不落俗套的成功

交易所交易基金（Exchange-traded funds，也可译为“交易型开放式指数基金”）是一种可以像公司股票一样进行交易，并进行指数化投资的开放式共同基金。结构合理的ETF和标准的指数型基金一样都具有多元化、低成本和省税的优点。事实上，在某些情况下，ETF可能比其他可比较的普通指数基金更省税。

ETF诞生于1993年1月22日，由道富银行和信托公司（State Street Bank and Trust）、美国证券交易所和标准普尔公司联合发行了150,000股标准普尔存托凭证（简称SPDR），一种追踪S&P500指数的证券。俗称“蜘蛛”的SPDR在问世后大受欢迎。在1993年首次发行时的资产总额为660万美元，截至2003年12月31日，道富旗下的这只“蜘蛛”就积累了438亿美元的资产，几乎占到了所有ETF总市值（1574亿美元）的1/4。

ETF可投资于任何一种核心资产类别，如国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、传统的固定收益债券、通胀指数债券以及房地产。由于对市场的覆盖非常广泛，投资者只用ETF就有机会构造出一个多元化的投资组合。

高水平的投资管理公司控制着今天的ETF市场，在2003年12月31日，巴克莱全球投资公司（Barclays Global Investors）和道富环球投资管理公司（State Street Global Advisors）占据着整个ETF总市值的3/4。巴克莱和道富最早是为机构投资者的大型投资组合提供被动管理服务，它们向ETF市场提高节约成本的投资管理服务也有很久的历史了。虽然它们致力于盈利，但在为机构投资者提供共同基金管理服务的领域内竞争非常激烈，这就迫使巴克莱和道富形成了一种为客户着想的宗旨，并在ETF市场中的大部分行为上把这种宗旨发扬光大。

投资ETF最大的弊端在于需要与经纪业周旋。华尔街的经纪人一般都采取损害投资者利益的行为来赚钱。经纪人牺牲投资者的利益来中饱私囊，方式有四种：对交易收取高额费用，不认真为交易不频繁的投资者执行交易，对账户维护收取费用和鼓励频繁交易。不管经纪人的行为有多么恶劣，为ETF交易支付的佣金决定了最小交易规模，小于此规模的交易是不允许的。明智的投资者会密切关注交易成本和交易执行过程中固有的委托人—代理人冲突。

买卖ETF给个人投资者带来了几个巨大挑战。即使ETF的结构包含了一种能使市场价格趋于公平价值的套利机制，如果ETF投资的证券在一个流动性好和富有弹性的市场上进行交易，这种ETF的套利机制才是最有效的。如果ETF本身就在一个活跃、交易兴旺的市场上进行交易，那么套利行为就更有效了。由于套利机制有时不能使价格等同于公平价值，经验不足的投资者就有可能以高出公平价值的价格买入ETF，以低于公平价值的价格卖出ETF。

除了提供一些表现抢眼的投资产品以外，ETF市场上也有很多基金的成本很高或结构不合理或两者兼有。例如，Rydex环球投资（Rydex Global Advisors）对一只平均加权的S&P500ETF产品收取0.40％的费用，而巴克莱环球投资对一只按市值进行加权的S&P500ETF产品仅收取0.09％的费用。对于基本相同的投资管理服务，投资者为什么要多交四倍多的费用呢？小众产品的涌现，如单个国家基金或行业基金，用一些无关且有迷惑性的产品将ETF市场搞得一片混乱。有些ETF追踪的是那些结构不合理的指数，这些产品就不能吸引投资者。其他一些ETF则组成了固定不变的投资组合，不能与指数构造的变化保持一致，就可能使投资者手中的投资组合不再具有代表性。在ETF市场上，投资者也必须像对待其他金融服务一样谨慎且有怀疑态度。

投资者应该对一个更艰难的未来有所准备。ETF资产的巨额增长已经吸引了华尔街的一些卑鄙小人，他们已经想出了一些增加收入的办法。结构更差、收费更高的产品已经蓄势待发。富有创造力的金融工程师已经找到了一种方法来发行主动管理型的ETF，这使ETF领域的缺陷更为严重。随着时间的流逝，ETF市场会日益呈现出传统共同基金业所具有的那些并不吸引人的特点。

对大多数投资者来说，ETF是一种可以替代传统指数基金的新选择。不幸的是，和金融服务业的所有领域一样，ETF投资者也面临着一系列代理问题，从而使他们背离了自己的目标。仔细选择基金并谨慎执行交易可以解决代理问题，这就使得投资者能够构造出一个极具吸引力的投资组合，其优点可以比得上甚至超过标准指数基金构成的投资组合。

