不落俗套的成功

共同基金为个人投资者日益增长的存款提供了一种重要的投资工具。近几十年来，家庭资产投入共同基金的份额已从微乎其微达到了相当庞大的程度。共同基金在提供退休收入方面发挥了关键作用，从公司主导投资的固定收益型养老金计划转向个人主导的固定缴款型养老金计划，使共同基金在投资界占据了空前重要的地位。

传统观念认为散户最成功的做法是将基金委托给对共同基金进行主动管理的专业投资人士，而不要试图自己挑选证券构造投资组合来与经验更为丰富的市场参与人竞争。共同基金投资的倡导者提出：共同基金的持有人如果与志趣相投的投资人共同购买基金，将有机会享受超越市场平均水平的投资管理，而这是小投资者所无法得到的。将成千上万的个人账户组合起来可以实现规模经济，并将使每个参与人都获利。

不幸的是，事实证明传统观念并不明智，主动管理型共同基金始终不能带来更高的收益，其税前收益比模拟市场、被动管理的基金少很多。税收使主动管理的投资组合产生了更令人沮丧的巨大差额。如果考虑销售费用，主动管理型共同基金的失败将会达到令人吃惊的程度。归根到底，主动管理只会给基金管理公司带来好处，却不会给投资者带来好处，在资产管理公司获利的同时投资者却遭受亏损。

大背景

共同基金控制着美国金融资产的很大一部分。美国投资公司协会是共同基金业的一个贸易组织，根据该协会的估计，2003年共同基金将大约22％的资产投资于国内股票，剩下的78％则投资于退休基金、保险公司、捐赠基金和家庭中。股票以50％的份额主导着共同基金投资组合，紧随其后的是货币市场基金（28％）、债券型基金（17％）和混合型基金（6％）。总的看来，8126只共同基金下有2亿6100万个账户，总资产大约价值7.4万亿美元。

进行主动管理的基金公司管理着共同基金的绝大部分资产。在2003年底，根据理柏（Lipper）的分类，多于90％的共同基金试图获得超越市场平均水平的收益。如果再将定义限制为去除只进行被动管理、核心资产类别的基金，那么进行主动管理的基金总数就超过了93％。

在过去10年里，被动管理型基金的比重有了大幅度增加。1993年，理柏仅将2.3％的基金确定为模拟市场型。1993年，只有1.6％的基金被限制定义为被动管理的核心资产类别。虽然在近年来增长很快，指数型基金仍然只占所有基金的很小一部分，有利于投资者的指数型基金所占的比重就更小了。

2003年，5300万家庭中的9100万人持有共同基金，这几乎占到了全国家庭总数的一半。与此相反，在1990年时，只有25％的家庭持有共同基金，而在1980年仅有6％的家庭持有共同基金，这就表明在过去的20多年里，共同基金的市场得到了很大拓展。美国投资公司协会断言共同基金的日益流行是由于它“集多元化、专业管理、流动性等于一身，既方便，人们又能买得起”。不管共同基金旗下资产增长的原因是什么，持有基金突然变得非常普遍，使得家庭金融资产增加了对共同基金的持有份额。

图6.1　核心指数型基金的份额增加

来源：理柏公司的数据。

根据美国联邦储备委员会提供的资金流量数据，截至2000年12月31日的20年间，美国的家庭金融资产增长为原来的5倍还多。共同基金在家庭资产负债表中起着越来越重要的作用，在1980年时它只占到了几乎注意不到的1.6％，而到2000年，它所占的份额已经增长了很多，达到11.8％。尽管共同基金业的市场份额有了相对增长，直接持有股票和债券却吸引了更多的资金流入（增长了8.6万亿美元还多，而共同基金增长了4.0万亿美元），并且掌握着更大份额的家庭资产（占29.3％，而共同基金只占到11.8％）。

表6.1　共同基金在家庭金融资产中的份额增加（以十亿美元计算）

来源：美联储。

备注：“其他金融资产”包括信用保证金、人寿保险责任准备金、退休储备金、个人在银行的信托投资、非公司股票和其他各种各样的资产。

养老金计划也是推动共同基金业成长的一个重要因素。2003年，共同基金占据了12.0万亿美元养老金市场的22.5％，剩余部分则由养老金基金、保险公司、银行和经纪公司所掌控。共同基金管理着超过1/5的养老金，这就反映出公司主导投资的固定收益型养老金计划向个人主导的固定缴款型养老金计划（401（k）和403（b）账户）转变的趋势。养老金占到了共同基金资产的36.4％，也就是2.7万亿美元。

