不落俗套的成功

再平衡是指采取行动以保证当前投资组合的特点能尽量与投资组合资产配置目标的可行性相匹配。由于多种市场力量会造成各种资产价值的起落，资产组合中各种资产所占的比重也相应地有起有落。为了维持预期的资产配置情况，投资者会卖出相对升值的资产并买进相对贬值的资产。除非投资者对投资组合进行系统性的再平衡，那么，现有投资组合的风险和收益情况就会一直与预期投资组合有差异。

再平衡要求投资者采取背离传统观念的行为。在正常的市场条件下，系统性的再平衡会减持赢家而增持输家，这与传统观念是格格不入的。在极端的市场条件下，进行再平衡的投资者将面临一场勇气的考验。引人注目的熊市示意人们需要大量买进输家，而非同寻常的牛市则号召人们大量卖出赢家。当市场发生巨大变化时，投资者要么展现出坚持自己信念的勇气，要么展现出不能坚持自己信念的怯懦。

在进一步追加或撤出资金时，理性的投资者会考虑资产配置的意义。将新资金配置到持有量不足的资产类别上能使投资组合更接近目标，并且不会带来税收负担。类似的，将资金从持有量过高的资产类别上撤出也会使投资组合更接近目标。然而在撤资时，投资者需要考虑交易的税收问题。事实上，持有量过高的资产类别通常包含增值证券，它们在卖出时可能要交税，这会使投资者有所犹豫。

要交税的投资者在再平衡的过程中会使用各种方法来避免产生应纳税的收益。谨慎的投资者会将新的资金流转向持有量不足的资产类别，这会使实际投资组合的资产配置情况更接近于目标水平。根据情况不同，卖出证券所带来的损失可能会抵消其他方面的收益，从而实现无税的再平衡。或者，投资者可能使用递延税账户来达到再平衡，这可以消除资产组合调整过程会带来当期纳税义务的顾虑。对税收的敏感度在再平衡中发挥着重要作用。

尽管再平衡对于保持恰当的资产配置目标很重要，极少有投资者会进行系统性的再平衡。在近期对TIAA-CREF的基金投资者所做的一项研究中表明，该协会的学院和大学投资者对其投资组合的资产配置漠不关心。如果考虑投资者的特点，我们会发现再平衡行为的欠缺程度似乎更令人吃惊。如果这样一些接受过良好教育、经验丰富的投资者都不能对投资者进行系统性的再平衡，那么其他为数更多的投资者就更不可能关注投资组合的资产配置。

再平衡的心理

反向行为是绝大多数成功投资策略的核心所在。但不幸的是，对于投资者来说，人性总是渴望追随大众而获得正面强化。对这种传统最好的诠释就是莎莉·鲍尔斯在电影《酒店》里所说的：“每个人都喜欢胜利者，所以没有人喜欢我。”反向的投资行为要求投资者回避众人喜爱的产品，而接受众人冷落的产品。但大多人的做法却是截然相反。

事实上，商业界（与投资界相对）通常会奖励潮流的追随者，执行成功的策略而抹杀失败的开局会带来商业上的成功，投入更多资源在赢家上的领导层会带来引人注目的结果，而为了节约稀缺资源的管理人则会很少投资于市场的输家。在达尔文式的商业界里，只有成功才能孕育出成功。

但在投资界，失败却会播撒下未来成功的种子。投资价格诱人、不受欢迎的产品通常会比选择定价很高的流行产品带来更高的预期收益。受冷落的资产所享有的折价会提高其预期收益，而备受欢迎的资产所出现的溢价则会降低其预期收益。

大多数投资者在持有主流投资产品时觉得很安心，部分原因在于由于人多而带来的安全感。大多数人的态度和行动可以带来共识。很明显，只有少数的投资者会在感觉不安的情况下投资非主流产品。一旦大多数的投资者采取之前被认为是相反的立场，那么原来少数人的观点就会成为普遍流行的观点，只有极少一部分人能一直坚持异于传统观念的立场。

接受并一直持有非主流的投资头寸需要坚定的信念和极大的勇气，因为朋友和熟人所谈论的投资方案与你的完全不同，媒体所推崇的投资观也与你存在巨大分歧。经纪公司则会催促你卖出昨天的输家而买进今天的热门产品，广告宣传的也是一种新投资方式。面对这种看上去占据压倒性优势的共识，成功的反向投资者会对众多人的游说置若罔闻。