交易所交易基金

在不到10年的时间里，ETF市场就从首次发行额为660万美元的标准普尔存托凭证发展到2003年底拥有134只证券、总市值达到1570亿美元。ETF市场包含很多资产类别，如国内、国外和全球股票，国内债券以及通胀保值国债（TIPS）等。

美国股票主宰着ETF的上市情况，在数量上所占的份额超过60％。如表10.1所示，就市值来看，美国的股票基金占到全部ETF市值的近90％。事实上，美国最大的5只基金全都投资于股市，占ETF资产的比重达到惊人的55％。

表10.1　ETF投资于一系列资产类别

（续表）

来源：摩根士丹利。

备注：数据截至2003年12月31日。

表10.2列出了规模最大的10只ETF，其中4只投资于核心资产（标准普尔存托凭证、S&P500指数基金和Total Stock Market VIPER都投资于国内股票，MSCIEAFE投资于国外发达市场的股票）。剩下6只基金所追踪的基准或者结构不合理（如道琼斯工业平均指数和Russell2000指数），或者适于投机（如NASDAQ100指数），或者两者兼有。尽管ETF市场整体都把重点放在指数型基金上，最大的10只ETF却是个大杂烩。

表10.2　大型ETF主导市场

撇开那些低质量的ETF，这个市场提供了结构良好、定价合理且广泛投资于各种核心资产类别的证券。在表10.3所列的ETF中，有6只广泛投资于美国股市，有几只投资于债券和房地产证券，还各有一只投资于国外发达市场、国外新兴市场和TIPS。巴克莱全球投资公司的iShare系列产品占绝对优势，在该列表的14只产品中占到了11只。屈居第二的是道富环球投资管理公司，虽然只有两只产品入选，但由于掌管着规模庞大号称“蜘蛛”的一只ETF，道富提供的ETF产品用规模填补了数量上的劣势。最近才进入ETF市场的先锋集团也有一只产品榜上有名。

表10.3　投资核心资产类别的ETF提供了有用的投资组合管理工具

三家公司主导着ETF市场，截至2003年12月31日，它们在ETF市场上的总份额仅仅稍低于95％。位居前两名的巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司都是机构基金被动管理领域的重要参与者。巴克莱和道富跻身于全球最大的资产管理公司，在2003年底时各自管理的资产都达到1万亿美元左右。纽约银行也凭借与美林合作开发的HOLDR和自己推出的BLDR而成为ETF市场的“三巨头”之一，但这两只产品集合了五花八门、业绩糟糕的证券，无法为投资者提供优质服务。主宰ETF市场的公司推出的产品能否满足投资者的需要，这些公司的特点和文化上就可以提供一些线索。

巴克莱和道富的资产管理业务具有机构性质，这对ETF的持有者大有裨益。向经验丰富的机构投资者提供类似商品的被动管理服务，是一个竞争非常激烈的市场，而巴克莱和道富则在利润之战中以微弱优势获胜。在管理核心资产的业务中，它们逐渐形成了在公平定价和竞争上的高效率，并将这种效率延续到了ETF市场中，从而使ETF的散户投资者获益。

对巴克莱和道富来说，进入ETF市场是管理机构指数基金这项核心业务的延伸。事实上，虽然没有可靠的数据把散户的头寸从机构投资者的头寸中分离开来，机构投资者看起来是在积极参与ETF交易，这就要求资产管理公司提供定价合理的产品，否则就将面临失去市场份额的风险。〔10〕对于巴克莱和道富的ETF产品，市场力量把它们的价格维持在公平有效的机构水平上，而不是在不公平且过高的散户水平上。散户沾了机构投资者的光。

巴克莱和道富提供的产品都经过了竞争的考验，与此形成鲜明对比的是，整个ETF市场中存在很多结构不合理的产品，它们是由那些面对散户的公司所推出的。作为ETF市场的三把手，纽约银行管理着HOLDR和BLDR，这两只基金更多的是靠冠冕堂皇的名字缩写而不是出色的投资结构来吸引投资者。HOLDR也是美林公司的产品，它是由几只固定的行业基金构成的，在一些公司消失时它会缩水，而在新公司诞生时却不能增值。HOLDR集中了几个行业的投资组合，这种不合理的构造使美林的客户承受了极高风险。

BLDR是懒人在国外和全球投资中才会使用的方法。它没有合理投资于各类国外证券，而只是选择那些发行美国投资凭证（ADR）的公司，ADR是一种允许国外证券在美国的交易所内进行交易的证券。ADR对经验不足的投资者很有吸引力，因为它使投资者像买卖国内股票一样买卖国外证券，不必使用外国货币，也不必通过外国的股票交易所。交易的便捷性明显构不成理由来限制投资者购买这种专业化管理的基金，因为即使是对最幼稚的机构基金经理人来说，买卖外国股票也算不上是障碍。

