不落俗套的成功

通常说来，共同基金有责任作为受托人为投资者服务，它也寻求为所有者创造利润，企业的底线便是在这两者的斗争中获胜。共同基金机构的净收入每提高一点都会使共同基金投资者的账户缩水。过多的管理费用、不可辩解的分销费用、投资组合的高转手率以及庞大的投资组合规模都直接导致投资者取得令人失望的结果。向经纪公司支付的产品安置费、过期价格交易行为和软性费用等给投资者的投资组合造成的损害则在很大程度上被掩盖了。共同基金的持有人在一个充满挑战的环境中进行投资。

片片乌云使投资者的愿望变得缥缈，但仍有几丝希望。在基金业的庞大人群中有一小部分真正有才能的投资者，这些人应该获得为他人管理资产的信任。在这一小部分人中，有一些共同基金经理超越了对利润的单纯追求，将无私地满足投资者需要置于自私地为个人寻求收益之上。尤其是在极少的情况下，基金经理在他们管理的基金中有很大一笔投资，他就由代理人变为委托人，为投资者利益服务的可能性也大大增加。共同基金所有者要想增加成功几率，可以选择那些把投资者利益放在首位的管理公司。

有些勇敢无畏的投资者希望找出超越市场平均表现的共同基金，对他们而言，评价基金经理的个人特点是最重要的投资标准。主动管理的成功依赖于和有诚信的人一起投资，采取经常令人不安但可以产生高收益的投资策略。例如，构造集中型投资组合和持有不被看好的证券，虽有助于获得投资成功，却可能损害个人声誉。共同基金投资者很难评估基金经理的特点，因为这需要根据信息做出艰难的定性判断，而个人投资者很难收集到这些信息。

不仅试图打败市场的共同基金投资者需要识别出那些有胆量与传统思维叫板的投资组合经理，潜在的投资者也必须找到把投资者利益置于公司利润之上的基金管理机构。在处于资本主义体系核心的金融市场中，要想识别出把信托责任看得比最终赢利更重要的投资管理公司，投资者面临着重重挑战。怎样才是把投资者利益置于个人利润之上？限制资产管理规模就是最有力的表现形式之一。不幸的是，在热衷于聚敛资产的共同基金领域中，基金经理在限制基金规模或关闭基金时都很谨慎，他们中很少有人不信奉利润最大化原则。

投资者也许会很明智地想到，可以把钱投资到那些投资组合经理联合投资程度很高的基金管理公司。基金经理紧密关注基金业绩，表明他希望充当委托人的角色，也表明投资者的利益和基金经理的动机之间出现了罕见的一致。不幸的是，联合投资所预示的价值可能很短暂。如果联合投资变成投资者的试金石，基金经理无疑会增持自己的基金份额，并鼓吹分享投资收益的有利影响。联合投资就可能从利益一致的象征变为筹资的前提条件。

希望打败市场的投资者最后还要注意一点。即使找到了才能出众的团队，他们愿意追求更高的收益来为投资者的利益服务，也要面对一个残酷的现实。招股说明书标准中的模板语言指出了问题所在：“过去的业绩并不能保证未来的结果。”人在变，市场在变，环境在变。即使把所有因素都妥善协调好，最深思熟虑的决定有时也可能是错的。

在美国的9,000至10,000只共同基金中，只有几十只值得细心的投资者考虑。在少数特立独行的共同基金公司管理之下，有价值的基金几乎是孤零零地站在一片荒原中。绝大多数的共同基金达不到忠诚于信托原则的基本标准，也就是把追求利润置于对投资者的责任之上。归根结底，几乎所有的共同基金都会弄巧成拙。

经理人应具备的特点

很多人尝试过采取主动管理，但却很少有人能成功。试图打败市场的证券选择者在竞争残酷的环境下进行交易。主动的投资经理被高度合格、高度积极和高薪酬的竞争者所包围，他们努力识别并利用每一个能带来高额收益的优势。个人特点在决定哪些市场主体能获胜上发挥着重要作用。

