Local EPUB Text
附录B 价值投机者俱乐部对安道全团队的采访（节选）
问：中国内地的可转债和美国、香港的可转债是否具有极大的不同？
答： 是的，两者外衣相同，而实质具有很多差异，这也是中美两国“土壤”不同造成的。美国是自由发债，只要合规，只要市场发得出去，就可以随意发；而中国可转债需要严格审批，尤其是发审委和证监会两道关卡，资质认定也很严格。因此，从数量上看，虽然相比股票和债券都不算多，但美国转债起码连若星河，中国转债寥若晨星。
当然，最实质的区别还是在于以下三点：1．美国转债没有回售条款，少了一层重要的保底；2．美国转债往往不下调转股价，低于面值很多的比比皆是；3．美国是市场经济，一方面企业自负盈亏，另一方面买者自负，风险较大，而中国有很多是国企和类国企，国家或政府保底的可能性极大。因此，导致了两国的可转债差异很大，美国转债更像是期权，中国可转债更像是保底的期权。
问：2013年中国可转债似乎收益欠佳，近些年来中国的股市整体表现也不太好，在这样的情况下，团队还能坚持下去吗？要知道，投资是需要成本的，投资人往往受不了时间的煎熬。
答： 2013年上半年，可转债的表现还是不错的，先后有美丰、巨轮2和国投触发了强制赎回条款，最高价基本在135元~180元之间，带来的安全收益还是可以的。当然与2008年—2010年相比还是有所不及，但比全年没有触发强制赎回的2012年，还是令人鼓舞的。
近年来，尤其是2012年以来，中国股市确实不是很好，但可转债依然可以做到全身而退，甚至在2013年小有斩获；相比之下，股市受伤的人很多，债市上先甜后苦的人也很多，主要是市场太难预测了；而可转债基本上可以避免这个恼人的问题。
谈到资金的成本，您问到了一个非常关键的问题。事实上，无论是中国、美国还是世界各地，机构都会受到成本的驱动，疯狂地寻找下一个快速赚钱的机会，这就如同一个健康的人吃了毒品，看似很兴奋、很强壮，但无可避免地早晚会付出代价，而且有时候往往是不败而败。美国的金融危机，中国的930、630、816等，都说明了这个问题。
安道全团队很早就幸运地意识到了这个问题，并且一直将其视为自己的最大敌人，无论是何种诱惑，都坚持低杠杆甚至不用杠杆，同时永远保持现金头寸，最后尽量不要引入可能导致“挤兑”的资金，哪怕是再美好的承诺、再优厚的条件。
问：这样做的确很安全，但似乎和现代投资背道而驰，而且基金发展的速度会非常缓慢。更为重要的是，中国的客户能够接受这种“乌龟式”（没有冒犯之意）的赚钱方案吗？
答： 路是对的，就不怕远。投资是百年大计，不是一时兴起。谈到缓慢，似乎美国巴菲特、林奇、比尔米勒的投资之道，也不是“以快取胜”的。重要的是在有生之年可以稳定地保持适当的富足，而不是暴富之后被命运的狂潮吞没，换言之，要做快乐的“乌龟”，而不是短命的“兔子”。
目前安道全团队还没有建立自己的基金，要知道在中国成立基金，需要的资质和成本方方面面过于昂贵，而实质上这些与投资的成败无关，甚至是反比。安道全希望在正确的道路上一直走下去，而不是迎合市场或投资人的兴趣；反之，如果市场或投资人自己是正确的，何必到处去找更好的投资方式或经理人呢？+
如您所说，虽然我们乐于做一只富裕而快乐的“乌龟”，但客户往往不作如是想。这时候，我们会“固执”地坚持自己的意见。中国的马云先生曾经说过：“如果银行不改变，我们就改变银行”。我们以此为铭，如果客户不改变，那么我们就改变客户。当然更多的时候是擦肩而过，因为中国的客户往往很有主见。如果客户不认同我们的理念，那么早晚会是一对“怨侣”；既然如此，不如早些分道扬镳。
问：这样强势做法，会失去很多客户吧？中国客户是不是更加喜欢短期获利的理财方式？
