不落俗套的成功

几乎所有的共同基金机构都面临一个妨碍共同基金为投资者效力的重大冲突。一方面，共同基金的管理者承担着为投资者提供优质投资管理服务的信托责任。另一方面，绝大多数共同基金机构的存在是为了获得利润，可能是为公众股东、私人所有者或者母公司，利益冲突无处不在。投资者希望交费低，而牟利者利益则需要高收费。需要纳税的投资者偏爱换手少的投资策略，以使应课税收益得以延期，而牟利者则沉醉于高交易额所带来的金钱和影响力。限制资产管理规模能使投资者获益，而牟利者却聚敛资产。投资者寻求公平透明的费用安排，而牟利者则在复杂而不透明的交易体系中茁壮成长。总之，公司获得的利润是以牺牲投资者的利益为代价的。

共同基金投资者所面临问题的症结在于，作为代理人的共同基金管理者与作为委托人的共同基金投资者之间存在着利益差异，收取费用的资产管理者是以侵害寻求回报的投资者为代价而获利的。这时，代理问题就产生了。简单来讲，委托人拥有资产，而代理人则在声称为委托人效力时榨取费用。资产拥有者总是会雇用各种代理人在投资管理的各个方面给予协助，包括雇股票经纪人来执行交易、雇分析师在选择证券时提出建议、雇金融顾问来制订投资计划，以及委托共同基金公司来管理投资组合。

委托人和代理人在目标上也存在冲突。委托人希望为金融服务支付的费用是合理且由竞争所决定的，而代理人偏爱数额更大、透明度较低的薪酬方案。精明的资产所有者会雇用以委托人为导向的代理人，以减少冲突带来的不利影响，增加利益的一致性。

在投资管理费用上，代理人和委托人的目标迥异，因为高费用会增加代理人的收入而减少委托人的资产。在投资业绩强劲时，代理人和委托人的目标看起来是一致的，因为高额的收益不但为代理人带来了财富，也给委托人创造了业绩。当代理人吹嘘其优异的投资成果以吸引新的投资流入时，这种表面上的一致就不复存在了。因为基金规模是其业绩的大敌，资金的流入显然会减少未来的收益前景。落败的是共同基金的投资者，获胜的则是聚敛资产的经理人。作为代理人的共同基金经理，从作为委托人的共同基金投资者身上榨取租金，规模庞大的投资组合和过高的费用就是两种最显而易见的方式。

代理人承担委托人的角色有两种方式，把满足客户利益看得比创造利润更重要，或者通过联合投资来改变激励结构的基本性质。如果把客户收益置于利润最大化之上，代理人就会做出不同寻常的选择，即把客户收益看得比个人利润更重要。不幸的是，在金融服务业，极少有代理人抵制利润最大化行为这一经济学的101原则。如果代理人与委托人的资产进行联合投资，代理人就变成了委托人。联合投资的程度越高，经理人就越倾向于委托人，很少的代理人有办法（或者说渴望）让创造的收益多于收取的费用。除了代理人表现得像委托人这种罕见情况以外，投资者面临的挑战是要应对处于对立地位的代理人，这些代理人的获利是以损害投资者为代价的。

正如享受服务要支付费用一样，市场体系会将一些不可避免的代理成本强加给投资者。即使共同基金的费用减少了投资者的回报，在这些费用中，至少有一部分是支付基金管理薪酬所必需的。虽然竞争和规模经济等市场力量应该效力于限制基本金融服务的收费，但共同基金业似乎违背了这种经济规律，一年到头以损害客户为代价，无节制地榨取费用。除了这些显而易见的费用，投资者还不得不应付投资组合的资产增加和换手所带来的成本。明智的投资者会对全部的代理成本进行研究，并争取以尽可能低的价格享受优质的投资管理服务。

共同基金的费用

共同基金投资者要为得到申购共同基金的特权支付多项费用。在投资初期，投资者为了得到基金份额，通常要支付佣金或申购费。佣金最高可达8.5，有时会随投资规模和持有期的时间长短而变化。没有申购费的基金称为免佣基金。不管投资者是否选择前端收费，共同基金持有者总是会支付管理费以向投资顾问的投资管理服务支付报酬。在必要的管理费用之外，很多基金都会征收更多的费用，如12b-1费用（持续性销售费用），来补偿基金顾问在营销和分销过程中的花费。细心的投资者会认真审视共同基金的费用安排。

申购费

在共同基金的营销和分销过程中，代理人和委托人之间的矛盾显而易见。共同基金有两种基本的形式，有佣基金和免佣基金。除了有佣基金要支付申购费之外，有佣基金和免佣基金没有什么系统化的差别。实际上，一项结构缜密的研究表明，有佣基金的业绩低于免佣基金，相差程度就是（高额的）额外费用。经纪人显然更喜欢销售有佣基金以收取高额的前端费用。信息灵通的投资者会购买免佣基金，以避免那些不能带来收益却被经纪人侵吞的费用，并获得更好的预期收益。

申购费给投资者的收益造成很大负担。1979年，也就是推行12b-1年度营销费用之前，平均申购费竟然占资产的8.5。到1999年，平均前端费用虽然降低了，但仍高达4.75。前端费用的减少可能会使基金业的评论家得到这样一个结论：基金持有者的命运随着前端基金的减少而得到好转。然而两个相互抗衡的作用力否定了这个令人愉快的结论。首先，就12b-1年费取代前端费用来说，长期投资者的境况日益恶化，因为年费一年年地累积，最终施加给投资者的负担，要大于数额不菲却只需交纳一次的前端费用。其次，许多共同基金公司都采用附带延迟销售费用，即持有期短的基金持有人在赎回基金时支付费用，这样，短期投资者就不得不为自己的撤资付上一笔费用。收取申购费和营销费的共同基金公司为进入和退出的长期和短期持有者们都施加了压力。

佩斯大学鲁宾商学院的马修·莫里（Matthew Morey）在调查了大量有佣和免佣基金后得出结论：免佣基金创造了更好的收益。莫里的这项研究审视了635只基金在1993年到1997年期间的收益情况，客观描绘了有佣基金所面临的尴尬境地：“有佣基金的平均前端费率为5.14％，其中，平均费率最高的是股权收益基金。费率最高为8.5％，最低为1.5％，大部分有佣基金的费率在4.50％和6.49％之间。”这个样本包含334只免佣基金和301只有佣基金。

与以前对有佣基金和免佣基金的多项研究的结果不同，莫里在研究中纠正了那些业绩极差的基金的存活率。当基金的收益令人失望时，就会失去现有客户，也无法再吸引到新客户。共同基金公司通过变卖或兼并来消灭掉那些业绩不佳的基金，对市场更为敏感的有佣基金比免佣基金消失得更快也就不足为奇了。在莫里的研究过程中，19只有佣基金消失，相比之下只有12的免佣基金消失。通过调整所谓的“生存偏差”——持续存在的基金在投资收益上往往优于被注销的基金——莫里的研究在这一共识下得出来了结论：免佣基金的数量每年要比有佣基金多11.8到11.5，有佣基金的不佳业绩（每年比免拥基金低1.3％）差不多与5年持有期平摊下来的平均前端费率（每年1.0％）相当。换句话说，如果不是因为有佣基金的成本更高，有佣基金和免佣基金是能够相互映射的。

管理费用

尽管精明的投资者可以避开佣金，但所有的共同基金持有者都要支付管理费用。在构成投资组合基本框架的各种资产类别中，理柏公司的数据表明：在2003年，以美元计算，货币市场基金的年度费率为0.6％，全球股票基金为1.15％，而重要的一般股票基金则为0.91％。〔1〕共同基金的费用侵蚀了资产收益的很大一部分。

理柏收集的费用数据包括管理费用、非管理费用和12b-1费用。对一般股票基金来说，为“投资组合管理和经营”支付的费用占总金额的58％；后勤上的非管理费用，如“过户代理人、保管银行以及法律事务”等，占总金额的20％；用于“推进分销”的12b-1费用占总金额的21％。

理柏的数据显示，一般股票基金近年来的费率在0.86％到0.93％之间，而目前是0.91％。全球股票基金的费率一直都遥遥领先，在1.12％和1.15％之间波动。货币市场基金的费率从1999年到2003年间变动不大，一直都在资产总额的0.60％左右徘徊。应课税固定收益基金的费率则呈现下降趋势，从0.81％降到0.75％。理柏的费用数据显示了一种令人苦恼又难以解释的现象，那就是共同基金投资者承担着巨大的费用负担。

表7.1　共同基金的费率呈现出稳定性以美元计算的总费率（占资产的百分比）

来源：理柏公司《2003年共同基金业的全球性主题》。

备注：表中2003年的数据对原始报告进行了更新。

虽然以美元计算的费率数据显示：投资于核心资产类别的共同基金整体保持了相对稳定的费率，但平均费率却并不如此。平均费率衡量的是一般基金所承担的费用，不管它的规模有多大。如表7.2所示，所有资产类别的平均费率都呈上升势头，包括应课税的固定收益基金。不幸的是，稳定的总费用和日益增长的平均费用同时出现是由于投资者将更多的资产集中于规模更大、费用更低的基金上。这种情况对试图打败市场的投资者是不利的，因为大型基金的规模是主动管理之战的支柱。根据理柏公司以美元计算并同等加权的数据来看，近年来投资者在两剂毒药中不得不选择其一：高费用带来的负担或者大规模投资组合带来的拖累。

表7.2　核心资产类别的平均费用上升平均费率（占资产的百分比）

来源：理柏公司《2003年共同基金业的全球性主题》。

备注：表中2003年的数据对原始报告进行了更新。

把整个基金业的平均费用水平与先锋集团旗下的被动管理产品进行一下比较，主动管理的过高成本就显而易见了。先锋旗下的一般股票基金和全球股票基金每年可节约0.8％的成本，市政债券可节约0.6％，应课税固定收益基金可节约0.5％，货币市场基金可节约0.3％。先锋的旗舰基金（Admiral Shares）主要面向投资额大、持有期长的客户，它能为客户节约更多成本。低费用为投资者提供了可量化的好处。