纽约银行把重点放在ADR上也许别有用心。首先，纽约银行在授权它所编制的并不具代表性的ADR指数时，要收取资产的0.06％作为费用。为了便于理解，让我们做个比较，纽约银行的BLDR收取6个基点（即0.06％）的授权费，而道富旗下“蜘蛛”的总费率才仅为9个基点。为一个构造不合理的指数支付如此高昂的费用，相当于花一大笔钱买了一件不值一提的东西。其次，ADR是BLDR产品的基础，而纽约银行则是ADR诞生和发展过程中的一个主角，为ADR市场引资无疑也会让它受益。在庆祝BLDR项目启动的新闻发布会上，纽约银行似乎没有注意这个明显的矛盾：“作为全世界最大的存托凭证保管人，我们很荣幸推出这只ETF来为投资者提供一种创新的解决方案……BLDR系列产品进一步发扬了存托凭证的优点，更是投资非美国证券便捷而省钱的绝佳选择。”BLDR的持有者在ADR市场上并没有什么私心，可成功的机会被限制了，而纽约银行则从中获益两次。

买卖ETF

由于ETF的交易与其他在交易所上市的证券一样，投资者可能面对的不利局面是要在执行交易时与经纪公司过招。在证券业，经纪人和客户之间截然相反的利益是最显而易见的。经纪人的成功靠收取尽可能最高的费用，而客户的成功靠交纳尽可能最低的费用。经纪人的成功靠频繁的“炒单”，而客户的成功靠长期持有手中的头寸。明智的投资者会大胆怀疑经纪人的每一句话。

谨慎投资者的表现会减少经纪人的利润，而这又加剧了他们与经纪人的固有冲突。对成本敏感的投资者尽力避免支付高额费用，否则会使经纪人获利。长线投资者尽力避免频繁交易，否则也会使经纪人获利。理性投资者使经纪人获得微薄的利润，也使两者原本就对立的关系雪上加霜。

全方位的经纪人服务一般都会破坏投资者的成功机会。全方位的服务包括一些明显没有价值的调查研究，一些无关紧要的投资建议，但它带来的成本却大大高于其他交易方式。雇用全方位服务经纪人的投资者简直是用天价购买了一个一无是处的东西。

另一种情况是经纪人只提供执行交易的服务。投资者自己下订单和接受执行结果，从而避免了全方位服务造成的高成本。会用互联网的投资者可以比使用电话的投资者节约一部分成本。

经纪人协助进行的交易有两种极端情况：只执行交易或者提供全方位服务。向经纪人支付的费用只买到了他的声音。全方位服务经纪公司没有给经纪人协助进行的交易带来任何看得到的好处。

执行交易的类别不同，支付给经纪人的费用也有很大差别。在2004年8月对交易成本进行的一份抽样调查中，如表10.4所示，经纪公司对单纯在线执行交易收取的费用是不变的（不管交易规模有多大）。费用不随交易规模而变也反映出经纪人带来的成本不随交易规模而变。买卖100份的成本与买卖100,000份的成本相同。在竞争激烈的在线交易领域，成本不随交易成本而变，使得费用也不随交易成本而变。

表10.4　投资者面对各种不同的交易成本交易标准普尔存托凭证（SPY）的估计成本

（续表）

来源：相关经纪公司的网站；机构代表。

备注：在适用情况下，收费反映了最低账户结余。计算百分比时假设SPY的单价为109美元，这是由它在2004年8月（也就是收集数据的时间）里的平均价格而得到的。

让我们比较一下费用不随交易规模而变的在线交易模式和费用随交易规模增加的全方位服务交易模式。即使买卖100份与买卖500份在交易单上的差别只是数目不同，A. G. Edwards和Smith Barney对500份收取的费用却是对100份所收费用的5倍，全方位服务经纪人用交易规模扩大这个苍白的理由来向他们的客户榨取更多的佣金。与全方位服务的经纪公司进行交易的投资者是愚蠢的，也将会自食苦果。

这项交易成本调查考察了对标准普尔存托凭证（SPY）进行交易所要交纳的费用，从中可以看出各组费用水平的差别是很大的。提供全方位服务的传统经纪公司从中收取了数额惊人的费用。高居榜首的就是美林证券，买卖100份SPY收取206.79美元，买卖500份收取687.53美元。

不管交易规模有多大，为全方位服务支付的费用都会吞噬掉投资者资产的一大部分。在最高的一档收费上，美林对价值10,900美元的SPY交易要收取整整1.9％的费用。即使是价格更为优惠的全方位服务经纪公司A. G. Edwards，也要对此收取0.9％的费用。感觉灵敏的投资者会避免全方位服务带来的过高费用。