近几十年来，越来越多的雇主不再向雇员提供固定收益型养老金计划，而是提供固定缴款型养老金计划。在传统的固定收益型计划中，雇主承诺在雇员退休后将会获得固定金额的养老金。支持这些承诺的力量有养老金资产、赞助单位（公司、非盈利性机构或者政府）和非政府领域的养老金收益担保公司（PBGC）。养老金资产基本都得到了专业管理，这有助于为美国的工人提供保障。

当投入的养老金资产不足以履行支付固定养老金的义务时，不管是现在还是将来，要领取养老金的人都可以指望赞助单位的信用来履行支付承诺。当赞助单位无力支付时，他们还可以指望养老金收益担保公司。这样，固定收益型养老金计划可以为参与人提供三层保护网，分别是养老金资产、赞助单位的信用和PBGC。

从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变，对美国工人的退休保障有着重大影响。在某种程度上，公司希望避免固定收益型养老金计划造成的未来义务的不确定性，于是越来越倾向于向雇员提供固定缴款型养老金计划来满足他们的需要。在固定缴款型的养老金计划中，公司和雇员都将一定的资金投入到一个账户中，然后这个账户必须由雇员自己来管理。雇员不能再指望那一系列的安全网来保证他们得到固定收益，他们自己决定的储蓄水平通常都不周密，并时常在信息不畅的情况下进行投资选择，而这些却决定着他们的未来。不管在决策过程中多么费尽心机，固定缴款投资者的退休保障将随变幻莫测的市场而变化。

从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变比较快速。1981年时，养老金计划所惠及的工薪阶层中，大约有90％可以享受固定收益型养老金计划带来的保障。而到2001年时，能够享受固定收益型养老金计划的工人比重已下降到40％略多一点。与此相反，固定缴款型养老金计划的覆盖面已从1981年时的大约40％增长到2001年时的接近90％。很明显，美国的工人已经发现他们退休后的命运正越来越多地掌握在自己手中。

强迫个人承担退休储蓄的责任引发了很多严重的问题，首当其冲的就是他们并没有全部参与到固定缴款型养老金计划中来。根据2001年美联储所做的消费者财务状况调查，在有资格参与401（k）计划的工人中，超过1/4的人选择不参与。而在真正参与进来的雇员中，只有不到10％缴了最高数额的款项。当他们更换了工作时，已经积累的养老金计划资金中将有极大一部分被兑换成现金。没有了开始资产积累过程的种子，雇员面对的退休前景将非常暗淡。

一旦投资者预留出未来所需的一笔资金，如何投资这些资产的挑战又开始了。共同基金在向个人提供投资管理服务方面发挥着越来越重要的作用，投资者应该对此予以特别关注。尤其是随着公司和政府决定将退休保障的责任从雇主转移到雇员身上，共同基金的资产能否得到有效、合乎职业道德的管理，就与社会有着越来越重要的利害关系。不管投资者储备的这笔钱最终用途是什么，谨慎的投资者都会特别关注那些导致投资者的期待与基金管理人的愿望出现背离的各种矛盾和分歧。

共同基金的业绩

主动管理是一场“负和游戏”，股票型共同基金在近几十年来的收益情况就是一个典型例子。回想一下，主动管理人带来低于市场平均水平的业绩，两者的差额等于交易成本（市场影响和佣金）加上费用负担。在理论上存在的一种可能性是：共同基金作为一类产品，可能会呈现出更胜一筹的业绩，而市场上其他产品的业绩则要差一些，差额正好能抵消共同基金的较高业绩。但不幸的是，对美国共同基金投资者来言，美国的股市中并没有足够的猎物供基金管理人在主动管理中获利。事实上，共同基金管理人和其他经验丰富的市场参与人控制着总市值的很大一部分，以至于他们可以操控证券交易和定价机制。由于信息畅通的机构控制着市场，想要获得超越市场平均收益的投资者作为一个群体，就可能面对不利的市场前景，亏损的数额正是进行主动管理的代价。

仔细看一下股票型共同基金的收益，从中得出的经验同样适用于其他的有价证券。例如，对外国股票和固定收益资产进行主动管理的公司和美国股票管理公司面对同样的“负和”投资环境。由于每种资产类别的影响因素不同，不同的资产类别业绩不佳的程度也有差异，但主动管理令人失望的投资结果已成为历史，而未来仍将如此。

在罗伯特·阿诺特、安德鲁·柏金和叶甲认真完成的一项研究中，他们考查了共同基金在1998年之前20年的业绩情况。表6.2总结出的结果表明，在这项研究涉及的20年里，一般共同基金的业绩比市场的平均水平（根据先锋500指数型基金来衡量）每年低出2.1％。其中有15年的年平均差额是4.2％，有10年的年平均差额是3.5％，这让人更加失望，也使投资者的希望愈加渺茫。