答： 确实如此，但需要坚持的必须坚持，否则何谈专业？资金的操盘手到期是谁呢？中国客户有个很不好的习惯，就是认为钱是我的，我有权利做任意处置，乃至于在任何时间，这显然不符合契约精神。他们会在你需要加仓的时候抽逃资金，也会在需要减仓的时候大量涌入，甚至时时刻刻在你耳边指手画脚，这都是很不好的行为，他们可能并没有意识到这等于自己帮自己资金的“倒忙”。当然，中国的开放式基金无论盈亏都要收管理费，也是令持有人不满的“无赖行为”，应该谴责。
如您所说，中国的客户确实习惯短期行为，不喜欢承受和看到浮亏。可以想象，如果是巴菲特在中国投资，买入华盛顿邮报或运通公司，股价下跌40%时必然是灭顶之灾，哪怕事后涨了几十倍，但当时持有人是根本不会给你这样的机会的。
问：如此坚持自己的原则，错失大量的资本怎么办？规模如何扩大？
答： 规模不是问题，长久在市场中生存并获得稳定安全的利润才是最重要的。与大多数靠赚取佣金或管理费的投资机构不同，我们还是希望能够与客户的资产一起成长，就像我们所钟爱的可转债一样：成功了，上市公司吃肉，持有人喝汤；失败了，上市公司赔钱，我们保本或微利。在投资上也是如此，如果投资成功了，客户赚大头，我们赚小项；失败了，客户保本，我们不赚钱。这样可以形成一个良性的合作循环。
我们不太在乎规模，因为一是中国可转债的市场规模有限；二是即使没有客户，我们靠自有资金操作，10年后可能不再需要任何的客户投资了。
问：不再需要客户的投入了？为什么？
答： 因为我们坚信，10年后我们的资产足以支撑整个团队余生的消费。也许自大了一点，但投资确实需要信仰和自信。在2008年—2012年这5年间，我们超额实现了这个目标，但遇到了一些投资以外的问题；最近两年，进一步锤炼了意志，完善了投资法则。慢即是快，我们相信中国市场会在未来10年给出更多的机会。依赖个体的积累，完全可以满足整个团队中产阶级的需求。因此，没有必要为了“五斗米”而到处“折腰”。一条河流，鼹鼠喝水，一肚子就够了，再喝就会爆，如果想要独霸整条河流，显然更加可笑。弱水三千，只取一瓢饮；有缘者，同饮一江水即可。
问：可以感受到贵团队的强烈自信，是什么给予你们如此强烈的自信呢？是历史业绩吗？
答： 应该说是历史——成功的历史和失败的历史。成功者，远远超乎我们的想象；失败者，因不坚守我们现在一再提倡的“面值-高价折扣法”原则，而造成了过早买入和卖出。所幸，即使是失败的历史，也没有给我们造成任何的实际损失，即使是比较极端的双良、唐钢和新钢转债。这完全得益于中国可转债的特性：制度和合同保证了近乎100%的保底，即使做错了，也可以拿回本金。这在美国和香港是想象不到的。
问：我发现您的团队公布了虚拟池，虚拟池和团队的实际操作是一致的吗？
答： 是的，几乎是完全一致的，无论是品种还是仓位，只有非常微小的差异。安道全是纪律型选手，完全依照指定的规则操作，当然也与量化投资不一样，规则和买入线还是需要人工研究后制定；但一旦确定，绝少更改。关于这一点，我们的理财客户可以为之作证。
问：如此操作，不怕复制吗？这在绝大多数人看来是不可思议的。
答： 张大千先生曾经对模仿者说过：“学我者死”。该纪律和原则，人人都可知道，但人人都未必能遵守。就像中国的雷锋，印度的甘地先生等，人人都可以做到他们所行的事业，但世上只有一个雷锋，一个甘地。原因何在？不在于言，而在于行。
安道全团队的策略可以学习，但遇到贪婪和恐惧的时候，能否坚守就是一个绝大的问题。即使在团队内部，也有人反复受到抛开纪律操作的诱惑和恐惧。复制者可以拿走我们的文字，但拿不走我们的精神。反之也如是，如果投资者的内心已经理解了我们的原则，那么他完全可以无视我们的文字或虚拟池。
