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脱离现实的市场走势
从社会学的观点看，规模达数万亿美元的美国债券市场的分崩离析是一场灾难。从对冲基金交易的观点看，这却是一生中难得一遇的机会。史蒂夫·艾斯曼一开始管理着6000万美元的股权基金，现在却做空了大约价值6亿美元的各种与次级贷款有关的证券，而且他还想做空更多。“有时候，他的想法无法在一次交易中得到体现，”文尼说，“这一次可以了。”然而，艾斯曼受到了前点合伙公司的限制，并进而受到了摩根士丹利的限制。作为前点合伙公司的首席交易员，丹尼·摩西被夹在了艾斯曼和前点合伙公司风险管理人员的中间，因为这些人似乎并不完全清楚他们在做什么。“他们会给我打电话，说，‘你能让史蒂夫放弃一些头寸吗？’我去找史蒂夫，而史蒂夫会说，‘你就告诉他们滚蛋。’而我得说，‘滚开’。”但是那些风险管理人员老是来找他们，让艾斯曼感觉碍手碍脚。“如果他们说，‘我们对这个很喜欢，你可以做这个金额的10倍’，”丹尼说，“史蒂夫真的会做这个金额的10倍。”格雷格·李普曼现在不断地用各种各样有关住房市场的负面消息来轰炸文尼和丹尼，文尼和丹尼第一次开始不让艾斯曼知道这些消息了。“我们都担心他会从办公室里冲出来，大喊，做1万亿美元！”丹尼说。
2007年春，次级抵押贷款市场令人意外地得到了一点加强。“次级市场的问题对整体经济和金融市场的影响好像被控制住了。”3月7日的报纸引用美联储主席本·伯南克的话说。“3月和4月信贷质量总体上有所好转，”艾斯曼说，“总体向好的原因是人们拿到了退回的税款。证券界人士应该知道这一点，但是他们没有考虑这一因素，反而收紧了信贷的利差。这种做法是愚蠢的。为什么这么笨呢？”令人大跌眼镜的是，股票市场持续飙升，前点合伙公司交易席位前的屏幕上发出的都是无休无止的牛市信号。“我们关掉了CNBC频道，”丹尼·摩西说，“这令我们很沮丧，走势完全脱离了现实。如果有负面的事情发生，他们会把它杜撰为正面的。如果有正面的事情发生，他们会把它夸大得不成比例。它改变了你的心态。你不能让这些新闻在你心里蒙上阴影。”
从拉斯韦加斯回来后，他们不断纠缠评级机构，以及那些玩弄模型的华尔街人士，以期获得更多的消息。“我们在考虑，有什么事情可以让评级机构调低评级。”丹尼说。他们经常会想，为什么评级机构不对由浮动利率次级抵押贷款支撑的债券进行更加严格的审查。次级借款人不会故意违约。极少有人愿意去冒利率飙升的风险。然而，由于这些贷款中的大部分都是结构性的，住房所有者会在前两年支付一个固定的诱惑利率，比如说8%，随后，从第三年开始，利率会飙升到12%，而且从此以后永远都会在高位浮动。要理解第一期权公司和新世纪金融公司为什么会推出这种类型的贷款其实很容易：在两年之后，借款人要么违约，要么再融资。对这些公司来说，违约是件无关紧要的事情，因为它们自己没有保留任何贷款的风险，再融资则完全是再次向借款人收取费用的一个机会。通过与评级机构和次级债券包装业务相关人士的接触，艾斯曼了解到评级机构只是简单地假设借款人在贷款利率为12%的时候会跟贷款利率为8%的时候一样偿还他们的贷款——而这意味着债券持有人会得到更多的现金。浮动利率抵押贷款支撑的债券的利率高于固定利率贷款支撑的债券——这就是浮动利率次级抵押贷款的比例在过去5年中从40%上升到80%的原因。
