业绩。如表4.2所示，1997年资产管理规模增加了1亿1140万，其中84％来源于投资收益。1998年增加了11亿美元，其中89％来自投资收益。只有在1999年，投资者的资金注入才开始对资产的增加产生重要影响，占到了总体增加额的43％，在投资大众热情的刺激下，资产额增加为原来的8倍还多。

表4.2　投资者在互联网泡沫中追逐业绩前10名技术基金的现金流和投资业绩（百万美元）

注释：这些数据来源于业绩处于前10名的技术类共同基金，这些基金的确定是对1999年12月31日之前3年的业绩进行追踪而来的。附录1描述了投资者资金注入和投资业绩的计算方法。

接下来的3年却使那些后来加入的投资者们落泪了。2000年3月这一市场到达顶峰，自此，技术类投资者的灾难开始了。投资业绩突然变为负数，平均收益率为-41％，据估计，这使投资者的资金蒸发了115亿美元，比前3年的所有收益还要多。引人注目的是那些习惯了买跌的投资者继续向这些技术基金注入现金，尽管市场暴跌，又有63亿美元流入。

2001年，情况发生了变化。投资者厌倦了似乎不会停止的股价下跌，开始从基金撤资。资产管理规模下降了75亿美元，其中64亿美元是由于糟糕的业绩而导致的，投资者撤出的资金达到11亿美元，也就是减少了15％。

这场灾难的最后落幕是在2002年，投资者在基金上撤出6亿6900万美元，投资业绩不佳又导致另外33亿美元蒸发。前10名技术基金的资产管理规模只剩下38亿美元，这还不足2000年春季时最大规模266亿美元的15％。

投资者的资金流入业绩领先的技术基金，后来又从中撤出，这就像是到达得晚又离开得晚，都非常不合时宜。投资者在1997年1月1日投入的起始资金是13亿美元，在接下来的6年中向这些基金的总净投资达到123亿美元，他们的总投资达到137亿美元。投资净损失消耗掉了投资者资产中的99亿美元，这是投资者投入资金的72％还多。前10名技术基金的投资者在财富上遭受了大规模的破坏。

由热门变为冷门的技术基金带给投资者的痛苦超过了极为糟糕的投资业绩。基金经理将投资组合做了巨大调整，从而实现了巨额的资本收益。总的来看，前10名技术基金在这6年中所分配到的总收益达33亿美元，投资者也交纳了巨额税款。除了投资损失所带来的不光彩，很多投资者还要向美国政府支付税款，因而遭受的损失更多。

收益分配的下降主要是在1999年和2000年，即技术股票到达牛市顶峰时。资本收益在2001年蒸发多半，并在2002年全部消失也就不足为奇了。但是，尽管技术基金投资组合在这场泡沫破裂之后遭受巨大贬值，没有一只基金宣布对资本损失进行分配。共同基金税法存在的不对等性对基金投资者是不利的。共同基金投资组合经理所实现的收益必须分配给股东，这就可能会给他们造成税收负担。相比之下，基金经理造成的损失则可能只用于抵消当前或未来的收益，而不能分配给股东。对收益和损失的不对等税收待遇伤害了投资者，因为这会迫使他们立即认可资本收益而推迟或排除利用资本损失的机会。

投资者如果看一下业绩领先的技术基金所公布的收益，就会发现它们在1997年至2002年6年间的年平均收益率为1.5％。从表面上看，这些与时间相关的结果掩盖了投资者的严重损失。由于追逐业绩的投资者高买低卖，据估计，他们投入的资产在这场泡沫破裂之后有72％消失无踪。过于主动的基金经理又使投资者资产的另外24％可能要面临税收负担。事实证明，互联网泡沫对投资者损害巨大。

想必是业绩最好的基金吸引了最热的钱，又导致了最大的损失。对于十大技术基金（相对于业绩最好的10只），情况是不是有所不同呢？在1997年初，那些注定要产生最好业绩的基金没有一只出现在按规模计算的十大基金的名单上。规模最大的技术基金旗下管理的资产在这段时间的初期为159亿美元，在3年的牛市中平均每年的收益率为47％。现在我们都熟悉的情况是，这些基金在接下来的3年熊市中的年收益率是-33％。在这6年期间，其业绩是平均每年收益0.1％。

对现金流的分析又会令人感到无比沮丧。在投资者投入的293亿美元资本中，累计损失了114亿美元，占到了39％。虽然十大技术基金由于投资业绩不佳而遭受的贬值并没有像业绩最火的10只基金那么多，但由于这些基金规模更大，投资者要交纳的税也就更多。在这6年间，资本收益的分配整整占到了投资者所投资金的73％。

十大基金比业绩最好的10只基金更早开始了疯狂的牛市阶段。由于已经在一个股票看涨的投资环境下操作了很多年，这些大规模的技术基金可能隐含很大的纳税义务。在1997年初，这十大基金的未实现收益为32亿美元，占其管理资产的20％还多。购买这十大技术基金的投资者也买进了课税待遇，这明显会影响未来财富创造的前景。

对于业绩最好的10只技术基金而言，情况只是在程度上有所不同而已。尽管这些业绩好的基金中包括3只没有隐含收益的基金，但由于它们是在1996年底开始操作的，未分配的总利润仍然达1亿9000万美元，占资产的14％还多。

几乎所有在20世纪90年代末购买了技术类共同基金的投资者都承担了隐含纳税义务，这将给他们带来痛苦。基金经理接着又在共同基金业所特有的疯狂交易中实现了隐含利润和其他随之而来的收益。即使大基金投资者所经历的投资损失在程度上比不上热钱投资者所经受的痛苦，但大基金投资者的税收负担更重，这就使两者的痛苦水平基本相当。