伟大的投资经理以近乎于痴迷的激情来从事这份工作。最成功的从业者有时感到很惊奇（在私底下）：他们竟能够从事这样一份激发智力的职业并获得报酬。因为我们难以描述对市场的影响范围，生活的每个方面几乎都使投资经理有利可图，允许市场渗透到生活中的主动管理人更有可能取得投资成功（如果不是个人的成功）。

毅力帮助投资经理可以与不断流入的资金保持步调一致，更丰富的信息是获得更高回报的必要而不充分条件。相对于失败的对手，成功的投资者更努力地收集更多数据。要获得信息，投资者要睁大眼睛参观更多更好的公司，或者从股市分析员那里得到更多更好的数据。

从收集的数据中得出结论，并把信息置于一个能酝酿出成功投资策略的环境中需要智力。然而，由于市场价格瞬息万变，只把握现在的环境远远不足以创造更高的收益。为了在货币管理界取得成功，投资者需要异于主流和异于常人的洞察力。

信念对投资经理很有用处，因为主动买入和持有不被看好的头寸在利用真正的投资智慧中发挥着重要作用。通常，保持逆向投资会遇到困难，从而使盈利变成亏损。

打败市场的经理表达了他们对集中型投资组合的理解，其特点与广阔的市场完全不同。在管理集中型投资组合时，坚定不移被证明是绝对必要的。在有些时期，不可避免会出现令人失望的结果，经理们或持有，使失望最终可能成为现实；或卖出，把失望锁定在一定水平上。要取得投资成功，深信不疑地保卫那些经过深思熟虑的投资头寸起了关键作用。

技高一筹的投资者喜欢赢，但是那些指望把基金委托给其他人的投资者务必要了解这个正在进行的游戏。如果能识别出把打败市场当作胜利的投资者，基金持有者的成功几率将大大增加。另一方面，如果把钱交给把收取最大费用作为胜利标准的基金经理，基金持有者几乎肯定是要失望。

不幸的是，极少有投资者有机会收集关于投资组合经理的诚信、激情、毅力、才智、勇气和竞争力等方面的直接证据。几乎每个市场参与者都无法得到挑选优秀投资经理时最需要的信息。

外部顾问提供的帮助甚微。投资咨询服务，如晨星公司，主要根据数量特征划分了多个级别，对以往的解释很到位，但对未来的预测却很糟糕。即使基金咨询服务致力于发掘基金经理的特点，投资者怀疑顾问“说假话”也是无可非议的。几乎所有的基金投资者都不能评估基金管理团队的质量，这就给取得投资成功造成了不可逾越的障碍。

要使基金经理考虑投资者的利益，契约所起到的作用也很小。不管规章制度包含怎样约束，市场参与者只对经济激励有反应。薪酬方案和管理合约都不能保证投资经理的行为有利于委托人，这就迫使投资者在评估投资机会时只会考虑基金经理的个人目标。基金经理在他们所管理的基金中持有大量头寸是很少见的，除了这种情况，经济激励也都清楚地意味着要采取聚集资产和接近基准的策略。基金持有者若想保证利益的一致，最好的选择是识别出那些心怀不凡抱负的经理。

共同基金持有者要想取得受益，就要靠把满足客户利益作为首要目标的经理人。创造超额风险调整收益是一个很大的挑战，但与募集资金以增加管理公司盈利比起来，就黯然失色多了。扩大资产管理规模并收取高额费用会给管理公司带来更高的收入，但代价是减少了投资收益。把风险调整投资收益置于经理个人所得之上是基金经理的职业道德准则要求。

要缓和委托人与代理人的矛盾，最重要的策略就是雇佣像委托人的代理人。经济激励和道德责任的结合也许会鼓励代理人为客户的利益服务。虽然基金经理的道德品格很难被潜在的投资者作为有力证据进行评估，一些经济激励措施则为投资者发现和评估经理人提供了线索。