在线交易的情况就大不相同了。如果仅提供执行交易的服务，Ameritrade对100份的交易订单收取10.99美元的费用，比美林对全方位服务所收的费用低18倍还多。在这项假设的SPY交易中，Ameritrade收取的费用不高，仅为0.1％。

交易规模越大，收费的差距就越大。Ameritrade对交易1000份SPY收费10.99美元，而美林则要收取1081.06美元，是前者所收费用的近100倍。就费用占价值的百分比来看，Ameritrade为0.01％，美林为0.99％。如果投资者能自力更生，也就是只雇用经纪人来执行交易，那他们就能取得双赢的结果，既避免了经纪人的噪音干扰，也省下了一笔钱。

经纪费用将理性的ETF交易有效地限制在大规模交易上。如果投资者只雇佣经纪人来执行交易，买卖价值为109,000美元的1000份SPY需支付0.01％的费用，买卖价值10,900美元的100份SPY需支付0.10％的费用，这些费用对投资收益造成的损失是很小的。但是，只买卖一份价值109美元的SPY要交纳10.0％的费用，这对投资者资本造成的损失就过高了。买卖ETF只在进行大宗交易时才划算。

买卖ETF要交纳经纪费是ETF投资的最大缺点之一。只雇用经纪人执行交易能给投资者带来双重好处：既可以避免没有头脑的经纪人对每个时刻的最热门股票喋喋不休，也可以为执行交易支付尽可能最合理的价格。谨慎的投资者会避免选择提供全方位服务的经纪公司，并选择那些只提供执行交易服务的低成本经纪公司来执行交易。

套利机制

大多数ETF的结构都包含套利机制，这一机制所鼓励的交易行为能使ETF的市场价格与相关证券的公平价值保持一致。市场价格与公平价值的紧密关系保证了市场参与者能以实际价格进行交易。ETF在很大程度上可以避免困扰着一般共同基金的过期价格问题，因为ETF的价格在交易时间内是持续变化的，这就使投资者有机会按最新的市价进行买卖。表10.3总结了投资核心资产类别的ETF对市值和公平价值采用的代码。

即使某些ETF的供需不平衡导致市场出清价格偏离公平价值，当市价偏离公平价值的程度足够高时，套利机制允许特定的大型投资者通过纠正这一不平衡来获利。因此，市场在交易日内一般都能有效运行。

所谓的特许参与者在执行套利功能要以机构投资者的规模来买卖ETF份额，对股票型ETF来说一般是50,000份，对固定收益型ETF一般是100,000份。当ETF溢价交易时，即市价高于公平价值时，有套利动机的特许参与者会买入相对便宜的与ETF构成相同的证券组合，然后创建并卖出新发行的ETF份额。要注意的是，套利行为缩小了公平价值与市价的差距，因为ETF的供应量增加会使市价下降到公平价值。当市价高于公平价值时，套利行为增加了流通中的ETF份额。

如果情况相反，即ETF的公平价值高于市价时，特许参与者会采取相反的行动。套利者会卖空估值过高的与ETF构成相同的证券组合，并买入估值过低的ETF。然后他们可以用手上的ETF份额来换取相关的证券，并用这些证券来填平空仓。要注意的是，套利行为缩小了公平价值与市价的差距，因为ETF的供应量减少会驱使市价上升至公平价值。当公平价值高于市价时，套利行为减少了流通中的ETF份额。

ETF套利机制的有效性取决于构成ETF的证券所处市场的深度和流动性，以及ETF自身所处市场的深度和流动性。如果市场适合以微小的买卖价差进行大宗交易，它就有利于套利行为。如果市场只能承受以大幅价差进行的小额交易，那套利者就会受挫。由于市价与公平价值的紧密联系能增强投资者对市场公平性的信心，市场深度和弹性在支撑ETF市场方面发挥了重要作用。

市场深度

在ETF领域里，如果相关证券市场交易兴旺且富有弹性，能支持指数基金成份股的交易，那么此时的市价和公平价值是最为接近的。如果成份股是以微小的买卖价差进行大宗交易，那么套利者就能快速集中大规模的头寸来利用市价与公平价值的差值进行套利。相反地，如果成份股只是偶尔以大幅价差进行交易，那么套利者要想通过套利交易来使市价与公平价值趋于平衡就非常困难。

大体看一下ETF市场在2004年5月3日这一周的走势，我们能得知6只由核心资产构成的ETF所含套利机制的有效性。这考查了市价与公平价值的关系，并按交易规模进行适当加权，整整这一周的ETF交易都衡量了市场在创造公平结果方面的有效性。一周的交易明显只能提供象征性的结果，但这种结果也具有启发性。