表4.3　技术基金损害了投资者的财富1997年—2002年

注释：一年的前1/3时间内的收益分配适用于前一年底的净发股票；一年的中间1/3时间内的收益分配适用于前一年底和当年底净发股票的平均值；一年的最后1/3时间内的收益分配适用于当年底的净发股票。

在共同基金界，昨日的赢家往往会变成明日的输家。粗略看一下技术基金与时间相关的收益情况，可以看出这场泡沫的崩溃简直彻底颠覆了先前的收益，而仔细看一下投资者的现金流则能得到不同的结果。由于追逐昨天前景看好的并回避今天的失败者，投资者在技术类共同基金上从头到尾共损失了数十亿美元。高买低卖不是取得投资成功的好方法。

美林互联网战略投资基金

追逐业绩行为的一系列故事中包含很多的个案，由投资者传给投资者，由公司传给公司，由基金传给基金。在这场技术泡沫中最大的灾难发源于美林证券的内部，它是美国中产阶级最大的证券经纪公司。

美林证券看到其他的投资银行都从技术类证券上获得了巨额收益，在局外观察了一段时间后，于1999年2月聘用备受瞩目的网络分析师亨利·布罗杰特（Henry Blodget）并决定加入这场角逐。布罗杰特原本希望成为一名作家，但“那个愿望只持续到我无法完成我的第一部短篇小说时”。在来美林证券工作之前，他效力于CIBC/Oppenheimer（欧本海默公司），他在那里的一项伟大成就是准确预测了亚马逊公司（Amazon.com）的目标股价。布罗杰特这样解释他对亚马逊公司每股400美元的预测：“我一直在说：‘请不要再问我目标价格是多少。还有很大的上升空间。’但我这句话好像是火上浇油了。”布罗杰特自己都承认他提出的这一目标价格有些“离谱”，但仅在3个星期后亚马逊公司的股价就突破了400美元。

布罗杰特使用的证券分析方法遵循的是一种新时代的标准。布罗杰特指出：“有时候，不过于仔细地去看估值是有用的。让视线变模糊并告诉自己：‘我看到了这些股票的美好未来。’”在美国财经新闻频道（CNBC）上投放广告以争取播出时间的美林证券（一家向大众提供股票的公司）加快了买进技术股票的行动。

据《华尔街日报》报道，美林证券的资产管理部门“晚一步进入了这场网络盛会”，因为该公司保守的领导层起初把技术热当成是只能风行一时的现象。事实上，美林证券遭遇的尴尬是2000年1月该公司的价值型股票和债券型共同基金中有12亿美元净外流，当时正值狂热的牛市高峰，如此惨重的失败简直无法想象。由于忽视投机性的宣传，这家经纪公司在公司内部制造了巨大压力。美林证券的经纪人与保守的领导层在这个问题上有分歧，他们要求公司创立一只富有活力的互联网基金。在市场处于顶峰时，高级管理层向经纪人的这一要求屈服了。

2000年3月，美林证券发行美林互联网战略投资基金，这一投资工具“主要通过投资股票来实现资本的长期增长，投资顾问相信这次发行的证券会将互联网作为其商业策略的一部分”。虽然这个投资委托范围很广，几乎没有将哪家公司排除在外，但潜在投资者却清楚地看出这只基金的投资重点是在风险极高的纯互联网领域。为了帮助那些初涉技术领域的投资者，发行文件中除了定义基金持有人费用、基金年度运营费用、管理费、分销费用和服务（账户管理）费等基础金融术语之外，还对互联网、万维网和内联网等术语做出了定义，这些都是很有用的。

美林证券希望在互联网流行的同时推出这只基金，于是便设法在两周内完成了通常需要5周时间的发行过程。进程缩短并没有减少这只基金上市时的光彩。3月初，美林证券向14,000多名经纪人播出了一场电视会议，会议上的亮点是畅销书作者迈克·路易斯（Michael Lewis）、美林证券的亨利·布罗杰特和该公司的全球资产管理领导人杰弗里·匹克（Jeffery Peak）。基金经理保罗·米克斯（Paul Meeks）在旧金山事件中抓起麦克风大声疾呼：“让我们准备前进吧！”《纽约时报》对此的评论是：“这次宣传表明，新基金对美林证券是一个出发点，该公司的基金经理们仍在努力摆脱顽固价值投资者的名声。”

美林证券向投资者提供了4个级别的份额，代表4种不同的费用方案。多种等级允许投资者现在支付更多或者以后支付更多。事实上，通过使用一系列合理假定，这只基金的招募说明书告诉人们，3年的费用负担从总资产的7.7％到10.4％不等，这对于普通共同基金管理来说是非常高的。

美林互联网投资战略基金迅速推出，该公司经纪人可以收取丰厚的费用，再加上公众对技术类股票难以满足的极大需求，都导致了发行这只基金的巨大需求。2000年3月22日，该基金以10亿多美元的资产管理规模开始操作，巨大的发行规模使美林证券收取了数千万的前端费用，并很可能带来大量的经常性费用。

基金管理费用到头来成了投资者的最小担忧。几乎就在互联网战略基金开始操作的同时，技术股票的泡沫宣告破产。即使这只互联网基金因持有超额现金（这是基金发行之初的自然结果）而得到好处，它的业绩仍是非常糟糕的。

在进行了一年多的操作后，2001年3月31日，互联网基金的亏损已经达到资产的76％，这还不包含销售费用的影响。前端销售费用最高达到5.25％，这对原来就已很糟糕的业绩而言，简直就是雪上加霜。