表7.3　先锋集团为投资者以2003年的总费率计算（占资产的百分比）节省了大量成本

来源：理柏公司《2003年共同基金业的全球性主题》。

备注：表中2003年的数据对原始报告进行了更新。

“一分钱一分货”这句格言并不适用于共同基金领域。根据标准普尔的一项研究，收费越低的基金总能带来越高的收益。在该公司数据库中的17,000只基金进行研究时，研究者把这些股票基金按规模分为三类（小盘，中盘和大盘），按类型分为三种（价值型，混合型和成长型），再把它们分为“高于平均费用”和“低于平均费用”，总共分为18类。在国内股票基金中，有8/9的低费用基金战胜了高费用基金，前者的10年期年收益比后者高出0.8到3.8。只有在中盘混合型基金中，高收费的管理与低收费的管理旗鼓相当。标准普尔的数据证明低收费和高业绩之间有密切联系。

表7.4　低收费基金的业绩优势

来源：标准普尔，《标准普尔对费用的研究表明收费低的基金在业绩上持续超过收费高的基金》，2004年6月29日新闻稿。

高成本和低成本两组基金的费用差异分配得比较集中，每年从0.9到1.2不等。有趣的是，在9类低费用基金中，有7类的业绩优势超过了其费用优势。换句话说，低费用基金的高额收益比其成本优势更重要。高收费基金的经理人表现出超乎寻常的贪婪，其能力也许只能算是中下水平。

在主动管理型的证券领域内，投资者往往事与愿违，支付了更高的费用却换来了更少的收益。在包含主动管理和被动管理的更广泛领域内，指数型基金相比主动管理型基金有很大的成本优势。信息灵通的投资者会意识到基金的费用至关重要。

分销费用

1980年，美国证券交易委员会（SEC）批准共同基金直接用基金的资产来支付营销和分销费用，这给共同基金持有者造成了极大损失。在12b-1规则下，共同基金公司直接向投资者收取旨在扩大资产管理规模的促销行为所需的费用。让我们在资产规模和投资业绩之间做个权衡。更多的资产可以使投资顾问获得更高的管理费用，投资组合的规模扩大会阻碍投资顾问对资产进行主动管理。交纳12b-1费的基金持有人是不幸的，由于费用的直接影响和投资组合规模扩大的间接影响，他们的投资收益遭受了双重损失。

具有讽刺意味的是，SEC在2000年12月的一项关于共同基金费用和开销的研究得出了这样一个结论：12b-1费从本质上讲是资产从基金持有者到基金管理公司的净转移。该委员会的报告总结出“收取12b-1费的基金在开销上要多于其他基金，多出的这部分开销相当于一只基金所允许收取的最高12b-1费的93％”〔2〕。换句话说，收取12b-1费用的共同基金顾问把几乎全部的12b-1费交给了银行。

即使清楚认识到“一只基金与它的投资顾问存在固有的利益冲突”，SEC仍继续允许12b-1费的存在。该委员会认为这一冲突起源于“基金的董事（最初一般由基金顾问选出）赞成基金收取这笔费用”。没有SEC的庇护，基金的董事根本不可能赞成像12b-1费这种损害投资者的东西。12b-1费得到监管部门的明确批准，为基金的董事们提供了避风港，他们的愿望就是在直接和间接损害投资者利益的基础上增加投资管理公司的利润。

即使是在一种既定的对管理公司有利的监管框架下，基金董事也会想出一些奇怪的歪理来批准12b-1计划。根据SEC的规定，基金的独立董事必须推断出“12b-1计划有合乎情理的可能性使基金和它的持有者同时受益”。基金持有人在任何情况下几乎都不可能因为支付了高于基本管理费的费用而获益，即使这笔费用是为了吸引更多资产投资于这只基金〔3〕。SEC允许12b-1费存在是可耻的，基金董事赞成12b-1费是可耻的，共同基金收取12b-1费更是可耻的。

虽然在任何情况下因营销行为而向共同基金持有者收费都很难被证明是公平合理的，但在停止营销以后还向他们收费却是绝对没有理由的。很多共同基金公司会采用一种极其令人讨厌的策略，那就是在基金停止向新投资者开放之后仍继续收取12b-1费。据2003年12月发行的某一期《华尔街日报》报道，由美国著名的基金管理机构所创立的100多只共同基金对已关闭的基金仍收取营销和分销费用。做出这一可憎行径的公司包括Dreyfus，LordAbbett，Putnam和Eaton Vance。12b-1规则的出现是由于一个站不住脚的原因：共同基金业需要特殊支持才能将资产聚集到适宜的规模。但对已关闭的基金收取12b-1费却是毫无理由的。

在注意到有些已关闭的基金仍收取营销费用以后，SEC致信“几家公司来搜寻相关信息”。不管SEC是否采取了进一步行动，比如罚款和让基金公司既不承认也不否认其错误行径，按常识它也应该命令12b-1费只适用于正在聚集资产的基金。通过对已关闭的基金收取营销费用，基金管理公司进一步侮辱了投资者的智商，掏空了他们的钱包。

12b-1规则的创立很明显是为了支付营销和分销费用，它是代理人—委托人冲突的突出表现。从营销和分销中获益的只有基金管理公司。营销和分销取得成功时，资产管理规模会扩大，这能使基金经理收取更多的费用。而规模会损害业绩，资产的增加会降低基金持有者的收益。共同基金的投资者支付12b-1费，也遭受了它带来的不利影响。

激励费用

以委托人为导向的基金经理人致力于在投资组合所承担的风险水平下创造更高的投资收益。毕竟较高的风险调整收益代表着共同基金投资者的投资目标和共同基金管理人的信托责任。但是，以资产为基础的标准费用结构却导致了一些令基金投资者和基金管理者出现利益分离的动机。

如果基金经理的报酬只来源于以资产为基础的费用，他的动机倾向于使这些费用的规模得到稳定增长。当资产管理规模扩大时，共同基金的费用收入也会增加，这就使代理人有动机去聚集更多资产。不幸的是，随着资产规模的扩大，主动式投资组合管理变得日益困难，这就降低了为基金持有者创造可观收益的可能性。

投资组合经理意识到强劲的业绩会使资金流入，而糟糕的业绩却会使资金流出。一旦聚集了大量资产，他们的行为通常会发生明显改变。风险中性的管理者注重维持现有资产额，这会降低主动管理取得成功的可能性，并使基金的业绩更趋向于与市场持平。通过构造与市场表现相同的投资组合，共同基金经理保住了饭碗（并继续为基金持有者创造平庸的投资收益）。代理人和委托人的目标不同，前者追求稳定的高额收入，后者追求高额的风险投资收益，而结果一般是有利于代理人的。

有一些基于业绩的费用方案使基金管理者和基金持有者的利益趋于一致，它们鼓励基金管理者从杰出业绩而不是聚集资产中获益。许多激励费用结构结合了基于资产的费用和基于业绩的费用，基于资产的费用包含了进行投资管理所需要的合理日常开支。基于业绩的费用则是对更高收益的奖励，根据收益超出一定基准的程度而定。例如，大盘股票基金的管理者可能会得到该基金收益中高出标准普尔500部分的10％。在这种双重费用结构下，基于资产的费用涵盖了成本，并提供了一项合理的收入，而激励费用则对创造了高额投资收益的管理给予了奖励。

Numeric投资者小盘价值型基金采用了一种结构合理的业绩费用安排。2003年，Numeric收取了0.89％的一般管理费，其中包括0.45％的基本管理费和0.44％的其他成本。为投资者着想，该公司没有征收12b-1费。Numeric获得的与业绩相关的费用是这样计算的：Numeric投资者小盘价值型基金每超出Russell2000价值指数1个百分点，该公司可获得0.10％，最多时超出9个百分点，Numeric相应获得0.90％。Numeric的负责人与投资者进行了一笔极其公平的交易。

根据晨星公司2003年的数据，如果Numeric的基金业绩与基准值持平，其总费率不足其他基金平均费率（1.55％）的2/3。如果业绩好得惊人，也就是比基准值高出整整9％，它在这时的总费率最高，但也只是略微超过其他基金的平均费率水平。Numeric的激励费用很有效，因为它对平庸的业绩给予惩罚，对杰出的业绩给予奖励。对Numeric和其投资者来说幸运的是，在这只基金4年多的寿命里，每年它都超过基准值近10％。Numeric获得了合理的报酬，其投资者也为该公司的杰出表现支付了合理的费用。

不幸的是，共同基金业的其他公司却利用激励费用使投资者的损失又增加了一倍。有些基金没有降低基本费用和使用激励费用作为对业绩给予的报酬，却把激励费用当成是已经很古怪的基于资产的费用之外的又一个薪酬来源。以Granum价值基金为例，2003年，Granum开始收取最低0.83％的费用，其中包括0.75％的12b-1费，0.50％的基本管理费和0.58％的其他费用。全部激励费用又增加了1.5％的费用，使最高总费率达到3.33％。在晨星公司老练而保守的陈述中，形容Granum收取的费用“从昂贵变成骇人听闻”。Granum价值基金的持有者面临一种不会获利的境地。该公司2003年的最低费率是1.83％，超过了晨星公司跟踪的其他公司1.55％的平均费率，这样的话，不管业绩如何，其投资者都必然要支付高于平均水平的费用。如果Granum设法赚取了激励费用，投资者也就破产了。

晨星指出S&P500并不能作为Granum价值型基金的合理基准。在所有情况下，投资者采用合理的标准来衡量经理人的表现都能使投资者获益，而当计算激励性薪酬时，选择一个合理的基准更是绝对有必要的。如果没能选取合适的计量标准来评定经理人的表现，被采用的标准（如Granum所选择的并不匹配的S&P500指数）和合理的基准（应该选择的非常匹配的Russell1000价值指数）缺乏相关性，这可能就会使经理人获得激励费用。