问：刚才您谈到两个原因，第一个是中国可转债市场的市场规模有限，现在是多少？将来有可能是多少？为什么会成为您不再需要客户投资的理由？
答： 当前中国可转债市场的规模为1400多亿，即将发行的大约是600亿，加起来大约2000亿，其中三大银行和石化占了1000亿之多，未来可能发行的中国石化转债2和平安保险转债又占了绝大多数。我们最为钟爱的是高PB中小转债，目前市场容量大约是200亿~400亿，因此这个市场确实不能容纳更多的资金。
不过，往往在市场底部，融资困难的时候，是中国可转债的发行高峰。目前排队发行的可转债有很多，一方面，这会大大增加可转债的市场容量；另一方面，这也是市场走到底部的一个特征。
问：您一再声称不会重配大转债，是不看好中国国企的前景吗？
答： 当然不是，恰恰相反，中国的国企，尤其是发行转债的几个国企，经营稳健，违约可能性非常小。但我们担心的是，他们的价格波动性很低，PB也低，没有主动下调转股价的空间，再加上分红优厚，因此很有可能实现到期转股，即使提前转股，可能空间也不如中小转债涨得高，出于性价比的考虑而已。
此外，大转债往往被机构重仓，很容易出现去杠杆化时黄金和泥沙俱下的错杀，做价值回复的波段还是很惬意的。
问：您的团队重仓可转债能否透露一下？因为我注意到您的投资策略是长期持有，似乎不太在意持仓标的的泄密。当然，此问题您可以不回答。
答： 谢谢您的关注和礼貌，确实如此，“面值-高价折扣法”是阳谋，而安道全的投资策略是透明的，任何人都可以复制或者检验。
我们有多个仓，建仓时间有先后，所以不尽一致，但整体而言，重仓的还是比较集中，毕竟一般可以交易的可转债不过20几只。在2011年、2012年建仓是很幸福的，有大量的100元以下优质中小转债可供选择，因此我们的主要仓位集中在巨轮2、海运、中鼎和重工转债上，川投和美丰转债中等仓位，错过了国投；此外阶段性地中等仓位持有过中行、石化、歌华和中海转债，都是在年化4%~5%的时候做价值回复的波段，工行主要用作转股套利的标的。之后，巨轮2和美丰先后提前转股兑现收益，重工停牌，川投正在积极冲顶中。此外，我们持有过一段时间的新钢转债。
进入2013年以来，虽有可供建仓的品种，但值得加仓和重仓的机会几乎没有，现在是以海运、泰尔、中海、海直为中等仓位，民生、恒丰为辅。国电在跌入106元的时候，也配置了一些。
问：我注意到您对海运转债情有独钟，是因为看好航运业的复苏，还是最近炙手可热的上海自贸区传闻（现已确定）？
答： 显然不是上海自贸区的原因，这个概念我甚至比您知道的都要晚。至于航运业，我们也没有能力预言它是否到了转折点。事实上，我们调研时认识了很多分析员、业内人士甚至一些船长，都在投资本行业的过程中“触礁沉没”了，内行尚且如此，何况隔窗看风景的我们？
早在2011年左右我们即注意到了宁波海运转债，它符合我们的偏好：小转债、高PB、波动性大，而且具有很好的价格，90多元，我们愿意在保本的前提下持有并等待一次春天到来的机会，但是确实没有幻想会在一年内爆发，而且其到2013年7月才进入回售期。
但到了2013年前后，海运发生了一件大事：浙能集团的入主，这是意外事件。浙能的入主从基本面上改善了宁波海运，因其大量的煤炭运输订单可以转给海运内部消化。此外，舟山特区和舟山大物流港的设想都极其有利于宁波当地的海运行业，这也是当初所始料不及的。
不过，也不全是好消息：浙能集团进入宁波海运后，还要有个较长的磨合期，这是中国特色必然的结果；浙能集团当前的重点可能是东电的曲线上市，因此作为航运大平台的宁波海运可能会被放到下一步；上海自贸区的行政通过，对于舟山和宁波的政策规划其实是个打击，也是一个刺激。因此，海运转债的春天最可能在2014年到来，革命尚未成功，同志仍需等待。