除了糟糕透顶的绝对收益量，投资者的相对业绩也同样不佳。互联网战略基金的业绩比NASDAQ低14％，比美林证券自己制定的技术基准低9％。

在对第一年的失败进行反思之后，董事会于2001年4月30日决定停发这只基金，并通过一项决议把互联网战略基金并入美林证券旗下业绩稍强一点的全球技术基金。董事会指出，这项合并的原因包括实现规模经济效益、增强投资组合管理的灵活性并提高投资的多元化。董事会没有提及的动机包括：维持美林证券旗下的资产数量、让公司继续有费用入账并消除互联网战略基金极其难堪的追踪记录。

2001年10月5日，互联网战略基金不复存在。从它在2000年春季大张旗鼓地上市到2001年秋悄然落幕，投资者们的损失达到81％，合9亿美元。美林证券给投资者带来了损失，但却收取了他们大约4500万美元的费用。

对投资者不幸的是，全球战略基金的规模经济效益和更强的灵活性丝毫没有改善投资者的投资结果。从合并之日起到2002年底，投资者又另外损失了32％，这就使那些坚定不移的投资者减少了87％的初期收益，真可谓损失惨重。

美林证券不合时宜地发行了这只专门投资网络类证券的共同基金，这给投资者们敲响了警钟。过剩投机的性质要求投资者在估值的绝对水平达到最高时投入最多的资金。当然，价格峰值的出现是由于先前持怀疑态度的投资者认输并随之加入进来，保守的美林证券作为最后一个屈服者加入进来。正如一位著名的硅谷风险资本家所言：“美林证券就像一个不怀好意、不能共患难的投机者，它总是在某一趋势达到顶峰时在这里新设立一家办事处，然后又开足马力逃离这里。”理性的投资者会避免一时的投机机会，不管对此进行鼓吹的是野心勃勃、态度偏激的经营者，还是像美林证券一样持中间立场的公司。

共同基金的广告

对于风行一时的投资产品，投资者会面临一大堆的宣传。在牛市期，电波中充满的都是广播电视界权威人士宣扬股票投资优点的讲话。报纸报道的也是在迅速崛起的股市中出现的英雄。没什么人会关注那些谨慎的言论，除了偶尔可以作为受公众喜爱并对股市看涨的评论员所使用的素材，怀疑论者绝对是会遭鄙夷的。

共同基金的广告使牛市更加嘈杂。《纽约时报》在每个季度都会出版一期特刊，专门刊登与基金有关的文章、业绩统计和广告。仔细观察一下《华尔街时报共同基金季度报告》在股市由盛转衰这一过程中的内容变化，会帮助我们了解到一些促进投资环境形成的微妙力量，而这种环境恰恰影响着投资者的决策。

当股价达到峰值的时候，广告宣传力度也达到了顶点。让我们来看一下在2000年3月第一周出版的《华尔街时报》上出现的广告，一幅牛的图片占了一个整版，另一版上是美林证券在吹嘘如何对互联网相关证券做投机买卖。联合资产（Alliance Capital）建议人们“看看我们为什么是专业的选择”。德盛环球投资（Dresdner RCM）力劝人们“在这场技术革命及早入股以取得有利地位”。范·卡姆朋（Van Kampen）的广告用一个历史性的比喻来推销该公司的成长型股票基金：“很久以前，人们用星星来做向导，现在有些人人仍然这么做。”美国世纪投资集团（American Century）在宣传一系列的进取型股票基金时，简洁地说：“如果您已拥有，那就微笑吧。如果您还没有，那就给我们打电话吧！”

两年以后，投资者的笑容已经早在记忆中褪色，那些广告的语气也有了巨大变化。洛德·阿贝特（Lord Abbett）在“稳定”的旗帜下，宁愿再重复宣传一个“有约束的估值和纪律过程”。在被问及“震荡股市的对策”时，TIAA-CREF开出的药方是“打牢基础”。在广告中出现的产品也变了。进取成长型股票基金被地方证券基金、养老金和政府固定收益基金所取代。

就共同基金广告对投资者决策的影响程度而言，事实证明牛市的广告词非常不合适宜。就在股票的估值达到峰值的时候，基金公司推销的是最具进取性的股票及基金。即使基金公司没有能卖出在广告中大力宣传的那些基金，对牛市连篇累牍的宣传也制造了一种疯狂情绪的大背景。就当投资者刚认识到逆风而行能带来特别丰厚的利润时，他们在广告的鼓励下将越来越多的资产置于风暴的中心。

系统地看一下《华尔街日报共同基金季度报告》，它显示出的模式是来自共同基金业不合时宜的投资建议。当牛市趋势增强时，这份日报的共同基金专版也会增加页数，这也就不足为奇了。《共同基金季度报告》在1997年第一季度时只有38页，而在1998年、1999年和2000年的第一季度分别都已经增加到46页到48页。在这场泡沫破裂后，随着股价下跌，《共同基金季度报告》的页数也减少了，在2001年初下降至40页，2002年和2003年分别为36页和34页。

随着股价的涨跌，《共同基金季度报告》的特点也随市场而变化。投放共同基金广告所占的版面在牛市期达到全部版面的40％至45％，而随着股价的急剧下跌，这一比例在2001年下降到29％，2002年为22％，2003年则仅为16％。其发行量在最不适宜进行投资的时候达到了最高值，而当股市朝向更吸引人的水平发展时却下降了相当多。