如果激励费用的安排对投资者不利，采用一个公平的基准就显得更为重要了，比如追回利益和“高水位标记”。追回利益迫使基金经理在随后的业绩低于基准值时，交出以往所获得的激励费用。（用一个形象的比喻来说，投资者追回了已支付的费用。）如果不存在追回收益，投资者就会面临糟糕的境况，那就是要为转瞬即逝的业绩支付费用。“高水位标记”要求经理人把获得激励费用之后遭受的业绩亏损填补上，然后才能获得更多的激励费用。没有“高水位标记”的话，投资者就可能要为以往的收益支付费用，却不能在随后遭受亏损时获得补偿。Granum价值基金的投资者既不能从追回收益中获益，也不能从“高水位标记”中获益。

采用结构不合理的激励费用安排以及不适宜的基准，使Granum基金的管理人员在直接损害投资者的情况下获利颇丰。让我们看一下从Granum开始采用激励费用到2003年10月31日的这6年。正如预料的那样，并不匹配的S&P500指数与Granum价值基金的相关度要低于匹配良好的Russell1000价值指数，前者的相关度为76％，而后者的相关度则为88％。前者与Granum价值基金的相关度相比后者更不稳定也就不足为奇了，这表现在S&P500指数与Granum价值基金之间收益差异的标准差为11.7％，而Russell1000价值指数同Granum价值基金之间收益差异的标准差则为10.9％。S&P500指数与Granum价值基金的关联度更低，且更容易产生波动，这就使Granum收取激励费用是依据Granum价值基金的收益与S&P500的收益两者之间关系的噪音，而不是依据真正出众的业绩。

Granum价值基金的投资者没能获得优质的服务，却最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在这只基金实行激励费用的6年里，投资者们获得的年收益为4.4％。如表7.5所示，Granum价值基金的业绩每年比Russell1000价值指数落后1.1％，这种结果几乎不配得到额外奖励。但是，由于这只基金的平均收益率比S&P500适当高出了一些，虽然与S&P500的收益差异在不同年份波动比较大，Granum资产管理公司就为据称很出众的业绩收取了一笔费用。在这6年中，Granum有4年收取了相当于资产额0.79％至1.50％的激励费用，在另两年里也都到达了1.50％的最高水平。在Granum的2002财政年度（截至10月31日）中，其投资者在占总资产3.26％的费用负担下举步维艰，这在很大程度上就是激励费用所造成的。几乎没有几个经理人能够创造高于市场3.26％的业绩，以证明他们收取这么高的费用是合理的。Granum当然也不能，但是，它却设法打败了投资者们，在没有创造业绩的情况下赚到了一笔站不住脚的费用。

表7.5　Granum价值基金的投资者面临“双输”的处境

来源：Granum价值基金，1998年年报第11页；Granum价值基金，2003年年报第14页；彭博资讯。

备注：与Granum价值基金的财政年度相一致，表彰每年的数据都截至10月31日。

缺乏高水位标记、没有合适的基准和投资者不能追回收益这三重威胁导致Granum获得了原本不该得到的激励费用，缺乏高水位标记使Granum不必补偿1998年28.2％和1999年10％的业绩亏损。2000年，在取得大大低于S&P500的业绩以后，Granum没有做出补偿，却把过去一笔勾销，允许公司不必填补1998年和1999年因业绩不佳造成的漏洞，可以仍然收取该年的激励费用。

使用不合适的基准在两个方面损害了投资者。在这6年内，相比匹配度低的S&P500指数，Granum的投资收益为正，但相比匹配度更高的Russell1000价值指数，其收益则为负。投资者为虚幻的收益支付了费用。与S&P500相比，Granum的收益波动性更大，这更加深了投资者的不幸。相比S&P500，Granum基金在1998—1999年间的业绩亏损和2000-2002年间的反弹，都比用Russell1000价值指数来衡量的程度更大。相对业绩的加剧波动使投资者为以假乱真的收益支付了激励费用。

最后，不能追回收益使投资者误以为有机会减少2003年相对不佳的业绩所带来的损失。相对业绩较好时Granum受益，而相对业绩较差时受伤害的则只是投资者，这就使该公司无论如何都会赢。

在截至2003年10月31日的6年里，Granum价值基金获得了投资者为并不存在的高额收益而支付的600万美元。尽管Granum的收益达不到一个合理基准所要求的水平，但它的基金经理在这6年内仍榨取了高于平均资产5％的激励费用。这笔激励费用令人触目惊心，同时，12b-1费侵蚀掉4.5％的资产，基本管理费用侵蚀掉3.0％的资产，其他花费侵蚀掉2.6％的资产。Granum资产管理公司用绝对算不上出众的业绩从投资者身上榨取了数额惊人的费用。

即使合理的激励费用可能会使投资者获益，但是，以业绩为基础的收费方案可能被共同基金业所歪曲，这就迫使投资者以高度怀疑的态度来看待激励费用的安排。以Granum价值基金为例，由于缺乏合理的基准，不能追回收益，且没有高水位标记，成功会使收入增加，失败也不用补偿亏损。报酬结构的不对称为基金管理者创造了一种期权。基金管理者和投资者的利益在投资成功时是一致的，但在失败时却是不一致的。激励费用类似期权的特征使基金管理者免受了失败的痛苦，同时又可分享胜利的果实。通常当投资业绩令人失望时，基金持有者是首当其冲的受害者〔4〕。

中间人

一般说来，一项交易中的参与者越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数的投资者不仅要在购买基金时雇用中间人，而且这些中间人的作用日益重要。1992年，近1/4的投资者选择直接向共同基金管理公司购买基金，以避免雇佣中间人带来的成本。到2002年，自力更生的投资者在总人数上减少了12％，这表明越来越多的投资者支付了一笔额外费用，然而收获甚微。

在基金销售中，经纪行业占据的份额最大，在1992年到2002年间一直占据着62％的市场份额。这样一来，投资者就极有可能受损害。申购费、营销费用以及投资组合的“炒单”在让经纪人获利颇丰的同时却使客户变穷了。代理人和委托人之间的利益冲突是经纪人和客户之间关系的潜在原因。基金的复杂分类令人头痛，再加上令人眼花缭乱的各种费用，如前端费用、附带延迟销售费用以及12b-1费用，从而在损害投资者的基础上给经纪人带来了丰厚利润。理智的投资者会避免涉足经纪行业，转而采用成本较低的自助服务。

通过雇主赞助型退休方案和基金超市所销售的基金份额，从1992年的14％上升到2002年的25％。雇主赞助型退休方案中递延税收账户的增加，对投资者而言代表着收益的净增加，因为投资者会增持有吸引力的投资工具。基金超市的发展则意味着投资者收益的净减少，因为中间人的出现又增加了一笔费用。

乍看上去，尽管中间人涉足的投资在数量上增加了，前端费用在申购基金时占的比例却似乎比以前减少了。对投资者不利的是，事实验证了那句老话：外表是具有迷惑性的。根据SEC所做的一项范围广泛的研究，1979年，大约70％的共同基金将资产投资于征收前端费用的基金上。到1999年，大约50％的资产被投资于征收申购费、高于0.25％的12b-1费或者两者兼有的基金上。缺少的环节与附带延迟费用造成的影响有关。

由于经纪人经常会遇到投资者拒绝交纳高额前端费用的情况，华尔街的金融工程师就代之以不易被察觉的递延费用，并经常能逃脱投资者的注意。

如果投资者在预先规定的时间段内赎回某只基金，就会出现递延费用，一般最多可达5到6年。递延费用保护了经纪人的地位，可以保证要么从长线投资者身上持续获得管理费用，要么在短线投资者退出时获得一次性的递延费用。尽管没有可靠的数据来证明递延销售费用的影响如何，由于浮躁的基金投资者会比较频繁地换手，递延费用对收益可能还是有重要影响的。

在各种由经纪人支持的基金类别中做选择时，投资者经常要面对的是在较高前端费用或者是伴随递延费用的较低前端费用中做出选择。不管是早付还是晚付，投资者都要为共同基金的销售和分销花费大量心血。

规模经济

共同基金业的内在特征表明：随着资产管理规模的膨胀，规模经济会使费用降低。实际上，历史表明规模带来的益处只会使基金管理公司获利，而投资者的命运却没有改变。要从一个更长远的角度来看共同基金的费用，我们可以看一下SEC的一项研究，它发现共同基金的费率作为资产的一个百分比在20多年间只发生了微小的变化。如表7.6所示，免佣基金每年征收的费用呈现细微的下降趋势，从1979年占总资产的0.75％下降到1999年的0.72％。有佣基金每年带给投资者的费用负担在1979年时为1.50％，到1999年时为1.52％，区别非常小〔5〕。

表7.6　随着资产增加，费用保持稳定

来源：SEC，《共同基金费用和开销报告》，华盛顿特区：美国政府印刷办公室，2000年。第40-44页。

备注：有佣基金的费用数目采用将前端费用按10年进行平摊。

即使费率水平在这20年里基本没变，有佣基金的投资者在今天面临一个更不透明的投资环境。由于华尔街的经纪人面临客户要求降低前端费用的压力，聪明的金融工程师们想出一个办法，那就是用附带延迟销售费用和12b-1费来替代一部分前端费用。如果投资者在几年内赎回基金，就要交纳附带延迟销售费用，并把已下降的前端费用抵消掉一部分。如果投资者持有基金多达数年，那么12b-1费用累计起来就可以补偿丧失掉的前端费用。通过把费率从1979年时极高的8.5％减少到1999年的4.75％，并用附带延迟销售费用和12b-1费填补了这个差异，基金管理公司愚弄了有佣基金的投资者，使他们继续接受这项难以接受的交易。

令人吃惊的是，随着资产规模增加了86倍多，但费用占资产的百分比在这20年里却保持稳定，这与管理共同基金会出现规模经济的观点相悖。很明显，投资管理层的努力，也就是在投资组合管理中最重要（也是最昂贵）的投入，并没有随着资产规模的扩大而提高。投资组合经理人投资50亿美元与投资10亿美元差不多容易，投资200亿美元与投资100亿美元也差不多容易。（规模也许会损害业绩，但并不会对运筹情况构成挑战）。随着规模的扩大，费用作为资产的百分比应当减少，以使基金管理人和基金持有者同时受益。实际上，基金持有人支付的费用并没有任何减少。规模扩大带来的好处全都被共同基金管理公司独享了。