由于有效市场的目标之一就是使市价等于公平价值，市价与公平价值的任何偏差都是市场失灵的表现。因此，考查市价与公平价值偏差的绝对值是有意义的，这就使市价与公平价值的正负偏差变得同等重要。由于与投入交易的资金数量有关，按交易量进行加权的数据会使规模较大的交易对结果造成更大的影响（规模较小的交易对结果的影响则更小），从而清楚表明了市场运行的有效程度。

关于市场有效性的数据与对相关市场强劲程度的先验认识是紧密一致的。雷曼兄弟中期政府债券ETF模仿世界上交易最兴旺、最有效的证券市场的中间部分，它所造成的市价与公平价值偏差（按交易量进行加权）是最小的，只有0.04％。如表10.5所示，国内股票和TIPS表现出很高的市场有效性，市价与公平价值的偏差都只有0.08％。正如我们所预料的，流动性较差的国外市场不利于套利，其中国外发达市场上的价差为0.22％，国外新兴市场上的价差为0.57％。

表10.5　核心资产类别ETF的市价／公平价值关系与相关市场的有效性一致

（续表）

来源：彭博资讯。

备注：数据取自2004年5月3日所在的一周。

虽然按交易量进行加权的数据展示了整个ETF市场的情况，单独的交易数据对个人交易者是有意义的。在对这一周数据的分析中，由美国债券构成的ETF在公平价值-0.2％到+0.3％的范围内进行交易，由TIPS构成的ETF在-0.2％到+0.4％的范围内进行交易，由美国股票组成的ETF则在-0.3％到+0.2％的范围内进行交易。投资国外发达市场的ETF在±0.7％的范围内进行交易，在国外新兴市场上则在2.1％的波动范围内交易，从-1.6％的折价到+0.5％的溢价。在较为有效的市场上，投资者很少关注以公平价值执行的交易，而是期望套利机制提供公平的价格。在不大有效的市场上，细心的投资者会注重交易的有效执行。

ETF份额所在市场的规模和流动性，在决定交易执行的质量方面发挥着重要作用。买卖价差是衡量市场有效性的标准之一，它代表了做市商对一只证券的买卖报价价差。大幅价差对应的是高交易成本，小幅价差对应的则是低交易成本。

在2004年5月3日所在的一周内，由美国有价证券组成的ETF面临的成本较低，它们的平均买卖价差在其价格的0.06％到0.09％之间。投资于国外发达市场与国外新兴市场的ETF则分别为0.12％和0.15％。流动性偏差的房地产ETF几乎都是按约定进行交易，并以0.31％的平均价差垫底，详见表10.6。

表10.6　ETF的买卖价差因资产类别而异

来源：摩根士丹利；彭博资讯。

备注：有关平均日交易量的数据取自截至2004年1月28日的100个交易日。

市场流动性在ETF的定价中起着重要作用。价格与公平价值是否接近，要取决于构成ETF的证券所在市场与ETF自身所在市场是否强劲。对投资者来说幸运的是，由核心资产类别构成的ETF一般都呈现出良好的流动性，从而使他们更有理由相信市场价格反映了公平价值。

省税

ETF比其他的开放式共同基金更省税。当共同基金投资组合的经理人，不管他们是哪种类型，卖出份额并实现收益时，就会为基金持有者带来应课税的收益分配，这时，投资者就需要纳税了。ETF套利机制使基金经理有机会减少应课税的收益分配。

ETF投资的省税优点源于以物代物的交换，这种交换是市价／公平价值套利行为的一部分。当ETF的公平价值超过市价时，投资者可以卖空估值过高的构成指数的证券组合，并买入估值过低的ETF，然后赎回ETF以换取一揽子相关证券。这种以物代物的交换不会引起任何税负，并使基金经理有机会向套利者提供成本最低的证券（意味着最高的潜在税负）。然后，套利者再用这些证券来填平空仓并完成交易。

正如所料，历史数据表明S&P500“蜘蛛ETF”比S&P500指数型基金更省税。表10.7选取了截至2002年12月31日的10年间的数据，从中可知，一般开放式S&P500指数型基金分配的平均资本利得占资产的1.87％，而“蜘蛛ETF”则仅占到几乎看不出来的0.01％。即使标准指数型基金分配的资本利得显示出它能够省很多税，ETF在省税方面仍占据优势。

表10.7　ETF在省税方面更胜一筹　分配的资本利得与净资产价值之比

来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。

由核心资产类别组成的ETF

并非所有的ETF对投资者都有用。截至2004年1月，在美国的交易所进行交易的ETF共有135只，其中仅有14只为投资选择了多元化的核心资产。剩下的121只ETF或者是选择了结构不合理的基准，或者是集中投资于高风险的资产类别，或者两者兼有。大多数有缺陷的基准所选择的结构都会带来不必要的高换手率，在个别情况下也与选股技术不佳有关。投资者发现将资产集中于一些行业基金是有风险且不受欢迎的，包括根据资产规模（小盘、中盘和大盘）、投资风格（成长型和价值型）、市场领域（医疗卫生、电信、公共事业等）和地理位置等因素建立的投资组合。明智的投资者会回避绝大多数的ETF。