伴随着共同基金宣传力度的变化，广告词的构成也发生了变化。在那些突出强调某些特定资产等级的广告中，股票型基金的广告在股价上涨时获得了很大的市场占有率。在1997年初，股票在《华尔街日报共同基金季度报告》的特定资产等级广告中占到了86％，债券所占比例较少，只有14％。股票的广告在1997年时占到《共同基金季度报告》的86％，而到1998年和1999年分别上升为92％和97％，在2000年初这场泡沫达到高潮时更是达到了100％。在2000年4月出版的《共同基金季度报告》中没有一则共同基金的广告提到债券型基金的投资机会。

表4.4　基金公司将股票推向最高点：在《华尔街日报共同基金季度报告》上投放的广告

来源：这些数据来自每年4月第一周出版的第一季度《华尔街日报共同基金季度报告》。

随着股票业绩下降而债券业绩上升，共同基金公司又准备让客户采取相反的策略。在2001年和2002年，股票型基金的广告减少为特定资产等级广告的79％，到2003年，接着又减少为50％。随着股票变得更便宜而债券变得更昂贵，共同基金业没有劝投资者按兵不动，而是在其后视镜中越来越多地关注固定收益的投资市场。

虽然共同基金公司一般通过描述以往业绩来推销产品，但在富有活力的市场上，近期表现才是焦点。在1999年和2000年活力十足的投资环境下，超过一半的共同基金广告都引用了业绩统计数据。而在2001年和2002年冷清了很多的投资界，只有不到30％的广告提到过去的投资结果。

随着熊市不再强调业绩，形象广告同时也有所增加。在2002年初和2003年初，投资者几乎对什么都感觉不佳，基金公司便将广告版面的60％用于夸赞和宣传公司形象。我们可以看一下2003年4月Oppenheimer基金发行时的广告：

今天的投资者还能够相信什么呢？有很多时刻都可以考验一位投资者的耐心和信念。在这样一个充满了不确定性的世界，许多人正在极力寻找某种确定性。我们不能提供所有问题的答案，任何人都不能。但我们的一些信念确实已经经受住了时间的考验，并至今仍在指导我们。我们相信这些信念非常值得与大家共享。我们相信美国，相信我国人民的力量，相信我们的制度和美国的思想。我们相信历史，在过去100年内发生的战争、衰退和熊市之后，最终随之而来的是经济复苏和增长。我们也相信基本的投资准则：长期目标、多元化和专业建议。这些简单的想法建立在极为重要的真理之上。不管我们所处的时代是最美好或最糟糕的，这些信念都是我们应该坚持的。

当然，在1999年4月的牛市期，Oppenheimer公司将整版广告都用于宣传其主流成长收益型基金，广告图片上是一只带有“S&P500”标志的拳击手套。由于没有哪只基金拥有骄人战绩供其吹嘘，Oppenheimer便故意放低语调，泛泛而谈一些含糊而令人愉悦的话语。

《华尔街日报共同基金季度报告》的每一个观点都误导了投资大众。当某一投资机会的吸引力下降时，相应广告语的分量反而会增加。当股价到达顶峰时，对股票的关注也到达最高点。当债券被证明对投资者的投资组合也许是最有利的时候，没有一则广告提到固定收益的债券投资。共同基金业广告的反常程度完全可以达到十级水平。

嘉信理财对牛市期的建议

2000年4月，嘉信理财（Charles Schwab）用耗资巨大的整版大广告来宣传其共同基金全一精选目录中的基金，它们可以在嘉信的共同基金市场上购得。这些广告的主角包括一位惹人喜爱的客户莱拉尼以及一位魅力十足的嘉信理财投资专家保罗·莱拉尼，以及他们在《华尔街日报》的一页页广告上滔滔不绝地说那些折扣经纪商“让我觉得很容易就能掌控自己的投资”、“按照我的需要为我设计了一个共同基金投资组合”，并且“帮助我摸索出一种对我而言最为精妙的方法”的言论。这则宣传分布在8页报纸上，其结论就是：“嘉信理财帮助莱拉尼建立了投资信心，我们同样也能帮助您。”

这则广告和表4.5上所列出的14只基金，可能就是为组建莱拉尼的“稳健型投资组合”所挑选的一系列“业绩领先的共同基金”。为了吸引那些敏感的投资者，这些基金的名字中包括创业基金、新兴领袖基金、年轻投资者基金和千禧年基金。负责资产管理的基金管理公司构成了共同基金业的“名人录”，入选的有美国世纪投资集团（American Century）、达孚集团（Dreyfus）、华平投资集团（Warburg Pincus）、斯库德投资公司（Scudder）及联合投资公司（Federated）。

表4.5　莱拉尼稳健型投资组合的投资结果并不稳健

（续表）

来源：晨星公司（Morningstar），根据2000年4月10日《华尔街日报》上刊登的嘉信理财公司的广告改编。

这14只基金的以往业绩令人赞叹。领衔的是史壮创业基金，其年收益率为178.9％，与伯杰信息技术基金173.5％的年收益率几乎不分上下。提到排名靠后的基金，马里斯科精选基金以38.2％的年收益率居倒数第二位，自由投资公司旗下的年轻投资者基金则以32.8％的年收益率垫底。

在上文描述的这些基金中，每一只基金的以往业绩都要超过据S&P500指数算得的17.8％的市场收益率。事实上，这一组基金的平均收益率达到97.5％，比整个市场的收益率超出近80个百分点，优势非常明显。如果保罗在1999年初就建议莱拉尼投资这组基金的话，她将会做得特别好。