有关规模经济的确凿证据来自那些雇用外部资金管理人来每天对投资组合进行管理的共同基金公司，投资顾问（名字写在门上的共同基金公司）与助理顾问（实际上并没进行工作的投资组合经理）的契约关系通常规定了收费方案中的分割点。这个分割点反映了下降的边际成本与扩大的投资组合规模有直接关系这一现实。

来看一下信安（Principal）合伙人大盘价值基金（Principal Partners Large-Cap Value Fund），它是位于艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险公司（Principal Life Insurance）所创立的一系列共同基金之一。信安管理公司管理着这只大盘价值基金，实际上它并没有提供任何投资管理服务，而是把重点放在了“文员、记录和记账等服务上”。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理公司的一个子公司——伯恩斯坦投资研究与管理公司（Bernstein Investment Research and Management）。

在Principal与Bernstein的费用安排中，只有Principal向投资者收取了一部分费用。截至2003年12月31日的1年里，Principal的免拥基金B级份额收取的费率为2.51％，详见表7.7。投资者支付了0.91％的12b-1费，0.85％的其他费用和0.75％的管理费用。Principal的费用只不过确保了投资者将不会得到满意的回报。

表7.7　Principal合伙人大盘价值基金基金投资者没能从规模经济中获益（％）

（续表）

来源：Principal共同基金，附加信息声明，2004年3月1日，第44、48页。

备注：上表反映的是B级基金份额的收费情况，不包含申购费。递延销售费用适用于持有期低于7年的情况。表中的费用数据截至2003年12月31日。

Principal和Bernstein管理费用安排为资金管理业的规模经济提供了线索。当资产规模低于1000万美元时，在0.75％的管理费用中，其中0.6％属于Bernstein，0.15％属于Principal。随着资产管理规模的扩大，Bernstein获得的费用减少，而Principal获得的费用增加。在2亿美元这最后一个分割点上，总的管理费用不随资产规模而变，仍为0.75％，其中0.2％归Bernstein，剩下的0.55％归Principal。费用结构明确阐释了投资管理业务中的规模经济。负责投资组合管理过程核心部分的Bernstein所获得的费用从占资产的0.60％降低到0.20％（随着资产管理规模的扩大）。由于Bernstein的工作并没有随着资本的增多而改变，边际费用减少是讲得通的。

Principal的共同基金客户没有从规模经济中获益是说不通的。不管投资组合的规模有多大，投资者要支付的费用保持在2.51％的水平。随着Bernstein的管理费用下降，Principal的管理费用在增加。如果资产超过2亿美元，Principal将在1.76％的其他费用上再增加0.55％的管理费，这就使Principal的总费率高达2.31％，而Bernstein的费率仍为0.2％。在这个混乱的世界上，行使后勤功能的Principal取得了0.55％的边际管理费，而负责为证券选择做决策的Bernstein则获得0.20％的边际管理费用。随着资产规模的扩大，Bernstein的收入减少，而Principal的收入增多。

让我们来比较一下Principal合伙人大盘价值基金和先锋（Vanguard）美国价值基金。这两只基金都采用投资大盘股、以价值导向的策略。和Principal相似，Vanguard雇用助理顾问来管理投资组合。与Principal不同的是，Vanguard向投资者的收费更为合理。截至2003年9月30日的1年里，Vanguard的总费率为0.63％，相比之下，Principal在截至2003年12月31日的1年里总费率高达2.51。表7.8概括了Vanguard的收费情况，其中包含了Vanguard与其助理顾问格兰瑟姆—马友—奥特鲁公司（Grantham Mayovan Otterloo，简称GMO）的费用划分情况。值得注意的是，Vanguard每一项费率都低于Principal。

表7.8　Vanguard美国价值基金的投资者做成了一笔公平交易（％）

来源：Vanguard，美国价值基金招股说明书，2004年1月29日，第2、7页。

备注：上述数据代表了截至2003年9月30日一年间的收费情况。截至2003年9月30日，Vanguard美国价值基金的净资产大约为4亿7400万美元。资产超过10亿美元时的费率为估计值。管理费用指的是基本管理费，并未包含激励费用，否则GMO获得的报酬将最多增加或减少0.125％。

与Principal和Bernstein的费用划分类似，Vanguard与GMO的费用安排体现了投资管理业务的规模经济。当资产超过10亿美元时，GMO的增量薪酬将下降20％还多。与Principal的投资者不同，Vanguard的投资者会因助理顾问GMO的每一次降低收费而获益。由于Vanguard对旗下基金的服务旨在收回成本而不含利润因素，成本降低后投资者要交纳的费用也减少了。

尽管对某只基金来说，经理人明确承认在管理投资组合时存在规模效应，但整个基金业的数据却不能证明费用会随着资产管理规模的扩大而降低。对这一分歧最合理的解释是规模增加带来的好处，大部分都转化为基金管理公司的利润，用于提高基金持有者收益的则寥寥无几。Vanguard与GMO的情况是一个例外，Principal与Bernstein则符合这条规则。

资产规模扩大使费用减少的预料并未成真，又有其他证据表明共同基金公司收费仍在飙升。约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown ）在2001年春发表的一篇文章，用多项设计巧妙的测试证明共同基金收取了过多的咨询费。例如，作者指出，不以赢利为目的、以投资者为导向的Vanguard也设法为旗下的主动管理型基金在外部管理上洽谈出极其有竞争力的收费。1999年，Vanguard的费用安排通常包含激励性条款，大概只是“整个基金业普遍费率”的25％。弗里曼和布朗用证据表明：共同基金收取的费用大概是公共养老金计划所收费用的两倍。作者以多种方式呈现了这些证据，其中一张足以定罪的图表，显示某些资产管理者向共同基金客户收取的费用要大大高于养老基金，并总结道：“股票型养老金基金投资组合和股票型共同基金投资组合的经理人收取的咨询费差别很大，主要原因是在养老金所处的市场中，咨询费是可以正常讨价还价的。”基金持有者则无法在一个竞争激烈的市场中获益。

费用给共同基金的收益造成了很多负担。追求业绩最大化的投资者会不遗余力去减少费用带来的影响。首先，要抵制包含前端费用和12b-1费的基金，以避免“只有付出没有回报”。第二，要注重管理费用的影响，选择成本低的投资产品。最后，要考虑到指数型基金的收费是最低的。

投资组合的换手

基金业中存在很多极其混乱的行为，名列前茅的就有共同基金投资组合的疯狂“炒单”行为。2002年，股票型共同基金投资组合的平均换手率达到惊人的67％，与此相应的是对证券头寸的平均持有期为1.5年〔6〕。共同基金投资组合的频繁交易给投资者造成了损失，包括易于计算的佣金、市场冲击造成的难以度量的成本以及税负带来的无法抵御的影响。投资组合换手过快，不符合成功的投资策略，也违背了信托责任。

当持有设计不合理的被动型指数基金和采取结构不严密的主动管理策略时，投资者对资产的换手情况会超出必要水平。在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。在采取主动管理策略时，希望打败市场的投资者如果能慎重地选股并保持低换手率就会有更大的胜算。

那些希望在每个季度都能战胜市场的选股者接受了一个艰巨的挑战。在寻找那些确实存在错误定价而在近期内就能回到公平价值的证券时，资产管理者对可选的产品进行了众多限制。延长投资期限可以增加选择的机会，并更有机会构造一个能够取胜的投资组合。

致力于在每个季度都取胜的投资者可选择的机会受到了约束，只能选择那些能在几天或几个月内解决错误定价问题的公司。由于证券的价格一般能够反映出重要的相关信息，在市场上很少有机会能买到估值过低的证券。把选择进一步限制为能在短期内恢复公平价值的证券又过分限制了对投资组合的选择。

高换手率会妨碍基金取得出色的业绩。买进和卖出带来了市场冲击，产生了佣金，也减少了投资者账户里的资金。短期产品迫使投资者进行单调而乏味的投资操作。当一个短期的错误定价自行消失时（这对投资组合或许有利，或许有害），必须有另一个理想的产品来取代它。投资者在管理投资组合时要警惕那些成本高、劳神费力、换手率高的方法。

大量资金希望在短期内取得成功。例如，共同基金经理承受着在每个月、每个季度、每年都能打败市场的压力。《华尔街日报》用《低迷的市场，成功的选择：我们在一年里就能成功的产品掀起狂潮》和《第二季度的冠军：关注小盘股和濒临破产的公司》等标题突出强调了那些最热门的基金，并使那些短期赢家引起了人们的注意。基金管理公司用整版的广告和72磅（1英寸）的字体来夸耀那些近期表现抢眼的基金，那些在短期内取胜使成功的经理人名利双收。

不幸的是，短期的成功通常都是昙花一现。对于那些能带来成功的头寸，其错误定价在短期内得以解决后要马上卖出，然后持有新的产品来取代它。在短期赢家所处的拥挤市场中，基金经理们面临着一些可怕的障碍。

通过延长投资期限，基金经理可以有更多的投资选择。随着短线投资者的消失，他们不但更有可能进行长期投资，识别错误定价时面对的竞争也减少了。参与者的减少使成功的几率上升。

如果延长投资期对投资者是明显有利的，那长线投资为什么很罕见呢？短线操作通常要面临极大的压力。财经新闻节目的主持人为那些不断换频道的投资者们提供着每分钟的最新市场动向。惹眼的新闻标题都在呼吁读者去追赶热门经理人的业绩。华尔街的研究调查要求投资者把注意力放在下一季度的收益预测上，极少的市场参与者能有毅力始终不理会这些杂音。

在把投资者的注意力转移到那些基本没有意义的短线投资问题上时，华尔街扮演着一个极其令人讨厌的角色。投资组合的巨大交易量能带来源源不断的高额收入，因此，金融机构努力为投资者的买进和卖出寻找理由。关注季度收益报告是华尔街以牺牲大众利益为代价获取利益的惯用伎俩。