不幸的是，投资于非核心ETF的资产现在已超过核心ETF。如图10.1所示，在ETF投资的早期，核心基金占主导地位。面对早期的“理性”基金所取得的成功，华尔街的金融工程师又研发出很多“并不理性”的替代品。由于华尔街的努力，非核心ETF现在主导了这个市场。

图10.1　核心ETF让位于非核心ETF

来源：理柏公司。

由核心资产类别组成的ETF以更低的成本为投资者选择了更多的资产类别。如表10.8所示，核心ETF的平均费率为0.24％，比非核心ETF的平均费率（0.49％）低一半还多。由核心资产类别组成的ETF成本更低，且结构更合理，能带给其投资者更高的投资收益。

表10.8　大多数ETF选择的投资组合并不合理

（续表）

来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。

备注：费率不包括17只HOLDR，因为它所收费用的比重因份额的价格而异。

要注意的是，投资于核心资产的美国股票ETF的费率为0.16％，而投资行业基金的ETF的费率则为0.52％，两者差异巨大。大多数行业基金不仅使投资者面临不适当的风险，最后还会让投资者为这些不可靠的产品付上一笔额外费用。

在总计数字下面的详细资料表明，理性的投资者十分关注单只ETF的费率。让我们看一下由巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司管理的两只公共事业ETF的特点，如表10.9所示。这两只ETF的投资组合显示出惊人的相似性，持有头寸最大的10只证券完全相同，排序也基本相同，但是这两家公司却给出了完全不同的价格，巴克莱收取0.60％的费用，而道富则收取0.28％的费用。道富的投资者

表10.9　相似的ETF收取不同的费用

来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。做了一笔更为划算的生意。

这样一种收费差异也存在于4只技术产业ETF中，它们所追踪的指数分别是由道琼斯、高盛、摩根士丹利和标准普尔构造的。如表10.10所示，它们的收费存在差异，从资产的0.28％到0.60％不等，这一差异与基金的投资授权无关，与这些基金持有相似的证券无关。在持有头寸最大的10只证券中，思科公司在这4只基金中都占有一席之地，微软、因特尔、IBM、戴尔、惠普和甲骨文则出现在其中3只基金中。所持头寸相同，面临的投资挑战也基本相同，可能会使理性的观察者觉得这4只技术基金在价位上类似，但它们的价位却是明显不同的。

表10.10　集中于技术产业的ETF在定价上大不相同

来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。

观察这些基金的上市年份可以得出一个令人担忧的结论。购买道富在1998年12月发行的标准普尔技术基金是最合算的，因为它的收费仅为资产的0.28％。巴克莱在泡沫时代发行的道琼斯美国技术产业基金收取0.60％的费用，而道富在2000年发行的那只ETF则收取0.50％的费用。指数基金的经理人是否利用了ETF投资者对价格的迟钝而逐年提高了费率呢？

投资于国外发达市场的ETF则出现各个部分之和与总体不匹配的情况。巴克莱全球投资公司发行了一只追踪欧洲、大洋洲和远东（EAFE）指数的ETF，收取0.35％的费用是合理的。巴克莱也针对20个EAFE国家中的13个发行了国家基金，投资者使用这些国家基金就可以覆盖EAFE大约90％的市值。令人吃惊的是，它对每一只国家基金收取的费用为0.84％，几乎是对EAFE基金所收费用的2.5倍。购买单只国家基金来投资外国市场要付出昂贵的代价。

奇怪的是，巴克莱所发行国家基金的费用水平与各只基金的特点无关，投资英国市场的ETF（在2003年12月31日的规模为EAFE指数型基金的25.6％）与投资日本（21.4％）、比利时（1.1％）和新加坡（0.8％）的ETF所收取的费用都是0.84％。EAFE ETF的费率为0.35％，而组成国家的基金却要收费0.84％，对于这个差异并没有一个合理的解释，尤其是考虑到EAFE的整体基本上就是各个组成国家的总和。

此外，巴克莱的定价与基金的资产规模也无关。事实上，iSharesMSCI日本ETF在2003年12月31日拥有28亿美元的资产，按市值计算位居所有ETF的前十位。巴克莱不能以这只ETF的资产规模小为由来收取额外费用。与日本相反，有关规模的争论可能也适用于MSCI比利时ETF和它1140万美元的小型投资组合，但它与日本ETF一样都收取0.84％的费用。巴克莱也许忽略了自己对投资者友好的传统，市场能承受多少，它则要价多少。