当然，航运业确实也有一些好的迹象，比如国家政策扶植，中国海洋国策的崛起，波罗的海指数在900点稳步回升到1100点（但是离2500点荣枯线还很远），部分国外航运巨头开始增持航运股等。但我们还是建议在“三条安全线”内建仓海运和中海转债。此外，中国周边的局势，中日关系和南海局势等，都可能给航运转债带来风险和机会。
问：如果只买一只可转债的话，您是否建议直接买海运转债呢？没有无风险的股票，相信海运转债也如是，它的风险在于什么呢？
答： 我们从来不把鸡蛋放在一个篮子里，即使是最看好的标的，也有可能出现人力不可抗拒的因素，尤其是在当前海运转债已经超出到期收益率为正的到期保底线之时。我们个人建议重仓最好单只不超过整体仓位的三分之一，当出现极度安全的赔率时，才放大杠杆，比如年化6%的石化或者其他没有违约风险的转债。因此，以当前价格只重仓海运，从事后看是很好的策略，但并不普适于所有人和所有投资标的。
如您所说，海运确实不是毫无风险，只是风险极小而已。海运转债的到期收益价值为104.92元（安道全算法，当时价值）。以当前105元~106元买入，如果到期没有发生提前转股，会有1%左右的亏损；如果中间发生了大量回售，以103元回售，可能会发生大约2%~4%的亏损，这是能够预算到的最大风险了，虽然概率极小。
当然，还有更悲观的人会想到浙能集团通过东电整体上市，而彻底抛弃宁波海运平台，显然这个在一年内不太可能实现，也违反当时的公告承诺，更不符合浙能集团的利益最大化（两个融资平台比一个好，而且电力和航运行业性质差异大，可互为呼应和平衡，何况还有当地政府的物流港支持）；还有人把中日开战作为海运业的风险，确实有一定的可能，但浙能入主后，在两年内即使开战违约不还债的可能反而小了，最坏不过到期104.92元还钱。当然，中间的故事和波折就精彩了。
问：海运近期频频出现触发回售的套利机会，是否表明了浙能集团的态度？对于这样的套利，安道全是否参与？
答： 是的。近期股市受到多重因素的影响，上下波动频繁，海运的正股在3.15元回售线附近波动，出现了一些套利机会。从整体上讲，我们并不太赞成参加“博回售”的正股套利，因其确有可能下调转股价或强行回售以求闯关，此前都有先例。
此外，浙能集团目前正在磨合中，对海运正股似乎心不在焉。2012年浙能集团至少有4000万吨的海运合同量，从2013年到目前为止只签给了海运1000万吨，一方面是保留一下实力，待到合适的时机一击成功；另外一方面，也有内部博弈的味道。
团队中也有人基于对浙能和海运的研究，参与了正股套利且利润率尚可，但我个人依然持有保留态度。毕竟，大股东不能左右大市，更不能左右国际形势，一旦发生“黑天鹅”事件，依然有可能在正股上付出惨痛代价。此外，正股套利具有不确定性和不保本性，一般人不会重仓参与，既然不重仓，那么即使收益率不错，总收益也一般，对于整体收益率不会贡献太多，何况还有亏损的的风险。因此，我更倾向安全、稳定、持续的正收益，尤其是值得重仓的机会。显而易见，似乎没有哪个富翁是靠赚小费致富的。如芒格所说：等待机会，“少下注，下重注”。
问：海运转债已经说得很多了，谈谈您对其他转债的看法。近期似乎您对中海比较青睐，但又不是看好整个航运业，那么是基于什么出发点呢？
答： 买入转债有两个简单标准：好转债和好价格。海运是好转债，质地好，题材好，但当前价格显然不如100元和90多元的时候好；中海不一定是好转债，但目前价格确实不错。
航运业是个高波动的大周期行业，而且已经低迷了5年之久。该行业的特点就是要么巨浪滔天，牛市的时候也有百元股；要么直下地狱，跌破净资产的比比皆是。因此，要反周期投资。