在运转良好的市场中，股价反映了一个公司未来所有股息的现值。由此可以得出结论：一个公司未来的盈利能力在对其股票进行估价时至关重要。决定股票价值的是未来，下几个月的收入只是其中的很小一部分。事实上，公司在未来5年或10年的收入情况在股票估值上才是至关重要的。那么，华尔街为什么极度关心下一季度的收益状况呢？

有部分原因在于做长期预测比较困难。投资者所评估的机会和挑战距离现在越遥远，其准确度就越低。人的天性驱使分析师追求相对确定的短期预测，公司中负责投资者关系的行政人员（偶尔）会对其给予指导和协助。

到底是什么激发了高换手率？对基金经理行为的一项最合理解释是他们在追求出色业绩时会主动低买高卖。如果基金经理选择通过大量交易来创造业绩，那么他就要进行艰苦的竞争。换手率高意味着持有期短，也表明投资期限受到了限制。短期的价格异常几乎不会给投资管理者带来任何利润。但是，想在每个季度打败市场虽然是出于好意但却可能是徒劳，这种情况可能会导致高换手率。

基金经理频繁地进行短期交易，即使是为了获得更好的业绩，然而，能取得较高的税前收益可能就算是最好的结果了。在换手频繁的投资策略下，已实现收益要承担的税负使获取高额税后收益变得不大可能。基金管理公司似乎对投资行为对税收的影响漠不关心，因为共同基金的广告总是在吹捧其税前收益，而将税后业绩置于不大显眼的正式发行文件中。

高换手率的投资策略几乎总会使应纳税的投资者想要取得可喜税后收入的目标落空。鉴于共同基金资产占到了应课税账户的绝大部分，过度好动的基金经理们无法满足大多数投资者的需求。即使将其归咎于动机这个最仁慈的解释，频繁换手的基金管理策略也是失败了。

对共同基金经理行为最不客气的一种解释是，高交易量是为了赢得经纪业的支持。目前，成交量巨大的交易员，主要在软性费用和定向佣金之间做选择，这两个花哨的名字描述了分别以实物或现金进行支付的两种回扣，软性费用和定向佣金都使基金经理获益而使投资者受损。不管软性费用和定向佣金本身的未来如何，共同基金都将一直设法利用投资者的资产来买通华尔街的分销商，反之亦然。没有哪条法规反对用共同基金的资产来为华尔街创造佣金，反对华尔街分销共同基金产品。共同基金是赢家，华尔街也是赢家，只有投资者是输家。

与高换手率的投资组合表现出的疯狂相反，低换手率的投资组合则意味着对证券的持有期更长，并延期获得收益。在有些情况下，低换手率的策略是一种只顾自己不顾他人的手法，即采用低风险的投资策略来确保基金经理不断获得收入。许多基金经理构造的投资组合在很大程度上与市场相仿，即在近期有望获得超越市场表现的证券上下了一些小“赌注”。这种“隐秘指数化”的投资组合使投资者摆脱了频繁换手的枯燥工作，因为它持有的大部分头寸都与市场类似。不幸的是，采用主动管理且与市场类似的投资组合没有机会创造丰厚回报，因为主动管理的风险低而费用高，实际上这使得主动管理战胜市场的目标必然无法实现。

在其他情况下，投资组合的低换手率是一种创造更优业绩的尝试。较长的投资期限创造了更多的投资机会，使短线投资者不能再利用低效率。由于真正错误定价的资产非常稀少，而且难以辨认，长线投资者倾向于用存在的极少几个理想产品来构造集中型的投资组合。不幸的是，长期投资者面临着一个艰巨的任务，不仅失去了快速行动带来的刺激，还要面临暂时受挫的风险。用谨慎的方法进行投资却没能在短期内创造强劲业绩的基金经理，有可能遭受资产损失或者被解雇。但长线投资者最有可能维护投资者的利益，即在少交税的同时，有可能创造出非常可观的收益。

交易成本

交易成本是主动管理业绩亏损的一个重要部分，买卖证券的成本包括完成交易时支付给经纪人的佣金和执行交易造成的市场冲击，佣金表现为一种单独收取的费用。市场冲击包括庄家赚到的差价和为了达成交易所需的价格变动。

SEC命令共同基金披露交易成本，但这并没有使相关信息得以公开，反而使其变得更加模糊和混乱。只报告易于观察的佣金却忽视难以观察到的市场冲击成本，这会导致两个问题。首先，佣金造成的影响对投资收益构成了打击，因为它侵蚀了基金的资产净值，并非因为它增加了基金的管理费用，只对佣金进行报告促使投资者相信费用所代表的成本高于所公布的管理费用。第二，佣金只代表基金造成的交易成本中可计量的那部分。交易行为的市场冲击给基金收益造成了更大负担，抬高了对投资组合进行换手所需的开销。SEC的规定只要求报告易于观察的佣金却忽视不易观察的市场冲击，这就误导投资者低估了投资组合换手对共同基金收益的影响。

佣金是交易成本中的可见部分。理柏的数据分析显示，2002年，采用主动管理的股票型共同基金支付的佣金大约占资产的0.2％。如表7.9所示，共同基金业的交易行为在范围上更为广泛。主动管理程度最高的1/4资产的加权平均换手率高得惊人，达到152％，这与其默认持有期低于8个月是一致的。主动管理程度最低的1/4资产的换手率很低，只有16％，这有利于投资者，其对应的默认持有期是6.25个月。佣金直接随着交易的活跃程度而变化是不足为奇的。在所研究的投资组合中，换手率最高的1/4消耗了0.46％的资产，而换手率最低的1/4则仅仅消耗了0.04％的资产。主动管理人支付的佣金直接从共同基金的资产中转移到华尔街的经纪人手中，原本希望通过进行交易来创造更好的业绩，结果却是徒劳。

表7.9　投资组合的高换手率增加了成本

来源：理柏公司。

备注：每个四分位数分别包括共同基金资产的1/4。用于研究换手率和佣金的基金数量不同，因为有些基金没有公布关于佣金的信息。以上数据截至2002财政年度。

事实证明，交易行为造成的市场冲击比易于观察的佣金更难量化。泰德·阿伦森（Ted Aronson）是一位成功的资产管理公司负责人，根据他的估计，采用主动管理并选择市值居于前500位的证券所构成的投资组合，若每年的换手率为100％，其业绩比在没有佣金的情况下低0.5％。市值更小的证券要支付更高的交易成本。如表7.10中所示，第二、三、四组的500只证券损失了1.25％到3.0％的资产，它们都流入了华尔街各家资产管理公司的腰包。假设投资组合的换手率为100％，第五组证券每年要支付的成本达到资产的3.75％，令人瞠目。在所有情况下，市场冲击带给管理人的收入大大超过了佣金。市场冲击是很重要的。

表7.10　市场冲击给收益造成了损失（％）

来源：阿伦森，Johnson&Ortiz投资公司，LP。

备注：假设选用年换手率为100％的主动管理型投资组合。

让我们看一下市场冲击带来的以市值进行加权的成本。阿伦森在估计成本时选用了市值最大的2500只证券，它们的市值之和占到市场总市值的97％以上，而其中最大的500只证券就占据了整个市场总值的大约80％。按每组的相对市值对这五组进行加权后，可以得到这样一个结论：对于年换手率为100％的投资组合，市场冲击每年要侵蚀掉总资产的近0.8％。按资本总额进行加权的佣金占0.17％，再加上市场冲击损失的0.79％，最后的总交易成本为资产的0.96％。采用主动管理的交易者身处逆风而行的困境。

阿伦森估计的交易成本适用于共同基金业绝大部分领域。理柏的数据显示，2002年，有38％的股票型基金的换手率超过100％。根据阿伦森的研究，对于共同基金全部资本的近2/5来说，每年把投资组合换手一次是最佳选择。

由于共同基金业按资本总额进行加权平均的换手率达到67％，要描述整个市场的交易成本，就需要对阿伦森的数据（它们是在假设周转率为100％的前提下得出的）向下调整一点。把观测到的换手率应用到市场冲击造成的估算成本上，可得出：在2002年，投资组合交易造成的市场冲击使收益减少了0.5％还多。

采用主动管理所产生的交易成本为投资成功设置了一个很大的障碍。2002年，公布的佣金额占资产的0.2％，市场冲击成本达0.5％。交易成本使共同基金的收益减少0.7％还多〔7〕。获胜的是华尔街，落败的则是共同基金投资者。

不同风格投资策略的交易成本

对成长型和价值型基金投资组合的换手率进行的统计，符合对不同风格管理特点的先验假设。成长型基金热衷于投资当下的热门股票。基金交易者渴望获得一时的喜悦，他们谋求快速执行交易以确保自己能买到那些受欢迎的股票。投资组合的经理人频繁炒卖股票，卖出风光不再的股票，买进今天风光无限的股票。如表7.11所示，成长型基金经理人的疯狂行使它们的平均换手率达到97％，大大高于所有股票型基金67％的平均换手率。成长型基金经理不算是拥有股票，只是在短期内租用它们，因为其平均持有期稍多于1年。

表7.11　投资组合的高换手率减少了与佣金有关的收益

来源：理柏公司。

备注：上述数据反映了被报道的共同基金在截至各自的财政年度末的12个月里的情况。上述数据来自2002会计年度。

成长型股票组合的高换手率造成很高的佣金。2002年，成长型基金发生的佣金占资产的0.28％，高于普通股票型基金0.2％的佣金水平。投资组合的高换手率会使市场冲击的成本提高，尤其是对成长型基金，因为成长型投资策略需要快速执行交易。华尔街提供了所需要的流动性，但却是以一个很高的价格。成长型基金的管理者既要在拥挤的市场上选择股票又要快速操作，在这样一个环境下进行操作需要付出昂贵的代价。

同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。交易者买进那些投资者都不看好的股票，并谨慎地增持头寸，缓慢地建仓。投资组合经理人明智而审慎地进行买卖，他们选择的股票虽然在今天还是一只丑小鸭，但却有希望在明天成为美丽的白天鹅。价值型基金的换手率为资产的43％，大大低于所有股票型基金67％的换手率和成长型基金97％的换手率。