要让代理人为投资者的利益服务，数额巨大的联合投资也许算是最强有力的激励。联合投资（比如一位共同基金经理投资了这只基金）使代理人（基金经理）和委托人（基金持有者）达成共识，因为，联合投资实际上把代理人变成了委托人，许多杰出的投资经理为“自食其力”而自豪。

当基金经理在一个投资组合中持有大量资产时，联合投资能最好地发挥作用。比如他拥有99％的资产而外界投资者仅拥有1％。很明显，在这种情况下，创造投资回报就会比征收管理费用更重要，因为外部投资者的资产所带来的费用太小，甚至都不会显示在屏幕上。

如果基金经理在一个基金组合中所持有的头寸占不到绝大多数，那么，就需要在筹集资产的较高收益与因资产规模过大拖累业绩而造成的较低投资收益两者之间做出权衡，然后再决定资产管理规模。高度的联合投资和大量共同持有的头寸，使经理人和投资者的利益出现极强的一致性，但这种情况非常罕见。不幸的是，大多数的共同基金中只含有很少的联合投资。通常，在经理人看来，获取更高的费用收入似乎是肯定的，取得更低投资收益的可能性则很模糊，前者战胜了后者。

虽然通过高水平的联合投资把委托人和代理人的利益结合在一起，可能会产生更高的收益，但在某些情况下则会产生一些问题。如果基金持有者和经理人在不同的投资期、不同的税收环境或不同的风险下进行交易，基金经理的投资决策可能就不会服务于基金持有者的利益。在做投资决策时，共同基金持有者应该对基金经理的投资期、课税情况和风险特征进行评估，并尝试做出恰当的选择。不管基金经理人和基金持有者在投资目标上存在哪些差异，更多的联合投资都要好一些。

即使联合投资不能使投资经理完全致力于创造投资收益，共同投资也在促进利益结合方面起到了重要的作用。基金经理的高额联合投资意味着他将与基金持有者分享投资成果，联合投资带来的心理纽带和经济效应一样重要。

如果高水平的基金投资变成了投资组合经理在基金投资中广泛使用的试金石，共同基金经理就会急于投资他们管理的基金，并鼓吹他们的个人出资所带来的利益一致。到那时，联合投资就成为做生意的一笔成本，一种为收取管理费用而采用的手段。在没有意识到联合投资益处的领域，高额的共同出资发出了一个强有力的信号。一旦联合投资的要求被广泛使用，这一信号就失去了威力。在任何情形下，联合投资都可以被当作一个用于分析基金经理行为偏见的客观依据，一般的基金投资者都可以使用。

东南资产管理公司

东南资产管理公司（Southeastern Asset Management）作为长叶合伙人（Longleaf Partner）系列共同基金的创立者，展示了很多极具吸引力、对投资者友好的行为特点。由马森·霍金斯（O. Mason Hawkins）和斯塔利·凯兹（G. Staley Cates）管理的长叶合伙人基金创立于1987年4月这样一个不大吉利的时期，距离股市历史上最惨烈的一夜崩盘不到6个月，但它却造就了一群言出必行的优秀个人，并树立了一个最好的榜样。

委托人的定位

在1998年长叶合伙人基金致股东的信中，霍金斯和凯兹明确指出了管理投资者资产的十条指导原则。第一条“我们将把你们投资于长叶的资产当作我们自己的资产”体现了消除委托人（基金持有者）与代理人（基金经理）之间隔阂的承诺。长叶合伙人为共同基金持有者着想的承诺，使该公司的基金经理在共同基金业中鹤立鸡群。比如，作为服务于投资者利益的承诺之一，东南资产决定不接受软性费用，该公司称此为“本行业中独一无二”的政策。通过明确“经理人会尽力维护投资者利益”这一指导原则，东南资产公司也为确立有利于投资者利益的原则做好了准备。