但不幸的是，对惹人喜爱的莱拉尼来说，保罗的勇敢建议迟到了一步。在嘉信理财打出这则广告的随后一年中，这14只基金都公布了程度不同的巨额亏损，其中达孚新兴领袖基金的投资者损失了15.8％，这算是相对较轻的，而伯杰信息技术基金的持有人损失率达到63.6％，这只基金的亏损程度就要严重得多。事实上，除了达孚旗下的那只基金，每只基金的下跌程度都超过了整个市场的下跌。这些基金的平均亏损率达到41.3％，大大超过了据S&P500指数算得的21.7％的整个市场亏损率。

莱拉尼的信心和智慧肯定已经被证明是短暂的。在保罗向她提供“在多只业绩领先的共同基金中进行选择”的机会时，该公司犯了一种典型的错误，那就是强调以往业绩。嘉信没有使用分析和判断工具来发掘未来可能胜出的基金，而是简单地采用吹嘘以往成功业绩的方法。结果，嘉信推荐的投资机会给投资者的投资组合造成了严重破坏。

嘉信强力推荐的基金遭受了比市场更为严重的亏损，这表明嘉信的投资专家虽然尽心竭力，但却未能成功构建一个稳健型的投资组合。该公司认为在这14只基金中，3只风险较低，3只风险适中，2只风险较高（其余6只的风险等级并未得到明确），在这个分类的基础上，这些基金的组合理应带来波动性适中的总体收益，因为其中3只低风险的基金应该可以降低那2只高风险基金所造成的波动性。事实上，只有达孚新兴领袖基金的业绩是在预料之内的，其亏损低于市场平均水平。其他的13只基金都表现出高于市场平均水平的风险，亏损也大大超过市场平均水平，这就表明嘉信的基金风险评价方案是存在严重缺陷的。嘉信显然也意识到了自己的错误，并最终对2000年4月的广告节目中突出强调的那些基金失去了信心。

看一下2003年4月该公司的共同基金全一精选目录，就会发现3年前在《华尔街日报》上红极一时的那些基金一只也没剩下。

大致看一下美国股票型基金的管理方式就可以证实嘉信是偏爱牛市的。在美国的基金中，8只中有5只是成长型的，有1只是偏重技术的，而只有2只是混合型的。没有一只基金采用价值管理的方式。嘉信使莱拉尼的稳健型投资组合变得非常强悍，完全忽略了减轻对越来越高的股市估值的极度依赖程度。

莱拉尼虽然聘用了多位美国的股票型基金经理，但获益极少。因为在她的投资组合中，有一些成长基金被证明是非常相似的。3只大盘成长型的基金（马里斯科精选基金、景顺成长收益型基金和自由年轻投资者基金）和1只专门技术基金（伯杰信息技术基金）同是众多公司的前十大股东，其中3只基金都在思科系统中持有股份，并有两只基金都在微软、甲骨文、易安信、维尔软件和家得宝中持有股份。国内型中小盘基金更是在微软、因特尔和实用微电路公司中重复持股。在多只推荐基金中共同优先持股的结果，只会导致不必要的复杂性和毫无用处的重复。

对大盘国外股票型基金（美国世纪国际增长基金、卢米斯塞勒斯国际股票型基金和斯库德国际基金）的考查表明，它们和大盘国内股票型基金一样缺乏多样性。技术泡沫时期的宠儿——沃达丰和诺基亚都是这些基金的最大投资对象，而这3只基金中的其中两只则是北电网络、爱立信、三星、西门子和威望迪的前十大股东。

专业通讯基金进一步体现了国外股票型基金最钟爱的投资领域。瑞士信贷全球电信基金是沃达丰和爱立信的十大股东之一，这更增加了它原本就已持有的很多国外基金，而它与斯库德国际基金同样都是NTT移动通讯的最大股东。（另外，美国国内的景顺成长收益型基金也持有诺基亚的股份，这就使这些基金中诺基亚前十大股东的数目变为四只，与沃达丰的总数相同。）简单看一下投资组合大量持有的股份，就会让人对挑选这些特定国外共同基金背后的理由产生怀疑。由于持有类似的投资组合，大盘国际股票型基金一跌全跌，在这场泡沫破裂时也销声匿迹了。

除了在风险评价和重复投资方面的问题之外，嘉信在资产类别多元化上也做得不够。对于哪些基金应积极持有，该公司强力推荐了5只非美国的股票型基金，这些投资产生的收益可能互不相关。唉，保罗不但没有找出一组互不相同的国外基金来证明莱拉尼的投资组合所包含的基金是正确的选择，他也没能找到与她持有的国内基金大不相同的国外基金。成长型的国内投资组合在思科系统、微软和甲骨文上收获了业绩。莱拉尼将美国的热门股票和欧洲牛市的宠儿——沃达丰、诺基亚和爱立信组合在一起，在本质上并没有实现分散风险。

在莱拉尼在《华尔街日报》首次亮相之后的一年里，国内证券的下跌情况是：思科（79.6％），微软（48.6％），甲骨文（61.7％）；外国股票的下跌情况是：沃达丰（44.4％），诺基亚（50.3％），爱立信（70.0％），两者看起来很相似，令投资者非常苦恼。投资方式的共性使这些牛股一起遭殃了，也就破坏了外国基金使莱拉尼的投资组合实现多元化的可能性。

从一个更广泛的角度来看，保罗在更大的范围上让莱拉尼失望了。嘉信的投资专家构建的投资组合全部由股票型基金构成，却忘了推荐将资产类别多元化的投资方法。广告忽略了固定收益投资、房地产投资信托基金和通胀指数证券及新兴市场股票等多元化的资产类别。没有任何一种投资组合，尤其是以风险适中为特点的投资组合，应该只持有成长型的股票。