建立反向投资头寸只是打完了这场投资战的一半而已。对于丧失勇气的反向投资者而言，等待他们的还是失败。假设一位投资者起初回避市场的热门投资产品，可是在数月、数季度以至数年之后，这位立场不够坚定的反向投资者最终还是屈服了，转而追随新时期的主流看法。当然，在他们买进的同时疯狂的市场也达到了顶点，这使得人们虽然付出了却没能得到回报。采取反向投资法却没能坚持到底，最后的投资结果会非常糟糕。

再平衡是一种极其理性的行为。在市场发生变动时，要维持投资组合的目标就必须卖出业绩相对强劲的产品而买入业绩相对不佳的产品。换句话说，严肃认真的再平衡操作者会卖出热门产品而买进冷门产品。在正常情况下进行再平衡仅需要一定程度的勇气。而在市场发生极端性的变化时，再平衡就需要更大的勇气。

1987年股市大崩盘后投资者的行为

事实证明，在市场面临巨大压力时对投资组合进行再平衡是最困难的。投资者是买进突然暴跌的资产还是卖出突然暴涨的资产，这既是机遇也是危险。说这是机遇，因为他们能够低买或者高卖。说这是危险，因为在跌者续跌、涨者续涨时他们不能够坚持立场。

1987年10月发生的股市大崩盘就是市场压力的典型范例。1987年10月19日，美国股市的S&P500指数下跌了23％。这是史无前例的暴跌，出现概率小得简直难以描绘。根据以往日波动率的情况，这一天的下跌意味着偏离均值25个标准差。通俗地讲，偏离25个标准差几乎是不可能发生的。〔1〕

这次史无前例的全球股市暴跌动摇了投资大众对市场的信心。市场行家看坏后市，预测股票投资将会前景低迷。报纸不断地关注并报道各种坏消息。（《纽约时报》发表的一篇专题，将1987年10月后的股票价格表叠映在1929年10月后的股票价格表上。）在全球几乎都出现熊市的大背景下，进行再平衡的投资者需要买进股票来使资产配置恢复到目标水平。毋庸置疑，再平衡在大众看来是鲁莽、不理智的行为，只有极少数的投资者表现出了再平衡所需要的勇气。

1987年股市崩盘前后，关于共同基金资产配置的数据为解释个人投资者的行为提供了一些线索。值得注意的是，分配到共同基金上的总资产并不是家庭资产负债表的全部内容。由于投资者还持有共同基金以外的资产，共同基金持有量的变化可能会被其他资产持有量的变化所抵消或放大。尽管共同基金体系具有开放性，共同基金配置情况的变化对于解释个人投资者的行为仍有重要的参考价值。

让我们看一下1987年9月底（也就是股价暴跌3周前）的共同基金配置情况。由于投资者对股票的热情高涨，股票型共同基金的持有量达到总资产的28％，这是多年来的最高水平。债券在股票的熊市中受到冷落，在总资产中的比重降到30％，这是一年来的最低水平。货币市场基金比债券更不受欢迎，占总资产的比重从几年前的60％跌至37％。

如果投资者严格奉行再平衡的策略，那么，股市崩溃后的资产配置应该与崩溃前类似。即使是将1987年9月和1987年11月的资产配置情况做一个最粗略的对比，我们也不会发现一点再平衡行为的迹象。股票比重从28％跌至22％，几乎比两个月前下降了1/4。股市崩溃使人们对债券重拾信心，其比重从30％升至32％。货币市场基金被视为安全的避难所，它在共同基金资产中所占的比重从37％增至42％。如表5.1所示，在短短两个月的时间里，投资者大幅度减少配置到股票上的资产，转而投资债券和货币市场。

表5.1　共同基金投资者对1987年股市大崩盘做出错误反应共同基金的资产配置情况

来源：美国投资公司协会。

备注：“达到1987年9月资产配置水平共经历的月数”反映的是相对于1987年9月时的资产配置水平，投资者分配在股票上的资金过少，而分配在债券和货币市场上的资金过多这一情况所持续的时间。