结构不合理的ETF

令人沮丧的是，一些结构不合理的高成本ETF搅浑了原本清澈的ETF市场。Rydex环球投资〔11〕发行了一只同等加权的S&P指数型基金，0.40％的费率显得很荒唐，因为巴克莱对按市值进行加权的S&P指数型基金才收取0.09％的费用。Rydex基金的投资者不但要为指数管理服务支付高达合理价格4倍的费用，持有同等加权的ETF还使持有者有可能面临不利的税收后果，因为，要使各只债券保持相同的权重需在每个季度进行一次再平衡交易。表10.11展现了这个令人遗憾的情况。

表10.11　业绩糟糕的ETF

来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。

PowerShares资产管理公司发行的同等加权基金对投资者的损害更大，它也在每个季度进行再平衡并增加了税负，而它收取的费用更可笑，竟然达到资产的0.60％。除了过高的费用以外，PowerShares所模仿的指数造成了更大的麻烦。根据“PowerShares动态市场投资组合”的招股书，该基金“追求的投资收益在大体上与动态市场Intellidex指数的价格和收益一致”。Intellidex是由智慧（intelligent）与指数（index）这两个单词压缩而成的，词义本身就有矛盾。PowerShares使用摩根士丹利在研究报告中所称的“基于规则的数量分析”来评价和选择证券，采取的是主动管理，而不是被动地模拟指数。所谓的指数构造过程“基于一系列的标准，包括基本面的增长、股票估值、时效性和风险因素等”来对公司进行排序。与Intellidex构成一种指数的论断不相符的是，该招股书明确描述了一种主动管理过程，试图在适度风险水平下，以合理价格及时买进正在成长的公司。PowerShares披着被动管理的伪装进行主动管理，不但愚弄了投资者，也玷污了ETF单纯进行被动管理的投资特点。

仔细阅读Rydex和PowerShares的上市文件，就会发现它们有可能进一步损害投资者的利益，因为它们采用12b-1计划，允许在每年对收益分配服务最多收取0.25％的费用。虽然这一计划还没有实施，但投资者在未来却要面临悄然增长的成本来为聚集资产提供资金，而从中受益的只有ETF的发行者。

Rydex还有一种方式，也进一步损害了投资者的利益，那就是保留了使用庞大的软性费用来支付各种研究服务的权利，这些研究包括“关于经济、产业、证券组合、单个公司的信息，统计信息，会计和税法解释，影响投资组合的政治和法律发展情况，专业的市场行为，定价和评估服务，信用分析，风险衡量分析，业绩分析和对公司责任的分析等”。而对于一只向S&P500指数的500只成份股各投入0.20％资产的基金来说，这些研究能发挥什么作用呢？由于研究服务绝对没有为指数基金经理人提供什么好处，答案也许在于这些服务“可能有利于管理顾问管理其他账户，包括由他担任管理顾问的其他投资公司”。换句话说，Rydex利用ETF交易所获得的佣金来支付各种研究服务，以支持该公司的其他投资管理活动。

有趣的一点是，纽约银行（前文已提到过它发行了没有吸引力的BLDR和HOLDR）为Rydex和PowerShares发行的没有吸引力的基金担任管理员、托管人和过户代理人。结构不合理的产品与促销的生产者之间的关系网呈现出自我加强和自我保持的特点。生产者一旦被认定为低质量，往往会在推出劣质产品后再次推出劣质产品。

对ETF购买者来说不幸的是，众多市场参与者现在都计划发行主动管理型ETF。其中为首的，就是希望从未来发行的ETF中获利的美国证券交易所，这些参与者期望在2005年发行大量ETF来“追踪各个投资组合经理人所选择的股票”。由于实时披露主动管理型投资组合的构成情况会直接破坏主动管理的有效性，美国证券交易所希望“构造所持头寸不被披露的ETF”，这个构造过程的“专利正在申请中”。一旦主动管理加入ETF的队伍，投资者要区分构造合理、低成本的优质产品和构造不合理、高成本的劣质产品就更困难了。

这一变化的各种先兆威胁着迄今为止在大体上富有吸引力的ETF市场。像巴克莱和道富这样的一流管理公司看到了高额费用的诱惑，而像纽约银行支持的Rydex和PowerShares这种水平不高的管理公司则把投资者视为等待宰割的羔羊。即使今天ETF的绝大多数资产都还是结构合理、定价公平的投资工具，而在未来这个行业可能会日益接近传统的共同基金业，充斥着结构糟糕的高成本产品。