与价值型股票组合的低换手率相对应的是低佣金。2002年，价值型股票的佣金为资产的0.16％，低于所有股票型基金0.20％的平均佣金水平和成长型基金0.28％的平均佣金水平。市场冲击对价值型基金的制约大大低于成长型基金。价值型基金的交易者适应市场，买进别人想卖出的并卖出别人想买进的。从交易成本的角度来说，价值型基金优于成长型基金。

基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金水平遥遥领先，为资产的0.41％，大大超过大盘成长型基金0.25％的佣金水平。这种现象在价值型基金中也存在。小盘价值型基金的佣金占资产的0.26％，而大盘价值型基金的佣金只占资产的0.13％。小型投资组合的交易需要支付很高的成本。

在共同基金领域，投资组合的换手率往往高得离谱，交易成本也高得惊人，但指数型基金则是一个例外。2002年，指数基金投资组合的换手率水平适中，为7.7％，产生的佣金仅仅消耗了资产的0.007％。颇具讽刺意味的是，指数基金经理是在一个极其残酷的交易环境下进行操作的。指数型基金的交易要求透明，与指数特征进行匹配又需要快速执行交易，这两者的共同作用增加了指数型基金的市场冲击成本。由于庄家能看到指数型投资组合的交易，这就使华尔街在交易中所得到的多于其应得到的。虽然市场环境对指数型基金的交易不利，但低换手率使指数型基金的整体交易成本保持在很低的水平。指数型基金的交易成本优势，使我们又多了一个理由去喜欢一定能实现的与市场相仿的收益，而不是虚无缥缈的高于市场的收益。

指数型基金的交易成本

换手率在指数基金领域里也很重要。精心构造的指数，如S&P500和Wilshire5000（威尔希尔5000指数），换手率都很低，这就带来了很低的交易成本和合理的税负。结构不佳的指数，如Russell1000指数和Russell2000指数，换手率很高，不但使交易成本居高不下，也增加了税负。

S&P500指数包含的公司是固定的，这500个公司由麦格劳·希尔公司（McGraw-Hill Companies）旗下标准普尔公司的一个委员会所选取。只有在被选中的公司因合并、收购或破产而退出市场时，这个指数才会改变构造。偏离这个指数会使指数基金的经理人获利或受损，并导致证券买卖时发生成本。标准普尔委员会根据需要来调整成份股，并使构成指数的公司数量恰好保持在500个。

Wilshire5000指数对美国股市的覆盖面比S&P500更广，因为它包括了所有上市交易的股票。一个公司进入或退出Wilshire5000指数取决于合并、收购、破产、母子公司分立和首次公开募股等事项。与刻板的S&P500指数相比，Wilshire5000指数更为灵活，反映了整个市场每天发生的变化，并根据新的市场形势来调整它所涵盖的公司。

尽管S&P500指数涵盖的股票数量要比名不副实的Wilshire5000指数（实际包含了5242只股票）少，其资本总额却很高，达到总市值的77％，如表7.12所示。S&P500指数和Wilshire5000指数有大部分的成份股是相同的，所以两者在统计角度上看非常相似也就不足为奇了。近些年来，S&P500指数和Wilshire5000指数的换手率大致相当，在连续3年内的平均换手率分别是4.3％和4.6％。S&P500指数的成份股比较固定，Wilshire5000指数成份股的覆盖面极广，这就使两者的指数特性相对稳定，进而引导投资组合在每年进行适度调整。

表7.12　指数基金换手率差异巨大

来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。

备注：所选数据截至2003年12月31日。

S&P500和Wilshire5000的换手源于市场的相关因素。当一个公司由于合并、收购或破产而退出S&P500，那么，S&P的委员就会挑选一个新公司来取代它。Wilshire5000被动接受公司的创立和消失，对指数构成进行频繁且必要的调整。破产的公司就消失了，现金式合并要求对收益进行重新分配，换股合并则使得被收购的公司不复存在。股票的上市驱使完全按照Wilshire5000指数进行投资的指数基金经理筹集现金来买进刚发行的新股，母子公司分立则只需要所持的股票名单中再加入一只新股票。虽然方式略有不同，S&P500指数和Wilshire5000指数都使投资组合的换手率极低，这对投资者是有利的。

相比之下，Russell2000指数的构造则极其不合理。该指数选取的2000只成份股在市值上仅次于市值最大的1000只股（以每年5月31日的股价为准），它的换手率非常高。每年7月，Russell指数系列都要进行重新调整，Frank Russell公司会用市值最高的1000只股票构造Russell1000指数，用市值次之的2000只股票构造Russell2000指数。市值最高的3000只股票则构成了Russell3000指数。

Russell2000的变化发生于市值排名表的两端。在顶端，构成Russell2000指数的公司如果能使前一年的相对市值取得充分增长，就可以从Russell2000指数转而进入Russell1000指数。而对于原来构成Russell1000指数的公司，如果相对市值大幅跌落，就会从Russell1000指数退位到Russell2000指数（或者，如果市值出现巨大跌落，就将从Russell指数中彻底消失）。在末端，如果Russell2000成份股公司的相对市值下跌到一定程度，它就会很不光彩地被该指数排除在外，取而代之的是股票中的新秀。过高的换手率有可能导致不必要的高额交易成本和毫无必要的高额税单。

Russell指数在每年进行重新构造的过程是透明且有章可循的，这给关注指数的投资者又带来了一系列的成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会辨认出哪些股票最有可能被选入或逐出Russell指数。他们知道指数基金经理会机械的买入那些刚选入指数的新股票，并不假思索地卖出那些以前被排除掉的旧股票，因此他们便会买进那些可能被选入指数的股票，并卖出那些可能被排除出去的股票。等到7月指数进行了重新调整时，套利行为就使得基金经理要花更多的钱买进股票，并在卖出股票时获利更少。这样，遭殃的就是Russell2000指数基金投资者。

更复杂的套利行为发生在Russell2000市值范围的顶端。调整指数构成造成的价格变动取决于与Russell1000和Russell2000指数相关的投资组合的相对需求。如果对Russell2000指数基金的需求超过Russell1000指数基金，那么从Russell2000指数上移到Russell1000指数中的股票将会面临价格下跌的压力，而从Russell1000降至Russell2000的股票则面临价格上升的压力。如果对Russell1000指数基金的需求超过Russell2000指数基金，情况恰好相反。不管是哪种情况，根据指数进行投资的投资者都不得不将财富拱手让给套利者。

Russell指数的结构不合理使其换手率高于最优水平。在Russell1000指数的成份股中，只有市值最低的部分会有变化，截至2003年12月31日的3年时间里，该指数的年平均换手率是15.8％。Russell2000指数的成份股则会在两端都发生变动，它在同一时期内的年平均换手率为23.4％。Russell指数的换手率大大超过设计更合理的S&P500和Wilshire5000指数，也给指数型基金的投资者造成消极影响，使他们遭受了损失。

Russell指数中还有几种是按投资风格进行分类的，它们衡量了成长型或者价值型投资组合的投资收益，换手率也更高。和覆盖面更广的上述两种Russell指数一样，不同风格的Russell指数也会根据股票的规模进行调整，而且这些基准还会随着某只股票的股价变化而变化。Russell使用股价与账面价值比率和收益增长率的估计值来判定一个公司属于成长型还是价值型。随着股价、账面价值、期望收益每年发生变化，Russell对这些公司的定位（成长型或价值型）也是不断变化的。

截至2003年12月31日的3年间，Russell2000成长指数的年均换手率为36.4％，略微高于年均换手率为33.3％的Russell2000价值指数，这两种指数的换手率都大大超过了普通Russell2000指数所公布的23.4％的年均换手率。投资者如果被动选择按风格划分的Russell指数，就会损失投资指数基金的一部分交易成本优势。

Russell指数作为投资工具存在不足，把它们用作衡量业绩的基准也存在不足。它们的构成每年都会变化，这就使主动型的经理人要面对一个不断变化的基准。这对经理人来说是不公平的，指数调整并不需面对现实情况中交易成本造成的业绩损失。指数调整带来的套利行为并没有减少成本，反而起到了相反的作用。在新股入选指数前促使其股价上升，在旧股退出指数前促使其股价下跌，指数基金套利者减缓了基金经理获利的步伐。Russell指数并不是衡量主动管理是否成功的好标准。

把Russell2000指数的收益与结构更合理的小盘指数相比，Russell在方法上的缺陷就变得显而易见。除了S&P500指数外，标准普尔公司还提供两个不太有名的指数——S&P中型股400指数和S&P小型股600指数，这两种指数的成份股是固定的，也都是以资本额为基础的。S&P小型股600指数与Russell2000非常相似，两者除了成份股数量不同——2003年底，S&P小型股600涵盖600只股票，而Russell2000涵盖1951只股票——这两个市场衡量标准是非常类似的。如表7.13所示，构成指数的成分股的资本构成分类标准是一致的。根据保德信金融研究公司的一篇专题文章，小型股600指数与Russell2000指数在5年内每个月的相关度高达96％。两个指数衡量的东西基本相同。

表7.13　S&P小型股指数战胜Russell2000指数（＄代表百万美元）

来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。

备注：所选数据截至2003年12月31日。

这两个市场衡量标准最根本的差异源于标准普尔公司和Russell公司采取不同的指数构成方式。高换手率的Russell指数在进行重新构造时是受市场的驱动，与此相反，标准普尔公司挑选股票的工作由专门的委员会负责、且采用适度的换手率。在截至2003年12月31日3年间，S&P中型股400的年换手率总计为9.4％，还不到Russell2000年换手率（23.4％）的一半。

尽管S&P中型股400指数和Russell2000指数在构成上有很多极为相似的特点，但两者的投资业绩却大不相同。在截至2003年12月31日的10年里，S&P中型股400以11.6％的业绩远远超过Russell2000指数9.5％的业绩水平，这么惊人的业绩差异有很大一部分原因在于指数重新构造过程中的套利行为。套利的利润直接减少了Russell指数的业绩，使那些根据Russell2000指数进行估值的基金经理搭了便车。除非小型资产管理公司的收益能超过Russell2000几个百分点，否则它们根本不可能战胜市场。相似的，遵循Russell2000指数的指数基金投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动的指数基金投资者造成了巨大损失。当然，套利造成的业绩亏损要比Russell指数可笑的重新调整所带来的高额交易成本更严重。明智的投资者不会选用Russell指数，以避免这种混乱情况的发生。