保罗对莱拉尼犯下的错误从特定的基金一直到整个投资组合。保罗在开始时对每只基金的风险特征进行的评价就存在问题，而为莱拉尼的投资组合选择的投资产品也并不合适。接下来，她购买的国内和国外基金呈现出相同的成长特点，使这些投资产品过于类似，没能使投资过程有效地实现多元化。最后，保罗根本就没有关注资产等级的多元化，这样，他所构建的投资组合结构也就无法抵御各种不同的市场力量。

嘉信没有向莱拉尼提供一个有效的投资组合所必需的工具。该公司非但没有“让她放下思想包袱”，反而给她的钱包造成了负担。推荐基金的精选目录没有显示出适合客户的选择范围或风险特征，这就导致客户的投资目标出现明显失误。

2000年4月嘉信在市场上的热情达到最高点，一则与此相关的报道在脚注上特别标明：到2003年年中，该公司改变了让投资者掏钱的方法。帕特，一位笑容可掬、戴着眼镜、50岁左右的嘉信投资者，取代了惹人喜爱的莱拉尼。保罗这位魅力十足的嘉信投资专家完全消失了，也许他是在这家公司的某一场裁员中被炒了鱿鱼。

2003年6月6日，《华尔街日报》的一则广告声称：“在嘉信理财，我们能够帮助您构建一个非常平衡的投资组合，它将不止包含股票，还将纳入固定收益的投资产品。”这家公司为什么要改变语调呢？嘉信能够认识到2000年3月到2003年5月，债券市场的收益大大超过了股市收益的68.7％，因为债券的收益率为36.0％，而股票的收益率则为-32.7％？嘉信意识到2002年投资者在股票型共同基金上撤资270多亿美元而在债券型共同基金上投入1400多亿美元了吗？嘉信也想分得一杯羹吗？

嘉信宣称它的“建议是为了您的需要，而非获得佣金”，这多少有些不诚实。这家经纪公司非但没有为大众提供服务，还在它的共同基金市场上获取了丰厚利润。嘉信通常喜欢将它的共同基金全一精选基金定位为免佣金基金。2003年6月《福布斯》杂志的一篇文章写道：“那是真的，因为有的人通过嘉信购买杰纳斯（Janus）20基金和那些直接从杰纳斯购买的人支付的费率都是每年0.83％。但是嘉信作为中间人将从基金卖方那里抽取数额不详的费用，而这些费用必然会增加基金的费率。”2003年5月5日，《华尔街日报》的一篇文章预测嘉信的费用是资产的0.40％，每个基金账户每年收取20美元。

嘉信的费用安排制约了投资者的选择。让我们看一下2003年初该公司对除规模最大的共同基金公司之外的那些公司提高收费的后果。费用的增加使这个国内一家最好的共同基金管理公司——东南资产管理公司被迫脱离了嘉信的业务体系。东南公司认为嘉信提高的收费是“重复而过分的”。嘉信将少有的一家业绩好的主动管理公司排除在销售名单之外，它自己的经济利益远远高于客户需求。

嘉信给长相秀丽的莱拉尼和身材圆胖的帕特所提的建议，简直就是鼓励读者将资产配置到以往业绩好的证券类型上。在嘉信2000年4月选用莱拉尼进行广告宣传之前，成长型股票基金的业绩使投资者眼花缭乱。而在嘉信2003年6月介绍帕特的那则广告之前，债券的业绩，不管是在绝对水平上还是与股票相比，都为投资者提供了一个前景光明的投资选择。这家经纪公司“后视镜”式的投资导向在它夸耀自己提供“大多数被晨星评为四星和五星的债券型基金”之后变得更为鲜明，它吹捧的这个评级体系只使用回顾性的分析方法。由于嘉信强力推荐以往业绩好的资产类型和共同基金，它鼓励投资者们追涨杀跌，但这并不是财富积累的好方法。

业绩的表现形式

共同基金公司会使用各种伎俩来掩饰糟糕的业绩，最为极端的方式是将业绩不佳的基金并入其他基金而让它消失无踪，还有一些更不易察觉的操纵手段。当大型共同基金公司要突出强调某些基金时，它们总是会选择那些业绩最好的基金，而绝口不提那些业绩不佳的基金。如果一只基金拥有5年的出色业绩和10年的中等业绩，那么基金公司将会采用声势浩大的广告活动来大力宣传这些表现强劲的基金，而那些弱势基金只能在小字体的招募说明书上被埋没。这些数据的展示都是进行过筛选的，这就更增加了发行共同基金在表面上的诱惑力，却给那些经验欠缺的投资者们造成了一种假象。

杰纳斯（Janus）用它著名的双面性在投资大众面前把自己塑造成全知全能的形象。在经济繁荣的20世纪90年代，杰纳斯拥有一系列积极成长型的共同基金，其投资策略是无懈可击的。由于在思科、微软和诺基亚中持股，该公司的业绩每年都超出市场平均水平很多。辉煌的投资业绩吸引了大量的资本流入，该公司的资产管理规模从1995年底的310亿美元增至1999年底的2500亿美元。媒体报道指出，2000年初杰纳斯旗下的基金规模超过3000亿美元并到达顶峰。

尽管杰纳斯具有双面性，但该公司明显也只能看到牛市的收益。当2000年初股市开始崩溃时，杰纳斯仍集中投资那些大盘型的成长股票，并且遭受大量的公司诈骗，事实证明这对投资者而言是很危险的。在太阳微系统公司（Sun Microsystems）和通用电气（General Electric）的亏损是由市场导致的，再加上泰科和安然由于管理层渎职而带来的股价下跌，在特定的持仓亏损和公司荣誉方面都给杰纳斯带来了损害。现在我们都熟悉的情况是，业绩不佳和投资者撤资造成杰纳斯的资产管理规模从顶峰时的3000多亿美元跌至2002年底的1220亿美元。