从共同基金的资金流入与流出的变化也可以看到类似的情况。1987年7月，股票市场迎来牛市期第5年，这5年内股市上涨了近4倍，如此强劲的股票市场激起了投资者的贪欲，表5.2中资金流动的相关数据就说明了这点。在1987年股市崩溃的前6个月里，投资者的赚钱欲望使得170多亿美元净资产流入股票型共同基金，而在债券和货币市场上的资金净流出分别为近60亿美元和70多亿美元。在股市崩盘后，情况发生了变化，贪欲变成了恐惧。投资者在股票型基金和债券型基金上撤出的资金分别达100多亿美元和30多亿美元。对安全感的寻求使货币市场基金成为唯一的受益人，它吸收到了290多亿美元的资金。投资者在股灾前以高价买入并在股灾后以低价卖出，这种方法不可能带来满意的结果。上述关于资产配置和资金流动情况的数字都表明在股灾刚发生之后，投资者没能进行再平衡。事实上，这些数据表明共同基金的持有者在牛市买进，并在熊市卖出，这加剧了股灾带来的负面影响。

表5.2　投资者在1987年股灾前后高买低卖（百万美元）

来源：美国投资公司协会。

1987年10月的股灾使得人们由于恐惧而突然规避风险，使投资组合在之后数年都受到损害。在这次股市崩盘后，投资者以极为缓慢的步伐重新进入股市。直到4年以后，共同基金资金中的股票份额才回到股灾前的水平。直到近5年后，货币市场的资产才下降到股灾前的水平。在有史以来最强劲的一段牛市期里，共同基金投资者持有的投资组合却是重现金轻股票的。

投资者对互联网泡沫的反应

在20世纪90年代末股市泡沫导致的通货膨胀和通货紧缩期间，投资者对共同基金的资产配置情况也得到了同样低的分数。在牛市期，共同基金投资者不断减少投资到债券和货币市场上的资金来增加股票头寸。以1993年到2000年期间为例，投资者配置于股票上的资产比重在1993年到1994年为30％，在1995年到1997年为40％，在1998年和1999年为50％，在2000年股市最高点时超过60％。债券头寸减少使股票头寸得以增加，因为固定收益资产的比重在1993年为30％，在1994年到1995年降为20％。从1996年到1999年降为10％。而在2000年3月疯狂的股市到达最高点时下降幅度达两位数，到达最低点。货币市场头寸的下跌与债券头寸的情况稍好一点，1993年时30％多，而2000年股市最高点时降到20％以下。

从1993年到2000年，共同基金的股票头寸几乎翻倍，而债券和货币市场头寸则几乎都减半。在牛市后期，投资者以两种方式接受更高水平的风险。第一，在估值的角度看，股票价格上涨使其安全性更加脆弱。在2000年3月的股市最高点，投资者将最大数额的资产置于最大的风险之下。

随着股市最高点过后股价缩水，股票的持有量也大幅下降。在2000年3月时达到最高的60％多的高点，而到了2003年3月则下降到40％稍多一点。债券头寸再现辉煌，从2000年3月的11％爬升至2003年3月的19％。货币市场所占比重也从2000年的23％一跃升至2003年3月的35％，这是10年来出现的最高水平。投资者减持价格已变得更为廉价诱人的股票资产，面对下跌的股价做出这种回应是绝对荒谬的。图5.1为我们描述了这件令人悲哀的事情。

图5.1　共同基金投资者被互联网泡沫所欺骗共同基金的资产配置情况

来源：美国投资公司协会。

让我们看一下2000年3月股价达最高点的前后3年里，资金流的构成情况，首先应注意到，共同基金净入流在股市最高点前3年为1.6万亿美元，而在之后的3年则减少为1.1万亿美元，后泡沫时期的投资者对持有共同基金份额的兴趣明显下降。第二点是要注意到投资者的风险偏好发生了巨大转变。如表5.3所示，在牛市期的最后3年里，流向股票的资产占到了资产总流入量的46％，而债券则只占到10％。在接下来的3年熊市期，股票和债券的地位发生了互换，债券占到了资金总流入量的32％，而股票则只占到21％。在互联网泡沫出现之前，共同基金投资者以浩大的声势高价买入，而在泡沫发生后他们则突然减少了购买。