明确的策略

一个坚定不移、表述周密的投资策略对管理投资组合的成功功不可没。长叶合伙人的投资经理承诺“根据我们对公司的内在价值、财力、管理水平、竞争地位以及未来赢利潜力上所打的折扣来选择投资于哪些普通股”。长叶的投资组合经理利用股价与公平价值比率来衡量单个证券的相对吸引力，用严格的估价方法来看待市场。当经营良好的公司以大大低于公平价值的价格进行交易，经理人会对所持投资组合的前景表现出极大热情，并鼓励股东增加投资。当低于公平价值的程度降低时，经理人就会表现得很谨慎，从而使现金头寸增加。

在该公司发展史的前几年里，深思熟虑的应市对策运作良好。长叶合伙人基金在1987年4月到1995年12月之间创造了每年15.3％的回报率。这个结果好于标准普尔500同期12.6％的年回报率，使投资经理和共同基金投资者的愿望都得到了满足。

在接下来的5年里，情况改变了，一个业绩不佳的逆向投资组合使东南资产的投资经理们在压力下艰难前行。截至2000年3月的12个月里，长叶合伙人基金落后于标准普尔500近27个百分点。在过去的3年里，每年与标准普尔500的差距都超过12个百分点，没有哪个公司的投资经理比东南资产更落后于新时代的步伐。

在该公司的1999年年报中的股东提问部分，揭示了东南资产所面临的压力：“长叶出问题了吗？”“为什么你们没有抓住因特网发展带来的机遇？”“长叶会投资于高技术产业吗？”尽管霍金斯和凯兹公开回答了最后一个问题：“我们以最优价格持有的最佳资产应该会在未来带来高额回报”，长叶合伙人的高管肯定都曾为该公司的业绩而失眠过。1987年4月至今的投资结果显示，除了在1998年年底的表现超过市场之外，在1999年12月31日时，它的收益率每年都要比标准普尔500低1％还多，无节制的互联网热潮使曾创造高额收益的风光记录变成非常普通。

2000年3月31日，长叶合伙人基金在致股东的信中包含了几个正和时宜的警告：“从历史上看，那些把持有的股票以大大高于潜在商业价值的价格卖出的投资者为此付出了昂贵代价；更坏的情况是，追求良好业绩的投机者购买那些已到达发展巅峰的公司股票，结果自然很糟糕；持有每个人钟爱的股票是一个令人愉快的共识，但它却会在长期内破坏财政状况。”虽然其他的基金经理放弃投资原则而投身于互联网投资的新时代，东南资产则仍然忠诚于那些植根于传统经济的投资组合，为获得一小部分公司估计的公平价值进行交易。

虽然该公司采取了理性的应市措施，长叶合伙人基金仍无力与疯狂的牛市收益相抗衡，导致大量投资者选择与其分道扬镳。从1999年6月30日到2000年6月30日的一年时间里，超过10亿美元的投资者资产从长叶合伙人基金上撤出，这几乎占到了该基金在1999年12月31日时净资产的30％。选择离开的长叶投资者在机会最大的时刻抽身而退，这也标志着市场到达了顶峰。

在主要事件之外还有一个不体面的小插曲，那就是晨星公司也是造成投资者赎回长叶合伙人基金的原因。尽管长叶合伙人基金的业绩过低，直到1999年6月，晨星公司对它的评级仍为五星级。但在1999年12月，晨星公司在这个绝对不合适的时机将长叶合伙人基金的评级降为中等水平的三星。正当投资者需要具有前瞻性的远见来继续持有这只基金时，却在后视镜里看到晨星公司指示他们赶紧撤离。

霍金斯和凯兹认识到稳定的所有权基础是很重要的，并在1998年6月的半年度报告中指出：“合适的持有者，对一只共同基金要比对一个公司而言更为重要。我们认为长叶系列基金拥有一群无与伦比的持有者。我们的这些合作伙伴在平均资产规模、持有期限和道德支持方面都是出类拔萃的。长叶的持有人知道买进估值过低的基金、逐一授权各项业务，将税负最小化，并选择较长的投资期限。”没有投资者的坚定支持，世界上最好的投资公司也无法为客户创造出更高一筹的收益。