表6.2　共同基金的糟糕业绩与先锋500指数型基金相比

来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．

备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。

阿诺特团队的研究成果为避免对共同基金进行主动管理提供了初步证据。和其他的很多研究不同，阿诺特的这项成果使用来自投资者的结果作为衡量主动管理型基金成功和失败的基准。由于先锋500指数型基金的收益包括所有费用和开支的影响，其投资结果可以作为衡量其他基金业绩的合理标准。相比之下，许多研究在做业绩比较时，都是使用理论上的计算基准，而这种方法忽视了真实情况中的管理费用和交易成本等现象。

这20年里每年2.1％的业绩差额有很大一部分是由于支付管理费用而导致的。在2000年，股票型共同基金的平均费率达到1.35％，而先锋500指数型基金的费率还不到0.2％。假定它们在这20年间的费用负担相对不变，那么费用差异就可以解释一半以上的收益差额。剩下的业绩差额则源自多种因素的共同作用，包括证券选择不当和管理人盲目交易带来的成本（试图带来超越市场平均水平的业绩，却是徒劳一场），还有共同基金投资者不幸遭受到的各种诈骗。

对于那些不因平均业绩而退缩的投资者，表6.3概括了他们挑到一个市场赢家的可能性和平均胜率。在这20年的样本期内，只有22％的共同基金创造出了高于先锋500指数型基金的收益，更令主动管理人沮丧的是每年只有1.4％的几率挑选到市场赢家。共同基金中的绝大多数（78％）没有获得超越市场平均水平的收益，市场输家落败的劣势（每年-2.6％）超过了市场赢家胜出的优势（每年1.4％）

表6.3　共同基金投资者面临很低的获胜机会相对于先锋500指数型基金的税前收益（％）

来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期。

备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。

15年的研究结果表明，挑到一个市场赢家的概率只有微不足道的5％，这使主动管理人的选择类似于将赌注下在一个跑道上没有希望获胜的选手身上。在命运的残酷安排下，对于那些有足够技巧（或运气）识别出共同基金中的市场赢家的投资者来说，他们的收益比起跑道上那些没有胜望的选手就要逊色得多，因为他们每年的平均胜率只有1.1％。足足95％的主动投资者败给了被动投资者，每年的收益比先锋500指数型基金少3.8％。10年期的数字所表现出的情况也类似，获胜的机会很低，赢家带来的收益不高，输家造成的亏损却是非常大。就像在跑道上一样，绝大多数的选手都是失败者。

税款和基金收益

共同基金管理人进行的拙劣交易，使应课税的投资者的情况更糟。对税款敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的障碍，因为，他们认识到了交纳税款对已实现的资本收益有不利影响。即便如此，如表6.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被置于应课税账户中，很显然，共同基金管理人在管理这些钱时，把它们看成是不用交税的了。在对投资组合进行炒单的过程中，管理人自己获利却强迫基金持有人交纳税款。与此相反，被动管理下的指数型基金就展示出税率较低的特点。结果，主动管理型基金在税后收益上的差额普遍都要超过税前收益的差额。

表6.4大多数共同基金资产都被置于应课税账户中

来源：美国投资公司协会。

如表6.5所示，在1998年12月31日截止的20年里，阿诺特的研究发现，税后收益的差额为每年2.8％，而税前的差额则为每年2.1％。在其中的15年里，共同基金的表现令人非常失望，在税后收益上的差额为每年5.1％，而税前的差额为每年4.2％。对其中10年的研究结果表明，税前和税后收益的差额分别为每年3.5％和4.5％。不管以哪个时间段来衡量，共同基金业都没有很好地为那些应课税的投资者服务。

表6.5　共同基金的税后收益令人失望与先锋500指数型基金的业绩相比

来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．

备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。

先锋500指数型基金的投资组合不会进行税收敏感型的投资，这使共同基金的情况更是雪上加霜。先锋500指数型基金的投资组合在成交量上一般较低，这使它具有了诱人的税收特点，而关注税收问题可以进一步地提高税后收益。例如，应课税的投资者在投资达到临界规模而出现亏损时，他可以用已获得的收益买进另一种近似产品来取代赔钱的产品。虽然这一策略不属于管理指数型基金的死板规则，但对一个基本实行被动式管理的投资组合使用一些节税的交易规则可能会提高税后收益。

尽管先锋500指数基金作为一种投资工具在节税方面有局限性，但根据阿诺特的研究，它在20年里的税后收益比一般的共同基金每年高出2.8％。如图6.6所示，只有14％的基金税后收益较高，而胜出的优势平均每年只有1.3％。市场上的输家在数量上要大大多于赢家，而它们失败的程度更为严重，在税后收益上的差额达到每年3.2％。