表5.3　在互联网泡沫期间投资者没能进行再平衡流向共同基金的资产

（以百万美元计算，占总资金流的百分比）

来源：美国投资公司协会。

共同基金的现金投入也是类似的情况。投资者对20世纪90年代末的疯狂牛市做出回应所用的时间比股东对1987年股市崩盘做出回应所用的时间更长，方式也更为缓和。股市在经历了5年多的牛市期后，1987年10月股价出现持续暴跌，极度恐慌的投资者对此迅速做出回应。与此相反，2000年后出现的股价下跌程度虽然较轻，但接下来股票价值逐步恢复到20世纪八九十年代的水平却多用了很长一段时间。这次牛市的持续时间特别长，造成了投资者相信股票热会长期存在。投资者认识到股价在上涨后总是跟随着下跌，并对买跌的行为进行奖励。在2000年3月股价到达最高点之后的一段时间内，投资者继续将钱投入到股市中，希望能在上涨的股票中短线获利。在经历了数月的失望之后投资者才最终认输，其标志是2002年股票型共同基金遭遇大额净流出。面对股市泡沫和崩盘，投资者的反应不管是像1987年时那样迅速，还是像21世纪初时那样迟缓，都会损害投资组合的收益。

个人投资者对投资组合资产配置漠不关心

由于很难找到关于个人投资者资产配置的可靠数据，个人的再平衡行为也就不大容易理解。2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资计划参与者中随机挑选16,000位所做的一项研究，为资产配置和再平衡策略提供了非同寻常的线索。此项研究的作者是约翰·阿莫里克斯和斯蒂芬·泽尔德兹，他们使用“独特的综列数据集”来密切关注投资者多年来的资产配置决策。TIAA-CREF主要是为教育机构的教职员工和管理人员管理着一系列固定缴款的资产。

TIAA-CREF的投资者是一批受过高等教育、见识极其广博并且非常熟悉金融知识的人，但是这项研究所针对的投资者中很少有人会定期变更投资组合的资产配置。在10年的时间里，47％的个人没有对将资金投入哪种资产做出任何改动，有21％的投资者只做过一次改动。换句话说，在这10年中，接近70％的投资者对新注入资金的配置没做过什么改动，即使有，也是极小的改动。

事实证明，对现有资产的配置也出现类似的情况。大约73％的投资者在10年内没做过任何改动，有14％只做过一次改动。也就是说，接近90％的投资者没变更过现有投资组合的资产配置，即使有，也是极小的变动。

很显然，在TIAA-CREF管理下的资产只是投资者投资组合的一部分。再平衡的行为可能会发生TIAA-CREF投资组合以外的资产上，而这是阿莫里克斯和泽尔德兹的研究没有发现的。但是，TIAA-CREF管理下的资产可以递延纳税，这个特点为再平衡提供了理想环境，这意味着如果投资者要进行再平衡，那他们就会使用自己的TIAA-CREF账户。阿莫里克斯和泽尔德兹的证据让人对绝大多数投资者没有进行再平衡这一观点产生强烈怀疑。

再平衡行为的欠缺表明投资者任由投资组合随市场的变化而变化。投资专家马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德写的一篇论文中的数据展现了TIAA-CREF参与人的资产配置变化情况，如图5.2所示。TIAA-CREF的投资者在20世纪90年代初开始投资时，分配到股票和固定收益产品上的资产数量差别不大。在20世纪90年代，股票的牛市使得这些参与人增加了投资组合中的股票份额。到1999年，固定收益产品在总资产中的比重降到大约30％的最低点，而股票则达到大约65％的最高点。TIAA-CREF的参与人显然是在让资产配置随市场而变化。结果，股票的持有量也随市场到达了最高点，不久投资者就在最敏感的时期置身于最大的危险之中。

图5.2　投资者让过山车一样的市场决定资产配置

来源：马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德．变化多端的投资模式．投资组合管理，总第30期，第3期（2004年春）。

备注：数据反映了截至12月31日的资产配置。

随后的熊市对股票造成了沉重打击，TIAA-CREF的参与人也因此遭受了巨大痛苦。在股市最高点过后，投资者继续任由市场支配资产配置，因为在1999年到2002年间，股票的比重由债券的两倍逐渐变为20世纪90年代初时与之大致相等的水平。TIAA-CREF的参与人并没有从20世纪90年代的经历中学到什么，在2003年股市复苏之后他们又再一次增加了自己的股票头寸，这为又一次的过山车之旅做了准备。市场力量为TIAA-CREF的参与人提供了一次疯狂之旅。