即使长叶合伙人基金不能再为已经离开的投资者服务了，该公司还是奖励了那些艰难地坚持下来、继续持有这些非主流产品的投资者们。从2000年第一季度末到2003年底，该基金的年收益率接近16％，平均每年比收益率为负的标准普尔500高出22％。对该公司的长期基金持有人来说更为重要的是，从1987年4月以来该基金的业绩就比标准普尔500有很大优势，并以每年3.9％的优势彻底打败了这个消极被动的基准。东南资产坚持了一系列经过深思熟虑的理性投资准则，这场疯狂的旅行最终还是为该公司和其忠实的投资者们带来了丰厚奖赏。

注重长期

长叶的投资组合管理人“进行长线投资，并一直致力于将税后收益最大化，而将来自商业、财务、监管和市场方面的风险最小化”。东南资产的投资者没有选择高成交量、企图超越市场平均表现的疯狂游戏，因为这难免会带来巨大的税负，相反地，他们以一种对税负敏感的方式管理其资产，从而维护了基金持有者的利益。当然，激励长叶管理人的并不仅仅是利他主义。霍金斯和凯兹指出：“作为所有人，我们会在交完税以后计算各方面的成就。”

投资组合集中化

意识到“集中化重要性”的投资组合管理人“只选择最好的想法”以保证持有的头寸“对整个投资组合有重要影响”。一些聚敛资产的共同基金公司见利忘义，采用隐秘指数化的伎俩，长叶合伙人基金的投资者则拒绝使用这种手段，他们会选择冒着商业风险去构建一个多元化程度略逊一筹的投资组合。相比多元化的投资组合，集中型投资组合需要对一段更长的时间进行估值。由于业绩取决于相对较少的头寸，投资组合收益与市场平均收益之间的差异就令人担忧。在不可避免的业绩低迷期，集中型投资组合的管理人就会面临失去客户的风险。但是，对于优秀的主动管理人，集中化将支付高额股息，因为精明的股票选择对投资结果至关重要，也就更有可能以更高业绩满足投资者的愿望。

稳定的客户基础

东南资产管理公司意识到吸引与本公司拥有相同投资理念、富有经验的共同基金投资者是非常重要的。如果追逐业绩的热钱投资者在一个不合适的时候放弃了长叶系列基金，那么资金的撤出就会伤害退出的股东、剩余的股东和长叶合伙人基金的投资组合管理人。霍金斯和凯兹强调选择投资期限足够长的个人来壮大该公司的投资者基础，这也就不足为奇了。

在2003年共同基金丑闻曝光的整整5年前，长叶合伙人就提出了“打击短期投机者和择时交易者”的原则。使共同基金业的其他公司感到羞耻的是，霍金斯和凯兹写道：“在1998年，我们与第三方清算公司和过户代理人紧密合作来识别择时交易者。我们已经整理出一长串投资者和顾问的名单，他们将被禁止交易我公司的任何基金。一个投资期限少于3年的个人投入的资金不会使我们的投资合伙人受益。”其他共同基金的管理层与“害虫”似的择时交易者就黏性资产达成交易，而长叶合伙人则致力于消灭这些“害虫”。

合理的费用协议

长叶合伙人对于费用侵蚀投资者资产很敏感，它声明该公司“不会强加费用负担、持有期、退出费或者12b-1费”。1998年年报指出“低费率、无附加费是最符合基金持有者利益的”，并决定“我们不会提高或增加费用”。令人吃惊的是，东南资产有时还会做出降低费用的惊人举措。2003年9月，长叶合伙人国际基金宣布将25亿美元以上资产的年度管理费从1.5％降低到1.25％，以表明“与我们的合伙人分享规模经济带来的一些成果是公平合理的”。当然，降低费用不是为了用折扣价来吸引资产。不到6个月以后，东南资产就不再向新投资者出售这只国际基金。

