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第49节 用期望值给民生可转债把把脉
（2014年3月2日）民生可转债下调转股价被否，市场如同吃了泻药狂吐不止，民生可转债一度跌到10%。民生可转债真的有这么不堪吗？人心是变化的，估值是变化的，企业的经营情况也是变化的，但仍然有一些不变化的，或者说大概率不变化的，值得我们在沧海横流、泥沙俱下时，鞠一捧水细细品、静静察。
首先，民生违约的可能性大吗？答案无疑是不大，而且是相当之不大。民生的股权分散，经营卓越，牌照齐全，经营人才济济，无可讳言2014年银行受到市场利率化的冲击是前所未有的，但商业银行远远不如大银行受到的冲击大，而民生银行占有先发优势的小微贷款业务，既是利润最丰厚的（市场实际借贷利率在20%以上），也是非常符合当前政策的。
退一万步讲，如果民生经营发生了很大的问题，要倒闭，也可以相信：1．其大股东都有进一步持股的欲望；2．股权分散+民企性质，国外多家财团觊觎的目标。因此，如果民生遇到困难，以我们的了解毫无疑问将是国内外资金进一步控股或增持的良机。
其次，民生转债到期值多少钱？如果不倒闭，那么到期还债将是最差的结果。根据合同，民生转债的利息为“第1年0.6%，第2年0.6%，第3年0.6%，第4年1.5%，第5年1.5%，第6年1.5%”，到期时间为2019年3月16日，到期赎回价为106元（含最后一年利息），则按照安道全算法，其到期价值为：106+0.6×3×80%+1.5×2×80%=109.84元。
到期收益率为：109.84元÷当前价88.89元=23.57%。
除以到期时间5.04，到期年化为4.68%。
这就意味着只要5年后民生没有倒闭并如期还钱，最差的结果就是总收益率为23.57%，年化收益率为4.68%。
如果民生没有倒闭，而是在市场利率化的洗礼中凤凰涅成功了，又会如何呢？
假设触发了强制赎回条款，那么意味着可转债至少上130元，由于强制赎回的触发条件为“A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%”，加上民生正股的股性，见到135元、140元应该是大概率，以140元计算的话，总收益率当为：
140元÷当前价88.89元-100%=57.498%≈57.5%
年化呢？由于不知道这件事情发生在何时，以剩余的5年计算，如果在1年内发生（概率不大），则年化收益率大于57.5%；如果在1~2年内发生，则年化收益率在28.75%~57.5%之间；在2~3年内发生，年化收益率在19.166%~28.75%之间；在3~4年内发生，年化收益率在14.375%~19.166%之间；在4~5年内发生，年化收益率在11.50%~14.375%。基本如此。
当然，如果民生在5年内经营出色，业绩更加出人意料，或者遇到牛市，可能远远要比140元高，160元甚至200元以上都有可能。对此，可参考2006年招行可转债的表现，从2004年发行到2006年年初银行一直被唱空，招行股价确实也不十分出色，但2006年中期牛市来临，招行转债一路到176.99元，于2006年9月触发强制赎回，最终收盘价为169.08元，总收益60%~70%以上，时间不到两年。如果将持有的招行转债转股继续持有，到2007年可以再翻一番。
能不能在剩余的5年内遇到牛市或反弹市，反弹或上涨多少？完全不得而知，所以就不在此赘述了；安全第一，我们还是预算风险和保底，超额收益看天意。有兴趣的同学，可以参照上文的公式自己计算一下。
我们主观认为，民生银行很有可能是市场利率化的最终胜出者之一，此观点仅供参考。
再次，除了到期赎回、提前转股、违约，是否还有其他可能？参照工行和中行的走势，我们曾经提出过到期转股的概念，也就是正股价不到转股价的130%，但相对应的转债价又高于转债的到期价值。比如对于民生来说，就是高于109.84%（转债到期价值为109.84元），又低于130%。此时面临到期106元赎回，持有人可能只能选择场内卖出转债或直接转股，否则以106元被赎回得不偿失。
由于转股会产生大量新的股份，严重冲击股价，所以在109.84%附近不太可能，必须要高于此平衡线，因此选110元~130元之间的价格，也就是120元为中枢衡量。则到期转股的收益率为：
120元÷当前价88.89元=35%
由于只有到期才能发生，所以年化收益率为35%÷5.04年≈7%。
该事件由于到期时间长，发生条件苛刻，且民生股性尚佳，发生概率很小。
综合起来，大致将出民生转债的期望值汇总如表7-1所示。
表7-1 民生转债的期望值汇总
综上所述，以当前价格买入民生，持有到以上时间都发生（理论上），民生转债期望值价值是147.49元，总收益率为65.93%。
到期期望值年化应该大于13.08%，由于只有到期才有效，仅供参考，没有很大的参考意义（因我们认为民生转债5年内提前发生强制赎回的可能性很大，一旦提前，用5.04年计算就失真了）。
因此，在安道全团队的内心当中，民生银行转债的潜在估值为147元，潜在最差年化估值为13.08%。由于我们满意这个估值，所以会依照纪律进行配置。
但是！以上分析仅限于团队个人意见，绝不代表客观事实100%一定如实发生。每个人对民生正股、转债、市场的估值和看法绝对不同，因此仅供参考，绝不求同！建议读者有时间，亦可自己填写一下表7-1，得出自己的结论。
计算完期望值，我们也愿意指出以下事实：
1．安道全的宏观和短线预测能力一般，请参考我们的逻辑和数据，忽略我们的主观看法（如看好民生长线经营，可商榷可存疑），看淡结论（可以参考，最好相信自己、相信常识、相信市场）。
2．民生有下跌的理由：尽管转债大跌9%~10%，正股仅仅下跌了0.66%，但转股溢价率仍然达17.1%，与工行的4%、中行的10%相比，绝对数值略高，但以股性论合适（个人看法）。
3．民生有下跌的契机：下调转股价失败，之前重仓或杠杆赌博的人夺路而逃，又带动未赌博但有杠杆质押的人被动平仓，反向反馈形成，暴跌。
4．不排除近期有更低的价格出现，不影响长期价值的早晚回归。
5．民生银行当前确实受到银行大环境的影响和市场利率化的冲击，直销银行试水遇到政策阻碍，在2014年不排除遇到更恶劣的情况，但“长线”、“主观”看好民生的创新基因和小微贷利润成长。
6．民生转债下调转股价，投票比例大约为40%:40%，这说明管理层是想下调的（不仅仅是社会责任作秀），民生银行的经营是缺钱的！这对银行发展来说是利空，对转股积极性来说是利好（个人主观看法）。
7．民生银行的净资产6.59元，正股价7.53元，转股价9.92元，其转股价下调空间仍然很大，下调可能性仍然不小，本次不成功并不代表以后不成功，相反可能管理层由此吸取教训，增加了操作经验。
8．民生下调转股价除了主动提出外，还可能有以下被动下调手段：定向增发、优先股、分红等，此种下调很容易通过，尤其分红是股东和持债人都欢迎的。
9．民生转债获得超额收益的最大动力，仍然是业绩和股价的正向双增长。
10．建议长线资金尤其是大资金配置民生转债；短线涨跌不敢预测，因为短线不敢言底，但长线肯定非顶。