再平衡的收益和风险

当市场出现过度波动时，再平衡能够提高投资组合的收益。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的描述，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本驱动因素的变化，而过度波动这种经济现象则是指市场价格波动过大，超过了必要。由于股价往往是在公平价值上下波动，过度波动可以让进行系统性再平衡的投资者低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。

让我们看一下TIAA-CREF的参与人在1992年底到2002年底的经历。配置在固定收益产品和股票上的资产在这段时期之初大抵相等，在股票牛市以后出现差异，到2002年底又恢复到大致相同的水平。为了验证TIAA-CREF的参与人在让市场波动决定资产配置，我们比较一下他们在每一年的股票和债券的实际组合情况和未进行过再平衡的投资组合中股票和债券的组合情况。未进行过再平衡的投资组合开始出现于1992年底，在TIAA-CREF最初的资产配置中，股票占49％，固定收益产品占51％。在这项研究进行的10年间，未进行过再平衡的投资组合在自动导航器的引导下进行操作，即每种资产类别是增还是减由其各自的业绩所决定。表5.4说明，TIAA-CREF的实际资产配置能反映出未进行过再平衡的资产配置情况。在这10年中，这两种投资组合有3年是恰好相同的；有3年只有一个百分点的差异，有3年出现了两个百分点的差异，剩下的1年是3个百分点的差异。TIAA-CREF参与人的资产配置情况和未进行过再平衡的投资组合具有很强的相似性，这就表明TIAA-CREF的参与人没能对投资组合进行再平衡。

再假如这些参与人决定进行再平衡，而不是任由市场支配资产的配置。对一个由51％的固定收益产品和49％的股票组成的投资组合，每年对其进行一次再平衡将会带来很有意思的结果。首先，也是最重要的是，再平衡的投资组合减少了资产配置的年度变化，也就降低了风险特征的波动性。其次，再平衡的投资组合可以创造更多的财富。对于随市场形势而动的投资人与主动进行再平衡的投资人，虽然他们的投资组合资产配置情况在1992年12月开始时大致相同，到2002年12月结束时也大致相同，但由于主动进行再平衡的投资人做到了低卖高买，他们构建的投资组合风险更低收益却更高。

能使投资组合具备想要的特征是再平衡带来的最为重要的结果。未进行过再平衡的投资组合会经历很大的价值波动，与此相反，再平衡的投资组合在收益方面则要稳定得多。如表5.4所示，未进行过再平衡的投资组合像兔子一样，在1999年财富乘数达到最高的2.59，而此时再平衡的投资组合则像乌龟一样，财富乘数仅为2.40。缺乏再平衡会导致极高的风险性。由于未进行过再平衡的投资组合在1999年底时将70％的资产配置到了股票上，熊市带给它的痛苦更大，其财富乘数从2.59降到了2002年底时的2.19。再平衡的投资组合遭受的损失则要少得多，其财富乘数从1999年底的2.40降为2002年底的2.29。

表5.4　再平衡缓和了市场周期

来源：TIAA-CREF

备注：未进行再平衡的投资组合的资产配置和再平衡投资组合的资产配置反映出了作者的推测。

最终，再平衡的投资组合带来的收益不仅更高，而且更稳定。在这10年快结束时，再平衡的投资组合所产生的年收益率为8.6％，财富乘数为2.29。而未进行过再平衡的投资组合带来的年收益率为8.2％，财富乘数为2.19。TIAA-CREF参与人的资产配置带来了8.4％的年收益率和2.23的财富乘数。再平衡带来了更高的收益和更低的风险，就像《伊索寓言》里的故事一样，再平衡这只“乌龟”战胜了违反纪律的“兔子”。

在证券价格出现过度波动时，如果顺其自然的再平衡投资组合在资产配置开始和结束之时能恰好相同，那么再平衡带来的收益上的好处将会体现得非常明显。在TIAA-CREF的例子中，开始时和结束时的点数就是相同的，这就突出强调了再平衡行为在控制风险方面的好处和提高收益的能力。

与TIAA-CREF的例子不同，未进行过再平衡的投资组合常常会带来高于再平衡投资组合的收益。在高预期收益的资产类别确实能产生高收益的情况下，让我们评价一下投资组合让市场力量决定资产配置的意义。随着时间的推移，高收益率的资产类别会在顺其自然的投资组合中增加资产份额，这会带来更高的投资组合收益，并产生更多的财富。如果高预期收益的资产类别真的实现了预期的收益水平，尽管要承担更高的风险，但未进行过再平衡的投资组合也将会实现更高的收益。