大量的联合投资

该公司的委托人与投资者们一起投入了大量私人资本，并声明：“我们将与您一起一直做长叶的重要投资者。”东南资产的联合投资达到了令人惊叹的水平。截至2003年底，长叶的受托人、员工和他们的亲戚一共拥有4亿多美元的长叶基金份额，相当于该公司100亿美元共同基金资产的4％。东南资产管理公司为了强化自己的委托人定位，还禁止员工投资该公司共同基金之外的基金。

尽管这种金融上的联合投资一般会带来有利影响，但是高度的联合投资更多是为了显示公司的投资理念，而不是作为金融激励。以长叶合伙人基金为例，假设多吸收20亿美元资本会导致预期投资收益减少1％。如果该公司懂得这个道理，就会在增加的1500万美元管理费用收入与4亿美元私人资产缩水400万美元的可能性之间做个权衡。如果在计算时见利忘义，就会引起资本的无限制增加。当然，增加20亿美元资本减少的预期收益可能多于或少于1％，从而使基金经理得出不同的结论。事实上，尽管东南资产管理公司的委托人进行联合投资的程度很高，但聚集资本的经济影响仍然缺乏透明度。在较高的费用收入和较低的投资回报之间做权衡会发出混合信号。

不管利润最大化原则的最终结果如何，东南公司的巨额联合投资证明该公司的委托人定位是无可匹敌的。委托人承诺与该公司并肩合作，这又进一步证明该公司忠实于投资者的利益，即使这是以牺牲公司利润为代价的。

限制资产管理规模

该公司另一项显著有利于投资者的政策是：当发现投资机会减少时，他们会停止新客户的基金申购。1995年9月，由于“我们没能找到合适的投资项目”，马森·霍金斯和斯塔利·凯兹关闭了主打产品长叶合伙人基金。在该基金17.6亿美元的总资产中，现金资产占到26％，投资机会的匮乏可见一斑。

长叶合伙人基金在关闭的时候，其资产还不到18亿美元，而与此同时，世界上规模最大的主动管理型共同基金——富达麦哲伦基金（Fidelity Magellan）的资产则超过500亿美元。尽管麦哲伦拿到了全国资产规模最大的奖项，长叶仍以极高的业绩独领风骚。对这两只基金在5年间的业绩进行追踪，会发现总部位于孟菲斯的长叶收益率达到24.3％，明显领先总部位于波士顿的Magellan的22.9％的回报率。这两只主动管理型共同基金都轻而易举地击败了5年间增长17.2％的S&P500指数。

要是当时东南资产决定推销长叶合伙人基金的业绩记录，那么现在肯定已经积累了数百亿美元的资产。假设每100亿美元可以为该管理公司创造7500万美元的收益，霍金斯和凯兹只需要运用小学五年级的数学知识就可以明白这对他们个人财务状况的影响。但是，他们没有追求个人利益，毅然决定暂停这只旗舰基金的申购，以削弱资产规模过大对业绩造成的不利影响。

在暂停申购的公告里，霍金斯和凯兹指出，投资者在基金资产扩张初期就享受了规模经济带来的益处。1987年初，长叶合伙人基金的费用比率为1.50％。到1995年，管理的资产增多带来的效率使这项比率降到了1.06％。公司之所以会停止该基金的申购，部分原因就是投资组合经理发现进一步扩大资产管理规模会对费用比率“相应地造成不利影响”，这又一次证明东南资产注重基金持有人的利益。

费用比率的下降也说明了东南资产把投资者利益放在公司获利之上。与实现规模经济以降低费用相反，基金经理原本可以悄悄地继续收取占资产一定百分比的费用，带来更多的现金流，并为他们自己创造更多的利润。但是，东南资产把规模扩大所得的大部分利润转移给了客户。