在杰纳斯的《1999度机构年终报告》中，该公司提供了一系列的众多关于业绩的数字，突出强调了3年来的收益和费用。例如，该公司业绩最好的积极成长型基金在1999年12月31日之前的3年内年均收益率极高，达到54.5％。

尽管杰纳斯的积极成长型基金在2000年的业绩不怎么样，下跌了24.6％，但对前3年的追踪数据仍然保持正数。让投资者感到欣慰的是杰纳斯报告3年来的收益率为每年28.7％。

2001年杰纳斯的麻烦继续，其积极成长型基金亏损了29.0％，远远超过了据S&P500指数计算的11.9％的市场平均亏损率。在这只基金的历史上首次出现了3年期收益率为负的情况，每年的收益率为-1.7％。在该公司的《2001年度机构年终报告》中，不算很高的负3年期收益还是占据以往的位置。

在熊市快进入第3年时，杰纳斯的糟糕业绩仍在继续。2002年，它旗下的积极成长型基金又亏损了26.8％，再次超过据S&P500指数算得的22.1％的亏损率。3年期收益率真的到了凄惨的地步，每年仅为-26.8％。（这3年内每年26.8％的亏损相当于使1美元贬值为29美分。）

面对差劲的投资结果，该公司发现了一种有创造力的方法可以解决这3年来糟糕业绩的相关数据所带来的问题。在2002年度的报告中，原本用于报告3年期收益的篇幅都转为强调5年期的收益。积极成长型基金5年内的收益率是每年2.1％，这比3年熊市期内每年-26.8％的收益率要好看得多。

意识到投资者往往追逐良好业绩而逃避不佳业绩，杰纳斯面临的困境就是如何展示那些无法引起人们注意的熊市期收益。通过将重心从3年期的数据转到5年期的数据，该公司用正收益代替了负收益，并用良好的相对收益取代了原本不佳的相对收益。但是，兜售5年期的业绩却使杰纳斯的公司业绩模糊化而非透明化。该公司没有向投资者展示一组连贯的数据，却只选择那些对自己有利的数据，企图掩饰那些糟糕的业绩。

晨星评级

大多数的投资者都很少有机会得到真正不偏不倚并且客观的投资建议。经纪人推销的都是那些高佣金的投资产品，投资公司吹捧的是当下流行的共同基金。即使是最具职业道德的金融产品提供商，有时也会让人搞不清楚哪种产品是对客户最有利的，哪种是能为服务提供商带来最大利润的。最常见的骗子从来不会为选择哪条路而感到困惑。

在这个充满了冲突的荒漠上有一家看上去独立的公司——晨星公司（Morning star）。从1985年起，这家总部设在芝加哥的咨询公司开始为四大类资产——国内股票、国外股票、应课税债券和市政债券提供五个等级的评级方案。该公司赋予各只基金不同的星级，一星是最低等级，而五星则是最高等级。

这些年来，资产类别增多，分级方法也有所改变，但五个星级的分类结构仍保持至今。1996年，晨星将它评价的资产等级从原来的4类拓展到44类，分类标准也增加，包括投资规模（大盘、中盘和小盘证券）、投资风格（价值型和成长型）、投资领域（技术和自然资源）、地理位置（欧洲、日本和拉丁美洲）以及证券类型（可转换、国际和高收益债券）。2002年7月，该公司又将其进一步扩展到48类，并改善了基金评级的计算方法。2003年5月，晨星公司又新增加了11类资产，使总数达到59类。

晨星的评级受到投资者的关注。1999年到2003年间，由它评出的四星基金和五星基金平均为共同基金带来了106％的现金净流入。假如未评级的基金只有44％的现金净流入，用简单的数学运算就可以推断出评级最高和未评级基金一共得到150％的现金净流入。三星、两星和一星基金遭遇净撤资，总量达到现金净流入的50％。

晨星的持续影响反映出那些迷恋星级的投资者十分信任晨星的评级体系。如表4.6所示。

表4.6　晨星的四星和五星基金控制着共同基金的流动根据净流入排名

（十亿美元）

来源：美国金融研究公司。

备注：晨星公司没对零星级的基金进行评级，因为它们上市还不到3年。

投资者大量增持星级最高的两类基金，而大量减持三类评级较低的基金。引人注目的是，从1999年到2003年，四星和五星的基金每年都有资金流入，而一星、两星和三星的基金则是每年都有资金流出。那些认为希望比经验更重要的投资者将大量资金投入到零星级的基金中，结果他们购买了一些收益期连3年都不到的基金。晨星对投资者的现金流动有很大影响，这就使得四星和五星基金这些胜出者的前景更加看好，而其他星级较低基金的未来则更加无望。

很明显，晨星评级体系的威力源于投资大众在为自己做投资决策寻找一则指南。但不幸的是，投资者并没有从晨星公司那里获得有用的帮助，因为该公司的评级体系被证明是极其幼稚的。以往的业绩，再加上对风险的衡量，为星级评价提供了便利。该公司最初对风险的定义是：“业绩低于90天期的短期国库券。”根据晨星公司的定义，“如果一只基金每个月的收益都超过这一基准水平，那么它就可以被视为是无风险的。”即使是最没经验的金融专业学生，也不会贸然将哪只股票型的基金称为是无风险的。晨星的这一体系明显有缺陷，其败笔在于它只关注过去，只考虑定量测度，并且只使用在基本面上折中的方法来衡量风险。