中海转债可以简单些，低于92元的价格，不到4年存续，最坏不过到期年化4.5%而已；一旦发生提前转股，基本可以有50%的收益。只是时间不确定，如果是1年发生，就是50%；2年是25%；3年是16%；4年就是4%~13%了。因此，他不是一个进攻性武器，而是一个防守用的地雷。
此外，中海的潜在回售收益率是6%，也符合我们的标准。当然，中海只是进入了建仓和加仓线，还没有到年化5%的重仓线。
问：谈谈银行吧，除了民生，似乎您对银行转债不太感兴趣，为什么？是因为国有企业和民营银行的原因吗？
答： 有部分原因。国有银行的垄断性很强，但成长性似乎要打一定的折扣。工行已经是世界上最大的银行了，再寻求突破，指数级增长似乎很难，除非他把银行开到月球或火星上去。当然，中国的银行可以向海外发展，但这是一个艰苦和曲折的过程，中国企业在国外的口碑和经验都需要时间的锤炼，中间必然会有反复，因此作为仅有2年~3年存续期的中行、工行转债来说，似乎很难见到花开在旅途，反而可能承受“雨打风吹去”的痛苦。此外，本届政府的意图也很明显，就是要让银行让利于实业，加上利率市场化的洗礼，大银行可能要勒紧腰带度日了。当然，由于汇金高度控股，银行会成为股市的定海神针，有波段价值，也有转股套利价值。
纯粹从长期持有的角度讲，中行的股息率在银行中是最高的，6%以上。如年年如此，分红后转股价下调，3年后转债价格应该在120元以上，但106元到期赎回，届时到期自然转股，无须上130元，但由此产生的年化就不理想了。因此，大转债不怕拖，持有人却很忌讳。工行转债也如是，甚至可能由于频频出现转股折价，创造史无前例的“转股套利造成的提前转股”。因此，两者都不太适合持有到期。
问：请再谈谈民生转债。
答： 民生银行即将取代招行，成为中国最大的股份制银行。我们对民生抱有一定的好感，除了民营体制的灵活和勤奋以外，还有该银行对中国民营企业产业链的深刻理解和创新。董文标行长提出的小微企业贷款2.0版和“一圈一链”等极具想象力和操作性，大银行和同行即使看懂了，也模仿不来，这就是优势。
不过，民生银行体量大了以后，也有可能遇到大银行们“成长的烦恼”，而且当前股价已经反映了估值。因此，我们认为民生银行是个好标的，但转债没有给出惊喜的价格。当前价格较为合理，溢价率也适中。2014年3月，民生终于给出了好价格。有耐心的人有回报。
问：谈谈南山转债吧，近期有很多负面消息，但其价格很廉价；而您选择了规避，让我感觉安道全团队确实是风险厌恶者。
答： 是的，南山转债从数字上非常吸引人：利息高、圈钱愿望足，三度发债，手法娴熟，正股的波动也足够大，到期时间足够长，还款压力大，转债占市值比达50%，提前转股的意愿很足，而且很明显可以感觉到：南山转债就是来提前转股实现圈钱融资目的的。
理论上，南山转债只要公司不倒闭或者不违约，即使到期还钱现价也可以获得20%收益，税后年化4%以上；一旦发生了提前转股，基本是中大奖，以南山的波动性而言，5年内发生一次的概率很大。
但南山的风险不在上市公司，而在集团层面；不是经济风险，而是政治风险。南山集团借用龙口市行政的力量，兼并上百个行政村，这样的行为需要政府给予法律界定：如果法律认可，就是城镇化的实践者；如果不认可，将卷入政治纠纷。而中国新政府的换届、山东金融政策的履新，都为这个结论笼罩了一层淡淡的烟雾，体制外的投资者很难提前预判到结果。因此，不知者不做，我们选择了暂时回避，也希望风险厌恶者思考或规避，哪怕事后来看是一个牛债——安全永远是第一位的，我想即使巴老在此，也会同声相应的。
问：新钢转债刚刚落幕，与河北钢铁转债一样选择了到期赎回，这样的转债带来的收益非常有限，是不是让您很难和客户解释？而且这种结局会不会越来越多？转债的投资难度在加大？