接受未进行过再平衡的投资组合变化多端的风险水平完全是一种非理性的投资组合管理方法。1999年TIAA-CREF的参与人将68％的资产配置到了股票上，如果投资者对这种投资组合所带的风险感到安心的话，那他们早就应该将持有的股票提高到那个水平，并在股票上获得更高的收益。如果投资者能够保持这么高的股票持有量，并在整段时间进行再平衡，那么，即使要承担熊市所带来的不幸后果，他们也将会实现2.33的财富乘数。让投资组合的风险特征随着市场的起落而变化是没有意义的。一直维持某种风险水平的投资者在1994年到1999年以牛市的价格有步骤地卖出股票并从中获利，在2000年到2002年又按熊市的估值谨慎地买入股票并同样从中获利。理性的投资者会进行再平衡。

再平衡行为减少了投资组合因股市波动而造成的变化。当股票相对于债券升值时，努力进行再平衡的投资者就会卖出股票而买进债券以使资产配置恢复到目标水平。相反地，如果债券相对于股票升值，他们将会卖出债券而买进股票。在20世纪90年代的整个牛市期里，再平衡要求投资者卖出迅速升值的股票而买进升值速度较慢的债券。以2000年市场处于顶峰时的角度来看，再平衡削弱了前10年的收益，因为它要求投资者有步骤地卖出股票。

以2002年后泡沫时期的角度来看，风险控制被证明是有益的。由于股票的熊市使股票型投资组合的价值不断减少，再平衡投资组合的业绩要远远高于那些随市场而变动的投资组合。即使再平衡有时候在短期内似乎是要付出代价的，但是，通过维持某些资产配置目标不变，投资者可以使自己置身于预期的风险水平中，并使自己获得长期的成功。

实时再平衡

经常进行再平衡能使投资者保持在一个固定不变的风险水平，并利用证券价格过度波动所创造的收益机会。而且，实时的再平衡往往成本更低，因为事实证明，这些交易一般都能够适应市场。经常进行再平衡的投资者会在下跌时立刻买进并在上涨时立刻卖出，这两种情况都为那些奉行与此相反的主流投资方法的交易者提供了流动性。虽然只有很少的投资者有时间和勇气来进行实时再平衡，但是，看一下大力进行再平衡的好处就能理解这一策略的价值所在。

让我们看一下耶鲁大学的再平衡行为。耶鲁大学拥有很多其他大多数投资者所没有的优势。这所大学的捐赠基金可以享受免税的待遇，并且能在实现收益且不增加税赋的情况下进行经常交易。一个由投资专家组成的经验丰富的团队每天管理着这些资金，这为全体工作人员进行集约化管理提供了支持。耶鲁大学的特殊税收待遇和尽职尽责的投资人员使其能够进行实时再平衡。

耶鲁大学在2003年6月30日前一年的财政年度进行的交易活动可以让人理解再平衡的潜在重要性。根据威尔希尔5000指数，美国股市在这一年的总收益率为1.3％。对投资组合的资产配置进行了年度回顾的投资者可能不会采取什么行动来对持有的国内股票进行再平衡（除非其他资产类别的收益使得国内股票的比重发生巨大改变），事实上，耶鲁大学的投资组合在这一财政年度的总收益率达到8.8％，这就说明投资组合的资产配置需要一定的稳定性，并要求每年对其进行适度的再平衡。

在耶鲁大学的2003财政年度中，表面看似平静的股市隐藏着一些强劲的暗流。股市在2003财政年度初崩溃。7月，威尔希尔5000指数由顶峰跌落至谷底，下降幅度大于18％。股市随后发生反弹，在第二年8月即恢复到7月的最高点，收益率大于19％。股市在第二年8月到达顶峰后又一次下跌，到10月9日时下降幅度大于19％，达到这一财政年度的最低点。那些隐藏的暗流继续搅乱股市，在3月下跌14％之后，到11月又上涨了21％。在6月中旬，一股强劲的力量又将市场提升了27％，达到这一财政年度的最高点，之后市场在这个财政年度底又滑落到年初的起始水平。