我们可以看一下晨星公司在互联网泡沫时代对技术基金的评级情况。1997年技术基金的平均评级是2.1星，比倒数第三个等级的基金稍高一点。当然，用评级来筛选共同基金的投资者是不会被低评级的基金所吸引的。1999年，由于技术股的业绩极佳，技术基金的平均评级也骤增到4.7级，距离最高等级只有一步之遥。事实上，到1999年底，在定级的技术基金中有90％都已达到五星，如此高的评级又将投资者的资本吸引到这些定价过高的股票上。2001年，在这场泡沫崩溃之初，技术基金的平均评级降至2.4星，再一次略低于基金市场的平均水平。晨星公司对技术类共同基金的评级被证明是绝对荒谬的。

晨星公司对此表现出的坦率引人注目，并指出：“……收益变化无常的基金很可能会带来损失，即便它们近期获得了一系列的成功。互联网基金便是一个很好的例子。1999年，由于连续数月的业绩都超过短期国库券，它们几乎没有显示出下跌的风险，但在接下来的几年里却遭受了巨大损失。”晨星意识到了自身体系为那些希望低买高卖的投资者所提供的指导意见是有巨大缺陷的。

2002年7月，晨星公司对自身的评级体系做了两处改动，以解决在技术基金的痛苦经历中所凸显出来的问题。首先，该公司开始只公布对小类基金的评级结果，并使个别业绩佳的基金不能再主宰某一大类的基金（因为大类基金的评级已不复存在）。在新体系下，五星技术基金占专业技术类共同基金的比重被限制在10％，也将五星地产基金占专业地产类技术基金的比重限制在10％。当然，对近60类基金进行评级大大降低了评级对此体系一般使用者的价值。第二，晨星公司改变了衡量风险因素的方法，转而使用“基金业绩的变化，并且更加强调下跌的业绩变化”。虽然新的风险衡量方法可能比该公司在前17年所使用的幼稚方法有所改进，但我们也无法对这个改良版本做出评价，因为晨星公司认为这种衡量风险损失的方法是其“专有”的。

由于晨星公司没能意识到以往业绩对于寻找更好的未来业绩没有什么用处，该公司虽然经常尝试对其评级体系进行调整，但却没有让人看到成功的希望。不断地从投资管理产品的大家庭中剔除某些小类的基金是于事无补的。一组新的基金必然会上升至新创立的小类基金的榜首，而这就迫使星级评价体系剔除那些多余的、业绩好得出人意料的基金。这种星级评价体系只关注以往的数字，因而只能发现那些在过去起作用的因素，却不能发现那些在未来起作用的因素。在这个拥有持续热情但又一次次遭受持久绝望的市场上，晨星公司回顾性的业绩衡量方法对前瞻性的投资者而言是毫无用处的。

但晨星公司至少为投资者提供了一项服务。通过计算去除了前端费用和其他费用的净收益，它的评级往往倾向于那些管理高效、有利于股东、免佣或者低佣的基金。晨星公司把投资者的注意力转移到了成本的重要性上，即使是通过间接的方式，这也算是帮助了客户。但不幸的是，宣传现在的低成本基金并不足以弥补推荐以往业绩好的基金所带来的损害。

对晨星评级体系大张旗鼓的宣传，更加深了投资大众关注以往业绩的倾向，这是非常不幸的。这种纯粹的统计性和回顾性的计算对于确定技高一筹的管理公司是毫无帮助的。但晨星公司的四星和五星评级却吸引投资者将资金投向那些被神圣化的基金。星级评价对20世纪90年代末股市雄劲的上涨势头简直是火上浇油，但却没能使投资者们免受接着发生的下跌带来的痛楚。理性的投资者不会相信晨星公司毫无用处的评级体系。

本章小结

投资环境的影响几乎总是会将投资者领上一条失败的投资之路。在股票市场到达巅峰时，广告上兜售的都是股票，却只字不提可以让投资实现多元化的固定收益资产。当股票遭受熊市带来的亏损之后，媒体宣传的是将持有债券作为平衡型投资组合重要组成部分的好处。铺天盖地的广告词都是建议投资者持有昨天的市场宠儿而避开昨天的牺牲者。

即使是备受尊重的市场评论家也过于关注以往的投资结果。晨星公司自吹自擂的五星评级体系是建立在以往的业绩数据这样一个不稳定的基础上的。但是，如果对某只共同基金的评级是四星或五星，那么这将大大影响投资者基金的资金流动。如同在《绿野仙踪》中一样，一个可怜的小矮人站在窗帘后面。

追逐业绩将会给投资者带来灾难性的后果。2000年3月互联网泡沫到达顶点，在前后的6年时间里，很多大规模并且取得成功的技术类共同基金基本上没有带来任何投资收益。在泡沫时期数额惊人的收益在这场泡沫破裂之后消失殆尽。

收益与时间的简单联系并不是全部的情况。由于投资者在股市的顶点将大量资金投入技术基金，在以美元计算的基础上，数额巨大的资金消失。不合时宜的投资带来了损失，再加上对资本收益分配所征收的税款，技术基金的投资者所得到的投资结果真的是极其糟糕。

理性的投资者不会追随潮流，而是以严肃的态度独立行事。这种严肃表现为：开始时，认真制订合理的投资组合目标，接着严格遵循选定的投资组合。忠诚于资产配置目标要求投资者经常买进已经过时的并卖掉正在流行的投资产品，这就要求投资者做出异于主流的相反举动。