正如乔治·奥威尔（George Orwell）在《动物农场》一书中所写的，“所有动物生来平等，但有些动物比其他动物更平等”。结构合理的指数，例如S&P500和Wilshire5000，为被动的投资者提供了计算市场收益的合理标准和理智工具。结构不合理的指数，如Russell2000，反映的是被扭曲的市场，引发了不必要的交易成本，同时累积了不少延期支付的税单。严谨的投资者会仔细审视指数基金所选基准的换手率。

换手造成的税负

在基金业对投资者犯下的多种罪行中，忽略投资组合交易带来的税负是最为严重的。2002年，大约67％的共同基金资产属于应课税账户。如果市场的长期趋势是上涨，投资组合的频繁交易行为会使应纳税的投资者获得收益，由此造成的税负却侵蚀了他们的财富。在共同基金领域内，对税负的不敏感使投资者承担了高额成本。

罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）在1993年进行了一项研究，调查了换手率引起的税负对投资组合收益造成的影响，并总结出：“把应课税的投资组合当成似乎是免税的来进行管理是很常见的，但这种做法在本质上是很不负责任的。”杰弗里和阿诺特计算了对投资组合进行换手带来的税负。他们使用35％的资本利得税率和6％的税前增长率（大约等于美国股票在长期内的资本增值水平），并得出结论：即使程度适中的换手率也会造成很高的成本。例如，如表7.14所示，10％的换手率带来的税负会使收益减少整整1％，相对于6％的税前收益，这个代价有点高。换手率为100％的情况更为极端，税后收益比税前收益低2％还多。

表7.14　投资组合换手减少了税后收益（％）

来源：阿诺特，杰弗里。投资组合管理，第19期，no.3（1993）：第19页。

回想前文所提到的，共同基金按资本总额加权的换手率在2002年达到67％。如果投资者要交纳税率为35％的资本利得税，并获得6％的税前收益，则纳税人的收益将减少大约1/3，只获得大约4％的年收益。

当然，换手并不意味着必然会给投资者造成巨大损失。如果换手后挑选的证券能带来出色的税后收益，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底，卖出赚钱的头寸带来的税负确实会为投资成功造成极大的障碍，要克服这个障碍就要靠投资组合中新买进的头寸了。

应课税的收益分配

共同基金投资者每年获得的收益分为普通收入和资本利得。不管投资者对共同基金的持有期有多长，在共同基金收益分配日持有份额的投资者对基金的全年收益分配负有纳税义务。

共同基金要承担的税负来源于两个方面——普通收入和长期资本利得。普通收入包括红利、利息和短期资本利得。顾名思义，对长期资本利得进行分配指的是把持有证券所获得的净增值按优惠税率进行分配。

最近几年来，普通收入带给共同基金投资者的税负比较适度。低红利、低利率和反复扣除运营费用会减少共同基金持有者所获得的收益分配。让我们看一下截至2003年12月31日的10年间规模最大的两只股票型共同基金。如表7.15中所示，在这10年中，先锋500指数基金每年分配的普通收入为资产的1.9％，最高为1994年的4.8％，最低为2000年的1.0％。对于主动管理型的富达麦哲伦基金，其股息率低于市场平均水平，费率也比先锋500指数型高，它在这10年里分配的普通收入为年均0.7％，这使它在普通收入方面带来的税负要低于与市场相似的先锋500指数基金。

表7.15　应课税的收益分配降低了投资者的收益（占资产的百分比）

来源：富达投资公司；先锋集团。

注释：先锋基金的相关数据截至每年12月31日，富达基金的数据截至次年3月31日。百分比代表基金的收益分配在相关年份占平均净资产的比重。

在分配长期资本利得时，情况就不一样了。只有在需要适应指数构成的调整或应对投资者的撤资时，指数基金才会实现资本利得或损失。当有些股票退出指数时，模仿市场进行投资的经理人会卖出已退出的股票，并在这次交易中实现收益或亏损。而当投资者从共同基金赎回资产时，经理人就会卖出一些有代表性的证券来满足赎回请求，这时就出现了税收。

持有固定证券的指数基金，如先锋500指数基金，往往会带来较低的税负，因为它们的经理人进行的交易相对较少，从而与相对稳定的指数构成情况保持一致。在截至2003年12月31日的10年里，先锋500指数基金分配的平均长期资本利得占资产的0.6％，每年从0.0％到1.7％不等。长期资本利得的税单对该基金的投资者的收益没有造成太大不利影响。

主动管理型共同基金的投资者一般要承担更高的税负。主动的基金经理企图获得超越市场平均水平的业绩，但这几乎必然是一场徒劳，他们努力低买高卖，但却要支付佣金、对市场造成冲击并带来税负。从富达麦哲伦基金的记录来看，在截至2003年12月31日的10年间，它的年收益要比先锋500指数基金平均低1.8％，这符合理性投资者认为主动管理会造成亏损的预期。富达的这只旗舰基金在没考虑申购费和应课税的收益分配之前就出现了亏损，对于富达麦哲伦基金的持有者来说，税负简直是雪上加霜。

在截至2003年12月31日的10年间，麦哲伦基金的平均资本利得很丰厚，达到每年4.7％，在熊市时最低为0.0％，在牛市时最高为15.2％。而前面所提的先锋旗下的那只基金属于被动管理型，它在每年分配的资本利得平均只有0.6％。富达的主动管理策略要使基金价值遭受双重损失——首先因为不明智的证券选择，其次是因为税负被提高。

共同基金经理很少控制股息和利息的分配，这是投资于盈利性证券的自然结果。但对主动管理型的基金来说，资本利得的实现完全靠投资组合经理的操控。具有讽刺意味的是，利润却造成了亏损，因为卖出赚钱的证券使共同基金经理有望获得收益，却很少会考虑这将带来的税负。谨慎的投资者会非常关注主动管理对税负造成的影响。

潜在税负

税负并不仅限于普通收入和长期资本利得。投资者在对股票型共同基金注入新资金时，通常承担很大的潜在税负，这是源于基金的投资组合积累了未实现的资本利得。虽然基金的新申购者不会从未实现资本利得的增值中获得好处，但作为新投资者，他们仍然要承担相关的税负。随着时间的流逝，如果基金经理实现了“内嵌资本利得”（即一开始未实现的资本利得），那么投资者在得到相应份额的资本利得时也会收到一张税单。与此相反，如果基金经理能用未来的损失抵消掉“内嵌资本利得”，那么投资者就没有机会从未来的损失中获得好处。不管在哪种情况下，只要投资者购买了含有“内嵌资本利得”的共同基金，就会遭受损失。

巨大的潜在税负使谨慎的投资者望而却步。表7.16中的时间序列描述了富达麦哲伦基金和先锋500指数基金的投资者在10年内面临的各种潜在税负。具有讽刺意味的是，这两只对税负最敏感的基金却承担着最大的潜在税负。因为有税负意识的基金经理会努力去避免实现资本利得，由此造成的低换手率策略将非实际资本利得逐渐累积起来。结果，先锋500指数基金出现持续高比重的未实现资本利得，在截至2003年12月31日的10年间，其平均水平占总资产的28.1％。我们要注意基金收益与未实现资本利得的相关性。与高额收益相对的是逐渐增加的未实现资本利得，与微薄收益相对应的是逐渐减少的未实现资本利得。牛市投资者在买入的同时要承担巨额潜在税负的风险最高。

表7.16　潜在税负威胁着未来的税后收益　未实现的资本利得（占资产的百分比）

（续表）

来源：富达投资公司；先锋集团。

注释：先锋基金的相关数据截至每年12月31日，富达基金的数据截至次年3月31日。百分比代表潜在税负在相关年份占平均净资产的比重。

主动管理使税负问题趋于恶化。对于富达麦哲伦基金的应课税持有人来说，其资本升值要遭受三重损失。首先，投资收益低于市场平均水平，这可以从该基金的年收益要比先锋500指数基金低1.5％中看出来。第二，该基金分配长期资本利得使投资者每年要承担的税负平均占到资产的4.7％，而先锋500指数基金的相应税负水平却仅为资产的0.6％。第三，在2004年初，麦哲伦基金的投资者面临更高的潜在税负，因为先锋500指数基金的未实现资本利得占资产的17.8％，而麦哲伦基金的未实现资本利得则高达资产的25.4％。富达麦哲伦基金的税负特点使那些已经失利的投资者更加痛苦。

新投资者要面对潜在税负造成的不利影响，而这会使原有投资者获益。其实，新投资者承担了原有投资者的一部分潜在税负。当然，新投资者很快会成为原有投资者，他们的税负又会有一部分被转嫁到更新的投资者身上。

当共同基金出现未实现净损失时，新老投资者的立场就相反了。如果原有投资者手上的基金出现净损失，他们希望未来收益能得到保障。新投资者在买入的同时可以采取避税行为，从而削弱了原有投资者的地位。这种奇怪的结构框架使新老投资者的税收待遇大不相同，也给共同基金投资者的命运又增加了一个未知数。

牛市会使大量资金流入共同基金，这无疑会掩饰股票型共同基金累积的巨额未实现资本利得引起的各种问题。资金的不断流入使基金经理管理的投资组合规模不断扩大，他们就不需要冻结一部分资产以满足投资者的赎回请求，同时，也为重新构建投资组合要进行的交易提供了现金。

如果没有资金持续流入共同基金，那么投资者的处境将完全不同。如果基金经理力图满足赎回请求或在投资组合中增持新头寸，那他们就会卖出证券，从而使收益得以实现。已实现的收益会使仍然持有基金的投资者承担资本利得税。应纳税的投资者必须警惕那些积累了大量未实现资本利得的基金。

大多数共同基金持有者的行动难免会影响单个投资者的纳税情况，有利还是有害取决于各个投资者的情况，投资组合经理人的行为也会影响投资者的税单。应征税的投资者在向共同基金投资组合投入资金时，必须带着怀疑态度去仔细考虑税负带来的影响。