答： 长期来看，新钢和唐钢转债（又称河钢转债）带来的收益是不菲的。两者在2009年都曾上过170元的高价，而且新钢转债最低仅90多元，以“面值-高价折扣法”操作，基本能获得50%~80%的收益。最终到期赎回，确实给我们的客户带来了困惑，但在一年前，基本上我们已经向客户解释提前转股即使可能发生，也应该是小概率了，尤其在唐钢转债到期退市以后更是如此。
对于新钢和唐钢转债的到期退市，既有偶然性也有必然性，但不能简单判断后市的情况会越来越多，这是恐惧而不是理智。从“两钢”的主观出发，仍然是希望提前转股的，只是大环境造成了回天乏力，但这种情况显然不是常态，更不是永远。
对于投资者而言，很多人把大概率当成了“一定发生”，把小概率解读为“一定不会发生”，这显然是错误的。新钢和唐钢转债的到期赎回，给很多做波段者造成了的损失，更对博正股者造成了惨痛的教训，但“面值-高价折扣法”的笃行者基本可以做到全身而退，最终还能有微利；如果算上2009年的收益，即使5年算下来年化仍可达到10%以上。无论是前者还是后者，都是成功者，“一赢二平七输光”，能从刀山火海中全身而退很不容易，不要和少数成功者相比，一将功成万骨枯，在“一”和“万”之间已经很幸福。能够长期保证不会“万骨枯”，早晚会修成“一将功成”。
我们认为转债的投资难度没有变化，“面值-高价折扣法”存在的基础依然存在，大股东依然是贪婪的，价格依然是难测的，股市依然是轮回的，投资者依然是恐惧的。一个好的投资品，绝对不是只有收益而无须冒任何风险的，如果有，一定会被聪明人快速填平。转债作为少有的下有保底、上不封顶的投资品种，正是因为偶尔的到期赎回、长期的低迷不振，才客观上驱走了众多机构和个人投资者，只为有缘人静悄悄绽放。
相反，如果每只可转债都100%提前转股，而且时间都是1年内，哪里还会有散户的一杯羹？
一个投资品，100%保底，90%会提前转股收益30%以上，平均发生时间2~3年，其实已经近乎完美了。可能，大多的投资者喜欢的都是女神，眼前的班花或者校花入眼的总是少少的雀斑和微微的婴儿肥，但很长时间过后，可能这些没有PS的女孩才是真正曾经值得珍惜、触手可及的女神吧！
问：从您的选债中可以看到非常重视成长性，是不是可以将您定义为成长股投资者？
答： 不完全是，实际上，我们注重的是五六年内该转债的波动性和题材爆发的可能性。一个转债的正股再有成长性，如果6年以后才爆发，对于转债持有人来说也是镜花水月。要考虑到转债的存续时间，1年太短，五六年太长，最好是2年~4年内有可能爆发的。
问：我明白了，要在存续期内爆发才可以获益，这与股票的价值投资有所不同。但好转债=好股票+好价格，这个出发点还是一样的。
答： 确实如此。可转债给股票做了保底的保险，相应的这个保险有个生命期。相对来说，能够选到一个成长股比价值股要好一些，因为在中国往往小转债比大转债容易提前转股，而且爆发高度高一些，这就是一致的地方了。能够选到并等到一个爆发正能量的成长转债和题材转债，比如188元的美丰转债、400元的锡业转债等，都是一种幸福。
如何联系作者：
作者简介 安道全
执笔人本名李月鹏，帝懿理财（原第一理财、D1理财）可转债首席策略师，港股期权策略分析师，【安道全理财工作室】创建人，醉心哲学、概率学、文学、历史，投身投资理财、IT行业，尤好低风险投资和期权概率研究。
曾任《电脑爱好者》杂志主编，德国贝塔斯曼集团《德国国家地理》杂志筹备主编，《公民理财》副主编，现任私募“宙斯银盾”和“永徽双子座”理财产品首席投顾，“紫天鹅低风险投资俱乐部”高级顾问。
电子邮件地址：andaoquan@126.com，fuwu@andaoquan.cn
《可转债投资魔法书》官方博客地址：blog.sina.com.cn/hj10n
《可转债投资魔法书》官方免费读者QQ群：243816172