本章小结

对于那些有资产、有时间且有意愿亲自管理投资组合的投资者来说，ETF是很有前景的投资选择。无休止的委托人—代理人冲突是任何经纪关系所固有的，接受与这一冲突进行斗争的成本，赋予投资者在一系列低成本、高质量且省税的产品中进行投资的机会。

ETF市场对那些拥有中等规模资产或持续进行小额交易的投资者是没有意义的。华尔街在执行交易时收取的费用是这些小型投资者所难以承受的。

ETF现在还处于发展初期，ETF市值的大部分（虽然这无疑并不意味着大多数的ETF）都选择那些定价合理、结构良好且投资于核心资产类别的证券。ETF市场对投资者友好的特点主要源于该市场上最大的两家投资公司——巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司，它们最初从事着为机构投资者管理指数基金的业务。巴克莱和道富在管理ETF产品和为ETF产品定价时的方式都与它们向机构投资者提供核心产品时一样，从而使投资者获得了以合理的价格享受高质量投资服务的宝贵机会。

ETF市场的现状与传统共同基金业的悲惨状况形成鲜明对比，因为在传统的共同基金业里，有大量投资公司以牺牲散户投资者的利益为代价牟取超额利润。不幸的是，ETF市场似乎正在重蹈共同基金业损害投资者利益的覆辙。ETF业的一流公司推出过多的产品并收取不合理的费用，这贬低了它们的形象。ETF业的二流公司推出二流的产品却收取高得可笑的费用，这证实了它们的平庸无能。随着ETF市场逐渐走向成熟，投资者所面临的投资选择将越来越不具吸引力。

注释

〔1〕核心资产类别包括国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、传统的固定收益债券、通胀指数债券以及房地产。理柏的数据涵盖了国外发达市场的股票、新兴市场的股票以及传统的固定收益债券和通胀指数债券。理柏没有把有价房地产证券单独划为一类。货币市场基金作为一种几乎无风险的投资工具，使投资者随着投资期限的缩短，减少了面对高风险投资组合的可能性。

〔2〕根据（美国）全国证券交易商协会的规定，投资顾问收取的12b-1费最高可占资产的1％。

〔3〕小规模基金的资产管理规模不足，其投资者可以从新资产的净流入中获益。这种难得一见的情形当然不能证明普遍存在的12b-1费是正当的，因为这些共同基金都是在合理或过高的规模上运行的。

〔4〕激励费用面临的问题与大力提倡通过发行股票期权来使公司股东和管理层的利益趋于一致所存在的不足类似。事实上，公司在授予期权时，不但会碰到不对称带来的问题，在股价下跌时对期权进行重新定价，也常常会使利益的不一致趋于严重。

〔5〕计算有佣基金的费用时是把前端费用按10年平摊。若按5年进行平摊，1979年的总费率为2.28％，1999年为1.88％。从1979年到1999年的费用下降反映出12b-1费取代了一部分前端销售费用。要注意的是，长线投资者因重复收取的12b-费而透受的损失更大，因为它要求不断的交费。也要考虑到这项分析没有包含附带延迟销售费用。附带延迟销售费用在1979年时尚不存在，却使1999年时基金的总费用增加。

〔6〕换手率的衡量与经理人使用的投资期限一致。年换手率为100％的投资组合意味着个人投资者所持头寸的平均持有期为一年，因为该水平的换手率相对于在一年时间里卖出现有的头寸，然后改持其他头寸。50％换手率意味着平均持有期为2年，10％的换手率相当于投资期限为10年。

〔7〕0.73％的总交易成本是这样计算出来的：把阿伦森估计的市场冲击（0.53％）与理柏观测到的佣金（0.20％）相加。如果使用阿伦森估计的市场冲击和佣金，总交易成本为0.64％。

〔8〕即使在2003年，资本集团暂停了用定向佣金来奖励经纪人销售基金的行为。2005年3月25日，《华尔街日报》报道了资本集团“……由于支付资产以外的交易佣金来补偿基金公司销售基金”。而面对全美证券交易商协会的强制性实施要求，资本集团对此表示不同意见。而且根据2005年4月1日《华尔街日报》，SEC在调查资本集团是否最好地执行交易，在这些交易中，定向佣金作为给其他交易者基金配售的补偿，资本集团正配合SEC的调查。

〔9〕资本研究管理公司管理着美国基金（American Funds）。两个组织都隶属于美国资本投资集团公司（Capital Group Companies）。美国资本投资集团公司的付费合伙人可参见表8.2。

〔10〕据摩根士丹利估计，在ETF的交易中，来自散户和机构投资者的资产大约各占一半。

〔11〕在发行定价高且构造糟糕的S&P同等加权指数型基金之前，Rydex就已经因高成本、前端收费的REIT指数型基金被列入投资管理界的黑名单。