Local EPUB Text
开发信用违约掉期产品
豪伊·许布勒（Howie Hubler）在新泽西长大，在蒙特克莱尔州学院踢足球。每个见到他的人都会注意到他那粗粗的脖子，以及硕大的头颅、满脸的大胡子，这些既可以被解读为令人羡慕的直率，也可以被视为伪装。他声音浑厚，刚愎自用而且恃强凌弱。“当交易中面临某些智力问题的时候，豪伊不会去想智慧的办法，”一个许布勒早年在摩根士丹利工作时负责指导他的人说，“他会说，‘滚出去，不要让我再见到你。’”有人喜欢许布勒，有人不喜欢，但是到2004年年初，别人怎么想其实已经不重要了，因为豪伊·许布勒为摩根士丹利交易债券并赢利已经近10年了。他负责摩根士丹利的资产支撑债券交易，实际上就是负责公司在次级抵押贷款上的下注。在那个时候，次级抵押贷款债券市场异常繁荣，这使资产支撑债券交易员的意义发生了变化，许布勒的事业就和格雷格·李普曼的一样。像所有资产支撑债券交易员一样，他一直玩一种赌注很小的扑克牌游戏，因为市场上一直也没有出现过什么严重的错误。价格会出现下跌，但是总会涨回来。你可以喜欢资产支撑债券，或者热爱资产支撑债券，但是你没有道理恨它们，因为还没有任何工具可以对赌它们。
在摩根士丹利内部，次级抵押贷款的繁荣造就了一个醉人的时刻。摩根士丹利在消费贷款领域一直遥遥领先于其他对手，在指导评级机构怎么给针对资产支撑债券池的担保债务权证产品估值方面，摩根士丹利的金融知识分子——他们的金融工程师——一直都发挥着举足轻重的作用。因此，摩根士丹利内部的某个人考虑是否应该开发一个针对资产支撑债券的信用违约掉期产品，是一件再自然不过的事情了。豪伊·许布勒的次级抵押贷款交易席位正在以一种新的、更快的速度开发债券。为了这个目的，许布勒的团队不得不“存储”贷款，有时候会长达数月。在购买贷款和销售基于这些贷款所开发的债券期间，他的团队暴露在价格下跌的风险之中。“我们开发信用违约掉期产品就是为了保护由豪伊·许布勒所管理的抵押贷款席位。”开发团队的一名成员说。如果摩根士丹利能够找到某个人并向他出售贷款保险的话，许布勒就可以避免住房贷款的市场风险。
正如一开始所设想的情况一样，2003年，次级抵押贷款信用违约掉期产品是一份一次性的没有标准格式的保险合同，在摩根士丹利和其他银行或者保险公司之间签订，没有得到更广泛的市场关注。没有任何普通人曾经听说过这些信用违约掉期产品，如果摩根士丹利处理得好，也不可能让其他人听到。在设计的时候，这些产品都很神秘、不透明、非流动，因此除了摩根士丹利以外，没有任何人能够为它定价。用市场的语言来说，这是一种“定制”的产品。到2004年年底，许布勒对某些次级抵押贷款债券越来越气愤，而且想找出一些聪明的办法来对赌它们。同样的想法也出现在摩根士丹利的知识精英中间。2003年年初，他们中有人建议组成一个小组，由他来管理——这个说法很快被那些交易员们忘记了。“一名金融工程师开发了这个东西，而他们（许布勒和他的交易员们）从他那里偷走了，”摩根士丹利的一名债券推销员说，她看到了整个事件的始末。一名与许布勒关系亲密的助手——交易员迈克·埃德曼，成了一个新想法的官方开发者：针对没有时间限制的次级贷款池的信用违约掉期产品。
对赌次级贷款的一种风险是，只要住房价格保持上涨，借款人就能够再次贷款，来偿还他们过去的贷款。如果你购买了保险的贷款池缩水，你的保险金额也会随之缩水。埃德曼的信用违约掉期产品通过一些合同细则解决了这个问题，具体的规定就是，摩根士丹利针对贷款池里最后未偿还的贷款购买保险。摩根士丹利的赌注不是下在整个次级住房贷款池上，而是下在池中几笔最不可能还款的贷款上。然而，赌注的规模是相同的，就像池中的贷款都没有还款一样。他们购买了洪灾保险，如果有一滴水落到房子的任何位置，就要赔偿他们整座房子的价值。
这样的设计注定了摩根士丹利新定制的信用违约掉期产品理论上肯定会在某一天得到赔付。因为它的整体赔付需要的只是贷款池中出现4%的亏损，这种比例的亏损即使在次级抵押贷款的黄金时期都曾经出现过。从豪伊·许布勒的交易员的观点看，唯一的问题是找到一位愚蠢到愿意接住这个赌注的客户——也就是说，让客户把针对一所注定要被毁坏的住房的保险卖给摩根士丹利。“他们发现有一名客户在做多某些三B级垃圾债券。”他们的一名前同事说，这是他们表示找到了一个目标的方式。一个傻瓜。一名我们可以利用的客户。“这就是故事的开头——它成了豪伊的第一笔交易。”
到2005年年初，豪伊·许布勒在市场上找到了足够多的傻瓜，买到了价值20亿美元的这种定制的信用违约掉期产品。从那些傻瓜的观点看，豪伊·许布勒到处寻找的信用违约掉期产品就是免费的资金：摩根士丹利要为这些没有风险、可以持有、事实上是投资级（三B级）的有资产支撑的债券每年付给他们2.5%。这个想法对德国的机构投资者特别有吸引力，它们要么没有看到合同的细则，要么只看到表面的评级。
到2005年春，豪伊·许布勒和他的交易员相信——他们确实有理由相信——他们所开发出来的这些保险单肯定会为他们带来回报。他们想多买一点。然而，就在这个时候，迈克尔·巴里开始搅局，他不断购买标准化的信用违约掉期产品。德意志银行的格雷格·李普曼、高盛的两个交易员，还有一些别的人走到了一起，确定了合同的细节。摩根士丹利的迈克·埃德曼也被拉到了他们的讨论中，因为当时针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品已经开始公开交易，而且完成了标准化，豪伊·许布勒的团队无法再继续传播他们更阴险、更私密的版本。