从投资和税负的角度看，高换手率都是毫无意义的。通常来讲，投资市场的定价机制是充分有效的，要利用极少出现的价格扭曲需要能有长期持有的耐心。应纳税的投资者希望收益能得以延期，从而推迟不可避免的纳税责任。除了低换手率能给投资和税负带来好处之外，精心设计的投资组合管理策略在限制软性费用和定向佣金的同时也带来了收益。不管过度交易会增加税负还是降低收益，它都损害了共同基金投资者。

投资者造成的换手成本

除了在共同基金投资组合中过度频繁地买入和卖出造成的惊人损失之外，如果投资者赎回和调换自己持有的共同基金不能带来收益，就会给自己带来另一重损失。共同基金持有者的目光不够长远，而是让希望战胜了经验，频繁卖出明显令人失望的基金，然后买入前景可能看好的基金。卖出一只基金后再买入一只基金的交易行为带来的成本，包括税负带来的不利后果和原本可以避免的申购费。

基金的换手率之高令人吃惊。美国投资公司协会公布了共同基金的赎回和换手数据，这些数据表明基金每年流出的资金平均占到资产的35％，相对应的平均持有期只有2.9年。换手率看上去比较连贯。如表7.17所示，在1994—2003年的10年间，基金的年换手率最低为30.3％，对应的持有期为3.3年，最高为42.2％，对应的平均持有期为2.4年。

表7.17　投资者频繁换手共同基金，导致收益受损

来源：美国投资公司协会；威尔希尔合伙人公司。

备注：分析使用的是从1994年1月1日到2003年12月31日10年间的月度数据，测算了相对于平均净资产的赎回和换手情况。2.9％的月换手率相当于35％的年换手率。

共同基金持有者对所持头寸进行频繁换手，使自己遭受了损失。对应课税账户中大约2/3的基金资产来说，不断赎回基金带来了预料之中的税负。要注意的是，对股市在3年里的收益（相应的持有期在3年左右）进行追踪的结果显示：共同基金投资者在1994—2003年间每年的总收益都颇为丰厚。有数据表明，通过赎回或换手份额，共同基金投资者实现了大量不必要的应课税收益。

两种不确定性使应纳税投资者自作自受的结论不成立。首先，换手行为可能集中于递延税账户，即赎回和换手不会给现在造成税负。其次，换手行为的动机可能是出于实现合理亏损而非不合理收益。考虑到投资大众一般缺少理性行为，这两种情况都不可能发生。

值得一提的是，不管出现亏损的几率是大是小，换手率都保持在比较稳定的水平。在市场收益良好的年份，如1994年到2000年期间，对税负敏感的投资者会避免换手行为，而在市场出现亏损的年份，即2002年和2003年，则会选择换手。但情况并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金的换手率达到样本期的最高水平51.4％，这就意味着平均持有期还不到两年。此时，市场在3年内的收益水平为19.1％，广阔的市场基础使极少的基金出现亏损，只有最无能的投资者才会亏损。与此相反，在2001年到2003年时期，市场收益不高或者为负，这时的投资者可能要面临亏损，也就导致共同基金的换手率低于平均水平。投资者在市场高峰前后的行为违背了理性投资者假说。

赎回和换手行为除了会带来不利的税收后果之外，那些对投资组合进行“炒单”的投资者，还要支付更高的费用。在从经纪公司购买的共同基金中，有超过60％的基金面临的最大风险是费用导致资产缩水，前端费用则是一个最明显的威胁，赎回基金份额转而去购买有佣基金的投资者陷入了一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一个不太明显的威胁，肆无忌惮的经纪人鼓动客户在附加费用到期前对基金进行换手，从而使经纪人向客户收费，同时掏空了投资者的钱袋。

共同基金业在暗中导致了“炒单”问题的出现。晨星公司的后视型星级评级体系不动声色地鼓励基金持有者以更高价买进五星级基金。经纪公司的动机很明确，那就是奖励那些能重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现形势对他们非常不利。

共同基金换手率的统计数据描述了一个令人沮丧的事实。除了投资组合管理人造成的税负之外，对基金进行过度频繁的交易也使投资者的税单不断膨胀。基金炒单时投资者更有可能交纳递延销售费用，同时也使他们更有可能面临新一轮的销售费用。对基金进行换手并没有实现原来的目标，反而使投资者的财富缩水。

对可见主动管理成本的小结

进行主动管理付出的成本侵蚀了市场收益的很大一部分。以中等水平的美国股票型共同基金管理公司为例，2002年，管理费用大约占资本的1.5％，佣金消耗了0.25％，市场冲击又抽走了0.6％。总体看来，2.35％的资产在主动投资者的账户上消失了，对于一场“零和博弈”来说，这个代价过高。

要注意的是，每年2.35％的费用并不包括前端费用或递延销售费用这些侵蚀资产的成本。有些愚蠢的投资者直接给金融顾问送钱，他们在主动管理中获胜的机会更加渺茫。还要注意的是，每年2.35％的费用忽略了投资组合换手或共同基金炒单所带来的不利税收后果。愚蠢的投资者向美国政府交纳了不必要的税，也为取得主动管理的成功设置了巨大障碍。

2002年，2.35％的资产被费用、佣金和市场冲击等吞噬，而根据罗伯特·阿诺特的研究，共同基金在20年里的年亏损率接近2.1％，这两者非常一致。在进行这项比较前要注意几点。首先，费用、佣金和市场冲击造成的负担在多年内可能会发生变化。根据SEC的统计数据，共同基金的管理费用在过去20年间比较稳定，但对于投资组合换手造成的成本却没有可靠的历史数据。尽管如此，主动管理的成本比2％多一点，而业绩亏损也比2％高一点，两者的惊人相似并不仅仅只是一种巧合。

如果共同基金的业绩总亏损与主动管理策略的总成本一致，那么一个合理的解释就是作为一个团体的共同基金投资组合管理人并没有展示出任何主动管理的技巧。如果主动管理人的选股技术娴熟，那将会带来超过市场平均水平的收益。由于主动管理构成了一个零和博弈，只有在市场的其他参与者亏损时，共同基金管理人才会获利。相比之下，如果主动管理人的选股技术欠佳，那他们创造的收益将低于市场平均水平。在主动管理的零和博弈中，业绩不佳的共同基金管理人补偿了其他市场参与者的收益。由于进行主动管理的成本与长期的业绩亏损密切一致，这使共同基金管理人创造的业绩似乎既不好于也不差于其他股市参与者的业绩总和。很明显，共同基金管理人付出了巨大的努力，但却并没有取得什么成果。

对共同基金资产进行主动管理的意义不大。在交纳管理费用之前、交纳佣金之前、面对市场冲击之前、交纳销售费用之前、交纳附加费用之前，直至交税之前，主动管理型共同基金的投资者都在靠抛硬币做决定。而在支付了所有费用和开销之后，投资者就要面临业绩亏损。理性的投资者会避免采取主动管理策略。

本章小结

在信托人责任和利润最大化的竞争中，管理费用和交易成本是最重要的战场。在主动管理的情况下，投资者利益遭受了巨大损失。利润战胜了责任。

销售费用是对投资者的一种冒犯。销售费用会减少确定收益，而买入免佣基金的投资者则可以避免这种损失。事实上，有证据表明有佣基金的费用高低与其业绩亏损程度是一致的。尽管人们普遍认识到了免佣基金的优越性，但有佣基金仍然非常普遍，这种情况是由于经纪业在推销基金时想要收费的贪欲所推动的。

即使没有销售费用带来的可怕障碍，主动管理型基金的投资者也要面临一条艰难的道路。2002年，业绩中等的基金在管理费用上损失了大约1.5％的资产，在佣金上损失了0.25％左右，市场冲击造成的损失据估计为0.60％。主动管理的总成本大约为资产的2.35％，对所有投资者而言，这都是个巨大的障碍，除非他们是技巧最为娴熟或最为幸运的。

指数基金是一个明显更佳的投资选择。先锋500指数基金的费率还不到普通股票型基金以美元所计费率的1/5。先锋指数型基金支付的证券交易佣金只占资产的0.005％，仅为以美元所计平均佣金的1/40。据估算，先锋基金7％的换手率所带来的市场冲击，比普遍主动管理型基金的市场冲击低90％。低管理费用、低佣金和低换手率赋予指数基金巨大的优势。

然而，不是所有的指数基金对投资者都是合适的。许多众所周知的指数基金由于指数结构不合理会导致高额换手率、高额成本和高税负。谨慎的投资者会选择基础广泛、结构合理的指数基金。

交易的税收后果对投资者肯定很重要，因为超过2/3的共同基金资产位于应课税账户中。税负对投资组合管理人的关系则很大，因为过高的换手率不可避免会将大量资本利得频繁地分配给投资者，这不是他们喜欢的。有一则没有得到认可的传言说他们在管理应课税资产时就好像它们是递延税账户一样，而监管当局和大量投资者都极少注意到这一点。

从纳税的角度来看，指数基金再次提供了一个足够好的选择。尽管被动复制市场指数不足以减少总税负，但指数基金的低换手率带来的税后业绩还是优于几乎所有的主动管理型投资组合。

共同基金业在20年内的年度业绩亏损为2.1％，而2002年主动管理的成本为2.35％，两者存在明显的对应关系，这意味着共同基金业并不具备娴熟的选股技巧。作为一个团体，共同基金经理人创造了极为平庸的业绩，只能得到一个C的评级。共同基金投资者对C级业绩支付了A级费用，得到了一个不及格的分数。

对投资者进行教育是摆脱共同基金可怕局面的唯一可靠方法。共同基金业的逐利行为使投资者的利益与基金管理公司的目标出现冲突。高额的管理费用、膨胀的资产规模和对税负不敏感的交易行为对投资者利益造成了严重损害。

委托人和代理人的冲突造成一些显而易见的问题，并将共同基金投资者置于非常不利的位置。不幸的是，这种情况仍在继续，一系列不太明显的力量进一步破坏了共同基金投资者创造收益的前景。