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第2章 投资组合的构建
构建金融资产的投资组合需要充分的科学和艺术。其中科学是包含采用基本的投资准则，将核心资产类别以高效率低成本的方式结合在一起。艺术则是指将个体特征进行综合并配置资产时，对这一挑战要做出常识性的判断。如果投资者能在设定投资组合长期目标的科学和艺术上投入大量的时间和精力，那么，他们就更有可能在证券市场的风云变幻中坚定信念，并保持一个长期稳定的投资策略。
对长线投资者来说，多元化和以股票为导向是重要的客观原则。多元化使回报和风险特征都得到改善，这对投资者是天大的好事。而以股票为导向，可能会带来更大的财富积累。
个人偏好则是制定投资组合策略的重要客观因素。除非一个投资者能全心全意地接受一个特定的投资组合结构，否则就会面临失败。如果对自己所持有的头寸漫不经心，随时进行变动，那么这些摇摆不定的投资者将不得不接受市场波动带来的昂贵代价。通过采用与个人风险承受能力相吻合的资产配置目标，投资者大大增加了取得投资成功的机会。
在投资组合的构建过程中要重点考虑个人情况，家庭与私人企业等非金融资产都会影响投资者采取何种投资组合的构成方式。按揭贷款和个人贷款等金融负债也是影响投资者资产配置决策的因素，尤其是当持有带来固定收益的资产时。理性的投资者会在个人资产和负债的大背景下考虑金融资产的配置。
投资者个人具有非凡的专业知识可能使他们在运用这些技能进行打败市场（market-beating）的主动管理时产生更高的收益。如果投资者真的具有明显优势，能够挑选收益更高一筹的投资产品，那么，投资者应该在发挥这种特殊才能的舞台上投入更大份额的投资组合资产。但不幸的是，具备真正投资才能的个人投资者是如此之少，以至于在特别的专业知识指导下偏重某一资产类别这种事情的发生概率接近于零。
投资期限是构建投资组合时最有影响力的变量之一。需要用钱来履行短期责任的投资者要求确定的价值和即时变现，这就使得他们会持有高质量的货币市场投资。如果投资者持有的基金超过了短期需求，那么他们将有机会接受价值的变动性和更强的流动性，从而使他们能够持有高回报、股票型的投资产品。
幸运的是，投资者可以用最有效的方式解决投资期限的问题，并且不会改变多元化、股票型的最佳长期投资组合的性质。长线投资者持有的主要是长期投资组合。随着投资期限的缩短，投资者会减持长期投资组合而偏重于持有现金，短线投资者持有的则主要是货币市场的投资产品。通过在风险较高的长期投资组合和风险较低的货币市场投资组合之间改变选择，投资者就解决了投资期限变动的问题。
投资过程的核心在于制订出的一套投资组合目标要前后连贯，这才体现出应用基本投资准则的科学，并结合了满足投资者需求和偏好的艺术。由个人选择并经过深思熟虑而制订出的资产配置目标，为投资者打造出成功的投资方案奠定了最牢固的基础。
投资组合结构的科学
基本的金融原则要求长期的投资组合要体现出多元化，并要以股票为导向。多元化要求每个资产类别的权重足够大到非常重要，但也要足够小到不过于重要。以股票为导向，要求高预期收益的资产类别在投资组合中占据支配地位。
投资组合的构建过程之初要考虑使用6种核心资产类别实现多元化的问题。每种资产类别都具有重要性，这表明最少的资产配置权重是5％或10％。每种资产类别不能过于重要，这表明最多的资产配置权重是25％或30％。多元化的具体数学要求，让投资组合的构建过程多了结构因素。
投资者要实现以股票为导向，需要将多数资产投资在国内股票、国外发达股票、新兴市场股票和房地产等核心资产类别上。所持股票产生收益的能力决定了长期投资组合的投资成效。
投资者放弃了预期收益以保证投资组合能够抵御意料之外的通货膨胀或通货紧缩等经济状况。美国的通胀保值国债确实能够抵御通货膨胀的风险，而持有房地产也在一定程度上保证能抵御通货膨胀。在长期内（正如约翰·梅纳德·凯恩斯的一句有名而恰当的话所言：“那时，我们都已不在人世。”）国内股票使投资组合更具有对冲通货膨胀风险的特征，但在短期内，国内股票在对冲通货膨胀方面是非常不可靠的。