这些贷款中的大部分现在都在出现问题，但是次级债券没有变化——因为穆迪和标准普尔仍然固执地坚持他们对这些债券的官方意见。作为一个股权投资人，前点合伙公司被华尔街的股票经纪人所左右。艾斯曼要求高盛、摩根士丹利以及其他公司的股票推销员说服债券部门的人接受他的拜访。“我们总是问同一个问题，”艾斯曼说，“‘在这整个过程中，评级机构在哪里？’而我得到的回应总是同样的，他们不想说。”他给标准普尔打电话，问他们如果房地产价格下跌，对断供率会有什么影响。标准普尔的人没有说，他们的模型对于住房价格的设置不可能是一个负数。“他们只是假定住房价格将保持上涨。”艾斯曼说。
最后，他与文尼一起搭乘地铁去见标准普尔的一位名叫厄内斯丁·华纳的女士。华纳在监察部做分析师。监察部的工作是监控次级债券，并在支撑它们的贷款出现问题时给它们下调评级。贷款正在出现问题，但是债券却没有被降级——因此，艾斯曼再一次想到，标准普尔是不是知道某些他不知道的事情。“当我们做空这些债券的时候，我们所得到的只是贷款池这个层面的数据。”他说。贷款池一级的数据只能提供总体的特性——平均的FICO评分、平均的贷款价值比率、平均的无文件贷款数字，以及其他诸如此类的东西，但是无法了解具体贷款的情况。比如说，贷款池一级的数据告诉你，在某些贷款池中，住房贷款中的25%是有保险的，但并不知道具体是哪些贷款——是那些很可能出问题的，还是那些不大可能出问题的，不得而知。要想确定华尔街公司对这个体系的操控达到什么程度是一件根本不可能的事情。“我们当然相信评级机构拥有的数据比我们多，”艾斯曼说，“但是事实并非如此。”
厄内斯丁·华纳的工作所依据的数据与像艾斯曼这样的交易员能够找到的资料同样粗糙。这是很危险的：债券价值的裁决者无法获得有关债券的相关数据。“当我们问她原因的时候，”文尼说，“她说，债券发行人不提供给我们。这时我真被震惊了。‘你们应该要求得到这些数据！’她盯着我们看了一会儿，说，我们不能那样做。我们说，这里谁说了算？你们都是成年人了。你们是执法者！告诉他们给你们提供这些数据！”艾斯曼总结说：“标准普尔担心的是，如果他们向华尔街要求提供那些数据，华尔街会去找穆迪来做他们的评级公司。”
作为投资人，艾斯曼获准在由穆迪召集的季度会议上旁听，但是没有应邀提问。然而，穆迪的人对他渴望了解真相的心情深表同情，首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔（Ray McDaniel）甚至邀请艾斯曼和他的团队去他的办公室参观，这个姿态使他永远成了艾斯曼喜欢的人。“什么时候做空会得到大家的欢迎？”艾斯曼问，“当你做空的时候，整个世界都在你的对立面。唯一一个知道我们做空还肯与我们会面的公司是穆迪。”在他们的拉斯韦加斯之行后，艾斯曼和他的团队非常肯定世界将会天翻地覆，而且他们认为雷蒙德·麦克丹尼尔也一定知道。“我们坐在那里，”文尼回忆，“他郑重其事地对我们说，‘我真的相信，我们的评级是精准的，这会得到证明。’史蒂夫站起身来，问，‘你刚才说什么？’——就像这家伙刚刚发表了金融史上最颠倒黑白的声明一样。他又重复了一遍。而艾斯曼只是看着他笑。”“阁下，以我们应有的尊敬告诉您，”文尼在他们离开的时候，恭敬地说，“您错了。”这不是惠誉，甚至也不是标准普尔，这是穆迪。这是评级行业里的贵族，沃伦·巴菲特持有20%股份的公司。它的首席执行官听说，他被来自皇后区的文森特·丹尼尔认为要么是傻瓜，要么是恶棍。