市场的波动性为进行再平衡交易提供了大量机会。每一次大跌和每一次大涨都使投资者能够买进已跌到谷底的股票，并卖出已涨到顶点的股票。在这所大学的2003财政年度中，再平衡带来了大量能够获利的交易。

当然，在每个交易日，耶鲁大学都会估计捐赠基金每个组成部分的价值。当有价证券（国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票和固定投资产品）偏离了资产配置的目标水平时，这所大学的投资部门就会采取措施将资产配置恢复到目标水平。在2003财政年度，耶鲁大学执行了大约38亿美元的再平衡交易，其中约有一半是买进，另一半则是卖出。再平衡带来的净利润达到2600万美元左右，比价值16亿美元的国内股票投资组合所带来的收益高出1.6％。

即使再平衡的利润对投资者来说是一笔不错的意外收获，再平衡的根本动机还是为了遵循长期的政策目标。在一个经过了深思熟虑的政策投资组合中，再平衡能使预期的风险水平维持不变。在控制风险的同时带来利润可谓是一种最佳组合。

有勇气每天对投资组合进行再平衡的机构投资者寥寥可数，个人投资者就更少得可怜。但是，不管再平衡的频率是多少，遵循资产配置目标既是一种控制风险的重要方法，也是一种提高收益的宝贵工具。考虑周到的投资者会使用再平衡的策略来实现资产配置的政策目标。

本章小结

在投资组合的管理过程中，根据长期政策目标进行再平衡发挥着关键作用。除非投资者采取行动来增加持有量不足的资产类别并削减持有量过高的资产类别，否则，实际投资组合的特征将与目标投资组合的特征出现差异，从而使投资者预期的风险收益特征与意想之中的出现偏离。谨慎的投资者会进行再平衡。

虽然再平衡是一种重要的投资组合管理工具，理性的投资者也应该密切关注再平衡交易所带来的税收后果。如果使用递延税账户进行交易或增投资金到持有量不足的资产类别中，投资者可以在不负纳税义务的情况下实现投资组合的目标。如果再平衡交易会增加税负，那么投资者必须在确定的税收成本和不确定的投资组合收益之间做一个权衡。通常投资者会选择让资产配置略微偏离目标水平，以避免增加头寸带来的税收。

再平衡迫使投资者采取与大众相反的行动。当某一资产类别的业绩相对较差时，再平衡要求对它进行补偿性买入。而当某一资产类别的业绩相对较好时，再平衡则要求对它进行补偿性卖出。在正常的市场条件下，进行再平衡的投资者稍微有些逆潮流而动，与传统观念多少有些不一致。

在严峻的市场压力下，再平衡表现为果断的异常行动。股市崩溃要求投资者在看空情绪浓厚的环境下大量买进，股市泡沫则要求投资者在弥漫着看涨情绪的环境下大量卖出。在特别的市场条件下，进行再平衡的投资者必须表现出非同寻常的决心和毅力。

虽然再平衡对有效的投资组合管理非常重要，但大部分投资者似乎并不关心这个过程。有证据表明，最好的情况是投资者任由投资组合随市场的涨落而变化，某种产品的业绩如果相对较好就增加它的比重，如果相对较差就减少它的持有量。最糟糕的情况则是投资者胡乱行事，追逐业绩好的产品而回避业绩差的产品。高买低卖绝不是取得投资成功的好方法。

虽然再平衡的主要动机是为了忠实于政策性资产配置长期目标的风险和收益特征，在过度波动的市场上，再平衡可能会提高收益。如果证券价格的波动超出了反映市场基本面变动所需要的程度，投资者就有机会低买高卖，从而提高投资组合的整体收益。

在投资组合的季度、半年或年度回顾中，理性的投资者会考虑再平衡所需要的条件和机会。条件源于市场引发资产配置发生变动。机会则源自税收的形成、用递延税账户进行交易以及现金流的配置。抓住可用的机会来向目标资产配置靠近，投资者的投资组合就可以实现长期的投资目标。

注释

〔1〕在正态分布下，偏离1个标准差的发生几率是1/3，偏离2个标准差的几率是1/20，偏离3个标准差的几率则为1/100。如果一年以250个交易日计算，8个标准差的偏离每3万亿年才会出现一次。而偏离25个标准差的情形则是不会发生的。