投资者使投资组合免受通货紧缩和金融危机的方法是持有长期、不可回购并拥有美国政府完全信用担保的投资产品。美国标准国库券是对冲通货紧缩风险的最有力投资工具，美国通货保值国债保证的本金收益在一定程度上能让投资者抵御通货紧缩的风险。金融市场危机常常会使极端的投资者偏爱安全的投资产品。在发生安全投资转移时，惊恐的投资者让美国国库券获益，在几乎其他所有证券都贬值的情况下，政府债券却升值。
很多投资组合的配置都能满足多元化和以股票为导向在数字和功能上的要求。投资者可以优先考虑表2.1所包含的资产类别组合。这个投资组合符合以股票为导向的要求，因为70％的资产都投入到了国内股票、国外股票和房地产等高预期收益的投资工具上。这个优先组合也满足了多元化在统计上的要求，因为每一个资产类别占总资产的权重最少是5％，最多是30％。
表2.1 多元化、股票型的投资组合为投资成功提供了基本框架
该投资组合将15％的资产投向通货膨胀保值国债，将20％的资产投向房地产，实现了从数量多元化向功能多元化的转变，这就能在很大程度上抵御通货膨胀的风险。该投资组合将30％的资产投向美国的政府债券，表明它对高质量证券的投入是很大的，这便保证了在发生金融危机时投资者的资产安全。该投资组合将15％的资产投向美国标准国库券（还有15％投向保证能得到名义本金收益的美国通胀保值债券），这使投资者能够应对通胀紧缩的经济状况。总之，这个优先组合同时满足了以股票为导向、数字多元化以及功能多元化等要求。
个性化的艺术
个人的偏好、经济状况和能力极大地影响着投资组合的构建。理性的投资者允许风险偏好影响投资组合的选择，这使他们更可能在不可避免的艰难时期里仍能保持原来的资产配置，并最终在投资组合的预期风险和收益特征上获益。个人经济状况会使非金融资产和各种负债影响投资组合的持有量，这就保证了投资者在制订投资组合决策时要考虑各种各样的因素。个人能力偶尔会在制订投资组合决策时起作用，为数很少具有专业投资知识的投资者在构建投资组合方面具有优势。
个人偏好在开发高效、持久的投资组合结构方面起着关键作用。除非投资者对目标投资组合的有效性拥有坚定的信念，否则失望几乎一定会发生。这种信心来源于对其深刻的理解，在根本上认同基本投资准则，并将其与对个人风险偏好的清晰认识结合起来，这又可以加强这种信心。
个人偏好在很多方面影响着资产配置。投资者如果想在发生通货膨胀时得到更为确定的保护，就会在美国通胀保值国债上配置更多资产。想要更好地抵御金融危机的投资者则会购买更多的美国长期国库券，对新兴市场缺乏信心的投资者会避免对新兴市场进行投资。合理的投资组合反映了个人偏好。
结合个人偏好来制订投资组合的决策使投资者在面对不利的市场情况时，事前就会减少购买他并不钟爱的资产类别，而不会在事后采取事与愿违的行动。新兴市场的怀疑者在得知多元化的投资组合总是会向发展中的经济体投资后，可能只会勉强配置一部分资产购买新兴市场的股票。一看到有出现麻烦的征兆，也就是新兴市场的证券价格下跌，这些无奈的投资者们便恢复了以前的做法，对欠发达经济体的投资风险反应过度并迅速抛售手上持有的新兴市场证券。缺乏信念再加上心怀不安使得投资者追涨杀跌，损害了整个投资组合的收益。
个人的经济状况影响投资组合的资产配置。明智的投资者在制订金融资产的配置决策时，会考虑非金融资产的规模和特征，非金融资产和金融资产常常会对影响资产价值的力量做出类似的反应。如果一个人拥有的非金融资产和金融资产具有相同的特征，那么明智的资产配置者会减少金融资产量以避免过多地受共同风险因素的影响。
个人居住地和私人企业是许多个人资产负债表上重要的非金融资产，拥有住房就使投资者不用在乎租房成本的变动。由于住房成本对通货膨胀很敏感，并构成了大多数家庭预算的一个重要部分，拥有住房就减少了对冲通货膨胀的资产在投资者投资组合中存在的必要。如果一个人拥有一个小公司，那么私人控股公司的股票型特征就使得投资者将在他的财产中持有较少的股票。投资者对自身经济状况做全面的审视将会使他们受益。