1998年10月，也就是长叶合伙人基金停止申购后3年，东南公司重新开始了这只旗舰基金的申购，并指出“该基金的现金水平已不足以应对现在的投资机会，新资金的流入将提高所有基金持有人的收益”。需要大量现金进行投资，而基金现有现金资产不足以进行投资，“所以，公司决定扩大基金规模，吸收新的现金流进行集中投资，以保障股东的利益。”1999年6月，为新投资者打开的大门又关上了，因为东南资产只发现了“很少几个符合长叶合伙人基金标准的新投资机会”。该公司继续推行“对机会敏感”的投资方针，于2000年2月恢复长叶合伙人基金的申购，以完成那些引人注目的投资。宣布开放该基金的新闻指出，基金的费用比率已下降到0.92％，这又一次证明了该公司为客户着想的投资理念。

在关闭长叶合伙人基金的几年里，东南资产肯定限制了该基金的资产管理规模。截至2003年底，这只持有20只股票的基金市值达到了77亿美元。相比之下，分散投资于224只股票的麦哲伦基金市值则达到了680亿美元。东南资产的投资理念，包括投资组合集中度和资本规模限制，得到了很好的回报。2003年底，长叶合伙人基金5年来的年收益率达10.8％。同期，规模庞大且投资分散的麦哲伦基金却只取得了-1.1％的年收益率，低于标准普尔500指数-0.6％的年收益率。尽管麦哲伦为富达创造的收入远远超过长叶合伙人对东南资产的经济贡献，霍金斯和凯兹却为投资者提供了更多更好的服务。

与长叶合伙人基金根据投资机会的多少来决定它的开放或关闭不同，长叶合伙人小盘基金在1997年8月1日停止申购后就没有再恢复申购。按照马森·霍金斯的解释，这是因为“担心核心投资头寸被削弱，而又没有希望找到绩优商业股”。在小盘基金关闭不到一年以后，霍金斯和凯兹指出“即使波动或市场调整象征着买入的投资机会”，这只基金“可能仍不向新投资者开放，以保持对小盘股的侧重和我们的集中投资策略”。这就像人咬狗一样稀奇，投资者利益居然战胜了利润！

根据投资机会适时关闭基金以保持一定的资产管理规模，肯定要有利于现有股东。遗憾的是，作为一个行为信号，关闭基金的意愿对未来的投资者却是福祸相依。这就像是金融界的第22条军规令人左右为难，因为关闭一只基金就是拒绝新投资者的进入。利益相关者忧心忡忡地等待关闭的基金重新开放，而这种等待有可能是徒劳的。拿东南资产的大盘基金长叶合伙人基金来说，这种等待可能要历时数年。而对于长叶合伙人小盘基金，新的投资者可能再也没有机会去投资它。截至2004年底，这只基金已经停止申购7年多了。

如果长叶合伙人基金的委托人觉得他们再也不能让某一特定的投资工具增值，东南资产就会退出这项交易。2001年9月，在宣布“房地产部门共同基金的结构不再是增加房地产投资资本的最好工具”之后，东南资产管理公司关闭了资产管理规模超过5亿美元的长叶合伙人房地产基金。放弃了这只基金1％的管理费，使该公司的经理人每年少收500万美元的费用，却显示了该公司对投资者利益的极度忠诚。

与基金持有者的沟通

东南资产的最后几条投资原则是承诺为基金持有者服务，并与其进行真诚的沟通。旨在聚敛资产的共有基金公司，总会让潜在投资者在投资之前很容易地就获得上市文件，但一些包括敏感信息的辅助文件，如附加信息声明（SAI），投资者通常很难得到。2004年2月，在网上对规模最大的前10家共同基金公司进行的调查显示，只有1家基金公司在网上提供SAI。资本研究公司和美国基金集团旗下的美国投资公司专门收集了一些基金的SAI信息，这是一种对投资者有利的信息披露。信息披露不足的基金包括包括AIM绩优股基金、富达麦哲伦基金、Franklin收入基金、Janus基金、Oppenheimer非主流基金、Pimco总收益基金、Putnam成长与收入基金、T. RowePrice股权—收入基金和先锋500指数基金。而东南资产始终坚持为投资者着想的方针，承诺与基金持有人进行真诚的沟通，只需轻点鼠标就可获得其SAI信息。