表6.6　考虑税收后的获胜机会降低相对于先锋500指数型基金的税后收益（％）

来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．

备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。

15年的税后收益为反对主动管理型的共同基金提供了最为有利的证据。仅有4％的基金带来了超越市场平均水平的税后收益，而它们的领先优势也仅有0.6％。其余96％的基金都没能达到或超过先锋500指数型基金的收益水平，而落败的劣势达到了每年4.8％，这对财富造成了毁灭性的影响。阿诺特指出：“如果从1984年开始，以相同数额的资金开始投资，那么15年以后，投资者投资于一只失败了的普通基金上的财富将会缩水一半，而这些钱如果用于投资先锋500指数型基金将会积聚出一笔财富。”极少数的赢家以微弱优势获胜，而大量的输家则以很大的劣势落败。

不考虑交易行为的税收后果，对应课税的共同基金资产进行管理是件可耻的行为，虽然显而易见却很少有投资者认真考虑过。一位严肃认真的受托人对应课税资产负有责任，并承认只有在非常特殊的情况下违背“卖出输家持有赢家”这一简单策略才是正确的。投资专家菲利普·费舍在谈到选择投资顾问时这样说道：“如果他们在出现亏损时，即使亏损很小，也快速抽身，而放手让利润去增长，那就可以给他们高分。而如果他们在获利时快速抽身却任由亏损继续，那就不要靠近他们。”在共同基金业中，应课税资产占了压倒性的多数，但却很少有迹象显示它们会谨慎对待交易行为的税收后果，更别提忠实于投资者的利益了。

本章小结

共同基金在普通美国人的理财规划中起着越来越重要的作用。随着有史以来最大部分的家庭资产被托付给基金管理人，全社会对共同基金业的组织结构和投资结果更加感兴趣了。

拿养老金资产来说，社会问题就成为中心议题。在积累和管理养老金资产方面，个人发现强加在自己身上的责任越来越大，很多重大的挑战便随之产生。这些问题涉及提高雇员对固定缴款型养老金计划的参与程度，提高雇员的投资管理技巧，从而为固定缴款型的养老金计划提供一套富有活力的投资选择。有证据表明，由于储蓄率低、投资选择不理想和投资组合的执行情况较差，个人的退休收入很有可能会令其失望。

金融理论告诉我们：对有价证券实行主动管理是一场“负和游戏”，因为主动进行证券选择在费用、佣金和市场影响（这是玩这场游戏要付出的成本）方面肯定要低于被动选择。一些结构严谨的学术研究也证实了这一理论假设。罗伯特·阿诺特在2000年对美国股票型共同基金的收益进行了研究，结果显示：在20年的时间段内，它们的税前收益要比先锋500指数型基金的投资者每年低2.1％。接近90％的主动管理型基金没能达到先锋基金的市场模拟收益。信息灵通并且可以享受递延税的投资者得出了一个明显的结论：不要再观望那些低成本、被动管理的指数型基金。

由于共同基金管理人很少或者从不注意自己行动的税收后果，所以投资者的税后收益就更加惨淡。阿诺特的研究显示，共同基金在20年里的税后收益比先锋500指数型基金每年低2.8％，而先锋500指数型基金本身就不重视节税。超过85％的共同基金都没有达到先锋500指数型基金的税后收益水平。事实证明，税后收益的差额是令人震惊的，不但因为数额大，还因为它描述了大多数共同基金投资者的经历。理性的应课税投资者由此得出的明显结论是：投资那些成交量大、被动管理的指数型基金。

虽然阿诺特的研究为我们描述了一幅令人沮丧的景象，可事实证明，投资者的亲身经历要更加糟糕。阿诺特只研究了共同基金业造成的损失，而忽略了由经纪行业和投资者本身带来的损失。华尔街的经纪人征收前端费用或者递延销售费用，这就使已实现收益降到了阿诺特的研究所报告的水平之下。很多共同基金的投资者卖出令人失望的基金而买进更有希望的基金，这带来了相反的税收后果，超过了共同基金交易过于频繁造成的税收负担。买进基金的销售费用和炒单带来的税收负担，二者共同作用，减少了原本就很糟糕的投资收益。主动管理型共同基金的持有人几乎总会失败。

绝大多数共同基金投资者都受尽了共同基金业带来的痛苦。其中一些原因——高额费用、过度交易和资产膨胀——是造成业绩差额的明显原因。其他因素——不道德的佣金和不可原谅的分配制度——基本上仍然没引起人们的注意。仔细考查一下造成共同基金业绩差额的原因，可以支持赞成人们进行被动管理的论点。