金融负债和非金融负债又进一步影响着投资组合决策。住房按揭和私人贷款构成了大多数个人金融负债中的最大组成部分。从投资组合的角度来看，负债所起的作用和负资产类似。换句话说，一个人向别人借的钱抵消了他借给别人的钱（持有债券或货币市场基金）。事实上，追求财富最大化的个人会对比债务的税后成本和债券的税后收益，当债务成本超过债券收益时，他们就会变卖手中持有的债券来偿还贷款。明智的投资者在做资产配置决策时会考虑自己的负债情况。
在制订投资组合的决策时应该考虑使用真正非同寻常的专业知识。如果投资者真的具有打败市场的技能，那这种能带来更高收益的能力会增加某一特定投资工具的吸引力。成功的主动管理可以带来附加收益，这就要求对投资者展现出特殊造诣的资产类别配置更多的资产。
特殊的投资技巧极为罕见，但却价值极高。共同基金业不堪回首的发展历程就正好提供了一个例子。成千上万只由专业人员管理的基金连与市场相匹敌的结果都没能产生。如果薪酬丰厚、经过特殊训练并拥有强大支持的专业投资人士都失败了，那又有什么理由让那些只投入部分时间、未受过金融教育、资源匮乏的个人坚信自己能成功呢？
不切实际地相信自己会成功是由于个人没能认识到他们的投资限制。耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）指出，“人类普遍存在过度自信的倾向”，这会使投资者们“表达过于强硬的观点，并急于做出判断”。过度自信造成投资者一连串的失误，包括多元化程度不足、过于热衷证券选择，以及适得其反的择时交易。在数不胜数的案例中，投资者对各种资产类别和各种证券的预期收益出现信心失误，使他们错误地配置了资产并积极进行证券交易，这就使得成本增高，风险增加，从而导致收益降低。名副其实的投资者技能才会创造出超额风险调整收益，但这种情况几乎寥寥可数。
思想前卫的投资者们在做资产配置的选择时会考虑经济形势中能够预料的变化。比如说，一个人如果有望继承一个股票占主导的投资组合，由于认识到这份遗产肯定会给他带来股票，那他在对现有投资组合进行配置时就会恰当地偏重其他资产。预期将会得到数额一定的人寿保险收益实际上代表了一笔固定收益资产，这就意味着债券在这位投资者的投资组合中作用减弱。即使未来充满不确定性，如果投资者考虑了他们的经济状况可能出现的变化，就会做出更好的选择。
注重个人偏好、个人经济状况和个人技能，会使投资者做出更佳决策来配置金融资产。将投资组合的资产配置情况按个人偏好进行调整，会使投资者在任何情况下都能维持对各种资产类别的投资情况不变。在考虑个人经济状况后对金融资产进行的配置，可以与投资者的总体资产和负债情况相匹配。对个人投资技巧实事求是的评价一般会使投资者采用基础而实惠的方法构建投资组合！一个量身定做的投资组合会比千篇一律的投资组合带给客户更大的满足感。
投资期限
成功的投资者在制订投资方案时会十分注重投资期限。对于投资组合，投资者打算持有多久以及衡量投资成效的投资期限，在决定一个投资组合的适宜风险程度和评价投资策略成功实行的可能性方面起着关键作用。投资期限尤其会影响资产配置的决策。
资产配置取决于预计何时对所投资金进行使用。比如说，大学储蓄方案因预备学生年龄不同而有巨大差异。单独来看，一个两岁的孩子应该拥有一个高风险、高预期收益的投资组合，而一个中学生则应该持有变动率低、流通性强的资产。由于投资期限长，一个幼儿可以承受很大的投资风险，从而为获得巨大的长期收益创造了可能性。相比之下，一个十几岁的学生需要有“银行存款”以保证在即将交学费时有钱可交。
资产配置者的目标常常要比攒钱供孩子读书或者通过投资来积累购买房子所需要的首付款模糊得多。例如，退休者既需要较稳定的近期资金流来支付当期购买，又想要资产基础不断增长以满足未来的消费，他们也许希望能够两者兼顾。另外，大多数的投资者试图用所投入的资金来满足多个目标，年轻人进行储蓄可能同时是为了买房、供孩子读书和为退休生活做准备。考虑到这些多重目标，投资者会明确规定期望的未来资金流动明细表，因而也就确定了相关的投资期限，对各种需要和愿望进行加总就对投资者的投资期限有了完整的了解。