小结

东南资产是一家私人控股的独立公司，这对它能够为投资者利益服务至关重要。如果东南资产管理公司是一个金融服务集团的子公司，那么它就会面临为母公司利润做贡献的压力。如果是一家上市公司，它就有责任为股东们创造利润。只有在私人控股、由投资组合经理所控制的独立公司里，追求利润的经理人才有能力考虑为投资者的利益服务，而不用担心这对公司损益表的影响。独立公司有机会选择在多大程度上为投资者的利益服务或为公司创造利润。

东南资产管理公司展现了要取得主动管理成功需要具备的各项有利于投资者的主要特征。投资组合经理人要敢于持有集中型的投资组合，与基金持有人一起投入大量资金，限制资产管理规模，对税负敏感，合理设定费用，并在投资机会消失时关闭基金。即使这些信号都指向正确的方向，投资者仍不能肯定东南资产在未来的主动管理中会取得成功。

由于人是整个投资管理过程的核心，影响未来业绩的问题主要来自管理人员。要想获得较好的投资结果，马森·霍金斯和斯塔利·凯兹还会继续为创造高额投资收益投入多少时间和精力呢？管理团队的资深人员有没有吸引、培训并留住高素质的年轻人才呢？对于那些创造投资收益的专业人员，经济报酬的分配是否公平呢？要回答关于投资团队的经验、动机和聘用等方面的关键问题，就需要对其有深入而系统的了解，而这些信息是一般的共同基金投资者难以得到的。

投资者除了考虑现有投资管理团队的持续投入水平，还应该不断注视在开始投资前对他们的质量特征所做的评价。谨慎的投资者不仅会考虑保守派，也会选择锐意进取的人。评价投资经理人是一项永无止境的工作。

最后，成功的共同基金投资者必须足够了解自己是否有信心一直持有基本稳定却不被看好的头寸。在1999年末到2000年初的牛市顶峰，长叶合伙人的投资者撤出了接近30％的资产，使投资组合遭受了三重损失。首先，退出的投资者要为已实现的收益交税。其次，他们在退出之前经历了不佳的业绩，也无法享受相对较好的未来收益。最后，离开的投资者可能会去购买当前业绩较好的但很快会变糟的基金。只有投资者有足够的耐力等到最后，识别出一只能取胜的基金才是有用的。

在签约任何主动管理投资方案时，即使是东南资产管理公司旗下的绩优基金，都需要极大的信心。投资者必须相信基金的未来业绩会和过去一样好，同时也认识到市场必然会发生变化。基金经理们会老去，会离开，会变得贪婪，会后继无人。即使公司名称不变，也不能保证在未来10年里继续保持以前创造的连续10年位居榜首的光辉记录。人总是在变的。

本章小结

尽管绝大多数共同基金经理人都以牺牲投资者利益为代价来创造利润，但还是有一小部分共同基金机构会把投资者利益放在首位。想要持有主动管理型共同基金的理性投资者会寻找那些在行为和结构上对投资者友好的基金公司。联合投资和限制资产管理规模的行为与为投资者创造收益的定位是一致的。虽然表现好的基金经理会使投资者获益，潜在的共同基金购买者仍面临着一个巨大挑战，那就是识别和监督那些表现良好的基金经理人。投资者必须准备好在阅尽一大群B级片的坏小子之后，辨认出为数不多的大片里的英雄。更可怕的是，一旦找到了这样一位难得一见的超级巨星，下一部作品是成功还是失败还是一个问题。要识别出一位主动管理的赢家是一件极其困难的事情。