多大程度的投资风险是合适的，这要取决于这些资金还有多长时间就会被花费。如果是大约一两年的时间，那么投资者应该选择银行存款、货币市场基金或短期债券基金。投资者通过避免客观存在的信贷风险以及寻求低廉的管理费用，解决了短线投资这一简单问题。
对于8至10年甚至更长的时间，投资者面临很多更为有趣、更为可怕、收益也可能更为丰厚的投资选择。一个股票型的多元化资产配置方案最有可能为取得较长时期内的成功提供框架。投资期限较长的投资者接受了风险资产投资组合所固有的更高的重大风险和金融风险，因而也就有机会获得更高的收益。
那些投资期限居中的投资者，比如说2至8年，应该将风险高的长期资产与风险较低的短期投资结合起来。投资期限长的投资者在刚开始时，投资组合全部由风险资产构成。然后随着投资期限的缩短，他会将高风险资产转移到低风险资产上。最后，当距离花费这些资金只剩下一两年时间时，这个投资组合就全部由低风险资产构成。投资组合的风险特征不需要改变，只需改变各种风险资产的权重。
明智的投资者在将资产从高风险的长期投资组合转向低风险的短期投资组合时，特别注重将要付的有关税收减少到最低程度。尽管税法给制订投资决策带来了一些难题，让我们先考虑将应课税的长期资产转移到低风险的投资组合，这使得享受递延税的资产可以继续在税收上得到保护。资产从各种投资账户变现要交纳的税收是不断变化的，追求财富最大化的投资者会对这些变化进行研究，试图将当前和未来的要交纳的税收在绝对水平上降低到最低程度。
按常理，将高风险的投资组合和无风险的资产结合在一起是控制总体风险的方法，而金融理论也赞同这一方法。看一下图2.1所描述的预期投资风险和回报空间：下凹的曲线代表的是效率边界，它上面的一系列风险投资组合能在给定的风险水平上产生最高回报，而在给定的回报水平上风险最低。图中的直线代表资本市场线，它上面一系列的点是无风险资产（点E）和高风险投资组合（点A）的结合。明智的投资者会沿着资本市场线进行操作。
长线投资者很可能持有图2.1中点A所示的由高风险资产组成的多元化投资组合。随着投资期从10年缩短为8年，投资者会卖出高风险投资组合的25％，将所得收益换为现金。当投资期限变为6年时，高风险投资组合的另外25％又转变为现金。到4年投资期时，投资者就将持有75％的现金和25％的风险资产。最后，当投资期只剩下两年时，短线投资者持有的资产100％全是现金。要注意的是，随着投资期缩短，投资者对所持资产的风险预测会降低。我们还观察到高风险投资组合的特点是固定的，只有风险资产和无风险资产的结合情况发生了变化。金融理论为解决投资期限缩短这一问题提供了简要方法。
图2.1 投资者的风险随投资期缩短而降低
很明显，上图中所概括的可以改变风险的投资组合变动只是一个示例。个人偏好和个人风险承受能力使资产配置的各个方面都不可能有标准化的方法。尽管如此，不管各个投资者有什么差别，投资期限在资产配置的决策中都起着重要作用。
本章小结
令人印象深刻的投资者在构建投资组合时既讲科学也讲艺术，这才可能实现长期目标。客观因素包括遵循多元化和以股票为导向的原则。多元化对投资组合在数字方面进行了约束，要求各种投资产品所占的权重既不能过大也不能过小，同时还在功能上要求投资组合能够应对经济状况出现的预料之外的变化。以股票为导向要求资产的绝大多数能够带来高水平的预期收益，主观方面的考虑包括根据个人经济状况、个人偏好和投资技巧来为投资者量身定做投资组合。事实证明，按照个人特点制定风险资产投资组合对于投资者取得成功是必不可少的。
随着投资期限缩短，投资者就有机会保持高风险投资组合的组成方式不变，通过持有无风险的现金来取代投资组合中的部分风险资产，就能降低总体风险水平。通过增持现金，投资者降低了风险，增强了流动性，从而可以满足近期的消费需求。
资产配置是一个理性投资者的工具箱中最有效力的工具。投资者结合个人特点和风险偏好并按照多元化和以股票为导向的基本原则打下基础，就为获得较高的投资收益建立了基本框架。